1、深度报告证证券券研研究究报报告告请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款买入买入眼科医疗行业增长确定，内生外延扩张版图眼科医疗行业增长确定，内生外延扩张版图朝聚眼科朝聚眼科（2219.HK）2023-2-14 星期二主要股东主要股东Sihai Medical Management Co.Ltd(11.91%)Jutong Medical Management Co.Ltd(10.98%)Guangming Medical Management Co.Ltd(8.47%)相关报告相关报告研究部研究部姓名：林兴秋SFC：BLM040电话：Email

2、:.hk目标价：9.50 港元港元现价：5.65 港元预计升幅:68%重要数据重要数据日期日期2023-2-13收盘价（港元）5.65总股本（百万股）707.625总市值（亿港元）39.98净资产（亿港元）25.7总资产（亿港元）30.552 周高低（港元）6.38/2.60每股净资产（港元）3.60数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理投资要点投资要点眼科医疗服务行业快速增长：眼科医疗服务行业快速增长：由于经济持续增长、青少年电子消费品使用率持续增长及人口老龄化日益严重，近年中国眼科医疗服务需求量稳步增长，其 2019 年的市场规模为1275 亿元人民币，2015-2019 年 CAG

3、R=15%，预计在 2024 年达到 2231 亿元人民币。屈光不正患者人数从 4.82 亿人增长至 5.6 亿人（2015-2021 年），手术市场规模也随之提升，年均增长率高达 29.3%，从 2015 年的 59 亿元增长至 2021 年的 273.3 亿元，预计 2022 年将达到 354.6 亿元。白内障患者人数从 1.1 亿增长至 1.35 亿人（2015-2021 年），2019 年我国白内障市场规模达到 194.5 亿元，预计 2025 年将达到 338.5 亿元，2020-2025 年预计CAGR=9.7%。国家政策对民营眼科医院还是明确支持的，随着眼健康被纳入发展政策规划，

4、民营医院将作为公立眼科医院的有力补充。华北眼科龙头，逐步扩大优势区域：华北眼科龙头，逐步扩大优势区域：公司业务深耕内蒙、辐射华东，覆盖 5 个省份、自治区的 19 间眼科医院和 25 间视光中心，以集群化网络进行运营，实现区域内的诊断和治疗服务资源共享和降本增效，形成良性循环。最近四年，公司下属医院平效大幅提升，毛利率和净利率分别由2018年的38.7%和4.6%增长至2021年的45.0%和 15.8%，盈利能力快速提升，净利润 2018-2021 年 CAGR=75%。持有大量现金，内生外延促进业务快速增长：持有大量现金，内生外延促进业务快速增长：公司现持有 14.14 亿元现金及 3.6

5、1 亿交易性金融资产，有效应对2020-2022 年底以来部分地区严格疫情防控带来的业务影响，同时有足够的资金进行外延扩张。预计 2023-2025 年会有持续收购与新建计划。2022 年 9月以 1.01 亿元人民币收购唐山冀东医院/玉田冀东医院/滦南冀东医院/滦州冀东医院分别 75%/51%/51%/65%股权，将业务版图扩大至河北。首次覆盖，给予买入评级，目标价首次覆盖，给予买入评级，目标价 9.50 港元：港元：公司是华北眼科龙头公司，内生增长 20%以上，外延的项目逐步推进，预计公司 2022-24 年收入分别为人民币 10.23 亿元、12.3 亿元、15.29 亿元，净利润分别为

6、人民币 1.81 亿元、2.33 亿元、3.18 亿元，EPS 分别为 0.26、0.33、0.45 元，给予买入评级，目标价 9.50 港元，对应 2023 年 25 倍 PE。财务摘要（百万元财务摘要（百万元）2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入714.67794.28997.791022.71229.91529.3（+/-）13.0%11.14%25.62%2.50%20.26%24.34%归母净利润归母净利润75.65124.14161.75181.0232.8318.1（+/-）95%64%30%12%29%37%每股收益每股收益 EPS（元（

7、元）0.110.180.230.260.330.45P/E5.65HKD45.4627.7021.2619.0014.7810.81市净率市净率 P/B6.894.881.711.561.311.10资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 2深度报告目录1.公司概况公司概况.61.1 公司简介.61.2 公司股权结构.71.3 公司主营业务概要.71.4 公司业绩概要.92.行业发展趋势行业发展趋势.102.1 国内眼科患者数量庞大，眼科医院市场增长潜力巨大.102.2 民营专科医院获政策支持，眼科医院发展空间充足.142.3 一超多强的竞争格局推动行业蓬勃发展.163.多角度剖析公司竞

8、争优势多角度剖析公司竞争优势.173.1 内蒙古眼科医院龙头，业务辐射晋冀、华东地区.173.2 集中化、标准化管理推动业务复制和降本增效.253.3 深耕华北，内蒙及邻近地区医院形成集群效应.273.4 管理层行业经验丰富，执行力强，医疗团队及培训体系完善.333.5 先进技术打造卓越客户满意度.353.6 现金及其等价物增速可观，前瞻性业务策略扩大竞争优势.364.财务状况及经营分析财务状况及经营分析.374.1 ROE 领先于业内平均水平，三费规模小且结构稳定.374.2 现金收回能力优秀，大量现金持有提振业绩预期.384.3 交易性金融资产明细.394.4 合理控制应收款项规模，医保计

9、划影响成关注点.405.收入预测及投资建议收入预测及投资建议.415.1 收入预测.415.2 投资建议.416.风险风险提示提示.42财务报表摘要财务报表摘要.43 3深度报告图目录图目录图图 1：朝聚眼科股权结构朝聚眼科股权结构.7图图 2：朝聚眼科业务按基础眼科：朝聚眼科业务按基础眼科&消费眼科划分消费眼科划分(2022H1).8图图 3：朝聚眼科业务按门诊服务：朝聚眼科业务按门诊服务&住院服务划分住院服务划分(2022H1).8图图 4：朝聚眼科营业收入：朝聚眼科营业收入.9图图 5：朝聚眼科归母净利润：朝聚眼科归母净利润.9图图 6：朝聚眼科与业内可比眼科医院毛利率对比：朝聚眼科与业

10、内可比眼科医院毛利率对比.9图图 7：朝聚眼科净利率与眼科医院平均净利率对比：朝聚眼科净利率与眼科医院平均净利率对比.9图图 8:中国眼病类型人口占比中国眼病类型人口占比(2020 年年).10图图 9：中国眼科医院住院病人人次：中国眼科医院住院病人人次&住院手术人次趋势住院手术人次趋势.10图图 10：中国眼科医疗服务市场规模：中国眼科医疗服务市场规模.10图图 11：中国屈光不正手术市场规模：中国屈光不正手术市场规模.11图图 12：中国医学视光服务市场规模：中国医学视光服务市场规模.11图图 13：中国大陆及中国其他地区角膜塑形镜渗透率对比：中国大陆及中国其他地区角膜塑形镜渗透率对比.1

11、2图图 14：全球主要国家白内障：全球主要国家白内障 CSR 对比对比.13图图 15：中国白内障手术量及：中国白内障手术量及 CSR.13图图 16：中国白内障手术市场规模：中国白内障手术市场规模.13图图 17：中国公立眼科医院与民营眼科医院数量对比：中国公立眼科医院与民营眼科医院数量对比.16图图 18：民营眼科医院可建立的行业壁垒：民营眼科医院可建立的行业壁垒.16图图 19：朝聚眼科医院及视光中心地区分布：朝聚眼科医院及视光中心地区分布.17图图 20：国内较大规模眼科医院在内蒙地区总收益对比：国内较大规模眼科医院在内蒙地区总收益对比.18图图 21：华北地区眼疾患病率上升的原因分析

12、：华北地区眼疾患病率上升的原因分析.18图图 22：中国华北地区眼科医疗服务市场规模：中国华北地区眼科医疗服务市场规模.19图图 23：内蒙古自治区眼科医疗服务市场规模：内蒙古自治区眼科医疗服务市场规模.19图图 24：朝聚眼科收入分布按地区占比：朝聚眼科收入分布按地区占比&内蒙及邻近地区收入趋势内蒙及邻近地区收入趋势.20图图 25：浙江省眼科医疗服务市场规模：浙江省眼科医疗服务市场规模.20图图 26：江苏省眼科医疗服务市场规模：江苏省眼科医疗服务市场规模.20图图 27：中国及部分国家每千人接受近视手术量对比（：中国及部分国家每千人接受近视手术量对比（2021 年）年）.21图图 28：

13、朝聚眼科屈光手术数量趋势：朝聚眼科屈光手术数量趋势.21图图 29：朝聚眼科屈光手术平均价格趋势：朝聚眼科屈光手术平均价格趋势.22 4深度报告图图 30：朝聚眼科屈光手术收入分类占比：朝聚眼科屈光手术收入分类占比.22图图 31：朝聚眼科屈光手术收入明细及预测：朝聚眼科屈光手术收入明细及预测.22图图 32：朝聚眼科视光服务产品收入明细及预测：朝聚眼科视光服务产品收入明细及预测.23图图 33：中国华北地区：中国华北地区&内蒙古自治区白内障治疗市场渗透率内蒙古自治区白内障治疗市场渗透率.24图图 34：朝聚眼科基础眼科收入来源占比：朝聚眼科基础眼科收入来源占比.25图图 35：朝聚眼科基础眼

14、科服务住院治疗收入明细及预测：朝聚眼科基础眼科服务住院治疗收入明细及预测.25图图 36：集中化和标准化管理使业务模式可复制优势：集中化和标准化管理使业务模式可复制优势.25图图 37：朝聚眼科每平米效率：朝聚眼科每平米效率.26图图 38：朝聚眼科销售成本率变化趋势：朝聚眼科销售成本率变化趋势.26图图 39：朝聚眼科销售毛利率：朝聚眼科销售毛利率&成本费用利润率变化趋势成本费用利润率变化趋势.26图图 40：朝聚眼科基础、消费服务毛利率趋势：朝聚眼科基础、消费服务毛利率趋势.26图图 41：眼科医院按收益及人口覆盖率排名：眼科医院按收益及人口覆盖率排名.27图图 42：朝聚眼科业务选择扩张

15、区域评价因素：朝聚眼科业务选择扩张区域评价因素.27图图 43：医师团队、院校合作与培训体系：医师团队、院校合作与培训体系.34图图 44：朝聚眼科治疗朝聚眼科治疗技术及研发优势细分技术及研发优势细分.35图图 45：朝聚眼科医院朝聚眼科医院拥有拥有完备的眼科手术治疗完备的眼科手术治疗设备设备.35图图 46：朝聚眼科现金及现金等价物近年变动情况：朝聚眼科现金及现金等价物近年变动情况.36图图 47：消费眼科服务优势分析：消费眼科服务优势分析.36图图 48：朝聚眼科与行业的净资产收益率比较：朝聚眼科与行业的净资产收益率比较.37图图 49：朝聚眼科期间费用率变动情况：朝聚眼科期间费用率变动情

16、况.37图图 50：2020 年公司管理费用年公司管理费用&销售费用销售费用&财务费用来源占比财务费用来源占比.37图图 51：朝聚眼科与行业内眼科医院的三费费率比较：朝聚眼科与行业内眼科医院的三费费率比较.38图图 52：朝聚眼科现金及现金等价物增加净额来源：朝聚眼科现金及现金等价物增加净额来源.38图图 53：眼科医院行业公司现金比率对比：眼科医院行业公司现金比率对比.39图图 54：眼科医院行业公司经营性现金流：眼科医院行业公司经营性现金流/营业收入对比营业收入对比.39图图 55：朝聚眼科应收款项变化趋势：朝聚眼科应收款项变化趋势.40图图56：公公司司应应收收款款项项来来源源(202

17、0年年).40图图57：公公司司预预付付及及其其他他应应收收来来源源(2020年年).40图图 58：医保结算：医保结算&非医保结算对比非医保结算对比&医保结算占比医保结算占比.40 5深度报告表目录表目录表表 1：朝聚眼科朝聚眼科发展发展历程历程.6表表 2：公司基础公司基础眼科眼科&消费眼科服务收入消费眼科服务收入基本概况基本概况.8表表 3：核心视光服务产品：核心视光服务产品.12表表 4：中国近年鼓励发展眼科医疗服务行业相关政策：中国近年鼓励发展眼科医疗服务行业相关政策.14表表 5：中国近年鼓励发展民营医疗服务的相关政策：中国近年鼓励发展民营医疗服务的相关政策.15表表 6：国内大规

18、模民营企业概览：国内大规模民营企业概览.17表表 7：2018-2020 年朝聚眼科销售视光服务产品数量及客单价明细年朝聚眼科销售视光服务产品数量及客单价明细.23表表 8：包头医院主要运营指标与财务数据明细：包头医院主要运营指标与财务数据明细.28表表 9：呼市医院主要运营指标与财务数据明细：呼市医院主要运营指标与财务数据明细.29表表 10：赤峰医院主要运营指标与财务数据明细：赤峰医院主要运营指标与财务数据明细.29表表 11：乌兰察布医院主要运营指标与财务数据明细：乌兰察布医院主要运营指标与财务数据明细.30表表 12：承德医院主要运营指标与财务数据明细：承德医院主要运营指标与财务数据明

19、细.30表表 13：嘉兴医院主要运营指标与财务数据明细：嘉兴医院主要运营指标与财务数据明细.31表表 14：大同医院主要运营指标与财务数据明细：大同医院主要运营指标与财务数据明细.32表表 15：朝聚眼科医院分布及收入明细：朝聚眼科医院分布及收入明细.32表表 16：2022 年朝聚眼科并购医院概览年朝聚眼科并购医院概览.33表表 17：朝聚眼科持有交易性金融资产明细（截至：朝聚眼科持有交易性金融资产明细（截至 2023 年年 1 月）月）.39表表 18：2022-2023 年公司收入预测年公司收入预测.41表表 19：可比公司估值：可比公司估值.41 6深度报告1.公司概况公司概况1.1

20、公司简介公司简介朝聚眼科于 1988 年注册成立，公司历史最早可追溯到 1921 年的中医诊所“仲和堂”，秉承“百年朝聚、朝向阳光、聚集希望”的愿景，于 1944 年至 1988 年间在内蒙古率先开展白内障治疗手术、近视矫正手术、眼底激光治疗技术及准分子激光手术。1998 年-2010 年间先后成立了包头医院、大同医院、昆区医院等，形成公司集群。2010 年公司进军浙江成立朝聚眼科专科医院，2015 年包头医院首次获批医疗机构制剂许可证，2018 年公司收购了象山仁明医院，宁波博视医院和宁海医院，2018 年-2019 年间获得弘晖资本、阳光融汇、方源创盈等机构投资总额达 5.2 亿元人民币，

21、公司于 2021 年在香港上市。2022 年 9 月收购河北唐山冀东医院、玉田冀东医院、滦南冀东医院、滦州冀东医院，将业务版图进一步扩大至京津冀地区。表表 1：朝聚眼科朝聚眼科发展发展历程历程时间时间大事记大事记1988创始人在内蒙古包头成立眼科服务诊所1994于开曼群岛注册成立。在内蒙古率先开展白内障治疗手术及近视矫正手术1995在内蒙古率先使用眼底激光治疗技术1998在内蒙古率先开展准分子激光手术1998-2010先后建成包头医院、大同医院、昆区医院等2009包头医院的前身公司进入总面积 17,000 平方米的新址2010将业务扩展至内蒙古以外地区，成立浙江嘉兴朝聚眼科医院（嘉兴朝聚）20

22、12包头医院确定为国家临床重点专科建设项目单位2015包头医院首次获批医疗机构制剂许可证包头医院成为“光明行”指定单位，并在该区域进行白内障复明手术及预防近视工作开始首轮外部融资，并进一步完善集团组织架构及整合集团管理和控制体系2017将业务扩展至浙江东部，收购象山仁明医院及宁波博视医院2018收购宁海医院2018-2019获得弘晖资本、阳光融汇、方源创盈等机构 5.2 亿元融资2019与内蒙古自治区红十字会及中国红十字基金会合办“一带一路光明行”项目，帮助蒙古的贫困白内障患者进行治疗2020与内蒙古红十字基金会及若干其他人士签订合作协议，以帮助培训蒙古眼科医生并促进蒙古眼科发展2020与内蒙

23、古医科大学、包头医学院签署合作协议，为朝聚发展积累人才储备2021公司于香港上市2022收购河北唐山冀东医院、玉田冀东医院、滦南冀东医院、滦州冀东医院资料来源：公司官网、公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 7深度报告1.2 公司股权结构公司股权结构公司股权主要由张氏兄弟姐妹四人掌控公司股权主要由张氏兄弟姐妹四人掌控，在在 2020-2022H1 期间无大规模减持行期间无大规模减持行为为。Sihai Medical Management Co.Ltd（11.91%）为张小利全资持有、Jutong MedicalManagement Co.Ltd（10.98%）、Xiwang Medical M

24、anagement（4.76%）、GuangmingMedical Management Co.Ltd（8.47%）分别为张波洲先生、张丰生先生、张俊峰先生全资持有，上述四人为姐弟/兄弟关系，合计持股 36.12%，股权相对集中。图图 1：朝聚眼科股权结构朝聚眼科股权结构资料来源：Wind，国元证券经纪（香港）整理1.3 公司主营业务概要公司主营业务概要朝聚眼科拥有两大主营业务朝聚眼科拥有两大主营业务:基础眼科服务和消费眼科服务。基础眼科服务和消费眼科服务。区分基础眼科服务和消费眼科服务的重要标准为是否被医疗保险支付所覆盖，基础眼科服务被覆盖而消费眼科服务由患者自主支付。8深度报告朝聚眼科主营

25、业务按所提供服务类型划分为门诊服务朝聚眼科主营业务按所提供服务类型划分为门诊服务、医院住院服务医院住院服务、销售视销售视力辅助产品、其他产品。力辅助产品、其他产品。根据 2022 年中期合并报表及前期年报、中报数据，公司半年营业收入总额 5.33 亿元人民币，其中门诊服务为创收的主要来源，金额为 3.2亿元人民币，占营业收入 60.07%，医院住院服务收入金额为 1.74 亿元人民币，占比为 32.7%。该划分类型包含基础眼科服务和消费眼科服务。图图2：朝聚眼科业务按基础眼科朝聚眼科业务按基础眼科&消费眼科划分消费眼科划分(2022H1)图图 3：朝聚眼科业务按门诊服务：朝聚眼科业务按门诊服务

26、&住院服务划分住院服务划分(2022H1)资料来源：公司年度/半年度报告，国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年度/半年度报告，国元证券经纪（香港）整理朝聚眼科消费眼科服务方面消费眼科服务方面以提供屈光不正的激光手术、角膜塑形镜、植入式隐性眼镜 ICL 和低浓度阿托品类药物为主，同时提供飞秒激光超声乳化术用以治疗白内障，另外朝聚下属视光中心提供眼镜架、眼镜片、软性隐形眼镜和太阳镜等一系列视光产品。基础眼科服务方面以白内障的治疗手术为主基础眼科服务方面以白内障的治疗手术为主，同时提供翼状胬肉、青光眼、慢性泪囊炎、眼肌疾病及小儿眼科疾病、眼科整形及眼眶疾病等眼底及眼表疾病的医疗服务。表表 2：公

27、司基础公司基础眼科眼科&消费眼科服务收入消费眼科服务收入基本概况基本概况单位：百万元2018 年年2019 年年2020 年年基础眼科基础眼科服务服务住院治疗：住院治疗：收入白内障213.5230.0205.8眼底疾病46.154.472.1眼表疾病17.418.117.7青光眼9.111.011.6眼肌疾病及小儿眼科疾病6.67.06.8眼科整形及眼眶疾病1.31.30.4其他住院服务5.67.33.2门诊治疗：门诊治疗：108.4116.8104.6总计总计408.0445.9422.2消费眼科消费眼科服务服务治疗服务：治疗服务：收入全飞秒激光手术29.858.499.0半飞秒手术52.2

28、45.263.2表层全激光手术6.07.58.7ICL6.610.422.4飞秒激光辅助白内障超声乳化术-0.1OK 镜37.957.669.5视光产品：视光产品：42.152.256.5其他：其他：24.127.850.1总计总计198.7259.1369.5资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 9深度报告1.4 公司业绩概要公司业绩概要根据已披露的业绩数据根据已披露的业绩数据，公司业绩自上市以来大幅提升公司业绩自上市以来大幅提升。最新 2022H1 的营业收入为 53,274 万元，较去年同期增长 6.5%，2021 年全年营收 99,779 万元，同比2020 年增长 25.6

29、%，2018-2020 年收入也处于 10-15%的增速区间，考虑到 2022 年疫情等不稳定因素的影响，预计 2022 年全年增速将保持在 2%5%。图图 4：朝聚眼科营业收入：朝聚眼科营业收入图图 5：朝聚眼科归母净利润：朝聚眼科归母净利润资料来源：公司年度报告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年度报告、国元证券经纪（香港）整理公司盈利能力突出，净利率与行业龙头保持同一水平。公司盈利能力突出，净利率与行业龙头保持同一水平。自 2018 年起，毛利率持续增长，盈利能力显著增强，最新一期数据显示公司毛利额接近营业收入一半，2020 年及以后期间公司的净利率均高于行业平均水平，2022H1

30、 净利率接近 20%，远高于行业平均的 14.9%，预计在公司业务重心转移、扩张后将进一步扩大。图图 6：朝聚眼科与业内可比眼科医院毛利率对比：朝聚眼科与业内可比眼科医院毛利率对比图图 7：朝聚眼科净利率与眼科医院平均净利率对比：朝聚眼科净利率与眼科医院平均净利率对比资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 10深度报告2.行业发展趋势行业发展趋势2.1 国内眼科患者数量庞大，眼科医院市场增长潜力巨大国内眼科患者数量庞大，眼科医院市场增长潜力巨大眼科医疗需求贯穿人的全生命周期眼科医疗需求贯穿人的全生命周期。屈光不正、干眼病、白内障、青光眼和老年黄

31、斑变性（AMD）为我国眼科主要患病病种，根据国家卫健委数据，2020 年我国有近 7 亿近视群体，约占总人口的 50%，10-19 岁青少年中患屈光不正的比例高达50%-60%。干眼病、白内障患病人口分别占眼科疾病患者的 23%、17%，其中白内障每年有 4.5%6%的患者人口增速。2019 年我国眼科专科医院入院治疗、住院治疗及总诊疗人数高达 219 万、198 万及 3433 万人次，2015-2020 年 CAGR 分别为18.99%、17%和 13.49%。2020 受到疫情影响有所下降，入院及住院手术人次将在疫情放开后获得释放性增长。图图 8:中国眼病类型人口占比中国眼病类型人口占比

32、(2020 年年)图图 9：中国眼科医院住院病人人次：中国眼科医院住院病人人次&住院手术人次趋势住院手术人次趋势资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理资料来源：招股说明书、中国统计局、国元证券经纪（香港）整理中国中国“金眼金眼”市场具有高成长市场具有高成长、高天花板高天花板，民营医院市场规模增速迅猛民营医院市场规模增速迅猛。2015年至 2019 年，中国眼科市场规模年均增速可达 20%25%，从 507.1 亿元增长至1037.4 亿元，规模翻倍的同时，因具备更强的医师引进能力、资本、扩张动力及政策支持，民营医院所占比重也进一步增长，由 2015 年的 37%市占率

33、增长至 2020 年的 39.3%，同时民营医院市场规模年均增长率显著高于公立医院，增速年均高出2.8%。随着居民支付能力进一步增强、民营眼科品牌建设更加完善、眼科医疗需求日渐增长，民营眼科需求将进一步扩大。图图 10：中国眼科医疗服务市场规模：中国眼科医疗服务市场规模资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 11深度报告2.1.1 屈光不正市场高速发展屈光不正市场高速发展屈光不正治疗需求随着近年来经济环境和社会环境及文化变化屈光不正治疗需求随着近年来经济环境和社会环境及文化变化，迎来非刚需转迎来非刚需转变为刚需的态势，患者人数持续攀升。变为刚需的态势，患者人数持续攀升

34、。2020 年屈光不正患者达到 5.5 亿人，其中20 岁以上的成人近视患者多达 3.2 亿人，整体近视率达到 39.3%，远远超过全球12.5%的近视整体发病率。预计 2025 年中国屈光不正患者将达到 6.1 亿人。屈光不屈光不正手术治疗技术成熟，复制性较高，市场规模增速明显。正手术治疗技术成熟，复制性较高，市场规模增速明显。手术治疗技术在安全性、稳定性和可逆性上优势愈发突出，受到青少、中青、中老年各年龄层患者广泛关注，客单价持续提升，手术市场规模也随之提升，年均增长率高达 29.3%，从 2015 年的 59 亿元增长至 2021 年的 273.3 亿元，预计 2022 年将达到 354

35、.6 亿元。图图 11：中国屈光不正手术市场规模：中国屈光不正手术市场规模资料来源：国家卫健委、国元证券经纪（香港）整理目前主流的屈光不正治疗手段分为角膜手术和晶体植入手术两大类目前主流的屈光不正治疗手段分为角膜手术和晶体植入手术两大类，均已达到均已达到成熟应用阶段成熟应用阶段。屈光不正手术都是通过改变角膜前表面的形态，以矫正屈光不正的眼表状态。根据角膜手术的工艺，主流的角膜手术分为全飞秒手术、半飞秒手术和LASIK 准分子激光手术三类，而晶体植入手术以 ICL/TICL 为主要手段。随着技术的不断升级，手术安全性和适用人群不断提升。视光服务：视光矫正需求巨大视光服务：视光矫正需求巨大视光矫正

36、服务发展前景优，预计视光矫正服务发展前景优，预计 2025 年医学视光市场规模超年医学视光市场规模超 500 亿元。亿元。视光矫正是根据光学原理，通过镜片或非永久改变眼屈光折射能力，使达到光线在视网膜上成像的目的。目前主要的治疗手段包括框架眼镜框架眼镜、软性软性/高透气硬性角膜接触高透气硬性角膜接触镜镜、角膜塑形镜角膜塑形镜（OK 镜镜）、多点近视离焦框架眼镜多点近视离焦框架眼镜和低浓度阿托品滴眼液低浓度阿托品滴眼液。2015-2019年视光服务整体市场规模 CAGR=26.2%，预计 2020-2025 年整体 CAGR=14.6%。图图 12：中国医学视光服务市场规模：中国医学视光服务市场

37、规模资料来源：华厦眼科招股书、国元证券经纪（香港）整理 12深度报告眼科医院相比眼镜零售商更具专业度和吸引力眼科医院相比眼镜零售商更具专业度和吸引力。合格的视光中心和眼科诊所有效弥补了传统眼镜店的专业不足问题，另外也完善了眼科医疗体系，与传统零售商相比，眼科医院在设备、人员、专业能力及产品服务等方面均有较高要求。根据艾瑞咨询调查数据，消费者普遍对“医院眼科或眼科诊所”验光准确性的观点认为比较认同，未来眼科医院将承接更多验光市场。2021 年中国大陆的角膜塑形镜渗透率相较于其他地区处于较低水平，未来有扩大潜力。图图 13：中国大陆及中国其他地区角膜塑形镜渗透率对比：中国大陆及中国其他地区角膜塑形

38、镜渗透率对比资料来源：前瞻产业研究院、国元证券经纪（香港）整理核心视光产品具有高年化客单价核心视光产品具有高年化客单价、高复购率和低渗透率的特点高复购率和低渗透率的特点。目前核心的视光服务产品销售由各大眼科医院的视光中心提供，属于消费眼科服务，朝聚眼科中视光服务收入占比较低，随着居民可持续收入的增长，眼科医疗知识的普及和推广，视光防控产品的转化率将进一步提升，推动视光服务客单价和毛利率快速提升，将逐渐成为更加重要的收入来源。表表 3：核心视光服务产品：核心视光服务产品种类种类适用对象治疗方式主流客单价普通框架镜普通框架镜常规屈光不正患者对患者进行视力检查，搭配恰当的镜框与镜片来确定患者的屈光度

39、数、散光度数和轴向、瞳距和瞳高等参数200-3000普通普通/离焦硬性接触镜离焦硬性接触镜屈光不正患者/儿童青少年以离焦理论为基础，目的是恢复双眼视力和促进视觉发育，一般用于高度近视、高度远视、高度散光不规则散光和屈光参差等1500-8000普通普通/离焦软性接触镜离焦软性接触镜（隐形眼镜）（隐形眼镜）屈光不正患者/儿童青少年即日常使用的隐形眼镜，属于消耗品，包括日抛、周抛、半月抛、月抛和季抛等，透氧系数较低，目的是恢复双眼视力和促进视觉发育2500-10000角膜塑形镜角膜塑形镜（OK 镜）镜）8 岁以上中低近视患者OK 镜是夜间佩戴的硬性隐形眼镜，在夜间对患者的角膜进行塑型、改变角膜的中央

40、曲率，使角膜暂时性变平，效果立竿见影6000-14000低浓度阿托品低浓度阿托品儿童青少年低浓度（0.01%-0.1%）阿托品能控制近视发展，必须和框架镜、OK 镜等视光产品共同使用3600资料来源：国元证券经纪（香港）整理老龄化进程加剧，量价齐高推动白内障市场规模进一步增长老龄化进程加剧，量价齐高推动白内障市场规模进一步增长白内障患者众多，白内障患者众多，CSR 水平仍处于较低水平，具有巨大提升空间。水平仍处于较低水平，具有巨大提升空间。相对于白内障手术水平较高的国家，我国白内障手术量仍具有较大提升空间，2012-2020 年我国白内障手术量从 145 万例增长至 383 万例，CAGR=1

41、3%，根据爱博诺德数据，预计 2019-2025 年 CAGR=9%（疫情原因），2025 年手术量将达到 625 万例。根据 13深度报告灼识咨询数据，我国是白内障患者最多的国家，2021 年患者数已达到 1.35 亿人，但 CSR（每百万人白内障手术例数）仅为印度的 1/2（根据 2019 年数据），CSR不及美国的 1/4，存在 2-4 倍的增长空间。图图 14：全球主要国家白内障：全球主要国家白内障 CSR 对比对比图图 15：中国白内障手术量及：中国白内障手术量及 CSR资料来源：灼识咨询、国元证券经纪（香港）整理资料来源：爱博医疗招股书、国元证券经纪（香港）整理白内障手术量价齐升背

42、景下白内障手术量价齐升背景下，市场规模向上突破市场规模向上突破。我国白内障手术市场规模增长迅速，人们对白内障手术的认知程度加深的同时人均寿命延长，支付能力上升使更多患者有意愿和能力选择中高端人工晶状体，手术单价将得到提升，2019 年我国白内障市场规模达到 194.5 亿元，2015-2019 年 CAGR=14.9%，预计 2025 年将达到338.5 亿元，2020-2025 年预计 CAGR=9.7%，其中民营医院市场规模 CAGR=10.1%高于公立医院市场规模 CAGR=8.5%。图图 16：中国白内障手术市场规模：中国白内障手术市场规模资料来源：中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、国元

43、证券经纪（香港）整理眼底、眼表疾病规模快速增长眼底、眼表疾病规模快速增长眼表疾病和眼底疾病发病率及治疗率均有上升眼表疾病和眼底疾病发病率及治疗率均有上升，市场规模快速增长市场规模快速增长。眼表疾病是损害角结膜眼表正常结构和功能的疾病总称，包括浅层角膜病、结膜病及外眼疾病、泪腺及眼道疾病，以干眼症以干眼症、翼状胬肉和过敏性结膜炎为主要病种翼状胬肉和过敏性结膜炎为主要病种。眼底疾病的复杂程度更高、难治愈且预后难恢复，老年黄斑变性为高发病种，基础病伴随的视网膜病变也越来越常见，2019 年度眼表疾病的市场规模已整体达到 94.4 亿元，2015-2019 年 CAGR=13.7%，其中民营眼科医院

44、CAGR 高达 16.1%，2020-2025 年预计整体CAGR可达到17.5%，可由2020年的97.9亿元规模增长至2025年的219.1亿元。眼底疾病治疗、预后复杂程度高，推动市场规模进一步增长。眼底疾病治疗、预后复杂程度高，推动市场规模进一步增长。2015-2019 年眼底疾病整体市场规模 CAGR=12.1%，2019 年度达到 157.1 亿元，预计 2020-2025 14深度报告年整体 CAGR=10.5%，由于复杂程度高，眼科医疗团队需要长期累积资源以应对复杂性的挑战，因此未来增长潜力有望进一步释放。2.2 民营专科医院获政策支持，眼科医院发展空间充足民营专科医院获政策支持

45、，眼科医院发展空间充足国家各部委在近年出台一系列支持眼科医疗服务的法律法规及政策指引国家各部委在近年出台一系列支持眼科医疗服务的法律法规及政策指引，为缓为缓解公立医院医疗资源紧张、眼科服务供需不平衡的现状，释放民营医院发展动力解公立医院医疗资源紧张、眼科服务供需不平衡的现状，释放民营医院发展动力。有利于朝聚眼科向国内其他省、市及自治区扩展业务范围，实现区域协同发展，扩大区域内集群化和实现规模效应。2022 年，国家卫健委和药监局加强了对低浓度年，国家卫健委和药监局加强了对低浓度阿托品药物制剂的审查，使已获批制剂医院形成行业壁垒。阿托品药物制剂的审查，使已获批制剂医院形成行业壁垒。表表 4：中国

46、近年鼓励发展眼科医疗服务行业相关政策：中国近年鼓励发展眼科医疗服务行业相关政策政策名政策名发布时间发布时间主要内容主要内容“十三五十三五”全国眼健康规划（全国眼健康规划（2016-2020 年）年）2016采取更大力度措施提高眼科医疗服务覆盖面提高眼科医疗服务覆盖面、可及性、公平性和有效性卫健委关于印发医疗消毒供应中心等三类医疗机构基卫健委关于印发医疗消毒供应中心等三类医疗机构基本标准和管理规范（实行）的通知本标准和管理规范（实行）的通知2018各级卫健委应鼓励眼科医院连锁化、集团化经营鼓励眼科医院连锁化、集团化经营。眼科医院应当与区域内的其他综合性亿元建立协作关系，畅通转诊渠道，加强技术协作

47、近视防治指南、斜视诊治指南和弱视诊治指南近视防治指南、斜视诊治指南和弱视诊治指南2018为眼科相关专业提供了应用指南，体现了国家对人民群众的眼健康有更高的重视综合防控儿童青少年近视实施方案综合防控儿童青少年近视实施方案2018出现视力变化的学生应尽早到眼科医疗机构检查和治疗，鼓励高校培鼓励高校培养更多眼视光专业人才养更多眼视光专业人才关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知2019规范和引导社会力量举办康复医疗中心、健康体检中心、眼科医院等规范和引导社会力量举办康复医疗中心、健康体检中心、眼科医院等机构连锁化机构连锁化健康中国行动（健康中国行

48、动（2019-2030 年）年）2019全面普及学校眼保健操，注意用眼卫生，健康用眼及有关眼病的预防，体现重视儿童青少年近视防控光明行动方案（儿童青少年近视防控光明行动方案（2021-2025 年）年）2021开展儿童青少年近视防控光明行动开展儿童青少年近视防控光明行动，克服新冠肺炎影响，健全完善儿童青少年近视防控体系，到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率，有效提升儿童青少年实习健康水平“十四五十四五”全国眼健康规划（全国眼健康规划（2021-2025）2022党中央、国务院高度重视眼健康工作。持续完善眼健康管理体系、技持续完善眼健康管理体系、技术指导体系和医疗服务体系，推广眼病防治适

49、宜技术与诊疗模式，持术指导体系和医疗服务体系，推广眼病防治适宜技术与诊疗模式，持续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源扩容并下延续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源扩容并下延资料来源：参考中国医疗行业市场前景及投资机会研究报告、国元证券经纪（香港）整理2022 年初国卫医发 1 号文件号文件印发国家卫健委关于“十四五”全国眼健康的规划通知，将眼健康做放在医疗卫生体系问题层面的突出位置将眼健康做放在医疗卫生体系问题层面的突出位置，很大程度上推动了眼科医院、眼科药物市场的发展和壮大。今年是“十四五”规划的布局年，未来眼科市场将在此规划的指导下开拓更大的想象空间。民营医疗机构是

50、在政府政策范围内鼓励发展的对象，以满足不同群体对医疗卫生服务的需求，是公立医疗体系的很好的是公立医疗体系的很好的补充补充，能够缓解并解决公立医疗资源供不应求的问题能够缓解并解决公立医疗资源供不应求的问题。政府出台了一系列政策措施，深化深化“放管服放管服”改革改革，推动推动“非禁即入非禁即入”，使民营医疗机构有东风可乘。15深度报告表表 5：中国近年鼓励发展民营医疗服务的相关政策：中国近年鼓励发展民营医疗服务的相关政策政策名政策名时间时间内容内容关于深化医药卫生体制改革的意见关于深化医药卫生体制改革的意见2009鼓励和引导社会资本发展医疗卫生实业，引导社会资本参与公立医院改制，鼓励社会资本兴办非

51、营利性医疗机构，适度降低公立医院机构比重关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见的意见2010明确鼓励社会资本进入医疗服务领域，放宽社会资本准入限制，鼓励社会资本参与公立医院改制，调整和新增医疗资源优先社会资本，优化社会资本办医环境新医改新医改“十二五十二五”规划规划2012首次提出计划于 2015 年前实现非公立医疗床位数与服务达到全国总量的 20%关于促进健康服务业发展的若干意见关于促进健康服务业发展的若干意见2013明确提出加快落实对非公立医疗机构和公立医疗机构同等对待的政策关于加快发展社会办医的若干意见关于加快发展社会办医的若干意见2014

52、要求优先支持社会资本举办非营利性医疗机构，加快形成以非营利医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充的社会办医体系，将社会办医纳入区域卫生规划统筹考虑关于促进社会办医加快发展的若干政策措施关于促进社会办医加快发展的若干政策措施2015进一步放宽准入门槛，拓宽社会办医的投融资渠道，推动医师多点执业，将社会办医纳入医保定点范围全国医疗卫生服务体系规划纲要（全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020年）年）2015要求建立和完善公立医院、专业公共卫生机构、基层医疗卫生机构以及社会办医院之间的分工协作关系，整合各级医疗卫生机构的服务功能医疗机构设置规划指导原则（医疗机构设置规划指导原则（2016-20

53、20 年）年）2016加快推进社会办医成规模、上水平发展，将社会办医纳入相关规划，按照一定比例为社会办医预留床位和大型设备等资源配置空间。在符合规划总量和结构的前提下，取消对社会办医疗机构数量和地点的限制，优先设置审批社会力量举办的非营利性、资源稀缺的专科医疗机构。鼓励具有中高级职称的执业医师举办私人诊所，探索成立医师工作室“健康中国健康中国 2030”规划纲要规划纲要2016优化多元办医格局。进一步优化环境及政策，优先支持社会力量举办非营利性医疗机构，推进和实现非营利性民营医院与公立医院同等待遇，破除社会力量进入医疗领域的不合理限制和隐性壁垒，推动非公立医疗机构向高水平、规模化方向发展，鼓励

54、发展专业性医院管理集团，促进非公立医疗机构规范发展“十三五十三五”深化医药卫生体制改革规划深化医药卫生体制改革规划2017健全非营利性和营利性医疗机构分类管理制度。进一步优化政策环境，督促各地落实在市场准入、社会保险定点、重点专科建设额、职称评定、学术地位、医院评审等方面对所有医疗机构同等对待的政策措施，完善医师多点执业政策，改革医师执业注册制度。完善医疗资源规划调控方式，加快社会办医发展关于印发深化医药卫生体制改革关于印发深化医药卫生体制改革 2018 年下半年年下半年重点工作任务的通知重点工作任务的通知2018促进社会办医加快发展。优化社会办医机构跨部门审批工作，允许公立医院与民营医院合作

55、，通过医疗联合体、分级诊疗等形式带动支持社会办医发展加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方案提质量促进形成强大国内市场的行动方案2019支持社会资本深入专科医疗等细分服务领域，在眼科、骨科、口腔等专科以及中医、康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和五年规划和 2035 年远景目标纲要年远景目标纲要2021积极支持社会办医发展，推进专科联盟和远程医疗协作网发展，支持社会办医，鼓励有经验的执业医师开办诊所深化医药

56、卫生体制改革深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务年重点工作任务2021积极支持社会办医发展，推进医疗联合体建设，社会办医机构可牵头组建或参与县域医共体和城市医疗集团资料来源：公司招股书、中国政府网、人大网、国元证券经纪（香港）整理在一系列对民营医院和眼科专科医院的政策扶持下在一系列对民营医院和眼科专科医院的政策扶持下，国内民营医院成为社会资国内民营医院成为社会资本选择的主要赛道。本选择的主要赛道。民营专科医院从 2003 年的 629 家增长至 2020 年的 7203 家，CAGR=15.4%，民营综合医院从 2003 年的 1186 家增长至 2020 年的 12885 家，CA

57、GR=15%。民营医院中，眼科专科医院的增长随着眼病发病率的上升而逐年攀升，2011-2020 年，国内眼科专科医院数量从 288 家增长至 1061 家，截至截至 2020 年，民年，民营眼科专科医院占眼科医院总数量的营眼科专科医院占眼科医院总数量的 94.7%，规模远高于公立眼科医院规模远高于公立眼科医院，尤其是在2015 年后，相关政策向民营眼科医院倾斜，数量 CAGR 高达 16.7%。16深度报告图图 17：中国公立眼科医院与民营眼科医院数量对比：中国公立眼科医院与民营眼科医院数量对比资料来源：中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、国元证券经纪（香港）整理随着眼科医疗服务市场规模的增长随着

58、眼科医疗服务市场规模的增长，国内眼科专科医院数量的上升国内眼科专科医院数量的上升，以及执业以及执业医师和医疗器械设备数量的增长医师和医疗器械设备数量的增长，眼科专科医疗收入也水涨船高眼科专科医疗收入也水涨船高。我国眼科专科医院价值万元以上的设备总价值由 2015 年的 57.3 亿元增长至 2021 年的 152.3 亿元，CAGR=17.7%。国内眼科专科医院收入由 2014 年的 102.4 亿元增长至 2020 年 332.2亿元，年均复合增长率高达 24%左右。眼科执业医师及护士人数与市场规模和医院收入呈正反馈关系，叠加政策支持，整体眼科卫生技术人员 2014 年的 23755 人增长

59、至 2020 年的 60180 人，CAGR=16%。2.3 一超多强的竞争格局推动行业蓬勃发展一超多强的竞争格局推动行业蓬勃发展眼科民营医疗企业要通过积累渠道资源眼科民营医疗企业要通过积累渠道资源、融资便利度融资便利度、建立客户忠诚度建立客户忠诚度、建立建立品牌知名度、搭建集群化连锁化商业模式来提高行业竞争力，从而产生行业壁垒品牌知名度、搭建集群化连锁化商业模式来提高行业竞争力，从而产生行业壁垒。民营眼科医院相较于公立医院具有不可避免的品牌劣势。国内居民长期接受公立医疗体系的医疗服务，已经形成较高的医疗服务需求粘性，而民营眼科医疗机构提供的诊疗服务更具灵活性和针对性，能满足更多样化的服务需求

60、。图图 18：民营眼科医院可建立的行业壁垒：民营眼科医院可建立的行业壁垒资料来源：中国卫生健康统计年鉴、国元证券经纪（香港）整理 17深度报告一超多强的竞争格局一超多强的竞争格局，推动行业蓬勃发展推动行业蓬勃发展。目前，民营眼科医疗服务行业涌现出多家规模较大的连锁眼科专科医院，以爱尔眼科为首的眼科医院具有显著头部效应，朝聚眼科、华厦眼科、普瑞眼科和何氏眼科持续深耕各自优势区域，并逐渐向全国扩张，行业整体在竞争的推动下发展景气。表表 6：国内大规模民营企业概览：国内大规模民营企业概览时期：2021 年爱尔眼科爱尔眼科朝聚眼科朝聚眼科华厦眼科华厦眼科普瑞眼科普瑞眼科何氏眼科何氏眼科主要服务地区主要

61、服务地区覆盖中国全国 31个省市自治区、中国香港、东南亚、欧洲和美国深耕内蒙古机及邻近地区，布局浙江、江苏覆盖中国华东、华南地区，布局华中、西南、华北地区覆盖北京、天津、上海、重庆、西安、哈尔滨、乌鲁木齐等省会城市、直辖市深耕辽宁，布局北京、上海、深圳、重庆等地医疗机构数量医疗机构数量中国大陆：610 家中国香港：7 家欧洲：93 家东南亚：12 家美国：1 家内蒙古省内蒙古省：10 家眼科医院，17 家视光中心浙江省浙江省：4 家眼科医院，4 家视光中心江苏省江苏省：2 家眼科医院，2 家视光中心其他省其他省：3 家眼科医院，2 家视光中心56 家眼科医院；20 家视光中心23 家眼科医院；

62、3 家眼科门诊3 家大型眼科医疗机构；32 家中型眼科医疗机构；55 家视光门诊门诊就诊量门诊就诊量1019.6 万人次88.7 万人次167.14 万人次97.6 万人次119 万人次手术量手术量（次）（次）81.7 万住院 4.6 万29.28 万9.2 万4.6 万营业收入营业收入（亿元）（亿元）150.09.9730.6417.19.62归母净利润归母净利润（亿元（亿元）23.231.584.550.940.86资料来源：各公司招股书/年报/半年报、国元证券经纪（香港）整理3.多角度剖析公司竞争优势多角度剖析公司竞争优势3.1 内蒙古眼科医院龙头，业务辐射晋冀、华东地区内蒙古眼科医院龙

63、头，业务辐射晋冀、华东地区截至截至 2022H1，朝聚眼科经营由朝聚眼科经营由 18 家医院组成的网络家医院组成的网络，横跨中国横跨中国 5 个省份或自个省份或自治区，包括内蒙西及其邻近地区、蒙东及其邻近地区、浙东、浙北及苏北。治区，包括内蒙西及其邻近地区、蒙东及其邻近地区、浙东、浙北及苏北。2022年 11 月，公司开始向河北省东部拓展业务，收购唐山、玉田、滦南及滦州的冀东眼科医院，至此集团旗下医院数达到 19 家。图图 19：朝聚眼科医院及视光中心地区分布：朝聚眼科医院及视光中心地区分布资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 18深度报告根据弗若斯特沙利文报告，根据弗若斯特沙利文报

64、告，2020 年公司在内蒙古地区总收益额排名第一，在年公司在内蒙古地区总收益额排名第一，在中国华北地区排名第二及在中国全国排名第五中国华北地区排名第二及在中国全国排名第五。相较于眼科医院少数龙头在全国布局外，公司受制于早期在固定区域发展的局限性，深耕中国华北地区就实现了不错的收益，2020 年公司成功在港股上市，募投带来的大量资本可推动公司业务外拓，将吸引更多的资源实现其全国布局的战略，预计未来市占率将进一步提升。图图 20：国内较大规模眼科医院在内蒙地区总收益对比：国内较大规模眼科医院在内蒙地区总收益对比资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理华北地区眼科市场具有天然优势华北地区眼科市

65、场具有天然优势。华北地区具有气候干燥、扬沙较多、紫外线强度高等自然特点，对居民眼健康带来较大影响，同时城镇化推动内蒙古人由牧区向城镇迁移，导致户外活动频率降低和近距离用眼加剧眼亚健康问题，使华北地区眼病患病率持续上升。图图 21：华北地区眼疾患病率上升的原因分析：华北地区眼疾患病率上升的原因分析资料来源：国元证券经纪（香港）整理在华北地区眼病患病率上升的背景下在华北地区眼病患病率上升的背景下，眼科医疗服务市场规模前景光明眼科医疗服务市场规模前景光明。根据弗若斯特沙利文及国家卫健委统计，2015 年华北地区眼科市场规模为 132 亿元，2019 年市场规模达到 212 亿元，2015-2019

66、年 CAGR=12.3%。消费眼科服务增速显著高于基础眼科服务增速。整体规模持续增长，预计 2023 年将超过 300 亿元，2024年市场规模将达到 337 亿元。19深度报告图图 22：中国华北地区眼科医疗服务市场规模：中国华北地区眼科医疗服务市场规模资料来源：国家卫健委、Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理眼科医院的主要服务模式为门诊治疗门诊治疗和住院治疗住院治疗，华北地区住院治疗人次显著高于门诊治疗，同时民营医院接收患者增速显著高于公立医院，2015-2019 年民营眼科医院在门诊和住院治疗患者人次增速为 9%，同期公立眼科医院增速为 2%，民民营眼科医院的医疗资源未

67、来将成为全国及华北地区眼科医疗资源的重要补充。营眼科医院的医疗资源未来将成为全国及华北地区眼科医疗资源的重要补充。内蒙古是朝聚眼科最主要的市场内蒙古是朝聚眼科最主要的市场。内蒙古眼科服务市场在华北地区的市场份额由 2015 年的 8.3%增长至 2019 年的 9.4%，预计 2024 年将达到 9.8%。考虑到内蒙古低人口密度和居民高分散度的地理人口特点，因此内蒙古患者的住院就诊次数远高于门诊次数，住院治疗的产品服务质量成为衡量医院增长潜力的重要指标。住院治疗的产品服务质量成为衡量医院增长潜力的重要指标。图图 23：内蒙古自治区眼科医疗服务市场规模：内蒙古自治区眼科医疗服务市场规模资料来源：

68、国家卫健委、Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理朝聚眼科在内蒙古及邻近地区业务发展迅猛。朝聚眼科在内蒙古及邻近地区业务发展迅猛。按 2020 年数据，内蒙及邻近地区收入占比高达 86%，其中以内蒙古西部及邻近地区眼科医院为主，收入占比为62%，内蒙东部及邻近地区收入占比为 24%，浙江省内医院收入占比为 10%。20深度报告图图 24：朝聚眼科收入分布按地区占比：朝聚眼科收入分布按地区占比&内蒙及邻近地区收入趋势内蒙及邻近地区收入趋势资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理华东的江华东的江、浙属于眼病高发地区浙属于眼病高发地区，市场需求有望进一步扩大市场需求有望进一步扩

69、大，朝聚也将在华东朝聚也将在华东作更多布局。作更多布局。浙江省居民人均可支配收入由 2015 年的 35,537 元增长至 2019 年的49,899 元（CAGR+8.9%），同期江苏省由 29,539 元增涨至 42,410 元（CAGR+8.8%），作为发达地区的江浙成为公司未来开拓业务所聚焦的主要市场。图图 25：浙江省眼科医疗服务市场规模：浙江省眼科医疗服务市场规模图图 26：江苏省眼科医疗服务市场规模：江苏省眼科医疗服务市场规模资料来源：国家卫健委、Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理资料来源：国家卫健委、Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理朝聚

70、眼科拥有完善的屈光医疗资源，量价齐升推动屈光业务增长朝聚眼科拥有完善的屈光医疗资源，量价齐升推动屈光业务增长量：渗透率不及发达国家一半，渠道下沉推动客量快速增长量：渗透率不及发达国家一半，渠道下沉推动客量快速增长由于屈光手术治疗设备的购置成本较高，手术渠道向大中型城市聚集，地级市镇很难有条件及市场开展屈光手术业务。2021 年，中国每千人中接受近视手术 0.7例，远不及韩国的 3.8 例/千人以及美国的 2.6 例/千人，同期低于加拿大、西班牙、德国、英国的 2.3/1.6/1.3/1.3 例，随着我国人均收入水平的逐渐提升，人们对屈光手术的认识和对眼健康关注度的提升，渗透率有望进一步增长。2

71、1深度报告图图 27：中国及部分国家每千人接受近视手术量对比（：中国及部分国家每千人接受近视手术量对比（2021 年）年）资料来源：2022中、欧国际近视手术白皮书、国元证券经纪（香港）整理朝聚眼科屈光手术数量高速增长朝聚眼科屈光手术数量高速增长。医院在屈光手术医师、设备及技术方面具有完整全面的治疗体系，通过多点执医和集中化管理模式将屈光手术治疗引入内蒙及邻近地区、江浙地区的省会及地级市，实现对屈光手术治疗技术广覆盖，在手术量上实现突破。2018-2020 年，朝聚眼科在全飞秒、半飞秒、表层全激光及 ICL 手术的手术量实现 223%/12.6%/12.1%/337%的迅猛增长图图 28：朝聚

72、眼科屈光手术数量趋势：朝聚眼科屈光手术数量趋势资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理价：先进设备引进升级抬升价：先进设备引进升级抬升 ASP朝聚眼科将业务渠道下沉至非省会城市及地级市，顺应屈光手术逐渐向微创化、精细化方向的发展，引进大量高端手术设备及技术手段，有助于提升品牌力、加强与患者之间信任度，使患者摆脱原有对屈光手术的落后认知。同时，引进先进设备可提供更高的客单价，形成量价齐升势头。2018-2020 年，半飞秒手术和表层激光手术平均价格涨幅较全飞秒和 ICL 更大，分别达到 23%和 5%。预计 2022-2025年激光手术价格将保持稳定增长。22深度报告图图 29：朝聚眼科屈

73、光手术平均价格趋势：朝聚眼科屈光手术平均价格趋势资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理2018 年-2020 年间，考虑到全飞秒手术和 ICL 手术在数量上持续增长，但朝聚眼科尚未提高两种手术价格，而是通过提量保价措施稳定收入提量保价措施稳定收入。同时半飞秒手术和表层全激光手术在量上并无太大增长甚至有所下降，但平均单价有更大涨幅，主要是通过提价保量措施维持收入的稳定增长通过提价保量措施维持收入的稳定增长。图图 30：朝聚眼科屈光手术收入分类占比：朝聚眼科屈光手术收入分类占比图图 31：朝聚眼科屈光手术收入明细及预测：朝聚眼科屈光手术收入明细及预测资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港

74、）整理资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理朝聚眼科广泛布局视光服务领域朝聚眼科广泛布局视光服务领域视光服务产品量价齐升。视光服务产品量价齐升。朝聚眼科以框架眼镜、角膜塑形镜（OK 镜）、眼镜片为主营视光矫正业务，同时兼营太阳镜、软性/硬性角膜接触镜。视光服务产品主要通过放量获得超额利润。量：量：根据 2018-2020 年公司数据，OK 镜、眼镜架、软性隐性眼镜销售数量增长较快，眼镜片及太阳镜增速不明显且有下降趋势，整体销售数量保持平稳。23深度报告价：价：OK 镜、眼镜片、软性隐形眼镜和太阳镜价格涨幅较大，价格整体涨幅在合理区间。其中 OK 镜的市场具有明显量价齐升趋势。表表 7：

75、2018-2020 年朝聚眼科销售视光服务产品数量及客单价明细年朝聚眼科销售视光服务产品数量及客单价明细产品服务产品服务201820192020销售数量平均价格销售数量平均价格销售数量平均价格角膜塑形镜角膜塑形镜9,520 片3,983 元/片11,478 片5,019 元/片13,612 片5,105 元/片眼镜架眼镜架50,297 副236 元/副49,049 副257 元/副52,281 副258 元/副眼镜片眼镜片117,499 片250 元/片128,273 片303 元/片118,828 片356 元/片软性隐形眼镜软性隐形眼镜3,839 盒90 元/盒3,450 盒125 元/盒

76、4,172 盒118 元/盒太阳镜太阳镜2,568 副178 元/副1,193 副213 元/副897 副238 元/副资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理随着随着 2022 年底疫情防控的放开，预计年底疫情防控的放开，预计 2023-2025 年将迎来视光服务业务的快年将迎来视光服务业务的快速发展，保守预计速发展，保守预计 2025 年收入将超过年收入将超过 2.5 亿元。亿元。朝聚眼科视光服务收入中，以角膜塑形镜（OK 镜）为主要增长点，年均增长率达到 36.4%，同时 2020 年收入占比达到 55.2%，是时光服务中主要的收入来源。眼镜片也占有较大比重，收入从 2018年的

77、2940 万元增长至 2020 年的 4230 万元，年均增长率 10%。软性隐形眼镜和太阳镜占比极小，且年均增幅较小甚至负增长。由于视光疾病的非致盲特性，以线下接诊为最主要的接诊形式，因此疫情防控解除前患者的就诊意愿不强烈，疫情放开后将释放更多的视光服务需求。图图 32：朝聚眼科视光服务产品收入明细及预测：朝聚眼科视光服务产品收入明细及预测资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 24深度报告朝聚眼科白内障业务量价齐升朝聚眼科白内障业务量价齐升量：需求缺口巨大，渗透率水平亟待提升量：需求缺口巨大，渗透率水平亟待提升中国华北地区白内障治疗渗透率一直低于全国平均水平中国华北地区白内障治疗渗

78、透率一直低于全国平均水平。老龄化进程加速华北地区白内障市场增长，但由于收入及消费水平较低，同时白内障治疗费用在眼科疾病中相对较高，2015 年华北地区渗透率仅 2.3%，2015-2019 年渗透率 CAGR=2.8%，预计 2024 年将达到 3.0%。由于内蒙古地区的人口密度小由于内蒙古地区的人口密度小，地理位置跨度较大且居地理位置跨度较大且居民居住分散度高民居住分散度高，影响眼疾患者前往眼科医院进行预后治疗及疗后诊断的动力影响眼疾患者前往眼科医院进行预后治疗及疗后诊断的动力，白内障市场渗透率一直远低于全国平均水平，随着内蒙古城镇化的继续发展和居民对眼健康的重视度不断提升，白内障等眼疾治疗

79、渗透率将进一步增长。图图 33：中国华北地区：中国华北地区&内蒙古自治区白内障治疗市场渗透率内蒙古自治区白内障治疗市场渗透率资料来源：国家卫健委、Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理价：技术进步驱动白内障消费结构改善价：技术进步驱动白内障消费结构改善白内障治疗受多重服务价格影响白内障治疗受多重服务价格影响。白内障治疗费用主要包括：手术费用、药物费用、住院费用、人工晶体费用。白内障手术是通过摘除浑浊晶状体并植入人工晶体的方式，以此实现恢复视力的目的，因此人工晶体费用对白内障治疗的整体费用影响较大。短期内白内障手术客单价因为人工晶体集采及医疗服务价格改革的原因而有所下降，长期来看

80、仍以市场供求为主导逻辑，随着中高端晶体的应用推广，客单价将水涨船高。白内障手术技术进步将推动治疗价格上升白内障手术技术进步将推动治疗价格上升。目前白内障手术技术从最早的囊内/囊外摘除术发展至飞秒激光辅助下的超声乳化白内障吸除术，人工晶体从最早的单焦点晶体发展至多焦点晶体，使白内障手术实现了从复明性手术向屈光性手术的转变。眼表、眼底疾病业务表现稳健眼表、眼底疾病业务表现稳健疫情后基础眼科服务有望复苏，眼底疾病疫情后基础眼科服务有望复苏，眼底疾病/眼表疾病治疗业务规模稳健提升。眼表疾病治疗业务规模稳健提升。朝聚眼科 2020 年基础眼科服务收入较 2019 年有一定下滑（疫情影响），2021 年基

81、础眼科服务收入复苏，达到 4.8 亿元，较 2020 年、2019 年分别增长 13.6%/7.6%。25深度报告图图 34：朝聚眼科基础眼科收入来源占比朝聚眼科基础眼科收入来源占比图图 35：朝聚眼科基础眼科服务住院治疗收入明细及预测：朝聚眼科基础眼科服务住院治疗收入明细及预测资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理3.2 集中化、标准化管理推动业务复制和降本增效集中化、标准化管理推动业务复制和降本增效连锁经营模式推动资源扩张。连锁经营模式推动资源扩张。在华北地区，得益于公司 30 年在内蒙古市场的服务经验，建立起集群化的运营模式，根据相近

82、地理位置所带来的经济环境的相似性，以及眼科医疗耗材供应、营销和推广活动的资源共享，公司对华北地区进行了高效的战略性扩张。同时，强劲的品牌名称及信誉让公司能高效地从当地招聘到经验丰富的眼科医师，患者对医师的依赖性也使公司吸纳了大量目标客户。图图 36：集中化和标准化管理使业务模式可复制优势：集中化和标准化管理使业务模式可复制优势资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 26深度报告高密度的网络布局及品牌知名度实现了协同效应和规模效应高密度的网络布局及品牌知名度实现了协同效应和规模效应。公司销售毛利率（TTM）由 2019 年的 38.9%上升至 2022H1 的 45.19%，销售成本率及

83、营业成本/营业收入占比均呈下滑趋势，同时成本费用利润率及两类眼科服务毛利率均处于上升趋势或高位水平，实现降本增效降本增效。图图 37：朝聚眼科每平米效率：朝聚眼科每平米效率图图 38：朝聚眼科销售成本率变化趋势：朝聚眼科销售成本率变化趋势资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理降本：降本：朝聚眼科 2018-2022H1 期间，销售成本率销售成本率由 92.7%下降至 75.2%，营业营业成本成本/营业收入比率营业收入比率从 61.3%下降至 54.1%，均有较大降幅，降本端成果显著。增效增效：2018-2021 年期间，朝聚眼科平效平效由 72

84、59.77 元/平米增长至 11449.64 元/平米，CAGR=16.4%，可见朝聚眼科医院的经营效率较高且稳步提升。利润率方面，朝聚眼科销售毛利率销售毛利率及成本费用利润率成本费用利润率均逐年增长，成本费用利润率从 2018 年的5.2%增长至 2022H1 的 24.6%，CAGR=47.5%，毛利率毛利率水平从 2015 年的 38.7%增长至 2022H1 的 45.9%，CAGR=4.4%，其中消费眼科服务毛利率贡献高于基础眼科服务，消费眼科服务 2018-2022H1 毛利额年均增长率为 43.4%，同期基础眼科毛利额年均增长率为 7%。图图 39：朝聚眼科销售毛利率：朝聚眼科销

85、售毛利率&成本费用利润率变化趋势成本费用利润率变化趋势图图 40：朝聚眼科基础、消费服务毛利率趋势：朝聚眼科基础、消费服务毛利率趋势资料来源：公司年/半年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年/半年报、国元证券经纪（香港）整理朝聚眼科的收入朝聚眼科的收入/人口的覆盖率领先于同行。人口的覆盖率领先于同行。朝聚眼科最主要的业务区域在内蒙古及华北地区，因此人口相对较少，收入覆盖相较于行业龙头爱尔眼科和华厦眼科更高，在经营效率经营效率和寻找潜在消费者能力寻找潜在消费者能力角度来看，朝聚眼科对内蒙古区域内的 27深度报告消费者挖掘能力更强、程度更深。图图 41：眼科医院按收益及人口覆盖率排名：眼科

86、医院按收益及人口覆盖率排名资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理3.3 深耕华北，内蒙及邻近地区医院形成集群效应深耕华北，内蒙及邻近地区医院形成集群效应朝聚眼科根据人口密集程度来决定建院地址，然后再第一家医院周边不断辐射，依靠市场信誉和技术骨干的技术支持在短期内迅速积累了当地口碑，再将技术与服务带到新建医院，积极的市场认可度让医院更容易获得当地资源积极的市场认可度让医院更容易获得当地资源，并带来更多并带来更多社会投资社会投资，逐渐形成集群化效应。区域内的医院集群促进了经验丰富医师的多点执区域内的医院集群促进了经验丰富医师的多点执业业，加强了医院间的协同效应加强了医院间的协同效应，使医院

87、的专业发展、员工跨院培训更容易实施，极大地提高了医院的服务质量，形成积极正向的反馈循环运营机制。图图 42：朝聚眼科业务选择扩张区域评价因素：朝聚眼科业务选择扩张区域评价因素资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 28深度报告内蒙古包头医院内蒙古包头医院公司目前规模最大的医院公司目前规模最大的医院，较公司旗下其他医院享有相对较高的市场份额较公司旗下其他医院享有相对较高的市场份额。包头医院院内拥有 17 个眼病科室，业务范围涵盖类种俱全。截至 2022 年，医院拥有245 名全职雇员，其中有 186 名医疗专业人员，13 名本院多点执业医生及 9 名其他医疗机构的多点执业医生。受到市场规

88、模制约，包头医院已占有较大市场份额，故业务增长出现乏力态势，加上 2020 年受到新冠疫情影响，当年住院服务需求疲软，但医院均次服务价格上升保证收入未出现巨大降幅。包头医院是公司唯一一家具备生产质量管理规范认证制剂室的眼科医院包头医院是公司唯一一家具备生产质量管理规范认证制剂室的眼科医院，生产传统中药胶囊及滴眼液，包头医院也是中国为数不多的可生产由相关医院处方用于防控青少年近视的 0.01%硫酸阿托品滴眼液的医疗服务供应商之一，该制剂认证许该制剂认证许可帮助包头医院建立起一定的市场壁垒可帮助包头医院建立起一定的市场壁垒，有效巩固了公司在内蒙地区的品牌知名度和客户忠诚度，也使公司在近视防控领域获

89、得显著的竞争优势，对市场占有率地位的维持具有护城河效应表表 8：包头医院主要运营指标与财务数据明细：包头医院主要运营指标与财务数据明细包头医院包头医院2018 年年2019 年年2020 年年门诊服务门诊服务门诊就诊次数141,443142,413125,384均次就诊消费金额（元）532614802手术次数11,61813,38513,060总收入总收入（百万元）（百万元）75.287.5100.5住院服务住院服务住院就诊次数9,66710,1048,540均次就诊消费金额（元）8,0588,1959,204手术次数8,7369,5788,708总收入总收入（百万元）（百万元）77.982.

90、878.6收入总额收入总额（百万元）153.2170.3179.1占医院收入总额比率占医院收入总额比率27.5%26.2%24.7%医院主要医院主要运营指标运营指标建筑面积建筑面积登记病床数登记病床数诊室数诊室数验光室数验光室数检查室数检查室数治疗室数治疗室数手术室数手术室数医师数医师数眼科医师数眼科医师数15,7883328资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理呼市医院呼市医院公司旗下第二大规模的眼科医院，位于内蒙古西部地区。公司旗下第二大规模的眼科医院，位于内蒙古西部地区。截至 2021 年，医院拥有 31 名全职眼科医师，其中包括 6 名院内多点执业医师及

91、22 名属其他医疗机构的多点执业医师。医院物业较为陈旧，公司已计划进行设施升级，更全面覆盖呼和浩特西北部患者市场，并提升医院能力和患者体验。29深度报告表表 9：呼市医院主要运营指标与财务数据明细：呼市医院主要运营指标与财务数据明细呼市医院呼市医院2018 年年2019 年年2020 年年门诊服务门诊服务门诊就诊次数132,125148,171147,630均次就诊消费金额（元）571606784手术次数7,6939,71410,485总收入总收入（百万元）75.589.8115.7住院服务住院服务住院就诊次数8,8358,6717,867均次就诊消费金额（元）8,3198,9039,089手

92、术次数7,6648,1207,589总收入总收入（百万元）73.577.271.5收入总额收入总额（百万元）149.0167.0187.2占医院收入总额比率占医院收入总额比率26.7%25.7%25.9%医院主要医院主要运营指标运营指标建筑面积建筑面积登记病床数登记病床数诊室数诊室数验光室数验光室数检查室数检查室数治疗室数治疗室数手术室数手术室数医师数医师数眼科医师数眼科医师数7,697 3731资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理赤峰医院赤峰医院公司旗下第三大医院公司旗下第三大医院，建筑面积 7662 平方米，医院有 23 名全职眼科医师其中包括 6 名本院多

93、点执业医师和 7 名属其他医疗机构多点执业医师。赤峰医院将重心更多放在门诊服务方面，门诊营收占总收入的三分之二，2020 年新冠疫情冲击下仍年新冠疫情冲击下仍能保持快速增长能保持快速增长，门诊手术次数显著上升门诊手术次数显著上升，叠加患者人均消费的提高叠加患者人均消费的提高，营收仍有不营收仍有不错表现错表现。住院服务方面也保持较快增长，医院就诊数与住院手术数同比增长 16.9%和 4.87%，营收同比增长 15.5%。相较于包头医院和呼市医院而言，赤峰医院的基础眼科服务能力较弱，住院就诊次数和手术次数均不及前两者。赤峰市市区人口较包头市及呼和浩特市而言更分散，因此营收占比远不及包头医院和呼市医

94、院。表表 10：赤峰医院主要运营指标与财务数据明细：赤峰医院主要运营指标与财务数据明细赤峰医院赤峰医院2018 年年2019 年年2020 年年门诊服务门诊服务门诊就诊次数77,10881,73378,351均次就诊消费金额（元）610717947手术次数4,9875,3056,939总收入总收入（百万元）47.058.674.2住院服务住院服务住院就诊次数4,9314,5185,283均次就诊消费金额（元）7,0376,8396,758手术次数5,6125,1985,451总收入总收入（百万元）34.730.935.7收入总额收入总额（百万元）81.789.5109.9占医院收入总额比率占医

95、院收入总额比率14.6%13.8%15.1%医院主要医院主要运营指标运营指标建筑面积建筑面积登记病床数登记病床数诊室数诊室数验光室数验光室数检查室数检查室数治疗室数治疗室数手术室数手术室数医师数医师数眼科医师数眼科医师数7,662 823资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 30深度报告乌兰察布医院乌兰察布医院医院受到乌兰察布市更加严格的公共医疗保险受保范围限制医院受到乌兰察布市更加严格的公共医疗保险受保范围限制，使当地患者选择白内障手术的高端晶体数量减少，因此在 2019 年住院均次消费金额同比有所下降，而门诊服务均次消费金额持续增长，叠加手术次数增长使收入增

96、长进入快车道。2018-2020 年，乌兰察布医院基础眼科服务增长始终低于预期，导致登记病床使用率分别为 37.0%、35.8%、31.8%，均不及包头医院、呼市医院和赤峰医院的使用率水平。表表 11：乌兰察布医院主要运营指标与财务数据明细：乌兰察布医院主要运营指标与财务数据明细乌兰察布医院乌兰察布医院2018 年年2019 年年2020 年年门诊服务门诊服务门诊就诊次数35,41038,02135,612均次就诊消费金额（元）228259323手术次数4187331,246总收入总收入（百万元）8.19.811.5住院服务住院服务住院就诊次数2,3322,4832,288均次就诊消费金额（元

97、）7,1706,9207,517手术次数2,1132,2452,115总收入总收入（百万元）16.717.217.2收入总额收入总额（百万元）24.827.028.7占医院收入总额比率占医院收入总额比率4.4%4.2%4.0%医院主要医院主要运营指标运营指标建筑面积建筑面积登记病床数登记病床数诊室数诊室数验光室数验光室数检查室数检查室数治疗室数治疗室数手术室数手术室数医师数医师数眼科医师数眼科医师数3,100 604263598资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理承德医院承德医院承德医院是公司在河北省唯一一家眼科医院承德医院是公司在河北省唯一一家眼科医院。2019-2020 年登记病

98、床使用率分别为 30.1%、33.4%和 26.2%，基础眼科服务的增长始终低于预期，因此医院设备使用率较低。2020 年医院受新冠疫情影响较为严重，承德市严格的防控政策导致医院难以开展对眼底疾病及若干其他复杂眼科疾病的推广与营销活动，而此类疾病为承德医院的实际来源。表表 12：承德医院主要运营指标与财务数据明细：承德医院主要运营指标与财务数据明细承德医院承德医院2018 年年2019 年年2020 年年门诊服务门诊服务门诊就诊次数15,59117,39016,068均次就诊消费金额（元）5448281,097手术次数1,3312,1812,076总收入总收入（百万元）8.514.417.6住

99、院服务住院服务住院就诊次数1,9712,1571,671均次就诊消费金额（元）5,4185,9785,741手术次数1,8201,9681,483总收入总收入（百万元）10.712.99.6收入总额收入总额（百万元）19.227.327.2占医院收入总额比率占医院收入总额比率3.4%4.2%3.7%医院主要医院主要运营指标运营指标建筑面积建筑面积（平方米）登记病床数登记病床数诊室数诊室数验光室数验光室数检查室数检查室数治疗室治疗室数数手术室数手术室数医师数医师数眼科医师数眼科医师数7,579 8074126686资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 31深度报告嘉兴医院嘉兴医院嘉兴医

100、院经营与财务表现较前身嘉兴朝聚眼科医院有较大改善。嘉兴医院经营与财务表现较前身嘉兴朝聚眼科医院有较大改善。2020 年嘉兴市公共医疗保险计划对单次住院就诊消费实施严格价格限制，因此医院调低了晶体价格，使 2020 年均次消费金额同比下降。在记录期间，嘉兴当局对医院登记病床数做出不少于 60 张的规定，因此登记病床使用率相对较低，2019 年和 2020 年分别为 12.8%和 22.4%。尽管医院的消费眼科服务业绩令人满意，2020 年同比增长131.8%，但基础眼科服务始终低于预期，也是医院设备使用率较低的主要原因之一。表表 13：嘉兴医院主要运营指标与财务数据明细：嘉兴医院主要运营指标与财

101、务数据明细嘉兴医院嘉兴医院2019 年年2020 年年门诊服务门诊服务门诊就诊次数9,11124,361均次就诊消费金额（元）964838手术次数151477总收入总收入（百万元）8.820.4住院服务住院服务住院就诊次数1,1282,604均次就诊消费金额（元）8,1046,845手术次数1,2742,567总收入总收入（百万元）9.117.8收入总额收入总额（百万元）17.938.2占医院收入总额比率占医院收入总额比率2.8%5.3%医院主要医院主要运营指标运营指标建筑面积建筑面积登记病床数登记病床数诊室数诊室数验光室数验光室数检查室数检查室数治疗室数治疗室数手术室数手术室数医师数医师数眼

102、科医师数眼科医师数6,937 60836361310资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理大同医院大同医院大同医院是公司旗下唯一一家在山西省的眼科医院。大同医院是公司旗下唯一一家在山西省的眼科医院。2019 年前，大同医院积极履行社会责任，为山西贫困地区提供白内障住院治疗及手术服务，极大提升了医院在当地的品牌知名度，2019 年后，医院集中资源为自身客户提供医疗服务，开始减少社会责任项目下的治疗和手术数量，因此 2019 年后医院的各项经营指标有所下降。同时，大同医院新引进了高级专业医师使医疗能力大幅提升，增加了复杂眼科疾病的住院治疗服务，与其他眼科医疗服务相比，复杂眼疾住院售价较高，

103、所需治疗时间较长，2019-2020 年间，大同医院整体平均住院时间增长较快，为医院在年间，大同医院整体平均住院时间增长较快，为医院在患者住院期间提供其他医疗服务留出足够空间和潜力患者住院期间提供其他医疗服务留出足够空间和潜力。同期受限于当地严格的防控政策，大同医院在眼健康和预防眼疾方面的地方社区营销及推广活动受阻，而品牌知名度在当地远不及竞争对手，因此医院各财务指标均受到较大影响。于是医院开始寻求当地社区组织合作，向退休人士提供眼部健康筛查服务，积极探索并开拓新市场。32深度报告表表 14：大同医院主要运营指标与财务数据明细：大同医院主要运营指标与财务数据明细大同医院大同医院2018 年年2

104、019 年年2020 年年门诊服务门诊服务门诊就诊次数25,56026,46027,661均次就诊消费金额（元）313402475手术次数1,3731,6141,554总收入总收入（百万元）8.010.613.1住院服务住院服务住院就诊次数3,0882,1361,931均次就诊消费金额（元）4,9577,0407,447手术次数2,9102,0321,928总收入总收入（百万元）15.315.014.4收入总额收入总额（百万元）23.325.727.5占医院收入总额比率占医院收入总额比率4.2%4.0%3.8%医院主要医院主要运营指标运营指标建筑面积建筑面积登记病床数登记病床数诊室数诊室数验光

105、室数验光室数检查室数检查室数治疗室数治疗室数手术室数手术室数医师数医师数眼科医师数眼科医师数4,319 5072127798资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理朝聚眼科下属医院中，内蒙及邻近地区：包头医院包头医院、呼市医院呼市医院、赤峰医院赤峰医院经营状况较好，浙江省宁波博视医院宁波博视医院和象山医院象山医院，以及江苏省泗阳医院泗阳医院较同省其他医院经营业绩、效率更佳，是目前朝聚眼科主要收入来源医院。表表 15：朝聚眼科医院分布及收入明细：朝聚眼科医院分布及收入明细医院医院地区地区类别类别建筑面积建筑面积（平方米（平方米）201820192020毛利毛利(百万元百万元)毛利额毛利额/

106、平方米平方米毛利毛利(百万元百万元)毛利额毛利额/平方米平方米毛利毛利(百万元百万元)毛利额毛利额/平方米平方米包头医院包头医院蒙西蒙西三级三级15,71078.75,009.5587.45,563.3495.76,091.66呼市医院呼市医院蒙西蒙西三级三级7,69768.68,912.5677.110,016.8995.212,368.46大同医院大同医院山西山西三级三级4,3194.71,088.216.11,412.369.92,292.20乌兰察布医院乌兰察布医院蒙西蒙西/3,10010.43,354.8410.23,290.3213.34,290.32昆区医院昆区医院蒙西蒙西二级二

107、级2,9681.8606.474.21,415.096.92,324.80达旗医院达旗医院蒙西蒙西二级二级2,2923.51,527.054.51,963.352.71,178.01呼市第二医院呼市第二医院蒙西蒙西二级二级3,980/呼伦贝尔医院呼伦贝尔医院蒙东蒙东二级二级3,772-2.6-689.293.7980.911.7450.69赤峰医院赤峰医院蒙东蒙东三级三级7,66242.55,546.8540.35,259.7254.77,139.13通辽医院通辽医院蒙东蒙东二级二级4,568/-3.0-656.744.91,072.68承德医院承德医院河北河北二级二级7,579-1.9-25

108、0.692.8369.443.0395.83锡盟医院锡盟医院蒙东蒙东二级二级1,0700.8747.660.9841.121.31,214.95宁波博视医院宁波博视医院浙东浙东二级二级4,5103.6798.232.8620.844.5997.78宁海医院宁海医院浙东浙东二级二级2,798-0.1-35.740.6214.44-2.4-857.76象山医院象山医院浙东浙东/2,7632.7977.203.71,339.123.91,411.51嘉兴医院嘉兴医院浙北浙北二级二级6,937/6.7965.8413.61,960.50泗阳医院泗阳医院苏北苏北/4,2003.1738.102.5595

109、.244.41,047.62泗洪医院泗洪医院苏北苏北/5,2013.7711.400.8153.820.7134.59资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 33深度报告朝聚眼科 2022 年收购了唐山冀东医院唐山冀东医院、玉田冀东医院玉田冀东医院、滦南冀东医院滦南冀东医院和滦州滦州冀东医院冀东医院，继续向河北地区扎根。考虑到未来区域性的庞大市场机会，朝聚眼科预计继续将业务扩展至二三线城市，提升百万人口城市的市场渗透率。除此之外，江浙作为经济发达地区，朝聚眼科也会加快并购步伐朝聚眼科也会加快并购步伐，持续提升浙江北部持续提升浙江北部、东部及苏东部及苏州北部地区的市场地位和品牌知名度州北

110、部地区的市场地位和品牌知名度。疫情放开后，医疗服务需求扩大预期明朗，公司将加速新院建设及搬迁，在内部资源整合及引进方面做出重大调整以适应快速扩张，涉及可行性分析、环境影响评估、监管批准程序、物业建设及装修、引进人才及购置固定资产，预计平均收支平衡期为 2 年。表表 16：2022 年朝聚眼科并购医院概览年朝聚眼科并购医院概览医院名称医院名称并购持股比例并购持股比例2021 年收益年收益2021 年净利润年净利润门诊量门诊量住院量住院量唐山冀东医院唐山冀东医院75%44.19 百万元-2.08 百万元56291 人次1826 人次玉田冀东医院玉田冀东医院51%10.42 百万元0.68 百万元1

111、9971 人次762 人次滦南冀东医院滦南冀东医院51%6.78 百万元0.85 百万元6688 人次1196 人次滦州冀东医院滦州冀东医院65%3.51 百万元-1.54 百万元9730 人次490 人次资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理朝聚眼科医院在 2022 年新建呼市第二医院，建筑面积 3980m2，登记病床数 30张，根据公司招股书及报告，计划用 35.8%的募投资金在蒙西、蒙东、浙北及苏北地区新建医院及旧院升级搬迁，土默特右旗朝聚眼科医院、杭州朝聚眼科医院土默特右旗朝聚眼科医院、杭州朝聚眼科医院于于2022 年下半年获得经营牌照，浙江舟山新建的眼科医院也在下半年陆续开业，

112、重年下半年获得经营牌照，浙江舟山新建的眼科医院也在下半年陆续开业，重点搬迁并升级呼市医院、昆区医院和锡盟医院点搬迁并升级呼市医院、昆区医院和锡盟医院，44.8%的资金用于收购新院。3.4 管理层行业经验丰富，执行力强，医疗团队及培训体系完善管理层行业经验丰富，执行力强，医疗团队及培训体系完善董事长、执行董事兼首席执行官张波洲先生于医疗行业积逾 30 年经验，专攻眼科。自二零一四年十月起，张波洲先生一直担任北京朝聚的董事长。此前，彼于多间医院工作，包括于一九九零年九月至二零一五年十一月在包头医院及呼市医院工作，期间担任医师及院长等各类职务。张波洲先生于一九九零年七月毕业于中国内蒙古的包头医学院，

113、并取得临床医学学士学位，以及于二零一五年六月毕业于中国北京的北京大学民营经济研究院的卓越领导者工商管理项目。首席财务官王维超先生于财务会计、投融资等领域积逾 15 年经验。加入集团之前，于二零一六年六月至二零一八年三月担任西藏华佑创业投资有限公司的首席财务官，负责财务及投融资事宜。王维超先生于二零零三年七月毕业于中国北京的对外经济贸易大学，并取得管理学学士学位。首席运营官刘洪雁先生在销售及营销事宜方面(尤其在医疗及制药行业)约有20年经验。加入集团前，于二零零六年六月至二零一四年六月，刘洪雁先生担任爱尔康(中国)眼科产品有限公司的全国销售经理。此前，彼于一九九九年六月至二零零六年五月任职于眼力

114、健(杭州)制药有限公司，先后担任工具部门销售人员及医疗设 34深度报告备部门区域销售经理。刘洪雁先生毕业于中国河北的燕山大学，并分别于一九九二年七月及一九九五年三月取得工程学学士学位及硕士学位。首席医疗官杨亚军女士于医疗行业积逾 28 年经验，专攻眼科。此前，杨亚军女士于二零零五年六月至二零一四年十二月先后于赤峰医院担任主治医师、业务总监及院长。自二零一六年十一月起，彼成为内蒙古医学会眼科学分会的常务理事，并自二零一八年七月起成为中国非公立医疗机构协会眼科专业委员会常务委员。首席战略官解淳女士在法律、金融及投资领域积累逾十九年经验。在加入集团之前，解女士于二零一九年十一月至二零二二年一月担任中

115、勤和资产管理有限公司副总裁，负责股权投资及内部控制。解女士于二零一三年十月至二零一九年十月亦担任吉林省长久实业集团有限公司(北京长久物流股份有限公司之控股公司)的金融副总裁，负责战略投资、资本运作及金融业务，解女士于二零零三年六月在中南财经政法大学获得法学学士学位。优质的眼科服务对团队的专业性优质的眼科服务对团队的专业性、稳定性依赖度很高稳定性依赖度很高，也是人们选择眼科服务也是人们选择眼科服务机构的第一考量因素机构的第一考量因素。朝聚眼科的医师培训体系由学科建设委员会领导，实行梯队建设及研发。学科建设委员会下设 10 个专业学组负责实施培训计划，基于业务需求外聘医学顾问、专家及教授提供标准化

116、、高水平培训，培养了大量基本功扎实、临床经验丰富的年轻眼科医师。公司与多所高校合作培养年轻眼科医学专材公司与多所高校合作培养年轻眼科医学专材，持续为公司输送新鲜的人才“血液”，为发展奠基。此外，经营历史较长的医院可根据需求分派经验丰富的院内医师前往新院提供专业化、标准化的实地培训，多点执医模式帮助新院的转型、建设和发展平滑地跨越过渡期，让新院业务尽快步入正轨。图图 43：医师团队、院校合作与培训体系：医师团队、院校合作与培训体系资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 35深度报告3.5 先进技术打造卓越客户满意度先进技术打造卓越客户满意度朝聚眼科医院服务涵盖眼科护理全阶段及流程朝聚眼科

117、医院服务涵盖眼科护理全阶段及流程，以满足不同客户需求以满足不同客户需求。医院已建立了覆盖白内障、青光眼、眼底疾病、屈光不正、儿童眼科、眼表疾病、泪器疾病、眼眶疾病与整形及眼外伤的全套眼科服务体系，从筛查、预防及诊断，到治疗及康复均建立了完整的服务流程，旨在为患者提供最合适的治疗，加快患者的康复速度，借此从竞争对手中脱颖而出。在在常规的眼科常规的眼科治疗流程的体系框架内治疗流程的体系框架内，医院同时具备常规及高技术水平的治疗医院同时具备常规及高技术水平的治疗手段及设备以支持服务高效手段及设备以支持服务高效、持续运行持续运行。公司密切关注市场需求及技术发展，通过与国内外领先的医疗设备和耗材供应商建

118、立战略合作关系，第一时间引进能显著提升患者体验和手术效率的先进设备，公司也是国内最早引入欧宝超广角眼底照相机的民营医疗医院之一。图图 44：朝聚眼科治疗朝聚眼科治疗技术及研发优势细分技术及研发优势细分资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理图图 45：朝聚眼科医院朝聚眼科医院拥有拥有完备的眼科手术治疗完备的眼科手术治疗设备设备资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 36深度报告3.6 现金及其等价物增速可观，前瞻性业务策略扩大竞争优势现金及其等价物增速可观，前瞻性业务策略扩大竞争优势医院搬迁、升级和装修改造需要庞大资金支持。医院搬迁、升级和装修改造需要庞大资金支持。截至 2022H1

119、，集团拥有现金及现金等价物为人民币 14.14 亿元，环比上年末增长 12.51%，2018-2022H1 期间年均增长率为 228.43%。公司新建、搬迁及升级计划对流动资金需求较大，包括对呼市医院及其第三间医院、杭州眼科医院及屈光手术中心等的新建和搬迁升级。图图 46：朝聚眼科现金及现金等价物近年变动情况：朝聚眼科现金及现金等价物近年变动情况资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理抓住消费眼科市场机会抓住消费眼科市场机会，巨大市场需求望得到满足巨大市场需求望得到满足。公司消费眼科服务通常具有较高的盈利能力，且其不受公共医疗保险计划所实施的限价及配额控制的影响，服务费用由客户承担。其次，

120、公立医院在屈光及视光服务上的资源有限，市场需求的释放无法完全通过公立医院吸收，给民营医院带来巨大机会。另外，消费眼科对品牌及技术能力更加敏感，受地理位置的影响较小，可通过线上线下营销推广产品。鉴于此，公司计划未来将战略重心转移至消费眼科服务，符合业务扩张、持续经营和利润最大化的战略目标。图图 47：消费眼科服务优势分析：消费眼科服务优势分析资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 37深度报告4.财务状况及经营分析财务状况及经营分析4.1 ROE 领先于业内平均水平，三费规模小且结构稳定领先于业内平均水平，三费规模小且结构稳定公司净资产收益率远超业内平均水平。公司净资产收益率远超业内平均

121、水平。鉴于 2021 年公司上市后权益有较大增幅，因此 2021 年 ROE 降幅明显，净利润仍保持高速增长，可参考 1.4 业绩概要部分。图图 48：朝聚眼科与行业的净资产收益率比较：朝聚眼科与行业的净资产收益率比较图图 49：朝聚眼科期间费用率变动情况：朝聚眼科期间费用率变动情况资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理三大费用结构三大费用结构、规模稳定规模稳定，费用率呈下降趋势费用率呈下降趋势。管理费用管理费用以行政及管理人员薪酬及股份支付为主，2021 年大幅增价的主要原因是上市费用支出，2022H1 管理费用较去年同期无较大变化，原因在于

122、 2022 前六个月新建医院成立期初所产生的开支替代了去年同期上市费用。销售费用销售费用中销售及营销人员薪酬支出和广告费用支出占比较大，2020-2021 年以及 2022 年上半年销售费用增长明显，主要在于(1)集团扩集团扩大了营销团队规模大了营销团队规模；及(2)严格的疫情防控环境推动了线上推广严格的疫情防控环境推动了线上推广、新媒体及其他渠道新媒体及其他渠道的投资活动数量的投资活动数量。财务费用财务费用中主要涉及融资租赁的利息支出（实际利率 11.5%左右）和银行（年化利率 4.35%-4.75%）及其他贷款人借款（年化利率 5%-11.5%）的利息支出，从 2018 年开始筹备上市后，

123、公司持续降低借款规模，由 2018 年借款 1.71亿元人民币降至 2020 年年底 670 万元的借款存量。截至 2022H1，公司三费结构稳定未出现重大变化。图图 50：2020 年公司管理费用年公司管理费用&销售费用销售费用&财务费用来源占比财务费用来源占比资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 38深度报告三费在营业成本中的占比有上升趋势，但整体处于行业内较低水平。三费在营业成本中的占比有上升趋势，但整体处于行业内较低水平。三费占比上升主要来源于业务扩张带来的眼科专家及医疗服务员工数量的增长，同时大量通过融资租赁方式引进新的眼科医疗器械和设备，会显著增加财务费用占比，必要的“线

124、上+线下”的双轮驱动营销与销售渠道扩张，销售费用也将进一步上升。图图 51：朝聚眼科与行业内眼科医院的三费费率比较：朝聚眼科与行业内眼科医院的三费费率比较资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理4.2 现金收回能力优秀，大量现金持有提振业绩预期现金收回能力优秀，大量现金持有提振业绩预期公司的现金持续净流入且保持高速增长，现金持有总量保持高位水平。公司的现金持续净流入且保持高速增长，现金持有总量保持高位水平。2018-2020 年期间，公司主要以经营活动积极创造现金流入，CAGR+62.1%，2021年香港上市获得约 14 亿元人民币的股权融资，截至 2022H1，半年累计创造现金流入 1.

125、57 亿元，远超 2020 年同期水平，大量现金及现金等价物持有量给业绩带来巨大想象空间。现金覆盖流动负债为经营稳定性提供可靠保障现金覆盖流动负债为经营稳定性提供可靠保障，依赖经营收回现金的依赖经营收回现金的能力在行业内处于领先。能力在行业内处于领先。图图 52：朝聚眼科现金及现金等价物增加净额来源：朝聚眼科现金及现金等价物增加净额来源资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 39深度报告图图 53：眼科医院行业公司现金比率对比：眼科医院行业公司现金比率对比图图 54：眼科医院行业公司经营性现金流：眼科医院行业公司经营性现金流/营业收入对比营业收入对比资料来源：Wind、国元证券经纪（香港

126、）整理资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理4.3 交易性金融资产明细交易性金融资产明细公司持有低风险短期的商业银行结构性存款公司持有低风险短期的商业银行结构性存款，提高闲置资金的使用效率提高闲置资金的使用效率、使用使用率及收益率率及收益率。公司在现金管理方面更加稳健，结构性存款风险相对较低，投资规模稳定在 4.9 亿元人民币左右，每年循环认购金额约人民币 11 亿元，公允价值变动产生收益约 9.5 百万元人民币，截至 2022H1，公司认购的交易性金融资产规模合计约占集团总资产的 13.9%19%，处于健康水平。表表 17：朝聚眼科持有交易性金融资产明细（截至：朝聚眼科持有交易性金融资

127、产明细（截至 2023 年年 1 月）月）发行方发行方资产名称资产名称产品期限产品期限认购本金认购本金(百万元百万元)预计年化投预计年化投资回报率资回报率投资范围投资范围认购金额占资产认购金额占资产总值的百分比总值的百分比中国银行中国银行中国银行挂钩型结构性存款（机构客户）2022 年 8 月 29 日-2023 年 3 月 7 日130.051.700%-4.310%结构型存款产品属挂钩型结构性存款；挂钩是指标为欧元/美元汇率5%中国银行挂钩型结构性存款（机构客户）2022 年 8 月 29 日-2023 年 3 月 7 日129.951.690%-4.300%结构型存款产品属挂钩型结构性存

128、款；挂钩是指标为欧元/美元汇率5%中国银行挂钩型结构性存款（机构客户）2023 年 1 月 6 日-2023 年 4 月 10 日115.051.400%-4.810%结构型存款产品属挂钩型结构性存款；挂钩是指标为欧元/美元汇率4.43%中国银行挂钩型结构性存款（机构客户）2023 年 1 月 6 日-2023 年 4 月 10 日114.951.390%-4.800%结构型存款产品属挂钩型结构性存款；挂钩是指标为欧元/美元汇率4.43%资料来源：Wind、公司公告、国元证券经纪（香港）整理 40深度报告4.4 合理控制应收款项规模，医保计划影响成关注点合理控制应收款项规模，医保计划影响成关注

129、点公司应收款项规模稳定公司应收款项规模稳定。应收款项是资产端管理较为困难的一环，原因在于应收款中的医保支付部分的结算周期长、需要经过多项行政审批程序，且医保计划在当地的限额会导致一部分增长的公司业绩被撤销，考虑到公司业务发展与现金流管理的适当性，应收款项存量减少对未来业务发展至关重要。图图 55：朝聚眼科应收款项变化趋势：朝聚眼科应收款项变化趋势图图56：公公司司应应收收款款项项来来源源(2020年年)图图57：公公司司预预付付及及其其他他应应收收来来源源(2020年年)资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司招股书、国元证券经纪

130、（香港）整理公司业务重心转向消费眼科公司业务重心转向消费眼科，减少应收款项及产生坏账减少应收款项及产生坏账。由于朝聚的消费眼科业务利润率较高，且收入来自消费者自主支付治疗费用，不进入地方医疗保险计划，因此不会受到医保计划的限价和配额的影响，能显著减少坏账的产生。2018-2020年公司消费眼科业务收入逐年增长，因此营业收入中来自医保的收入占比下降，降低了收入的不确定性，同时有效提高了公司毛利率。图图 58：医保结算：医保结算&非医保结算对比非医保结算对比&医保结算占比医保结算占比资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 41深度报告5.收入预测及投资建议收入预测及投资建议5.1 收入预测收

131、入预测朝聚眼科内生外延扩张版图，预计 2022/2023/2024 年基础眼科服务和消费眼科服务收入将达到 4.94/5.53/6.36 亿元和 5.28/6.75/8.91 亿元，消费眼科服务仍然为公司主要投入领域。基于此预期，公司业绩将得到较大提升，预计 2024 年达到 15.3亿元，之后实现逐年增长。表表 18：2022-2023 年公司收入预测年公司收入预测百万元2022E2022E2023E2023E2024E2024E基础眼科服务基础眼科服务494.10494.10553.39553.39636.40636.40增长率3.00%12.00%15.00%占比48.31%44.99%

132、41.61%消费眼科服务消费眼科服务527.57527.57675.30675.30891.39891.39增长率2.00%28.00%32.00%占比51.59%54.91%58.29%资料来源：公司数据、国元证券经纪（香港）整理5.2 投资建议投资建议公司是华北眼科龙头公司，随着疫情后复苏，内生增长 20%以上，外延的项目逐步推进，预计公司 2022-24 年收入分别为人民币 10.23 亿元、12.3 亿元、15.29 亿元，2022-24 年净利润分别为人民币 1.81 亿元、2.33 亿元、3.18 亿元，EPS 分别为0.26、0.33、0.45 元，首次覆盖，给予买入评级，目标价

133、 9.50 港元，对应 2023 年25 倍 PE。表表 19：可比公司估值：可比公司估值代码代码证券简称证券简称市值市值(十亿港元十亿港元)PE市净率市净率 PB(MRQ)PB(MRQ)22E23E24E3309.HK希玛眼科6.2368.645.9-3.38300015.SZ爱尔眼科273.383.0563.1848.8114.70301267.SZ华厦眼科54.499.5776.6159.7223.82301239.SZ普瑞眼科15.9141.17107.0072.226.81平均值87.598.1073.1760.2512.182219.HK朝聚眼科4.0022.0817.1812.5

134、71.57资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 42深度报告6.风险风险提示提示（1）医疗政策风险（2）销售及扩张不及预期 43深度报告财务报表摘要财务报表摘要损益表损益表财务分析财务分析百万元,财务年度截至 12 月 31 日百万元,财务年度截至 12 月 31 日2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E收入收入794.3997.81022.71229.91529.3盈利能力盈利能力销售成本444.8549.1549.2665

135、.4827.3毛利率(%)44.0%45.0%46.3%45.9%45.9%毛利毛利349.5448.7473.5564.5701.9EBITDA 利率(%)31.2%30.5%33.4%33.9%35.2%其他收入7.414.916.021.021.0净利率(%)15.6%16.2%17.7%18.9%20.8%分销开支(32.9)(47.2)(49.0)(55.0)(62.0)ROE16.8%7.7%8.1%10.3%12.9%行政费用(133.5)(177.3)(187.0)(206.0)(230.0)ROA11.4%6.5%6.9%8.7%11.1%经营盈利经营盈利170.4221.1

136、244.4310.4420.3营运表现营运表现财务开支(12.8)(10.5)(9.2)(8.0)(6.9)SG&A/收入(%)16.8%17.8%18.3%16.7%15.0%应占联营公司利润实际税率(%)23.5%25.1%25.0%25.0%25.0%其他开支(7.9)(4.4)(5.0)(9.0)(5.0)股息支付率(%含优先股)27.4%69.9%69.6%55.2%41.2%税前盈利税前盈利157.6210.6235.3302.5413.4库存周转天数30.424.223.521.621.3所得税(37.1)(52.9)(58.8)(75.6)(103.3)应付账款天数(32.2)

137、(24.5)(25.2)(21.4)(17.7)少数股东应占利润(3.6)(4.1)(4.6)(5.9)(8.1)应收账款天数28.626.828.826.323.3其他全面收入0.00.00.00.00.0净利润净利润124.1161.8181.0232.8318.1折旧及摊销77.383.597.4107.1118.4财务状况财务状况EBITDAEBITDA247.6304.6341.8417.5538.8资产负债率0.30.20.10.10.1增长增长收入/总资产0.70.40.40.50.5总收入(%)7.2%25.6%2.5%20.3%24.3%总资产/股本1.51.21.21.21

138、.2EBITDA(%)-6.3%23.0%12.2%22.1%29.0%净利润(%)-35.1%30.3%11.9%28.6%36.7%资产负债表资产负债表现金流量表现金流量表百万元,财务年度截至 12 月 31 日百万元,财务年度截至 12 月 31 日2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金413.31257.11494.91507.61663.8净利润净利润124.1161.8181.0232.8318.1其他短期投资0.00

139、.00.00.00.0折旧与摊销77.383.597.4107.1118.4应收账款62.373.380.788.797.6营运资本变动13.2(17.7)32.0(2.6)2.7存货38.034.935.843.053.5其他非现金调整34.221.8(24.0)11.311.7其他流动资产0.00.00.00.00.0营运现金流营运现金流248.8249.4286.5348.5451.0流动资产流动资产541.51914.42002.12036.12220.3固定资产294.8305.2314.3323.7333.4贷款252.8286.9308.7308.9320.5资本开支(52.6)

140、(580.2)(2368.1)(2320.7)(2274.3)非流动资产非流动资产547.5592.1623.0632.6653.9其他投资活动17.11.72521.42181.82172.1总资产总资产1089.01089.02506.52506.52625.12625.12668.72668.72874.32874.3投资活动现金流投资活动现金流(35.5)(578.5)153.3(138.9)(102.2)流动负债流动负债198.7221.8218.9220.3222.9应付帐款39.336.837.939.040.2负债变化(101.3)(29.1)(76.0)(68.4)(61.6

141、)短期银行贷款6.05.55.96.26.6股本变化112.71329.10.00.00.0其他短期负债153.4179.5175.1175.1176.1股息(34.0)(113.0)(126.0)(128.5)(131.1)非流动负债非流动负债126.8156.3154.7152.6148.8其他融资活动(17.0)0.00.00.00.0长期银行贷款0.70.70.60.60.5融资活动现金流融资活动现金流(39.6)1187.0(202.0)(196.9)(192.7)其他负债126.1155.6154.1152.0148.3汇率变动影响2.03.04.05.06.0总负债总负债325.

142、5325.5378.1378.1373.6373.6372.9372.9371.7371.7现金变化现金变化173.7857.9237.812.6156.2少数股东权益26.322.224.927.831.2归母股东权益737.3737.32106.22106.22226.62226.62267.92267.92471.42471.4期初持有现金239.82351.62141.52379.32391.9期末持有现金2351.62141.52379.32391.92548.1 深度报告证证券券研研究究报报告告请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款投

143、资评级定义和免责条款投资评级投资评级买入未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于 20%持有未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间卖出未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级对未来 12 个月内目标价不做判断免责条款免责条款一般声明一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券经纪（香港）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的

144、出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可

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147、于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国国 元元 国国 际际 控控 股股 有有 限限 公公 司司香港中环康乐广场香港中环康乐广场 8 号交易广场三期号交易广场三期 17 楼楼电电话：话：(852)3769 6888传传真：真：(852)3769 6999服务热线：服务热线：400-888-1313公司网址：公司网址：http:/:/.hk