1、-1-于佳琦于佳琦S05陈书慧陈书慧S03目标笃定，破浪扬帆目标笃定，破浪扬帆重庆啤酒（重庆啤酒（600132)600132)深度报告深度报告2023.2.12证券研究报告证券研究报告|公司深度公司深度报告报告日用消费日用消费|食品饮料食品饮料-2-核心观点核心观点1.1.市场担忧乌苏增速大幅放缓，实际是负面影响在渠道调整中被放大体现。市场担忧乌苏增速大幅放缓，实际是负面影响在渠道调整中被放大体现。乌苏作为重庆啤酒快速增长的核心抓手，22年主销区域及主销的现饮渠道受到疫情扰动更大，销量回落引发市场对单品天花板和未来增速的担忧，估值也出现回调。实际我们

2、认为是外部消费环境压制了终端需求，乌苏品牌拉力带来的高溢价边际减弱，叠加公司进行渠道调整，短期内负面影响被集中放大体现。2.2.组织架构二次优化，精细化改革持续推进。组织架构二次优化，精细化改革持续推进。与传统啤酒龙头注重终端的争夺甚至封锁不同，公司自疆外市场快速扩张以来并未体现出在渠道管理上的优势，市场担心公司的发展在激烈的竞争中可能落后。我们认为，公司21-22年两次进行组织优化，均旨在解决内部竞争导致的价盘混乱。当前疆外大部分区域的品牌运作由管理更加精细化的CIB负责，且相邻区域具备相似消费习惯，由同一BU负责不仅有利于乌苏渠道、价盘的重塑，更有利于产品组合策略的推广，公司的渠道竞争力有

3、望在改革后持续体现。3.3.渠道扩张渠道扩张+单店提升，乌苏有望明显跑赢行业。单店提升，乌苏有望明显跑赢行业。今年行业复苏叠加改革成效，乌苏的渠道扩张将继续按照大城市计划有序推进，渠道利润恢复、品牌投入延续、产品矩阵丰富，更有望带来单店的明显提升，我们认为乌苏今年的表现将明显好于行业。4.4.嘉士伯擅长做区域品牌的价值挖掘，其他中高档产品蓄势待发。嘉士伯擅长做区域品牌的价值挖掘，其他中高档产品蓄势待发。嘉士伯集团擅长做区域品牌的价值挖掘，乌苏的成功不只是偶然，是公司对具备区位特色产品悉心培育的结果。从嘉士伯集团理解企业战略，我们认为公司仍将重点放在潜力单品价值挖掘和全国化推广的提前布局上。大城

4、市+产品组合策略有望带动乐堡、重庆等更多中高档产品的放量，且能持续享受差异化竞争带来的高毛销差，保持高于行业的盈利水平。5.5.成长性好于行业，估值有望修复。成长性好于行业，估值有望修复。过去市场给予重啤高于板块的估值溢价，除了乌苏单品的网红属性和较高天花板外，更是在交易隐含的优秀财务指标。我们认为，未来行业高档价位带每年以50万吨左右的速度增长，重庆啤酒在高档市场竞争中份额可能提升，高档产品对公司的盈利贡献也更加明显。给予22-24年EPS预测分别为2.61、3.54、4.22元，给予目标价156元，对应24年37xPE，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：疫情反复或极端天气、成本大幅

5、上涨、疆外乌苏拓展不及预期、高端化竞争加剧等YUiZpWlZoZdYyQuMaQcM7NpNoOtRoNeRnNmOjMqRnR8OoOzQxNmNpNMYsOpP-3-一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议目录目录-

6、4-高端品卖的是生活方式，大众品卖的是消费习惯高端品卖的是生活方式，大众品卖的是消费习惯 白酒：白酒：白酒由于酿造原材料、工艺、以及环境的不同，产品差异化程度高。同时作为餐饮消费中的主角，销售渠道并不封闭，自带酒水的消费特点以及礼赠属性和圈层效应的强化使得白酒价位带划分十分清晰，消费者培育一旦成功后，品牌辨识度和消费者黏性极高。越高价位带的白酒，价格越成为第一竞争要素。越高价位带的白酒，价格越成为第一竞争要素。饮料（液奶）：饮料（液奶）：传统饮料/乳制品销售中，销量提升的核心是购买的便捷性，渠道力非常重要。同时由于产品差异化较小，性价比也是消费决策的重要考量因素。啤酒：啤酒的销售特点与饮料（液

7、奶）类似，对企业渠道管理有着较高要求。而区域性强、生产、运输成本高则对供应链管理能力提出了更高要求。发酵品属性使得啤酒产品差异化程度高于液奶，消费者更有可能愿意为消费升级买单。白酒白酒啤酒啤酒常温液态奶常温液态奶产品差异化产品差异化强中弱区域性区域性强强弱生产成本生产成本低高高保质期保质期无有有消费特点消费特点商务商务/礼赠，礼赠，自带酒水居多，餐饮中白酒是主角社交社交/自饮，自饮，即饮渠道占50%，封闭式场景下消费者可选择产品有限礼赠礼赠/自饮，自饮，弱区域性流通单品考验渠道管控，性价比也对消费决策有较大影响图：白酒、啤酒和液奶的生意本质对比资料来源：渠道调研、招商证券-5-生意本质决定通道

8、价值的重要性，利润向下游倾斜生意本质决定通道价值的重要性，利润向下游倾斜生意本质决定通道价值的重要性。生意本质决定通道价值的重要性。啤酒作为绝对值不高的消费品，商业模式主要依靠周转效率，消费者的触达是核心竞争要素，也决定了通道价值的重要性。华润作为啤酒行业龙头，推出superX的第一年即达到10万吨体量，主要就是通过成熟的销售网络铺货获取销量。在触达消费者的基础上，如果产品品质没有大问题，再配合适度品牌投放，产品即可快速在市场上站稳脚跟，创造可观的业绩贡献。利润分配向产业链下游倾斜。利润分配向产业链下游倾斜。啤酒销售对终端的高依赖程度决定了终端在产业链中获得较高利润。以一瓶8元啤酒为例，其生产

9、成本约1.3元，销售费用和企业运营成本每瓶约1.2/0.6元。厂商/渠道/终端分别赚取利润0.3/0.7/3.8元左右。资料来源：渠道调研、招商证券注：草根调研数据，仅作为参考。具体情况可能根据区域、品牌不同存在一定差异图：啤酒餐饮渠道毛利率水平明显高于流通渠道40%40%15%15%30%100%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%流通渠道餐饮渠道厂商渠道终端图：以一瓶8元啤酒为例，餐饮终端的利润几乎占其价值的一半-6-渠道争夺是核心竞争要素，渠道争夺是核心竞争要素，盈利水平已有明显改善盈利水平已有明显改善渠道争夺是核心竞争要素，低价位带靠终端封锁获取销量。渠道争夺

10、是核心竞争要素，低价位带靠终端封锁获取销量。过去中国啤酒行业6元以下的工业水啤是主流产品，由于生产成本较低，产品本身品质和口感差异并不明显，啤酒企业的竞争集中在经销商网络建设和终端资源抢夺，买店是最简单也最行之有效获取销量的方式。竞争格局趋稳，行业盈利水平恶化后已有明显改善。竞争格局趋稳，行业盈利水平恶化后已有明显改善。自13年啤酒产销量见顶，存量竞争中企业进一步加大费用投入以求保存销量，导致行业盈利水平全面恶化，啤酒板块13-16年净利率从6%下降至3.5%。17年行业集体提价标志着竞争趋缓，头部企业正式提出高端化转型。近几年行业竞争格局较为稳定，CR3/CR5占比分别保持在58%/70%左

11、右。五大啤酒品牌逐步形成3+2竞争格局。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量（万吨）啤酒板块净利率（右轴）图：近几年中国啤酒行业CR5维持在70%左右0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒百威亚太嘉士伯燕

12、京啤酒华润啤酒其他图：啤酒行业盈利水平恶化后已有明显改善资料来源：wind、Euromonitor、招商证券-7-寡头割据格局基本稳固，深耕强势市场发展寡头割据格局基本稳固，深耕强势市场发展寡头割据格局基本稳固，深耕强势市场发展。寡头割据格局基本稳固，深耕强势市场发展。行业经过多年跑马圈地，已经形成稳固的寡头割据格局，头部企业均有自己的利润池市场，格局基本稳定。华润、青岛强势市场集中在东部沿海及中部地区，百威以南方为根据地。而重庆、燕京则分别以西部、北部为主要阵营，依靠强势产品在经济较发达区域参与高端化竞争。图：中国啤酒行业已经形成较稳固的寡头割据格局资料来源：公司资料、招商证券-8-高端化为

13、产业链各环节带来不同程度盈利提升高端化为产业链各环节带来不同程度盈利提升 价值分配价值分配：啤酒产业链价值分配中，利润占最大比重，费用和企业运营成本其次，最后才是啤酒本身的生产成本，且不同价位带啤酒之间生产成本差异并不显著（酒精度/麦芽度与酿造设备的差异可以理解为投料成本更高、制造费用更贵），通常高档啤酒和普通啤酒吨成本差异在3-400元左右（平摊至每500ml啤酒仅0.2元左右，而吨价差异则是成本的数倍。因此，除去高档啤酒销售费用的额外投入，因此，除去高档啤酒销售费用的额外投入，更高价位的啤酒在满足新时代消费者更高品质追求的同时，更能为厂商、渠道、更高价位的啤酒在满足新时代消费者更高品质追求

14、的同时，更能为厂商、渠道、终端带来不同程度盈利的提升。终端带来不同程度盈利的提升。高端化高端化：对比6元和12元啤酒的全产业链价值，其差异主要集中在利润环节，且终端利润绝对值变化最为明显。对于经销商和厂商而言，虽然单瓶酒利润提升并不显著，但销售高档和主流啤酒的毛利率差异，前者在销售高档和主流啤酒的毛利率差异，前者在5%左右，后者由于需要左右，后者由于需要承担更多销售费用的投入，毛利率差异在承担更多销售费用的投入，毛利率差异在15-20%以上。以上。资料来源：公司年报，招商证券图：一瓶12元啤酒相对于6元啤酒的盈利能力明显提升表：2021年主要啤酒厂商分价位带吨价与吨成本对比资料来源：渠道调研，

15、招商证券价位带价位带吨价吨价吨成本吨成本毛利率毛利率重庆啤酒重庆啤酒高档7077270762%主流4056218246%经济3126181042%青岛啤酒青岛啤酒青岛4572259644%其他2744232223%燕京啤酒燕京啤酒中高档5025268747%普通档1954141727%生产成本差异0.5元费用投入差异1.9元利润分配差异3.6元-9-消费升级浪潮滚滚向前消费升级浪潮滚滚向前随着人口红利见顶，人口结构也发生变化，中国啤酒产销量随着人口红利见顶，人口结构也发生变化，中国啤酒产销量20132013年见顶回落。年见顶回落。经历了数年行业低谷的深度调整后，高档价位带快速扩容。经历了数年行

16、业低谷的深度调整后，高档价位带快速扩容。13年后啤酒厂商断臂求生，供给侧全面出清，3元以下啤酒快速完成向3-6元价位带的升级。至18年行业中高端化发展初见成效，低档啤酒销量下滑约1000万吨，而原来6元以上高档价位带也细分出6-8元次高档和10元以上高档酒。18-21年啤酒行业在经历了此前数年落后产能的出清和升级后，进一步侧重对消费者的培育，行业主流价位带从6元向8元迁移，10元价位带快速扩容的同时，12元以上超高档啤酒也初具规模。图：啤酒行业分价格带发展历程高档4%中档700万吨（14%）低档4100万吨（82%）高档5%中档60%低档500万吨（13%）中档2400万吨（60%）次高档90

17、0万吨（22%）高档价位带细分出6-8元次高档和10元以上高档酒3-6元价位带替代3元以下价位带成为行业主流3元以下啤酒消费升级1000万吨逐步出清2013年2018年中档60%中档2400万吨（60%）次高档900万吨（22%）低档1900万吨（49%）低档啤酒价位带分界线由3元迁移至6元次高档500万吨（13%）6-8元成为主流价位带2021年10元以上价位带快速扩容12元以上超高档啤酒初具规模超高档120万吨（3%）资料来源：欧睿、渠道调研、招商证券中档1100万吨（28.5%）高档250万吨（6.5%）12元10元8元6元3元-10-一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升

18、一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议目录目录-11-嘉士伯集团擅长做区域化品牌的价值挖掘嘉士伯集团擅长做区域化品牌的价值挖掘乌苏的成功不仅是偶然，嘉士伯集团擅长做区域化品牌的价值挖掘。乌苏的成功不仅是偶然，嘉士伯集团擅长做区域化品牌的价值挖掘。2021年嘉士伯全球销量

19、市占率为6.2%，仅次于百威英博的26.5%和喜力的12%，位居全球第三。与百威、喜力强势的全球扩张策略不同，嘉士伯专注于在优势市场精耕细作，强调产品迭代和新品培育，有充分的提前布局。百威发展于庞大的美洲市场，并较早进入亚洲市场明确高端化战略，推广全球化大单品百威红瓶以建立规模优势，并享受品牌附加值喜力高举高打进行品牌投入，致力于强化品牌的全球定价权嘉士伯强调差异化的品牌定位，横向扩张时更注重提升局部市场市占率，在现有重点市场上不断巩固优势表：百威、喜力、嘉士伯集团主要产品及市场对比2021年销量年销量市场分布（万吨）市场分布（万吨）大单品及销量占比大单品及销量占比区域品牌区域品牌百威5817

20、万吨北美（1070）、美洲中部（1414）、南美（1566）、EMEA（867）、亚太（883）百威（15-20）科罗娜（300+万吨）Brahma（400万吨）等喜力2312万吨美洲（854）、欧洲（775）、EMEA（389）、亚太（294）喜力（15-20%）虎牌（100+万吨）Tecate（200+万吨）等嘉士伯1422万吨EMEA（400+）、西欧（290+）、亚洲（400+）乐堡（10-15%）、嘉士伯（10-15%）波罗的海（100万吨）乌苏（80万吨）等资料来源：公司年报、Statista、渠道调研、招商证券-12-乌苏因契合新时代消费者的差异化需求走红乌苏因契合新时代消费者的

21、差异化需求走红产品产品差异化定位，异域风情席卷全国。差异化定位，异域风情席卷全国。原材料：来自于新疆当地优选的啤酒花及天山雪山矿物质水，口感浓郁醇厚，且酒精浓度和麦芽浓度高于一般啤酒，和大多数口味较淡的传统啤酒形成了明显的区分，迎合年轻消费群体“追求新鲜刺激”的心理。包装：620ml容量造成视觉差异化，容量大+度数高获得“夺命大乌苏”别称。社交新媒体发力，强化“硬核”品牌调性社交新媒体发力，强化“硬核”品牌调性通过社交新媒体线上营销助力乌苏爆红，“夺命大乌苏”等话题在各类短视频、公众号、直播平台迅速传播。聘请UFC冠军张伟丽、“战狼”吴京代言，强化“硬核”品牌调性啤酒规模粗犷增长阶段社会经济高

22、速发展阶段经济高质量发展阶段 低价满足大众消费，获取销量份额。降低酒精度及麦芽度数降低生产成本。需求结构发生改变 新一代啤酒主力消费群体助力啤酒年轻化、高端化发展。供给端教育养成消费者清淡化清淡化的口感偏好注重健康、口感、消费场景、以及个性化和悦己消费个性化和悦己消费图：需求结构随时代背景发生变化图：乌苏强化硬核品牌调性资料来源：招商证券、乌苏啤酒官方微信公众号-13-深度绑定烧烤终端，高渠道利润推动放量深度绑定烧烤终端，高渠道利润推动放量资料来源：渠道调研、招商证券深度绑定烧烤终端，从新疆走向全国深度绑定烧烤终端，从新疆走向全国乌苏自19H2重点开始在疆外运作拓展，早期依赖新疆经销商拓展全国

23、市场，绑定烧烤场景，目前已与疆外近3万家烧烤店深度合作，铺货率达到80%左右。乌苏未来将继续围绕大城市计划，在空白和薄弱市场继续发力。渠道调研反馈，福州、泉州、厦门、上海等地乌苏单品年销量可达到2万吨以上渠道渠道高利润助力快速扩张。高利润助力快速扩张。高渠道利润是推动乌苏快速放量的核心要素。在裸价操作模式中，经销商从顺价差中自行决定费用投放力度，而在网红效应拉动下，消费者自点率较高，终端也有充足溢价，经销商未必需要高额的费用投入做市场。因此这种模式下的乌苏的渠道利润显著高于同价位带的其他竞品，以此得以实现快速扩张。图：乌苏和U8渠道和终端利润具有优势0123456乌苏U8superx1903乐

24、堡单瓶渠道利润单瓶终端利润图：裸价模式和控价模式的对比价格管控价格管控优优/劣势劣势裸价模式厂商给予最低价格，费用投入由经销商自行决定，利润弹性充足。优：优：前期市场开拓迅速；劣：劣：起量后难以延续高利润控价模式厂商给予统一价格，再配套费用投入，经销商利润较为稳定。优：优：费用投入稳定，渠道实现平稳扩张；劣：劣：经销商积极性相对不高。-14-一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移三、着眼当下：渠道调整

25、接近尾声，品牌向品类迁移四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议目录目录-15-网红属性弱化网红属性弱化，品牌向品类概念发展，品牌向品类概念发展乌苏网红属性弱化，向品类概念迁移。乌苏网红属性弱化，向品类概念迁移。过去乌苏依靠高渠道利润和高消费者自点率打破区域强势品牌的渠道封锁，快速建立起全国销售网络，在当下面临渠道阵痛、龙头围剿等问题时，市场担忧乌苏单品生命周期已经走至中后段，实际我们认为乌苏作为浓厚口味啤酒的代表产品，消费者心智已经占领成功，随着公司更加丰富的产品矩阵建设和更加系统的费用投放方

26、案落地，品牌开始向品类概念迁移，进一步打开了中长期发展空间。图：图：公司不断丰富乌苏产品系列公司不断丰富乌苏产品系列产品组合产品组合西南区域重啤+乐堡+乌苏重点区域1664+乐堡+乌苏表：表：公司在不同市场选择不同产品组合强公司在不同市场选择不同产品组合强化对终端的控店能力化对终端的控店能力资料来源：公司官网、渠道调研、招商证券-16-亚洲市场在嘉士伯集团的战略地位大幅提升亚洲市场在嘉士伯集团的战略地位大幅提升 嘉士伯集团：嘉士伯集团：东欧受到俄乌冲突的影响，利润损失较为严重；西欧市场趋于饱和；亚洲的重要性不断提升。中国处在多年培育后盈利增长期，重要性愈发凸显。嘉士伯中国：嘉士伯中国：做中高端

27、啤酒的引领者。前期已经通过主动通过关厂、收缩退出了低端市场。16年以来专注高端产品，希望拿到更大的份额。扬帆扬帆22vs扬帆扬帆27：在不同市场布局产品组合，扩大超高端和高端品牌在大城市计划里的份额资料来源：公司资料、招商证券-17-二次调整，目标笃定二次调整，目标笃定从嘉士伯集团战略出发理解企业动作，我们认为重庆啤酒始终致力于培养具备区域特色的差异化产品，并不断提升其在高端市场竞争中的份额。嘉士伯入主后，赋能重庆啤酒打造完整的财务、供应链、管理体系，推动乌苏在疆外的快速扩张。过去由于重庆啤酒旗下大部分品牌没有全国化，五大BU基本是按照品牌划分（比如新疆-乌苏，重庆-重庆、山城，宁夏-西夏，云

28、南-大理，以及CIB负责全国多个区域的娱乐渠道）。新疆BU开始全国拓展后，CIB根据架构划分也可以销售乌苏，因此出现一个市场存在两个团队各自为战的分散局面。21年底，公司进行组织架构的第一次调整，1）CIB新增全渠道、全品牌经营省份，包括东北三省、华北三省、华中等地共计10个省级市场；2）新疆、宁夏BU新增全渠道、全品牌经营省份江西、上海、浙江等7个省级市场。原则是按照区域区隔，确保一个销售区域只有一个销售团队管理，价盘统一。22年底，公司二次推动渠道改革，1）疆内团队管辖范围收缩；2）东部沿海区域归属CIB团队管理；3）靠近内陆的中部五省，从原来CIB中区独立出来成立华中BU，保留原有业务及

29、管理人员进行单独考核。当前经销商及业务人员条线基本调整完毕。我们此次调整后，疆外大部分区域的品牌运作由管理更加精细化的CIB负责，且相邻区域具备相似消费习惯，由同一BU负责不仅有利于乌苏渠道、价盘的重塑，更有利于产品组合策略的推广。-18-艰难时期已过，重拾增长势能艰难时期已过，重拾增长势能2222年乌苏的成长受到消费力和消费场景双重压制。年乌苏的成长受到消费力和消费场景双重压制。乌苏作为公司增长的核心抓手，主销区域（新疆、华东、华南）及主销的现饮渠道受到疫情扰动更大。同时，作为全国化扩张中的品牌，外部消费环境对品牌拉力有所压制，在渠道调整期中放大了扩张的难度，对短期推广造成一定影响。艰难时期

30、已过，重拾增长势能。艰难时期已过，重拾增长势能。随着23年消费场景的恢复及经济逐步复苏，我们认为公司将体现出高于行业的弹性：场景带动结构加速恢复。场景带动结构加速恢复。乌苏去年12月以来，餐饮、夜场等中高档啤酒的主流消费场景逐步恢复，产品结构好于行业的重庆啤酒有望体现出更大弹性。乌苏品牌号召力仍在。乌苏品牌号召力仍在。虽然乌苏在餐饮终端的表现不及预期，但终端定价更低的流通渠道仍然保持较快增长，体现了乌苏的消费者黏性和较强的品牌号召力。渠道调整接近尾声。渠道调整接近尾声。公司两次组织优化后渠道管理的精细化程度和运营效率明显提升，区域市场管控和经销商队伍建设强化后，乌苏有望呈现恢复性增长。更多单品

31、蓄势待发。更多单品蓄势待发。嘉士伯强调产品迭代和新品培育，今年作为扬帆27战略的开局之年，公司继续笃定高端化目标，计划将乐堡、重庆品牌推向更多市场。我们认为，23年乌苏品牌拉力、渠道推力都能发挥更好效果，我们对公司成长性依然保持乐观。且差异化新品持续发力背景下，公司盈利水平有望维持高位。-19-一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移四、空间测算：乌苏重拾增

32、长势能，高端化促业绩兑现四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议目录目录-20-多维度测算下，乌苏成长能力确定性高多维度测算下，乌苏成长能力确定性高资料来源：招商证券 疆外乌苏保守预计可达疆外乌苏保守预计可达115115万吨，实际有望更乐观万吨，实际有望更乐观 渠道调研显示，21年乌苏已在福州、厦门、上海、北京等地达到2万吨左右体量，在济南、杭州、武汉等地亦有亮眼突破。保守假设保守假设：20个乌苏大城市在2025年普遍达到2万吨级销量，其中，城镇居民可支配收入靠前的浙江、福建中，6个大城市达到3万吨体量，并辐射至周边市场约1万吨。其余市场结合

33、经济水平、啤酒容量和人均啤酒消费量进行测算，将疆外市场分为10万吨、8万吨、5万吨、3万吨、2万吨以及0.5-1万吨级6个不同级别的潜力市场，由此推算出疆外乌苏体量可达115115万吨左右万吨左右。表：表：乌苏疆外市场空间测算（单位：万吨，标红为乌苏乌苏疆外市场空间测算（单位：万吨，标红为乌苏 20 20 个大城市计划）个大城市计划）（1 1）从大城市计划分市场推算：疆外乌苏增长至）从大城市计划分市场推算：疆外乌苏增长至115115万吨以上概率较大万吨以上概率较大省份分类方式预测乌苏空间合计浙江（杭州、嘉兴、温州）、广东、福建（福州、泉州、厦门）经济水平较高且啤酒容量相对较大1030江苏、安徽

34、816北京、上海510山东（济南、临沂）、河南（郑州、洛阳）、湖北（武汉、宜昌）具备一定啤酒消费量，且在乌苏20个大城市计划中515陕西（西安）、河北（石家庄）、江西（南昌）、广西（南宁）312山西（太原）、天津24湖南、重庆、四川、海南、贵州具备一定啤酒消费量，且市场基础好（没有强势龙头或者乌苏已经具备一定体量）315黑龙江、吉林、辽宁容量和人均消费量大，有较大希望突破26云南、青海、西藏、内蒙古、甘肃、宁夏其他市场0.5-17合计115-21-多维度测算下，乌苏成长能力确定性高多维度测算下，乌苏成长能力确定性高 疆外乌苏保守预计可达疆外乌苏保守预计可达115115万吨，实际有望更乐观万吨，

35、实际有望更乐观 随着公司扬帆27战略的推进，未来公司大城市计划数量仍会持续扩张，有望助力乌苏在全国范围内进一步提升中高端市场份额，乌苏实际的发展空间有望更加乐观。资料来源：公司资料、招商证券-22-多维度测算下，乌苏成长能力确定性高多维度测算下，乌苏成长能力确定性高资料来源：渠道调研、招商证券 可类比纯生品类或百威经典，中长期看可类比纯生品类或百威经典，中长期看万吨量级万吨量级 对比行业内其他10元价位带以上的大单品，雪花纯生、青岛纯生分别在60/90万吨量级，而高端化运作成熟的百威经典则在200万吨。中长期来看，雪花、青岛纯生目标都在100万吨以上，更高价位带的喜力

36、目标也在60-80万吨以上。假设未来3年疆外乌苏复合增速在15-30%区间，对应25年销量在87.5-143万吨之间。其中，复合增速15%/20%/25%/30%分别对应销量87.5/104/122/143万吨。保守预计下，乌苏25年有望实现纯生品类，达到100100万吨以上万吨以上量级。乐观情况下，乌苏中长期可对标百威经典，实现万吨量级万吨量级。表：表：行业内主要大单品体量及增速预测行业内主要大单品体量及增速预测（2 2）对标其他大单品规模推算：中长期看）对标其他大单品规模推算：中长期看万吨量级万吨量级价格带价格带公司公司品牌品牌体量体量复

37、合增速预测复合增速预测6-8元元华润勇闯天涯350万吨左右/青岛青岛经典200万吨左右/8-10元元华润superX21年预计4-50万吨，未来3-5年目标达成百万吨30%10-12元元百威百威经典200万吨左右/华润雪花纯生21年预计60+万吨，未来3-5年目标达成百万吨12.5%青岛青岛纯生21年预计90+万吨，未来2年目标达成百万吨+10%+12元以上元以上华润喜力预计21年30万吨左右，未来3-5年达成80万吨+30%重庆乌苏预计21年疆外乌苏50万吨15-30%-23-多维度测算下，乌苏成长能力确定性高多维度测算下，乌苏成长能力确定性高资料来源：招商证券 高档以上销量看高档以上销量看

38、万吨，乌苏贡献主要增长万吨，乌苏贡献主要增长 根据欧睿数据，当前啤酒市场消费量在4000万吨左右，华润、青啤、百威、重啤四家企业高档以上产品销量约在650万吨，高端化占比16%左右，重啤占比18%。考虑未来低档产品升级换代，中高档产品销量增长，假设行业容量维持4300万吨，行业高端化水平提升至25%（根据欧睿数据，美日英高档啤酒占比分别为55.6%、33.2%、51.0%）。若重啤在高端竞争中份额维持，即对应高档以上产品销量176176万吨万吨。但结合现在重庆啤酒已经优于行业的产品结构和强劲发展势头，若高端中重啤份额提升至20%，即对应高档以上产品销量195195万吨

39、万吨。其中，预计为乌苏贡献主要增长。（3 3）从行业高端化及市占率推算：高档以上空间可看）从行业高端化及市占率推算：高档以上空间可看195195万吨万吨-24-低基数下单品驱动，量价齐升势不可挡低基数下单品驱动，量价齐升势不可挡资料来源：招商证券 疆内结构升级，疆外稳步放量疆内结构升级，疆外稳步放量 根据出厂价和价位带划分，将乌苏拆分为疆外（红乌苏以上产品）+疆内：1）疆外乌苏贡献主要销量增长，在成本推动的提价潮下存在价格提升；2）疆内乌苏销量维持35-40万吨稳定水平，更多靠结构升级实现收入增长 至扬帆27计划结束，预计乌苏销量复合增速为16.2%至165万吨，其中疆外乌苏符合增速23.1%

40、至127万吨，乌苏单品收入实现复合19.3%的增长至95亿左右。表：表：乌苏增长假设乌苏增长假设20212022E2023E2024E2025E2026E2027E疆外销量46457090105117127yoy-2%CAGR22-27=23.1%收入2576258340985269620969887661yoy0%CAGR22-27=24.3%疆内销量363340.0 39.0 38.0 38.0 38.0 yoy-8%CAGR22-27=2.9%收入441788yoy-1%CAGR22-27=6.2%合计销量8278.0 110.0 129.0

41、143.0 155.0 165.0 yoy-5%CAGR22-27=16.2%合计吨价4770500952655404553156335727yoy5%CAGR22-27=2.7%合计收入3911 3907 5792 6971 7910 8732 9449 yoy0%CAGR22-27=19.3%-25-低基数下单品驱动，量价齐升势不可挡低基数下单品驱动，量价齐升势不可挡 低基数下单品驱动，量价齐升势不可挡低基数下单品驱动，量价齐升势不可挡 不同于行业内其他啤酒龙头企业已完成全国化布局，重庆啤酒2022年销量仅285万吨（乌苏80万吨左右）。随着公司全国化扩张的顺利推进，乌苏单品翻倍对公司收入

42、增长做出重要支撑，而其他中高档价位带潜力品牌，如1664、夏日纷、乐堡、重庆系列的放量，更有望成为驱动公司量价齐升的重要因素。低基数下，公司将实现快于行业的收入增长，市占率可能得到明显提升。表：表：重庆啤酒主要品牌销量及收入预测（单位：万吨，百万元）重庆啤酒主要品牌销量及收入预测（单位：万吨，百万元）20212022E2023E2024E2025E2026E2027E1664销量546891113yoy-20%CAGR22-27=26.5%嘉士伯销量313yoy-5%CAGR22-27=5%乌苏销量82 78 110 129 143 155 165 yoy-5%CAGR2

43、2-27=16.2%乐堡销量556yoy11%CAGR22-27=6.9%重庆销量7068808894100105yoy-3%CAGR22-27=9.1%其他销量56 64 51 52 52 53 55 yoy14%CAGR22-27=-3.1%合计销量279285326362389414436yoy2%CAGR22-27=8.8%吨单价47024946456005740yoy5%CAGR22-27=3.1%合计收入1311914,039 16,872 19,251 21,228 23,182 25,021 yoy7%CAGR22-27=12.3%-

44、26-一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议目录目录-27-以百威为例，看行业盈利提升空间以百威为例，看行业盈利提升空间高档以上单品放量有望显著增厚公司利润。高档以上单品放量有望显著增厚公司利润。不同价位带啤酒之间吨酒

45、成本差异仅3-400元，但吨价差异可能是成本差异的数倍。由于高端啤酒在渗透率不断提升的培育期中可能需要更多费用投入，单品同样需要汇量聚势才足够对公司的盈利能力作出显著正贡献。以百威为例：以百威为例：从结构看，公司主力产品集中在中高档价位带，其中8元以上产品占比30-35%，显著高于行业的25%左右；6元以下产品占比35%，显著低于行业的40%+从规模看，公司品牌十分聚焦，百威系列规模在200万吨左右，预计贡献中国区销量占比不足30%，但收入占比超过35%，利润占比可能超过40%。超高档价位带的单吨盈利水平高出主流价位带数倍，主流价位带单品可能达到30-50万吨才能有较好盈利，而超高档产品的规模

46、效应门槛可能放宽至10万吨。表：分价位带盈利能力测算（以百威为例）资料来源：渠道调研、招商证券测算注：考虑到品牌溢价，百威产品吨价和盈利能力可能略高于同价位带其他竞品图：高档以上产品对利润拉动十分明显吨成本吨成本 吨单价吨单价 毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 净利率净利率单吨利润（元）单吨利润（元）6元以下元以下20002800 25-30%0-5%3-5%100- 40-45%10-12%10-13%500- 45-50%12-15%13-15%600- 50-55%15-20%15-18%800-

47、100012以上以上330010000 65.0%+20%+20%+2000+0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%百威销量百威收入百威利润行业销量行业收入行业利润12元以上8-12元6-8元6元以下-28-以百威为例，看行业盈利提升空间以百威为例，看行业盈利提升空间若十四五末行业内主要玩家产品结构达到百威亚太若十四五末行业内主要玩家产品结构达到百威亚太2121年水平，吨单价可朝年水平，吨单价可朝50005000元元看齐，行业毛利率有望提升至看齐，行业毛利率有望提升至50%50%以上，净利率提升空间可达以上，净利率提升空间可达5%5%。产品结构基础较差，毛利率偏低，

48、但渠道优势明显的龙头企业华润、青岛华润、青岛改善空间更大品牌占位已经领先，规模效应下重庆啤酒重庆啤酒的结构升级确定性仍强降本增效进度落后于行业，运营效率较低但改革决心较强的燕京啤酒燕京啤酒值得关注资料来源：wind、招商证券注1：百威亚太已按照7的汇率换算处理，数据包括但不限于中国区。注2：由于数据的可得性，行业内存在部分产品结构低于上市公司水平的企业，行业盈利水平可能低于测算所得加权平均数据。表：啤酒行业主要企业盈利指标收入收入（百万元）（百万元）销售毛利率销售毛利率销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率销售净利率销售净利率扣非销售净利率扣非销售净利率百威亚太百威亚太4

49、7,51653.9%7.7%6.6%0.1%14.4%12.8%华润啤酒华润啤酒33,38739.2%19.6%10.5%0.1%13.3%6.7%青岛啤酒青岛啤酒30,16736.7%13.6%5.7%-0.8%10.8%7.3%重庆啤酒重庆啤酒13,11950.9%16.9%5.2%-0.1%18.3%8.7%燕京啤酒燕京啤酒11,96138.4%13.0%13.8%-1.0%2.4%1.4%珠江啤酒珠江啤酒4,53845.0%15.5%11.1%-4.8%13.8%11.0%惠泉啤酒惠泉啤酒58226.9%4.7%11.3%-4.0%5.4%3.2%*ST*ST西发西发39323.6%2

50、.4%5.6%6.2%2.2%0.0%兰州黄河兰州黄河30918.6%18.6%12.6%-6.9%7.7%-8.1%CR5CR513615045.0%13.9%8.1%-0.3%12.4%7.8%行业行业14197140.5%12.8%8.8%-1.1%11.0%6.5%-29-行业高端化空间测算行业高端化空间测算 中低档结构升级中低档结构升级，高档以上放量发展高档以上放量发展 预计21-25年12元以上超高档啤酒销量每年增长2-30万吨，高档/次高档/中档/低档复合增速分别在15%/5%/2%/-5%左右。次高档以上啤酒占比由20-25%提升至40%以上。资料来源：渠道调研、招商证券测算低

51、档1500万吨（38.5%）2025年高档450万吨（11.5%）GAGR为2-5%GAGR为-5%+GAGR为15-20%图：中国啤酒行业结构变化推演（单位：万吨）中档60%中档2400万吨（60%）次高档900万吨（22%）低档1900万吨（49%）次高档500万吨（13%）中档1100万吨（28.5%）12元10元8元6元3元超高档120万吨（3%）高档250万吨（6.5%）中档1100万吨（28%）次高档600万吨（15.5%）超高档250万吨（6.5%）2021年2021占比占比2025占比占比CAGR体量变化体量变化年均体量变化年均体量变化 占比变化占比变化低档低档6元以下元以下1

52、90049.1%150038.5%-6%-400-100-10.6%中档中档6-8元元110028.4%110028.2%2%002.2%次高档次高档8-10元元50012.9%60015.4%5%100255.1%高档高档10-12元元2506.5%45011.5%16%200503.3%超高档超高档12元以上元以上1203.1%2506.4%20%130330.0%-30-行业高端化空间测算行业高端化空间测算当前啤酒行业吨价在3900元左右，销量规模约4000万吨，其中8元以上占比20%左右，对应啤酒行业规模约1550亿，次高档以上啤酒规模550亿。根据我们测算，预计21-25年中国啤酒行

53、业销量整体维持稳定。中低档啤酒以结构升级驱动吨价提升为主，高档以上扩容放量推动渗透率持续提升。预计至25年行业整体吨价有望达到4950元，对应行业规模约1980亿，复合增速6.3%。其中8元以上占比可达33%，对应次高档以上啤酒规模1300亿。预计超高档/高档/次高档至25年平均每年分别增长33/50/25万吨，其中超高档价位带百威有望贡献更多增长，高档价位带喜力、雪花纯生和乌苏、U8是主要看点。而青岛、燕京的中低档产品不断升级同样能带来公司利润的释放。表：啤酒行业市场空间测算表（亿）资料来源：欧睿数据库、招商证券消费量（万千升）消费量（万千升）吨酒价格吨酒价格（元）（元）3900400041

54、0042004300440045006000234024002460252025802640270056502204226023486254353002067222792332238549500207924600642070425030385-31-外资赋能加速高端化进程，乌苏放量势头有望延续外资赋能加速高端化进程，乌苏放量势头有望延续 短期来看，降本增效

55、叠加提价传导，保证利润弹性。1）公司已对23年大麦进行锁价，预计大麦成本在双位数以上增幅，但包材上涨动力明显减弱，全年吨成本可能提升但毛利率有望恢复；2）其以消费者为核心的品牌营销思路降低了渠道费用依赖，有效保证了自身的利润弹性；3）在消费者对品牌认可度较高，终端需求恢复背景下，提价有望在旺季前顺利传导。中长期来看，嘉士伯赋能推动公司高端化进程持续加速，公司将继续提升内部效率，乌苏单品仍存翻倍以上空间。在营销推广和渠道布局的进一步加码下有望在疆外延续快速放量势头，产品组合策略也能带动其他单品发力，推动收入实现更快于行业的增长。我们给予我们给予2222-2424年年EPSEPS预测分别为预测分别

56、为2.612.61、3.543.54、4.224.22元，给予目标价元，给予目标价156156元，对应元，对应2424年年37xPE37xPE，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。会计年度202020212022E2023E2024E2025E营业总收入(百万元)40391228同比增长205%20%7%20%14%10%营业利润(百万元)62同比增长199%50%8%38%19%14%归母净利润(百万元)1077 1166 1263 1715 2041 2328 同比增长64

57、%8%8%36%19%14%每股收益(元)2.23 2.41 2.61 3.54 4.22 4.81 P/E(倍)57.5 53.1 49.0 36.1 30.3 26.6 P/B(倍)105.8 35.3 30.2 22.8 18.6 15.6 表：表：重庆啤酒盈利预测重庆啤酒盈利预测资料来源：Wind、招商证券-32-风险提示风险提示1、疫情反复或极端天气影响需求疫情反复或极端天气影响需求：疫情反复或极端天气会造成消费场景的缺失，可能对产品销量造成影响。2、成本大幅上涨：成本大幅上涨：啤酒行业生产和运输成本较高，若主要原材料如大麦、包材上涨幅度过大可能导致公司毛利率回落。3、乌苏疆外拓展不

58、及预期乌苏疆外拓展不及预期：乌苏的走红后，随着体量不断增大，继续扩张将一定程度上依赖于渠道建设、费用管理、消费者培育等，若以上环节发生不利，可能出现拓展不及预期的情况。4、高端竞争加剧高端竞争加剧：高端化成为啤酒行业共识，竞争对手持续推出新品抢占高端、超高端市场份额，若未来啤酒行业高端产品竞争加剧，公司可能需要加大费用投入，销量也有可能受到影响。-33-附录：财务预测表附录：财务预测表-34-附录：财务预测表与历史附录：财务预测表与历史PE/PB BandPE/PB Band图：图：重庆啤酒重庆啤酒历史历史PE BandPE Band图：图：重庆啤酒重庆啤酒历史历史PB BandPB Band

59、-35-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。团队介绍：团队介绍：于佳琦：于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。田地：田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。陈书慧：陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。任龙：任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

60、刘成：刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。胡思蓓：胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。团队荣誉：招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。分析师承诺分析师承诺-36-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评

61、级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-37-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结

62、果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-39-感谢您宝贵的时间Thank You