1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 振邦智能振邦智能(003028)扎根家电扎根家电和和工具工具控制控制，储能逆变新贵，储能逆变新贵 王彦龙王彦龙(分析师分析师)谭佩雯谭佩雯(分析师分析师) 证书编号 S0880519100003 S0880521040001 本报告导读：本报告导读：公司战略布局储能、逆变器行业公司战略布局储能、逆变器行业，家电和工具控制器基本盘有望复苏，汽车电子和储家电和工具控制器基本盘有望复苏，汽车电子和储能逆变共筑第二成长曲线。能逆变共筑第二成长曲线。投资要点：投资要点：首次覆盖，目标价首

2、次覆盖，目标价 76.4176.41 元，增持评级。元，增持评级。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.84、2.70 和 3.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.65、2.42 和 3.42元。公司传统业务有望复苏，汽车电子控制器和储能逆变有望高增长，对比同行业估值，结合 PE 和 PB 两种估值方法，给予公司 2023 年目标价为76.41 元，首次覆盖，给予增持评级。公司公司专注高端智能控制器，扎根于家电和电动工具领域，变频控制技术专注高端智能控制器，扎根于家电和电动工具领域，变频控制技术和车载电器控制技术优势行业领先和车载电器控制技术优势行业领先。公司逐步开拓了 WIK、

3、TTI、Shark Ninja、多美达、GMCC 美芝、美的、美菱、扬子、奥马、远大、TCL 德龙、Panasonic、格力晶弘等一批优质客户，并通过 JDM、ODM 业务模式与客户建立起较高的合作粘性，从而获得稳定的业务收入和较高的盈利空间。公司公司战略布局储能、逆变器行业，构建新的业绩增长点战略布局储能、逆变器行业，构建新的业绩增长点。基于在变频控制、逆变等方面的技术沉淀，积极向储能产品及逆变器领域延伸，定增建设储能及逆变器生产线提升产能。公司储能产品为三大类：家用储能、户外储能和逆变器，销往欧美市场的 3KW 户用储能产品已经通过北美认证；微型逆变器的产品认证按计划进行中，后续可能布局工

4、商业储能。家电家电和工具和工具控制器基本盘控制器基本盘有望复苏有望复苏，汽车电子和储能逆变共筑第二成长汽车电子和储能逆变共筑第二成长曲线曲线。随着疫情及国内外宏观环境对下游需求影响逐渐减弱，家电和工具传统主业有望进入新的复苏周期。基于车载领域的技术优势，汽车电子有望继续维持高增长，储能逆变新产品有望放量贡献新的业绩增长点。风险提示：风险提示：供应链风险、宏观经济波动风险、新能源业务拓展不及预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 994 1,317 1,162 1,619 2,227(+/-)%43%32%-12%

5、39%38%经营利润（经营利润（EBIT）212 238 153 232 335(+/-)%56%12%-36%51%45%净利润（归母）净利润（归母）174 210 184 270 381(+/-)%50%21%-12%46%41%每股净收益（元）每股净收益（元）1.56 1.88 1.65 2.42 3.42 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)21.4%18.1%13.2%14.3%15.0%净资产收益率净资产收益率(%)16.

6、8%17.1%13.4%16.7%19.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)17.8%16.4%9.5%12.3%14.7%EV/EBITDA 17.26 17.03 31.56 20.95 14.33 市盈率市盈率 34.21 28.27 32.22 22.03 15.57 股息率股息率(%)0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：76.41 当前价格：53.28 2023.02.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）25.21-60.32 总市值（百万元）总市值（百万元）5,940 总股本总股本/流通流通 A

7、股（百万股）股（百万股）111/28 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.02 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）141.84 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,372 每股净资产每股净资产 12.31 市净率市净率 4.3 净负债率净负债率-69.47%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.48 0.38 Q2 0.39 0.39 Q3 0.56 0.42 Q4 0.46 0.46 全年全年 1.88 1.65 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-2%40%36%

8、相对指数-6%33%46%公司首次覆盖公司首次覆盖 -36%-18%0%18%36%54%--0252周内股价走势图周内股价走势图振邦智能深证成指电子元器件电子元器件/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)模型更新时间：2023.02.16 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 振邦智能(003028)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：76.41

9、 当前价格：53.28 2023.02.16 公司网址 公司简介 公司是国家高新技术企业、深圳市自主创新百强中小企业、深圳市南山区领军企业。公司始终坚持以技术创新作为发展核心驱动力，积极发展高技术附加值、高品质附加值、节能环保、智能物联的产品，不断提升公司核心竞争力。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 25.21-60.32 市值（百万元）5,940 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 994 1,317 1,162 1,619 2,227 营业成本 692 965 860 1,185

10、 1,613 税金及附加 5 5 8 11 16 销售费用 12 19 26 34 47 管理费用 22 31 37 50 69 EBIT 212 238 153 232 335 公允价值变动收益 0 7 0 0 0 投资收益 0 2 6 8 11 财务费用 12 2-44-59-79 营业利润营业利润 200 245 211 309 436 所得税 27 33 26 38 54 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 174 210 184 270 381 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 759 733 1,038 1,141 1,321 其他流动资产 19 3 3

11、3 3 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 51 67 84 94 104 无形及其他资产 7 7 7 6 5 资产合计资产合计 1,425 1,685 1,814 2,206 2,742 流动负债 379 440 418 574 761 非流动负债 10 15 15 15 15 股东权益 1,035 1,230 1,381 1,618 1,966 投入资本投入资本(IC)1,035 1,256 1,407 1,644 1,993 现金流量表现金流量表 NOPLAT 184 206 134 203 293 折旧与摊销 8 21 18 21 24 流动资金增量 -46-673 150-1

12、43-179 资本支出 -24-31-35-33-34 自由现金流自由现金流 123-478 266 49 104 经营现金流 137 8 368 162 237 投资现金流 -24-486-50-45-43 融资现金流 477-9-34-34-34 现金流净增加额现金流净增加额 590-487 284 83 160 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 42.7%32.5%-11.8%39.3%37.5%EBIT 增长率 56.3%12.2%-35.7%51.3%44.5%净利润增长率 50.0%21.0%-12.2%46.3%41.4%利润率 毛利率 30.4%26.8%26.0%2

13、6.8%27.5%EBIT 率 21.4%18.1%13.2%14.3%15.0%净利润率 17.5%15.9%15.9%16.7%17.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)16.8%17.1%13.4%16.7%19.4%总资产收益率(ROA)12.2%12.5%10.2%12.2%13.9%投入资本回报率(ROIC)17.8%16.4%9.5%12.3%14.7%运营能力运营能力 存货周转天数 115.8 143.4 122.6 128.4 129.0 应收账款周转天数 109.2 94.9 99.2 99.4 98.6 总资产周转周转天数 523.0 466.8 569.6 497.

14、3 449.4 净利润现金含量 0.8 0.0 2.0 0.6 0.6 资本支出/收入 2.4%2.3%3.0%2.0%1.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 27.3%27.0%23.9%26.7%28.3%净负债率 37.6%37.0%31.3%36.4%39.4%估值比率估值比率 PE 34.21 28.27 32.22 22.03 15.57 PB 4.41 3.78 4.28 3.66 3.01 EV/EBITDA 17.26 17.03 31.56 20.95 14.33 P/S 5.87 4.49 5.09 3.65 2.66 股息率 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%-10

15、%-2%7%15%23%31%40%48%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-36%-16%4%24%44%63%-072022-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅振邦智能价格涨幅振邦智能相对指数涨幅-12%-1%10%21%32%43%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%11%13%15%17%19%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)31%33%35%36%38%39%38946654362069877520A21A22E23E

16、24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)nXkZvXtVkUeX9WbWuZdUaQdNaQoMoOtRoNeRqQsQeRpOrO8OmMxOuOqQnMwMoNoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)目录目录 1.深耕智能控制器领域，切入储能逆变打造第二成长曲线.4 1.1.专注高端智能控制器，扎根于家电和电动工具领域.4 1.2.下游应用场景不断拓宽，客户群体为国内外知名企业.5 1.3.适时调整业务布局重心，小家电和电动

17、工具为基本盘业务.7 1.4.上游原材料紧缺，下游需求疲软，最差的阵痛期有望过去.7 1.5.家庭控股，股权结构集中稳定.8 2.行业分析：家电和电动工具需求有望触底复苏，汽车电子和储能逆变场前景广阔.9 2.1.大小家电：行业触底复苏，大家电变频化，小家电向智能化升级 9 2.2.电动工具：需求有望复苏，在大客户做大做深是关键.12 2.3.汽车电子：渗透率稳步提升，有望复制家电模式打开新空间 14 2.4.储能逆变：“双碳”战略持续推进，带来储能及逆变器蓬勃的市场需求.15 3.竞争优势：市场前景广阔，汽车电子控制器业绩迎来爆发.17 3.1.持续创新的技术研发，已形成六大核心技术平台.1

18、7 3.2.基于高端制造能力的 JDM 模式，提升客户粘性.18 3.3.精选优质客户，形成了长期信赖、深度合作的客户资源优势 19 3.4.战略布局储能、逆变器行业，构建新的业绩增长点.21 4.盈利预测及投资建议.22 4.1.盈利预测.22 4.2.估值及投资建议.23 5.风险提示.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)1.深耕智能控制器领域，深耕智能控制器领域，切入储能逆变打造第二成切入储能逆变打造第二成长曲线长曲线 1.1.专注高端智能控制器，专注高端智能控制器，

19、扎根于家电和电动工具领域扎根于家电和电动工具领域 公司公司是业内知名的智能控制器产品制造商。是业内知名的智能控制器产品制造商。公司成立于 1999 年，是国内最早一批从事电子冰箱、空调等家电控制器自主研发及制造的企业。2003 年，随着家电控制业务的高速发展，公司成功进入汽车电子市场领域。2007 年，公司在矢量变频控制领域实现技术突破，推动了自身产品业务升级，将传统定频控制产品向更高效的变频控制产品转型，进一步推动业务增长。2010 年，公司开始多元化业务布局，依托在家电控制和汽车电子领域的技术积累与持续创新，成功进入高压电源、商用电器（空气净化）、小家电(咖啡机/煲茶机/吸尘器)等市场，实

20、现公司经营规模的快速增长。2015 年至今，公司把握形势快速发展，成功开拓电动工具、医疗电子、智能家居、储能逆变等下游市场；同时，积极打造智能制造体系，为业务发展提供有力支撑。2020 年 12 月，公司于深交所上市。图图 1：振邦智能自建立后经历了多个发展阶段振邦智能自建立后经历了多个发展阶段 数据来源：振邦智能招股说明书 公司深耕高端智能控制器领域，智能控制器是终端产品中的核心组件。公司深耕高端智能控制器领域，智能控制器是终端产品中的核心组件。智能控制器是指在仪器、设备、装置、系统中为实现电子控制而设计的计算机控制单元，用以提高用电设备的效率、精度和智能化水平，是用电设备的“大脑”。因此，

21、智能控制器领域在产业链中占据核心地位。公司 20 余年来深耕高端智能控制器领域，具有行业领先的技术水平和 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)制造水平，公司核心技术平台包括制冷系统控制技术平台、变频控制技术平台、数字高压电源技术平台、智能物联技术平台等。图图 2：公司所在的公司所在的智能控制器领域智能控制器领域属于属于产业链产业链中游中游 数据来源：振邦智能招股说明书 1.2.下游应用场景不断拓宽下游应用场景不断拓宽，客户群体为国内外知名企业，客户群体为国内外知名企业 公司专注于

22、高端智能控制器、变频驱动器、数字电源、智能物联以及逆公司专注于高端智能控制器、变频驱动器、数字电源、智能物联以及逆变器和储能等领域，产品应用于电动工具、大家电、汽车电子、清洁机变器和储能等领域，产品应用于电动工具、大家电、汽车电子、清洁机器人、创新型生活家电、储能、逆变器等领域器人、创新型生活家电、储能、逆变器等领域。依托电力电子及相关控制技术平台，公司研制的产品广泛应用于家用及商用电器、汽车电子、电动工具、智能装备等下游行业，积极布局人工智能、逆变器和储能等领域，不断在新领域渗透和拓展。按照终端应用领域的不同，公司产品主要分类为大型家用及商用电器电控产品、小型家电电控产品、汽车电子电控产品以

23、及电动工具电控产品四大类。表表 1：公司产品：公司产品主要包括四大类及部分模块、设备等主要包括四大类及部分模块、设备等 产品类别产品类别 产品用途产品用途 大型家用及商用电器电控产品大型家用及商用电器电控产品 主要用于冰箱、空调、新风机等大型家用、商用电器 小型家电电控产品小型家电电控产品 主要用于咖啡机、煲茶机、清洁机器人、空气炸锅等小型家电 汽车电子电控产品汽车电子电控产品 主要用于车载冰箱、车载空调、车载逆变器等汽车电子产品 电动工具电控产品电动工具电控产品 主要用于电钻、除尘机、割草机、发电机、搅拌机、多功能工具等电动工具产品 智能物联模块智能物联模块 包括无线模块、APP 软件及云平

24、台大数据对接，应用于上述各类智能电控产品中 智能制造设备智能制造设备 包括智能生产检测设备、AGV自动配送车等 起动保护器起动保护器 超低功耗电子起动保护器 数据来源：振邦智能招股说明书，国泰君安证券研究 图图 3：基于变频技术的空调控制板：基于变频技术的空调控制板 图图 4：逆变器电源控制板逆变器电源控制板 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 凭借在技术创新、高端智能制造以及品质保障等方面竞争优势，公司为凭借在技术创新、高端智能制造以及品

25、质保障等方面竞争优势，公司为国内外知名企业提供专业、优质的产品研发、制造及服务。国内外知名企业提供专业、优质的产品研发、制造及服务。公司主要客户包括 WIK（Nestle 一级供应商）、TTI、Shark Ninja、多美达、GMCC 美芝、美的、美菱、扬子、奥马、远大、TCL 德龙、Panasonic、Severin、格力晶弘等。图图 5：公司的客户群体包括国内外头部知名企业公司的客户群体包括国内外头部知名企业 数据来源：公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)1.3.适

26、时调整业务布局重心适时调整业务布局重心，小家电和电动工具为基本盘业务，小家电和电动工具为基本盘业务 适时调整业务布局重心适时调整业务布局重心，目前小家电和电动工具占比目前小家电和电动工具占比 7 成左右成左右。2016-2019 年，公司主营业务为小型家电电控产品和大型家用及商用电器电控产品。2019 年后，公司结合战略规划、产能情况调整业务布局重心，主动减少承接低利润的大家电和商用电控产品，将业务重心调整为小型家电电控产品和电动工具电控产品。同时，公司积极拓展新业务。2022H1，公司其他业务占比增长至 7.00%。2021-2022 年原材料价格上涨导致家电和电动工具类产品毛利率下滑，但随

27、着汽车智能化水平在不断提升，行业对芯片的需求量也在大幅提升，汽车电子所需的高端芯片依然紧缺且价格维持在较高位，公司充分发挥自主研发设计优势，对瓶颈物料重新进行设计选型，变更研发设计方案，并通过备货、锁价、价格传导等多种举措方式增效降本，2022H1 公司的汽车电子产品毛利率同比提升 9.22 个百分点。图图 6：小家电和电动工具是目前占比较高的两类业务小家电和电动工具是目前占比较高的两类业务 图图 7：成本端承压之下汽车电子毛利率仍然提升成本端承压之下汽车电子毛利率仍然提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4.上游原材料紧缺上游原材料紧缺，下游需

28、求疲软，最差的阵痛期有望过去下游需求疲软，最差的阵痛期有望过去 过去数年过去数年营业收入与营业收入与归母净利润归母净利润持续持续稳健稳健增长增长，2022 年的阵痛期有望结年的阵痛期有望结束束。2016-2021 年期间，公司营业收入由 2016 年的 3.5 亿增长至 2021 年的 13.2 亿，CAGR 高达 30.25%；归属母公司净利润由 2016 年的 0.9 亿元增长至 2021 年的 2.1 亿元，CAGR 高达 18.27%。2022 年，受疫情、俄乌战争、欧洲能源危机及通货膨胀、房地产持续低迷等多重因素的影响，宏观环境不景气，下游消费类产品需求疲软，导致公司大型家电及商用电

29、器电控产品、小型家电电控产品、电动工具电控产品短期内下游市场需求下降，公司收入端承受了一定的压力。利润端由于原材料成本上涨、拓展储能系统新业务加大投入，股权激励摊销等因素导致利润下滑。我们认为 2023 年随着新产品贡献营收、越南工厂释放产能，以及国内扩大内需政策持续深化、疫情形势好转居民消费热情恢复、汽车制造行业加速扩产等有利因素的影响，收入和利润增长有望复苏。34.63%24.50%41.43%44.66%50.76%48.42%42.34%30.78%30.63%28.65%50.83%58.66%33.23%29.91%10.43%10.22%8.48%7.00%0%20%40%60%

30、80%100%小型家电电控产品电动工具电控产品汽车电子电控产品大型家用及商用电器电控产品其他业务10%20%30%40%50%60%70%80%小型家电电控产品电动工具电控产品汽车电子电控产品大型家用及商用电器电控产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)图图 8：2016-2021 年营业收入持续增长年营业收入持续增长 图图 9：2016-2021 年归属母公司净利润持续增长年归属母公司净利润持续增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

31、图图 10：近期毛利率和净利率均承压近期毛利率和净利率均承压 图图 11：2022 年销售和管理费用率上升明显，汇率变化年销售和管理费用率上升明显，汇率变化带来汇兑收益带来汇兑收益 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.5.家庭控股，股权结构集中稳定家庭控股，股权结构集中稳定 陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定。陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定。公司的实际控制人为陈氏一家三口，陈志杰与唐娟系为夫妻关系，陈志杰与陈玮钰为父女关系，唐娟与陈玮钰为母女关系。截至 2022 年三季报，陈志杰、陈玮钰、唐娟分别直接持有公司 27.12%、26.

32、45%、14.24%的股份，通过国汇通和中天智科间接持有 5.43%、0.49%的股份，占总股本比例为 73.73%，仍为公司的实际控制人。图图 12：陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定陈氏一家三口为实际控制人，股权结构集中稳定 3.51 4.76 5.68 6.97 9.94 13.17 8.06-15%-5%5%15%25%35%45%0246800202021 2022Q3营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增长同比增长0.91 0.86 0.86 1.16 1.74 2.10 1.32-20%-10%0%10%20%30%40%50%

33、00202021 2022Q3归属母公司净利润（亿元）归属母公司净利润（亿元）同比增长同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%2001920202021 2022Q3销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.行业分析行业分析：家电和电动工具需求有望触底复苏家电和电动工具需求有

34、望触底复苏，汽车电子和储能逆变汽车电子和储能逆变场前景广阔场前景广阔 2.1.大小大小家电家电：行业行业触底复苏触底复苏，大家电变频化，大家电变频化，小家电小家电向智能向智能化升级化升级 全球家用电器销售量稳步增长全球家用电器销售量稳步增长，疫情对需求的影响逐步减弱，疫情对需求的影响逐步减弱。从销量方面看，2021 年全球家电市场的销售数量为 48.38 亿件，全球家电市场受疫情反复冲击，无论是家电的生产情况还是消费者的购买欲望都较疫情前有所削弱。根据 Statista 的预测，到 2027 年，家电行业销量增速可恢复到 2020 年之前的水平。同时，全球家电销售增量整体保持在 7,000-8

35、,000 万件，家电销量总体增速约 1.49%，其中大家电销量增长超过 2%，而小家电则低于 1.5%。图图 13:全球家用电器销售量稳步增长全球家用电器销售量稳步增长（单位：亿件）（单位：亿件）数据来源：Statista，国泰君安证券研究 变频家电的普及提升大变频家电的普及提升大家电家电的能效比的能效比，成为技术主流。，成为技术主流。在家电行业快速6.29 6.45 6.58 6.73 6.85 7.03 7.52 7.78 7.61 7.71 7.79 7.96 8.13 8.30 33.65 33.97 34.26 34.64 35.10 35.57 38.78 40.60 37.31

36、37.74 38.16 38.69 39.23 39.80 39.94 40.41 40.84 41.37 41.95 42.61 46.30 48.38 44.92 45.45 45.95 46.65 47.36 48.10 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00大家电小家电总计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)发展的过程中，家用电器从传统定频产品逐步向更高效、更节能的变频产品过渡。以空调为例，传统定频空调的供电频率不能改变，致使压缩机转速基

37、本保持不变，对于室内温度的调节只能通过不断的开启、暂停压缩机，控温效果不稳定且耗电量较大；变频空调可以通过变频控制器来调节供电频率及压缩机转速，一方面能减少能耗，另一方面能达到较好的稳定制冷效果，提高舒适度。随着消费者对家用电器在高效节能方面的要求不断提高，以及政府对节能减排的积极推动，我国变频家电市场近年来快速增长。图图 14:我国变频家电销售占比显著提升我国变频家电销售占比显著提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 家电产品向智能高端转型，小家电、创新智能化家电助力家电市场量价家电产品向智能高端转型，小家电、创新智能化家电助力家电市场量价齐升。齐升。从传统机械家电，到单体智能家电，再

38、到现在基于物联网和云计算平台的互联智能家电，家电行业智能化成为大势所趋。以消费升级为背景、疫情为契机，包括小家电及创新智能化家电在内的新型家电品类不断涌现，赢得高成交额和市占率，推动家电市场量价齐升。图图 15：家电智能化水平不断提高，新的家电品类涌现：家电智能化水平不断提高，新的家电品类涌现 图图 16：小家电市场品类扩张，市场规模持续增加小家电市场品类扩张，市场规模持续增加 数据来源：亿欧智库，国泰君安证券研究 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 4.80%6.31%6.15%6.95%9.70%16.93%22.15%25.58%28.94%31.90%38.06%

39、37.11%35.67%41.53%42.40%45.17%10.37%13.77%16.23%19.89%22.65%27.11%32.98%39.28%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年变频冰箱销量变频空调销量变频洗衣机销量22 78 48 14 29978625604060800180200食物料理烹饪电器家居环境电器 个人护理电器单位：亿美元单位：亿美元201420182

40、023E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)我国智能家居开启千亿市场空间，渗透率低，增速高，未来发展前景可我国智能家居开启千亿市场空间，渗透率低，增速高，未来发展前景可期。期。据估算，2021 年中国智能家居市场规模为 5800.50 亿元，2016-2021年 CAGR 达 17.33%，呈现极为迅速的发展态势。同时，我国智能家居市场起步较晚，截至 2018 年，我国智能家居市场渗透率仅为 4.9%。在未来，随着技术的持续进步和消费者对智能家电需求的释放，国内渗透率的提升将

41、为智能家居市场增长提供强劲动能。图图 17：预计：预计 2022 年我国智能家居市场规模超年我国智能家居市场规模超 6500 亿亿 图图 18：2018 年我国智能家居市场渗透率偏低年我国智能家居市场渗透率偏低 数据来源：CSHIA，中商产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 家电智能化推动家电家居控制器的外包趋势，国内家电厂商正在逐步提家电智能化推动家电家居控制器的外包趋势，国内家电厂商正在逐步提高外包比例。高外包比例。随着人们消费需求的日益多元，对智能控制器的技术要求不断提高。为节省成本提高效益，家电厂商倾向于将智能控制器业务板块外包给专门的 OEM或 O

42、DM厂商，外包趋势和专业化分工日益明显，为智能控制器厂商带来更多发展机遇。公司在变频冰箱控制器、高端小型家电控制器两类电控产品具有较强优公司在变频冰箱控制器、高端小型家电控制器两类电控产品具有较强优势。势。（1）在变频冰箱领域，依托在变频控制领域成熟、领先的一系列核心技术，公司的变频冰箱智能电控产品具有高效节能、品质稳定等突出优势，在该类产品细分市场处于相对领先地位，主要客户包括 GMCC 美芝、美的、美菱、奥马等。（2）在高端小型家电领域，公司凭借在智能识别、人机交互、智能物联等技术领域的专业优势和经验积累，积极协同客户开发符合市场发展需求的智能化、高端化小型家电，如咖啡机、清洁机器人等；公

43、司小型家电控制产品的主要客户包括 WIK（Nestle 一级供应商）、Shark Ninja、TCL 德龙、Severin、奥仕达、Panasonic 等。图图 19：小家电业务逐渐成长为公司第一大业务小家电业务逐渐成长为公司第一大业务 图图 20：大家电业务因战略调整占比逐年降低大家电业务因战略调整占比逐年降低 2608.50 3254.70 3997.50 4817.70 5144.70 5800.50 6515.60 24.77%22.82%20.52%6.79%12.75%12.33%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01000200030

44、004000500060007000200022E市场规模（亿元）增长率32.0 31.6 24.8 22.5 22.3 4.9 055美国挪威爱沙尼亚丹麦瑞典中国智能家居渗透率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.电动工具：电动工具：需求有望复苏，需求有望复苏，在大客户做大做深是关键在大客户做大做深是关键 电动工具可以按照供

45、电方式、功能、专业级别进行分类电动工具可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类，市场份额主要，市场份额主要集中在几家头部大客户手中集中在几家头部大客户手中。电动工具是一种机械化工具，包括冲击钻、电锯、切割机和电动螺丝机等，主要功能包括紧固、切割、钻孔、磨削以及测量，被广泛应用于建筑道路、住房装修和航空航天、花园园艺等领域，可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类。经过多年发展，全球电动工具行业已经形成比较稳定的竞争格局，行业集中度较高。史丹利百得、TTI、博世、牧田和实耐宝等跨国公司占据主要份额，2017年 CR5 达 52%，2018 CR5 达 70%。表表 2:电动工具可以按照供电方式、

46、功能、专业级别进行分类电动工具可以按照供电方式、功能、专业级别进行分类 分类标准分类标准 具体分类具体分类 备注备注 供电方式供电方式 交流工具（有绳）能够应对不同工作环境的多种需求，依然占据主流位置，但劣势在于需要有电源才能实现工作，在某些场景下可能会受到限制 锂电工具（无绳）便捷，也是未来发展的趋势 功能功能 电钻、冲击钻 利用电做动力的钻孔机具，是电动工具中的常规产品，也是需求量最大的电动工具类产品 锯类（电圆锯、往复锯、曲线锯）适用于对木材、纤维板、塑料和软电缆以及类似材料进行锯割作业 扳手 以电源或电池为动力的扳手 电锤 附有气动锤击机构的一种带安全离合器的电动式旋转锤钻 角磨、直磨

47、 利用玻璃钢切削和打磨的手提式电动工具 砂光机 对一些不平整、厚度不均、不符合工艺要求的材料与物件进行处理，使之更加的光滑平整 修边机、电木铣 大多用于木材倒角，金属修边 热风枪 利用发热电阻丝的枪芯吹出的热风来对元件进行焊接与摘取元件的工具 吹风机 用于专业植筋、建筑工地、电脑机箱及电器柜等除尘作业 花园类工具 吹风机、链锯、打草机/割灌机、绿篱机等 专业级别专业级别 工业级 代表品牌 Festool、FEIN、hilti、TTI 旗下 Milwaukee 等，面向专业客户 专业级 代表品牌 makita，HiKOKI、Dewalt 等，最常见，面向建筑、家装、管道等 DIY级 代表品牌较多

48、，TTI 旗下 RYOBI 等，面向家庭用户 数据来源：知乎，国泰君安证券研究 图图 21:博世提供了电锤、电锯、圆锯机、角磨机等电动工具全系列产品博世提供了电锤、电锯、圆锯机、角磨机等电动工具全系列产品 1.22 1.17 2.35 3.11 5.05 6.38 2.41-10%10%30%50%70%90%110%02002020212022H1营业收入（亿元）同比增长1.79 2.79 1.89 2.08 1.04 1.35 0.48-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.503.0020

49、01920202021 2022H1营业收入（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：博世官网，国泰君安证券研究 估算估算 2019 年年全球电动工具智能控制器市场规模在全球电动工具智能控制器市场规模在 154 亿元，年复合增亿元，年复合增速速 6%。根据 market and markets 的数据，2019 年全球电动工具市场规模为 318 亿美元，年复合增速约为 6%，2024 年可达到 417 美元。假设控制器价格占总产品价格

50、 5-10%估算，2019 年全球电动工具智能控制器市场规模约为 15.9-31.8 亿美元，取中值折合 154 亿人民币。图图 22：2019 年全球电动工具市场规模为年全球电动工具市场规模为 318 亿美元亿美元 图图 23：电动工具市场集中度较高，：电动工具市场集中度较高，2018 年年 CR5 达达 70%数据来源：market and markets，国泰君安证券研究 数据来源：market and markets，国泰君安证券研究 得益于在得益于在 TTI 大客户的突破及合作深化，公司电动工具业务快速增长大客户的突破及合作深化，公司电动工具业务快速增长。公司的电动工具产品品类以除尘

51、机、发电机、割草机、搅拌机为主，2016 年开拓了 TTI 电动工具电控业务，随着与 TTI 业务合作的持续发展，承接电动工具电控项目的数量不断增多，涵盖车库门、除尘机、发电机、自动门、搅拌机、链锯、割草机、多功能工具、电钻等多个类别电控产品。图图 24:得益于大客户得益于大客户 TTI 电动工具业务近年保持较高的复合增速电动工具业务近年保持较高的复合增速 充电式电动螺丝刀充电式电动螺丝刀充电式电钻充电式电钻充电式锤钻充电式锤钻充电式圆锯机充电式圆锯机充电式线锯充电式线锯充电式马刀锯充电式马刀锯充电式多功能切割机充电式多功能切割机充电式旋转工具充电式旋转工具充电式电刨充电式电刨充电式角磨机充电

52、式角磨机 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.汽车汽车电子：电子：渗透率稳步提升渗透率稳步提升，有望复制家电模式打开新空有望复制家电模式打开新空间间 汽车智能化、电子化的发展趋势促使汽车电子产品形态愈加丰富。汽车智能化、电子化的发展趋势促使汽车电子产品形态愈加丰富。随着人们对汽车的安全性和舒适性要求越来越高，汽车智能化、电子化程度不断提高，汽车电子产品的应用范围也越来越广。汽车电子产品主要包括汽车电子控制装置和车载汽车电子装置，产品

53、涉及五大功能域，包括多个控制系统。图图 25：汽车电子行业产品形态丰富：汽车电子行业产品形态丰富 数据来源：华强电子网，中国知网，国泰君安证券研究 汽车电子成本不断提高，产业链亟待降本增效，控制器外包或成趋势。汽车电子成本不断提高，产业链亟待降本增效，控制器外包或成趋势。汽车电子产品在汽车中的应用范围逐渐广泛，在汽车生产成本中所占的比重也在不断提升。据预测，2030 年汽车电子占总车成本将提高到 50%。随着汽车电子成本提高以及汽车行业竞争加剧，以更低的成本、更快的速度推出新产品，已经成为各大整车厂、零部件供应商的核心诉求，汽车控制器外包有望成为趋势。近年来，和而泰、科博达等国内知名汽车0.1

54、5 0.14 0.71 1.21 3.06 4.03 1.63-50%50%150%250%350%450%07200212022H1营业收入（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)电子控制器企业均已收获全球高端客户的长周期大订单，汽车控制器业绩稳步提升。图图 26：汽车电子在汽车生产成本中占比不断提高：汽车电子在汽车生产成本中占比不断提高 图图 27：国内汽车电子控制器企业相关业务营收稳步提升国内汽车电子控制器企业相关

55、业务营收稳步提升 数据来源：中国产业信息，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司于公司于 2005 年开拓了多美达汽车电子电控业务年开拓了多美达汽车电子电控业务汽车汽车，收入收入增速增速相对稳相对稳定，小幅波动主要系受客户多美达相关业务变动影响定，小幅波动主要系受客户多美达相关业务变动影响。公司是行业内较早涉足汽车电子领域的企业，公司研发的车载变频空调控制器、燃气冰箱控制器、车载冰箱控制器、变频压缩机驱动器、逆变器、车载制冷控制器、车载制热温控器等产品具有性能突出、品质稳定、能效比高等市场竞争优势。目前主要提供给多美达，终端客户为 BMW、MercedesBenz、Lan

56、d Rover、VOLVO 等国际知名汽车制造企业。图图 28:汽车电子收入波动主要受多美达业务变动影响汽车电子收入波动主要受多美达业务变动影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.储能逆变：储能逆变：“双碳”“双碳”战略持续推进，带来储能及逆变器蓬战略持续推进，带来储能及逆变器蓬勃的市场需求勃的市场需求 10.0%15.2%19.1%29.6%34.3%49.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0201020202030E汽车电子成本占比50.7 87.9 88.1 98.9 164.3 21.6 26.8 29.2 29.1 2

57、8.1 73.4%0.3%12.2%66.2%23.8%9.2%-0.3%-3.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800201920202021和而泰营收（百万元）科博达营收（亿元）同比（右轴）同比（右轴）0.36 0.62 0.70 0.50 0.77 1.10 0.77-50%-25%0%25%50%75%100%0.000.200.400.600.801.001.20200022H1营业收入（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

58、的免责条款部分 16 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)“双碳”政策下储能及逆变需求高涨“双碳”政策下储能及逆变需求高涨，在电网的各个环节均可实现应用，在电网的各个环节均可实现应用。由于“双碳”进程的持续推进，光伏、风电等可再生能源发展和普及不断加速。然而，上述新能源往往容易受环境、天气等因素影响而出现发电不稳定的弊端。储能系统的出现，能够有效减轻新能源发电存在的缺陷，保障电网安全，提高能源利用效率，并降低用电成本，因而逐渐受到消费者的关注，市场需求不断提升。图图 29：储能在电网的发输配用电各个环节均有应用储能在电网的发输配用电各个环节均有应用

59、 数据来源：电化学储能行业技术创新趋势报告 全球户用及工商业储能市场需求快速上升全球户用及工商业储能市场需求快速上升。受居民对于用电稳定的需求上升、国内外实施相关政策推动储能系统规模应用、峰谷电价差距拉大、高耗能企业用电成本上升等因素影响，户用和工商业储能场景的需求旺盛。根据 Wood Mackenzie,IEA,SolarpowerEU,USDOE 的数据，全球户用储能市场新增装机规模预计从 2021 年的 9.5GWh 上升至 2025 年的 93.4GWh，复合增长率达 77.07%；全球工商业储能累计新增装机规模预计至 2025 年将达 94.0GWh。图图 30：全球户用储能市场新增

60、装机全球户用储能市场新增装机保持高速增长保持高速增长 图图 31：全球工商业储能全球工商业储能累计累计新增装机规模新增装机规模维持较高增长维持较高增长 数据来源：Woodmac、IEA、Solarpower EU、US DOE，国泰君安证券研究 数据来源：BNEF、US DOE、IEA，国泰君安证券研究 57.1%54.5%35.3%313.0%94.7%75.7%72.6%66.5%0%50%100%150%200%250%300%350%00708090100年新增/GWh同比(右轴)75.0%28.6%22.2%43.6%55.7%58.1%56.0%54.9%0%

61、10%20%30%40%50%60%70%80%007080901002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E累计新增/GWh同比(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)全球全球便携式储能爆发式增长，光伏逆变器便携式储能爆发式增长，光伏逆变器伴随光伏装机量的上升而同步伴随光伏装机量的上升而同步增长增长。在便携式储能方面，全球便携式储能市场呈爆发式增长，根据中国化学与物理电源协会数据，全球便携式储能行业的

62、市场规模从 2016 年的 0.6 亿元，大幅上升至 2020 年的 42.6 亿元，年复合增长率高达 190.28%，预计至 2026 年将进一步上升至 882.3 亿元。在逆变器领域，伴随着全球光伏产业的快速发展，全球光伏累计装机量持续上升，光伏逆变器作为光伏产业的核心设备，其出货量将伴随光伏装机量的上升而同步增长。根据 WoodMackenzie 发布的数据，2016-2021 年间全球光伏逆变器出货量从 81.3GW 上升到 225.4GW，复合增长率达到 22.62%，预计到 2025 年将达到 300.0GW。全球储能及逆变器市场呈高速发展态势，为相关生产厂商打开广阔的市场空间。图

63、图 32：全球便携式储能全球便携式储能市场市场爆发式增长爆发式增长 图图 33：光伏逆变器出货量随光伏装机量同步增长光伏逆变器出货量随光伏装机量同步增长 数据来源：中国化学与物理电源协会，国泰君安证券研究 数据来源：WoodMackenzie，国泰君安证券研究 3.竞争优势竞争优势：市场前景广阔，汽车电子控制器业绩：市场前景广阔，汽车电子控制器业绩迎来爆发迎来爆发 3.1.持续创新的技术研发持续创新的技术研发，已形成，已形成六大核心技术平台六大核心技术平台 公司已形成六大核心技术平台，变频控制技术和车载电器控制技术优势公司已形成六大核心技术平台，变频控制技术和车载电器控制技术优势行业领先行业领

64、先。公司是国内最早开展变频技术自主研发的企业之一，已掌握无位置传感永磁同步电机矢量控制技术、无位置传感器交流异步电机矢量控制技术、永磁同步电机转子位置初始检测技术、单转子压缩机低频力矩补偿技术等变频领域多项高难度、行业领先的核心技术，应用于变频空调、变频冰箱、变频热泵、变频风机等各类智能电器，并逐步向新能源汽车、工业自动化等领域拓展。同时公司也是国内较早布局车载制冷设备控制业务的企业之一，自主研发的车载变频冰箱控制器、车载变频空调控制器、房车燃气冰箱控制器、车载空气净化器控制器、车载逆变器等产品具有性能突出、品质稳定、能效比高等市场竞争优势，顺利通过下游整机客户多项复杂、严格的认证测试以及汽车

65、相关的安规认证标准。表表 3：公司：公司已形成六大核心技术平台已形成六大核心技术平台 100.0%291.7%185.1%217.9%161.3%87.0%58.4%39.0%38.8%38.7%0%50%100%150%200%250%300%350%005006007008009001000市场规模（亿元）同比(右轴)81.3 98.5 106.0 126.7 185.1 225.4 300.0 21.2%7.6%19.5%46.1%21.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050030035020162017201

66、820025E出货量（GW）同比(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)核心技术平台核心技术平台 具体技术具体技术 制冷系统控制技术平台制冷系统控制技术平台 采用微控制单元（MCU）嵌入式系统，通过研发核心制冷控制算法和建立卡诺循环温度数学模型，对压缩机的转速、冷凝器和蒸发器的风机风速、膨胀阀开度等进行最优控制，实现制冷设备在不同工况下的高能效比、低噪声、快速制冷和运行稳定可靠。主要应用于直流变频空调控制系统、变频冰箱控制系统和车载变频制冷系统等。变频

67、控制技术平台变频控制技术平台 采用微控制单元（MCU）或数字信号处理器（DSP），通过研发无位置传感器矢量变频控制算法、变频电机的零速启动、压缩机的低速力矩补偿和高速弱磁控制等，实现变频电机的低噪声、低振动、高转速，应用于变频压缩机驱动，有调速范围大、低速节能、高速快速制冷等优点，提高了变频空调和变频冰箱能效比。数字高压电源技术平台数字高压电源技术平台 采用微控制单元（MCU）或数字信号处理器（DSP），通过研发高压电源核心控制算法和控制的数学模型，实现高功率密度、高精度、高效率、模块化、可编程的数字电源控制技术。主要应用于家用及商用空气净化除尘设备，较传统过滤式净化设备，具有效率高、耗材少、

68、维护简单和远程控制等优点。智能物联技术平台智能物联技术平台 采用多种芯片方案，自主开发了 WIFI、蓝牙等无线模块，满足智能家居产品和工业自动化的物联网需求，对常用网络拓扑结构的物联组网实现模块化、模型化和软件化控制的技术，具有智能化、模块化、抗扰性强、组网简易、保密性好、维护升级简单等优点。通用视觉检测平台通用视觉检测平台 采用 QT 插件式编程框架，集成机器视觉多种算法组件，实现快速组合算法，应用于多种复杂场景；实现缺陷检测，测量等一系列视觉检测需求；依托公司在算法技术领域多年的积累，拥有强大的视觉分析工具库，可简单灵活的搭建机器视觉应用方案；界面操作友好，仅通过简单的拖曳模块的方式，便可

69、以构建起完整的解决检测应用，大大提高了开发效率。先进电池管理系统（先进电池管理系统（ABMS）技术平台）技术平台 ABMS技术平台主要研究电池充放电模型、电池失效机理、电池状态估算算法、电池系统故障诊断、电池系统保护策略、电池均衡技术、基于 CFD 和 CAE 的热设计与热管理等技术研究、原型实验、工程实践与系统测试。通过本技术平台项目的建设，深入掌握电池管理系统的核心技术，实现更精准、更实时的前端监测，更精确、更鲁棒的 SOX（SoC 电荷量状态、SoH 电池健康状态、SoP 电池功率状态、SoF 电池功能状态）指标评估，更安全、更优化的能源管理策略。数据来源：振邦智能招股说明书、定期财报，

70、国泰君安证券研究 3.2.基于高端制造能力的基于高端制造能力的 JDMJDM 模式模式，提升客户粘性，提升客户粘性 以技术研发实力、高端制造能力为基础的以技术研发实力、高端制造能力为基础的 JDM 业务模式业务模式，强调与客户，强调与客户需求共享、定向研发需求共享、定向研发。区别于行业内一般智能电控产品企业以 OEM 为主，在合作层面处于相对弱地位的经营模式，JDM 模式打破了零部件供应商单向接受的业务惯性，强调智能电控产品企业在与终端整机制造商业务合作中的主动权、互动性。公司一方面主动参与客户终端产品的开发，定制研发相匹配的智能电控产品，并通过高端制造能力协助客户优化产品的可制造性与可靠性；

71、另一方面，通过对智能电控领域优势技术成果的深度发掘以及前沿新技术的自主研发，逆向引领客户对终端设备产品的升级与创新，为双方业务合作创造新的价值。领先的业务模式是公司获得下游领域知名客户长期信赖的核心基础，也是公司维持较强盈利能力的重要保障。图图 34：JDM 模式与客户需求共享、定向研发模式与客户需求共享、定向研发 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)数据来源：振邦智能招股说明书 3.3.精选优质客户，形成了精选优质客户，形成了长期信赖、深度合作的客户资源优长期信赖、深度合作的

72、客户资源优势势 公司积累了一批细分领域的核心优质客户。公司积累了一批细分领域的核心优质客户。依托在智能电控行业近二十余年的深耕积累，公司逐步开拓了 WIK、TTI、Shark Ninja、多美达、GMCC 美芝、美的、美菱、扬子、奥马、远大、TCL 德龙、Panasonic、格力晶弘等一批优质客户，既包括全球知名的国际终端设备制造商、品牌商，也包括国内老牌家电企业与行业新锐，并与前述客户建立起长期信赖、深度合作的业务关系。在与客户的长期合作中，公司凭借在技术研发、高端制造、品质保障、综合服务等方面优势，在其电控产品供应商体系中占据核心地位，并通过 JDM、ODM 业务模式与客户建立起较高的合作

73、粘性，从而获得稳定的业务收入和较高的盈利空间。表表 4：公司：公司与核心客户均形成了深度的业务合作与核心客户均形成了深度的业务合作 客户名称客户名称 客户基本情况客户基本情况 业务合作情况业务合作情况 WIK（伟嘉）（伟嘉）Nestle（雀巢）（雀巢）1、WIK 总部位于德国，是欧洲家电行业的领先制造商，也是全球优质电器制造商。深圳伟嘉电器有限公司是 WIK 的全资子公司，产品包括个人护理电器、水疗健康电器、咖啡机、煲茶机等高端小型家电。2、Nestle 总部位于瑞士，是世界知名的食品和饮料制造商、全球品牌价值最高的咖啡品牌商。公司咖啡机、煲茶机等小家电电控产品需经 Nestle 审核，量产后

74、直接销售给 WIK。WIK 是 Nestle 小家电产品的一级供应商，公司为 Nestle 小家电产品的二级供应商。公司目前是 WIK 小家电电控产品的核心供应商之一，双方自 2010 年开始合作，WIK 对公司在智能电控领域的技术实力、产品质量等充分信赖，双方维持了良好的合作关系。多美达多美达 多美达集团（Dometic Group）子公司，是专业从事生产车载便携式冰箱的国际知名企业，作为全球最大的车载电子产品制造商，旗下拥有 Dometic、WAECO、MOBICOOL 三大品牌系列产品，同时为 BMW、Mercedes-Benz、Land Rover、MAN、VOLVO 等国际知名汽车制

75、造企业供应嵌入式车载冰箱、车载空调系统。公司与多美达自 2005 年开始合作，主要向其销售车载冰箱、车载空调、逆变器相关的智能电控产品，多美达主要通过深圳、珠海两家子公司向公司采购。公司是多美达在电控产品方面的核心供应商。Shark Ninja Shark Ninja 总部位于美国，是国际知名的创新型清洁及厨房小家电公司。Shark Ninja 的主要产品包括主打Shark 品牌的吸尘器、清洁机器人、蒸汽拖把和主打Shrak Ninja 系公司 2016 年接触并积极拓展的重要客户，目前主向其签约制造商供应清洁机器人、咖啡机、空气炸锅等小家电电控品。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

76、文之后的免责条款部分 20 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)客户名称客户名称 客户基本情况客户基本情况 业务合作情况业务合作情况 Ninja 品牌的厨房小家电两大类。TTI 创科实业（TTI）在中国香港成立，是领导全球的电动工具、户外园艺工具及地板护理产品设计、制造及市场营销企业。TTI 系公司 2016 年积极拓展的重要客户，目前主要向其销售电动工具相关的智能电控产品。.美菱美菱 长虹美菱业务布局包括冰箱、冷柜、洗衣机等家电领域，其中主导产品美菱冰箱是首批中国名牌产品。美菱专注制冷技术，在节能、无霜、深冷、智能化等多个领域不断取得突破性成果。

77、公司与美菱自 2008 年开始合作，主要向其销售变频冰箱相关智能电控产品，公司系美菱的核心级别供应商。扬子扬子 扬子空调是目前国内大型的专业暖通和制冷设备制造企业和出口基地之一，目前主要生产家用空调、商用空调和空气能热泵热水器三大主导产品。公司与扬子自 2009 年开始合作，主要向其销售变频空调相关控制器，公司是扬子在智能电控领域最主要的供应商。GMCC 美芝美芝/美的集团美的集团 1、安徽美芝制冷设备有限公司由美的集团与日本东芝于 2008 年合资设立（美的持股 95%），系 GMCC 美芝（原美的压缩机事业部）在国内的四大生产基地之一。美芝主要从事冰箱、空调等制冷家电压缩机、电机及相关部件

78、的研发、生产及销售，是全球最大的制冷压缩机制造商。2、美的集团是消费电器、暖通空调、机器人及工业自动化系统领域的全球领先科技企业集团。美芝系公司 2016 年积极拓展的重要客户，目前主要向其销售变频压缩机驱动控制器。基于产品技术及品质等方面优势，公司成为美芝在该类部件上的核心供应商。在与美芝良好的业务合作基础上，公司 2017 年以来逐步向美的集团下属各公司直接供应冰箱、空气净化器智能电控产品。远大远大 远大科技集团位于湖南长沙，集团业务布局电器、能源、建筑节能、再生燃油等多个领域。远大空品科技有限公司系远大集团的全资子公司，主要从事商用及家用新风机设备、空气净化及检测产品的研发、生产及销售。

79、公司与远大空品自 2012 年开始合作，主要向其销售新风系统设备相关的智能电控产品。公司系其电控产品主要供应商之一，双方业务合作稳定。数据来源：振邦智能招股说明书，国泰君安证券研究 定制化产品服务决定公司与下游客户合作关系紧密且稳定。定制化产品服务决定公司与下游客户合作关系紧密且稳定。在发展初期阶段，受资金、人员等因素限制，公司形成了“精选客户、注重业务质量”的发展思路。公司分别于 2005 年开拓了多美达汽车电子电控业务，2008 年开拓了美菱冰箱电控业务，2009 年开拓了扬子集团空调电控业务、2010 年开拓了 WIK 小家电电控业务以及 2016 年开拓了 TTI 电动工具电控业务。智

80、能电控产品一般是定向研发、生产的非标准化产品，即使应用于同类型终端产品，因功能、品质要求不同，其控制设计实现方案千差万别，较难实现规格型号的标准化和统一化，智能电控产品企业与整机制造商在合作开发、技术融合等基础上的业务合作随着产品升级、拓展而不断深化，整机商更换电控产品供应商的转移成本较高，因此双方合作关系通常较为紧密且稳定。图图 35：2020 上半年上半年公司第一大客户为公司第一大客户为 TTI 图图 36：2021 年公司前五大客户占比年公司前五大客户占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(0030

81、28)(003028)数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 3.4.战略布局储能、逆变器行业战略布局储能、逆变器行业，构建新的业绩增长点，构建新的业绩增长点 基于在变频控制、逆变、基于在变频控制、逆变、BMS、DC、AC 等方面有深厚的技术沉淀等方面有深厚的技术沉淀，公，公司司积极向储能产品及逆变器领域延伸积极向储能产品及逆变器领域延伸，定增建设储能及逆变器生产线提定增建设储能及逆变器生产线提升规模化生产能力升规模化生产能力。在技术积累方面，公司凭借良好的研发创新积累，横向拓展业务领域，已研发并生产出车载逆变器等性能良好的产品，具备相关的储能及逆变器研发

82、技术和生产工艺储备，并集中力量研究和发展先进电池管理技术和储能双向逆变控制技术等技术，以加强在储能及逆变器领域的技术积累。在外部合作方面，公司与浙江大学联合开发“先进数字控制双向逆变电源项目”，积极为储能及逆变器业务做好技术储备。表表 5：非公开发行非公开发行募集资金用途募集资金用途用于储能逆变扩产用于储能逆变扩产 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 拟使用筹集资金拟使用筹集资金 比例比例 1 高端智能控制器生产基地项目(二期)29,273.10 25,100.00 31.77%2 逆变器及高效智能储能系统扩产项目 28,583.60 22,000.00 27.85%3 总部研发

83、中心建设项目 21,392.97 8,200.00 10.38%4 补充流动资金 23,700.00 23,700.00 30.00%合计合计 102,949.67 79,000.00 100.00%数据来源：振邦智能非公开发行股票预案，国泰君安证券研究 公司储能产品为三大类：家用储能、户外储能和逆变器，并已经搭建了公司储能产品为三大类：家用储能、户外储能和逆变器，并已经搭建了三个技术平台，后续有可能做工商业储能。三个技术平台，后续有可能做工商业储能。目前结合公司的综合竞争优势，储能产品主要为客户提供定制化的集硬件、软件及系统集成为一体的整机产品；微型逆变器不排除做自有品牌，具体的渠道建设还在

84、逐步沟通中。现公司已中标南方电网的锂电池多功能电源箱、PDU 项目产品并已经在逐步交付中；销往欧美市场的 3KW 户用储能产品已经通过北美的认证；微型逆变器的产品认证正在按计划进行中，力争在 2023Q1TTI,26.78%WIK,16.28%多美达,9.52%KWONNIE ELECTRICAL PRODUCTS LTD.,9.28%海星科技（深圳）有限公司,7.54%第一名,27.29%第二名,11.60%第三名,11.45%第四名,8.27%第五名,4.32%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003

85、028)(003028)完成认证。4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 小型家电电控产品小型家电电控产品：作为公司占比最高的基本盘业务，随着国内外宏观环境企稳以及国内消费复苏带来的需求拉动，有望进入复苏周期，预计2022-2024 年相应收入增速分别为-15%、18%和 25%，毛利率为 25%、25.5%和 26%。电动工具电控产品电动工具电控产品：由于大客户去库存影响 2022 年需求不及预期，随着去库存进入尾声，2023 年开始有望恢复正常拉货，预计 2022-2024 年相应收入增速分别为-26%、14%和 25%，毛利率为 19%、19.5%和 19.8

86、%。汽车电子电控产品汽车电子电控产品：公司研发的车载变频空调控制器、燃气冰箱控制器、车载冰箱控制器、变频压缩机驱动器、逆变器、车载制冷控制器、车载制热温控器等产品具有性能突出、品质稳定、能效比高等市场竞争优势，预计2022-2024年相应收入增速分别为40%、42%和42%，毛利率为44%、44%和 44%。大型家用及商用电器电控产品大型家用及商用电器电控产品：大家电占比逐年降低，需求有望随着外部环境变化而恢复，预计 2022-2024 年相应收入增速分别为-36%、12%和 12%，毛利率为 25%、25%和 25%。其他其他产品产品：销往欧美市场的 3KW 户用储能产品已经通过北美的认证即

87、将批量交付，微型逆变器的产品认证正在按计划进行中，力争在 2023Q1完成认证，预计 2022-2024 年相应收入增速分别为 160%、300%和 80%，毛利率为 25%、26%和 27%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表表 6：分业务收入成本拆分：分业务收入成本拆分 百万元百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计合计 营业收入营业收入 696.52 994.19 1,317.23 1,162.06 1,619.31 2,226.84 yoy 22.72%42.74%32.49%-11.78%39.35%

88、37.52%营业成本营业成本 502.29 692.19 964.82 860.14 1,185.15 1,613.50 毛利率毛利率 27.89%30.38%26.75%25.98%26.81%27.54%小型家电电控产品小型家电电控产品 收入收入 311.09 504.65 637.85 542.17 639.76 799.70 yoy 62.22%26.39%-15.00%18.00%25.00%成本成本 218.65 343.57 459.92 406.63 476.62 591.78 毛利率毛利率 29.71%31.92%27.90%25.00%25.50%26.00%电动工具电控产

89、品电动工具电控产品 收入收入 120.72 305.98 403.42 298.53 340.33 425.41 yoy 153.46%31.85%-26.00%14.00%25.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)成本成本 89.10 224.10 321.34 241.81 273.96 341.18 毛利率毛利率 26.19%26.76%20.35%19.00%19.50%19.80%汽车电子电控产品汽车电子电控产品 收入收入 50.01 77.34 110.19

90、154.27 219.06 311.06 yoy 54.65%42.47%40.00%42.00%42.00%成本成本 31.16 49.17 65.71 86.39 122.67 174.19 毛利率毛利率 37.69%36.42%40.37%44.00%44.00%44.00%大型家用及商用电器电控产品大型家用及商用电器电控产品 收入收入 208.30 103.70 134.65 86.18 96.52 108.10 yoy -50.22%29.85%-36.00%12.00%12.00%成本成本 159.61 72.92 98.58 64.63 72.39 81.07 毛利率毛利率 23

91、.37%29.68%26.79%25.00%25.00%25.00%其他产品其他产品 收入收入 6.40 2.52 31.12 80.91 323.65 582.57 yoy -60.62%1134.92%160.00%300.00%80.00%成本成本 3.77 2.43 19.27 60.68 239.50 425.27 毛利率毛利率 41.09%3.57%38.08%25.00%26.00%27.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 考虑到公司以智能控制器起家，刚成功进入储能逆变市场，新产品有望逐步放量，预测公司 2022-2024 年收入分别为 11.62 亿元、16.19 亿元

92、和22.27 亿元，归母净利润预测分别为 1.84 亿元、2.70 亿元和 3.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.65 元、2.42 元和 3.42元。4.2.估值及投资建议估值及投资建议 公司主营业务为智能控制器，切入储能逆变领域。结合公司的主营业务和新拓展业务，各选取了 6 家与公司产品具有一定关联性、涉及智能控制器或者储能逆变的公司进行比较分析，分别是拓邦股份、和而泰、朗特智能、禾迈股份、昱能科技、派能科技。1）PE估值估值 PE估值：估值：2023 年平均 PE为 27.2 倍，公司低于同行业可比公司平均水平，考虑到公司以智能控制器起家，刚成功进入储能逆变市场，新产品有望逐步放量，

93、我们给予公司 2023 年 28 倍 PE，对应合理估值为 75.60元。表表 7：可比公司可比公司 PE估值（截止估值（截止 2023 年年 2 月月 15 日）日）EPS（元）（元）PE 股价（元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002139.SZ 拓邦股份 12.70 0.45 0.47 0.65 28.5 27.0 19.6 002402.SZ 和而泰 17.31 0.59 0.59 0.79 29.2 29.1 21.9 300916.SZ 朗特智能 53.75 1.47 2.05 2.92 36.5 26.2 18.4 688032.SH 禾

94、迈股份 840.01 3.60 10.11 21.32 233.2 83.1 39.4 688348.SH 昱能科技 456.37 1.29 4.81 10.41 354.7 94.8 43.9 688063.SH 派能科技 275.43 1.81 6.32 13.97 152.4 43.6 19.7 行业均值行业均值 139.1 50.6 27.2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（可比公司盈利预测取 wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)2）PB估值估

95、值 PB估值：估值：2023 年平均PB为 5.3 倍，公司低于同行业可比公司平均水平，考虑到公司以智能控制器起家，刚成功进入储能逆变市场，新产品有望逐步放量，我们给予公司 2023 年 5.3 倍 PB，对应合理估值为 77.22 元。表表 8：可比公司可比公司 PB 估值（截止估值（截止 2023 年年 2 月月 15 日日）BPS（元）（元）PB 股价（元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002139.SZ 拓邦股份 12.70 3.96 4.42 5.01 3.2 2.9 2.5 002402.SZ 和而泰 17.31 3.87 4.37 5.0

96、7 4.5 4.0 3.4 300916.SZ 朗特智能 53.75 10.03 11.90 14.82 5.4 4.5 3.6 688032.SH 禾迈股份 840.01 106.88 115.36 133.71 7.9 7.3 6.3 688348.SH 昱能科技 456.37 3.65 46.10 54.49 125.1 9.9 8.4 688063.SH 派能科技 275.43 16.98 22.83 36.10 16.2 12.1 7.6 行业均值行业均值 27.0 6.8 5.3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（可比公司盈利预测取 wind 一致预期）综合两种估值方法取均值，

97、对应目标价为 76.41 元，首次覆盖，给予增持评级。5.风险提示风险提示 原材料价格波动及供给风险原材料价格波动及供给风险。公司主要原材料为集成电路（IC）、PCB、电阻、电感、电容及其他元器件等。目前，原材料价格波动幅度较大且价格走势难以预测，若公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移或不能通过技术工艺创新抵消原材料成本上涨的压力，或未来因外部宏观环境变动、芯片等核心原材料短缺，致使公司无法及时采购到所需的芯片等核心原材料，且公司未能及时通过调整客户和产品结构来有效应对；亦或者公司的下游客户亦因原材料短缺进而影响对智能控制器产品的需求下降，将对公司生产经营造成不利影响。毛利率下降的风险毛利

98、率下降的风险。凭借在技术创新、可靠性制造、品质控制、综合服务等多方面竞争优势，公司长期以来向下游国内外知名终端设备品牌商、制造商销售高技术附加值、高品质附加值的智能电控产品，盈利能力较强。随着业务规模快速拓展、产品及客户结构调整，同时受主要原材料价格波动及市场竞争及国际形势等外部宏观环境的加剧影响。未来，公司可能面临毛利率下降的风险。客户相对集中的风险客户相对集中的风险。公司客户集中度相对较高，下游客户多为知名终端设备品牌商、制造商，在市场上具有一定业务规模。未来若公司与主要客户的合作关系发生重大变化或客户采购规模发生大幅下降，将对公司经营业绩产生重大不利影响。新产品开发和新项目建设不及预期的

99、风险新产品开发和新项目建设不及预期的风险。目前智能控制器行业景气度持续增长，同时储能在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下亦迎来良好发展机遇，因此，公司为顺应国家政策，积极抓住市场机遇，公司切入储能行业，并变更募集资金项目情况，以提高公司研发及高端制 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)造能力、扩大公司产能、满足客户需求、提高公司盈利水平，提升公司整体核心竞争力。但若市场环境发生重大波动、产业政策发生较大调整、客户需求发生重大变化等不可预见因素将导致项目延期或者无法实施或收益

100、达不到预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 Table_Page 振邦智能振邦智能(003028)(003028)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使

101、用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服

102、务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问

103、或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告

104、的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5

105、%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：