1、 中国太保(601601)/保险/公司深度研究报告/2023.02.15 请阅读最后一页的重要声明！至暗时刻已过，负债端迎来反转曙光 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-02-14 收盘价(元)27.76 流通股本(亿股)96.20 每股净资产(元)23.06 总股本(亿股)96.20 最近 12 月市场表现 分析师分析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S02 相关报告 核心观点：核心观点：中国太保开门红中国太保开门红 NBV 增速增速预计预计已转正已转正，而之前对其，而之前对其 NBV 增速增速预期预期为双位数负

2、增长，预期为双位数负增长，预期差差较较大大。前期对于其业绩的悲观预期来源于公。前期对于其业绩的悲观预期来源于公司开门红启动较晚可能导致达成欠佳，以及对于长期转型进展的担忧司开门红启动较晚可能导致达成欠佳，以及对于长期转型进展的担忧。但但短期已有数据上的积极信号体现，可以对于前期极度悲观的预期给予修短期已有数据上的积极信号体现，可以对于前期极度悲观的预期给予修正。后续来看正。后续来看，我们判断我们判断随着长航行动转型成效逐步体现，公司核心人力随着长航行动转型成效逐步体现，公司核心人力规模规模有望有望企稳回升，企稳回升，或会或会带来带来 Q1 及全年及全年 NBV 实现正增实现正增长长。截至。截至

3、 2 月月 14日，公司日，公司 2023PEV 为为 0.45 倍，处于历史分位的倍，处于历史分位的 8%，估值仍然低位，估值仍然低位，待待负债端好转趋势持续确认，估值负债端好转趋势持续确认，估值修复弹性较大。修复弹性较大。负债端至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲：负债端至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲：近年来太保为实行长期转型，让渡了短期利益，在资源方面向长期战略倾斜，转型压力叠加外部环境影响，负债端持续承压，2018-2022E 年公司 NBV 复合增速-24%。公司2021 年推行长航行动，进行全方位的、系统化的转型，转型成效初步显现。从 2022 年 3 季度开始，公司单季 NBV

4、 已重回正增长，今年在开门红启动较晚的情况下，NBV 同比仍有望实现正增。太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”初步显现。太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”初步显现。公司于 2021 年初推出“长航行动”五年计划，相较于此前的转型 2.0，此次转型的系统化程度更高，转型举措更加彻底。“长航行动”转型优势在于：1）具有丰富的寿险经验具有丰富的寿险经验及多元化经验的新任管理层引领，及多元化经验的新任管理层引领，引入前友邦高管蔡强主导改革，并引进、提拔了一批具有丰富前线经验的领导以及复合背景的领导；2）系统化、）系统化、制度化的转型，而非局部、碎片化的优化；制度化的转型，而非局部、碎片化的优化；3）内部

5、）内部转型战略定力较强。转型战略定力较强。开辟了渠道转型新路径。开辟了渠道转型新路径。1）制度化变革制度化变革从根本上从根本上牵引个险代理人行为转牵引个险代理人行为转变变。重塑基本法，提高绩优代理人的销售利益，鼓励达成连续绩优以及鼓励团队长优增优育；同时配套需求销售、活动量管理、客户经营、优增优育等平台。在考核层面从关注人力规模转变为关注核心人力。重塑业务推动模式，从短期方案推动转向以基本法考核利益为引导的常态化经营。转型已初显成效：2022Q3 开始，核心人力占比及产能提升，增员逐季改善，新人产能和留存提升。2）2021 年年太保顺势太保顺势重启银保业务重启银保业务。2022Q1-3，银保新

6、单保费同比+1071.0%，占比较 21 年继续提升 25pct 至39%。“保险“保险+服务”布局走在行业前列。服务”布局走在行业前列。健康健康方面方面，携手优质医疗资源打造互联网医疗平台，自建线上健康服务品牌“太医管家”，组建 500 余名线上专职医生团队进行 24 小时线上问诊服务；聚焦客户就医痛点的“太保蓝本”服务体系，累计覆盖客户 2200 万人。养老方面养老方面，养老社区布局 11 城 13园，其中 12 园进入建设阶段，3 园 4 馆已投入运营，2023 年预计 5 家社区开业。太保家园赋能保险主业、助力高客开拓效果较好，2022 年线下、线上接待各地参观已超 11 万人次，与太

7、保家园资格函对接的保险产品总保费同比增长 22%。下一步，将轻重并举、医养结合，线下布局康复医院，-32%-25%-17%-10%-3%5%中国太保沪深300上证指数保险 中国太保(601601)/保险/公司深度研究报告/2023.02.15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 着力开发护理、康复刚需产品，开展定制化护理服务、康复服务疗程等。投资建议：投资建议：我们判断，在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，太保 NBV 正增长的态势有望延续。预计 2023Q1NBV 有望保持同比正增长，全年 NBV 同比增速 0%-5%。长期来看，核心

8、人力规模企稳提升及产能的提升将拉动 NBV 进入正增长的轨道，预计 2023-2025 年 NBV 复合增速有望达 5%-10%。利润方面，权益市场好转、十年期国债收益率企稳抬升将使得利润增长修复，预计 2023 年利润同比增速为 23%。负债端改善及投资端回暖之下，EV 增长有望高于 2022 年，我们预计其 2022、2023年 EV 同比增速分别为 8%、9%。目前公司 A 股 2023PEV 估值为 0.45X，处于历史估值分位的 8%，随着负债端反转趋势进一步确认，后续将有望迎来估值修复。风风险提示：险提示：代理人规模下滑超预期；转型进展慢于预期；2023 年公司管理层变动超预期。盈

9、利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)422182 440643 423776 450381 477723 收入增长率（%）9.52 4.37-3.83 6.28 6.07 归母净利润（百万元）24584 26834 25590 31385 41529 净利润增长率（%）-11.4 9.2-4.6 22.6 32.3 EPS（元/股）2.63 2.79 2.82 3.46 4.58 PE 10.05 9.47 9.36 7.63 5.77 ROE（%）12.49 12.14 11.06 12.

10、61 14.98 PB 1.18 1.12 1.08 0.97 0.87 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 3ZlWvYjXpYbWvNwO9PbPaQtRqQsQoNeRqQoMkPqRsMaQmNnNxNmOsONZqNrO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲.5 2 太保寿险转型步伐坚定，太保寿险转型步伐坚定，“长航行动长航行动”成效初显成效初显.7 2.1 长航行动规划长航行动规划.7 2.2 太保长航行动的转型优势太保长航行动的转型优势.9 3 开辟渠道

11、转型新路径开辟渠道转型新路径.11 3.1 制度化变革牵引个险代理人行为的转变制度化变革牵引个险代理人行为的转变.11 3.2 重启银保渠道，把握居民财富配置转移机会重启银保渠道，把握居民财富配置转移机会.14 4 保险保险+服务服务”布局走在行业前列布局走在行业前列.15 4.1 保险保险+健康管理健康管理.16 4.2 养老社区加速布局养老社区加速布局.17 5 盈利预估盈利预估.19 6 风险提示风险提示.21 图图 1.中国太保历年中国太保历年 NBV 及同比增速（及同比增速（2012-2022E）.6 图图 2.中国太保历年中国太保历年 EV 及同比增速（及同比增速（2012-202

12、2E）.6 图图 3.上市公司历年上市公司历年 NBV 增速对比（增速对比（2012-2022E）.6 图图 4.上市公司历年上市公司历年 EV 增速对比（增速对比（2012-2022E）.6 图图 5.中国太保历年月均代理人规模（中国太保历年月均代理人规模（2012-2022H）.6 图图 6.中国太保历年代理人渠道新单保费及同比增速（中国太保历年代理人渠道新单保费及同比增速（2012-2022H）.6 图图 7.上市公司历年代理人规模对比（上市公司历年代理人规模对比（2012-2022H）单位：万人）单位：万人.7 图图 8.中国太保历年中国太保历年 NBVmargin（2012-2022

13、H）.7 图图 9.太保代理人转型目标太保代理人转型目标.11 图图 10.代理人活动率（代理人活动率（%）.13 图图 11.代理人月人均保费收入（元代理人月人均保费收入（元/月）月）.13 图图 12.2020-2022Q3 银保渠道新单保费同比增速银保渠道新单保费同比增速.15 图图 13.2020-2022Q3 银保渠道银保渠道 NBV 同比增速同比增速.15 图图 14.太保从客户需求出发，构建太保从客户需求出发，构建“产品产品+服务服务”金三角体系金三角体系.16 图图 15.上市险企上市险企 PEV 走势图走势图.21 图表目录 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

14、评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 1.太保历年转型总结太保历年转型总结.8 表表 2.太保寿险新任领导班子情况太保寿险新任领导班子情况.9 表表 3.太保蓝本服务太保蓝本服务.17 表表 4.太保养老社区布局情况太保养老社区布局情况.18 表表 5.上市险企上市险企 2023 年年 NBV 预估预估（百万元）（百万元）.19 表表 6.上市险企上市险企 2023 年归母净利润预估（亿元）年归母净利润预估（亿元）.19 表表 7.中国太保中国太保 EV 构成拆分构成拆分.20 表表 8.保险公司保险公司 PEV（截至（截至 2.14）.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

15、行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲至暗时刻已过，短期业绩改善动力强劲 2018 年来，中国太保负债端持续承压。年来，中国太保负债端持续承压。2018 年以来，受严监管、行业供需错配、宏观经济不确定性上升增加保单销售难度等内外因影响，寿险行业负债端进入下行通道，中国太保负债端走势与行业一致。中国太保自 2017 年开始进行转型 2.0，在代理人分层经营、优增强训及科技赋能、服务赋能等方面积极布局。同时，为实行长期转型，公司亦让渡了短期利益，在财力、人力等资源方面向长期战略倾斜，转型压力叠加外部环境影响，使得公司在 2018-2022 年负债端

16、持续承压。2018-2022 年中国太保 NBV 复合增速为-24%，NBV 下滑导致 EV 增长放缓，2018-2022 年太保 EV 复合增速为 13%（如剔除发行 GDR 的影响，CAGR 更低）。NBV 负增长由代理人规模下滑导致代理人渠道新单保费负增长，以及产品结构变化导致价值率下降导致。一方面，2018-2022H 中国太保代理人规模减少 56 万人，使得 2018-2021 年代理人渠道新单保费复合增速为-14%，2022 年前三季度同比增速为-26%。虽然银保渠道保费和价值高增长，但 NBV 贡献较小。另一方面，新业务价值率自 2020 年来持续下滑，主要由于高价值率健康险销售

17、乏力，产品结构被动转变。NBV margin 从 2019 年的 43.3%下降至 2021 年的 23.5%，2022H1 NBV margin 同比-14.7pct.至 10.7%。2022 年下半年开始负债端触底回升。年下半年开始负债端触底回升。我们判断，我们判断，2022 年下半年开始太保负债端年下半年开始太保负债端触底回升，触底回升，NBV 实现同比正增实现同比正增，主要得益于以下三点：1）保费基数下降，代理人规模同比缺口缩窄。在新旧重疾切换、30 年司庆的短期利好释放之后，2021年 6 月开始公司保费增速大幅下降。2021H2 太保 NBV 同比-52%，代理人规模亦在 2021

18、 年下半年快速下降。2）长航行动转型后，队伍质态有所提升。2022Q3月均核心人力占比、核心人力月人均首年保险业务收入、核心人力月人均首年佣金收入均同比提升。预计公司预计公司 2023 年开门红年开门红 NBV 同比增速同比增速有望有望由负转正。由负转正。公司2023 年开门红从高投入的节奏式经营转向常态化经营，于 12 月底才开始启动开门红预收，并且放弃了低价值的中短期年金险业务转向增额终身寿险。低基数下，价值率提升带来公司开门红 NBV 同比正增长。我们判断，正增长趋势有望延续，主要源自于核心人力规模企稳以及产能提升，预计 2023Q1NBV 同比增速有望保持正增长，全年 NBV 增速 0

19、%-5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.中国太保历年 NBV 及同比增速（2012-2022E）图2.中国太保历年 EV 及同比增速（2012-2022E）数据来源：2012-2021 年公司财报，财通证券研究所；注：2022 年数据由财通证券测算所得 数据来源：2012-2021 年公司财报，财通证券研究所；注：2022 年数据由财通证券测算所得 图3.上市公司历年 NBV 增速对比（2012-2022E）图4.上市公司历年 EV 增速对比（2012-2022E）数据来源：2012-2021 年各公司财报，财通证券研究所；注：20

20、22 年数据由财通证券测算所得 数据来源：2012-2021 年各公司财报，财通证券研究所；注：2022 年数据由财通证券测算所得 图5.中国太保历年月均代理人规模（2012-2022H）图6.中国太保历年代理人渠道新单保费及同比增速（2012-2022H）数据来源：2012-2022H 公司财报，财通证券研究所 数据来源：2012-2022H 公司财报，财通证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300NBV（单位：亿元）yoy（%）0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0

21、006,000EV（单位：亿元）yoy（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦保险0%20%40%60%80%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦保险-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100月均营销员人数（万人）同比增速(右轴）-40%-20%0%20%40%60%00500600代理人渠道新单保费（亿元）同比增速（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.上市公司历年代理人规模对比（2012-2022H）单位：万人

22、数据来源：2012-2022H 各公司财报，财通证券研究所 图8.中国太保历年 NBVmargin（2012-2022H）数据来源：2012-2022H 公司财报，财通证券研究所 2 太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”成效初显太保寿险转型步伐坚定，“长航行动”成效初显 2.1 长航行动规划长航行动规划 太保寿险持续聚焦转型，继转型 1.0、转型 2.0 后，面对内外部的发展压力，于 2021年初推出“长航行动”五年行动计划，秉持“长期主义”理念，以“三化五最”为方向，打造服务体验最佳的寿险公司。“长航行动长航行动”明确了明确了“一优、两稳、四新一优、两稳、四新”的战略目标的战略目标，即瞄准客户

23、体验最优，追求价值稳定增长和市场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。在“长航行动”引领下，太保寿险将着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核，并立足近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑三0204060800180中国平安中国人寿中国太保新华保险太平寿险0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20000212022H 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报

24、告 个方面，构建“334”战略实施着力点。太保寿险将持续聚焦营销队伍升级、1+X渠道布局、重点区域拓展 3 个增长点，形成大健康战略、大养老生态、数字化赋能 3 个优势源，并通过增强科技能力、健全数据基础、提升组织能力、强化人才支撑巩固形成四 4 大战略支撑点。2021 年下半年，“长航行动”一期施工图已确立并逐步推进，2022 年职业营销、服务式营销、价值银保等 8 个子项目已全部启动。此次长航行动转型，与上一个 5年的转型 2.0 是一脉相承的，大的转型方向一致，即通过队伍升级、服务和科技赋能等构建高质量发展的路径。最大的不同在于转型决心更加坚决，转型举措更加系统化、触及业务根本，最明显的

25、体现就是在渠道转型方面：一是，在转型 2.0中，队伍基本法是在原有基础上进行优化，但长航行动转型中，大刀阔斧的重塑基本法，以基本法为核心牵引，转变队伍行为。二是，顺势重启银保渠道。表1.太保历年转型总结 时间 寿险转型思路 转型举措 成效 太保转型 1.0 2010-2015 聚焦营销、聚焦期缴 1、逐步缩减银保业务，乃至于撤销银保渠道 2、调整组织架构，资源配置向个险渠道倾斜。3、采用“健康人海”战术，在基本法、新人财补政策上给予较大投入。1、个险渠道保费收入占比从 2010 年的 40%提升至 2015 年的 84%。个险期交业务高速增长（2010-2015 年复合增长率达 24%）。2、

26、代理人量质齐升。代理人规模从2010 年的 28 万增长至 2015 年的 48万；代理人产能从 2010 年 2863 元升至 2017 年 4776 元，人均新保单从2011 年 1.10 件升至 2015 年 1.37 件。3、2010-2015 年公司 NBV 复合增长率高达 15%。太保转型 2.0 2017-2021“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”（于2019 年明确）1、队伍升级：实施队伍分层分类与精细管理，强化培训和销售支持，着力建设核心人力、绩优人力和新生代人力三支关键队伍，持续优化队伍结构。2、推进“产品+服务”新模式，打造“保险+健康+养老”生态圈，协同保险主业发展。3、

27、科技赋能 正增行业下行期，转型效果在业绩上的成效不明显，代理人规模、产能及NBV 均下滑。但保险+服务布局初步取得成效。截至 2021 年末，“太保家园”初步实现“东西南北中”全国布局，在全国 9 个城市落地 10 个项目，养老服务内容与品质不断升级；集团“保险产品+健康服务”的重要载体“太保蓝本”已惠及 1700 万客户，“太保服务”能级进一步提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 长航行动 2021 至今 着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核 1、推进代理人职业化、专业化、数字化转型，打造“三化五最”职业化营销队伍。

28、举措包括重塑基本法，同时配套个险渠道作业模式系统化改革等。2、重启银保，聚焦价值 网点、价值产品和高质量队伍。2、深化大健康、大养老布局；构建“金三角”产品服务体系，以财富、健康、养老为支撑打造差异化产品+服务生态圈。转型已显初步成效，核心人力占比及产能提升，预计 2022H2 的 NBV 同比增速转正；健康养老产业布局加快 数据来源：21 世纪经济，上海证券报，慧保天下，太保家园官网，中国太保财报，中国太保业绩发布会，财通证券研究所 2.2 太保长航行动的转型优势太保长航行动的转型优势 1、具有丰富的寿险经验及多元化经验的新任管理层引领“长航行动”。具有丰富的寿险经验及多元化经验的新任管理层

29、引领“长航行动”。2021 年友邦高管蔡强任太保寿险总经理，其丰富的寿险从业经验及改革经验带领太保进行全方位、深层次的转型。蔡强于 2009-2017 年担任友邦中国首席执行官，2017-2020 年担任友邦区域首席执行官，行业声望较高。蔡强推动了友邦中国营销员体系的改革，五年时间内带领友邦中国的 NBV 翻了三番。另外，太保此前已经引入了友邦的多位人才，例如谢何（曾任友邦保险广东分公司副总经理）。同时，太保寿险 2021 年开始伴随着公司业务架构的调整，引进、提拔了一批具有丰富前线经验的领导以及复合背景的领导，更为多元化的管理团队，将给予公司经营及改革更强的助力。例如，提拔曾任太保寿险四川分

30、公司总经理、太保寿险总公司银行保险部总经理等职位的李劲松任副总经理，主管银保，体现了公司将发展银保放在战略高度；提拔曾任太保寿险山西分公司总经理、山东分公司总经理等职位的邰富春为总经理助理、北区总经理；引进有科技公司经验的黄鲲任总经理助理、首席信息官；引进有医学背景、互联网医院背景的朱雪松任总经理助理、首席运营官。表表2.太保寿险新任领导班子情况太保寿险新任领导班子情况 姓名 职位 履历背景 潘艳红 董事长、党委书记 1994 年加入太保，曾任太保集团财务负责人，本公司财务部副总经理、总经理、财务副总监、经营委员会执行委员、财务总监、副总经理，太保产险董事等。蔡强 总经理 曾任法国安盛保险集团

31、（美国公司）个险营销员、地区经理、地区总监，法国安盛保险集团（香港公司）个险总经理、首席执行官，友邦中国首席执行官，友邦集团区域首席执行官，微医集团副董事长兼总裁等。王光剑 常务副总经理、临时合规负责人、首席风险官 曾任中国太平洋保险公司乌鲁木齐分公司计划财务部副经理、经理，太保寿险乌鲁木齐分公司副总经理、太原分公司副总经理、山西分公司总经理、山东分公司总经理，太保寿险公司经营委员会主席助理、副总经理兼合规负责人、首席风险官、监事长等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 魏琳 副总经理（养老投资）曾任四川保监局综合管理处副主任、办公室副主任、

32、人事教育处副处长，中国保险（控股）有限公司董事会办公室高级经理，太平集团投资管理部总经理，太平养老产业投资公司总经理等。戴文浩 副总经理（个人业务）曾任太保寿险宁波分公司信息技术部经理、人力资源部经理，太保寿险信息技术部总经理助理、副总经理、总控管理中心总经理、契约部总经理、营运企划部总经理，太保寿险江西分公司总经理、河南分公司总经理兼豫东分公司总经理等。崔顺心 副总经理、东区总经理 1993 年加入太保，曾任太保寿险唐山中心支公司副总经理（主持工作）、总经理，河北分公司总经理助理、副总经理、总经理，河南分公司总经理，太保寿险总经理助理等。叶蓬 副总经理、财务负责人 曾任美国友邦保险股份有限公

33、司上海分公司稽核部审计员、会计部会计科长，恒康天安人寿保险有限公司财务部经理、总会计师、党委委员，长江养老保险股份有限公司财务部总经理、财务副总监、总经理助理、财务负责人、董事会秘书、副总经理等。李劲松 副总经理（银保业务）曾任太保寿险四川分公司总经理，太保寿险总公司银行保险部总经理，太保寿险总公司总经理助理，太保集团公司市场副总监、战略客户部总经理等职。陈秀娟 总精算师 1995 年加入太保，曾任太保公司寿险精算部精算处副处长，太保寿险精算部高级专务、总经理助理（主持工作）、副总经理（主持工作）、总经理等。张树明 副总经理、中西区总经理 1994 年加入保险业，曾任太保寿险保定中支公司总经理

34、、秦皇岛中支公司总经理，太保寿险河北分公司总经理助理、副总经理，太保寿险甘肃分公司总经理，平安秦皇岛中支公司总经理等。代传江 总经理助理、南区总经理 1997 年加入太保，曾任太保寿险毕节中支公司副经理，太保寿险贵州分公司营业总部副经理、个险业务总经理助理、副总经理，太保寿险上海分公司资深副总经理、总经理等。邰富春 总经理助理、北区总经理 曾任太保寿险山西分公司总经理助理、副总经理、总经理，太保寿险总公司客户资源管理部总经理，太保寿险山东分公司总经理，太保集团副总审计师、寿险审计责任人等。姜亦峰 董事会秘书，公司总经理助理 曾任太保寿险总公司人力资源部副总经理、宁夏分公司总经理、陕西分公司总经

35、理，太保集团全面深化转型领导小组办公室主任，太保寿险浙江分公司总经理等。黄鲲 总经理助理、首席信息官 曾任神州数码融信软件有限公司技术总监、总架构师，神州数码工程院副院长，神州企橙（北京）科技有限公司执行董事、总经理，平安集团金融壹帐通金融科技有限公司银行云信用业务中心总经理等。朱雪松 总经理助理、首席运营官 曾任上海市纺三医院外科主治医师，太平人寿团险运营部负责人，太平养老上海分公司副总经理，友邦中国团险事业部总经理、运营部首席运营官，富卫中国首席运营科技官，富卫科技公司总经理，微医集团执行 COO 等。于赟 审计责任人 曾任太保新疆克拉玛依中心支公司总经理、新疆分公司个人业务部经理，新疆分

36、公司总经理助理、副总经理、副总经理（主持工作）、总经理，北京分公司总经理。数据来源：公司官网，财通证券研究所 2、长航行动是系统化、制度化的转型，并非局部、碎片化的优化。、长航行动是系统化、制度化的转型，并非局部、碎片化的优化。太保的长航行动转型是一个根本性的战略工程，是对于旧的发展模式的根本性、系统性的变革。太保之前的转型 2.0，以及部分公司当前推动的转型是渐进性、改善性的战术工程，停留在战术上的局部改进，缺少对新模式系统的顶层设计，例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 如做数字化建设、发力绩优代理人队伍等。局部的投入、碎片化的改善确实

37、能对现有原有模式带来优化，有模式已经到顶了，优化的空间非常小，仅做优化改善难以带来长期持续的业绩改善。例如，长航行动转型对队伍发展的新模式进行全面、细致、长期设计，抓住基本法这个核心，重塑基本法，以新基本法的考核和利益驱动整个队伍行为的转变，搭配优增优育、需求销售、活动量管理等闭关系统，带来队伍行为改变从而提升队伍质量和产能，进而实现代理人职业化、专业化转型目标。3、内部、内部转型战略定力转型战略定力较强较强。太保转型成功的重要前提是管理层始终保持转型的战略定力，且管理层始终促进整个团队形成转型的集体共识及定力。转型最难的时候是新模式还没有形成效率优势，甚至比旧模式效率还低，导致转型初期业绩下

38、滑，容易产生战略摇摆。而太保实施长航行动以来，叠加宏观经济较弱、行业下滑周期，公司业务大幅负增长，但公司依旧保持转型动力。例如，坚持大规模清虚，压实代理人规模；在保费及价值承压下，仍坚持稳健的产品策略，不通过高费用投入推动激进产品来快速提升保费规模；在同业均已开启开门红预收时，仍坚持做好 2022 年收官，并在开门红期间放弃低价值率的中短期年金险及大规模短期费用投入，转而进行常态化的经营推动。3 开辟渠道转型新路径开辟渠道转型新路径 3.1 制度化变革牵引个险代理人行为的转变制度化变革牵引个险代理人行为的转变 长长航行动下，太保个险渠道的转型目标是推进代理人职业化、专业化、数字化转航行动下，太

39、保个险渠道的转型目标是推进代理人职业化、专业化、数字化转型，长期目标是打造“三化五最”职业化营销队伍；型，长期目标是打造“三化五最”职业化营销队伍；短期目标是实现“一稳二优”，即稳住核心人力，在此基础上甄优（甄选优才）、深优（提升目前的存量队伍的核心能力），然后在此基础上再提升产能和收入。太保队伍转型策略上是从制度上进行的根本转型，一方面，对于外勤考核激励的基本制度基本法进行颠覆式的修改，提高绩优代理人的销售利益，鼓励达成绩优以及鼓励团队长培育连续绩优代理人；同时配套需求销售、活动量管理、招募与流程体系、客户管理经营这四大体系改革。另一方面，在考核层面从关注人力规模转变为关注核心人力，核心人力

40、考核占重要权重。图9.太保代理人转型目标 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：公司官网2021 年中国太保业绩推介材料，财通证券研究所 主要有以下转型举措主要有以下转型举措：1、2022 年年 1 月启动新基本法进行根本性的变革，利益向高产能倾斜。月启动新基本法进行根本性的变革，利益向高产能倾斜。此次推出的新基本法较以往有根本性的变动，通过新基本法驱动新的作业模式和新的工作行为，方向是建立长期主义导向的职业化营销队伍，通过“队伍销售行为改变”“主管经营行为改变”“新人成长规划改变”三大举措，引导队伍提升业务品质和服务质量，提高高产能

41、代理人销售佣金收入，助力代理人稳定留存。新基本法的变化主要有 4 点：配合高产能的运作模式，越高的产能销售奖金的计提比例就越高；与营销员的持续性业绩行为挂钩。业绩持续性表现越好的营销员奖金计提比例就越高；与业务品质挂钩，奖金与继续率的挂钩幅度大，继续率不达标没有奖金，继续率好会有额外 30%的奖金；淡化增员数量，取消主管的增员津贴，计提组内 3 年入职代理人 FYC 的 30%作为留存奖金，如留存率未达标、则对主管形成负向激励，引导主管从聚焦增员导向留存与培养新人。由此可见，太保新基本法从以往的以增员为导向（代理人规模导向）转向为绩优导向。在旧基本法的考核激励中，代理人通过组织发展（增员、快速

42、晋升）获得的利益高于销售获得的利益。代理人保费产生的 FYC（首年佣金）是主管管理利益计提的基础，并一般设有增员奖励，因此主管通过大量增员获得更多的管理利益，即使脱落率高，但大量增员带来的过程保费亦可以支撑较高的利益。而普通代理人仅靠销售获得的收入较低。而在新基本法下，代理人通过做高产能能获得较高的销售奖金；增员困难的环境下，主管通过提升团队留存、提高团队产能可以获取较高的管理利益。2、深化配套的个险渠道作业模式系统化改革，、深化配套的个险渠道作业模式系统化改革，围绕新基本法，配套打造 5 个核心的个险营销闭环：优增、招募和育才的闭环，推出“态 U 选”招募系统，建立起一整套“预选-唤醒-甄选

43、-留存”的标准化流程；以需求分析为基准的一对一销售服务闭环，推动队伍从产品推动变为需求销售，即销售时先做需求分析，再做产品推荐，产品推荐将基于全家、全险、全保障，而不再只是单一产品；专业的管理活动量闭环，对营销员行为的跟踪管理。活动量管理即要求代理人设置工作目标，根据目标拆解每月、每周、每日的工作任务，形成系统的规划和技术 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 动作；客户经营平台闭环；与国际专业培训机构合作的培训体系闭环。公司与 LIMRA&LOMA GLOBAL、中领国际合作打造专属培训体系，为销售队伍带去专业的成长体系。3、2021 年年

44、11 月，太保寿险正式启动“长航合伙人”全球招募计划，招募培育精月，太保寿险正式启动“长航合伙人”全球招募计划，招募培育精英代理人。英代理人。公司计划通过五年时间帮助长航合伙人打造终身事业，将投入 50 亿元用于队伍培养。4、重塑业务推动模式，从短期方案推动转向以基本法考核利益为引导的常态化重塑业务推动模式，从短期方案推动转向以基本法考核利益为引导的常态化经营。经营。将大量资源投入年初的“开门红模式”被持续性常态化经营所替代。即减少短期方案投入，目的在于通过基本法的制度来引导队伍长期行为，常态化销售，促进月度保费规模平稳发展，而非通过短期方案去驱动代理人销售，后者带来的保费不可持续。2021

45、年是长航行动队伍转型的布局阶段，2022 年进入全面实施阶段，从 2022 年3 季度开始，转型成效初显。2022 年代理人活动率及产能回升，下半年代理人规模下滑趋势放缓。据公司 3 季度业绩发布会，从 3 季度开始队伍产能优化，队伍收入大幅提升。一是，核心人力占比同比大幅提升，Q3 提升 7.2pct（Q1、Q2 分别提升 1.3pct、4.1pct）；Q3 长险举绩率提升 4.8pct；Q3 人均 FYC 同比+61.3%、人均收入同比+52.5%，增幅逐季扩大，且人均收入每个月是稳定的；核心人力人均收入接近 1 万元，超过社平工资 43%。二是，优增优育、招募留存一体化的破局上也初见成效

46、：新增人力规模逐季回升；1 年内新人产能同比增速逐季提升，Q3 新人产能几乎翻了一倍。今年新增的 4 万人中，92.7%都是工作经验较为丰富的，过往行业 top3:个体工商业户/私营企业、民营企业和外资的白领、公务员和事业单位。7 个月留存率逐季提升，Q3 同比提升 15.7pct.。我们判断，公司代理人规模及核心人力规模下滑趋势将减缓，有望于 2023 年企稳，代理人产能及收入继续改善，增员将逐季好转（代理人收入提升提高了增员吸引力）。图10.代理人活动率（%）图11.代理人月人均保费收入（元/月）数据来源：2019-2022H 公司财报，财通证券研究所 数据来源：2012-2022H 公司

47、财报，财通证券研究所 58.857.852.164.0007020022H-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000代理人产能（每月人均首年保费收入）同比增速(右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 重启银保渠道，把握居民财富配置转移机会重启银保渠道，把握居民财富配置转移机会 太保在转型太保在转型 1.0 期间大力发展高价值的个险期交业务，逐步缩减银保业务，乃至期间大力发展高价值的个险期交业务，逐步缩减银保业务，乃至于银

48、保渠道。于银保渠道。2014 年，全行业银保渠道发展进入逆周期，中国太保寿险率先围绕“两个聚焦”的经营策略，撤销银保渠道，将其与原来的团险渠道合并为法人渠道；2015 年将所有需要在银行柜台进行的业务取消，专注于银行后台业务，即可以接入银行后台的业务，例如借款人意外险等。2021 年，在客户储蓄、理财意愿年，在客户储蓄、理财意愿提升，以及个险渠道承压的背景下，太保于提升，以及个险渠道承压的背景下，太保于 2021 年重启银保业务，年重启银保业务，将银保业务将银保业务确立为公司多元赛道的重要构成、价值增确立为公司多元赛道的重要构成、价值增长的主要引擎之一长的主要引擎之一。在“长航行动”的框架下，

49、太保深入打造价值银保，实施价值网点、价值产品、实施价值网点、价值产品、高质量队伍三大价值策略高质量队伍三大价值策略，有序布局战略区域、战略渠道合作，同时加快建设底层支撑能力与体系，将银保打造成能与个险并驾齐驱的价值增长动能。太保银保渠道主要有以下经营举措：1、客户经营方面：、客户经营方面：建立与银行融合协同的分客群经营模式，满足银行客户多元化、一站式的高品质保险保障与服务需求。如聚焦高价值人群需求，打造与银行互补的、专属的产品与服务生态金三角。2、银银、保合作方面：、保合作方面：遵循银行经营的基本规律，花力气深耕银行网点，聚焦战略渠道，聚焦省会和中心城市，重点推进客户共拓、产品共研、团队共建、

50、资源共通、服务共享、科技共创的六大举措。去年以来，太保寿险联合战略合作银行伙伴，启动了启动了“独家代理合作网点独家代理合作网点”探索探索，这种模式创新将为合作双方建立更健康、长期的合作关系提供新的基础，也为双方强化资源整合，升级客户服务能力提供了更多可能。3、银保队伍建、银保队伍建设方面：设方面：基层队伍与管理干部两手抓，一方面通过标准化、系统化、训战一体的活动管理体系，将队伍的活动、训练、生活融为一体，通过无感式的管理和赋能，引导并推动队伍能力提升，同时提升队伍与银保渠道的适配度；另一方面，坚持优建、优管、优培，着力推进管理干部队伍建设。4、科技赋能方面、科技赋能方面：太保以科技为手段，聚焦

51、队伍、管理、渠道三方需求，着力打造全“芯”科技平台，推动客户体验升级：基于队伍需求，提供智能的销售辅助、服务支持和数字化的活动量管理，提升队伍效能；基于管理需求，智能分析、识别、定位经营亮点、痛点和拐点并辅助决策，强化经营质效；基于渠道需求，打造快速迭代、可支撑银保的全旅程客户保险服务的运营支持体系，提升运营效率。太保银保渠道保费、价值太保银保渠道保费、价值实现实现高速增长。高速增长。2021 年开始，太保银保渠道快速发展，2021 年新单保费同比+331%，推动新单保费占比同比+10pct 至 14%，NBV 同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证

52、券研究报告+168%，推动银保渠道 NBV 贡献同比+1.6pct 至 0.7%；2022 年，随着“芯”银保模式的持续深化，太保银保渠道继续加速增长，截至 2022Q3，新单保费同比+1071.0%，占比较 21 年继续提升 25pct 至 39%；2022 年上半年银保渠道 NBV 同比增速 101%。图12.2020-2022Q3 银保渠道新单保费同比增速 图13.2020-2022Q3 银保渠道 NBV 同比增速 数据来源：公司财报，财通证券研究所 数据来源：公司财报，财通证券研究所 4 保险保险+服务”布局走在行业前列服务”布局走在行业前列 在产品同质化的情况下，打造差异化的服务体系

53、将成为保险公司未来的竞争壁垒。差异化服务包括大健康产业、大养老产业、优质的高端服务等。大型公司凭借着其资源和资金优势，在服务生态的布局上走在前列。中国太保寿险积极打造中国太保寿险积极打造“大健康、大养老大健康、大养老”产服生态产服生态，推动保险产品和服务的深，推动保险产品和服务的深度融合，通过自建、合作、并购等多种方式搭建起一整套健康服务供给体系。度融合，通过自建、合作、并购等多种方式搭建起一整套健康服务供给体系。健康方面，携手优质医疗资源打造互联网医疗平台，自建线上健康服务品牌“太医管家”，组建500余名线上专职医生团队进行24小时线上问诊服务，截至2022H1，注册用户已超 280 万人。

54、聚焦客户就医痛点的“太保蓝本”服务体系，累计覆盖客户 2200 万人。养老方面，2018 年以来，陆续在长三角、大湾区、环渤海、成渝及中部地区布局“城郊颐养、城市康养、旅居乐养”型的高品质养老社区项目，目前公司 11 城 12 园的重资产养老社区全部进入建设阶段，3 园 4 馆已投入运营，0%200%400%600%800%1000%1200%0500银保渠道新单保费（亿元）同比增速（增速）167.5%100.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%050030035040020

55、2020212021H1 2022H1银保渠道NBV（百万元）同比增速（增速）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2023 年预计 5 家社区开业（青岛、南京、厦门、上海普陀、上海崇明）。太保家园赋能保险主业、助力高客开拓效果较好，2022 年线下、线上接待各地参观已超11 万人次，与太保家园资格函对接的保险产品总保费同比增长 22%。下一步，太保将轻重并举、医养结合，依托集团内源申康复研究院、源申上海普陀金迈康复医院等项目，着力开发护理、康复刚需产品，开展定制化护理服务、康复服务疗程等。图14.太保从客户需求出发，构建“产品+服务”金三角体

56、系 数据来源：公司官网2021 年中国太保业绩推介材料，财通证券研究所 4.1 保险保险+健康管理健康管理 1、战略方面，、战略方面，2022 年董事会批准了太保的大健康发展战略，并成立了以孔庆伟董事长为组长的大健康专委会，来统筹推进大健康的各个项目。2、线上布局方面、线上布局方面，太保与瑞金合作建立广慈太保互联网医院，并据此推出健康服务品牌“太医管家”，自建近 300 余名平均拥有 10 年临床经验医生服务团队、深度绑定超 500 名外部专家，同时连接医院体检机构和药房，面向家庭场景，突破区域限制触达全国，为广大群众提供 7*24 小时的线上问诊服务，解决日常问诊、药品配送需求。截至 202

57、2H1，太医管家注册用户已超 280 万人，服务用户超 300万人。3、线下布局线下布局方面方面，太保完成了康复医疗机构建设发展规划，将系统推进康复医疗 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 体系布局，规划五年内，通过新建与收并购，构建 10 家康复医院、20 家诊所、超 3000 张康复床位的高品质康复医疗服务网络，轻重结合打造康复医院、康复诊所、康复中心三大业态，形成“1+N”网络布局，聚焦专病专症，提供“高品质、可信赖、有温度”的康复医疗服务，实现医疗健康服务与保险主业的互促深融，构建“保险+养老+康复”生态闭环。2022 年 11 月发

58、布了集团旗下专业康复医疗品牌“源申康复”，共建“交医-太保源申康复研究院”，并完成了首家康复医院（上海源申金迈康复医院）的投资签约仪式，康复医院在提供高品质康复医疗服务的同时，将链接太保家园普陀国际颐养社区，构建“保险+康养”生态圈。4、产业投资方面，、产业投资方面，一方面公司设立了业内首家另类资产的投资管理公司太保资本，围绕集团大健康发展目标，聚焦医疗健康领域的投资布局；另一方面，公司也与红杉中国发起设立了健康产业投资基金，主要投向医疗器械、生物医药、检验检测、医疗服务和数字医疗等领域；此外，太保也参股了部分高端实体医疗项目，如上海广慈纪念医院、和睦家医疗、新风健康，进一步丰富产业的生态。5

59、、“保险“保险+服务”结合方面服务”结合方面，太保整合内外部优质医疗资源，打造“健康服务+保险产品”一体化解决方案“太保蓝本”，覆盖健康咨询、视频医生、重疾专家预约/病房/手术、120 急救补贴、重疾陪诊服务/二次诊疗/多学科会诊/海外就医协助等十项服务。“太保蓝本”服务体系经过多次升级，服务内涵愈加丰富。截至 2022年，“太保蓝本”服务网点已覆盖全国近 400 座重点城市（除西藏外全国各省份），近 2800 家公立医院，截至 2022H1，累计覆盖客户 2200 万人，其中仅 2022H1 使用人次就超 7.2 万。表3.太保蓝本服务 服务亮点 普惠版 专业版 尊享版 健康咨询 不限次 不

60、限次 视频医生 视频医生体验卡 专业版，首年不限次 专业版，首年不限次 重疾专家预约 三甲专家 三甲专家 重疾专家病房 三甲专家 三甲专家 重疾专家手术 三甲专家 三甲专家 120 急救补贴 1 次/年 5 次/年 重疾陪诊服务 1 次/年 5 次/年 重疾二次诊疗 1 次/年 5 次/年 重疾多学科会诊 1 次/年 5 次/年 重疾海外就医协助 1 次/年 5 次/年 数据来源：太平洋保险公众号2023 版蓝本服务手册，财通证券研究所 4.2 养老社区加速布局养老社区加速布局 太保家园主要以“医养、康养相结合”为核心，打造医、护、康、健深度融合的太保家园主要以“医养、康养相结合”为核心，打造

61、医、护、康、健深度融合的养老社区。养老社区。目前，太保家园已形成匹配全龄养老需求的“颐养社区（以健康活力 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 业态为主）、乐养社区（以旅居候鸟式养老业态为主）、康养社区（以康复护理业态为主）”三大产品线。在全国在全国 11 个城市自投、自建个城市自投、自建 13 个太保家园养老社区项目，个太保家园养老社区项目，其中，成都、大理、杭州三家社区已投入运营。其中，成都、大理、杭州三家社区已投入运营。目前 12 园进入建设阶段，3 园 4馆已投入运营，2023 年预计 5 家社区开业（青岛、南京、厦门、上海普陀、上海崇

62、明）。太保家园赋能保险主业、助力高客开拓效果较好，太保家园赋能保险主业、助力高客开拓效果较好，2022 年线下、线上接年线下、线上接待各地参观已超待各地参观已超 11 万人次，与太保家园资格函对接的保险产品总保费同比万人次，与太保家园资格函对接的保险产品总保费同比+22%。下阶段规划下阶段规划：完善重资产完善重资产+拓展轻资产，探索居家、机构相协调的业务发展模式拓展轻资产，探索居家、机构相协调的业务发展模式与惠普养老模式。与惠普养老模式。1）完善重资产“社区养老”全国性布局，加速拓展轻资产“居）完善重资产“社区养老”全国性布局，加速拓展轻资产“居家养老”：家养老”：按照“区位更近、规模更优、客

63、户更老”的原则，一方面尽快完成太保家园在长三角、大湾区、环渤海、成渝及中部地区累计 13-15 个项目的全国性布局，另一方面，加快探索建立专业化、连锁化的运营管理能力，加快轻资产项目发展，提升轻资产项目占比。同时，将已有养老社区服务向周边辐射，从而探索居家、机构相协调的业务发展模式。2）探索惠普养老市场：）探索惠普养老市场：发挥与法国欧葆庭集团合资成立的太保欧葆庭公司专业优势，以技术咨询、受托管理等形式承接社会上的机构养老项目。2023 年，太保将通过改建改造方式，将上海静安国际康养社区打造成为旗下首个品质型普惠养老社区项目，并计划在 2025 年投入运营，向有护理、康复、记忆照护需求的老年人

64、群提供对标国际的高品质专业服务，满足区域内高龄老人的介助、介护服务刚需。3）进行社区居家养老服务试点）进行社区居家养老服务试点，太保还将以上海静安国际康养社区为中心开展社区居家养老服务试点，打造 15 分钟“社区养老服务圈”，发挥太保家园社区在医疗、照护等方面的优势，为 5-10 公里内高龄长者提供生活护理、慢病管理、营养管理、起居照护等上门服务，拓宽养老服务的覆盖面。表4.太保养老社区布局情况 太保家园 进度 投资规模（亿元）户数（一期）成都国际颐养社区（CCRC 型）已开业 40 787 套/1161 张 杭州国际颐养社区（CCRC 型）已开业 30 820 套/1260 张 大理国际乐养

65、社区（度假型）已开业 2.4 119 套 上海东滩国际颐养中心（CCRC型）在建，预计 2023 年开业/800+套 上海普陀国际康养社区（康养型）在建，预计 2022 年开业/300 个床位 厦门国际颐养社区（CCRC 型）在建，预计 2023 年开业 16 近 800 套+护理床位 500 余张 南京国际颐养社区（CCRC 型）在建，预计 2023 年开业/武汉国际颐养社区（CCRC 型）在建，预计 2024 年开业/700+套/1300 张 青岛国际康养社区（康养型）在建，预计 2023 年开业/200 套护理公寓 北京国际颐养社区（CCRC 型）在建/郑州康养社区（康养型）在建/700

66、 套，自理型占 60%，介护型和护理型占 40%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 三亚国际乐养社区（度假型）在建，预计 2024 年开业/300 多套 上海静安国际康养社区（康养型）即将开工，计划 2025 年投入运营/近 240 套护理单元和记忆照护单元，近500 个护理床位 数据来源：太保家园官网，乐居买房，滇西房产网，临安发布，成都医学城公众号，财通证券研究所 5 盈利预估盈利预估 1、NBV 预估预估 我们判断，在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下，太保 NBV 正增长的态势有望延续。我们预计 2023Q1NBV 同比增速有望

67、保持正增长，全年 NBV 增速 0%-5%。长期来看，太保寿险转型的两条路径非常明确，一是通过基本法牵引，搭配增员、客户经营、活动量管理等闭环系统，改变代理人行为，培育职业化、专业化的代理人；二是健康养老等差异化服务建设，通过差异化服务提升产品吸引力。下半年开始转型逐步显现成效，后续来看代理人队伍规模有望于今年在底部企稳，核心人力规模企稳提升及产能的提升将拉动 NBV 进入正增长的轨道。分产品来看，随着疫情好转带来的消费修复，重疾险需求滞后于消费的修复，或将于下半年开始好转；受益于居民财富配置转移、代理人质量的提升及银保渠道合作进展提升，储蓄险仍会保持较快增长。我们预计 2023-2025 年

68、，太保寿险 NBV 复合增速有望达 5%-10%，一方面，新单保费增长或将实现两位数增长；另一方面，储蓄险、医疗险占比提升，重疾险占比下降，将导致价值率有所降低。表5.上市险企 2023 年 NBV 预估（百万元）2022Q1 2023Q1 同比 2022Q2 2023Q2 同比 2022Q3 2023Q3 同比 2022Q4 2023Q4 同比 2022 2023 同比 中国人寿 13188 13832 4.9%12557 13741 9.4%8389 9401 12.1%3508 3913 11.6%37641 40887 8.6%中国平安 12589 12291-2.4%6984 726

69、1 4.0%6275 6629 5.6%4189 4406 5.2%30037 30587 1.8%中国太保 3308 3340 1.0%2288 2418 5.7%1952 2012 3.1%1449 1522 5.0%8997 9292 3.3%新华保险 1310 1377 5.1%802 753-6.1%841 867 3.1%259 313 20.8%3213 3311 3.0%友邦保险 853 921 8.0%683 760 11.1%741 833 12.4%741 833 12.4%3018 3346 10.9%中国太平 1877 1725-8.1%1442 1569 8.8%2

70、550 2775 8.8%2019 2205 9.2%7889 8274 4.9%数据来源：各公司财报，财通证券研究所预估 注：友邦保险为美元，中国太平为港元 表6.上市险企 2023 年归母净利润预估（亿元）2022Q1 2023Q1 同比 2022Q2 2023Q2 同比 2022Q3 2023Q3 同比 2022Q4 2023Q4 同比 2022 2023 同比 中国平安 207 262 27%396 345-13%162 247 53%262 321 23%1027 1175 14%中国人寿 152 212 40%102 113 11%57 76 33%39 49 25%350 450

71、 28%中国太保 54 77 42%79 95 20%70 78 12%53 64 20%256 314 23%新华保险 13 23 72%38 43 11%0 10 34675%32 39 21%84 115 37%数据来源：各公司财报，财通证券研究所预估 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 2、利润预估、利润预估 资产端回暖将预计带来公司资产端回暖将预计带来公司 2023 年利润增速快速增长。年利润增速快速增长。长端利率或会企稳回升：长端利率或会企稳回升：1）政策层面，基于稳增长的明确诉求，我们预计 2023年宽财政和宽信用的力度强于 2

72、022 年。其中，预计 2023 年财政政策呈现出宽松取向且前置发力。上半年尤其二季度的债券供给压力较强，同时还可能促使经济回暖预期增强抬升利率中枢。2）基本面方面，2023 年疫后经济复苏成为主线。居民消费服务修复的弹性有望充分释放，叠加政策支持下地产链的修复，以及基建投资和制造业投资韧性，经济恢复从预期升温到落地将进一步支持长端利率企稳回升。基于此，我们判断，基于此，我们判断，2023 年十年国债收益率有望年十年国债收益率有望企稳回升企稳回升，给予险资提，给予险资提供在利率较高位配置长债的窗口期，另外，长端利率向上突破关键点位供在利率较高位配置长债的窗口期，另外，长端利率向上突破关键点位有

73、望有望进一进一步打开保险股步打开保险股估值向上修复的空间。估值向上修复的空间。权益市场：国内经济回暖预期先行，随着经济转好和企业盈利修复的实质性信号权益市场：国内经济回暖预期先行，随着经济转好和企业盈利修复的实质性信号出现，有望迎来盈利改善。出现，有望迎来盈利改善。权益市场的好转将直接改善保险公司综合投资收益及利润情况，我们预计太保 2023 年净利润将快速增长。3、EV 预估预估 在负债端复苏及资产端向好的趋势下，我们判断，太保2023年EV同比增速较2022年提升。预计 23 年 EV5888 亿，同比增速 9%。表7.中国太保 EV 构成拆分 中国太保（集团）2014 2015 2016

74、 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E EV 预期回报/期初 EV 7.1%7.5%6.7%7.0%7.1%7.0%6.9%6.7%6.8%6.9%NBV（分散效应）/期初 EV 6.0%6.9%11.1%12.1%10.2%7.9%5.0%3.2%2.0%1.9%（投资偏差+市场价值调整）/期初 EV 7.3%4.7%-1.4%-1.7%1.4%1.6%1.5%0.2%-1.0%0.2%营运偏差/期初 EV 0.2%-0.1%0.2%0.8%-0.1%1.1%-0.2%-1.0%0.0%0.0%估计变更/期初 EV-0.8%0.0%1.2%-0.9%-0.

75、4%-0.1%-0.2%0.7%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入/期初 EV-2.3%-2.6%-4.4%-2.7%-2.6%-2.6%-2.7%-2.7%-1.9%-2.0%其他业务（非寿险）/期初 EV 1.2%3.7%6.2%1.7%1.7%3.0%5.7%1.5%2.5%2.0%EV 增速 18.6%20.0%19.6%16.4%17.5%17.8%16.0%8.5%8.4%9.0%数据来源：各公司财报，财通证券研究所预估 目前公司 A 股 2023PEV 估值为 0.45X，处于历史估值分位的 8%。当前估值或已充分反应负债端的悲观预期，随着负债端反转趋势进一步确认，后续将有望

76、迎来估值修复。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.上市险企 PEV 走势图 数据来源：各公司财报，wind，财通证券研究所 表8.保险公司 PEV（截至 2.14）最大值 最小值 均值 中位数 当前估值 分位数 A 股 中国人寿 A 2.12 0.52 1.04 0.95 0.69 11%中国平安 A 1.74 0.44 0.99 1.03 0.57 6%中国太保 A 1.71 0.32 0.93 0.91 0.45 8%新华保险 A 2.12 0.26 0.95 0.88 0.33 5%H 股 中国人寿 H 1.82 0.17 0.

77、79 0.70 0.24 8%中国平安 H 1.62 0.35 1.03 1.06 0.57 3%中国太保 H 1.64 0.20 0.85 0.82 0.31 9%新华保险 H 1.63 0.13 0.65 0.64 0.19 5%友邦保险 H 2.33 1.17 1.75 1.76 1.57 23%中国太平 H 1.40 0.09 0.56 0.54 0.15 7%数据来源：各公司财报，wind，财通证券研究所 6 风险提示风险提示 1）代理人规模下滑超预期，或导致公司个险渠道保费增速下滑超预期或增长不及预期，拖累公司保费与价值表现；2）转型进展慢于预期，或表现于导致代理人“质态”提升与银

78、保渠道发展不及预期，拖累公司保费与价值表现；3）2023 年公司管理层变动超预期，一方面或对公司当前的发展理念、上海品茶和发展战略产生影响，另一方面新任管理层或需要一定的磨合期，影响公司当期业绩表现。0.000.501.001.502.002.50中国人寿A中国平安A中国太保A新华保险A 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020A 2021 2022E 2023E 2024E 每

79、股指标（元）每股指标（元）寿险保费 211,952 211,685 206,587 206,258 203,936 每股收益 2.63 2.79 2.82 3.46 4.58 非寿险保费 147,734 152,643 164,412 184,196 206,850 每股净资产 22.37 23.57 24.54 27.21 30.43 总保费及管理费收入 359,686 364,328 370,999 390,454 410,786 每股内含价值 47.74 51.80 55.78 61.76 68.54 减：分出保费 24,741 24,934 32,601 36,379 40,676 每

80、股新业务价值 1.85 1.39 0.97 1.03 1.12 净保费收入 334,945 339,394 338,398 354,075 370,110 价值评估（倍）价值评估（倍）减：净提取未到期责任准备金 5,684 2,313 13,931 16,058 13,525 P/E 10.05 9.47 9.36 7.63 5.77 已赚净保费 329,261 337,081 324,467 338,017 356,585 P/B 1.18 1.12 1.08 0.97 0.87 投资收益 87,413 95,457 95,709 109,264 118,537 P/EV 0.55 0.51

81、 0.47 0.43 0.39 营业收入营业收入 422,182 440,643 423,776 450,381 477,723 VNBX-11.50 -18.20 -30.12 -34.21 -37.75 赔付及保户利益 306,824 338,551 329,157 343,332 352,535 盈利能力指标（盈利能力指标（%）保险业务综合费用 85,981 71,298 65,013 70,794 76,933 净投资收益率 4.90%4.50%4.60%4.60%4.60%营业费用营业费用 392,805 409,849 394,170 414,127 429,467 总投资收益率

82、5.40%5.70%5.00%5.20%5.20%营业利润营业利润 29,377 30,794 29,607 36,254 48,255 净资产收益率 12.49%12.14%11.06%12.61%14.98%税前利润税前利润 29,238 30,796 29,357 36,004 48,005 总资产收益率 1.39%1.38%1.21%1.37%1.67%所得税 3,886 3,178 3,029 3,715 5,281 财险综合成本率 99.00%99.00%98.50%98.50%98.50%归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润 24,584 26,834 25,590

83、31,385 41,529 财险赔付率 61.40%69.60%70.50%70.50%70.50%少数股东损益 768 784 737 904 1,196 财险费用率 37.60%29.40%28.00%28.00%28.00%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020A 2021 2022E 2023E 2024E 盈利增长（盈利增长（%）现金及存款投资 213,844 229,064 258,879 282,784 306,542 净利润增长率-11.4%9.2%-4.6%22.6%32.3%债权投资 1,064,195 1,138,303 1,310,366 1,431,367

84、1,551,626 内含价值增长率 16.0%8.5%7.7%10.7%11.0%股权投资 295,672 369,517 302,643 330,589 358,364 新业务价值增长率-27.5%-24.8%-30.1%6.0%8.0%其他投资 74,296 75,185 119,485 130,519 141,485 偿付能力充足率（偿付能力充足率（%）总投资资产总投资资产 1,648,007 1,812,069 1,991,373 2,175,258 2,358,018 偿付能力充足率（集团）300%266%280%280%280%分保资产 27,719 30,872 25,900 2

85、5,900 25,900 偿付能力充足率（寿险）250%218%200%200%200%其他资产 95,278 103,223 91,390 94,624 98,176 偿付能力充足率（产险）290%288%270%270%270%资产总计资产总计 1,771,004 1,946,164 2,108,663 2,295,782 2,482,094 内含价值（百万元）内含价值（百万元）保险合同负债 1,225,176 1,385,333 1,547,735 1,708,267 1,862,552 调整后净资产 257,378 287,213 321,679 360,280 403,514 投资合

86、同负债 87,126 102,843 95,000 95,000 95,000 有效业务价值 201,942 211,096 214,879 233,832 255,848 次级债 9,991 9,995 9,995 9,995 9,995 内含价值 459,320 498,309 536,557 594,111 659,362 其他负债 227,876 215,588 213,794 213,801 213,802 一年新业务价值 17,841 13,412 9,375 9,937 10,732 负债总计负债总计 1,550,169 1,713,759 1,866,524 2,027,063

87、 2,181,349 核心内含价值回报率（%）12.54%10.28%10.53%10.37%10.35%实收资本 9,620 9,620 9,620 9,620 9,620 寿险新业务保费（百万元）寿险新业务保费（百万元）归属于母公司股东权益归属于母公司股东权益 215,224 226,741 236,056 261,803 292,776 趸缴新单保费 7,058 4,466 3,573 3,462 3,304 少数股东权益 5,611 5,664 6,084 6,916 7,969 期缴新单保费 21,977 24,761 19,809 21,790 23,969 负债和所有者权益合计负

88、债和所有者权益合计 1,771,004 1,946,164 2,108,663 2,295,782 2,482,094 新业务合计 29,035 29,227 23,382 25,252 27,272 新业务保费增长率（%）-26.67%0.66%-20.00%8.00%8.00%标准保费 22683 25208 20166 22136 24299 标准保费增长率（%）-32.61%11.13%-20.00%9.77%9.77%资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承

89、诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5

90、%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视

91、为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露