1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1汽车零部件汽车零部件卡倍亿（卡倍亿（300863.SZ）买入买入-A(维持维持)受益于电动智能化及国产替代的车用线缆龙头受益于电动智能化及国产替代的车用线缆龙头2023 年年 2 月月 13 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现资料来源：最闻市场数据：市场数据：2023 年年 2 月月 10 日日收盘价（元）：98.88总股本（亿股）：0.56流通股本（亿股）：0.19流通市值（亿元）：18.52基础数据：基础数据：2022 年年 9 月月 30 日日每股净资产（元）：1

2、3.53每股资本公积（元）：4.96每股未分配利润（元）：6.93资料来源：最闻分析师：分析师：林帆执业登记编码：S0760522030001邮箱：投资要点：投资要点：汽车用线缆龙头企业，盈利能力快速提升。汽车用线缆龙头企业，盈利能力快速提升。公司创始于 1986 年，2004年与德国卡倍亿（KBE）成立合资企业卡倍亿有限，近 37 年来一直聚焦于汽车用线缆的研发、生产和销售，是国内车用线缆龙头企业之一，也是 A 股唯一一家此类上市公司。公司目前终端客户已涵盖大众、奔驰、宝马、沃尔沃、路虎、菲亚特、通用、福特、特斯拉、丰田、本田、日产等国际汽车主流企业，国内客户主要包括上汽集团、广汽集团、吉利

3、控股等。公司具有历史悠久、技术积累雄厚、客户资源优质等优势，是国内规模仅次于福斯集团的第二大车用线缆企业。受益于汽车新能源化和智能化的快速发展，公司 2020 年开始营收和净利润实现快速增长，2020 年、2021 年营收增速分别为 38.4%、79.4%，2021 年、2022 年（预告）净利润增速分别为 63.2%、73.7%-96.9%。汽车电动智能化渗透率快速提升，带来车用线缆量价齐升。汽车电动智能化渗透率快速提升，带来车用线缆量价齐升。汽车智能化与电动化一体两面、相互促进，随着新能源汽车的快速增长，汽车智能化率也迅速提高。2020 年开始，全球新能源汽车产销进入快车道，2020-20

4、22 年新能源汽车销量（EVTank 统计）分别为 331.1 万辆（+49.8%）、670.0 万辆（+102.4%）和 1082.4 万辆（+61.6%），其中中国新能源汽车销量（中汽协统计）分别为 136.7 万辆（+10.9%）、352.1 万辆（+157.6%）和 688.7 万辆（+93.4%）。至 2022 年，全球新能源汽车市场渗透率提升至约 13.0%，中国市场渗透率提升至 25.6%。电动智能汽车的快速增长，带来车用线束和线缆单车用量和价值量的双提升。经测算，应用 L3、L4 级自动驾驶系统的智能电动乘用车线束长度约为传统燃油车的 1 倍以上，使用高压充电系统的新能源乘用车

5、单车线束价值量较传统燃油车增加约 70%以上。我们判断，未来随着汽车的智能化程度越高、高压系统使用得越多，单车线束和线缆的使用量和价值量将进一步增加。线束线缆的国产替代加速，将给公司中长期盈利保持较高增长提供有力线束线缆的国产替代加速，将给公司中长期盈利保持较高增长提供有力保证。保证。当前，日本的矢崎、住友和美国的德尔福前三大线束厂商占据全球车用线束约 70%左右的市场份额，具有较强的垄断地位。国内线束厂商如河南天海、昆山沪光等近年进步较快，特别是在低端车型配套上发展很快，但从全球价值量占比来看仍不足 10%，国内市场价值占比也低于 40%，仍处于不高的水平。随着中国产汽车在全球占比的提升，特

6、别是蔚来、小鹏、理想等造车新势力的崛起，将给国产线束线缆企业带来很好的国产替代机会，也给公司中长期盈利保持高增长提供有力保证。盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议：、估值分析和投资建议：我们预计公司 2022-2024 年净利润为公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 21.63/2.21/3.03 亿元，同比增长 89.1%/35.4%/37.1%，EPS 为 2.94/3.98/5.46 元，对应于 2023 年 2 月 10 日收盘价 98.88 元，PE 分别为 33.6/24.8/18.1 倍。维持“买入-

7、A”的投资评级。风险提示风险提示：疫情反复的影响超预期；新能源汽车补贴政策退出的影响超预期；上游原材料价格大幅波动的影响。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)1,2642,2683,1814,1415,381YoY(%)38.479.440.330.229.9净利润(百万元)5386163221303YoY(%)-12.363.289.135.437.1毛利率(%)11.010.912.312.612.7EPS(摊薄/元)0.951.552.943.985.46ROE(%)9.113.020.221.623.0P/

8、E(倍)103.863.633.624.818.1P/B(倍)9.58.56.95.44.2净利率(%)4.23.85.15.35.6资料来源：最闻，山西证券研究所mWkZtVuWnX8ZbUbWqVcV7NaOaQoMqQsQoNkPmMmOlOmNrN6MrRvMwMtOsMwMnPqQ公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.快速成长的线缆龙头企业快速成长的线缆龙头企业.61.1 公司发展历程.61.2 公司股权结构.61.3 公司主营业务产品.71.4 公司主要客户.81.5 公司主要财务数据.9

9、1.6 公司主要竞争优势.92.受益于电动智能化的高速成长受益于电动智能化的高速成长.112.1 全球新能源汽车的高速成长.112.2 电动化与智能化的一体两面.112.3 汽车电动智能化给线束行业带来的机会.123.国产替代提供中长期发展良机国产替代提供中长期发展良机.133.1 全球汽车线束行业竞争格局.133.2 外资（合资）知名线束线缆企业的优劣势.143.2.1 外资（合资）知名线束线缆企业的优势.143.2.2 外资（合资）知名线束线缆企业的劣势.143.3 国产线束线缆企业的优劣势.143.3.1 国产线束线缆企业的优势.143.3.2 国产线束线缆企业的劣势.153.4 国产替

10、代的潜力.153.5 汽车线束产业链及成本构成.164.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.164.1 可比公司财务对比.164.2 盈利预测.184.3 投资建议.20公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 45.风险提示风险提示.20图表目录图表目录图图 1：公司主要发展历程公司主要发展历程.6图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 20222022 年三季报）年三季报）.6图图 3：公司主要客户公司主要客户.8图图 4：近五年公司前五大客户营收及占比近五年公司前五大客户营收及占比.8图图 5：公司近年

11、营收及增速公司近年营收及增速.9图图 6：公司近年净利润及增速公司近年净利润及增速.9图图 7：公司主要竞争优势公司主要竞争优势.10图图 8：中国新能源汽车销量及增速中国新能源汽车销量及增速.11图图 9：全球新能源汽车渗透率全球新能源汽车渗透率.11图图 10：汽车电动化与智能化的关系汽车电动化与智能化的关系.12图图 11：中国乘用车新四化指数中国乘用车新四化指数.12图图 12：传统燃油车与新能源乘用车线束用量对比（传统燃油车与新能源乘用车线束用量对比（kmkm）.12图图 13：传统燃油车与新能源乘用车单车线束价值量对比（元）传统燃油车与新能源乘用车单车线束价值量对比（元）.12图图

12、 14：全球主要汽车线束厂商竞争格局（全球主要汽车线束厂商竞争格局（20202020 年）年）.13图图 15：中国市场主要汽车线束厂商竞争格局中国市场主要汽车线束厂商竞争格局.13图图 16：汽车线束产业链汽车线束产业链.16图图 17：沪光股份线束成本构成（沪光股份线束成本构成（20192019 年）年）.16图图 1818：可比公司营收（亿元）对比可比公司营收（亿元）对比.17图图 1919：可比公司营收增速对比可比公司营收增速对比.17图图 2020：可比公司归母净利润（亿元）对比可比公司归母净利润（亿元）对比.17公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责

13、声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 2121：可比公司净利润增速对比可比公司净利润增速对比.17图图 2222：可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比.17图图 2323：可比公司净利率对比可比公司净利率对比.17表表 1：公司主要产品公司主要产品.7表表 2：20212021 年前五大客户销售额及占比年前五大客户销售额及占比.8表表 3：国内知名线缆企业一览国内知名线缆企业一览.10表表 4：国内知名线缆企业一览国内知名线缆企业一览.13表表 5：线缆市场规模预测（亿元）线缆市场规模预测（亿元）.15表表 6 6：公司各业务板块盈利拆分及预测公司各业务板块盈利拆分及预测.1

14、8表表 7 7：公司主要财务数据及估值公司主要财务数据及估值.19表表 8 8：可比公司估值及比较可比公司估值及比较.19公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61.快速成长的线缆龙头企业快速成长的线缆龙头企业1.1 公司发展历程公司发展历程公司前身卡倍亿有限设立于 2004 年 3 月，但是其产品和业务沿承自 1986 年创始人所设企业，至今已近 37 年，一直聚焦于汽车用线缆的研发、生产和销售。公司目前终端客户已涵盖大众、奔驰、宝马、沃尔沃、路虎、菲亚特、通用、福特、特斯拉、丰田、本田、日产等国际汽车主流企业，

15、国内客户主要包括上汽集团、广汽集团、吉利集团等。2020 年 8 月，公司于深交所创业板上市，是目前 A 股唯一一家汽车用线缆上市公司，具有一定的稀缺性。图 1：公司主要发展历程资料来源：公司招股说明书，公司官网，山西证券研究所1.2 公司股权结构公司股权结构截至 2022 年三季报，公司实控人为林光耀、林光成、林强，合计持有 57.54%的股份。股权相对集中，林氏家族处于绝对控股地位。图 2：公司股权结构（截至 2022 年三季报）资料来源：Wind，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 71.3

16、公司主营业务产品公司主营业务产品公司的主要产品为汽车用线缆，具体分为两大类：常规线缆、特殊线缆。其中常规线缆包括 PVC 低压线缆及交联高温线缆，特殊线缆包括铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆、充电线缆等，可满足国际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等专业汽车线缆标准，并可满足部分客户的特殊技术要求。常规线缆广泛应用于汽车各子系统和零部件，具有技术成熟、性能稳定、成本低廉、易于安装等特点；特殊线缆中的硅橡胶线缆和充电线缆主要应用于新能源汽车。表 1：公司主要产品分类分类图片图片应用领域应用领域性能特点性能特点常规线缆常规线缆PVC 低压线缆交

17、联高温线缆汽车用仪器仪表、低压电机控制器、低压电子设备等使用 PVC、PP、XLPE 等绝缘材料，外径小，耐高温、耐磨损、耐油、耐老化特殊线缆特殊线缆铝线缆传统低压蓄电池用连接线、传统汽车发动机舱内各类用线成本低、重量轻，适应汽车轻量化要求，达到节油、减少排放的目的对绞线缆用于 CAN-BUS 等数据总线，汽车内传感器和控制单元等由相互绝缘的金属导线绞合而成，可减少外界电磁干扰、弯曲性好屏蔽线缆通讯、音视频、仪表和电子设备及自动化装置等有电磁兼容要求的线路连接通过添加屏蔽层来实现线路与外界电磁信号的屏蔽，满足线路的电磁兼容性的要求，解决了非屏蔽汽车线缆容易受到外界电磁干扰或对外界产生电磁干扰的

18、问题硅橡胶线缆用于电动汽车内部充放电系统高压电源的连接耐高温、耐高压、柔软弯曲、优异的电磁兼容性多芯护套线缆用于汽车控制部件的连接具有多信号传输和可承受反复弯曲及扭曲的特性同轴线缆用于高频数字、移动通信、GPS、无线电广播具有优异的耐高温性、耐弯曲性、信号高速传输性以及电磁兼容性数据传输线缆后视摄像系统、USB 等使用灵活、传输性能优越等充电线缆新能源电动汽车充电系统与外部电源的连接具有优良的耐高低温、耐紫外线、耐磨及柔软弯曲性能资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 81.4

19、 公司主要客户公司主要客户公司作为整车制造商的二级供应商，主要向线束企业（一级供应商）供货，产品的销售方式主要为直销。目前，公司的直接客户主要有安波福、德科斯米尔、矢崎、李尔、古河等全球大型线束生产厂商；随着国产线束企业的崛起，公司给国内厂商供货的比例也有较大幅度的提升。全球主要汽车整车厂如奔驰、宝马、大众、沃尔沃、菲亚特-克莱斯勒、路虎、特斯拉、通用、福特、丰田、本田、日产、上汽集团、广汽集团、吉利控股等均为公司的间接客户。在新能源车用线缆领域，公司已经取得上汽大通、吉利、通用、本田、日产等多家整车企业高压线缆的供货认证，并已向特斯拉、大众、日产、通用、本田、上汽大通、吉利等厂商供货。202

20、1 年，公司前五大客户营收 17.3 亿元，占比 76.4%。从近 5 年来看，公司前五大客户营收占比均超75%，集中度较高；我们认为，未来随着给国产线束厂商供货的增多，公司客户集中度有望趋势性下行。图 3：公司主要客户资料来源：公司公告，公司招股说明书，山西证券研究所表 2：2021 年前五大客户销售额及占比图 4：近五年公司前五大客户营收及占比序号序号客户名称客户名称销售额（亿元）销售额（亿元）占比占比1客户一5.6524.93%2客户二4.9821.98%3客户三4.2218.61%4客户四1.627.15%5客户五0.843.71%资料来源：公司年报，山西证券研究所资料来源：Wind，

21、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 91.5 公司主要财务数据公司主要财务数据从 2020 年开始，公司营收开始快速增长（+38.4%），2021 年开始净利润实现快速增长（+63.2%，2022年业绩预告扣非净利润增速为+99.3%至+125.9%），成长性较好。由于莱尼等外资巨头开始退出车用线缆业务，该行业的格局正在发生良性变化。图 5：公司近年营收及增速图 6：公司近年净利润及增速资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所1.6 公司主要竞争优势公司主要竞争优势公司创

22、始于 1986 年，已有 37 年历史，伴随着早期国内的合资车企对零部件国产化的要求，一直从事汽车线缆的研发、生产、服务，具有历史悠久、技术和客户积累雄厚的优势。2003 年底与德国卡倍亿（KBE）成立合资公司后，凭借德方在技术上的优势，及全球客户和生产基地布局优势，迅速进入全球主要知名线束厂商供应商体系。领先的技术和优质的客户资源一直保持至今。与国内同行业其它企业比，2022 年卡倍亿产能有望超越江苏江扬，成为仅次于福斯集团的第二大车用线缆企业，且未来增速大概率将高于竞争对手。公司生产所需原材料主要为铜杆和铜丝，铜材的定价采用“电解铜价格+加工费”的定价方式，其中加工费主要通过年度框架协议或

23、订单确定，电解铜价格则按照“下单价格+现货升水”确定。“成本加成”的定价模式，有利于将原材料价格波动对公司利润的影响降到最低，保证盈利的稳定性。优于定价模式的特殊性，线缆行业定价定能要优于线束行业，因此线缆行业的格局好于线束行业可能将是未来较长时间内的趋势。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010图 7：公司主要竞争优势资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所表 3：国内知名线缆企业一览序号序号企业企业年产能力年产能力营收规模营收规模人员规模人员规模核心产品核心产品竞争优势竞争优势1莱尼电气线缆（中国）有限公司/

24、21 年突破 20亿元453单芯线、汽车线、多芯线、数据线与同轴线、高压线、挤出扁平线、EV 充电线、创新型材料电缆。德国莱尼集团成立于 1917 年，是世界上最大的电缆、铜线、线束生产厂商之一。2022 年 9 月常州高新区第 3 家工厂开业投产，标志着莱尼瞄准新能源汽车产业进入全面市场化扩张期。2江苏江扬线缆有限公司600 万公里/204单芯低压汽车电线、耐高温汽车电缆、新能源车辆用高压电缆、无卤低烟阻燃环保型线缆等车用电线电缆。公司技术力量雄厚，2018 年被认定为国家高新技术企业，公司建有江苏省技术中心和江苏省新能源电缆工程技术研究中心，到2022 年止，已获得授权国家专利52 件。3

25、北京斯普乐电线电缆有限公司150 万公里超过 4 亿元176编织屏蔽电线、铝箔屏蔽电线、单芯无屏蔽电线。专注研究汽车用电线电缆的生产、使用特性，重视产品品质，公司先后通过ISO 9000系列及TS16949 的质量体系认证，拥有通过中国合格评定认可委员会（CNAS）认可的 ISO 17025 实验室。4宁波卡倍亿电气技术股份有限公司21年430万公里22 年预计31.81 亿元757PVC 低压线缆、交联高温线缆、铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆、充电线缆。已进入多家主流国际知名汽车整车厂商的供应商体系。在目前外资品牌仍占有较大份额的国内汽车线缆市场

26、中，卡倍亿凭借深厚的技术积累和品牌优势，约占10%-15%的市场份额。5福斯集团1700 万公里22 年预计超70 亿元1600+车用数据线缆、车用环保绝缘单芯线缆、车用屏蔽或非屏蔽护套线缆、新能源车用高压线缆。福斯装备了国际先进的生产设备，可生产以 ISO 国际标准为主的各种汽车电线电缆产品，在国内市场占有率超过 25%。全球市场占有率超过 5%。资料来源：各公司官网，线束世界，Wind，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11112.受益于电动智能化的高速成长受益于电动智能化的高速成长2.1 全球新

27、能源汽车的高速成长全球新能源汽车的高速成长从 2021 年开始，无论是国内还是全球，新能源汽车产销量均迎来爆发式增长。2021 年全球新能源汽车销量约 670 万辆（据 EVTank 统计，下同），同比+102.4%，市场渗透率约 8.3%；中国市场新能源汽车销量352.1 万辆（中汽协统计，下同），同比+157.5%，市场渗透率快速提升至 13.4%。2022 年全球新能源汽车销量约 1082.4 万辆，同比+61.6%，市场渗透率上升至约 13.0%；中国市场新能源汽车销量 688.7 万辆，同比+93.4%，市场渗透率提升至 25.6%，较全球市场渗透率大幅领先。图 8：中国新能源汽车销

28、量及增速图 9：全球新能源汽车渗透率资料来源：中汽协，山西证券研究所资料来源：中汽协，EV-Volumes，山西证券研究所2.2 电动化与智能化的一体两面电动化与智能化的一体两面从行业发展历程来看，汽车智能化的发展十分依赖电动化，因为智能化水平提升的同时也带来更大的能耗，对大容量高能量密度电池的需求也越大，而电动车具有天然优势。同时我们也看到，智能座舱以及智能驾驶带来的极致体验带来电动车产品力相较于燃油车的进一步提升，从而反向促进电动化的渗透。汽车的电动化与智能化一体两面、互为促进。随着新能源汽车快速普及，汽车智能化的发展也异常迅猛。从国内情况来看，2022 年 12 月中国乘用车智能化指数为

29、 47.4（网联化指数为 56.9），智能车基本上已与非智能车平分秋色。从全球情况来看，2022 年9 月网联化新车销售比例为 50.5%，首次超过非网联汽车的占比，或具有标志性意义。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212图 10：汽车电动化与智能化的关系图 11：中国乘用车新四化指数资料来源：百度百科，山西证券研究所资料来源：中国汽车流动协会，山西证券研究所2.3 汽车电动智能化给线束行业带来的机会汽车电动智能化给线束行业带来的机会根据沪光股份的招股说明书显示，目前燃油车单车线束长度约为 1.5-2.0km；

30、而根据安波福的预估，未经优化的 L3、L4 自动驾驶系统就需要增加约 2km 的线束，这将带来电动智能汽车整车线束长度提升一倍以上。从单车价值量来看，以 A 级燃油车为例，整车线束价值约为 2000-2500 元（豪华车会更高），纯电动汽车仅高压线束单车价值增加量就可达 1500 元左右。未来随着智能化程度的提高，车用线束长度和价值量将进一步增加，线缆将迎来量价齐升的良好局面。图 12：传统燃油车与新能源乘用车线束用量对比（km）图 13：传统燃油车与新能源乘用车单车线束价值量对比（元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5传统燃油车电动智能车004

31、00050006000700080009000传统燃油车电动智能车资料来源：沪光股份招股说明书，安波福，山西证券研究所资料来源：华经产研，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13133.国产替代提供中长期发展良机国产替代提供中长期发展良机3.1 全球汽车线束行业竞争格局全球汽车线束行业竞争格局根据华经产研等相关机构的研究统计，2020 年日本的矢崎、住友和美国的德尔福前三大线束厂商，占据全球车用线束约 70%左右的市场份额，具有较强的垄断地位。国内线束厂商如河南天海、昆山沪光、上海金亭、柳州双飞、长春灯

32、泡电线厂、深圳弗迪、保定曼德等发展较快，但是相较于国际厂商来说，体量尚很小，竞争力尚很弱。国内线束厂商近几年在中低端车型配套上发展很快，但从全球价值量占比来看仍很小，不足 10%；国内市场价值占比也低于 40%，仍处于不高的水平。图 14：全球主要汽车线束厂商竞争格局（2020 年）图 15：中国市场主要汽车线束厂商竞争格局0%10%20%30%40%50%60%70%80%外资TOP5（矢崎、住友、安波福、莱尼、李尔）资料来源：华经产研，搜狐汽车，山西证券研究所资料来源：线束工程师之家，山西证券研究所表 4：国内知名线缆企业一览车系车系整车厂整车厂整车线束供应商整车线束供应商小线束供应商小线

33、束供应商高压线束供应商高压线束供应商德系德系上汽大众昆山沪光、科世科、苏州波特尼、莱尼、安波福昆山沪光、上海金亭、李尔昆山沪光、科世科、苏州波特尼、莱尼、安波福一汽大众科室得润、长春住电、安波福、李尔昆山沪光、长春捷翼、长春灯泡电线厂科室得润奥迪科室得润、长春住电、安波福长春捷翼安波福、科室得润奔驰莱尼、安波福昆山沪光、德科斯米尔、耐克森昆山沪光、德科斯米尔宝马德克斯米尔、莱尼德科斯米尔、莱尼、迈恩德莱尼美系美系通用安波福、上海金亭、矢崎、莱尼、昆山沪光科世科、上海金亭、河南天海、昆山沪光昆山沪光、安波福福特安波福、李尔、矢崎、住友莱尼日系日系矢崎、住友、藤仓韩系韩系京信、裕罗、悠进内资内资上

34、汽集团昆山沪光、李尔、河南天海、安波福昆山沪光、安波福、三智昆山沪光、Auto-Kable一汽集团李尔、长春灯泡电线厂、安波福三智TE吉利汽车豪达、河南天海、藤仓、京信、李尔河南天海、京信TE长城汽车保定曼德、长春灯泡电线厂、天津精益立讯、乐荣、景程TE奇瑞汽车昆山沪光、河南天海、乔云电子、安波福-中航光电、南京尼康、四川永贵公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414江淮汽车昆山沪光、河南天海、安波福-中航光电、安波福比亚迪昆山沪光、深圳弗迪、安波福-中航光电、瑞可达、深圳弗迪资料来源：沪光股份招股说明书，盖世汽车

35、网，山西证券研究所3.2 外资（合资）知名线束线缆企业的优劣势外资（合资）知名线束线缆企业的优劣势3.2.1 外资（合资）知名线束线缆企业的优势外资（合资）知名线束线缆企业的优势外资（合资）知名线束线缆企业由于起步早，给全球主要汽车整车和线束企业配套全，因此具有以下优势：市场份额高，行业集中度高，具有一定的定价权。下游配套客户全，体量大，长时间服务于全球主流汽车整车企业，形成一定的认证壁垒。历史悠久，技术积累雄厚，具有很强的技术壁垒。部分国际线束和线缆企业，具有大集团的资金支持，因此有很强的资金壁垒。（如德尔福 2020 年营收达 348 亿元美元，李尔 2021 年营收达 193 亿美元，矢

36、崎 2021 年营收 149 亿美元、住友 2021 年营收 143亿美元、安波福 2021 年营收 115 亿美元、德科斯米尔 2021 年营收 51 亿美元）。3.2.2 外资（合资）知名线束线缆企业的劣势外资（合资）知名线束线缆企业的劣势但是，由于全球主要经济体在汽车产业格局中的变化，特别是中国汽车整车和零部件企业的崛起，外资（合资）线束线缆企业相对中国企业来说，也具有以下一些劣势：成本下降速度慢。技术进步速度慢，特别是汽车智能化快速发展和普及后，很难适应市场的快节奏。市场服务反应慢。3.3 国产线束线缆企业的优劣势国产线束线缆企业的优劣势3.3.1 国产线束线缆企业的优势国产线束线缆企

37、业的优势由于中国汽车市场和汽车产业的崛起，国内线束线缆企业也因此受益，近年得到了较大发展，其主要优势有：市场响应速度快，服务水平好、效率高。与国际知名线束线缆企业相比，具有一定的成本优势，而且成本下降速度较快。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515随着中国自主品牌汽车产销量在全球占比的提升，越来越多的国产线束企业与之配套的比例越来越高，也带动了国产线缆企业的发展，与国际线束线缆企业在国内市场可能呈现此消彼长的格局。我国在汽车电动智能化领域，无论是产品还是技术，领先优势越来越明显；这给与国产电动智能汽车配套的高压

38、、通信、数据传输线束和线缆企业带来业务的高速增长、技术的快速进步，提供良好的保障。3.3.2 国产线束线缆企业的劣势国产线束线缆企业的劣势国产线束线缆企业虽然具有一定优势，但是目前劣势也比较明显：国产企业的行业集中度低，目前车用线束、线缆行业由一千多家一、二级供应商组成，寡头局面尚未形成，因此价格战时有发生，行业盈利水平整体不佳。由于起步时间晚，国产线束企业与国际知名线束企业相比，在技术上尚有不小的差距，线缆企业技术差距相对较小。目前体量相对还都比较小，在未来的发展中，资金保障可能显得尤为重要。3.4 国产替代的潜力国产替代的潜力我们按照中性假设，到 2025 年中国汽车销量为 3000 万辆

39、左右，其中燃油车和新能源车各占 50%市场份额进行测算，车用线缆市场规模预计可达约 232.5 亿元，自 2021 年起 CAGR 约为 11.4%；其中新能源汽车线缆市场规模预计约为 157.5 亿元，CAGR 约为 43.6%，远高于汽车行业整体增长水平。表 5：线缆市场规模预测（亿元）2000002120212025E2025E汽 车 销 量（万辆）24602803288828082577253126283000传 统 汽 车销量占比98.7%98.2%97.3%95.5%95.3%94.6%86.6

40、%50.0%传 统 汽 车销 量（万辆）2426.92752.32810.32682.42456.42394.32275.91500传 统 汽 车线 缆 单 价（元）505503502495498500500500传 统 汽 车传 统 汽 车线 缆 市 场线 缆 市 场规 模（亿规 模（亿元）元）122.5122.5138.4138.4141.2141.2132.7132.7122.4122.4119.7119.7113.8113.875.075.0新 能 源 汽车 销 量 占比1.3%1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%50%新 能 源 汽车销量（万辆）33.150.777.7

41、125.6120.6136.7352.11500公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616新 能 源 汽车 线 缆 单价（元）0010501050新 能 源 汽新 能 源 汽车 线 缆 市车 线 缆 市场规模场规模（亿亿元）元）3.33.35.15.17.87.812.712.712.412.414.414.437.037.0157.5157.5线 缆 市 场线 缆 市 场总规模总规模（亿亿元）元）125.9125.9143.5143.5149.0149.0145.414

42、5.4134.8134.8134.1134.1150.8150.8232.5232.5资料来源：线束工程师之家，山西证券研究所3.5 汽车线束产业链及成本构成汽车线束产业链及成本构成汽车线束产业链不长，上游主要由铜、铝、橡胶、塑料和电线线材等构成，中游主要为线束总成，下游主要由整车及系统零部件厂商等构成。从议价能力来看，下游整车企业最强，上游原材料及线材企业次之，线束企业最弱。从成本构成来看，线缆占比最大，约为 30%左右，其它护套和端子次之，占比不到 20%。图 16：汽车线束产业链图 17：沪光股份线束成本构成（2019 年）资料来源：线束工程师之家，山西证券研究所资料来源：沪光股份招股说

43、明书，山西证券研究所4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议4.1 可比公司财务对比可比公司财务对比参考行业上下游情况及主营收入占比，我们选取沪光股份、大地电气、永鼎股份、得润电子作为可比公司。其中得润电子（收购柳州双飞，2021 年营收 22.6 亿元，毛利率 8.4%）、永鼎股份（收购上海金亭，2021 年营收 12.8 亿元，毛利率 6.4%）营收规模较大，若剔除这两家公司其它业务因素卡倍亿的营收及增速公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717均有优势。从近两年来看，如剔除永鼎股份其它业务增厚利润的因素，卡倍

44、亿的净利润值和净利率均有明显优势。从毛利率来看，卡倍亿在可比公司中并不占优，但其净利率优势明显，费用率也最低，体现了优秀的成本管控能力。图 18：可比公司营收（亿元）对比图 19：可比公司营收增速对比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所图 20：可比公司归母净利润（亿元）对比图 21：可比公司净利润增速对比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所图 22：可比公司毛利率对比图 23：可比公司净利率对比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免

45、责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18184.2 盈利预测盈利预测我们按照常规线缆、特殊线缆和其他业务三大类对公司未来三年做盈利预测。其中常规线缆营收规模相对较大，业务占比也高，是公司非常成熟的主要产品，我们主要参考国内汽车行业产销量增速水平、国产替代加速趋势及公司产能扩张计划，预测2022-2025年营收增速分别为33.33%、28.80%和 30.43%，即分别为 25.00 亿元、32.20 亿元和 42.00 亿元，毛利率基本稳定，分别为 11.20%、11.40%和 10.60%。特殊线缆因为涵盖新能源汽车用的硅橡胶线缆和充电线缆，国内新能源汽车产销量未来几年仍有望维持较

46、高增速，且高压充电系统的上车率有望快速发展，故给予较高的增速预测。我们预测特殊线缆业务2022-2025 年营收增速分别为 68.42%、37.50%和 30.30%，即 4.80 亿元、6.60 亿元和 8.60 亿元，毛利率将逐年提升，分别为 16.67%、16.97%和 21.98%。包含绝缘材料等辅料的其他业务体量较小，其增速或主要随产能扩张而增长。我们预测其他业务2022-2025 年营收增速分别为 87.85%、29.85%和 22.99%，即分别为 2.01 亿元、2.61 亿元和 3.21 亿元，毛利率基本稳定，分别为 16.42%、15.71%和 15.89%。综上，我们预测

47、 2022-2025 年公司整体营收分别为 31.81 亿元、41.41 亿元和 53.81 亿元，同比增速分别为 40.26%、30.18%和 29.94%，毛利率分别为 12.34%、12.55%和 12.72%。表 6：公司各业务板块盈利拆分及预测2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E常规线缆10.8918.7525.0032.2042.00YOY41.43%72.18%33.33%28.80%30.43%毛利1.031.892.803.674.45毛利率9.50%10.10%11.20%11.40%10.60%特殊线缆1.3

48、12.854.806.608.60YOY15.93%117.56%68.42%37.50%30.30%毛利0.310.430.801.121.89毛利率23.75%15.12%16.67%16.97%21.98%汽车线缆合计12.2021.6029.8038.8050.60YOY38.00%77.05%37.96%30.20%30.41%毛利1.342.323.604.796.34毛利率10.98%10.74%12.08%12.35%12.53%其他业务0.441.072.012.613.21YOY143.18%87.85%29.85%22.99%毛利0.060.160.330.410.51毛

49、利率13.64%14.95%16.42%15.71%15.89%公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919总收入总收入12.6412.6422.6822.6831.8131.8141.4141.4153.8153.81YOYYOY38.41%38.41%79.44%79.44%40.26%40.26%30.18%30.18%29.94%29.94%毛利毛利1.391.392.472.473.933.935.205.206.846.84毛利率毛利率11.00%11.00%10.91%10.91%12.34%12.34

50、%12.55%12.55%12.72%12.72%资料来源：Wind，山西证券研究所表 7：公司主要财务数据及估值会计年度会计年度2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)1,2642,2683,1814,1415,381YoY(%)YoY(%)38.479.440.330.229.9净利润净利润(百万元百万元)5386163221303YoY(%)YoY(%)-12.363.289.135.437.1毛利率毛利率(%)(%)11.010.912.312.612.7EPS(EPS(摊薄摊薄/元元)0.95

51、1.552.943.985.46ROE(%)ROE(%)9.113.020.221.623.0P/E(P/E(倍倍)103.863.633.624.818.1P/B(P/B(倍倍)9.58.56.95.44.2净利率净利率(%)(%)4.23.85.15.35.6资料来源：最闻，山西证券研究所可比公司 2022-2024 年 PE 估值的平均值（EPS 按 WIND 一致预期，PE 平均值计算剔除公司负值）分别为 134.28、26.26 和 15.86 倍，卡倍亿 2022-2024 年 PE 估值分别为 33.63、24.84 和 18.11 倍，参考整体市值规模和成长性情况，公司处于较低

52、估值水平。表 8：可比公司估值及比较证券代码证券代码公司名称公司名称收盘价收盘价EPSEPSPEPE2023/2/102021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300863.SZ卡倍亿98.881.552.943.985.4663.7933.6324.8418.11605333.SH沪光股份23.880.000.160.571.08/149.2541.8922.11870436.BJ大地电气7.410.55/13.47/600105.SH永鼎股份4.160.090.190.250.3546.2221.8916.6411.89002055.SZ得润电子9.9

53、7(1.26)0.030.460.88(7.91)332.3321.6711.33平均值平均值41.1641.16134.28134.2826.2626.2615.8615.86资料来源：Wind，山西证券研究所（注：EPS 按 Wind 一致预期，PE 平均值计算剔除负值）公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20204.3 投资建议投资建议基于公司 2022 年业绩预告的高增长，及我们对于未来几年的乐观预期，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 1.63/2.21/3.03 亿元，同比增长 89.1%/35

54、.4%/37.1%，EPS 为 2.94/3.98/5.46 元，对应于 2023 年 2 月 10日收盘价 98.88 元，PE 分别为 33.6/24.8/18.1 倍。我们维持对公司“买入买入-A”的投资评级。5.风险提示风险提示疫情反复的影响超预期疫情反复的影响超预期目前全球主要国家对疫情的管控基本已经完全放开，汽车产业的供给和需求正在缓慢恢复，但由于新冠病毒的不稳定性，未来是否会出现新的变异病毒，尚存在较大不确定性；如果由于新的变异病毒带来新一轮的防控管制，将会对全球汽车产业带来又一轮较大冲击。新能源汽车补贴政策退出的影响超预期新能源汽车补贴政策退出的影响超预期国内对新能源汽车的国家

55、和地方补贴已经于 2022 年年底全部结束，补贴退出对消费者购买新能源车带来成本的上升，由此带来的需求抑制程度如何，目前尚无法准确评估，不排除有超预期的可能。上游原材料价格大幅波动的影响上游原材料价格大幅波动的影响自 2022 年下半年开始，上游原材料等大宗商品价格有所回落，对汽车等中游制造业的提润提升形成利好；但 2023 年全球经济仍存在较高的脆弱性，地缘政治的风险热点也较多，均将给原材料价格带来不稳定；如果上游大宗原材料价格恢复上行，或将压制汽车制造业的净利润。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121财务报

56、表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产82764194营业收入营业收入141415381现金6172101营业成本836214696应收票据及应收账款4647459209201471营业税金及附加357911预付账款6420824营业费用1220324154存货0519

57、管理费用2435567597其他流动资产7272757179研发费用325378101129非流动资产非流动资产369579671749836财务费用1835435263长期投资00000资产减值损失-12-16-2-2-3固定资产7594公允价值变动收益19-3000无形资产3742414343投资净收益114579其他非流动资产2089营业利润营业利润5995186252344资产总计资产总计237855030营业外收入42211流动负债流动负债60293541营业外支出00000短期借款5039781

58、93121593027利润总额利润总额6296187253344应付票据及应付账款835所得税910243241其他流动负债9税后利润税后利润5386163221303非流动负债非流动负债171少数股东损益00000长期借款0266231197155归属母公司净利润归属母公司净利润5386163221303其他非流动负债1318151616EBITDA975负债合计负债合计67623712少数股东权益00000主要财务比率主要财务比率股本5555565656会计年度会计年度2020A2

59、021A2022E2023E2024E资本公积274274274274274成长能力成长能力留存收益2510营业收入(%)38.479.440.330.229.9归属母公司股东权益58066381010231318营业利润(%)-6.962.395.535.936.2负债和股东权益负债和股东权益237855030归属于母公司净利润(%)-12.363.289.135.437.1获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)11.010.912.312.612.7会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率

60、(%)4.23.85.15.35.6经营活动现金流经营活动现金流--130ROE(%)9.113.020.221.623.0净利润5386163221303ROIC(%)6.26.46.67.77.8折旧摊销1825425468偿债能力偿债能力财务费用1835435263资产负债率(%)51.569.275.673.073.8投资损失-1-14-5-7-9流动比率1.41.31.21.21.2营运资金变动-357-400-21039-555速动比率1.01.01.01.01.0其他经营现金流-4150-00营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-179-234-1

61、31-124-146总资产周转率1.41.41.21.21.2筹资活动现金流筹资活动现金流501792-36-88-108应收账款周转率3.53.83.84.54.5应付账款周转率11.614.813.214.013.6每股指标（元）每股指标（元）估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.951.552.943.985.46P/E103.863.633.624.818.1每股经营现金流(最新摊薄)-4.91-4.530.616.46-2.34P/B9.58.56.95.44.2每股净资产(最新摊薄)10.4511.6514.3018.1523.45EV/EBITDA60.739.023.717.

62、514.0资料来源：最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的

63、说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅

64、落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整

65、性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何

66、部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 6 楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话：