1、蝶变，飞科2023年如何续写华章？证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告发布日期：2023年2月13日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析分析师：马王杰师：马王杰SAC 执证编号:S02 2核心观点当前时点看，飞科第一轮改革升级成效已经兑现，进入23年，我们认为飞科几大潜在升级点将续写品牌新的华章：1）传统电吹风产品向高速机型升级的潜在机会；2）便携式剃须刀产品的“量价齐升”；3）公司治

2、理方面存在的显著改善空间。整体测算：假设22年收入为47.91亿元，仅考虑电吹风、便携式剃须刀两项产品的升级，23、24年收入即可达到59.8、84.41亿元，同比分别增长24.8%、41.2%，考虑到产品结构持续优化的大趋势，利润端弹性预计高于收入端。投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营收47.91/59.8/84.41亿元，实现归母净利润9.18/13.09/19.39亿元，当前股价对应PE为32.3/22.7/15.3倍，对于公司23年估值水平，我们认为目前仍有上修空间。3一轮升级过后，23年飞科有望续写华章第一轮改革升级成效已经兑现。第一轮改革后，飞科22年业绩进入爆发期。

3、业绩爆发的背后是公司历时近3年的产品、渠道、营销等维度改革成效的集中兑现。进入23年，几大潜在升级机会将使得飞科续写华章。新篇章之一：预计2023年高速电吹风带来新动力。近年来高速电吹风加速渗透，高景气赛道也吸引众多品牌入驻，市场竞争趋于激烈。多年龙头地位使飞科电吹风已抢占最庞大消费者群体心智，强大供应链优势与新媒体营销经验成为其向高速机型升级的底气所在。经过测算，若飞科将电吹风向高速机型升级，23-25年有望分别带来5.68、15.79、20.84亿元的营收增量。新篇章之二：便携式剃须刀产品迭代，延续“量价齐升”。男人的“第二款剃须刀”加快普及，飞科自身小飞碟产品已进行有效市场验证。推演飞科

4、未来便携剃须刀产品升级路径，预计将在现有小飞碟199价位基础上进一步上探价格带。经过测算，若飞科将便携式剃须刀产品进一步升级迭代，23-25年有望分别带来6.20、8.84、10.31亿元的营收增量。整体测算：假设22年收入为47.91亿元，仅考虑电吹风、便携式剃须刀两项产品的升级，23、24年收入即可达到59.8、84.41亿元，同比分别增长24.8%、41.2%，考虑到产品结构持续优化的大趋势，利润端弹性预计高于收入端。新篇章之三：公司治理存改善空间。此前，围绕公司对高管的激励力度市场一直有所担忧，然而，伴随品牌定位的大幅转变，新鲜血液的持续注入，预计公司在治理层面或存在改善空间。投资建议

5、：我们预计2022-2024年公司实现营收47.91/59.8/84.41亿元，实现归母净利润9.18/13.09/19.39亿元，当前股价对应PE为32.3/22.7/15.3倍，对于公司23年估值水平，我们认为目前仍有上修空间。风险提示：新品推出市场表现不及预期的风险；抖音平台竞争加剧导致费用投放水平提升的风险；电吹风、剃须刀市场竞争加剧的风险；数据测算偏差的风险等 01.22年业绩爆发本质上是产品、渠道、营销改革成效的集中释放02.产品：新的开发思路&更大的投入力度03.渠道：“老”渠道的改革&新渠道的开拓04.营销：成功探索假日情感营销打法 6资料来源：WIND中信建投测算第一轮改革后

6、，飞科22年业绩进入爆发期进入22年，飞科业绩迎来爆发式增长。受益于产品结构的优化与升级，22前三季度飞科的营收和盈利均取得了超预期的亮眼增幅。收入端连续三季度同比增速在25%以上，利润端弹性更为明显，连续三季度增幅超过32%；核心盈利指标达到历史最高水平。图：飞科逐季度营收规模及增速图：飞科逐季度利润规模及增速图：飞科逐季度盈利能力变化27.54%32.83%29.04%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%0246810121416Q1Q2Q3Q420222增速（右轴）增速（右轴）59.10%32.73%51.46%0%10%20%30%4

7、0%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5Q1Q2Q3Q420222增速（右轴）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%毛利率毛利率净利率净利率-右轴右轴 7资料来源：公司公告、抖音app、京东商城、淘宝商城、苏宁商城中信建投背后是公司历时近3 3年的产品、渠道、营销等维度改革成效的集中兑现变化的背景：消费升级、国货崛起的大趋势之下，飞科此前“高性价比”的品牌定位逐渐无法适应当前消费环境，打造更时尚、更智能的国货品牌成为新的出路，与此同时，一系列新消费品牌的快速崛起，为飞科在产品打造与营销等方面提供了新的思路。管理层思路调整：实现品

8、牌定位转变则需要公司管理层在产品、渠道、营销等多维度所进行的一系列改革。产品端，开发思路调整的同时研发力度亦需持续加大；渠道端，此前赖以发展的经销模式逐渐暴露弊端，公司开启一系列直营化、扁平化改革；营销端，公司逐渐开拓出一条贴合自身品类与产品特性所打造的独有假日情感营销模式。1.09%1.41%1.33%2.26%2.08%3.29%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.20.40.60.81.01.21.42001920202021研发费用（亿元）研发费用率-右轴2017年2018年2019年2020年2021年线下渠道-KA终端加强

9、与大型连锁商超合同谈判，降低经销商运营成本，提升终端形象将永辉超市等 KA 卖场实现直供销售模式，将原有经销商逐步转换为运营服务商基本延续20年渠道改革策略-区域分销加大线下分销体系的建设与规范进一步完善进一步完善将全国划分为 5 大区进行扁平化和网格化管理-批发取消义乌市场的全国批发经销商调整为省区批发模式调整为全国批发撤销批发渠道线上渠道持续依托经销商模式发展开设线下体验店，探索新零售模式开始探索社交电商新模式，线下体验店增加至3家全力实施线上营销“C端化”，发展自营电商推进原有渠道体系的自营化、扁平化开拓抖音新渠道、新打法产品开发思路转变研发投入力度逐年加大图：发力节日情感营销飞科七夕节

10、礼盒飞科520限定礼盒产品端渠道端营销端新年礼物父亲节送礼 01.22年业绩爆发本质上是产品、渠道、营销改革成效的集中释放02.产品：全新的开发思路&更大的投入力度03.渠道：“老”渠道的改革&新渠道的开拓04.营销：成功探索假日情感营销打法 91.产品端：新的产品开发思路在飞科所开展的各项改革中，我们认为，产品端的改革发挥着基础性的作用，只有在产品力提升的前提下，渠道和营销改革才有依托和用武之地。如果看本轮飞科产品端的改革，首先即是开发思路的转变：即从过去专注于高性价比产品转向“更时尚、更智能”的产品。产品开发思路转变的背后是消费升级、国货崛起等一系列新消费趋势的涌现，“更好看”、“更智能”

11、的国货产品越发受到主流年轻消费群体的青睐。回顾20年以来公司推出的几大产品系列，从开创业内智能感应式剃须先河的两代“星空剃须刀”、到具有颠覆性结构设计的“小飞碟”，这些爆款产品的推出本质上都是公司“更时尚、更智能”新开发思路的体现。图：飞科产品开发思路的转变资料来源：淘宝商城、京东商城、苏宁商城中信建投2020年2021年2022年2019年2017年2018年FS901/3FS926/7小星球小飞碟FS966/8FS988FS962FS905/7FS8682016年高性价比高创新、高颜值FS888FS339FS375FS376FS390 10产品端：更大的研发投入力度在明确了新的产品开发思路

12、后，公司持续加大了在研发端的投入力度。具体来看：1）研发费用方面，进入19年之后公司大幅提升研发投入力度，研发费用占营收比例从此前1%左右提升至超2%，2021年在原有基础上进一步提升至3.29%，创下公司上市以来历史最高水平；2）研发人员数量方面，17年之后公司研发团队逐步扩充，且进入19年研发人员数量扩充幅度明显加快；受公司逐步加大研发力度的影响，20年之后公司取得专利数量相较此前数年大幅提升。图：公司近年研发费用及其占营收比重的变化资料来源：公司公告中信建投图：公司研发人员数量逐年攀升图：公司20年后新增专利数大幅提升1.09%1.41%1.33%2.26%2.08%3.29%0.0%0

13、.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.20.40.60.81.01.21.42001920202021研发费用（亿元）研发费用（亿元）研发费用率研发费用率-右轴右轴5005020406080020021 01.22年业绩爆发本质上是产品、渠道、营销改革成效的集中释放02.产品：全新的开发思路&更大的投入力度03.渠道：“老”渠道的改革&新渠道的开拓04

14、.营销：成功探索假日情感营销打法 12渠道端：推进原有渠道体系的自营化、扁平化剃须刀品类渗透率快速上行的时期，飞科曾依靠全方位的经销体系（包含终端经销、批发经销、线上经销、礼品团购等）大肆“攻城略地”，市场份额在短时间内取得大幅提升。然而，当公司产品开发思路转向高端化、智能化升级之后，经销商体系对于高端新品的接受度和推广力度均无法满足公司的需求，即原有的经销商体系已经成为公司转型升级的阻碍。资料来源：公司公告中信建投图：公司原有经销商体系39.81%39.13%36.32%44.30%34.49%24.28%11.75%24.32%37.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80

15、%90%100%2013年2014年2015年经销 终端经销 批发经销 电商经销 礼品团购直营其他出口渠道定位经销终端经销覆盖各大型超市、电器连锁、百货商场、便利店等零售终端，及少量授权销售区域内的分销业务。批发经销覆盖各省会城市的集中批发市场，如小型超市、个体户、乡镇市场等。电子商务覆盖淘宝（天猫）、京东、苏宁易购、国美在线、1号店、亚马逊、唯品会等电商平台。礼品团购覆盖各大银行、电信运营商等大型企业单位作为馈赠、积分兑换和促销礼品的场景。直营主要包括电子商务、专卖店、商超（具体包括连锁电器商城、大卖场、商城等）。其他来自个别未与公司签订经销协议的客户的零星采购，及特约维修商的零配件采购等。

16、出口为国外商超、区域性护理小家电品牌客户代工生产产品并自营出口。图：原有各渠道收入占总营收比重 13渠道端：推进原有渠道体系的自营化、扁平化基于前文所述背景，进入17年以后，公司开始对原有渠道体系开始进行优化调整，进入20年公司开始进行大刀阔斧的直营化、扁平化改革，包括取消批发、KA直供，细化区域分销以及线上直营化等一系列措施。渠道原有体系的改革也使得飞科17年之后进入短暂的阵痛期，营收增幅相较往年明显下滑，一直到21年营收规模才突破40亿元。资料来源：公司公告中信建投图：公司17年以来的渠道改革措施图：公司17年开始渠道调整后迎来短暂阵痛期2017年2018年2019年2020年2021年线

17、下渠道-KA终端加强与大型连锁商超合同谈判，降低经销商运营成本，提升终端形象将永辉超市等KA 卖场实现直供销售模式，将原有经销商逐步转换为运营服务商基本延续20年渠道改革策略-区域分销加大线下分销体系的建设与规范进一步完善进一步完善将全国划分为 5 大区进行扁平化和网格化管理-批发取消义乌市场的全国批发经销商调整为省区批发模式调整为全国批发撤销批发渠道线上渠道持续依托经销商模式发展开设线下体验店，探索新零售模式开始探索社交电商新模式，线下体验店增加至3家全力实施线上营销“C端化”，发展自营电商20.72 24.01 27.83 33.64 38.53 39.77 37.59 35.68 40.

18、05 055404520001920202021 14渠道端：开拓新渠道、摸索新打法如果回顾飞科这一轮渠道体系的变革，除了前述原有渠道体系的变化外，抖音这一新渠道的开拓亦是一大核心亮点。21年，公司借助抖音崛起的大势，开始逐步建立品牌在抖音的自播团队。相较直接寻求成熟的达人主播带货而言，建立自播团队需要品牌自身在直播间打造、话术设计、视频引流等方面进行持续的摸索，但优势在于成本更低，且可实现稳定的流量获取和转化。经过较长一段时间的摸索，飞科逐渐摸索出属于一套适合自身品牌和品类定位的打法，包含完善丰富的店铺矩阵，与品牌和产品定位相

19、匹配的直播间场景营造、爆款打造、针对性视频引流、平台合作等。图：飞科当前抖音品牌店铺矩阵资料来源：抖音app中信建投图：飞科直播间场景营造与引流短视频素材抖音品牌店铺共计16家飞科出品的短剧以家庭和恋人场景为主，短视频也多聚焦于男女朋友间和家庭送礼等场景。15渠道端：开拓新渠道、摸索新打法打法摸索成功之后，公司进入22年在这一渠道开始实现快速起量。22年四个季度飞科抖音销额持续位居个护电器品类第一位，引流、转化等环节表现均远超同品类其他品牌。此外，由于公司极高的自播比例，因而在成本端相较其他品牌更为可控，抖音渠道利润贡献亦十分可观。图：22年4-12月飞科抖音渠道销额与同品类其他品牌对比资料来

20、源：飞瓜数据 抖音app中信建投图：22Q4个护品类各品牌抖音渠道引流、转化环节表现对比图：飞科抖音销额自播贡献比例65989 16837 5110 5960.08 4454 3508 0000040000500006000070000飞科SKG倍轻松素士荣泰奥佳华销额（万元）96.21%96.62%88.58%86.26%93.55%95.75%91.84%89.98%92.05%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年飞科品牌自播号 01.22年业绩爆发本质上是产品、渠道、营销改革成效

21、的集中释放02.产品：全新的开发思路&更大的投入力度03.渠道：“老”渠道的改革&新渠道的开拓04.营销：成功探索假日情感营销打法 17营销端：依托爆款产品发力节日情感营销如果总结飞科当前全渠道范围内的特色营销打法，核心在于依托已有爆款产品，发力节日情感营销。从一代、二代星空剃须刀，再到小飞碟，在爆款产品强大产品力的基础上，飞科基于剃须刀品类相对私密的属性，在520、父亲节、圣诞节、七夕等节假日大力围绕爆款产品打造节日礼盒装，营造情感场景。在淘系、京东等传统线上渠道，公司营销玩法相对单一，主要是针对性提供礼盒包装，营造仪式感；在抖音等新兴内容平台，节日情感营销打法则更为多样，除礼盒装外，还可通

22、过短视频、直播间等打造亲情场景。图：飞科小飞碟、感应剃须刀520、七夕等节日礼盒装产品资料来源：淘宝商城、京东app中信建投图：抖音渠道节日情感营销措施飞科七夕节礼盒飞科父亲节礼盒飞科520限定礼盒新年礼物情人节送礼父亲节送礼 01.看赛道：正处高景气，竞争亦日趋激烈02.二线标的洗牌机遇：众品牌争相抢占头部位置，第二梯队内部大变局下的投资机会02.看飞科：积淀深厚&打法成熟，新赛道开辟可期 20资料来源：奥维云网中信建投凭借更优性能，近年来高速电吹风加速渗透对比传统低速电吹风，高速电吹风在快速干发、护发等方面确实具备更强的产品力，更为有效的满足了当下消费群体对于电吹风的进阶型需求。也正得益于

23、其更强的产品力，奥维数据显示，22年1月份以来，高速电吹风在电吹风市场中的量、额市占率呈现逐月提升趋势，部分月份高速机型销售额份额已突破60%。图：相较传统低速电吹风，高速电吹风各维度升级明显图：22年1-9月高速机型线上渠道份额走势干发需求控温需求护发需求低速电吹风只吹表面，干发时间更长高温烘干头发毛鳞片受损普遍没有护发效果高速电吹风通过高速电机实现快速干发可以铜鼓精准控温来减少发质受损可通过添加负离子功能柔顺秀发42.5%42.5%40.6%40.6%46.0%46.0%49.7%49.7%55.3%55.3%64.0%64.0%57.5%57.5%60.1%60.1%49.1%49.1%

24、5.4%5.4%5.1%5.1%6.3%6.3%7.6%7.6%11.0%11.0%16.6%16.6%12.9%12.9%13.4%13.4%10.5%10.5%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%70.0%70.0%22.0122.0122.0222.0222.0322.0322.0422.0422.0522.0522.0622.0622.0722.0722.0822.0822.0922.09零售额份额零售额份额零售量份额零售量份额 21资料来源：奥维云网 中信建投测算品类快速渗透背景下，短

25、期内线上零售市场规模有望达70亿元从22年线上渠道来看，奥维线上推总数据显示，22年高速电吹风销额份额为56%，但销量份额为12%。由此来看，22年仅线上渠道高速电吹风销额就达到约40亿元，同时，要考虑到目前仅为12%的销量份额，即市场渗透率仍有非常可观的提升空间，因而我们判断，在高速电吹风快速渗透的背景下，3年内高速电吹风线上零售规模有望达70亿元。图：22年前三季度线上渠道电吹风品类整体与高速电吹风销售情况对比图：不同渗透率之下高速电吹风线上零售规模测算2.3 2.3 1.9 1.9 1.9 1.9 1.7 1.7 2.8 2.8 5.3 5.3 2.6 2.6 3.5 3.5 2.5 2

26、.5 5.45.44.84.84.24.23.53.55 58.38.34.54.55.95.95 50.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.06.06.07.07.08.08.09.09.0高速电吹风零售额（亿元）高速电吹风零售额（亿元）电吹风品类整体零售额（亿元）电吹风品类整体零售额（亿元）15.7 15.5 14.9 14.1 24.0 47.1 29.3 38.5 29.3 29030423672872790.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0高速电吹风零售量（万台）高速电吹风零售量（万台）电吹风品

27、类整体零售量（万台）电吹风品类整体零售量（万台）预测年份2023E2024E2025E2026E线上渠道电吹风总销量（万台）2800280028002800高速机型渗透率18%25%30%35%高速电吹风销量（万台）504700840980高速电吹风均价（元/台）978880792713线上高速电吹风零售额（亿元）49.2961.6166.5469.87假设根据奥维线上推总的历史数据，假设未来电吹风线上零售量会稳定在2750万台的水平22年前三季度线上渠道高速电吹风产品均价1076，假设23年均价在此基础上下降10%，24-26年，每年高速电吹风均价降幅都为10%23-26年线上高速电吹风渗透

28、率分别为18%、25%、30%、35%22资料来源：奥维云网中信建投高景气赛道吸引众多品牌进入，市场竞争趋于激烈高增长且空间广阔的高速电吹风赛道吸引了越来越多的品牌进驻，相关机型数量也大幅增加。如果梳理当前高速电吹风赛道中的主流玩家，大致可以分为：1）一度占据主导地位的跨国品牌；2）传统家电、个护品牌；3）近年国内涌现出的专业电吹风厂商；4）互联网品牌，即依托于互联网生态起家的新晋品牌。图：历年高速电吹风线上渠道品牌&机型数量走势图：目前市场上主流的高速电吹风品牌划分64285060802020212022M1-9品牌数量机型数量高速电吹风品牌划分专

29、业电吹风品牌传统家电&个护小电品牌主要指专营电吹风的品牌。有更强的专业性。目前主要包括徕芬、airfly、品仕乐等国内厂商。本就是综合性家电品牌，同时也覆盖率电吹风品类。包括美的、海尔等。跨国大企业互联网品牌戴森:老牌高端电吹风龙头厂商，一度主导国内高速电吹风市场。松下:吹护与高速结合抓住用户痛点，涨势较好。依托小米生态链以及京东京造等成长起来的电吹风品牌，包括追觅、直白、米家等。23资料来源：奥维云网中信建投徕芬依靠技术普惠路线成为目前国内高速电吹风龙头厂商最近2年，以徕芬为主导的国内厂商依托技术普惠路线（即将原本售价高昂的高速电吹风产品技术下沉至价格更低的吹风机产品）快速抢占原本由跨国品牌

30、戴森等主导的高速电吹风市场。从22年前三季度的线上数据来看，尽管销额仍有差距，但徕芬在销量层面已经大幅超越戴森，成为国内第一高速电吹风品牌。正是受到技术普惠趋势的影响，国内高速电吹风产品均价也在22年一年内从1月的接近1500降至9月的853元，而这也为后续高速电吹风产品渗透率提升、市场空间扩容打下基础。图：22年前9月高速电吹风销量、销额份额排名图：高速电吹风产品均价表现65%19%3%1%1%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%徕芬戴森京东京造松下AIRFLY追觅直白米家法琪行甲2022年19月高速电吹风销量份额排名55%35%2%2%1%1%1%1%0%0%

31、0%10%20%30%40%50%60%70%2022年19月高速电吹风销额份额排名0 0200200400400600600800800001600160022.0122.0122.0222.0222.0322.0322.0422.0422.0522.0522.0622.0622.0722.0722.0822.0822.0922.09高速机型均价高速机型均价 01.看赛道：正处高景气，但竞争亦日趋激烈02.二线标的洗牌机遇：众品牌争相抢占头部位置，第二梯队内部大变局下的投资机会02.看飞科：积淀深厚&打法成熟，新赛道开辟可期 25资料来源：奥维云网

32、中信建投多年稳居行业龙头地位，飞科电吹风已抢占最庞大消费者群体心智尽管近两年来由于高速电吹风的出现，电吹风市场发生了快速急剧的结构性变。但如果跟踪市场格局数据可以发现，线上渠道以徕芬等为代表的高速电吹风厂商尽管销额份额取得极大突破，但从销量端来看，以飞科为代表的传统电吹风品牌仍是稳居行业头部地位。从22年前9个月的线上数据来看，飞科销量份额仍稳居行业第一，销额份额位居行业第六，如果考虑到飞科更为强势的线下市场，飞科在电吹风品类的市场领先地位或更为突出。事实上，持续多年的行业龙头地位使得飞科能够触及最大规模的消费群体并占据其心智，而这也正是其他厂商短期内难以达到或复制的核心竞争优势。图：电吹风品

33、类22年前9月线上渠道销量、销额份额排名0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%飞科康夫米家松下徕芬飞利浦闪格电吹风品类22年前9月线上销量份额排名0%5%10%15%20%25%30%35%电吹风品类电吹风品类2222年前年前9 9月线上销额份额排名月线上销额份额排名 26资料来源：素士科技招股书、飞科公司公告 中信建投更强大的供应链优势也是其发力高速电吹风的“底气”一方面，在上游原材料、核心零部件的采购方面，无论是公司的自有工厂，还是外包厂家，主要原材料和核心零部件均由子公司飞科供应链有限公司集中进行采购。相较其他国内电吹风厂商而言，飞科采购端在发挥了自身龙头体量优势之后进一步通

34、过集采扩大规模效应。图：对比飞科、素士两公司原材料及核心零部件采购模式另一方面，对比当前国内主流电吹风厂商所采取的100%代工模式，公司近年逐步采取的“自主生产与外包生产”相结合的生产模式在将部分加工利润收回体内的同时，亦使得高端新品的品质得到有效把控。除了用户心智的抢占以外，持续数年的行业龙头地位更使得飞科拥有业内最为成熟、领先的供应链体系。图：飞科逐年外包与自产比例飞科飞科素士素士采购模式采购模式主要原材料和核心零部件均由子公司飞科供应链有限公司集中进行采购口腔护理类部分关键物料：制定具体供应商、采购价格后由代工厂进行采购；非关键物料：代工厂自行采购美发护理类部分关键物料：公司进行采购后提

35、供给代工厂商进行生产须发护理类制定供应商有代工厂上采购；代工厂商自行采购60.55%60.55%71.00%71.00%66.90%66.90%64.49%64.49%53.90%53.90%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%60.00%60.00%70.00%70.00%80.00%80.00%200020202020212021外包生产数量占总产量比例外包生产数量占总产量比例 27资料来源：飞瓜数据中信建投飞科新媒体营销成功经验可在高速电吹风

36、品类实现部分复用回顾国内高速电吹风龙头品牌徕芬的起量过程，抖音平台是其早期建立品牌声量的重中之重。而针对这一平台，飞科在经历了21年打法摸索、22年剃须刀产品成功放量的历程之后，围绕短视频引流、话题营造、达人投放、自播矩阵构建等方面均已具备成熟的经验，这就为公司后续在抖音平台营销电吹风品类打下了坚实基础。值得注意的是，高速电吹风与剃须刀在抖音平台营销的目标人群有所差异，前者主要针对为恋人挑选礼品的男性消费群体，而后者则主要针对为父亲或恋人挑选礼物的女性消费群体。目标群体上的差异或使得飞科在营销策略上需要进行适时调整，从而保证其高速电吹风产品在抖音平台的起量。图：当前飞科和徕芬在抖音平台主要用户

37、群体画像对比年龄分布63.58%36.42%徕芬徕芬男男女女34.94%65.06%飞科飞科男男女女5.19%5.19%5.34%5.34%19.56%19.56%50.28%50.28%14.86%14.86%4.76%4.76%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0-170-1718-2318-2324-3024-3031-4031-4041-5041-5050+50+徕芬5.55%5.55%10.80%10.80%28.07%28.07%39.24%39.24%11.63%11.63%4.71%4.71%0%0%5%5%10%10%15%15%

38、20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0-170-1718-2318-2324-3024-3031-4031-4041-5041-5050+50+飞科性别分布 28资料来源：公司公告 奥维云网 中信建投测算测算：若23年下半年推出高速电吹风，可为飞科贡献约10%收入增幅空间图：预计推出高速电吹风产品可为飞科带来的营收增量测算假设：1）根据飞科历史销量表现来看，假设随着公司传统低速电吹风产品矩阵布局逐步完善，23年公司电吹风品类回升至1400万台，此后稳定在这一水平；2）假设飞科23年下半年正式推出升级的高速电吹风产品，且定价对标主流高速电吹风品牌徕芬、追觅的旗

39、舰款599元的定价3）假设未来飞科传统电吹风出厂均价与21年持平，即约为40元/台。3）根据奥维数据，22年线上渠道电吹风品类高速机型销量占比为12%，假设23年飞科下半年推出高速机型后高速电吹风渗透率达到18%，即飞科18%的电吹风消费者在选购时选择从低速电吹风升级至高速电吹风产品。且这一渗透率在此后3年稳步提升。4）假设公司未来的销售模式与21年基本一致，即直营/经销模式稳定在4:6这一比例；5）假设飞科经销模式下经销商毛利率在30%预测年份2023E2024E 2025E2026E飞科电吹风总销量（万台）01400高速机型渗透率18%25%33%41%高速电吹风销量

40、（万台）252350 462 574 营收端增量-直营模式（亿元）2.82 7.83 10.33 12.83 营收端增量-经销模式（亿元）2.87 7.97 10.51 13.06 营收端增量贡献5.68 15.79 20.84 25.90 01.品类渗透空间可期，小飞碟已进行有效市场验证02.二线标的洗牌机遇：众品牌争相抢占头部位置，第二梯队内部大变局下的投资机会02.推演：便携式剃须刀的发力为飞科能带来多大增量空间？31资料来源：奥维云网、淘系商城、京东商城中信建投男人的“第二款剃须刀”加快普及，未来渗透空间可期凭借着更为丰富的应用场景、更为轻巧时尚的外形，越来越多男性消费者在家中已有一款

41、剃须刀的基础上选择再购置一款便携式剃须刀从而满足出差、驾车时使用需求。在这样一个男人“第二款剃须刀”渗透逻辑之下，近年来便携式剃须刀市场快速爆发。从奥维云网的数据来看，21年便携式剃须刀市场销售额为3.6亿元，同比实现接近2倍增长。从其占当前剃须刀品类整体的销售比重来看，21年仅为4.92%，未来仍有十分可观的渗透空间。图：便携式剃须刀产品特点在于便携轻巧、年轻时尚图：便携式剃须刀市场规模及占剃须刀品类的销售比重变化品牌飞科飞利浦米家京东京造博朗产品图片产品型号FS889FS891PQ889/06S100JZTXD-1X系列1.23.62.02%4.92%0%1%2%3%4%5%6%0.000

42、.501.001.502.002.503.003.504.002020年2021年便携式剃须刀市场规模（亿元）便携式剃须刀渗透率 32资料来源：魔镜数据中信建投飞科爆款“小飞碟”产品有效验证了便携式剃须刀市场前景飞科21年年末推出的“小飞碟”作为便携式剃须刀品类的代表产品，凭借创新性的外观结构设计以及飞科成熟的营销运营，一经上市即成为爆款产品。从淘系、京东及抖音三平台的数据表现来看，小飞碟产品推出之后快速放量，高峰月份占淘系或京东平台飞科销售额比重接近30%，抖音平台作为小飞碟重点推广渠道，预计销额占比超30%。小飞碟产品的成功除了为公司带来可观业绩贡献外，更为重要的是为公司验证了便携式剃须刀

43、品类的广阔前景。图：淘系、京东平台飞科小飞碟产品逐月销售规模及所占比重变化趋势2%2%2%8%8%13%7%6%20%13%13%30%11%13%11%13%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035004000小飞碟单月累计销额（万元）小飞碟单月累计销额（万元）小飞碟占京东平台销额占比小飞碟占京东平台销额占比3%3%2%13%9%16%7%6%21%8%23%15%6%6%12%17%0%5%10%15%20%25%050002500300035004000小飞碟单月累计销额（万元）小飞碟单月累计销额（万元）小飞碟

44、占淘系平台销额占比小飞碟占淘系平台销额占比 01.品类渗透空间可期，小飞碟已进行有效市场验证02.二线标的洗牌机遇：众品牌争相抢占头部位置，第二梯队内部大变局下的投资机会02.推演：便携式剃须刀的发力为飞科能带来多大增量空间？34资料来源：淘系商城、抖音app 中信建投推演飞科便携剃须刀升级路径：预计将在现有小飞碟199价位基础上进一步上探价格带如果梳理当前公司主要剃须刀产品系列的价格分布，可以看到，目前公司单价最高的传统三头剃须刀产品FS988定价为499元，相对当前小飞碟产品199元的定价而言，很大程度上为便携式剃须刀的升级、提价提供了空间。因而，我们判断，未来飞科针对便携式剃须刀产品的迭

45、代将在现有199元价位上进行进一步价格带的上探。产品图片产品型号产品价位FS988499FS962399FS968-FK299FS927239FS981199FS901159图：当前飞科主要剃须刀产品系列型号及价位梳理短期飞科便携式剃须刀产品提价空间 35资料来源：魔镜数据、飞瓜数据、公司公告、淘宝商城、京东商城、抖音app中信建投测算测算：23年便携式剃须刀品类的升级有望为公司营收端贡献20%增幅首先测算2022年飞科剃须刀品类分型号销售情况假设：1）假设2022年全年剃须刀品类销量在21年销量（5462万台）基础上有所下降，降至4900万台；2）参考线上淘系、京东渠道剃须刀品类均价变化，假

46、设2022年全年剃须刀品类出厂均价相较21年增幅约为40%，即假设22年出厂均价为70元/台3）剃须刀品类销售模式与公司21年年报中披露的公司整体情况一致，即直销/经销为4:6，且经销商平均毛利率为30%；4）参考魔镜、飞瓜平台中飞科逐月各型号剃须刀销售数据，对FS988、FS962、小飞碟等核心产品型号销量情况进行假设；图：22年飞科剃须刀品类销售情况预测产品FS988FS962国潮款小飞碟一代感应剃须刀（FS927）二代感应剃须刀（FS968）159价位段的系列产品其他低端款合计销量（万台）15.40 5.40 490.00 147.20 120.00 562.00 3560.00 490

47、0.00 占比0.31%0.11%10.00%3.00%2.45%11.47%72.65%终端均价4993999对应出厂端均价409.18327.18163.18195.98245.18130.3834.67 70对应营收(亿元)0.63 0.18 8.00 2.88 2.94 7.33 12.34 34.30 36测算：23年便携式剃须刀品类的升级有望为公司营收端贡献20%增幅假设23年公司在小飞碟产品基础上 进一步推出299、399价位的便携式剃须刀产品，同时，再基于对公司其他各型号剃须刀产品销售情况的预测，对23年公司剃须刀品类销售情况进行推测：图：23年飞科剃须刀

48、品类销售情况预测产品FS988FS962国潮款预计推出的399系列便携式剃须刀小飞碟一代感应剃须刀（FS927）二代感应剃须刀（FS968）预计推出的299系列便携式剃须刀159系列其他低端款合计假设：在22年全年基础上实现10%销量增长在22年全年基础上实现10%销量增长下半年推出实现70万台的销量小飞碟23年销量与22年持平考虑到一代感应式剃须刀产品相对老化，预计23年相较22年销量会下降20%假设23年二代感应式剃须刀销量同比22年下滑10%假设下半年推出，贡献150万台销量假设23年在22年基础上销量略下滑15%考虑到明年博锐有所发力，低端款销量能够好承接，预计23年销量同比提升10%

49、；低端款剃须刀出厂均价与22年持平销量（万台）33.88 11.88 70.00 490.00 117.76 108.00 150.00 477.70 3916.00 5375.22 占比0.63%0.22%1.30%9.12%2.19%2.01%2.79%8.89%72.85%终端均价4993993999159-对应出厂端均价409.18327.18327.18163.18195.98245.18245.18130.3834.67 75.35 对应营收（亿元）1.39 0.39 2.29 8.00 2.31 2.65 3.68 6.23 13.58 40.50 营收相较

50、上年增量6.20亿元营收相较上年增幅18.08%资料来源：魔镜数据、飞瓜数据、公司公告、淘宝商城、京东商城、抖音app中信建投测算 37按此路径推演：2424、2525年剃须刀品类销售规模预计分别增长21.83%21.83%、20.89%20.89%图：24年飞科剃须刀品类销售情况预测图：25年飞科剃须刀品类销售情况预测产品FS988FS962国潮款预计推出的399系列便携式剃须刀小飞碟一代感应剃须刀（FS927）二代感应剃须刀（FS968）预计推出的299系列便携式剃须刀159元系列其他低端款合计假设：在23年全年基础上实现20%销量增长在23年基础上增长10%24年进一步放量至250万台小

51、飞碟在23年基础上下滑15%考虑到产品老化，假设24年相较23年销量会下降20%考虑到产品老化，假设24年二代感应式剃须刀销量同比23年下滑20%假设24年放量至400万台假设24年在23年销量基础上下滑10%考虑到市场整体向高端化转型升级，低端市场规模将有一定程度下滑，预计24年低端产品销量下滑5%；低端款剃须刀产品均价较24年持平销量（万台）40.66 13.07 250.00 416.50 94.21 86.40 400.00 429.93 3720.20 5450.96 占比0.75%0.24%4.59%7.64%1.73%1.59%7.34%7.89%68.25%终端均价499399

52、3999159-对应出厂端均价409.18327.18327.18163.18195.98245.18245.18130.3834.67 90.52 对应营收（亿元）1.66 0.43 8.18 6.80 1.85 2.12 9.81 5.61 12.90 49.34 产品FS988FS962国潮款预计推出的399系列便携式剃须刀小飞碟一代感应剃须刀（FS927）二代感应剃须刀（FS968）预计推出的299系列便携式剃须刀159元系列其他低端款合计假设：在24年销量基础上增长30%在24年基础上增长10%在24年基础上进一步放量至400万台小飞碟在24年基础上下滑10%假

53、设25年相较24年销量下降10%假设25年相较24年销量下降10%假设25年放量至600万台假设25年销量相较24年保持相对平稳假设低端市场规模趋于稳定，25年与24年基本持平；低端款剃须刀产品均价较24年平稳提升8%销量（万台）52.85 14.37 400.00 374.85 84.79 77.76 600.00 429.93 3720.20 5754.75 占比0.92%0.25%6.95%6.51%1.47%1.35%10.43%7.47%64.65%终端均价4993993999159-对应出厂端均价409.18327.18327.18163.18195.9824

54、5.18245.18130.3837.45 103.66 对应营收（亿元）2.16 0.47 13.09 6.12 1.66 1.91 14.71 5.61 13.93 59.65 资料来源：魔镜数据、飞瓜数据、公司公告、淘宝商城、京东商城、抖音app中信建投测算 公司此前的质疑：管理层低持股比例较难与公司实现利益一致绑定此前，市场中围绕公司在治理层面的质疑主要集中于管理层的低持股比例。由于公司历史上并未进行过股权激励等措施，公司核心管理层中除创始人李丐腾外均未持有公司股份，核心高管在公司的零持股比例使得市场普遍担忧管理层能否和公司实现较好的利益一致绑定。姓名职务薪酬（万元）相对上年增减（万元

55、）期末持股数（万股）李丐腾董事长,总裁251.59 25.50 3920.00 金文彩董事,执行副总裁166.63 14.82 0.00 吴礼清副总裁127.42 21.01 0.00 胡莹财务总监111.94 13.26 0.00 牟栋梁监事76.40 11.80 0.00 郭加广董事会秘书75.55 64.39 0.00 陈央央监事19.78-0.00 蔡曼莉独立董事15.00 0.00 0.00 黄培明独立董事15.00 0.00 0.00 贾春荣监事会主席15.00 0.00 0.00 金鉴中独立董事15.00 0.00 0.00 张兰丁独立董事15.00 0.00 0.00 林育娥董

56、事0.00 0.00 0.00 图：飞科2021年高管薪酬和持股情况资料来源：公司公告中信建投 品牌定位转型之后或有公司治理改善可能然而，正如前文所述，经历近几年的改革转型之后，飞科的品牌定位与未来发展策略相较之前已经发生重大转变。此外，近年改革过程中，围绕产品开发、渠道、营销等方面公司均招募了众多团队及新人。新发展战略的实施，新鲜血液的注入都使得公司相较此前更需要对于管理层及核心人员的激励措施，因而我们判断未来公司在治理层面或有改善可能。5001920202021图：研发方面，公司持续扩大研发团队人员数量

57、图：21年公司搭建近50人全新抖音平台自播团队，带动销售人员薪酬明显增加766400060008000400020202021销售人员薪酬开支（万元）销售人员薪酬开支（万元）新平台自播团队搭建资料来源：公司公告中信建投 425.投资建议：飞科合理估值体系讨论复盘16年以来飞科动态市盈率表现，可以发现，公司估值整体与利润增速相关。16-17年：公司仍处快速发展阶段，利润增速均在20%以上，对应公司PE基本位于25x以上；18-21年：受渠道阶段性调整等因素影响，公司利润增速进入低谷期，同期估值水平也明显回落，排除20年4月-7月公司在小家电板块整体带动

58、下估值提升的影响，这一期间估值水平基本落在15-20X；22年至今：伴随公司改革成效的释放，利润增速重回20%以上，估值亦重新回到25X以上的水平。近期，Q4疫情封控叠加产品空档期的双重影响使得飞科估值又重新回落至不足25X的水平。资料来源：wind 中信建投-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05540动态PE净利润增速（右轴）疫情封控政策带动小家电板块估值短期整体提升 435.投资建议我们预计2022-2024年公司实现营收47.91/59.8/84.41亿元，实现归母净利润9.18/13.09/19.39亿元，当前股价对应PE为32.3/22.7/1

59、5.3倍。对于公司23年估值水平，我们认为目前仍有上修空间：1）一方面，基于前文公司动态市盈率复盘可以发现，当年利润增长在20%以上时公司PE基本在25X以上，根据我们的预测，23-25年公司利润增长水平均在20%以上，因而当前22.7X的估值实际已经处于较低位置，存在上修空间；2）另一方面，需要考虑到，国内个护小家电赛道仍存在巨大结构性升级潜力，而目前飞科是A股市场中唯一主营个护小家电品类的标的，具备一定“稀缺性”。3）此外，创始人李丐腾持股比例接近90%，公司整体可自由流通股本占比较低，这就使得飞科相较其他同等条件的标的存在一定估值“溢价”445.风险提示风险提示新品推出市场表现不及预期的

60、风险：23年之后，飞科自身的增长主要来自于剃须刀、电吹风品类新品的迭代升级，因而新品的表现很大程度上影响了公司未来的增长空间，若新品推向市场后表现不及预期，则对公司短期业绩会产生较大的负面影响；抖音平台竞争加剧、费用投放水平提升的风险：抖音平台作为公司重点发力的全新电商渠道，目前已经成为其推新卖贵的主要阵地，若平台竞争进一步加剧，短期流量费用投放提升，有可能使得公司抖音渠道净利率有所下滑，从而给公司整体盈利能力带来负面冲击；电吹风、剃须刀市场竞争加剧的风险：伴随电吹风、剃须刀产品向中高端转型趋势的延续，品类市场规模持续扩容，这也吸引了越来越多的品牌进入，因而需要考虑到短期玩家过多导致市场竞争加

61、剧的风险。数据测算偏差的风险：本文主要测算都是基于第三方数据并加以假设，因而与实际情况或存在一定偏差。46飞科淘系平台销售表现-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500000002500030000350-----------102021-11202

62、1-------122023-01销售额（万元）销售额（万元）增速增速-右轴右轴图：飞科淘系平台销售额及增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002--------042021

63、-----------01销售量（万台）销售量（万台）增速增速-右轴右轴图：飞科淘系平台销售量及增速资料来源：魔镜数据中信建投 47飞科淘系平台销售表现图：飞科淘系平台均价及增速图：飞科淘系平台市场份额及变化-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800180均价（元均价（元/台）台）增速

64、增速-右轴右轴-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-----------------102022-112

65、-01在平台个护品类中市场份额在平台个护品类中市场份额同比同比-右轴右轴资料来源：魔镜数据中信建投 48飞科京东平台销售表现图：飞科京东平台销售额及增速图：飞科京东平台销售量及增速-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000销额（万元）销额（万元）同比同比-右轴右轴-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00708090100销量（万台）销量（万台）同比同比-右轴右轴资料来源：魔镜数据中信建投 49飞科京东平台销售表现图：飞科京东平台均价及增速图：飞科京东平台市场份额及变

66、化0%10%20%30%40%50%60%0204060800均价（元均价（元/台）台）同比同比-右轴右轴-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%份额份额同比同比-右轴右轴资料来源：魔镜数据中信建投 50飞科抖音平台销售表现图：飞科抖音平台销售额(万元)图：飞科抖音平台销售量（万台）1065 12262 10806 17936 4858 3089 3341 3247 9384 10391 020004000600080004000000000708090

67、100资料来源：飞瓜数据中信建投 51飞科抖音平台销售表现图：飞科抖音平台均价（元/台）图：飞科抖音平台个护电器市场份额159.57205.71223.54193.72206.18190.73179.79 179.00187.09 186.2605002.95%20.45%17.66%24.55%7.07%5.12%4.76%3.89%11.60%11.92%0%5%10%15%20%25%30%资料来源：飞瓜数据中信建投 分析师介绍分析师介绍马王杰：家电行业首席分析师，上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队

68、曾获得2016年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017年新财富入围；2018年金牛奖家电行业最佳团队。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-1

69、0%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资

70、咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的

71、意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，

72、中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不

73、得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk