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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 0 08 8 日日 广信股份广信股份(603599.SH)(603599.SH)公司深度分析公司深度分析 光气光气一体化平台持续完善,内生外延扩一体化平台持续完善,内生外延扩张产品版图张产品版图 证券研究报告证券研究报告 农药农药 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 22.5322.53 元元 股价股价 (2023(2023-0808-07)07)18.2718.27 元元 交易数据交易数据 总市总市值值(百万元百万元)16,632.23 流
2、通市值流通市值(百万元百万元)16,601.10 总股本总股本(百万股百万股)910.36 流通股本流通股本(百万股百万股)908.65 1212 个月价格区间个月价格区间 18.27/34.33 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -37.9-32.7-25.0 绝对收益绝对收益 -33.6-33.4-29.0 张汪强张汪强 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S03 乔璐乔璐 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 相关报告相关报告 一体化平台持续完善,多品种等待落地
3、2023-04-25 行业维持较高景气,多项产品等待落地 2022-10-26 产业链一体化产业链一体化持续完善带来持续完善带来成本优势成本优势,抗周期波动能力抗周期波动能力较强较强:公司以光气资源为核心优势,打造一体化平台优势。核心品种多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆占据龙头地位,行业话语权较强,利润水平保持较高水平。2021-2022 年公司营收净利快速增长,把握住了邻对硝基氯化苯和草甘膦的景气周期,并且成功收购辽宁世星药化 70%股权,拓展第三基地生产对氨基苯酚与香兰素,整体净利润迈入 20 亿体量。2023 年公司 30 万吨离子膜烧碱项目投产,形成的收入预计将较为有效地对冲中间体及原药价格
4、下滑的影响;同时 4 万吨对氨基苯酚扩建项目计划年内投产,以量补价将支撑品种整体利润,并且原料对硝基氯化苯由广信自供,进一步降低了生产成本。后续噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、环嗪酮、嘧菌酯等项目将陆续建成投产,逐步释放业绩,形成新的利润增长点。截至 2023Q1,公司在手现金超过 85 亿元,为后续建设运营等活动提供有力支持。立足农药立足农药原药及中间体产业,原药及中间体产业,拓宽拓宽多领域多领域光气化产品,光气化产品,发展发展版版图图广阔广阔:公司上一轮资本开支主要投向三大原药的上游关键中间体和公用配套,在既有龙头优势的基础上实现原料完全自供拉开和竞争对手的差距。邻对硝基氯化苯、热电、码头、氯碱等
5、项目已顺利全部投产,实现了仅需要外购苯、煤炭、原盐等大宗商品即可实现终端原药生产的目标。目前公司正致力于光气产业链新品种的拓展,包括内生的噁草酮、噻嗪酮、茚虫威等,以及外延收购的世星药化的对氨基苯酚、香兰素。光气资源壁垒高、生产资质准入门槛高,而公司光气资源富余且连续多年安全稳定生产,未来将进一步拓宽光气化产品。同时,远期发展方向包括向农药产业链下游制剂端延伸以及进军新材料和医药市场等,并会根据战略发展的需要在适当的时机进行收购和兼并,不断丰富公司的产品线,发展版图广阔。投资建议:投资建议:预计公司 2023 年-2025 年的净利润分别为 20.5 亿、24.5 亿、29.6亿元,对应 PE
6、 8.1、6.8、5.6 倍,维持买入-A 评级。给予公司 2023年 10 倍 PE,对应目标价 22.53 元。风险提示:风险提示:原材料价格波动原材料价格波动、产品供需格局改变带来的价格波产品供需格局改变带来的价格波动、项目建设进度不及预期、盈利预测中核心假设发生改变等动、项目建设进度不及预期、盈利预测中核心假设发生改变等。-15%-5%5%15%25%--07广信股份广信股份沪深沪深300300 999563389 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 (百万元百万元)
7、2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 5,549.9 9,062.4 7,524.5 10,755.5 14,240.3 净利润净利润 1,479.4 2,315.7 2,045.6 2,453.1 2,956.2 每股收益每股收益(元元)1.63 2.54 2.25 2.69 3.25 每股净资产每股净资产(元元)7.64 9.53 11.17 13.86 17.11 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈
8、率市盈率(倍倍)11.2 7.2 8.1 6.8 5.6 市净率市净率(倍倍)2.4 1.9 1.6 1.3 1.1 净利润率净利润率 26.7%25.6%27.2%22.8%20.8%净资产收益率净资产收益率 21.3%26.7%20.1%19.4%19.0%股息收益率股息收益率 2.8%5.1%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 28.5%32.2%21.8%29.7%20.8%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 EZiZpVjXkZdUpNpNpMbR8QaQnPoOtRpMiNoOzRjMnNvMbRqRmMvPmOsMuOmNnN公司深度分析公司深度分析/广信股份
9、广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.产业链完备,内生外延多品种有序拓展.5 1.1.着力打造光气化平台,一体化持续完善.5 1.2.把握产业链品种景气行情,公司业绩快速增长.6 1.3.发展第三生产基地,持续提升竞争力.9 2.第三基地世星药化进行对氨基苯酚扩产,行业集中度将进一步提升.10 2.1.对氨基苯酚可由对硝基氯化苯作原料合成,主要用于扑热息痛的生产.10 2.2.我国对氨基苯酚产能集中度较高,公司收购世星药化后进行扩产.11 2.3.对氨基苯酚价格回归低位,公司对硝原料自供,产能基本可被消纳.12 3.光气下游可延伸至异氰
10、酸酯领域,TDI 行业格局有望优化.14 3.1.TDI 广泛应用于聚氨酯软泡、涂料、弹性体等领域.14 3.2.光气法为目前主要合成路线,生产壁垒较高.14 3.3.行业寡头趋势明显,供需趋于紧平衡状态.17 3.4.海外产能陆续计划关停,供应缺口利好国内企业扩张.18 4.农药企业未来的发展方向.19 4.1.加强农药制剂端的经营布局,完善农药产业链条.19 4.2.整合行业资源,进一步提升竞争力.22 5.投资建议.23 6.风险提示.25 图表目录图表目录 图 1.公司主要产业链示意图.5 图 2.公司营收及增速.7 图 3.公司归母净利润及增速.7 图 4.公司毛利率与净利率.7 图
11、 5.公司期间费用率持续下降.7 图 6.公司现金情况较好.7 图 7.公司 ROE 及 ROIC 水平.7 图 8.公司主要三大原药品种价格走势.8 图 9.草甘膦价格及价差走势.8 图 10.邻对硝基氯化苯价格走势.8 图 11.32%离子膜烧碱价格走势.8 图 12.农作物价格走势图.9 图 13.公司股权结构图.9 图 14.对硝基氯化苯法合成对氨基苯酚路线图.10 图 15.对硝基苯酚经铁粉还原法得到对氨基苯酚路线图.10 图 16.疫情发生之前我国扑热息痛产量情况.12 图 17.我国扑热息痛出口数量及出口均价.12 图 18.国内扑热息痛价格走势.13 图 19.我国对氨基苯酚出
12、口均价走势拟合图.13 图 20.TDI 下游应用占比(2022 年).14 图 21.TDI 两种异构体分子结构式.14 图 22.TDI 光气法合成路线图.15 图 23.TDI 碳酸二甲酯法工艺流程图.16 公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 24.我国 TDI 产能及供需平衡表.18 图 25.TDI 原料价格走势图.18 图 26.TDI 价格及毛利走势图.18 图 27.农药产业链利润分配“微笑曲线”.19 图 28.毒死蜱原药及制剂价格对比.20 图 29.多菌灵制剂价格走势图.20 图 30.农药原药与
13、制剂企业毛利率变动情况.21 图 31.中农立华原药价格指数走势图.22 图 32.我国农药原药产量变化趋势图.22 表 1:公司主要农药原药及中间体产能情况.6 表 2:对氨基苯酚企业 2022 年产能情况.11 表 3:对氨基苯酚合成所需原料吨耗.11 表 4:国内扑热息痛主要生产企业产能情况.12 表 5:对氨基苯酚物料成本构成.13 表 6:对氨基苯酚贡献净利润敏感性测算(万元).13 表 7:TDI 各种型号产品用途.14 表 8:我国 TDI 企业产能及工艺路线.17 表 9:光气法合成 TDI 的原料吨耗.17 表 10:农药产业链上的各类型企业特点.20 表 11:广信年产 2
14、0000 吨环保型农药制剂项目品种细分.20 表 12:几种农药原药与制剂价格同比变化对比.21 表 13:2023 年农药销售百强榜单前十名.23 表 14:公司盈利预测拆分.24 表 15:可比公司 PE.25 公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.产业链产业链完备,内生完备,内生外延多品种外延多品种有序有序拓展拓展 1.1.1.1.着力打造光气化平台着力打造光气化平台,一体化持续完善一体化持续完善 广信股份主要从事以光气为原料的农药原药、制剂及农药中间体的研发、生产与销售。主要产品包括杀菌剂(多菌灵、甲基硫菌灵
15、、噁唑菌酮等)、除草剂(敌草隆、草甘膦、环嗪酮等)、农药中间体(氨基甲酸甲酯、异氰酸酯、邻苯二胺、对(邻)硝基氯化苯等)。旗下子公司辽宁世星药化主要产品包括对氨基苯酚和香兰素等。公司产品广泛应用于农业、医药、有机材料、香料、染料等领域。公司一体化较为完备,产品链条较长,多个产品具有较强的市场竞争力。据公司公告,公司是国内少数具备对(邻)硝基氯化苯规模生产能力的上市公司之一,是杀菌剂大宗品种多菌灵的主要生产基地之一,甲基硫菌灵较大规模生产基地之一,国内少数几家自主掌握敌草隆合成技术的专业生产厂商之一,产品产销量、出口量及出口创汇额均居国内同行业前列。图图1.1.公司主要公司主要产业链产业链示意图
16、示意图 资料来源:公司公告,公司环评,安信证券研究中心 据公司公告,2022 年公司完成了对子公司辽宁世星药化的并购交割,并且 20 万吨/年对(邻)硝基氯化苯第二条生产线(10 万吨/年)顺利投产。2023 年初公告 30 万吨离子膜烧碱项目投 公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 产,从产业链源头打通光气上游离子膜烧碱技术,项目建成后公司主要原料液碱、液氯和氢气全部实现自供,解决了光气原材料液氯的运输问题,进一步打通氯化苯上游原材料,进一步增强了公司全产业链的一体化产业优势。表表1 1:公司主要公司主要农药原药及中间体产
17、能情况农药原药及中间体产能情况 主要产品主要产品 产能产能(吨)(吨)农药原药 多菌灵 18000 甲基硫菌灵 6000 敌草隆 10000 草甘膦 30000 环嗪酮 1000+3000(在建)噁唑菌酮 1200 噁草酮 1500(在建)+1500(规划)噻嗪酮 5000(在建)茚虫威 1000(在建)+2000(规划)嘧菌酯 3000(在建)阿苯达唑 1500(在建)农药中间体 光气 68000 邻对硝基氯化苯 200000 离子膜烧碱 300000 氯气 40000 三氯化磷 30000 氯甲酸甲酯 47523 对氨基苯酚 18000+40000(在建)氨基甲酸甲酯 1000+1000(
18、在建)磺酰基异氰酸酯 1000 水杨腈 2000+1500(在建)3,4-二氯苯胺 20000(在建)农药制剂 可湿性粉剂、悬浮剂、水分散粒剂 20000 资料来源:公司公告,公司环评,安信证券研究中心 据公司公告,未来公司产品技术开发方向确定为农药和光气化农药中间体。公司将充分利用光气的优势资源,进一步拓宽光气化产品,打造全产业链的模式,丰富原药产品的种类,以高端低毒附加值高的产品逐步替代市场竞争力低的产品。远期将进军新材料和医药市场,拓宽产业面。据公司公告、政府官网与环评,目前公司正着力开发高效低毒的新品种原药,以及制剂新剂型,规划建设的噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、环嗪酮、嘧菌酯等项目将陆续建
19、成投产,有望为公司未来发展持续贡献增长点;持续完善产业链,计划新建 3,4-二氯苯胺项目;同时计划进入新材料领域。子公司世星药化 4 万吨/年对氨基苯酚产能预计 2023 年建成。1.2.1.2.把握产业链把握产业链品种景气行情,公司业绩快速增长品种景气行情,公司业绩快速增长 依靠依靠坚实的全产业链内核,把握景气周期,公司规模体量快速扩张。坚实的全产业链内核,把握景气周期,公司规模体量快速扩张。公司营收持续增长,从2015 年上市时的 13.3 亿元逐步增至 2022 年的 90.6 亿元,年复合增速 31.6%;净利润水平也由 2015 年的 1.30 亿元快速扩张至 2022 年 23.2
20、 亿元,年复合增速 50.9%。同时,公司在手现金 2022 年超过 85 亿元,现金流情况较好。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 图图2.2.公司营收公司营收及增速及增速 图图3.3.公司归母公司归母净利润及增速净利润及增速 资料来源:Choice,安信证券研究中心 资料来源:Choice,安信证券研究中心 图图4.4.公司毛利率公司毛利率与净利率与净利率 图图5.5.公司期间费用率公司期间费用率持续下降持续下降 资料来源:Choice,安信证券研究中心 资料来源:Choice,安信证券研究中心 图图6.6.公司现金公
21、司现金情况较好情况较好 图图7.7.公司公司 ROE 及及 ROIC 水平水平 资料来源:Choice,安信证券研究中心 资料来源:Choice,安信证券研究中心 20 年年公司公司营收净利营收净利实现实现大幅大幅增长增长,主要由于邻对硝基氯化苯邻对硝基氯化苯同业竞争对手产能搬迁导致产品利润大幅上涨,同时,农药产品尤其是草甘膦草甘膦由于能源与原料价格走高且供需错配,海内外共同涨价,迎来一大波景气周期。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 20232023 年年依靠离子膜烧碱投产依靠离子膜烧碱投产
22、形成形成的收入的收入将将有效对冲有效对冲中间体中间体价格下行价格下行。2022 年下半年至今,行业周期下行,农药原药产品景气走低,公司拳头产品多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆在具备一定市场话语权的基础上控制价格维持在相对合适的水平,但邻对硝和草甘膦前期利好消失后价格快速走低。2023 年初公司公告 30 万吨离子膜烧碱投产,形成的收入将较为有效地对冲中间体及原药价格下滑的影响。近期近期,草甘膦价格回暖,草甘膦价格回暖。据百川,草甘膦价格从 2023 年 6 月 2.45 万元/吨快速回升至 7 月末 3.8 万元/吨,涨幅达到 55%。主要由于国内草甘膦库存去化较快,且海外备货周期到来需求有望回暖;
23、近期农作物价格持续走高,农民种植意愿提升,对草甘膦的需求有望提升;外加 7 月 14 日陶氏工厂爆炸,草甘膦的原料二乙醇胺受到影响或许会导致美国草甘膦生产商开工受限,国内部分企业大幅推涨价格。公司草甘膦产能 3 万吨,年均价格每上涨 1 万元,公司年化利润将增厚约 2 亿元。图图8.8.公司主要公司主要三大三大原药原药品种品种价格走势价格走势 图图9.9.草甘膦价格草甘膦价格及价差走势及价差走势 资料来源:中农立华,安信证券研究中心 资料来源:百川,安信证券研究中心 图图10.10.邻对硝基邻对硝基氯化苯价格走势氯化苯价格走势 图图11.11.32%离子膜离子膜烧碱价格走势烧碱价格走势 资料来
24、源:中农立华,安信证券研究中心 资料来源:百川,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图12.12.农作物价格农作物价格走势图走势图 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 1.3.1.3.发展第三发展第三生产生产基地基地,持续持续提升提升竞争力竞争力 公司的实际控制人为黄金祥、赵启荣夫妇,直接与间接持有公司 41.63%的股份,集中度较高,对公司实际经营的话语权较强。图图13.13.公司股权公司股权结构图结构图 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 安徽广德、安徽东至、辽宁葫芦岛世星药化构成了广信的三大
25、生产基地,并且公司在上海、香港、柬埔寨、美国内达华州设立子公司,为拓展海内外地区的市场,加大产品登记力度,提升国际市场的市场参与度,丰富公司销售渠道和客户资源,提升公司的整体竞争力和盈利能力。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 2.2.第三基地第三基地世星药化进行世星药化进行对氨基苯酚对氨基苯酚扩产扩产,行业集中度将行业集中度将进一步提升进一步提升 2.1.2.1.对氨基苯酚对氨基苯酚可由可由对硝基氯对硝基氯化化苯苯作作原料合成,主要用于扑热息痛的生产原料合成,主要用于扑热息痛的生产 对氨基苯酚化学性质较活泼,既能进行酚
26、羟基和芳氨基所能发生的各种反应,也可进行苯环 上的取代反应,因此它是一种重要的有机化工原料和医药中间体,广泛地应用于医药、染料和橡胶助剂等行业。据孙国庆硝基苯催化加氢合成对氨基苯酚的研究及王一迪硝基氯化苯及其下游产业链投资分析,医药行业是对氨基苯酚最主要的应用领域,消费占比约 80%,而医药领域中 80%以上用于生产扑热息痛。扑热息痛是最主要的常用解热止痛药,被各国医药界认定是解热镇痛药物中较为优良的品种。我国已成为扑热息痛主要的生产国和出口国,并且扑热息痛在家禽、牲畜用药方面也有很好的发展,其消费量保持一定的增长趋势。1874 年,拜耳用锡粉还原对硝基苯酚制得对氨基苯酚。后来逐步发展出对硝基
27、苯酚法、对苯二胺法、苯酚法、对硝基氯苯法、对苯二酚法和硝基苯法。国内生产对氨基苯酚大都使用对硝基氯苯法。在碱性溶液存在的条件下,将对硝基氯苯经过加压水解,再酸化制得对硝基苯酚,再用硫化钠将对硝基苯酚在碱性介质中还原,即可得到对氨基苯酚。图图14.14.对硝基氯化苯法对硝基氯化苯法合成对氨基苯酚路线图合成对氨基苯酚路线图 资料来源:孙国庆硝基苯催化加氢合成对氨基苯酚的研究,安信证券研究中心 其中,由对硝基苯酚到对氨基苯酚的合成过程有铁粉还原法、电解还原法和催化加氢法。(1)铁粉还原法 对硝基苯酚经铁粉还原后,减压过滤除去铁泥,将所得滤液冷却结晶得到对氨基苯酚粗产品,再经 NaHSO3溶液浸渍、抽
28、滤、干燥等步骤得到高纯度的对氨基苯酚。图图15.15.对硝基苯酚经对硝基苯酚经铁粉还原法得到对氨基苯酚路线图铁粉还原法得到对氨基苯酚路线图 资料来源:孙国庆硝基苯催化加氢合成对氨基苯酚的研究,安信证券研究中心 此工艺简单,副反应少,但操作繁琐、生产成本较高,产生大量的铁泥和废水,毒性高且不易降解,污染严重。制得的对氨基苯酚中铁含量比较高,产品品质较差,仅适用于染料生产,不符合制药要求。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11(2)电解还原法 对硝基苯酚在 10%-30%硫酸水溶液中、电解密度 3.14-8.38A/dm2、温度
29、 40-70、电极为TiO2/Ti、Ti 阴极旋转条件下进行反应。产率 70%左右,由于此法能耗较高,尚未规模工业化。(3)催化加氢法 对硝基苯酚通常以 Pt/C、Pd/C 作催化剂,稀酸或稀碱为溶剂,在一定压力下加氢制备对氨基苯酚。用 Ni-Al-Pd-Zn 复合催化剂收率可达 80-100%。此工艺污染低、废水少,得到的产品质量高。2.2.2.2.我国对氨基苯酚我国对氨基苯酚产能集中度较高产能集中度较高,公司收购世星药化后进行扩产公司收购世星药化后进行扩产 据王一迪硝基氯化苯及其下游产业链投资分析,2014 年我国对氨基苯酚产能达到 15.5 万吨,产量约 10.5 万吨;生产企业有 20
30、 余家,其中有 6 家企业生产能力达到或超过 1 万吨,主要生产企业有安徽八一化工股份有限公司、辽宁世星药化有限公司、河北冀衡化工有限公司、泰兴扬子江药业集团有限公司、江苏中铭化工有限公司等。铁粉铁粉还原法产能逐步被淘汰。还原法产能逐步被淘汰。铁粉法还原工艺环境污染严重,产品质量不稳定,难以满足医药工业生产的需求,大多数国家已将其淘汰,我国在 1984 年决定不再扩大该工艺生产装置。中国化学工业“十一五”规划中将对硝基苯酚铁粉还原法生产对氨基苯酚技术列入淘汰、削减或限制落后的产品和生产工艺之列。许多中小装置因为环境污染严重、生产成本较高、产品质量较差(尤其是色泽度不够)等因素逐步被淘汰。我国我
31、国对氨基苯酚对氨基苯酚产能集中度提升。产能集中度提升。国内新建装置多采用液相催化加氢法,而且部分采用铁粉还原法的生产装置计划改成催化加氢生产工艺。目前在产的对氨基苯酚企业基本都是采用液相催化加氢技术,据立木咨询,2022 年我国对氨基苯酚产能合计约 15.3 万吨/年,集中度高。表表2 2:对氨基苯酚企业对氨基苯酚企业 20222022 年年产能情况产能情况 生产企业生产企业 现有产能(万吨现有产能(万吨/年)年)备注备注 安徽八一化工 8 主要外售 泰兴扬子医药 3.5 主要外售 河北冀衡药业 2 自用,扑热息痛配套 广信股份(辽宁世星药化)1.8 外售,正在新建 4 万吨产能 合计 15.
32、3 资料来源:立木咨询,公司公告,安信证券研究中心 八一化工和辽宁世星均有配套硝基氯苯装置,泰兴扬子和河北冀衡对硝基氯苯全部外购。但世星药化的硝基氯苯没有氯化苯装置配套,开工一直不甚正常。广信接手后向其葫芦岛基地提供对硝基氯化苯,保障了其对氨基苯酚装置的正常生产。表表3 3:对氨基苯酚合成对氨基苯酚合成所需原料吨耗所需原料吨耗 序号序号 原料原料 规格规格 单耗单耗(吨(吨/吨)吨)1 对硝基氯化苯 99%1.98 2 烧碱 32%3.432 3 盐酸 31%1.848 4 乙醇 95%0.015 5 氢气 99%0.1 6 催化剂 0.001 7 焦亚硫酸钠 95%0.006 资料来源:公司
33、环评,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 2.3.2.3.对氨基苯酚对氨基苯酚价格价格回归回归低位,公司低位,公司对硝对硝原料原料自供自供,产能基本可被消纳,产能基本可被消纳 据智研咨询,2010-2018 年我国扑热息痛产量供给处于波动状态,维持在 8-10 万吨之间,占全球产量的 60%以上。国内扑热息痛原料药的产能相对分散,主要生产厂家包括鲁安药业、冀衡药业、华港制药、丰原药业等。表表4 4:国内扑热息痛国内扑热息痛主要生产企业产能情况主要生产企业产能情况 主要生产企业主要生产企业 产能产能 安丘
34、市鲁安药业 4 冀衡药业 2.5 常熟华港药业 1.2 浙江康乐药业 1.2 安徽丰原利康制药 0.8 合计 9.7 资料来源:智研咨询,安信证券研究中心 据美国 ZION 市场咨询,全球扑热息痛年产量基本维持在 15 万吨左右,年化增速不到 2%,2020 年由于疫情刺激,全球扑痛销量大增,总产量达创纪录的 16 万16.5 万吨。据 ZION 预测,到 2026 年,全球扑痛原料药总产量将跃上 19 万吨新台阶。作为扑热息痛最大的生产国和出口国,疫情发生后出口量大增,出口均价也大幅攀升。2020年和 2022 年出口量均达到 4.7 万吨,2022 年出口均价升至 8800 美元/吨。图图
35、16.16.疫情疫情发生之前发生之前我国扑热息痛我国扑热息痛产量产量情情况况 图图17.17.我国扑热息痛我国扑热息痛出口数量及出口均价出口数量及出口均价 资料来源:智研咨询,安信证券研究中心 资料来源:海关总署,安信证券研究中心 2018 年,受环保高压、供给侧改革等政策影响,我国原料药及上游原材料产能受到限制,价格不断上涨,部分品种因此停产断供,直接导致 2018 年和 2019 年我国原料药产量及出口量大幅下滑。2020 年,受疫情影响,全球对于解热镇痛药品需求增加,由于我国疫情控制较好,在部分国家及地区停工情况下,国际市场需求向中国转移,我国化学原料药产量及出口量有所增长。2021 年
36、全球最大的对氨基苯酚生产商安徽八一化工开始停产搬迁,打破了扑热息痛原料药市场的供需态势。对氨基苯酚生产过程涉及高危反应,新建产能短时间内难以上马,对氨基苯酚及扑热息痛价格水涨船高。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 2022 年末疫情放开后扑热息痛需求量短期内暴增,供不应求明显,价格再度攀至高位。后期随着疫情常态化,供应开始过剩,扑热息痛及对氨基苯酚价格走低。图图18.18.国内扑热息痛国内扑热息痛价格走势价格走势 图图19.19.我国对氨基苯酚我国对氨基苯酚出口均价走势拟合图出口均价走势拟合图 资料来源:iFind,安
37、信证券研究中心 资料来源:健康网,安信证券研究中心 据王一迪硝基氯化苯及其下游产业链投资分析,2012 年-2014 年对氨基苯酚均价在 2 万元/吨左右。据健康网,2018 年对氨基苯酚出口均价从 3.3 万元/吨走高至 4.5 万元/吨后,至 2020 年初逐步跌落至 2.8 万元/吨低位,在 2020 年 4 月开始启动涨价行情,到 2021 年 6月出口均价达到 5.5 万元/吨,2022 年上半年均价为 5.7 万元/吨,2022 年 1-11 月出口均价为 5.1 万元,2023 年 1-5 月出口均价回落至 4 万元/吨,目前价格在 2.5-3 万元/吨。以表 3 中对氨基苯酚的
38、吨耗及原料价格计算,不考虑催化剂成本,对氨基苯酚的物料成本目前在 1.9 万元/吨。表表5 5:对氨基苯酚物料对氨基苯酚物料成本构成成本构成 原料原料 吨耗吨耗(吨)(吨)价格价格(20232023 年年 7 7 月月末末)成本(元)成本(元)对硝基氯化苯 1.98 6900 13662 烧碱 3.432 837 2873 盐酸 1.848 219 405 乙醇 0.015 6550 98 氢气 0.1 23000 2300 焦亚硫酸钠 0.006 1867 11 合计 19349 资料来源:百川,安信证券研究中心 广信对氨基苯酚扩产后将达到 5.8 万吨产能,对硝基氯化苯吨耗 1.98,需要
39、 11.5 万吨。公司自有原料对硝基氯化苯 13.3 万吨,除去敌草隆所需,产能基本可以被对氨基苯酚消化。若对氨基苯酚达到 5.8 万吨产能、2000 元吨净利(若考虑对硝原料自供净利可更高)时,可贡献约 1.2 亿元净利润,吨净利每增长 1000 元,净利润增加约 0.6 亿元。表表6 6:对氨基苯酚贡献对氨基苯酚贡献净利润敏感性测算净利润敏感性测算(万元)(万元)销量销量(万吨万吨)吨净利吨净利(元元)1.81.8 2.82.8 3.83.8 4.84.8 5.85.8 6.86.8 10001000 1800 2800 3800 4800 5800 6800 20002000 3600
40、5600 7600 9600 11600 13600 30003000 5400 8400 11400 14400 17400 20400 40004000 7200 11200 15200 19200 23200 27200 50005000 9000 14000 19000 24000 29000 34000 公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 60006000 10800 16800 22800 28800 34800 40800 70007000 12600 19600 26600 33600 40600 476
41、00 80008000 14400 22400 30400 38400 46400 54400 90009000 16200 25200 34200 43200 52200 61200 1000010000 18000 28000 38000 48000 58000 68000 资料来源:安信证券研究中心测算 3.3.光气光气下游下游可延伸至可延伸至异氰酸酯异氰酸酯领域领域,T TDIDI 行业格局有望优化行业格局有望优化 3.1.3.1.TDITDI 广泛应用于广泛应用于聚氨酯软泡聚氨酯软泡、涂料、弹性体等领域涂料、弹性体等领域 TDI 是异氰酸酯的一种,是制造聚氨酯的基本原料。而聚氨酯广泛
42、地用于制造聚氨酯泡沫塑料、聚氨酯弹性体、涂料、黏合剂,还可用于乙烯基聚合物的薄膜、天然橡胶的表面加工、涂料的耐药品性添加剂、纺织加工等方面。应用占比约 66%的聚氨酯软泡弹性好,主要作为垫材和缓冲材料应用于家具、汽车等领域。图图20.20.TDI 下游下游应用占比应用占比(2022 年)年)图图21.21.TDI 两种两种异构体分子结构式异构体分子结构式 资料来源:卓创资讯,安信证券研究中心 资料来源:任宇环TDI 生产应用及市场分析,安信证券研究中心 TDI 有 2,4-和 2,6-两种异构体,TDI 商品多为两种异构体的混合物,由这两种异构体可以组成 3 个 TDI 品种,即 TDI-65
43、/35、TDI-80/20 和 TDI-100(2,4-异构体/2,6-异构体)。不同型号 TDI 产品的用途也有所区别。表表7 7:T TDIDI 各种各种型号产品用途型号产品用途 产品型号 常规用途 高耐压性产品 高弹性产品 工业用途 浇筑弹性体 涂料 粘合剂 TDI-80 TDI-100 TDI-65 资料来源:任宇环TDI 生产应用及市场分析,安信证券研究中心 3.2.3.2.光气法为光气法为目前目前主要主要合成合成路线路线,生产壁垒较高生产壁垒较高 生产 TDI 的方法主要有光气法和非光气法,其中光气法包括气相光气法和液相光气法。国内外工业生产 TDI 的方法大多采用液相光气法的工艺
44、。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 1.1.光气法光气法 光气法反应大致由 5 个工序组成:一氧化碳和氯气反应生成光气;甲苯与硝酸反应生成二硝基甲苯(DNT);DNT 与氢反应生成甲苯二胺(TDA);处理过的干燥的 TDA 与光气反应生成甲苯二异氰酸酯(TDI);TDI 的提纯。图图22.22.TDI 光气法合成路线图光气法合成路线图 资料来源:任宇环TDI 生产应用及市场分析,安信证券研究中心 (1)液相光气法 液相光气化法按所采用的溶剂可分为重溶剂法和轻溶剂法,按工艺流程可分为釜式工艺、塔式工艺和连续工艺。但无论是
45、哪种方式,均可归纳为冷热光气化法和一步高温光气化法,但因为一步高温液相光气化法合成产率较低,所以一般工业生产是采用冷热两步光气化法。两步光气化法首先发生的是冷光气段反应,即伯胺和光气在较低的温度(80)下发生反应:RNH2+COCl2 RNHCOCl+HCl RNH2+HCl RNH2HCl RNH2+RNHCOCl RNH2HCl+RNCO RNH2+RNCO RNHCONHR 热光气段反应是将冷光气化的产物加热到 100200,继续通入过量的光气,使氨基甲酰氯、伯胺的盐酸盐和脲分解生成异氰酸酯:RNHCOCl RNCO+HCl RNH2HCl+RNCO RNHCONHR+HCl RNHCO
46、NHR+COCl2 2RNCO+2HCl+焦油 由于原料易得、操作方便、产率高,这一方法被用于大规模工业生产。(2)气相光气法 气相光气法与液相光气法原理类似,只是胺类化合物在 200600的高温下气化,从而与气相光气发生均相反应而一步制得异氰酸酯的方法。相比较液相光气法而言,该方法具有反应收率高、能耗低等优点。据任宇环TDI 生产应用及市场分析,甲苯二胺与光气在高度稀释的液相中反应,其结果是需耗用相当的能源来提纯TDI,因需借助蒸馏去除大量溶剂。而气相反应所需溶剂量仅为液相反应的 1/5,从而降低能耗。同时气相反应的物料停留时间短,而液相反应的停留时间则约 1 h,这就适当地提高了单位时间的
47、产量,或获得更大的空时产率。这一因素还导致反应副产物降低和适当地缩减装置的尺寸,从而降低投资费用约 20。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 2.2.非光气法非光气法 除光气化法外,其它合成异氰酸酯的方法都统称非光气化法,主要包括羰基法、氨基甲酸酯热分解法、卤仿消去法、氨基甲酸酯阴离子脱水法等。(1)羰化法 一步羰化法:硝基化合物和一氧化碳反应,直接生成异氰酸酯:RNO2+3CO RNCO+2CO2 一步法虽然从原理上看最为合理,但是反应条件较为苛刻,尤其是为了保证一氧化碳过量,反应必须在 20MPa 以上的压力下进行,
48、由此给设备和工艺控制带来了较高的要求。此外,该工艺还要求使用大量的贵金属(Pd 或 Rh)以及金属氧化物分别作为主催化剂和助催化剂,这使得该方法的生产成本大大增加。二步羰化法(又称氨基甲酸酯热分解法):以含氮化合物和一氧化碳为原料,首先生成氨基甲酸酯,然后再进行热分解而得到得异氰酸酯,故又称作氨基甲酸酯热分解法。由于该方法反应条件温和、适用范围广。按照合成氨基甲酸酯所需的原料而将第一步反应分为氨基氧化羰基化法、硝基还原羰基化法、碳酸二甲酯法和脲-正丁醇法。a.氨基氧化羰基化法 该方法通过贵金属(Pd 或 Rh)的催化使胺和一氧化碳、氧气在甲醇存在下生成氨基甲酸酯,同时生成的脲类副产物又可在甲醇
49、存在下自动醇解为氨基甲酸酯。b.硝基还原羰基化法 硝基化合物同样能在一氧化碳和醇类环境中通过 Pd 或 Rh 的催化生成氨基甲酸酯。使用二硝基甲苯、CO 和脂肪醇作原料可合成 TDI。c.碳酸二甲酯法 此法实质上与上述两种方法类似,只是先进行羰基化过程,再引入将甲氧羰基基团。以 DMC代替光气在温和的反应条件下,同 2,4-二氨基甲苯(TDA)和 DMC 催化合成 2,4-甲苯二氨基甲酸甲酯(TDC),TDC 再催化分解得到 TDI。反应中仅甲醇作为副产物,它是合成 DMC 的原料。因此,若同 DMC 生产工艺结合,该工艺有望成为“零排放”的绿色化工生产过程。RNH2+CH3OCOOCH3 R
50、NHCOOCH3 碳酸二甲酯法设备简单、反应污染小、反应收率高、反应条件温和,解决了原光气法的诸多弊病。只是由于碳酸二甲酯和催化剂的价格较高,在经济性方面不如传统方法。图图23.23.TDI 碳酸二甲酯法碳酸二甲酯法工工艺流程艺流程图图 资料来源:吴礼定TDI 的生产现状和研究进展,安信证券研究中心 d.脲-正丁醇法 胺与脲、正丁醇可较容易地生成氨基甲酸酯。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17(2)卤仿消去法 三卤乙酰胺类化合物可在二氮杂二环(DBU)和二甲基亚砜的存在下生成异氰酸酯。(3)氨基甲酸酯阴离子脱水法 由 CO
51、2与有机碱-伯胺混合溶液制的氨基甲酸酯阴离子溶液与含磷的亲电试剂(POCl3、PCl3、P4O10)可发生脱水反应,以此来获得异氰酸酯。3.3.3.3.行业寡头行业寡头趋势明显,趋势明显,供需供需趋于紧平衡状态趋于紧平衡状态 虽然碳酸二甲酯法等具备发展潜力,但相对而言成本更低、工业化更成熟的光气法仍是 TDI生产的主流技术。表表8 8:我国我国 TDITDI 企业企业产能产能及及工艺路线工艺路线 企业名称企业名称 产能产能 (万吨)(万吨)工艺路线工艺路线 投产时投产时间间 拟 建 产 能拟 建 产 能(万吨)(万吨)预 计 投 产预 计 投 产时间时间 万华化学 55 液相光气化法 2018
52、 年 30 万吨、2023 年 25 万吨 科思创 31 气相光气化法 2011 年 上海巴斯夫 16 液相光气化法 2006 年 新疆和山巨力 15 液相光气化法 2020 年 沧州大化 12 液相光气化法 2009 年 5 万吨、2012 年 7 万吨 28 2024 年 甘肃银光 12 液相光气化法 2000 年 6 万吨、2009 年 6 万吨 资料来源:卓创资讯,安信证券研究中心 表表9 9:光气法光气法合成合成 TDITDI 的原料吨耗的原料吨耗 原料原料 1 1 吨吨 TDITDI 所消所消耗量(吨)耗量(吨)甲苯 0.61 硝酸 1.01 液氯 1.1 一氧化碳 0.4 氢气
53、0.11 资料来源:卓创资讯,安信证券研究中心 2018 年万华化学加入 TDI 市场,后续 2020 年新疆巨力产能投放,我国 TDI 产能逐步过剩,利润水平也跌至低谷。部分规模小、成本不具优势的装置逐步被淘汰,行业寡头趋势明显。据天天化工网,2022 年全球 TDI 名义产能约 347 万吨。由于 TDI 的生产技术壁垒较高,目前国际上拥有 TDI 自主(或部分)知识产权制造技术的主要有巴斯夫、科思创、万华化学、三井、陶氏化学、沧州大化等少数公司,产能集中度较高。据卓创资讯,2022 年我国 TDI 产能 124 万吨,产量 106.5 万吨,表观消费量 75.1 万吨,我国是 TDI 产
54、品的净出口国。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 图图24.24.我国我国 TDI 产能产能及供需平衡表及供需平衡表 资料来源:卓创资讯,安信证券研究中心 随着落后小产能停产或出清,全球 TDI 行业形成供需紧平衡的状态。TDI 需求增速相对平稳,供应端的装置检修、海内外装置受不可抗力(美国飓风、莱茵河水位下降、生产事故、能源价格高昂等因素)停产,都会对 TDI 价格及利润水平产生利好。图图25.25.TDI 原料原料价格走势图价格走势图 图图26.26.TDI 价格价格及及毛利走势图毛利走势图 资料来源:百川,安信证券
55、研究中心 资料来源:百川,隆众资讯,安信证券研究中心 3.4.3.4.海外海外产能陆续计划关停,供应缺口利好国内企业扩张产能陆续计划关停,供应缺口利好国内企业扩张 TDITDI 产能产能正逐步向中国转移。正逐步向中国转移。据巴斯夫公司 2023 年 2 月公告,欧洲巴斯夫拟关闭路德维希港年产 30 万吨 TDI 装置。本次关停主要因当地 TDI 的需求偏弱,特别是在欧洲、中东和非洲,需求远低于预期。随着能源和公用事业费用的急剧增加,这种情况进一步恶化。据日本东曹公司,认为 TDI 业务环境严峻,决定放弃 TDI 业务,并计划在 2023 年 4 月停止生产 2.5 万吨/年 TDI 单体产能。
56、2023 年 3 月,三井化学宣布将大幅减少建筑材料和涂料所使用的聚氨酯原料甲苯二异氰酸酯(TDI)的产能,到 2025 年 7 月,从事 TDI 生产的福冈县大牟田工厂的年产能将由 12 万吨削减至 5 万吨。而我国已逐步成为 TDI 净出口国,据卓创资讯,我国 TDI出口量由 2018 年的 8.6 万吨快速提升至 2022 年的 33 万吨以上,2023 年上半年出口量达到18.6 万吨,同比增长 6.4%。海外海外老装置由于成本原因开始逐步退出老装置由于成本原因开始逐步退出 TDITDI 市场市场,这给我国,这给我国 TDITDI 产能产能扩张提供了有利的机扩张提供了有利的机会。会。据
57、天天化工网,2023 年 5 月福建万华 25 万吨装置顺利投产,甘肃银光 DNT 产品(TDI 关键原料之一)一次投料试车成功。据卓创资讯,目前万华在产产能共 95 万吨(30+25+25+15/公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 烟台万华 30 万吨+匈牙利 BC 25 万吨+福建万华 25 万吨+新疆巨力 15 万吨),成为全球 TDI产能最大的企业,占全球产能约三成。据隆众资讯,以目前国产 TDI 在 18700 元/吨、甲苯价格 8000 元/吨、液氯价格 200 元/吨、浓硝酸价格 1500 元/吨计算(包含
58、供应商财务、物流、包装等费用),TDI 小型装置利润维持在 3700 元/吨附近,大型装置在 6000 元/吨。光气资源光气资源壁垒壁垒高高,是企业的核心竞争力。,是企业的核心竞争力。TDI 的生产壁垒主要在于光气法生产过程涉及到爆炸品和剧毒物质,且光气化反应的控制难度大。光气为剧毒气体,各国对其控制极严,光气生产资质准入门槛高,难以获得。据公司公告,公司是工业和信息化部对生产光气监控的定点企业,并取得了工业和信息化部颁发的监控化学品生产特别许可证书,掌握光气生产应用的核心技术,自 2000 年设立以来已连续多年保持了安全、稳定生产应用光气的历史。公司光气资源富余,手握核心壁垒,为光气下游产品
59、拓展奠定了坚实基础。4.4.农药农药企业企业未来未来的的发展发展方向方向 4.1.4.1.加强农药加强农药制剂制剂端的端的经营布局经营布局,完善农药产业链条,完善农药产业链条 据杨益军 2019 年全球农药市场状况与主要特点分析,农药产业链“微笑曲线”结构明显,农药产业链“微笑曲线”结构明显,产业链盈利集中在两侧产业链盈利集中在两侧,即即创新药研发和终端制剂销售创新药研发和终端制剂销售。农药产业链从研产销角度来看,可以分为创新药、中间体、仿制药和制剂。国际农化龙头企业凭借多年的发展积淀,在研发、销售环节优势极为突出,资金的投入回报也明显较高。当下全球新创制效率降低,尤其是除草剂,企业为保证领先
60、的产品优势,不得不加大前段产品研发的资金投入。近十年来,全球农化巨头企业在产品研发的投入占比都不同程度上呈现上升趋势,叠加产品发展周期延长,单位资本投入的价值回报有下行趋势,企业的资本回报存在减少的压力。而对其本成本偏高,竞争优势逐步下滑的中间加工环节将加大外包代工力度。图图27.27.农药产业链农药产业链利润分配利润分配“微笑曲线”“微笑曲线”资料来源:2019 年全球农药市场状况与主要特点分析,安信证券研究中心 全球全球农药农药盈利环节盈利环节主要主要集中在曲线右侧的制剂及农资服务上。集中在曲线右侧的制剂及农资服务上。随着农药创新难度加大、新成分引入率降到历史低点,全球农药产业链的主要盈利
61、环节集中在制剂及农资服务,在产业链中占到 60%以上,利润分配向“微笑曲线”右端倾斜。在农药领域的国际分工中,国内企业在农药领域的国际分工中,国内企业以代加工为主。以代加工为主。长期以来我国农药原药以给国外农药巨头代工为主,未形成自有品牌;我国农药制剂加工复配门槛较低,导致行业集中度低、竞争秩序不规范。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 海外海外专利陆续到期,专利陆续到期,我国我国开始进行开始进行以仿制药品种为主以仿制药品种为主的的农药生产农药生产,需求需求释放释放但利润空间但利润空间被压被压缩缩。随着专利农药的逐步到期
62、甚至过期增加,而发现新成分难度加大,供给数量在减少,导致全球过专利期产品占主导。由于国际农药巨头具有极强的下游销售布局,农药专利到期仍能把握主要的销售市场;同时由于专利到期,原有的专利药的价格将缓慢下行。仿制药产品的市场应用快速扩展,进入快速放量期,逐渐走向成熟期。表表1010:农药产农药产业链业链上的各类型企业特点上的各类型企业特点 类型类型 特点特点 创制类农药企业 巨额投入研发新产品,专利保护,获取高回报,继续研发新产品迭代,为行业领军企业。仿制类原药企业 仿制专利过期产品,依靠生产成本优势生产原药,因为产品价格会快速下降,必须扩大市场规模,并做好产品阶梯储备。农药制剂企业 采购原药生产
63、制剂,靠近消费终端,必须掌控渠道、建立品牌优势才能保证竞争力。农药中间体企业 不参与终端竞争,主要面向跨国农药企业提供定制服务。资料来源:润丰股份招股书,安信证券研究中心 农药一般不能直接使用,通常需要根据农药原药的性质、施用场景等因素选择合适的助剂成分,如乳化剂、稳定剂、分散剂、载体等,并通过科学合理的制剂加工技术,生产出高性能的制剂,如乳油、水剂、悬浮剂等,以改善农药原药的应用缺陷,提高药效,降低毒性,减少污染,延缓有害生物抗药性。表表1111:广信年产广信年产 2000020000 吨环保型吨环保型农药制剂项目品种细分农药制剂项目品种细分 制剂品类制剂品类 产能规模(吨)产能规模(吨)5
64、0%多菌灵可湿性粉剂 1500 80%多菌灵可湿性粉剂 500 70%甲基硫菌灵可湿性粉剂 500 40%多菌灵悬浮剂 3000 80%敌草隆悬浮剂 2000 50%多菌灵悬浮剂 5000 500 克/升多菌灵水分散粒剂 500 50%异丙隆可湿性粉剂 800 80%敌草隆可湿性粉剂 500 60%环嗪敌草隆水分散粒剂 200 80%敌草隆水分散粒剂 500 资料来源:公司环评,安信证券研究中心 农药农药制剂制剂(折百)(折百)的的价格是价格是原药原药的的 2 2 倍倍以上以上。据全球农药市场研究网,以毒死蜱为例,原药价格 5 万元/吨时制剂(480 克/升)价格约 31 元/500 克,制剂
65、折百后的原药价值量约为 13万元/吨,是上游原药价格的 2.6 倍。图图28.28.毒死蜱原药毒死蜱原药及制剂价格对比及制剂价格对比 图图29.29.多菌灵制剂多菌灵制剂价格走势图价格走势图 资料来源:全球农药市场研究,安信证券研究中心(毒死蜱制剂产品规格为480 克/升乳油瓶装,单位:元/500 克;毒死蜱原药为 97%,单位:万元/吨)资料来源:全球农药市场研究,安信证券研究中心(多菌灵 50%可湿性粉剂袋装,单位:元/100 克)公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 表表1212:几种农药几种农药原药与制剂价格同比变
66、化对比原药与制剂价格同比变化对比 农药名称农药名称 产品产品 20222022 年年 3 3 月月 20232023 年年 3 3 月月 同比变化率同比变化率%毒死蜱 480 克/升乳油瓶装(元/500 克)29.73 30.83 3.7 97%毒死蜱(万元/吨)4.45 4-11.26 阿维菌素 1.8%乳油瓶装(元/100 毫升)7.67 7.81 1.7 95%阿维菌素(万元/吨)59.65 45-32.56 吡虫啉 10%可湿性粉剂袋装(元/100 毫升)1.14 1.22 7.5 96%吡虫啉(元/克)14.13 10-40.12 草甘膦 草甘膦异丙胺盐 41%水剂瓶装(元/100
67、毫升)4.72 4.83 2.3 95%草甘膦(万元/吨)5.1 3.5-45.23 乙草胺 900 克/升乳油瓶装(元/100 毫升)5.15 5.57 8.3 乙草胺原药(折百)(万元/吨)4.28 3.05-40.23 多菌灵 50%可湿性粉剂袋装(元/100 克)4.57 5.05 10.3 97%多菌灵(白)(万元/吨)4.75 4.2-12.46 资料来源:全球农药市场研究,安信证券研究中心 对比农药制剂与原药公司的毛利率水平,2016 年以前我国主要农药制剂企业的毛利率普遍高于原药企业。诺普信的毛利率一直处于 40%以上的水平,而原药企业毛利率基本低于 30%。2017 年开始加
68、强了对农药行业的环保监管和执法力度,环保政策促进了一批低端、低效、高污染的农药企业退出市场,提高了市场集中度;同时也刺激了一批高端、高效、低污染的农药企业加大研发投入和技术创新,推动了农药行业的结构调整和优化升级。原药价格上涨,一些优秀的原药企业利润率水平提升,但由于制剂价格跟涨较慢且幅度较小,制剂端的利润被压缩。2023 年原药价格快速跌至低谷,但制剂整体价格处于相对的高位,制剂企业的利润率有所回升。据中农纵横,进入 2022 年四季度后,原药国际需求羸弱,80%以上的原药企业加大了国原药企业加大了国内制剂的经营和布局内制剂的经营和布局。图图30.30.农药原药农药原药与制剂企业毛利率与制剂
69、企业毛利率变动情况变动情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 图图31.31.中农立中农立华原药价格华原药价格指数走势图指数走势图 资料来源:中农立华,安信证券研究中心 农药农药制剂的制剂的销售销售重点在于重点在于渠道渠道的建立和品牌的建设。的建立和品牌的建设。农药制剂直接连接着用户,涉及销售渠道的建设、品牌的宣传、使用技术的推广、售后服务及产品的赊销等,成交过程比原药销售更复杂。4.2.4.2.整合整合行业行业资源,进一步提升竞争力资源,进一步提升竞争力 我国已发展成为全球最大的
70、农药生产国和出口国。我国已发展成为全球最大的农药生产国和出口国。据中国农药工业协会,随着全球农药生产专业分工的不断深化,中国凭借全方位的成本优势和日渐成熟的技术优势,已逐步成为全球农药的主要生产基地和世界主要农药出口国之一,全球市场约有 70%的农药原药在中国生产,中国农药产品出口到 180 多个国家,市场覆盖东南亚、南美、北美、非洲和欧洲等地区。受环保压力增大和中小企业产能逐渐退出的影响,2017 年开始我国农药原药产量下降并维持在目前约 250 万吨的水平。图图32.32.我国农药我国农药原药产量原药产量变化变化趋势图趋势图 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析
71、/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 全球全球农药行业高度集中农药行业高度集中。国际农药市场经过多年的竞争与兼并重组,行业集中度得到空前的提高,据农药市场信息,国际农药行业第一集团拜耳+孟山都、中国化工+先正达、陶氏+杜邦、巴斯夫占据市场 60%以上的份额。我国我国农药企业集农药企业集中度正逐步提升。中度正逐步提升。我国农药生产企业众多,规模普遍偏小,呈现多而分散、技术水平和产品质量参差不齐等特点。根据中国农药工业协会,2016 年中国农药销售百强企业榜单中,前 10 大农药行业企业销售额合计约为 289 亿元,占百强总销售收入的 28%;202
72、3年农药销售百强榜单中,前 10 大的销售额合计 1305 亿元,占百强总收入的 40%,供给侧改革之后农药行业的集中度提升,一些优质的企业快速成长起来。表表1313:2 2023023 年年农药销售百强榜农药销售百强榜单单前十名前十名 排名排名 企业名称企业名称 20222022 年销售额年销售额(亿元)(亿元)20152015 年销售额年销售额(亿元)(亿元)20162016 年年百百强强排名排名 备备注注 1 安道麦股份有限公司 337.69 19.22 11 湖北沙隆达 2 江苏扬农化工股份有限公司 155.55 30.5 4 3 山东潍坊润丰化工股份有限公司 144.6 29.12
73、5 4 中农立华生物科技股份有限公司 116.87-5 连云港立本作物科技有限公司 104.9-6 浙江新安化工集团股份有限公司 95.96 33.98 2 7 利尔化学股份有限公司 92.17 14.68 22 8 安徽广信农化股份有限公司 90.62 13.25 30 9 湖北兴发化工集团股份有限公司 86.7 13.91 26 湖北泰盛 10 北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司 79.96 33.33 3 资料来源:中国农药工业协会,安信证券研究中心 在大力推进农药企业兼并重组,淘汰落后产能,引导农药行业持续健康发展的政策指引下,国内农药行业兼并重组国内农药行业兼并重组、整合资源整合资源势
74、在必行,这会使具有较高行业地位和品牌知名度的农药势在必行,这会使具有较高行业地位和品牌知名度的农药企业迎来难得的发展机遇企业迎来难得的发展机遇。在产业政策、环保压力、行业竞争、准入门槛等因素的推动下,国内有望出现一批具有规模优势、产品结构合理、具备自主创新能力、符合环保要求及产业政策的龙头企业,整合农药细分品种领域资源,在某些农药中间体及原药品种上扩大优势。随着产业集中度的提升,我国农药行业的组织结构和布局将更趋优化,产业分工和协作更为合理,一批具有核心竞争力的产业集群和企业群体将逐步形成,并成为我国农药行业的主导力量,有望有效提升我国农药企业及行业在全球市场中的竞争力。同时,未来随着我国农药
75、行业集中度的提升,我国农药企业的研发投入将进一步提高,有利于企业提高自主创新能力、完善自主创新体系,使我国农药行业向新药创制和生产中高端产品的方向转移,切实增加农药产品的科技含量和产品附加值,带动我国农药行业的技术进步,提升行业竞争力。5.5.投资建议投资建议 公司依靠光气资源优势,建设光气产业链,打造一体化平台。往上游打通原料端,同时具备热电与码头,离子膜烧碱项目正式投产后,主要原料液碱、液氯和氢气全部实现自供,公司仅需外购苯、原盐、甲醇、硝酸等原料。主营产品多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦,噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、嘧菌酯等新产品将逐步投产。2022 年收购世星药化 70%股权,主营对氨基
76、苯酚和香兰素,对氨基苯酚 4 万吨新产能正在建设。同时计划进入新材料领域,以及向农药制剂、行业整合等方向谋划。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 核心假设:1.多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆公司市场话语权高,历史价格波动幅度不大,分别假设为4.1 万、4.2 万、4.2 万元/吨;毛利率保持稳定,分别假设为 40%、40%、30%;销量假设与前一年保持一致。2.草甘膦 2021-2022 年贡献了较大利润,目前价格回落至低位,但由于海外利好因素出现回暖,参考目前价格与价差并给予一定上浮空间,假设 2023-2025 年价格维
77、持在 4 万元/吨左右水平,吨利润为 2 万、1.8 万、1.7 万元;销量与前一年一致。3.对氨基苯酚产能由 2 万吨扩至 6 万吨,假设 2023-2025 年新增产能逐步放量,价格假设为 3.5 万、3 万、3 万元/吨;由于原料对硝由广信一体化自供,成本较低,2023-2025 年吨利润假设为 2 万、1.5 万、1.5 万元。4.离子膜烧碱 30 万吨,假设 2023-2025 年吨利润为 480、400、360 元。5.噁唑菌酮、噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、环嗪酮、嘧菌酯贡献 2023-2025 年增量,量逐步释放,均以目前价格与利润水平预测。预计公司 2023 年-2025 年的净利
78、润分别为 20.5 亿、24.5 亿、29.6 亿元,对应 PE 8.1、6.8、5.6 倍,维持买入-A 评级。表表1414:公司盈利预测公司盈利预测拆分拆分 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 农药 营业收入(万元)216,096.90 336,052.39 565,855.61 434,737.56 493,371.68 601,823.01 营业成本(万元)145,648.26 212,953.28 326,492.02 256,061.57 314,753.10 389,023.01 营业利润(万元)
79、70,448.64 123,099.12 239,363.59 178,676.00 178,618.58 212,800.00 毛利率(%)32.60 36.63 42.30 41.10 36.20 35.36 杀菌剂(多菌灵、甲基硫菌灵、噁唑菌酮、嘧菌酯)营业收入(万元)73,551.82 90,019.70 95,645.68 99,560.57 134,654.87 185,097.35 营业成本(万元)47,073.17 54,011.82 52,605.12 60,267.32 83,872.57 115,014.16 营业利润(万元)26,478.66 36,007.88 43,
80、040.55 39,293.26 50,782.30 70,083.19 毛利率(%)36.00 40.00 45.00 39.47 37.71 37.86 除草剂(敌草隆、草甘膦、环嗪酮、噁草酮)营业收入(万元)142,545.08 246,032.69 470,209.93 312,168.14 305,176.99 309,646.02 营业成本(万元)98,575.09 158,941.45 273,886.90 178,227.88 190,261.06 197,194.69 营业利润(万元)43,969.98 87,091.24 196,323.04 133,940.27 114,
81、915.93 112,451.33 毛利率(%)30.85 35.40 41.75 42.91 37.66 36.32 杀虫剂(噻嗪酮、茚虫威)营业收入(万元)23,008.85 53,539.82 107,079.65 营业成本(万元)17,566.37 40,619.47 76,814.16 营业利润(万元)5,442.48 12,920.35 30,265.49 毛利率(%)23.65 24.13 28.26 农药中间体及其他(对氨基苯酚、香兰素、邻对硝基氯化苯、离子膜烧碱、新材料)营业收入(万元)122,614.75 217,498.16 338,268.52 315,940.99 5
82、79,638.50 818,853.10 营业成本(万元)73,723.96 104,238.55 207,923.26 198,828.44 392,261.77 580,370.18 营业利润(万元)48,890.79 113,259.61 130,345.27 117,112.55 187,376.73 238,482.92 毛利率(%)39.87 52.07 38.53 37.07 32.33 29.12 总营收 338,711.65 553,550.55 904,124.13 750,678.56 1,073,010.18 1,420,676.11 增速 9.57 63.43 63.
83、33-16.97 42.94 32.40 毛利 119,339.43 236,358.73 369,708.86 295,788.55 365,995.31 451,282.92 毛利率 35.23 42.70 40.89 39.40 34.11 31.77 资料来源:Chioce,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 参考农药原药可比公司,给予公司 2023 年 10 倍 PE,对应目标价 22.53 元。表表1515:可比公司可比公司 PEPE 证券代码证券代码 证券名称证券名称 市盈率市盈率(PE,
84、TTM)(PE,TTM)交易日期交易日期 2 2023/7/30023/7/30 600486.SH 扬农化工 17.47 002258.SZ 利尔化学 7.47 002734.SZ 利民股份 19.09 002391.SZ 长青股份 17.17 603639.SH 海利尔 13.35 600389.SH 江山股份 8.32 平均 13.81 603599.SH 广信股份 7.63 资料来源:Choice,安信证券研究中心 6.6.风险风险提示提示 原材料价格波动:原材料价格波动:公司生产所需的主要原材料有 3,4 二氯苯胺、甲醇、液碱、硫氰酸钠、石油苯、液氯等化工原料,以上原料主要由国内供应
85、。原材料成本占生产成本的比例为 82%,因此原材料价格的波动将可能影响公司的生产成本,进而可能影响公司的盈利能力。公司拥有较强的成本转移能力和基于规模优势的原材料采购议价能力,能够基本消化原材料价格波动带来的风险。产品产品供需格局改变带来的价格波动:供需格局改变带来的价格波动:我国是农药生产大国,农药厂家多而分散,整体规模不大,技术水平参差不齐,价格竞争激烈。国内同行以及国际农药行业巨头的产能增减,会改变相应产品的供需格局,从而影响价格的波动。项目建设进度不及预期:项目建设进度不及预期:若公司在建项目进度不及预期,新增产能的投放节奏有所放缓,将影响公司的收入和业绩释放。盈利预测盈利预测中核心假
86、设发生改变:中核心假设发生改变:盈利预测基于对目前及未来产品景气的判断,若行业景气发生变化,核心假设改变,将会对利润测算产生影响。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 20252025E E 营业收
87、入营业收入 5,549.9 9,062.4 7,524.5 10,755.5 14,240.3 成长性成长性 减:营业成本 3,176.5 5,347.4 4,559.6 7,086.9 9,716.8 营业收入增长率 63.1%63.3%-17.0%42.9%32.4%营业税费 18.1 27.5 22.6 32.3 42.7 营业利润增长率 154.4%61.4%-13.4%20.4%21.0%销售费用 53.5 96.8 52.7 75.3 99.7 净利润增长率 151.3%56.5%-11.7%19.9%20.5%管理费用 457.4 626.2 376.2 537.8 712.0
88、EBITDA 增长率 95.3%58.4%-13.7%19.8%19.4%研发费用 278.5 406.2 293.5 414.1 548.3 EBIT 增长率 125.0%63.0%-16.3%19.2%19.0%财务费用-26.0-91.7-87.2-132.1-215.9 NOPLAT 增长率 151.3%58.4%-13.7%19.2%19.0%资产减值损失-7.5-52.6 50.0 50.0 60.0 投资资本增长率 40.2%27.6%-12.7%69.9%16.6%加:公允价值变动收益 82.7-13.9 55.0 100.0 100.0 净资产增长率 23.3%26.7%17
89、.1%24.0%23.4%投资和汇兑收益 3.9 108.4 40.0 40.0 50.0 营业利润营业利润 1,682.7 2,716.3 2,352.1 2,831.3 3,426.7 利润率利润率 加:营业外净收支 4.9-2.9 3.5 1.8 0.8 毛利率 42.8%41.0%39.4%34.1%31.8%利润总额利润总额 1,687.6 2,713.3 2,355.6 2,833.1 3,427.5 营业利润率 30.3%30.0%31.3%26.3%24.1%减:所得税 208.2 335.8 292.1 351.3 425.0 净利润率 26.7%25.6%27.2%22.8
90、%20.8%净利润净利润 1,479.4 2,315.7 2,045.6 2,453.1 2,956.2 EBITDA/营业收入 34.0%33.0%34.3%28.8%25.9%EBIT/营业收入 29.9%29.9%30.1%25.1%22.5%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 92 68 88 64 50 货币资金 2,691.6 3,894.7 3,219.7 7,218.5 9,841.6 流动营业资本周转天数-38-53-67-53-
91、52 交易性金融资产 3,015.0 4,745.0 4,800.0 4,900.0 5,000.0 流动资产周转天数 419 359 474 414 419 应收帐款 408.4 336.2 249.0 587.5 540.9 应收帐款周转天数 21 15 14 14 14 应收票据-存货周转天数 70 51 52 56 58 预付帐款 18.2 15.0 22.3 34.8 38.0 总资产周转天数 568 477 636 522 495 存货 1,405.0 1,175.5 977.6 2,369.0 2,253.1 投资资本周转天数 397 323 408 359 370 其他流动资产
92、 173.5 209.3 184.6 189.1 194.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 21.3%26.7%20.1%19.4%19.0%长期股权投资-ROA 14.6%17.2%16.2%13.5%14.5%投资性房地产-ROIC 28.5%32.2%21.8%29.7%20.8%固定资产 1,566.7 1,838.2 1,858.0 1,954.5 2,027.2 费用率费用率 在建工程 456.3 714.1 709.9 454.9 131.0 销售费用率 1.0%1.1%0.7%0.7%0.7%无形资产 208.4 300.6 290.8 280
93、.9 271.1 管理费用率 8.2%6.9%5.0%5.0%5.0%其他非流动资产 209.7 622.8 439.9 420.8 450.8 研发费用率 5.0%4.5%3.9%3.9%3.9%资产总额资产总额 10,153.0 13,851.5 12,751.9 18,410.1 20,748.1 财务费用率-0.5%-1.0%-1.2%-1.2%-1.5%短期债务 361.3 1,239.0-四费/营业收入 13.8%11.4%8.4%8.3%8.0%应付帐款 1,125.4 1,794.6 1,224.4 2,952.4 2,780.1 偿债能力偿债能力 应付票据 611.0 1,0
94、12.3 381.0 1,683.3 1,233.0 资产负债率 31.5%36.4%19.1%30.5%23.8%其他流动负债 988.4 855.2 716.4 853.3 808.3 负债权益比 45.9%57.1%23.5%43.8%31.3%长期借款-流动比率 2.50 2.12 4.07 2.79 3.71 其他非流动负债 107.8 135.5 107.7 117.0 120.1 速动比率 2.04 1.88 3.65 2.36 3.24 负债总额负债总额 3,193.9 5,036.6 2,429.6 5,606.0 4,941.4 利息保障倍数-63.73-29.49-25.
95、98-20.43-14.87 少数股东权益-136.7 154.6 183.3 229.6 分红指标分红指标 股本 464.6 650.3 910.4 910.4 910.4 DPS(元)0.51 0.93-留存收益 6,381.2 7,862.0 9,257.3 11,710.5 14,666.7 分红比率 31.4%36.5%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 6,959.1 8,814.9 10,322.3 12,804.1 15,806.6 股息收益率 2.8%5.1%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A
96、 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 1,479.4 2,377.5 2,045.6 2,453.1 2,956.2 EPS(元)1.63 2.54 2.25 2.69 3.25 加:折旧和摊销 227.3 283.6 315.6 393.2 481.0 BVPS(元)7.64 9.53 11.17 13.86 17.11 资产减值准备 7.5 52.6-PE(X)11.2 7.2 8.1 6.8 5.6 公允价值变动损失-8
97、2.7 13.9 55.0 100.0 100.0 PB(X)2.4 1.9 1.6 1.3 1.1 财务费用 11.6-9.6-87.2-132.1-215.9 P/FCF 9.6 4.5-68.4 4.1 6.1 投资收益-13.1-108.4-40.0-40.0-50.0 P/S 3.0 1.8 2.2 1.5 1.2 少数股东损益-61.9 17.9 28.7 46.3 EV/EBITDA 6.7 3.8 3.3 1.4 0.4 营运资金的变动 578.1-145.4-903.7 1,423.8-560.5 CAGR(%)18.8%8.1%51.9%18.8%8.1%经营活动产生现金流
98、量经营活动产生现金流量 1,410.6 2,928.0 1,403.2 4,226.6 2,757.1 PEG 0.6 0.9 0.2 0.4 0.7 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -881.8-2,402.7-369.9-360.0-350.0 ROIC/WACC 2.7 3.1 2.1 2.8 2.0 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 158.6 95.5-1,708.2 132.1 216.0 REP 0.6 0.4 0.5 0.1 0.1 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/广信股份广
99、信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来
100、6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的
101、一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/广信股份广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格
102、、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争
103、取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司
104、研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:2 20008000080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4