1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0202月月1414日日买入买入越秀地产（越秀地产（00123.HK00123.HK）双国企股东护航，大湾区本土优势显著双国企股东护航，大湾区本土优势显著核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告房地产房地产房地产开发房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷55-S0980520040006S0980520030001证券分析师：王静证券分析师：王静021-S0980522100002基础数据投资评级买入(首次评级)合

2、理估值12.30-15.10 港元收盘价12.06 港元总市值/流通市值37343/37343 百万港元52 周最高价/最低价12.16/6.32 港元近 3 个月日均成交额74.96 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告双国企股东助力稳健发展双国企股东助力稳健发展。公司是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势。母公司越秀集团是中国跨国公司15 强企业，目前以拥有六家上市平台，2019年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的TOD 发展模式，至此公司双国企股东结构形成，目

3、前越秀集团和广州地铁合计持股达59.7%，股权集中、结构稳定。深耕大湾区，销售逆势增长。深耕大湾区，销售逆势增长。公司总土地储备达到约2860 万平方米，能够满足公司可持续发展的需要，其中超9 成位于一、二线城市，超5 成位于大湾区。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022年公司在广州区域销售额达593亿元，排名第一，本土优势显著，在当前房企普遍土储不足的情况下，公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。虽然行业空间虽难以进一步扩大，但地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。2022

4、年公司销售实现逆势增长，且销售排名迅速攀升。近几个月佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。融资渠道畅通，现金流有保障。融资渠道畅通，现金流有保障。近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至2022 上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.4%，净负债率为59.7%，现金短债比为1.45。公司融资渠道畅通，年内发债融资成本屡创新低，较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。盈利

5、预测与估值盈利预测与估值：公司深耕大湾区，在广州拥有显著区域优势，在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长，优质的土储保证了公司未来的业绩，双国企股东的股权结构将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为12.3 至15.1 元，较当前股价有17%至44%的空间。预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 34/36/42 亿元，每股收益分别为1.11/1.17/1.35 元，对应当前股价PE分别为9.4/9.0/7.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高。盈利预测和财务指标盈利预测和

6、财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)4623457379660437271379839(+/-%)20.6%24.1%15.1%10.1%9.8%净利润(百万元)42483589343136134177(+/-%)21.9%-15.5%-4.4%5.3%15.6%每股收益（元）1.371.161.111.171.35EBITMargin19.6%16.2%12.1%12.0%12.1%净资产收益率（ROE）10.1%8.0%7.2%7.2%7.9%市盈率（PE）7.69.09.49.07.8EV/EBITDA25

7、.329.328.828.526.3市净率（PB）0.740.700.670.630.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录双国企股东助力稳健发展双国企股东助力稳健发展.5 5老牌国企，稳健发展.5核心净利稳步增长，毛利率承压.6引入广州地铁，形成双国企股东结构.6深耕大湾区，销售逆势增长深耕大湾区，销售逆势增长.7 7行业需求仍然庞大，期待需求回归常态.7布局合理，大湾区本土优势显著.8投资手段多样，持续巩固区域地位.9销售逆势增长，排名攀升.10TOD 全国化拓展稳

8、步突破.12融资渠道畅通，融资渠道畅通，现金流有保障现金流有保障.1313财务保持“绿档“，现金流稳健.13债务结构优化，融资渠道畅通.14成本管控效果明显，ROE 下行.14盈利预测盈利预测.1515假设前提.15未来 3 年盈利预测及敏感性分析.16估值与投资建议估值与投资建议.1717绝对估值：每股价值为 15.1 元,较当前股价有 44%的空间.17相对估值：每股价值为 12.3 元,较当前股价有 17%的空间.18投资建议.18风险提示风险提示.1919财务预测与估值财务预测与估值.2121hZjWpZvXmW9YeZbWrUdU9PbP9PmOrRtRmPjMmMoMiNoPqNb

9、RmMyRMYnNrOMYmNwO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：越秀地产旗下上市公司体系.5图2：公司营业收入及增速.6图3：公司归母净利润及增速.6图4：公司核心净利润及增速.6图5：公司毛利率变化.6图6：越秀地产股东结构.7图7：2030 年及远期新建住宅需求测算（单位：亿平方米）.8图8：公司总土储按区域划分.9图9：公司总土储按城市能级划分.9图10：公司新增土储按区域划分.10图11：公司历年投资强度.10图12：公司销售金额及增速.11图13：公司销售面积及增速.11图14：公司销售均价.11图15：公司销售排名.12

10、图16：公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率.13图17：公司现金短债比.13图18：公司在手现金.14图19：公司已售未结金额.14图20：公司债务到期比例.14图21：公司平均融资成本.14图22：公司管理费用率、销售费用率.15图23：公司财务费用率.15图24：公司权益 ROE.15图25：公司 ROE 构成.15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：越秀地产发展历程.5表2：中长期住宅需求测算.8表3：2022 年广州地区销售排行.9表4：公司“6+1”多元化拿地模式.10表5：佛山、中山、东莞 2022 年政策放松列表（不完全统计）.12表

11、6：公司 TOD 项目储备一览.13表7：公司营收假设.16表8：未来三年盈利预测表（单位：百万元）.16表9：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）.17表10：资本成本假设.17表11：地产开发业务重估权益增值相对房价和 WACC 的敏感性分析（元/股）.18表12：调整现值法对公司价值进行重估.18表13：可比公司估值比较（均采用 Wind 一致预期）.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5双国企股东助力稳健发展双国企股东助力稳健发展老牌国企，稳健发展老牌国企，稳健发展越秀地产成立于 1983 年，1992 年于香港上市(股票代码:00123.HK)，是

12、全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一、中国第一代商品房的缔造者、第一家房地产红筹公司，拥有全球第一只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金越秀房托(00405.HK)，控有 TOD 综合物管服务规模最大的全国百强物服企业越秀服务（06626.HK）。40 年来，越秀地产坚守“成就美好生活”品牌使命，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势，深度布局中国最具活力的经济带，形成了以粤港澳大湾区为核心，以华东、北方、中西部为重要支撑的全国化战略布局，进驻全国 30 个一线和强二线城市，开发大型住宅项目 200 多个，积极布局康养产业、长租公寓、城市更新、地产

13、+等新兴业务领域，拥有包括广州国际金融中心在内的 40 多个大型商业物业。表1：越秀地产发展历程时间时间重大事件重大事件1983广州市政府批准成立广州市城市建设开发总公司（公司前身）1992在香港联交所主板上市，是第九家在香港上市的中资红筹公司2009上市公司更名为“越秀地产股份有限公司”，首进江门，开启全国化布局2010进入江门、中山、烟台、佛山、杭州、武汉，全国战略布局初具规模2011进入沈阳，启用“越秀地产”品牌2012广州国际金融中心成功注入越秀房地产基金，“开发+运营+金融”独特商业模式逐步成型2015“事业合伙人长效激励机制”落地2016成立越秀商投公司，专注商业物业的开发、运营和

14、金融化事务2019引入广州地铁成为战略股东，双方合力开拓“轨交+物业”TOD 发展模式2021越秀服务分拆上市，打造出广州首家市属国资物管上市企业2021全年合同销售破千亿，位于广州市场份额第一、大湾区市场份额前五资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图1：越秀地产旗下上市公司体系资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6核心净利稳步增长，毛利率承压核心净利稳步增长，毛利率承压随着房地产开发业务的不断发展，公司营业收入和核心净利润逐年稳步增长，归母净利润由于资产重估和汇兑损益出现波动。2022 上半年，公司实现营业收入3

15、12.9 亿元，同比增长 29.1%，其中房地产开发业务收入占比约 94%；实现归母净利润 17.1 亿元，同比增长 25.8%；实现核心净利润 21.3 亿元，同比增长 1.4%。由于行业整体下行，公司毛利率出现承压，2022 上半年公司毛利率为 21.2%，较上年末下降 0.6 个百分点。由于公司 2021 年扩展节奏较快，若行业无法快速回暖，预计未来一至两年公司结算端毛利率仍将承压。图2：公司营业收入及增速图3：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：公司核心净利润及增速图5：公司毛利率变化资料来源：公司公告，国信证券

16、经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理引入广州地铁，形成双国企股东结构引入广州地铁，形成双国企股东结构母公司越秀集团是中国跨国公司 15 强企业，目前已形成以房地产、金融、交通基建、现代农业为核心的“4+X”现代产业体系，拥有越秀地产、越秀金控、越秀房托基金、越秀服务、越秀交通基建和华夏越秀高速 REIT 等六家上市平台。2019年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的 TOD 发展模式，至此公司双国企股东结构形成，助力公司稳健发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7截至 2022 上半年末，大股东越秀集团持有越秀地产 39

17、.8%的股份，广州地铁持有越秀地产 19.9%的股份，而越秀集团和广州地铁同属广州市人民政府实控，合计持股达 59.7%，股权集中、结构稳定。图6：越秀地产股东结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理深耕大湾区，销售逆势增长深耕大湾区，销售逆势增长行业需求仍然庞大，期待需求回归常态行业需求仍然庞大，期待需求回归常态需求是行业存在的根本理由，有需求，行业就不会消失，没有需求，供给侧出清也没用。在行业哀鸿遍野、市场一片悲观的时候，信心来自仍然巨大的需求。从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充，根据测算

18、，我们判断 2023 至 2030 年，年均住宅需求仍有 15 亿平方米，远期亦不会低于 9亿平方米，从历史角度看仍处于较高水平：城镇化率由 62%提升至 70%，人均商品住宅（不包括房龄老、配套差的非商品房）面积由 27.3 平方米提升至 30 平方米，则 2030 年商品住宅存量为 301亿平方米，相对 2022 年增加 57.5 亿平方米；期间共发生折旧 63.3 亿平方米。其中 98 年前住宅折旧 19.2 亿平方米，98年后住宅折旧 44.1 亿平方米；远期 300 亿平方米存量每年折旧约 9 亿平方米，需要新建住宅进行补充。因此，行业空间虽难以进一步扩大，但收缩的速度并不快，地产开

19、发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表2：中长期住宅需求测算年份年份出生率：出生率：死亡率：死亡率：自然增长自然增长率率:总人口：亿总人口：亿 城镇化率城镇化率：%城镇人口城镇人口：亿亿人均商品住宅人均商品住宅面积：平方米面积：平方米商品住宅存商品住宅存量量：亿平方米亿平方米9898 年后住宅年后住宅年折旧：亿年折旧：亿平方米平方米9898 前住宅前住宅年折旧年折旧：亿亿平方米平方米202320239.67.32.314.263.79.027.

20、7250.35.02.4202420249.37.32.014.264.69.228.0257.55.22.4202520259.17.41.814.365.59.328.4264.75.32.4202620268.97.41.514.366.49.528.7272.05.42.4202720278.77.41.214.367.39.629.0279.35.62.4202820288.47.51.014.368.29.829.4286.65.72.4202920298.27.50.714.369.19.929.7294.05.92.4203020308.07.50.414.370.010.03

21、0.0300.76.02.-2030 需求合计需求合计商品住宅存量增加商品住宅存量增加+商品住宅累计折旧商品住宅累计折旧+98+98 前住宅累计折旧前住宅累计折旧=121=121 亿平米（可售面积），年均亿平米（可售面积），年均 1515 亿平方米。亿平方米。资料来源：国家统计局，住建部，wind，国信证券经济研究所整理图7：2030 年及远期新建住宅需求测算（单位：亿平方米）资料来源：国家统计局，住建部，wind，国信证券经济研究所整理布局合理，大湾区本土优势显著布局合理，大湾区本土优势显著截至 2022 上半年末，公司总土地储备达到约 2860 万平方米，分布全

22、国 30 个城市，能够满足公司可持续发展的需要。公司土储布局合理，一、二线城市土储占 93%，其中 1512 万平方米位于大湾区，占比约 52.9%。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022 年公司在广州区域销售额达 593 亿元，排名第一，本土优势显著，截至 2022 上半年末公司在广州拥有土地储备 1292 万平方米，占比约 45.2%。在当前房企普遍土储不足的情况下，公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图8：公司总土储按区域划分图9：公司总土储按城市能级划分资料来源：公司公告，国信证券经

23、济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表3：2022 年广州地区销售排行序号序号房企房企销售额（亿元）销售额（亿元）1越秀地产593.12保利发展500.73万科230.54珠实地产171.95合景泰富146.76时代中国137.07中海地产132.9资料来源：克而瑞研究中心，国信证券经济研究所整理投资手段多样，持续巩固区域地位投资手段多样，持续巩固区域地位公司聚焦高能级城市，并持续巩固大湾区的优势地位，在公司近几年新增土储中，一线城市、大湾区城市的投资占比显著提高，持续聚焦的投资风格也让公司土储质量得到持续优化。2022 年，公司新增 35 幅地块，总建筑面积约 685 万，

24、其中大湾区占比 47%，一二线占比超 9 成。公司近年拿地较为积极，每年均能超额补充土地储备。如果以拿地面积/销售面积作为指标，公司 2021 年拿地销售比为 2.2，与 2019 年持平，2022 年在全市场拿地意愿不强的背景下，公司拿地销售比为 1.7，仍然保持了较高的投资强度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图10：公司新增土储按区域划分图11：公司历年投资强度资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司拿地手段多样，在近年的新增土储中，约 55%为非招拍挂拿地。公司持续完善 TOD、城市运营、城市更新、

25、国企合作、收并购、产业勾地和公开市场竞拍“6+1”特色化、多元化增储平台，有效控制土地成本，在竞争激烈的土地市场获取优质地块。表4：公司“6+1”多元化拿地模式拿地方式拿地方式策略策略收并购利用政策鼓励、环境有利的契机，加大优质项目兼并收购，优中选优产业勾地统筹引进内外部产业资源，深化城市产业服务，获取优质土储资源TOD深化与广州地铁战略合作，持续获取大湾区 TOD 项 目，积极拓展湾区外 TOD 项 目，做全国领先 TOD 发展商城市运营深化推进“城市运营商”模式，服务城市公共设施建设，有效管理现金流城市更新强化城市更新政策研究，聚焦旧村项目；深耕重点区域和项目；加大并购和合作力度国企合作加

26、强同各类国有企业的战略合作，合作开发优质存量土地资源公开市场强研究、精规则、熟政策、严标准、优结构，一城一策，稳健投资，优中选优资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理销售逆势增长，排名攀升销售逆势增长，排名攀升在行业整体极度困难的 2022 年，公司销售实现逆势增长，完成年初制定的目标。2022 全年公司实现销售金额 1250 亿元，同比上涨 8.6%；实现销售面积 414 万平方米，同比下降 0.9%。凭借优秀的城市布局和良好的产品力，公司在去年行业降价促销潮的背景下仍然取得了销售均价约 3 万元/平方米的成绩，同比增长 9.5%，亦创下了新高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

27、容证券研究报告证券研究报告11图12：公司销售金额及增速图13：公司销售面积及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图14：公司销售均价资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理自 2018 年后，公司市场排名止跌，2022 年，公司抓住了当前行业格局重构的机遇，销售排名迅速攀升，根据克而瑞数据，公司 2022 年全口径销售金额排名第16，而 2021 年仅为第 37 名。根据我们认为，充足的土储和优质的聚焦战略有望持续助力公司销售额的持续增长，公司的销售排名仍有上升空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12

28、图15：公司销售排名资料来源：公司公告、克而瑞研究中心，国信证券经济研究所整理进入 2022 下半年，佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，且各个城市均为半年内多次放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。表5：佛山、中山、东莞 2022 年政策放松列表（不完全统计）时间时间城市城市文件文件内容内容部门部门2022-4-28中山关于进一步优化我市人才安居保障措施的通知凡持有大专以上（含大专）学历证书、专业技术资格、职业资格或职业技能等级证书的非中山户籍人才，允许在本市范围内购买 1

29、 套新建商品住房，房屋自网签之日起 2 年内不得上市交易。中山人社局2022-4-30中山关于促进房地产市场平稳健康发展的通知我市商品住房限购区域明确为东区街道、石岐街道，其中岐江新城规划范围不列入限购区域（岐江新城规划范围指：北至小榄水道，西至港口河（包含岐港片区和海景片区），南至五马峰-中山站片区，东至沙港路-置业路-烟筒山）。中山住建局2022-6-2佛山关于因城施策进一步完善房地产调控政策的通知优化住房限购区域，将佛山市商品住房限购区域调整为禅城区祖庙街道、南海区桂城街道、顺德区大良街道.佛山住建局2022-12-9佛山佛山市住房和城乡建设局关于进一步优化房地产调控政策的通知自 202

30、2 年 12 月 10 日起，在佛山市禅城区祖庙街道、南海区桂城街道、顺德区大良街道购买的新建商品住房，须自商品房买卖合同网签备案之日起满3 年方可上市交易。佛山住建局2022-12-26东莞关于进一步优化房地产调控政策的通知东莞市莞城街道、东城街道、南城街道、万江街道、松山湖高新技术产业开发区的新建商品住房和二手商品住房，须自商品房买卖合同（或房地产买卖合同）网签备案之日起满 3 年或取得不动产权证满2 年方可上市交易，上述区域暂停实行商品住房限购政策。东莞住建局资料来源：中山住建局、中山人社局、佛山住建局、东莞住建局，国信证券经济研究所整理TODTOD 全国化拓展稳步突破全国化拓展稳步突破

31、公司背靠广州市政府，与广州地铁深度合作，在确定性较高的 TOD 拓展方面持续突破。2022 上半年，公司于广州向越秀集团成功收购了琶洲南 TOD 项目，新增 TOD土地储备约 43 万平方米；于杭州通过产交所摘牌方式收购了勾庄 TOD 项目，再增加 TOD 土地储备约 37 万平方米。杭州勾庄项目为公司走出广州和大湾区之外的首请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13个 TOD 项目，也是公司和杭州地铁的首个合作项目，标志着公司 TOD 项目全国化布局取得了新的突破，势必也会加快公司全国化 TOD 项目发展的步伐。截至 2022上半年末，公司在广州和杭州共拥有 8

32、 个 TOD 项目，总土储达 359 万平方米，约占 12.6%。未来公司仍将依托自身优势，在 TOD 项目中持续寻找发展机会。表6：公司 TOD 项目储备一览TODTOD 项目项目总建筑面积（万平方米）总建筑面积（万平方米）权益比例权益比例广州琶洲南 TOD 项目42.9149%杭州勾庄 TOD 项目37.0751%广州星图 TOD99.3686%广州星瀚 TOD80.6051%广州星樾 TOD55.2851%广州星汇城 TOD70.3451%广州星樾山畔 TOD33.0251%广州星航 TOD20.8462%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理融资渠道畅通，融资渠道畅通，现金流有保障

33、现金流有保障财务保持财务保持“绿档绿档“，现金流稳健，现金流稳健近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至 2022 上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为 69.4%，净负债率为 59.7%，现金短债比为 1.45。图16：公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率图17：公司现金短债比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理截至 2022 上半年末，公司当前在手现金 390.5 亿元，虽较上年末有所下降，但仍能充分保证偿债、投资的活动。此外，截至 2022 上半年末，公司已售未结金额为1564 亿元，将有力支撑公司未来业绩的兑现。请务必阅读正文

34、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图18：公司在手现金图19：公司已售未结金额资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理债务结构优化，融资渠道畅通债务结构优化，融资渠道畅通2022 上半年，公司平均融资成本为 4.11%，较上年同期下降 34bp，融资成本优势明显。公司债务结构持续优化，截至 2022 上半年末，公司总有息负债 846 亿元，其中内债占比 74%，外债占比 26%，一年内到期的债务占比 32%。公司融资渠道畅通，2022 上半年于境内成功发行低成本人民币公司债券合共 61.5 亿元，3+2 年期票面利率介于 2.

35、84%至 2.90%，5+2 年期票面利率介于 3.35%至 3.38%。同时，穆迪、惠誉继续维持 Baa3 和 BBB-投资级信用评 级，展望“稳定”。公司较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。图20：公司债务到期比例图21：公司平均融资成本资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理成本管控效果明显，成本管控效果明显，ROEROE 下行下行公司成本管控效果明显，管理费用率持续下降至 2.1%，而受融资成本下行影响，公司财务费用率也下降至 1.5%，至 2022 上半年末，公司销售费用

36、率为 2.3%，保持较低水平。随着公司持续降本增效，融资成本持续下行，债务结构持续优化，预计未来公司的三费费率将持续维持低位水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图22：公司管理费用率、销售费用率图23：公司财务费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022 上半年公司权益 ROE 为至 4.5%，较上年同期下降 1.4pct。从构成看，受毛利率下行影响，公司净利润率下降较为明显，2022 上半年公司净利润率为 8.3%，较上年同期下降 2.8pct；资产周转率为 10%；权益乘数为 6.83。图24：

37、公司权益 ROE图25：公司 ROE 构成资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1、预计公司 2022-2024 年总营业收入为 660/727/798 亿元：根据公司 2022 年竣工计划、预计竣工完成率、综合考虑公司结算面积与竣工面积的相关性以及结算均价，预计公司 2022 年房地产开发及相关业务收入为 660 亿元；结合公司销售情况推测结算进度，预计公司 2023-2024 年房地产开发及相关业务收入为 727/798亿元；2、预计公司 2022-2024 年营业成本/营业收入分

38、别为 82.5%/83.0%/82.5%：公司毛利率水平未来两年将持续承压开，随着低毛利项目逐渐结算完毕，预计公司毛利率将在 2024 年企稳回升；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告163、预计公司未来三年管理费用/营业收入为 2.7%，与 2021 年基本持平。4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为 2.7%，与 2021 年基本持平。5、预计公司未来三年营业税附加/营业收入为 5.0%，与 2021 年基本持平。6、预计公司未来三年所得税税率均为 25.0%。表7：公司营收假设202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E房

39、地产开发房地产开发收入：亿元收入：亿元574660727798增速增速24.1%15.1%10.1%9.8%营业成本营业成本/营业收入营业收入78.3%82.5%83.0%82.5%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.7%2.7%2.7%2.7%销售费用销售费用/营业收入营业收入2.7%2.7%2.7%2.7%营业税附加营业税附加/营业收入营业收入5.0%5.0%5.0%5.0%所得税税率所得税税率25.0%25.0%25.0%25.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年盈利预测及敏感性分析年盈利预测及敏感性分析按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年

40、的营收分别为 660/727/798 亿元，归母净利润分别为 34/36/42 亿元，每股收益分别为 1.11/1.17/1.35 元。表8：未来三年盈利预测表（单位：百万元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入57379660437271379839营业成本营业成本44896544386024565870销售费用销售费用52156管理费用管理费用52156财务费用财务费用71988营业利润营业利润8426629966357670归属于母公司净利润归属于母公司净利润3589

41、35893431341774177每股收益每股收益1.161.111.171.35ROEROE8%7%7%8%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测盈利预测的敏感性分析：盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速和结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司2022-2024 年 EPS 分别为 1.11/1.17/1.35 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研

42、究报告证券研究报告17表9：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）乐观预测乐观预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)4623457379688557918391060(+/-%)20.6%24.1%20.0%15.0%15.0%净利润(百万元)42483589377641615016(+/-%)21.9%-15.5%5.2%10.2%20.6%每股收益（元）1.371.161.221.341.62中性预测中性预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)

43、4623457379660437271379839(+/-%)20.6%24.1%15.1%10.1%9.8%净利润(百万元)42483589343136134177(+/-%)21.9%-15.5%-4.4%5.3%15.6%每股收益（元）1.371.161.111.171.35悲观预测悲观预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)46234573796386(+/-%)20.6%24.1%10.0%5.0%5.0%净利润(百万元)42483589309531053449(+/-%)21.9%-15

44、.5%-13.8%0.3%11.1%每股收益（元）1.371.161.001.001.11资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议公司目前房地产开发业务收入占总营收的 94%，而其他多元业务包括运营、金融等收入占比较小。考虑到公司的业务特点，基于审慎原则，我们对公司房地产开发业务采用调整现值法进行估算，并用相对估值法作为辅助，来估算公司的合理价值区间。绝对估值绝对估值：每股价值为：每股价值为 15.115.1 元元,较当前股价有较当前股价有 44%44%的空间的空间调整现值法估算地产开发业务：调整现值法估算地产开发业务：我们采用假设开发法评估其项目价值。假设未来五

45、年（2023-2027）房地产销售的签约均价签约均价接近但不高于 2022Q 的签约均价，WACC 取 9.7%，基于审慎原则估算出公司地产开发业务权益增值 300 亿元。表10：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.30无风险利率无风险利率2.50%股票风险溢价股票风险溢价7.00%公司股价公司股价10.46808发行在外股数（百万股）发行在外股数（百万股）3096股票市值股票市值(E)(E)32414债务总额债务总额(D)(D)74681KdKd3.50%T T30.00%KaKa11.60%有杠杆有杠杆 BetaBeta3.40KeKe26.28%E/(D+E)E/(D+E)30

46、.27%D/(D+E)D/(D+E)69.73%WACCWACC9.66%9.66%资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18地产开发业务绝对估值的敏感性分析：地产开发业务绝对估值的敏感性分析：假设 WACC 取 9.7%，在保守假设下，估算出地产开发业务重估权益增值为 300 亿元，经调整账面净资产后，估算出 RNAVPS为 15.1 元。当销售均价和未来三年的折现率同时变化的情况下，假设 WACC 上升至 15%且未来三年销售均价下跌 30%，则地产开发业务重估权益增值为 210 亿元，RNAVPS 为 12

47、.1 元。表11：地产开发业务重估权益增值相对房价和 WACC 的敏感性分析（元/股）WACCWACC房房价价波波动动6 6.00%.00%8 8.00.00%10.00%10.00%1212.00%.00%0 0.00%.00%15.9815.4514.9614.51-10-10.00%.00%14.9914.5314.1113.72-2020.00%.00%14.0013.6213.2612.93-3030.00%.00%13.0112.7012.4112.13资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算综上，根据调整现值法对公司进行绝对估值，估算出公司 RNAVPS 为 15.1 元，较当

48、前股价有 44%的空间。表12：调整现值法对公司价值进行重估地产开发业务重估权益增值（亿元）300经调整后的账面净资产（亿元）166重估净资产（亿元）466股本（亿股）31RNAVPSRNAVPS（元）（元）15.115.1较当前股价空间较当前股价空间44%44%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算相对估值：相对估值：每股价值为每股价值为 12.312.3 元元,较当前股价有较当前股价有 17%17%的空间的空间我们选取 A 股和港股以房地产开发为主业的龙头房企和在区域内有显著深耕优势的国央企万科 A、保利发展、建发国际集团、华侨城 A、招商蛇口作为参考，根据市场一致预期，可比公司 20

49、23 年平均动态 PE 为 8.4 倍。而越秀地产 2023 年市场一致预期的动态 PE 为 7.2 倍，若将越秀地产对应可比公司平均估值，则公司每股价值为 12.3 元,较当前股价有 17%的空间。表13：可比公司估值比较（均采用 Wind 一致预期）房企房企总市值（亿元）总市值（亿元）2022023 3 年归母净利润一致预期（亿元年归母净利润一致预期（亿元）20202 23 3 年年动态动态 PEPE万科 A20542568.0保利发展18642617.1建发国际集团398557.2华侨城 A4493612.4招商蛇口11449212.5可比公司均值可比公司均值8.48.4越秀地产越秀地产

50、32432445457.27.2资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测；注：所选可比公司仅作列示，不涉及主观意见投资建议投资建议公司深耕大湾区，在广州拥有显著区域优势，在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长，优质的土储保证了公司未来的业绩，双国企股东的股权结构将助力公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为 12.3至 15.1 元，较当前股价有 17%至 44%的空间。预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 34/36/42 亿元，每股收益分别为 1.11/1.17/1.35 元

51、，对应当前股价 PE分别为 9.4/9.0/7.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值，其中加权资本成本（WACC）、公司可售项目销售均价、销售进度、相对估值的比较等都存在一定的主观判断：1、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.50%、风险溢价 7.00%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；2、我们对于公司可售项目销售均价的假设是基于公司楼盘 2022 的平均售价，存在假设均价高于未来实际销售价格

52、从而导致公司估值高估的风险；3、根据公司现有的土储资源，我们将公司当前土储计容建面分摊至四年内售完，不排除公司销售进度不达预期导致结算收入不及预期，从而导致公司估值下降的风险；4、我们在进行相对估值时选取了 A 股和港股以房地产开发为主业的龙头房企和在区域内有显著深耕优势的国央企的估值水平作为参考，存在地产板块估值下行、公司多元化发展不达预期的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上，包括对营业收入增长率、营业成本、管理费用、销售费用、营业税及附加、所得税税率等因素的假设。我们根据对公司的综合分析，给出了相对合理的假设，但无法排除部分数据估算不准的可能。

53、政策风险政策风险不排除部分城市土地市场转热、行业信用风险陡升、购房者中投机占比过高导致政策收紧的风险。经营风险经营风险1、不排除公司未来扩张速度、销售速度、销售均价不达预期的风险；2、不排除公司毛利率、净利率低于过去水平的风险；3、不排除公司竣工进度、结算节奏低于预期的风险；财务风险财务风险1、不排除行业融资环境恶化导致公司财务成本上升的风险；2、不排除政府对预售资金的监管趋严导致公司可动用资金不及预期的风险；3、不排除因为财务管理不当导致公司存在流动性问题的风险；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告204、不排除因行业整体下行导致公司进行大规模资产减值的风险。

54、市场风险市场风险不排除行业基本面大幅衰退而政策放松效果不及预期，导致公司出现销售失速、存货贬值的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表（百万元百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物28250417311 营业收入营业收入4623446234573795737966043660437271

55、37279应收款项2247739927468335108056351 营业成本3460844896544866035265867存货净额02236698 营业税金及附加00000其他流动资产969289343177 销售费用318182156流动资产合计流动资产合计22628042628042826972826973078526315626 管理费用318182156固定资产953477602 财务

56、费用220911991无形资产及其他6913731 投资收益00000投资性房地产463577134资产减值及公允价值变动00000长期股权投资08422338125889 其他收入2510664000资产总计资产总计242647242647298662298662320404320404347426347426356982356982 营业利润9966357670短期借款及交易性金融负债55674562337863 营业外净收支(25)2416000应付款项11

57、062657218454 利润总额利润总额0842996635663576707670其他流动负债83194592 所得税费用559902301流动负债合计流动负债合计559240678240678250909250909 少数股东损益4351192长期借款及应付债券52023496732911 归属于母公司净利润归属于母公司净利润424842483589

58、35893431341774177其他长期负债48956662931长期负债合计长期负债合计673346733456867568674669406333584235842现金流量表现金流量表（百万元百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计02394882394882578502578502886751286751 净利润净利润42484248358935893431341774177少数股

59、东权益20528284031332 资产减值准备00000股东权益4374846236486375116754091折旧摊销670209322842498负债和股东权益总计负债和股东权益总计242647242647298662298662320404320404347426347426356982356982公允价值变动损失00000财务费用220911991关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动2979(15670)(29150)(6366)105

60、34每股收益1.371.161.111.171.35 其它4351192每股红利0.000.000.330.350.40经营活动现金流经营活动现金流77297729(10397)(10397)(22648)(22648)5625621840118401每股净资产14.1314.9315.7116.5217.47资本开支4440450(1465)(1612)(1770)ROIC6%6%6%5%6%其它投资现金流(239)(577)0(490)(783)ROE10%8%7%7%8%投资活动现金流投资活动现金流18501850(2729)(2729)(3941)(3941)(4

61、642)(4642)(5062)(5062)毛利率25%22%18%17%18%权益性融资00000EBIT Margin20%16%12%12%12%负债净变化(12621)(5531)(6530)(4235)(2056)EBITDAMargin20%16%15%15%15%支付股利、利息00(1029)(1084)(1253)收入增长21%24%15%10%10%其它融资现金流76510056(7760)净利润增长率22%-16%-4%5%16%融资活动现金流融资活动现金流(5471)(5471)1767917679(1794)(1794)47374737(11069

62、)(11069)资产负债率83%85%86%86%85%现金净变动现金净变动44553(28383)(28383)65865822702270息率0.0%0.0%3.2%3.3%3.9%货币资金的期初余额246643845041P/E7.69.09.49.07.8 货币资金的期末余额28250417311P/B0.70.70.70.60.6 企业自由现金流11651(10712)(22928)41318024EV/EBITDA25.329.328.828.526.3 权益自由现金流1817711765(24877)4771681

63、5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投

64、资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的

65、信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息

66、和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分

67、析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032