1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 02 月 15 日 C 裕太微裕太微-U（688515.SH）以太网芯片国产之光，车规成长空间广阔以太网芯片国产之光，车规成长空间广阔 国内以太网国内以太网物理层物理层芯片芯片龙头龙头，产品全面覆盖下游众多头部客户产品全面覆盖下游众多头部客户。裕太微成立于2017 年，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域，目前已有商规、工规、车规等不同性能等级，以

2、及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，并开拓了普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等诸多下游知名客户。产品放量，经营向好，关注新品迭代产品放量，经营向好，关注新品迭代。2022 年前三季度公司实现营收 2.99 亿元，已超 2021 全年营收。2022H1，公司扣非后归母净利润 965.28 万元，实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升。公司毛利率不断提升，2022H1 公司销售毛利率进一步提升至 47.00%。从产品端看，整体毛利率提升系占比较高的工规级产品在 2022H1 毛利率上升所致。以太网芯片不可或缺，市场空间大以太

3、网芯片不可或缺，市场空间大。高垄断格局高垄断格局下下，国产替代空间广，国产替代空间广。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片，受益于近些年数据量的爆发式增长，市场规模亦不断增长。同时 5G、Wifi 6、物联网、人工智能等的发展都将带来更多以太网传输需求。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。同时，以太网芯片市场呈现高垄断格局，头部厂商占据绝大部分份额，中美贸易摩擦背景下，国内芯片设计厂商亟需突破，同时也享受广阔国产替代空间。初生已现锋芒，多款产品性能比肩国际巨头初生已现锋芒，多款产品性能比肩国际巨头。募投扩产研发助力长久发展募

4、投扩产研发助力长久发展。尽管公司成立时间相比国际巨头较短，但凭后来者居上之魄力与决心，公司产品研发突飞猛进，多款产品比肩国际巨头主流产品。同时我们也能看到公司仍有众多已在研发及测试中的新品，性能达国际先进水平。研发系 IC 设计企业之核心，公司在售的多款产品已证明公司强大的研发实力，同时公司也将凭借此次募投资金注入发展强劲动力，再登高楼。我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户未形成批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到

5、芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长亮眼增长。同时公司研发能力出色，能准确匹配市场需求及时推出对应产品，从同时公司研发能力出色，能准确匹配市场需求及时推出对应产品，从而带动营收实现快速增长，而带动营收实现快速增长，建议当前阶段重点关注公司新品推出建议当前阶段重点关注公司新品推出。盈利预测及投资建盈利预测及投资建议议。我们看好公司的未来发展，预计 2022/2023/2024 年公司实 现 营 收 4.08/7.36/9.45 亿 元，对 应 增 速 60.5%/8

6、0.4%/28.4%。预 计2022/2023/2024 年公司实现归母净利润 0.02/0.38/0.94 亿元，对应增速491.6%/2000.2%/147.1%。预 计2022/2023/2024年 对 应PS依 次 为46.4/25.7/20.0 x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧，新品研发不及预期，下游需求不及预期。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13 254 408 736 945 增长率 yoy（%）876.5 1861.9 60.5 80.4 28.4 归母净利润（百万元）-40 0 2

7、 38 94 增长率 yoy（%）-46.9 98.9 491.6 2000.2 147.1 EPS 最新摊薄（元/股）-0.50-0.01 0.02 0.48 1.17 净资产收益率（%）-74.3-0.2 0.6 1.8 4.2 P/E（倍）-10496.5 499.8 202.3 P/B（倍）350.0 68.5 68.1 8.8 8.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 2 月 14 日收盘价(元)237.60 总市值(百万元)19,008.00 总股本(百万股)80.00 其中自由流通股(

8、%)22.77 30 日日均成交量(百万股)6.92 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 相关研究相关研究 -14%-9%-5%0%5%2023-02C裕太微-U沪深300 2023 年 02 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计

9、年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 151 493 740 2476 2474 营业收入营业收入 13 254 408 736 945 现金 63 56 243 1719 1724 营业成本 10 167 238 411 501 应收票据及应收账款 0 59 36 135 84 营业税金及附加 0 0 0 4 6 其他应收款 2 1 4 5 6 营业费用 4 7 12 21 25 预付账款 44 59 106 193 191 管理费用 11 21 40 68 84 存货 17 115 149 221 265 研发费用 32 66 112

10、202 262 其他流动资产 25 203 203 203 203 财务费用 0 1 10 3-15 非流动资产非流动资产 7 60 62 66 114 资产减值损失 0 0-2-4-7 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 7 5 6 5 固定资产 3 10 9 8 46 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1 30 34 38 44 投资净收益 1 2 0 0 0 其他非流动资产 4 20 19 19 24 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 159 553 803 2541 2588 营业利润营业利润-40 0 2 38 94 流动负债流动负债 103

11、263 491 352 305 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 235 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 3 22 14 48 27 利润总额利润总额-40 0 2 38 94 其他流动负债 100 241 243 304 277 所得税 0 0 0 0 0 非流动非流动负债负债 1 12 12 12 12 净利润净利润-40 0 2 38 94 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1 12 12 12 12 归属母公司净利润归属母公司净利润-40 0 2 38 94 负债合计负债合计 104 276 50

12、3 364 317 EBITDA-41 5 10 35 75 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）-0.50-0.01 0.02 0.48 1.17 股本 7 60 80 100 100 资本公积 144 226 226 2046 2046 主要主要财务比率财务比率 留存收益-96-9-7 31 125 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 54 277 299 2177 2271 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 159 553 803 2541 2588 营业收入（%）876.5 1861.9 60.5

13、 80.4 28.4 营业利润（%）-46.4 98.9 512.1 2017.1 147.2 归属母公司净利润（%）-46.9 98.9 491.6 2000.2 147.1 获利获利能力能力 毛利率（%）25.4 34.1 41.5 44.2 46.9 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）-311.8-0.2 0.4 5.2 9.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-74.3-0.2 0.6 1.8 4.2 经营活动现金流经营活动现金流 4 0-48-118 46 ROIC（%）-74.1-0.4 1.3 1.4 3.0 净利

14、润-40 0 2 38 94 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1 7 4 4 7 资产负债率（%）65.8 49.9 62.7 14.3 12.2 财务费用 0 1 10 3-15 净负债比率（%）-113.5-14.7 1.5-79.1-76.0 投资损失-1-2 0 0 0 流动比率 1.5 1.9 1.5 7.0 8.1 营运资金变动 43-11-64-164-40 速动比率 0.9 1.2 1.0 5.9 6.6 其他经营现金流 2 6 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1-223-7-8-56 总资产周转率 0.1 0.7 0.6 0.4 0.4 资本支出 7

15、50 3 3 48 应收账款周转率 23.3 8.6 8.6 8.6 8.6 长期投资 5-174 0 0 0 应付账款周转率 5.7 13.3 13.3 13.3 13.3 其他投资现金流 11-346-4-4-8 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 33 216 7 1837 15 每股收益（最新摊薄）-0.50-0.01 0.02 0.48 1.17 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.05 0.00-0.60-1.48 0.57 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）0.68 3.47 3.49 26.96 28.14 普通股

16、增加 3 53 20 20 0 估值估值比率比率 资本公积增加 31 83 0 1820 0 P/E-470.8-41100.3 10496.5 499.8 202.3 其他筹资现金流-2 80-13-3 15 P/B 350.0 68.5 68.1 8.8 8.4 现金净增加额现金净增加额 36-7-48 1710 6 EV/EBITDA-466.5 3528.9 1803.0 492.5 226.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 WWnUvYgUsV8VvNwO7NbP8OoMmMsQtQfQpPoMfQpOtN8OqRmMvPpNv

17、NvPmMrP 2023 年 02 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、国内领先的以太网芯片厂商，业绩高速增长.5 1.1 专注以太网芯片，产品类别不断扩充.5 1.2 股权结构稳定，管理层产业背景丰富.6 1.3 产品放量，经营向好，关注新品迭代.8 二、以太网芯片不可或缺，市场空间大.10 2.1 以太网芯片：万物互联之基石.10 2.2 以太网芯片不可或缺，市场空间巨大.13 三、以太网芯片高垄断格局，国产替代空间广阔.21 3.1 以太网芯片全球高垄断格局，国产替代空间广阔.21 3.2 多产品性能比肩国际巨头，有望逐步实现替代

18、.22 3.3 加大研发+募投扩产双管齐下，成长动能充足.26 四、投资建议及盈利预测.29 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司产品分类.5 图表 3：公司产品应用领域.6 图表 4：公司股权结构图（发行前）.6 图表 5：裕太微子公司及分公司业务情况.7 图表 6：公司部分高管履历.7 图表 7：公司营业收入.8 图表 8：芯片产品营收拆分（万元）.8 图表 9：公司扣非归母净利润.8 图表 10：公司研发费用.8 图表 11：整体毛利率.9 图表 12：各产品毛利率.9 图表 13：各项费用及费用占比情况.9 图表 14：以太网应用领域.10 图表

19、 15：不同以太网传输介质比较.11 图表 16：以太网技术发展路线图.11 图表 17：OSI 七层网络模型.11 图表 18：以太网物理层芯片原理.12 图表 19：以太网物理层芯片各个模块功能.13 图表 20：全球 AIoT 市场规模（亿美元）及万物互联数据规模（ZB）.14 图表 21：家用 wifi 6 路由器市场规模.14 图表 22：中国路由器市场规模（亿美元）.15 图表 23：以太网交换机市场规模（$M）.16 图表 24：企业网用以太网交换芯片总体市场规模（亿元）.16 图表 25：汽车电子占整车的比例变化（%）.16 图表 26：不同车型汽车电子价值量占比（%）.16

20、图表 27：ECU 架构.17 图表 28：DCU 架构.17 2023 年 02 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：电子刹车示意图.17 图表 30：车载以太网发展.18 图表 31：2022 年中国新能源汽车销量（万辆）.18 图表 32：全球机顶盒市场规模预测（亿台）.19 图表 33：全球安防视频监控设备市场规模及增速.19 图表 34：中国工业自动化市场规模及增速（%）.20 图表 35：全球以太网芯片格局.21 图表 36：中国以太网芯片格局.21 图表 37：车载以太网全球市场份额.22 图表 38：车载以太网中国市场份额.22

21、图表 39：各公司业绩及专利数量情况.22 图表 40：公司部分核心技术.23 图表 41：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况.23 图表 42：公司千兆以太网物理层芯片性能对比.24 图表 43：公司车载百兆以太网物理层芯片性能对比.25 图表 44：公司车载千兆以太网物理层芯片性能对比.26 图表 45：公司部分在研项目一览.27 图表 46：公司募投项目.28 图表 47：公司营收拆分.30 图表 48：可比公司估值对比.31 2023 年 02 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、国内领先的以太网芯片厂商，业绩高速增长一、国内领先的以

22、太网芯片厂商，业绩高速增长 1.1 专注以太网芯片，产品类别不断扩充专注以太网芯片，产品类别不断扩充 裕太微成立于 2017 年，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域，目前已有商规、工规、车规等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，并开拓了普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等诸多下游知名客户。图表 1：公司

23、发展历程 资料来源：裕太微官网，国盛证券研究所 公司目前的产品主要为百兆、千兆的单口及多口以太网物理层芯片，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。图表 2：公司产品分类 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网是目前应用最广泛的局域网技术，也是当今信息世界最重要的基础设施。因特网、产品类别产品类别 传输速率传输速率 性能性能端口数端口数应用场景应用场景部分终端客户部分终端客户商规级10/100/1000Mbps可适用于0至70，满足商业场景应用要求；传输距离大于130米单口/多口适用各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄

24、像头、电视机、机顶盒、WIFI路由器等普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份工规级10/100/1000Mbps可适用于-40至85，满足工业严苛温度环境应用要求；传输距离大于130米单口/多口适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等盛科通信、汇川技术车规级100 Mbps采用100Base-T1 IEEE 802.3bw标准；符合AEC-Q 100车规级Grade 1标准；可适用于-40至125；传输距离大于300米单口适用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等德赛西威 2023 年 02 月 15 日 P.

25、6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。当前公司的以太网芯片主要应用于通讯、智能装备、工业控制、监控设备、汽车电子等领域。图表 3：公司产品应用领域 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 1.2 股权结构稳定，管理层产业背景丰富股权结构稳定，管理层产业背景丰富 公司股权结构清晰稳定公司股权结构清晰稳定。本次发行前，公司创始人史清和欧阳宇飞分别直接持有公司16.55%和 12.24%的股份，并通过公司员工持股平台瑞启通间接持有公司股份。同时史清和欧

26、阳飞宇、唐晓峰等构成一致行动人，合计持有公司 49.34%的股份，股权结构稳定。华为 100%控股的私募股权投资基金哈勃科技持有公司 9.29%的股份，为一致行动人外的第一大持股比例。此外公司还有诸多客户持股。图表 4：公司股权结构图（发行前）资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2023 年 02 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司当前共有 4 家子公司，2 家分公司，并在苏州及上海两地设有研发中心，以便公司的研发运营和业务开拓。图表 5：裕太微子公司及分公司业务情况 公司名称 关联关系 业务职能 裕太微-高速有线通信芯片的研发、设计和销售 裕太微上

27、海分公司 分公司 高速有线通信芯片的研发、设计和销售 裕太微深圳分公司 分公司 负责公司在华南地区的业务开拓 昂磬微 全资子公司 高速有线通信芯片的研发、设计和销售 上海裕太 全资子公司 尚未实际开展生产经营，未来拟作为“研发中心建设项目”的实施主体 成都裕太 全资子公司 负责公司在西部地区的业务开拓 新加坡裕太 全资子公司 通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 公司本次发行前董事会共有 7 名董事，其中公司创始人史清担任董事长兼首席技术官，创始人欧阳宇飞担任董事兼总经理。公司管理层产业背景丰富，创始人史清曾任职高通等公司研发岗位，创始人欧阳宇飞曾任职

28、士兰微等国内芯片设计公司岗位。公司董事唐晓峰早年曾任职上海汽车集团股份有限公司技术中心担任整车工程部工程师等职务，近些年转至私募股权投资领域背景丰富。管理层深厚的产业背景将助力公司把握机遇、开发产品，实现快速发展。图表 6：公司部分高管履历 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 核心高管履历史清1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中国科学院，博士研究生学历。2005年7月至2006年11月，任职于上海伽利略导航有限公司，担任研发经理；2006年12月至2007年6月，任职于上海贝尔阿尔卡特股份有限公司，担任研发科学家；2007年7月至2017年5月，任职于高通企业管理（上海）有限

29、公司，担任研发总监。2017年至今担任公司董事长兼首席技术官。欧阳宇飞1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于南京大学，本科学历。2001年7月至2003年11月，任职于华邦（上海）集成电路有限公司，担任资深芯片设计工程师；2003年12月至2005年11月，任职于福华先进微电子（上海）有限公司，担任资深芯片设计部经理；2005年12月至2007年5月，任职于上海士兰微电子科技有限公司，担任芯片设计高级经理；2007年6月至2011年4月，任职于创锐讯通讯技术（上海）有限公司，担任资深项目群经理；2011年5月至2013年12月，任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任以太网事业部高

30、级经理；2013年12月后开始着手创办上海禾汉信息科技有限公司，并于2015年5月至2017年4月，任职于上海禾汉信息科技有限公司，担任首席执行官。2017年至今担任公司董事、总经理。唐晓峰1973年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于吉林工业大学，本科学历，高级工程师职称。1995年7月至1997年6月，任职于上海汽车集团股份有限公司技术中心，担任整车工程部工程师；1997年7月至2007年5月，任职于泛亚汽车技术中心有限公司，担任底盘及动力总成集成部总监；2007年6月至2011年7月，任职于上海汽车集团股份有限公司，担任乘用车分公司技术中心整车集成部总监；2011年8月至2013年7

31、月，任职于泛亚汽车技术中心有限公司，担任前期车辆开发部总监；2013年8月至2015年2月，任职于上海汽车集团股份有限公司，担任商用车分公司技术中心整车集成部总监；2015年3月至2016年12月，任职于上海汽车创业投资公司，担任副总经理；2017年1月至2019年6月，任职于上海尚颀投资管理合伙企业（有限合伙），担任合伙人；2019年7月至2021年10月，任职于浙江中兴精密工业集团有限公司，担任副总裁；2019年7月至今任职于上海享瑞汽车科技有限公司，担任董事长；2021年11月至今，任职于珠海观睿私募基金管理有限公司，担任合伙人；2019年10月至今，担任公司董事。2023 年 02 月

32、 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 产品放量，经营向好，关注新品迭代产品放量，经营向好，关注新品迭代 产品产品逐步逐步放量放量，营收高速增长营收高速增长。2019 年，公司收入规模较小，主要系公司主要产品尚处于研发和测试阶段，还未形成较大规模量产和销售。2020 年、2021 年，随着公司产品逐渐成熟、市场拓展取得明显成效，营业收入大幅增长。2022 年前三季度公司实现营收2.99 亿元，已超 2021 全年营收。具体对公司芯片产品营收进行拆分，公司准确把握以公司准确把握以太网物理层芯片下游应用的快速发展和日渐迫切的国产替代需求，所推出产品凭借稳定太网

33、物理层芯片下游应用的快速发展和日渐迫切的国产替代需求，所推出产品凭借稳定的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可，工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。同时，车规级产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售，未来将有望成为公司营收新的重要增长点。图表 7：公司营业收入 图表 8：芯片产品营收拆分（万元）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2022H1，公司扣非后归母净利润 965.28 万元，实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升所致，但由于公司部分产品在

34、 2022H1 的量产流片因疫情原因推迟回片，该等产品在 2022H2 回片后将发生大额流片费用，且公司为加速丰富产品结构，扩大研发人员规模，公司研发费用预计大幅上涨，公司预计 2022 全年仍将小幅亏损。我们认为我们认为公司产品当前公司产品当前在在国内国内具备具备稀缺性稀缺性，公司尚处高速发展初期，公司尚处高速发展初期，诸多诸多产品尚未产品尚未形成批量销售，形成批量销售，仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长推动作用，预计未来

35、公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长。图表 9：公司扣非归母净利润 图表 10：公司研发费用 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 00.511.522.533.520022.Q1-Q3营业收入（亿元）0500000002500030000202020212022H1晶圆车规级商规级工规级-5000-4000-3000-00020022H1扣非归母净利润（万元）5,438.960%20%40%60%80%100%120%140%0040005

36、0006000700020022H1研发费用（万元）同比（%）2023 年 02 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司整体毛利率不断上升，主营业务芯片产品毛利率呈上升趋势公司整体毛利率不断上升，主营业务芯片产品毛利率呈上升趋势。2020 年芯片业务毛利率有所下滑，系公司商规级产品处于市场推广早期，公司使用优惠价格导入市场，导致整体毛利率下行。具体从各个产品来看，占比较高的工规级产品在 2022H1 毛利率上升达到 45.05%。原因在于公司根据市场供需情况适当提高了工规级产品售价，并通过成本优化进一步降低单位成本，带动产品毛利率提升

37、。同时公司多口千兆产品销售比例上升，也带动工规级芯片产品毛利率进一步上升。各个产品毛利率在 2022H1 均实现不同程度的增长。图表 11：整体毛利率 图表 12：各产品毛利率 资料来源：wind，公司招股书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 公司期间三费金额合计分别为 1107.52 万元、1487.04 万元、2915.84 万元和 2411.03 万元，占营业收入比例分别为 835.09%、114.82%、11.48%和 12.57%。2019 年至 2020年，公司期间费用率较高，主要系公司处于产品研发和市场开拓阶段，收入规模较小。自 2021 年开始，随着公司产品

38、逐步放量，营业收入规模快速增长，期间费用率相应下降并趋于合理。图表 13：各项费用及费用占比情况 单位：万元 2019 2020 2021 2022H1 销售费用 235.17 374.12 662.78 861.3 管理费用 877.03 1,118.05 2,122.11 1,615.44 财务费用-4.68-5.13 130.95-65.71 合计 1,107.52 1,487.04 2,915.84 2,411.03 单位：%2019 2020 2021 2022H1 销售费用占比 177.32 28.89 2.61 4.49 管理费用占比 661.30 86.33 8.35 8.42

39、 财务费用占比-3.53-0.40 0.52-0.34 合计 835.09 114.82 11.48 12.57 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%20022H1销售毛利率芯片业务毛利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20022H1工规级商规级车规级晶圆 2023 年 02 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、以太网芯片不可或缺，市场空间大二、以太网芯片不可或缺，市场空间大 2.1 以太网芯片：万物互联之基石以太网芯片：万物互联之基石 以太网以太网

40、以太网（Ethernet）是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备间的通信传输。经历 40 多年的发展，以太网已具备技术成熟度高、带宽高、标准化程度高以及成本低等诸多优势，已成为当今应用最普遍的局域网技术，广泛覆盖家庭网络、用户终端、运营商网络、企业以及园区网、大型数据中心和服务提供商等众多领域，是万物互联的基础。图表 14：以太网应用领域 应用领域应用领域 具体内容具体内容 电信运营商 近年来电信运营商一直在推动高速以太网解决方案。路由器连接、EPON、光传输网络（OTN）设备的客户端光纤、有线和无线回传，以及 5G 移动部署正在推动应用的大幅增长，并持续

41、推动以太网向更高的速率和更长的距离发展。车载以太网 车载以太网是以太网近年来的主要发展趋势之一。根据 Ethernet Alliance 在 2020 年的预测，2021 年全球将有超过 1 亿辆汽车搭载以太网端口，部署的全部车载以太网端口将多达 5 亿个。车载以太网具有规模经济性和互操作性，可以为同时提供数据和电力传输，极大程度上降低车辆的成本和重量。企业应用 智能楼宇、企业级数据中心等企业应用推动了数以亿计的以太网端口的需求，是以太网早期的最主要应用，在过去 15 年里，全球已经部署了超过 7000 万公里的铜电缆。工业自动化 工业自动化应用对以太网速度要求较低，但着重强调以太网能够经受工

42、厂的恶劣环境，能够承受电磁干扰/射频干扰、冲击、振动、灰尘、水以及化学和气体的暴露。IEEE 定义了 802.3cg 标准，用于 10Mb/s的操作，通过单对双绞线同时进行数据和电力传输，更好地提升以太网的互操作性。数据中心 云服务商最早在 2010 年就在超大规模数据中心中采用 10GbE 服务器。随着人工智能和机器学习等应用的快速发展，超大规模服务器已经开始使用 25GbE，并正在向 50GbE 及更高级别过渡。数据中心独特的网络架构推动了 100、200 和 400 GbE 的多种多模和单模光纤解决方案。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网传输介质以太网传输介质 以太网发展至今，

43、按照传输介质可主要分为光纤和铜双绞线两类。光纤：光纤：具有传输损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线通讯传输，应用场景涵盖电信运营商和数据中心等。但光纤缺点在于质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线铜双绞线：优势在于机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为数据传输“最后一百米”的最优方案。随着 PoE 供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因而铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。2023 年 02 月 15 日 P.1

44、1 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：不同以太网传输介质比较 优点优点 应用应用 光纤 具有传导损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线数据传输。电信运营商和数据中心等。铜双绞线 机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，无需光电转换设备直接使用。智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网等。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网自 1973 年诞生后的前 30 年间接连发展出了 10M、100M、1000M、10GE、40GE、100GE 6 种以太网速度标准，近年来下游应用需求日益多样化，以太网速率打破了以 10倍提升的惯例，2.5GE、

45、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等新的以太网速率标准应运而生。图表 16：以太网技术发展路线图 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网物理层介绍以太网物理层介绍 OSI 七层网络模型是一个开放性的通信系统互连参考模型，其意义在于建议所有公司使用该模型来规范控制网络。从硬件视角看，以太网接口电路主要由 MAC 控制器和物理层接口 PHY 两大部分构成，对应 OSI 里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。图表 17：OSI 七层网络模型 项目项目 名称名称 主要功能主要功能 其他上层 网络层、传输层、会话层、表示层、应用层 网络层、传输层：提供数据传输和交

46、换功能；会话层、表示层和应用层：提供用户与应用程序之间的信息和数据处理功能。第二层 数据链路层（MAC）数据链路层提供寻址机构、数据帧的构建、数据差错检查、传送控制、向网络层提供标准的数据接口等功能。数据链路层的芯片称之为 MAC 控制器。第一层 物理层（PHY）物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，并向数据链路层设备提供标准接口。物理层的芯片称之为 PHY。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2023 年 02 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 以太网物理层芯片以太网物理层芯片 以太网物理层芯片是以以太网

47、有线传输为主要功能的通信芯片，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域。同时，以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分，通过与数据链路层芯片配合或集成来实现更高层的网络交换。工作原理：工作原理：以太网物理层芯片系以太网传输的物理接口收发器，通过接口与 MAC 进行数据交换。定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等。（1）当设备向外部发送数据时：MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传输数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，将并行数据转化为串行流数据并进行数据编码，再变为模拟信号把数据

48、传输出去。（2）当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，通过解码得到数据，经过接口传输到 MAC。图表 18：以太网物理层芯片原理 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统。以太网物理层芯片中包含高性能SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等模拟前端设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等离散信号处理设计，因而芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。其中：模拟电路模拟电路：实现模拟信号与数字信号之间的转换。数字电路数字电路：负责数字信

49、号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。2023 年 02 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：以太网物理层芯片各个模块功能 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2.2 以太网芯片不可或缺，市场空间巨大以太网芯片不可或缺，市场空间巨大 近年来，互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及，通信、计算、应用、存储、监控等各类信息技术应用不断涌现，万物互联背景下数据量呈爆发式增长。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片，受益于数据量的爆发式增长，市场规模亦不断增长。根据 IDC 发布的 Data Age 2025 报告预测，全球每年

50、产生的数据将从 2018 年的 33ZB增长到 2025 年的 175ZB。网络日益成为承载人类生活、生产活动重要平台。图表：全球每年产生的数据量规模（ZB）资料来源：wind，国盛证券研究所 一方面，物联网和人工智能的发展带来大量的物联网设备接入需求，用户对企业、服务提供商和家庭网络的数据传输量呈爆发式增长。另一方面，机器学习需要海量的数据资源传输，图像视频处理、模式识别和计算机视觉等领域的数据传输量巨大，也带动了更分类分类主要模块主要模块实现功能实现功能双工器模块将发送信号在接收端抵消，以实现在一根线上同时发送和接收的全双工通信数模转换器将离散的数字信号转换为连续变量的模拟信号模数转换器将

51、连续变量的模拟信号转换为离散的数字信号相位选择器对时钟的相位进行精确调整，选择出最优的信号采样点时钟锁相环在芯片中生成可变、稳定、高质量的时钟信号，用于芯片内各个功能模块时序逻辑的时脉SerDesSerDes是一种主流的时分多路复用、点对点的串行通信技术。即在发送端多路低速并行信号被转换成高速串行信号，经过传输媒体（铜线或光纤），最后在接收端高速串行信号重新转换成低速并行信号。作为一种重要技术，SerDes通常作为以太网的物理层，广泛应用于服务器、汽车电子、通信等领域的高速互连均衡器补偿经过信道后带来的信号畸变，恢复出原始的发送信号回声/串扰消除器全双工通信时发送端对接收端存在回声干扰，周围的

52、线缆存在串音干扰（crosstalk），通过自适应算法可以将这些干扰消除物理编码子层协议中定义了物理层编码，以增加数据流随机性，纠正传输中出现的错误数据。在发送和接收时需要有相应的编码和解码模块接口MII/RGMII/SGMII物理层芯片与网络上层芯片之间的接口模拟电路数字电路02040608001802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球每年产生的数据量规模（ZB）2023 年 02 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

53、本报告末页声明 大的传输和交换市场需求。根据 IDC 预测，全球 AloT 市场规模将从 2019 年的约 2260 亿美元上升至 2022 年的约4820 亿美元，CAGR 达 28.65%。万物互联数据规模将从 2019 年的约 13.6ZB 上升至2025 年的 79.4ZB，CAGR 达 34.91%。图表 20：全球 AIoT 市场规模（亿美元）及万物互联数据规模（ZB）资料来源：IDC，国盛证券研究所 5G 和和 WIFI 6 建设推动以太网技术更新建设推动以太网技术更新。随着 5G 网络的建设以及未来 5G 网络的全面普及，对于适用于 5G 承载网络的以太网芯片的市场需求也将快速

54、提升。根据 CSDN，中国家用 WIFI 6 路由器在 2022 年市场规模达 221 亿元，预计在 2029 年达到 635 亿元，未来六年 CAGR 为 15.9%。无线终端的速率提升除了要求无线接入点（AP）、接入控制器（AC）等无线设备支持更高的速率和性能，同时也要求以以太网为主干的骨干网络的汇聚和核心层设备提供充足的带宽资源。5G 及 WIFI6 等无线通讯技术的发展意味着汇聚层设备必须提供高密度的高速接口，来汇集接入设备的流量，将极大程度推动以太网技术的发展和更新。图表 21：家用 wifi 6 路由器市场规模 资料来源：CSDN，国盛证券研究所 根据中国汽车技术研究中心有限公司的

55、预测数据，2022-2025 年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规 2023 年 02 月 15 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 模有望突破 300 亿元。1）信息通讯）信息通讯（路由器（路由器&交换机等）：交换机等）：基于铜介质的以太网物理层芯片广泛应用于家庭、园区、企业及小型数据中心网络连接，路由器、交换机等网络通信设备均有应用。路由器：路由器：受益于三重驱动因素，路由器需求在未来一段时间内仍将保持稳定增长，对以太网物理层芯片的市场需求形成支撑。1）：）：在 WiFi 6 和 5G 等新一

56、代网络传输技术快速普及的背景下，路由器等通讯设备同步升级换代。2）：十四五规划纲要提出骨干网互联节点扩容和全面推进部署商用互联网协议第六版（IPv6），将拉动路由器持续投资。3）：）：随着互联网、物联网、云计算、大数据等信息技术的快速发展，政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院、运营商等各个行业进入了信息化建设及改造的阶段，将为路由器带来持续稳定的市场需求。根据共研网数据，2017-2021 年，我国路由器市场规模由 31.9 亿美元增长至 40 亿美元，预计到 2024 年市场规模将较 2021 年增长 16.25%，达到 46.5 亿美元。图表 22：中国路由器市场规模（亿美元

57、）资料来源：共研网，国盛证券研究所 企业级交换机：企业级交换机：随着企业信息化建设不断深入，企业的生产业务系统、经营管理系统、办公自动化系统均得到大力发展，对于企业园区网的建设要求越来越高，并出现网络接入形式要求多样化、支持 WLAN 无线接入、满足移动办公、大区域无线缆覆盖等新兴需求。同时，随着智慧办公、智慧校园等智慧生活的推广，无线网络大量覆盖，企业网用以太网交换芯片和设备需求不断增加。根据 IDC，全球以太网交换机市场在 2022 年第三季度同比增长 23.9%，规模达 100 亿美元。根据中国汽车技术研究中心有限公司，2020 年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片总体市场规模为 25.

58、1 亿元，预计至 2025 年市场规模将达 35.5 亿元。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202530354045502002020212022E2023E2024E中国路由器市场规模（亿元）同比（%）2023 年 02 月 15 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：以太网交换机市场规模（$M）图表 24：企业网用以太网交换芯片总体市场规模（亿元）资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，国盛证券研究所 2）汽车电子：）汽车电子：近年来，随着汽车电动化的快速推进，汽车内

59、部电子元器件的数量和复杂度大幅提升。同时 ADAS 和车联网快速发展，汽车中摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加，车端数据传输使用场景不断丰富，对应数据量激增，传统网络已难以满足汽车数据的传输需求。图表 25：汽车电子占整车的比例变化（%）图表 26：不同车型汽车电子价值量占比（%）资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院，国盛证券研究所 车载网络多年发展至今已形成以 CAN 总线为主流，多种总线技术并存的解决方案。但随着汽车电动化浪潮不断演进，单辆车 ECU 数量已逐渐从 20-30 个发展到 100 多个，部分车辆线束长度已高达 2.5 英里，E/E 架构已经不能满足汽

60、车智能化时代的发展需求，车载网络转向域控制和集中控制的趋势愈发明显，总线也将往高带宽方向发展。10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000201020202030E中国汽车电子占整车制造成本比重（%）中国汽车电子占整车制造成本比重（%）0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑轿车中高档轿车混合动力轿车纯电动轿车价值量占比（%）2023 年 02 月 15 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：ECU 架构 图表 28：DCU 架构 资料来源：汽车 ECU 开发，国盛证券研究所 资料来源：汽车 ECU 开发，国盛证券研究所 汽车汽

61、车端端通讯通讯关乎生命，关乎生命，安全性要求极为苛刻安全性要求极为苛刻。以电子制动为例，当前众多电动汽车采用电子刹车，通过传感器接收信号并上传，若采用无线通讯传输，由于无线传输存在数据丢包率，高速行驶途中会存在刹车失灵的致命安全隐患。车载以太网传输相比于无线传输具有无可比拟的稳定性优势，保障行车安全。因此车端网络主架构升级应当向有线侧演进。图表 29：电子刹车示意图 资料来源：懂车帝，国盛证券研究所 车载以太网具有支持较高传输速率、低延时、低电磁干扰等优点车载以太网具有支持较高传输速率、低延时、低电磁干扰等优点。同时，通过使用单根非屏蔽双绞线以及更小型紧凑的连接器，与 LVDS 等传统总线相比

62、可减少高达 80%线束成本和 30%的布线重量，能够有效实现汽车轻量化，并为汽车制造、运转和维修节省大量成本。可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，因此车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。2023 年 02 月 15 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：车载以太网发展 资料来源：Ethernet Alliance，国盛证券研究所 以 Aquantia 的汽车 ADAS 以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）都需要部署一个 PHY 芯片以连接到 ADAS 域的交换机上，每个交换机节点也需

63、要配置若干个 PHY 芯片，以传输从传感器端数据。根据以太网联盟的预测，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，车载以太网芯片市场空间巨大。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2021-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈10 倍数量级的增长，预计 2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。图表 31：2022 年中国新能源汽车销量（万辆）资料来源：中国汽车工业协会，国盛证券研究所 截至 2021 年底，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网，可以预见未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应

64、用前景。3）消费电子：）消费电子：消费电子领域，以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒、监控设备、网络打印机、LED 显示屏、智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。根据 Grand View Research，预07080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月销量（万辆）2023 年 02 月 15 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 计全球机顶盒新增出货量从 2017 年的 3.15 亿台增加至 2022 年的 3.37 亿台，保持稳定增长。图表 32：全球机顶盒市场规模预测（亿台）资料来源：Grand View Researc

65、h，国盛证券研究所 此外，监控行业是顺应现代社会安全需求应运而生的产业，随着经济不断发展和信息传输技术日趋成熟，全球的监控设备得到了快速发展。根据 Frost&Sullivan，全球安防视频监控设备市场规模由 2017 年的 168 亿美元增长至 2021 年的 220 亿美元，复合年均增长率为 6.97%。预计 2022 年全球安防视频监控设备市场规模将达 233 亿美元，对应以太网芯片也将深度受益行业发展。图表 33：全球安防视频监控设备市场规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 综上，随着人们生活水平不断提高，消费电子的市场规模将保持快速增长，带动具有互联互通

66、、数据传输功能的以太网芯片需求增长。4）工业控制：）工业控制：工业自动化和智能化是目前全球工业制造业发展的主流趋势，在国家政策大力扶持、产业结构优化升级、我国人口红利逐步消失的三大背景下，国内工业自动化将持续推进，智能装备制造前景广阔。根据中商情报网，2016-2021 年，我国工业自动化市场规模由1421 亿元增长至 2530 亿元，CAGR 达 12.2%，预计 2022 年市场规模将达 2816 亿元。随着需连接的工业设备逐渐增多，通信带宽、实时性及可靠性方面的要求也越来越高，3.263.373.13.153.23.253.33.353.4201720182019.2022E市场规模（亿

67、台）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02002020212022E市场规模（亿元）同比（%）2023 年 02 月 15 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。图表 34：中国工业自动化市场规模及增速（%）资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%0500025003000200022E市场规模（亿元）同比（%）2023 年 02 月 15 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔

68、细阅读本报告末页声明 三、以太网芯片高垄断格局，国产替代空间广阔三、以太网芯片高垄断格局，国产替代空间广阔 3.1 以太网芯片全球高垄断格局，国产替代空间广阔以太网芯片全球高垄断格局，国产替代空间广阔 1）以太网物理层芯片）以太网物理层芯片（含车载）：（含车载）：以太网物理层芯片领域集中度较高，头部厂商占据大部分市场份额以太网物理层芯片领域集中度较高，头部厂商占据大部分市场份额。根据中国汽车技术研究中心有限公司，全球以太网物理芯片市场中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨

69、头所主导。2021 年公司以太网物理层芯片收入为 2.4 亿元，根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，以 2021 年全球以太网物理层芯片 120 亿元的市场规模计算，公司市占率较低，成长空间广阔。图表 35：全球以太网芯片格局 图表 36：中国以太网芯片格局 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，国盛证券研究所 2）车载以太网）车载以太网 根据中国汽车技术研究中心有限公司，全球车载以太网物理层芯片市场同样由境外厂商主导，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。中美科技摩擦大背景下

70、，车载以太网物理层芯片国产化需求迫切，同样也为国内厂商提供广阔机遇，裕太微车载百兆物理层芯片产品已批量出货，千兆产品研发中，将助力车载以太网物理层芯片国产替代、自主可控。28.00%22.30%19.00%13.50%8.20%5.80%3.20%博通美满电子瑞昱德州仪器高通微芯其他28.60%23.40%17.70%10.80%6.70%5.10%7.70%瑞昱博通美满电子德州仪器高通微芯其他 2023 年 02 月 15 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：车载以太网全球市场份额 图表 38：车载以太网中国市场份额 资料来源：中国汽车技术研究中心有限

71、公司，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，国盛证券研究所 深耕以太网物理层芯片领域，部分产品性能对标国际一线厂商深耕以太网物理层芯片领域，部分产品性能对标国际一线厂商。公司主要销售产品为以太网物理层芯片，业内知名度较高，A 股当前上市公司中暂无同类产品销售。境外公司中，博通等全球头部 IC 设计企业技术水平高，业务覆盖广，公司经营规模与博通等头部公司存在差距。但在以太网物理层芯片产品领域，公司部分产品性能指标已能对标上述企业的同类产品。行业内主要公司 2021 年营业收入、净利润和专利数量情况对比如下。图表 39：各公司业绩及专利数量情况 企业简称企业简称 2021 年营业

72、收入年营业收入 2021 年净利润年净利润 2021 年末专利数量年末专利数量 博通 274.50 亿美元 67.36 亿美元 13,675 件 美满电子 44.62 亿美元-4.21 亿美元 5,365 件 瑞昱 1055.04 亿台币 168.53 亿台币 未披露 德州仪器 183.44 亿美元 77.69 亿美元 13,264 件 高通 335.66 亿美元 90.43 亿美元 23,351 件 微芯 54.38 亿美元 3.49 亿美元 3,737 件 景略半导体 未披露 未披露 未披露 裕太微 2.54 亿人民币-46.25 万人民币 24 件 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所

73、3.2 多产品性能比肩国际巨头，有望逐步实现替代多产品性能比肩国际巨头，有望逐步实现替代 以太网物理层芯片为数模混合芯片系统，其中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计，芯片设计复杂，研发难度大，需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。经过技术的不断沉淀与人才的不断积累，公司已形成高性能 SerDes 技术、高性能 ADC/DAC 设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等多项核心技术。38.50%18.40%17.30%15.50%9.40%0.90

74、%美满电子博通瑞昱德州仪器恩智浦其他36.40%25.30%17.80%10.60%9.30%0.60%美满电子博通瑞昱德州仪器恩智浦其他 2023 年 02 月 15 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：公司部分核心技术 技术技术 描述描述 高性能 SerDes技术 高性能 SerDes 技术可以实现 1.255G 等不同数据率，已在公司多款量产产品上得到应用，10G SerDes 目前已通过实验室性能测试。该技术可以在 FR4 材料的电路板上传输距离长达 40 英寸，拥有强大的抗干扰能力，可通过多达 4 个连接器相连，并适配以太网、PCIE 等多种上

75、层协议，满足不同规格的通信要求。高性能 ADC 设计技术 高性能 ADC 设计技术可实现 125M800MHz 的采样率，转换精度最高可达 12bit。其中125M200MHz 的 ADC 已应用于公司千兆以太网物理层芯片产品，400800MHz 的 ADC已在实验室中测试通过。高性能 DAC 设计技术 高性能 DAC 设计技术可实现 500M3.2GHz 的采样率，转换精度最高可达 12bit，其中500M800MHz 的 DAC 已用于公司千兆以太网物理层芯片产品，1.63.2GHz 的 DAC 已在实验室中测试通过。低抖动锁相环技术 低抖动锁相环技术可以产生 RMS 抖动 100fs 数

76、量级的片内时钟信号，满足 ADC 和 DAC 12bit 转换精度的需求。高速数字均衡器和回声抵消器技术 高速数字均衡器和回声抵消器技术采用精简算法在 28nm 工艺可用仅不到 2 平方毫米的面积，实现 5G 以太网在 100 米线缆的无差错传输（符号率 400M），回声抵消器阶数多达600 级。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 以太网物理层芯片技术水平主要体现在传输速率、传输稳定性、可靠性、功耗水平、传输距离等方面。以传输速率分类，目前市场上基于铜介质的以太网物理层芯片主要可分为 100M、1000M、2.5G、5G 和 10G 产品。全球主要以太网物理层芯片供应商与公司在产品传输速率方

77、面对比如下。图表 41：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况 网速 博通 美满电子 瑞昱 德州仪器 裕太微 100M 1000M 2.5G 预计将于 2022H2实现销售 5G/10G -技术预研阶段 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 千兆以太网物理层芯片千兆以太网物理层芯片 公司的千兆芯片 YT8521S 系列产品系公司千兆芯片主流产品，占 2021 年公司千兆产品销售额的 61.67%，该产品能对标美满电子和微芯等境外巨头产品。其中美满电子的88e1512 以及微芯的 KSZ9031 均为市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品，广泛应用于路由器、打印机、机顶盒等企业及家庭网络传

78、输。对比来看，公司千兆以太网物理层芯片的主要技术指标与国际主流竞品基本一致，在传输性能上具有优势。2023 年 02 月 15 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司千兆以太网物理层芯片性能对比 项目项目 裕太微裕太微YT8521S 美满电子美满电子88e1512 微芯微芯KSZ9031 景略半导体景略半导体JL2xx1 指标说明指标说明 与竞品与竞品 对比情对比情况况 封装形式 QFN48 QFN56 QFN48 QFN48/QFN40 在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低 优于或与竞品相当 封装尺寸 6x6 8x8 7x7 未公开 封

79、装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 优于竞品 MAC 接口 RGMII/SGMII RGMII/SGMII RGMII RGMII/SGMII 转电/光口/SGMII 支持的接口类型，RGMII 可以减少直接连接的 GMII 引脚数 与竞品相当 MAC 接口 IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力（ESDHBM）6kV 未公开 未公开 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-人体模型静电防护能力（网口）（ESD HBM MDI）8kV 未公开 未公开 未公开 可

80、靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）1500V 未公开 未公开 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-最大功耗 800mW 576mW 621mW 未公开 节能指标，该指标越低，性能越优异 略差于竞品 同步以太网 支持 支持 不支持 未公开 通过以太网物理层芯片从串行数据码流中恢复出发送端的时钟，从而实现网络时钟同步 优于或与竞品相当 千兆连接距离（五 类线）130 米 未公开 未公开 120 米 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 百兆连接距离（五 类线）400 米 无 无 未公开 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优

81、于竞品 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 车载百兆以太网物理层芯片车载百兆以太网物理层芯片 公司的车载百兆芯片 YT8010 系公司百兆芯片主流产品，收入占 2021 年公司车载百兆产品收入的 100%，该产品对标恩智浦和博通等境外巨头。其中恩智浦的 TJA1100 和博通的 BCM89811 是车载市场上的主流百兆以太网物理层芯片产品。对比来看，公司车载百兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，在可靠性指标上具有优势。2023 年 02 月 15 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：公司车载百兆以太网物理层芯片性能对比 项目项目 裕

82、太微裕太微 YT8010 恩智浦恩智浦 TJA1100 博通博通 BCM89811 指标说明指标说明 与竞品与竞品对比情对比情况况 AECQ100 Grade 1 Grade 1 Grade 1 AEC Q100 等级 与竞品相当 封装形式 QFN36 QFN36 QFN36 在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低 与竞品相当 封装尺寸 6x6mm 6x6mm 6x6mm 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 与竞品相当 MAC 接口 MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII 支持的接口类型，RGMII 可以减少直接连接的 GMII 引脚

83、数 与竞品相当 MAC 接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.3V 2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力（ESD HBM）6kV 2kV 6kV 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于或与竞品相当 人体模型静电防护能力（网口）（ESD HBM MDI）8kV 6kV 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品 充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）1kV 500V 750V 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品 最大功耗 220mW 660mW 200mW 节能指标，该指标越低，性能越优异 介于竞品之间 车载百兆连接距

84、离（五类线）300 米 未公开 未公开 连接距离越长，发送/接收的性能越优异-资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 车载千兆以太网物理层芯片车载千兆以太网物理层芯片 公司在车载百兆芯片的基础上，开发了更高速率的车载千兆芯片 YT8011，该芯片集成了包含高达 750MSPS 的 ADC 和 3GSPS 的 DAC，可满足雷达、环视等高速数据传输的应用需求。YT8011 对标瑞昱和美满电子等境外巨头，其中瑞昱的 RTL9010 和美满电子的88Q2120 是车载市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品。根据目前工程样片测试结果，公司车载千兆芯片产品 YT8011 性能优异。在封装形式、接口支持类型、

85、接口支持电压等技术指标上，与竞品性能相当；在 ESD 防护、最大功耗和传输性能上均优于竞品。2023 年 02 月 15 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：公司车载千兆以太网物理层芯片性能对比 项目项目 裕太微裕太微 YT8011 瑞昱瑞昱 RTL9010 美满电子美满电子 88Q2120 指标说明指标说明 与竞品与竞品 对比情况对比情况 AEC Q100 Grade 1 Grade 1 Grade 1 等级一可承受高温 150度 与竞品相当 封装形式 QFN48 QFN48 QFN48 在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低 与竞品相当

86、封装尺寸 6x6 mm 6x6 mm 7x7 mm 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 与竞品相当或优于竞品 MAC 接口 SGMII/RGMII SGMII/RGMII SGMII/RGMII 支持的接口类型 与竞品相当 MAC 接口 IO 1.5/1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力（ESD HBM）6kV 6kV 2kV 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品 人体模型静电防护能力（网口）（ESD HBM MDI）8kV 6kV 未公开 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品

87、充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）2kV 750V 750V 可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏 优于竞品 最大功耗 450mW 560mW 538mW 节能指标，该指标越低，性能越优异 优于竞品 车载千兆连接距离（五 类线）60 米 40 米 40 米 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 3.3 加大研发加大研发+募投扩产双管齐下，成长动能充足募投扩产双管齐下，成长动能充足 研发创新是 IC 设计企业安身立命的根本，公司近些年研发投入不断加大，成果涌现，带动公司业绩不断增长。同时，公司不改研发趋势，除了在已有的产品上不断升级迭代

88、之外，多项在研项目瞄准车用领域，有望为公司成长增添新动能。具体而言，以太网物理层芯片产品领域以太网物理层芯片产品领域，在已有产品成熟技术基础上，公司进一步研发更优性能和更高通信速率的以太网物理层产品，同时瞄准车载领域，推动车载以太网技术运用。网络产品领域网络产品领域，借助以太网物理层芯片领域已有的技术积累，将产品扩展至交换链路等上层芯片，增加交换芯片和网卡芯片两个全新产品线，持续丰富产品生态。网网络处理器络处理器 SOC 产品产品领域领域，基于以太网物理层和网络层模块，产品进一步扩展至可处理不同通信协议的网络处理器，且具备一定的算力功能，可应用于汽车及工业领域。2023 年 02 月 15 日

89、 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：公司部分在研项目一览 在研项目名称在研项目名称 拟达到的主要目标拟达到的主要目标 与行业技术水平比较与行业技术水平比较 八/四端口千兆以太网收发器的研发 开发集成四/八路以太网 PHY 可应用于高密度以太网交换机的芯片。采用片内电源 PAD，使得整个芯片内部电源电压维持在相对稳定状态，使得供电网络在 3.5W大功耗下仍能正常工作；对高速 SerDes 采用预加重及接收端补偿，实现 PCB 1 米以上距离传输；可配置的发送信号波形，用户可以根据各自系统的电磁兼容要求灵活配置。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，实现国产芯

90、片突破。低功耗千兆以太网物理层芯片的研发 1、开发的当前单口千兆产品的升级版本，降低产品功耗；2、采用并行计算的信号处理架构，用资源的增加带来信号处理速度的提升；3、采用 FEXT 干扰消除技术，自适应算法监测信号中的干扰分量，并加以滤波抵消，大大提高了传输性能。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，功耗低于 400mW。车载千兆以太网芯片物理层第二阶段研发 开发符合 AEC-Q100 标准的高可靠性单对线千兆以太网物理层芯片，实现在一对双绞线上同时收发 1000M以太网数据。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，支持在-40到 125的环境温度范围内工作，可以满足车载应用中严苛的环境温度要求

91、。提供卓越的 ESD 防护能力。2.5G 以太网物理层芯片的研发 开发高可靠性 2.5G 传输速率以太网物理层芯片，在2.5G 模式下的传输距离超过 130 米；可应用于 WIFI6路由器、10G PON、工作站、5G 客户终端设备等产品。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，2.5G 模式下传输距离大于 130 米，超行业标准规定的 100 米。万兆以太网物理层模拟前端芯片的研发 进行万兆以太网物理层模拟前端测试，验证模拟前端性能指标，搭建 FPGA 数字验证平台。与国际主流企业的同类技术相当，实现国产芯片突破。基于单口及 4 口的万兆以太网物理层芯片的研发 采用多模块并行计算的方式，在不牺

92、牲解码性能的情况下，带来 LDPC 吞吐率的提升；传统的符号率采样算法无法应对 10G 面临的辐射干扰，通过采样实现更高效滤波。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，实现国产芯片突破。基于环网检测算法的千兆以太网交换芯片的第二阶段研发 集成多端口千兆物理层，研发 FPGA 数字验证平台，考虑产品架构的扩展性并继续开发。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，增加环网检测算法。5+2 交换芯片的研发 开发 5+2 交换芯片，集成 5 端口千兆以太网 PHY 和 2端口 2.5G SerDes，可应用于数通、工业等高速数据通信场景。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，实现国产芯片突破。千兆以太网网

93、卡芯片的研发 开发 PCIE 接口的千兆网卡芯片，集成高速 DMA、PCIE 等模块，支持 windows、linux 以及麒麟、统信等国产操作系统，可应用于服务器、台式机、笔记本等；通过自定义 SerDes 架构以实现在各种 PCIE 模式下的极低功耗；采用自适应算法监测信号中的干扰分量，并加以滤波抵消。公司原生驱动针对麒麟操作系统、统信操作系统做优化处理，提供安全创新操作系统产品和网卡解决方案；极大提高数据处理性能和吞吐量，为数据平面应用程序提供更多时间；针对游戏音频的低延时优化，提高用户体验感受。车载交换技术项目 设计车规级别芯片，包含交换子系统架构和车载以太网 PHY 设计。对齐业界交

94、换系统能力，交换芯片具备 28G左右的交换能力，对外交换端口具备 GE 能力，以太网物理层设计符合车规要求。车载百兆以太网物理层芯片的研发升级 MAC 接口采用 SerDes 传输以满足 CPU 对接需求。产品性能与国际主流企业的同类产品相当，支持在-40到 125的环境温度范围内工作，可以满足车载应用中严苛的环境温度要求。提供卓越的 ESD 防护能力。资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 募资资金募资资金 13 亿元，聚焦车载及网通以太网产业化及研发亿元，聚焦车载及网通以太网产业化及研发。公司本次发行募集资金合计13 亿元，用于车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、

95、研发中心建设项目和补充公司流动资金。其中车载以太网芯片开发与产业化项目将在四年内建设完成，网通以太网芯片开发与产业化项目和研发中心建设项目均将在五年内建设完成。本次募集资金投资项目围绕公司主营业务展开，实现现有业务的升级、延伸与补充。2023 年 02 月 15 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：公司募投项目 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（万元）（万元）车载以太网芯片开发与产业化项目 29,209.19 29,000.00 网通以太网芯片开发与产业化项目 39,146.02 39,000

96、.00 研发中心建设项目 27,059.74 27,000.00 补充流动资金项目 35,000.00 35,000.00 合计 130,414.95 130,000.00 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 车载以太网芯片开发与产业化项目车载以太网芯片开发与产业化项目 本项目拟在公司百兆车规级以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片和车载交换芯片等系列化产品。通过本项目的实施，公司将能够提升研发实力和实验检测能力，推出更高质量、更高稳定性、更高速率的车载以太网物理层芯片产品，以及具备多速率千兆路由吞吐能力的高端口数、超低延迟的车载交换芯片产品，以满足智能汽

97、车的庞大市场需求，进一步增强公司的市场竞争力。网通以太网芯片开发与产业化项目网通以太网芯片开发与产业化项目 本项目拟在公司千兆以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品。通过本项目的实施，公司将能够提升研发实力和实验检测能力，推出更高质量、更高稳定性、更高速率的以太网物理层芯片产品、多口交换芯片和网络卡芯片产品，进一步丰富公司的产品生态以满足电信、工业、数通、消费等各领域客户的以太网通信芯片需求，增强公司的市场竞争力。研发中心建设项目研发中心建设项目 随着信息技术的迅速发展，以及汽车电子新兴应用领域的不断涌现，市场对车载网络通信处理器芯片等

98、通信芯片提出了高性能、高可靠性、高抗干扰能力等更高的性能和技术要求。本项目将对车载通信技术的应用与研究、汽车 SoC 芯片相关关键技术的研究等课题进行相关技术调查，基于公司已有的以太网物理层和网络层研发技术，对可处理不同通信协议的网络处理器技术做进一步研究。通过本项目的实施，将提高公司车载网络通信芯片设计技术，为汽车通信核心芯片的开发奠定基础，有助于公司完善未来战略发展布局，提升核心竞争力。2023 年 02 月 15 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、投资建议及盈利预测四、投资建议及盈利预测 三个角度看裕太微亮点：1、以太网物理层芯片的境内稀缺性、以太网物理

99、层芯片的境内稀缺性。公司是境内极少数可以大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的企业，开发的系列千兆物理层芯片在产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱同类产品的替代，成功打入被国际巨头长期垄断的中国市场。代表公司先进技术术平的核心产品已通过诸多国内知名企业验证。公司千兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，部分性能参数上更具优势。2、以太网物理层芯片市场的广阔性以太网物理层芯片市场的广阔性。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一，随着数据量的爆发式增长，市场规模拥有持续上涨的动能。以太网芯片终端客户广泛分布于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等发展较

100、快的市场领域。3、公司未来产品布局的多元性、公司未来产品布局的多元性。公司车载百兆以太网物理层芯片已通过车规认证并小规模量产车最千兆以太网物理层芯片已工程流片。公司将产品线进步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品钱，两个产品均已于 2022H1 量产流片。我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成我们认为公司产品当前在国内具备稀缺性，公司尚处高速发展初期，诸多产品尚未形成批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司批量销售，且仍有一系列新品仍在研发中，考虑到芯片产品一旦形成客户合作将对公司营收形成

101、长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长营收形成长期推动作用，预计未来公司净利润将逐步好转，并实现亮眼增长。同时公司同时公司研发能力出色，所研发产品能准确满足契合市场需求，从而带动营收快速增长，建议当研发能力出色，所研发产品能准确满足契合市场需求，从而带动营收快速增长，建议当前阶段重点关注公司新品推出前阶段重点关注公司新品推出。研发费用率：研发费用率：考虑到公司前期体量小，且是以研发驱动的公司，预计未来几年研发费用仍将以较高速度成长，2022/2023/2024年研发费用率将分别为27.41%/27.39%/27.68%。管理费用率：管理费用率：公司近几年处于成长期，且体量较

102、小，管理费用率或将维持稳定，但同时整体呈下降趋势，预计 2022/2023/2024 年管理费用率将分别为 9.86%/9.22%/8.91%。财务费用率财务费用率：随着营收规模扩大，预计财务费用率整体呈下降趋势，考虑到公司募投项目有补充流动资金，对应利息收入或逐步走高，预计 2022/2023/2024 年财务费用率将分别为 2.61%/0.49%/-1.76%。2023 年 02 月 15 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：公司营收拆分 单位（百万元）单位（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 工规级工规级 142.73 251.

103、59 443.32 532.99 增长率（%）2072.99%76.27%76.21%20.23%毛利率（%）36.12%42.61%45.35%47.29%商规级商规级 88.28 113.32 197.64 243.15 增长率（%）1934.23%28.37%74.41%23.03%毛利率（%）23.72%29.91%34.25%38.16%车规级车规级 0.98 5.71 31.84 80.64 增长率（%）89190.91%481.35%457.62%153.27%毛利率（%）45.48%40.09%45.22%52.01%晶圆晶圆 12.06 16.66 30.11 45.68 增

104、长率（%）952.22%38.10%80.73%51.71%毛利率（%）35.08%42.12%44.33%46.68%芯片产品合计芯片产品合计 244.05 387.28 705.91 908.46 增长率（%）1924.40%58.69%82.27%28.69%毛利率（%）31.62%38.19%41.56%45.28%其他收入其他收入 4.80 9.19 11.79 13.03 增长率（%）436.32%91.33%28.29%10.52%毛利率（%）88.20%85.00%82.00%80.00%其他业务其他业务 5.24 11.28 17.98 23.30 增长率（%）0.00%11

105、5.46%59.40%29.59%毛利率（%）100.00%99.00%97.00%95.00%营收合计营收合计 254.09 407.75 735.68 944.79 增长率（%）60.48%80.42%28.42%毛利率（%）34.10%41.54%43.27%46.64%研发费用率（研发费用率（%）26.08%27.41%27.39%27.68%管理费用率（管理费用率（%）8.35%9.86%9.22%8.91%财务费用率（财务费用率（%）0.52%2.61%0.49%-1.76%归母净利润归母净利润-0.46 1.81 38.03 93.97 资料来源：wind，国盛电子团队测算，国盛

106、证券研究所 我们看好公司的未来发展，预计2022/2023/2024年公司实现营收4.07/7.36/9.45亿元，对应增速 60.5%/80.4%/28.4%。预计 2022/2023/2024 年公司实现归母净利润0.02/0.38/0.94 亿元，对应增速 491.6%/2000.2%/147.1%。预计 2022/2023/2024 年对应 PS 依次为 46.4/25.7/20.0 x。考虑到公司当前处于发展初期，营收规模相对小，且研发投入规模大，公司规模效应尚未有效体现，对应净利润水平较低，采用 PS 估值法。选取行业内同为数模混合/模拟 IC设计公司（圣邦股份、纳芯微、卓胜微、澜

107、起科技）对比，公司 PS 估值短期高于平均水平。考虑到以太网 PHY 芯片研发设计难度极大，当前国内同类产品稀缺，且未来发展空间大，公司短期应享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。2023 年 02 月 15 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：可比公司估值对比 营收预测（亿元）营收预测（亿元）PS（X）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688008.SH 澜起科技 713.5 40.4 59.1 83.6 17.7 12.1 8.5 300661.SZ 圣邦股份

108、 615.6 32.3 42.4 55.2 19.0 14.5 11.1 688052.SH 纳芯微 321.7 17.3 25.2 34.5 18.6 12.8 9.3 300782.SZ 卓胜微 694.7 39.1 47.8 58.6 17.8 14.5 11.9 平均 586.4 32.3 43.6 58.0 18.3 13.5 10.2 688515.SH 裕太微 190.1 4.1 7.4 9.5 46.4 25.7 20.0 资料来源：wind，国盛证券研究所（基于 wind 一致预期 2023/02/14 数据）2023 年 02 月 15 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声

109、明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业竞争加剧行业竞争加剧：芯片设计行业海外巨头公司具有先发优势，行业垄断性明显。若公司不能打破海外巨头垄断局面，则会对公司成长形成限制。新品新品研发不及预期研发不及预期：IC 设计行业高度重视研发，有竞争力的新品决定公司市场地位能否维持。若公司不能持续研发新品，或将丢失新的行业机遇，致使公司发展受较大影响。下游需求不及预期下游需求不及预期：公司下游应用领域较为分散，集中在通信、工业控制、汽车电子等领域。如若下游需求持续疲软，则会对公司经营产生较大影响。2023 年 02 月 15 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责

110、声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资

111、者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛

112、证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级

113、说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：