1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 交通运输交通运输 推荐推荐 (维持维持)重点公司重点公司 重点公司 评级 盛航股份 增持 兴通股份 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 assAuthor 分析师：王凯 S02 肖祎 S06 张晓云 S02 投资要点投资要点 summary 危化品水运为大炼化产业卖水者：危化品水运为大炼化产业卖水者：1）货源：）货源：石油化工产业链分为 3 个主

2、要部分：上游炼油、中游化工、下游合成材料。危化品水运主要围绕中游环节炼化产业服务，即炼油产品-基础化工原料和基础化工原料-下游合成材料的运输需求。2）方式：）方式：船运虽成本较优，但过往受制于运输条件，公路运输目前仍是主流方式（70%），随着石化产业向沿海聚集，成本更低更环保的水运渗透率提升为大势所趋，2021 年危化品水运占比达 22%，近 4 年提升 4pct。3）路由：）路由：目前内贸化学品航运主要服务于国内大炼化厂沿海省际运输需求，路由包括跨区域、区域内，存在航网效应，未来有望参与跨境运输。供给端：安全管理为核心因子，整体运力强监管确保高毛利、龙头安全管控能力和航供给端：安全管理为核心

3、因子，整体运力强监管确保高毛利、龙头安全管控能力和航网效应双重驱动集中度提升。网效应双重驱动集中度提升。1）整体运力强监管供不应求确保高毛利。）整体运力强监管供不应求确保高毛利。准入门槛环节，申请经营危险品船运输的申请人主要应当符合多项条件，并且需要向具有许可权限的部门提出申请；新增运力环节，配额打分审批制度具备特许经营属性。我国沿海省际散装液体化学品船运力规模和数量 2014-2021 七年复合增速分别为 2.8%和 0.4%，远低于需求同期复合增速 13.4%，呈现出明显供不应求特征；2）新增运力更容易向龙）新增运力更容易向龙头集中。头集中。配额打分审批制度总体对龙头更有利，获批即获得份额

4、提升。3）龙头安全管）龙头安全管控能力和航网效应优势，催化并购空间。控能力和航网效应优势，催化并购空间。全链路货、船、人的安全管理壁垒高，存在部分同行经营不善现状；盛航兴通干线重载率明显高于行业，具备网络效应和规模效应。需求端：需求端：需求增长稳健，短期和长期需求催化兼具。需求增长稳健，短期和长期需求催化兼具。1）短中期看：）短中期看：经济复苏带动增速回升。随着经济复苏，炼厂开工回升带动运输业务量提升，随着化工品下游景气度回升，预计将迎来化工补库需求。2）中长期看：）中长期看：大炼化产能投产驱动。“十四五”期间，我国炼化行业将进入新增产能全面释放时期，大型石化项目投产使得需求端增速加快。内贸危

5、化水运需求增速与大炼化项目落地进度紧密相关，石化行业优质产能扩张提振长期总需求。投资建议：投资建议：内贸危化品水运作为大炼化卖水者，板块为长坡厚雪好赛道，龙头兼具短中长成长空间。需求端看好短期复苏趋势，中长期受益于大炼化产能投产；供给端行业整体运力供给强监管确保高毛利，龙头安全管控能力和航网效应双重驱动集中度提升，新增审批运力与并购空间均利好龙头，份额有望处于快速提升。供需两端均具备强支撑，正迈入黄金发展期。看好龙头企业兴通股份、盛航股份。我们预计兴通股份22-24 年归母净利润分别为 2.2/3.5/4.5 亿元，同比增长 10%/59%/29%，对应 2 月 15 日收盘价，PE分别为35

6、.7/22.5/17.5X；预计盛航股份22-24年归母净利润分别为1.9/2.6/3.5亿元，同比增长 46.2%/40.5%/34.6%；对应 2 月 15 日收盘价，PE 分别为 25.5/18.1/13.5X。风险提示：风险提示：1）化学品运输存在较大经营风险，若出现运输事故将显著影响公司经营。化学品船运输市场涉及危化品物流，若发生运输事故将会给企业造成较大经营风险，会对企业未来发展运营形成风险。2）公司经营需要大量外购船舶运力，可能存在扩张经营管理风险。公司运力依靠收购兼并获取，在扩张的过程中如果无法有效管理船队资产，将影响企业经营效率。3）公司营业成本中燃油费用占比较高，油价上涨或

7、将侵蚀公司利润。成本构成中，燃油成本跟随油价与耗油量波动较大，油价成本上涨如果无法有效传导给客户，将会推升营业成本降低企业利润水平。title 危化品水运：长坡厚雪好赛道、大炼化产业助推，龙头进入黄金成长期危化品水运：长坡厚雪好赛道、大炼化产业助推，龙头进入黄金成长期 createTime1 2023 年年 2 月月 16 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、危化品水运物流具备强监管壁垒，成长性突出.-5-1.1、危化品物流市场空间广阔，公转水运输大势所趋.-5-1.2、行业强监管导致高进入

8、壁垒，化学品船成为核心运营资产.-6-2、运力扩张有序，行业供给端具备特许经营属性.-9-2.1、强监管属性下，行业运力供给处于缓慢增长.-9-2.2、新增运力环节，配额打分审批制度下具备特许经营属性.-11-2.3、竞争格局环节，分散的格局有望开启集中度提升黄金期.-12-3、需求端服务大炼化公司，短中期行业复苏长期稳健.-13-3.1、炼厂危化品产需错配下，诞生水运危化品服务需求.-13-3.2、需求端短中期催化，经济复苏背景下炼厂开工回升.-15-3.3、需求端长期向好，大炼化项目投产提振需求总量.-17-4、危化品水运龙头民企兴通和盛航.-19-4.1、领先的危化品水运服务商，专注水上

9、危化品航运.-19-4.2、兴通股份：利润增长稳健，国内与国际业务齐发力.-20-4.3、盛航股份：弱周期高成长性，产业链两端延伸布局仓储.-24-4.4、盈利预测与投资建议.-27-5、风险提示.-28-gYkZtVpZhZdUfYcZqVdUbRcM8OsQpPnPtQlOoOmOeRmNtMaQpPyRNZnNmMwMoPwP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图目录图目录 图 1、2015-2021 年中国危化品物流市场规模（万亿元）.-5-图 2、2021 年我国水运危化品运输占比 22%.-6-图

10、3、2020 年内贸化学品分品类占比（%）.-7-图 4、危化品水运模式下产业链分布图.-7-图 5、内贸化学品船 2021 年运力分类图.-8-图 6、2014-2022H1 沿海省际液体化学品船运力规模与增速（万载重吨）.-10-图 7、2014-2022H1 年沿海省际液体化学品船数量与增速（艘）.-10-图 8、2015-2019 年国内与全球化学品船增速对比（艘）.-10-图 9、2015-2019 年国内与国际化学品船增速对比（万载重吨）.-10-图 10、每年获批的化学品船数量基本为个位数增长.-11-图 11、2015-2022H1 行业运力退出情况.-13-图 12、2015

11、-2022H1 老旧船在总运力占比提升.-13-图 13、危化品水运产业链.-14-图 14、国内散装液体化学品运输格局.-15-图 15、2014-2022 年内贸液体化学品下海货量（万载重吨）.-15-图 16、部分主要石化产品开工率逐步回暖（%）.-16-图 17、2020 年至今 CCPI 情况.-16-图 18、近期华东及华南二甲苯库存回升（吨）.-17-图 19、2018-2022 年液货危险化学品船载重量与 GDP 同比增速对比.-17-图 20、三大行业固定资产投资完成额累计同比提升（%）.-18-图 21、2020 年中国在全球化工品销售份额达 44.6%.-19-图 22、

12、2030 年中国在全球化工品销售份额有望提升至 48.6%.-19-图 23、2020 年以来我国有机化学品出口量波动性增长.-19-图 24、兴通是国内领先是化工供应链服务商.-20-图 25、盛航股份船舶类型.-20-图 26、截止 2023 年 2 月兴通船队资产数据.-20-图 27、兴通航线网络覆盖广泛.-20-图 28、2018-2022 年中报公司营业收入（亿元）.-21-图 29、2018-2022 年中报公司归母净利润（亿元）.-21-图 30、公司 2018-2022Q3 毛利率与净利率水平（%）.-21-图 31、2018-2022H1 化学品运输营业收入（亿元）.-22

13、-图 32、2018-2022H1 成品油运输营业收入（亿元）.-22-图 33、2021 公司各项业务毛利占比情况.-22-图 34、2019-2021 年化学品运输毛利（亿元）.-22-图 35、2019-2021 年化学品运输毛利率.-22-图 36、2019-2021 年兴通前五大客户收入占比持续提升.-23-图 37、2020 年公司客户结构收入占比.-23-图 38、2019-2022H1 兴通营运船舶数量（艘）.-24-图 39、盛航股份 2010-2021 年总运力规模.-25-图 40、2020 年盛航股份货运量以自有船舶运量为主.-25-图 41、2017-2022Q3 盛

14、航收入水平（亿元）.-25-图 42、2017-2022Q3 盛航归母净利润水平（亿元）.-25-图 43、2017-2021 年公司 ROE 水平.-26-图 44、2017-2021 年公司毛利率净利率水平.-26-图 45、2018-2022H1 化学品和油品运输收入（亿元）.-26-图 46、2018-2022H1 化学品和油品运输毛利（亿元）.-26-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 47、2020 年公司前五大客户收入占比.-27-表目录表目录 表 1、国内政策对于水运化学品市场进入门槛强监管.

15、-8-表 2、国内政策对于水运化学品市场新增运力强监管.-9-表 3、交通运输部关于沿海省际油船化学品船的运力调控政策文件.-9-表 4、兴通多年取得运力审批第一名.-11-表 5、2021 年国内主要化学品油品船企业市占率.-13-表 6、近年来诸多炼化项目将陆续集中投产或拟投产.-18-表 7、兴通股份与盛航股份盈利预测和估值表.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、危化品水运物流具备强监管壁垒，成长性突出危化品水运物流具备强监管壁垒，成长性突出 1.11.1、危化品物流市场空间广

16、阔，危化品物流市场空间广阔，公转水运输大势所趋公转水运输大势所趋 危化品是化学品和危险品的交集，包含绝大部分化学品和危险品，具有毒害、腐蚀、爆炸、燃烧、助燃等性质，对人体、设施、环境具有危害的剧毒化学品和其他化学品。危化品物流服务化工行业，仓储、运输、货代等服务组成了危化品物流市场。参考中物联危化品物流协会统计，我国化工品的生产和消费存在区域不平衡，使得国内外、国内区域间化工品运输需求较大。2021 年国内危化品物流市场规模达到 2.24 万亿元，同比增长 9.27%，空间广阔超万亿元。图图 1、2015-2021 年中国危化品物流市场规模（年中国危化品物流市场规模（万万亿元）亿元）资料来源：

17、中物联危化品物流分会，兴业证券经济与金融研究院整理 而在危化品物流的运输环节，而在危化品物流的运输环节，危化品运输方式主要有道路、铁路、水路等，道路运输具有机动灵活、可达性较强的特点，是危化品运输的主要方式，但道路运输成本较高且安全运营管理难度较大，近年来道路运输的货运量有所降低。同时受益于我国沿海炼化产能一体化进程加速，近年来水路运输的占比逐步上升，2021 年水运危化品运输占比已经达到 22%。公转水运输模式大势所趋，水路运输 模式下运输量大，具备规模效应，可降低化工行业费用占比；同时水运模式的运营公司资质门槛高，决定水运企业安全管理相对道路运输更加正规。0%2%4%6%8%10%12%1

18、4%16%00.511.522.5200021中国危化品物流市场规模（万亿元，左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2、2021 年我国水运危化品运输年我国水运危化品运输占比占比 22%资料来源：中物联危化品物流分会，兴业证券经济与金融研究院整理 液货危险品航运业主要服务于液化品、油品、液化气、天然气等液货危险品的水液货危险品航运业主要服务于液化品、油品、液化气、天然气等液货危险品的水上运输需求，上运输需求，为大炼化买水者。为大炼化买水者。1）货

19、品：石油化工产业链分为 3 个主要部分：上游炼油行业、中游化工行业、下游合成材料行业。中游环节是其中关键链条，在上游生产炼油产品（如石脑油、液化石油气、成品油等）后，对炼油产品进一步加工，生成基础化工原料（如乙烯、丙烯、对二甲苯等），再提供至下游合成材料行业（如化纤、塑料、涂料、化肥等板块）。危化品水运主要围绕上述的中游环节即炼化产业服务，即炼油产品-基础化工原料和基础化工原料-下游合成材料的运输需求。2）方式：船运虽然成本较优，但过往受制于运输条件和运量限制，公路运输目前仍是主流运输方式（70%），随着石化产业往沿海地区聚集，成本更低更环保水运渗透率提升为大势所趋，2021 年危化品水运占比

20、达 22%，近 4 年提升 4pct。3）路由：目前内贸化学品航运服务于国内大炼化厂的沿海省际运输需求，包括跨区域、区域内，未来有望参与跨境运输，航网效应好。1.1.2 2、行业强监管导致高进入壁垒，、行业强监管导致高进入壁垒，化学品船化学品船成为核心运营资产成为核心运营资产 危化品水运服务国内炼厂运输需求，处于化工品贸易的中游环节。散装液体化学品、成品油的水上运输服务主要面向石油化工产业，大型炼化企业是化学品运输主要的下游客户。炼化行业处于石油化工全产业链的中上游，炼化行业可细分为炼油和化工两部分，通过对炼油产品进一步加工，生成乙烯、丙烯和对二甲苯（PX）等基础化工原料。以 PX、纯苯、乙二

21、醇等为代表的散装液体化学品具有易燃性、易挥发性、毒害性、腐蚀性等特点，属于危险货物。散装液体化学品水上运输服务具有危险性高、专业性强的特征。上述产品是石油化工产业的重要基础原料，产品价值高，散装液体化学品水上运输专业服务保障了石油化工产业供应链畅通，是化工供应链服务的重要一环。从货种分类来看，2020 年国内化学品主要为对二甲苯（占比 22.3%）、70%22%2%道路水路铁路 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 混合二甲苯（11.4%）。图图 3、2020 年年内贸化学品分品类占比（内贸化学品分品类占比（%）资

22、料来源：油化 52Hz，兴业证券经济与金融研究院整理 从产业链环节来区分，危化品水运处于中游，承担了危化品沿海运输服务功能。面对的下游客户主要是炼化公司与贸易商。内贸危化水运更多的是对应大炼化需求，水运模式下可以降低炼化公司物流成本，同时单次大规模运输方便炼厂进行集中的采购与销售。图图 4、危化品水运模式下产业链分布图危化品水运模式下产业链分布图 资料来源：兴通股份招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 化学品船是内贸危化水运环节最核心的运营资产化学品船是内贸危化水运环节最核心的运营资产，承担着化学品水上运输的重要功能。对比散货、集运、油轮等船型，内贸化学品船普遍载重规模较小，3000-4999

23、DWT 及及 5000-8999DWT 为内贸主力船型。为内贸主力船型。参考行业数据，2021 年行业 3000-4999DWT 化学品船数量合计为 102 艘，5000-8999DWT 化学品船数量为 60 艘。22.3%11.4%10.7%9.7%45.9%对二甲苯混合二甲苯纯苯乙二醇其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5、内贸化学品船内贸化学品船 2021 年运力年运力分类图分类图 资料来源：油化 52Hz，兴业证券经济与金融研究院整理 行业政策对水运化学品市场管制多，树立了严格的门槛。我国对于

24、水运化学品市场政策监管强烈，在准入门槛环节：在准入门槛环节：根据国内水路运输管理规定，散装液体危险货物运输包括液化气体船运输、化学品船运输、成品油船运输和原油船运输，申请经营危险品船运输的申请人主要应当符合多项条件，并水路运输经营者新增客船、散装液体危险品船运力，应当经其所在地设区的市级人民政府水路运输管理部门向具有许可权限的部门提出申请。表表 1、国内政策对于水运化学品市场进入门槛强监管、国内政策对于水运化学品市场进入门槛强监管 国内水路运输管理条例 经营水路运输业务，应当经国务院交通运输主管部门或者设区的市级以上地方人民政府负责水路运输管理的部门批准。外国的企业、其他经济组织和个人不得经营

25、水路运输业务，也不得以租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营水路运输业务。国内水路运输管理规定 交通运输部实施省际危险品船运输的经营许可 运力供大于求、可能影响公平竞争和运输安全时，可以暂停新增运力许可 申请经营沿海省际化学品、成品油运输，船舶运力均不得低于 5000 吨 应当配备的高级船员中，直接订立一年以上劳动合同的比例不低于 50%资料来源：盛航股份招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 在新增运力环节：在新增运力环节：每年根据需求确定新增运力规模和优先发展船型，并把运力指标分配给综合评分高的申请企业。交通运输部将根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，坚持公开公平公正的原则，

26、按照总量调控、择优选择的思路，采取专家综合评审的方式，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 2、国内政策对于水运化学品市场新增运力强监管、国内政策对于水运化学品市场新增运力强监管 交通运输部关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告 沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照总量调控、择优选择的思路，采取专家综合评审的方式，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力 企业以“退一进一”或“退多进一”方式，申

27、请将自有沿海省际散装液体危险货物船舶退出市场后新增同类型船舶运力，且新增船舶运力比退出市场运力增加的总吨位不超过 50%的，可免于综合评审 沿海省际散装液体危险货物 船舶运输市场运力调控综合评 审办法 交通运输部根据技术咨询服务单位编制的年度运力需求分析论证报告和专家论证结果，确定各市场新增运力总规模和优先发展船型等 当年新增运力总规模额度内，根据企业最终排序和申请情况，按照每轮次 1 艘的原则确定获得新增运力资格的企业及新增运力情况 资料来源：盛航股份招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 2、运力扩张有序，行业供给端具备特许经营属性、运力扩张有序，行业供给端具备特许经营属性 2 2.1.1、

28、强监管属性下，行业运力供给处于缓慢增长强监管属性下，行业运力供给处于缓慢增长 如前文所述，散装液体化学品水上运输服务具有危险性高、专业性强的特征，安安全管理为核心因子全管理为核心因子。化学品船装载运载有毒、易燃、易发挥、腐蚀性等化学物质，一旦发生运输事故，将极大威胁船员安全并造成环境污染。2021 年 9 月 26 日，浙江省华泓海运有限公司所属“华泓 18”轮（散装化学品船）在西华水道东梁山附近水域锚泊期间船艏隔离空舱发生爆炸，造成 3 名船员死亡。为维护危化品水运健康有序发展，相关部门近二十年来陆续出台多项政策持续加强对供给的严格准入及监管。2011 年起，交通部严格调控运力新增，2018

29、 年起将原油船、成品油、液化气船一并纳入管控。表表 3、交通运输部关于、交通运输部关于沿海省际油船化学品船沿海省际油船化学品船的运力调控政策文件的运力调控政策文件 颁布时间颁布时间 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2006.05 关于暂停审批新增国内沿海跨省运输油船化学品船运力的公告 2006.07.01-2006.12.31 期间暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力 2007.03 关于国内沿海跨省运输油船化学品船 运力调控政策的公告 恢复沿海化学品船运力审批（新增运力需满足一定要求）2010.05 关于加强国内沿海化学品液化气运输 市场宏观调控的公告 暂停批准新经营者从事沿海省际化

30、学品船、液化气船。2011.07 关于进一步加强国内沿海化学品液化 气运输市场宏观调控的公告 原则上继续暂停批准新经营者从事沿海省际化原则上继续暂停批准新经营者从事沿海省际化学品船、液化气船。学品船、液化气船。2018.08 关于加强沿海省际散装液体危险货物 船舶运输市场宏观调控的公告 采取专家评审的方式，有序新增沿海省际散装采取专家评审的方式，有序新增沿海省际散装液体危险品船舶主体和新增运力。液体危险品船舶主体和新增运力。自有船舶以“退一进一”或“退多进一”的方式退出市场，并申请新增对应船舶运力相比推出运力增加总吨数不超过 50%，可免于评审 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整

31、理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 宏观调控下行业运力宏观调控下行业运力保持保持低速增长。低速增长。为保障我国化工产品贸易正常高效运转，国家长期对沿海省际散装液体化学品船运力采取宏观调控，保证行业健康稳定发展。参考交通部运营数据，2022 年上半年我国沿海省际散装液体化学品船运力规模和数量分别为 133.2 万载重吨和 282 艘，同比增长 3.3%和-0.7%，2014-2021 七年复合增速分别为 2.8%和 0.4%，远低于需求同期复合增速 13.4%，呈现出明显供不应求特征。图图 6 6、20120

32、14 4-2022022H12H1 沿海省际液体化学品船运力规模沿海省际液体化学品船运力规模与增速（万载重吨）与增速（万载重吨）图图 7 7、20H12H1 年沿海省际液体化学品年沿海省际液体化学品船数量船数量与与增速（增速（艘艘）资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 与全球对比来看，全球化学品船数量及运力规模增速较为平稳，国内则呈现波动性小幅增长态势。整体来看，近七年国内化学品船增速不及全球水平，预计在国内严格管控新增运力的背景下，较难出现跳跃性的运力扩张，行业将持续保持有序、良性竞争态势。图图 8

33、 8、20 年国内与年国内与全球全球化学品船增速对比化学品船增速对比（艘艘）图图9 9、20年国内与国际化学品船增速对比（年国内与国际化学品船增速对比（万万载重吨载重吨）资料来源：交通运输部，克拉克森数据库，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：交通运输部，克拉克森数据库，兴业证券经济与金融研究院整理-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020406080100120140运力（万载重吨，左轴）yoy（右轴）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%255260265270275280285290运力（艘，左轴）yoy

34、（右轴）-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%200021国内化学品船增速全球化学品船增速-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%200021国内化学品船增速全球化学品船增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2.2 2、新增运力环节，配额打分审批制度下具备特许经营属性、新增运力环节，配额打分审批制度下具备特许经营属性 行业

35、每年新获批运力保持稳定，为适配运输需求增长，我国每年获批运力规模存在一定的波动性，整体呈稳步增长之势。其中 2019 年获批运力大幅提升的原因系增加了一次大型散装液体化学品船舶（2019 年第二批）新增运力评审。图图 1010、每年获批的化学品船每年获批的化学品船数量数量基本为个位数增长基本为个位数增长 资料来源：兴通招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 配额打分审批制度加速行业分化，配额打分审批制度加速行业分化，新增运力更容易向龙头集中新增运力更容易向龙头集中。行业新增船舶运力需经交通运输部严格审批，主要围绕申请主体的有关资质符合度、安全绿色发展情况、守法诚信及服务情况、生产经营业绩情况

36、等各个项目进行全面审核。审批结果彰显各公司竞争力，并关乎其未来战略规划与发展。配额打分审批制度利好行业头部企业，并一步加速行业分化。管理精细化的头部企业（如兴通股份）每年通过新增运力审批持续扩张运力规模、提高市占率。以兴通为例，兴通股连续多年在化学品船审批项目中稳居第一，并在成品油船及液化石油气船项目审批中多次获得第一名。表表 4、兴通多年取得运力审批第一名、兴通多年取得运力审批第一名 年度年度 参评项目参评项目 第一第一 得分得分 第二第二 得分得分 第三第三 得分得分 2019 年年第一次第一次 化学品船化学品船 泉港兴通 88.8 扬洋化工 84.8 华洋海运 82.8 原油船原油船 甬

37、旺航运 81.8 北海船务 80.0 实华南油 79.0 成品油船成品油船 海南中远海运沥青运输 85.2 招商南油 83.8 扬洋化工 82.8 液化石油气船液化石油气船 丰益船务 81.6 顺源海运 79.2 旺通船务 78.8 液化天然气液化天然气 华祥海运 86.8 海洋石油 76.6 深圳华南 74.4 024680001820192020获批化学品船运力（万载重吨，左轴）获批化学品船数量（艘，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究

38、报告行业深度研究报告 2019 年年第二次第二次 化学品船化学品船 泉港兴通 86.0 扬洋化工 78.4 上海能垣 76.8 2020 年年 化学品船化学品船 兴通海运 84.4 华海石油 81.6 盛航海运 80.2 原油船原油船 北海船务 85.4 甬旺航运 82.8 招商南油 78.4 成品油船（成品油船（3-5 万万载重吨）载重吨）兴通海运 89.6 华海石油 85.8 上海丰乐 84.6 成品油船（成品油船（2 万万载载重吨及以下）重吨及以下）甬旺航运 90.0 华海石油 85.8 中燃航运（大连）84.8 液化石油气船液化石油气船 海鸿船务 81.4 中远龙鹏 80.2 中港船业

39、 76.0 2021 年年 化学品船化学品船 兴通海运 89.8 扬洋化工 82.6 盛航海运 82.4 液化石油气船（非液化石油气船（非乙烯）乙烯）兴通海运 89.6 盛航海运 82.4 华祥海运 81.8 液化石油气船（乙液化石油气船（乙烯）烯）长石海运 88.0 长龙海运 78.8 中远龙鹏 74.8 液化天然气船液化天然气船 华祥海运 79.2 华南液化气船务 68.8 力天海运 68.0 原油船原油船 兴通海运 89.8 北海船务 82.6 三鼎油品 82.0 2022 年年 化学品船化学品船 兴通海运 90.0 君正船务 89.4 金海岸航运 87.6 液化石油气船（非液化石油气船

40、（非液氨）液氨）兴通海运 86.2 长石海运 84.0 海鸿船务 80.0 液化石油气船（液液化石油气船（液氨）氨）兴通海运 86.2 长石海运 84.0 长龙海运 79.0 成品油船成品油船 甬旺航运 94.0 金海岸航运 85.4 北海船务 84.0 液化天然气液化天然气 长石海运 84.0 长石海运 80.0 华祥海运 77.2 原油船（原油船（2 万万载重载重吨及以下）吨及以下）甬旺航运 88.2 海之润海运 76.0 恒兴船务 73.8 原油船（原油船（2-7 万载万载重吨）重吨）甬旺航运 88.2 华洋海运 84.0 三鼎油品运输 79.6 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融

41、研究院整理 2 2.3 3、竞争格局环节，分散的格局有望开启集中度提升黄金期、竞争格局环节，分散的格局有望开启集中度提升黄金期 当前行业竞争格局分散，集中度较低。当前行业竞争格局分散，集中度较低。从竞争企业性质划分，行业形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局。具体来看，中远海能、招商南油等大型国企控股企业，一般以油品（原油、成品油）运输为主、散装液体化学品运输为辅，内外贸兼营且外贸业务比重较高，具有运力规模较大、航线布局广泛、承运货物种类较多等综合性竞争优势；以兴通股份、君正船务、上海鼎 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-

42、行业深度研究报告行业深度研究报告 衡、盛航股份、海昌华等为代表的中型民营企业专注领域不同，各家企业在主要运输品类、区域、航线等方面具有差异化竞争。表表 5、2021 年国内主要化学品油品船企业市占率年国内主要化学品油品船企业市占率 企业简称 企业性质 运营货品 业务布局 内贸规模（万载重吨）市占率 君正船务 民企 外贸为主 13.7 1.08%上海鼎衡 民企 内外贸兼营-盛航股份 民企 化学品为主 专注国内 14.37 1.13%兴通股份 民企 专注国内 19.88 1.6%资料来源：交通运输部、公司年报，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：内贸运力含化学品船+油品船+液化气船 老船退

43、出老船退出+审批天然利好头部企业审批天然利好头部企业，加速行业集中度提升。加速行业集中度提升。随着船龄年限的增加，2015 年至今每年都有老旧船舶（船龄 12 年以上）退出市场，化学品平均船龄从2015 年的 7.9 年上升至 2022H1 的 10.9 年，老旧船在总运力占比从 2015 年的 8.3%大幅上升至 2022H1 的 45%。在老旧船逐渐占领行业运力的过程中，配额打分审批制度总体对龙头更有利，获批即获得份额提升，加速行业整合，推动行业集中度提升。图图 1111、2 2015015-2022H12022H1 行业运力退出情况行业运力退出情况 图图 1212、2 2015015-2

44、022H12022H1 老旧船在总运力占比提升老旧船在总运力占比提升 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 展望供给端，我们认为在现有的打分审批制度下，上市头部公司一方面收益于名列前茅的审批结果，累积运力增量；另一方面龙头安全管控能力和航网效应优势，龙头安全管控能力和航网效应优势，催化并购空间催化并购空间。上市头部公司开启 3 年度快速收购（如兴通股份收购中船万邦 51%的股权），实现产能进一步扩张，同时推动行业集中度快速提升。3、需求端服务大炼化公司，短中期行业复苏长期稳健、需求端服务大炼化公司，短中期行业复苏长期稳健 3 3

45、.1.1、炼厂危化品产需错配下，诞生水运危化品服务需求、炼厂危化品产需错配下，诞生水运危化品服务需求 从需求端来看，危化品水运主要服务石化产业链上的大炼化产品，客户多为大型炼化企业。炼化行业处于石油化工全产业链的中上游，可细分为炼油和化工两部05345678200021 2022H1退出运力（万载重吨，左轴）退出运力（艘，右轴）0%10%20%30%40%50%024686200202021 2022H1化学品船平均船龄（年，左轴）老旧船占总运力规模（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露

46、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 分，通过对炼油产品进一步加工，生成乙烯、丙烯和对二甲苯（PX）等基础化工原料。图图 1313、危化品水运产业链危化品水运产业链 资料来源：兴通招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 区域间供需地错配驱动危化品水运区域间供需地错配驱动危化品水运需求需求。国内化工产业布局及化工产品各区域间的供需不平衡是国内液货危险品航运的主要驱动力。一方面，长三角地区液体化工品产能集中，约占全国总产能的 46%，需求却占全国总需求的 58%，存在供需缺口，成为国内液体化工品最主要的流入地；渤海湾地区产能达全国 30%，需

47、求却仅占全国需求 14%，成为主要液化品流出地；东南沿海产能仅占全国 10%，但需求却占到全国总需求的 19%，成为主要液化品流入地。在供给、需求存在异地性特征的背景下，形成了当前我国沿海散装液体化学品以 华北-华东、华北-华南、华东-华南等航线为主的运输格局，具体表现为华北地区 是中国初级化工品的主要生产地区，也是主要的散装液体化学品流出地；华东地 区既是初级化工品的主要生产地区又是化工品精加工和消费的主要地区，是散装 液体化学品主要的流入与流出地；华南地区是化工品精加工和消费的主要地区，是散装液体化学品主要的流入地。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

48、明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1414、国内散装液体化学品运输格局国内散装液体化学品运输格局 资料来源：兴通股份招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 需求量有序增长，需求量有序增长，行业供需紧平衡行业供需紧平衡格局格局。参考油化 52Hz 数据，2022 年我国内贸液体化学品下海货量为 4474 万载重吨，同比增长 9%，2014-2021 七年复合增速分别为 13.4%，超过供给端同期七年复合增速 2.8%，行业处于供需紧平衡格局。图图 1515、2012014 4-2022022 2 年年内贸液体化学品内贸液体化学品下下海货量海货量（万载重吨）（万载重吨）资料来源：油

49、化 52Hz，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2 2、需求端短、需求端短中中期催化，经济复苏背景下炼厂开工回升期催化，经济复苏背景下炼厂开工回升 经济复苏，经济复苏，炼厂开工回升预期炼厂开工回升预期催化催化中中短期需求短期需求。随着经济复苏，炼厂开工回升带动运输业务量提升。今年以来部分主要石化产品开工率逐步回暖，炼厂开工回升带动短期需求提升。截至 23 年 2 月 9 日，PX 开工率上升至 75.9%，PTA 开工率上升至 76.5%，乙二醇开工率上升至 58.7%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0500025003000350

50、040004500500020002020212022下海货量（万载重吨，左轴）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1616、部分部分主要石化产品开工率逐步回暖主要石化产品开工率逐步回暖（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 下游化工品库存周期回补预期。下游化工品库存周期回补预期。近期华东和华南地区二甲苯库存回升加快，2 月 3日二甲苯在华南和华东地区库存分别为 1.2 万吨和 10.1 万吨。此外，中国化工产品价格指数（CCPI）

51、于今年以来有所回升，1 月 31 日 CCPI 上升至 4962 点。随着化工品下游景气度回升，预计将迎来化工补库需求，下游化工品库存周期回补提振行业短期需求。图图 1717、2 2020020 年至今年至今 C CCPICPI 情况情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-04

52、2021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-04开工率:PX开工率:PTA开工率:聚酯产业链:乙二醇0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02中国化工产品价格指数(CCPI)请务必阅读

53、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1818、近期华东及华南二甲苯库存回升近期华东及华南二甲苯库存回升（吨吨）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.3 3、需求端长期向好，大炼化项目投产提振需求总量、需求端长期向好，大炼化项目投产提振需求总量 从历史行业需求货运量来看，2018-2022 年液货危险化学品船载重量增速与 GDP增速差距整体拉小并在 2022 年实现反超。预计行业需求货运量未来将保持稳健增长，需求端保持长期向好趋势。图图 1919、2 2 年年液货危险

54、化学品船载重量液货危险化学品船载重量与与 G GDPDP 同比增速同比增速对比对比 v 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 内需环节内需环节：大炼化项目未来投产的规模大炼化项目未来投产的规模保证稳保证稳定。定。“十四五”期间，我国炼化行业将进入新增产能全面释放时期，大型石化项目投产使得需求端增速加快。内贸危化水运需求增速与大炼化项目落地进度紧密相关，石化行业优质产能扩张提振长期总需求。0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00库存:二

55、甲苯:华南地区库存:二甲苯:华东地区-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%液货危险化学品船载重量同比增速GDP同比增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 6、近年来近年来诸多炼化项目将陆续集中投产诸多炼化项目将陆续集中投产或拟投产或拟投产 所属基地所属基地/位置位置 政策文件政策文件 相关内容相关内容 大连长兴岛（西中 岛）石化产业基地 恒力炼化一体化项目 建设 2,000 万吨/年炼油、450 万吨/年 PX。此外，依托于该一体化项目，于 2018 年扩增了 150 万吨/年乙烯项目 浙江

56、舟山绿色石化基地 浙江石化炼化一体化项目（一期）2,000 万吨/年炼油、520 万吨/年芳烃、140 万吨/年乙烯 广东茂湛炼化一体化基地 中科炼化一体化项目 1,000 万吨/年炼油、80 万吨/年乙烯 泉州湄洲湾石化基地 中化泉州炼化一体化 扩建项目（二期）扩建升级至 1,500 万吨/年的炼油能力，并新建 100 万吨/年乙烯装置 浙江舟山绿色石化基地 浙江石化炼化一体化 项目（二期）2000 万吨/年炼油、年产芳烃 520 万吨、年产乙烯 140 万吨 惠州大亚湾石化产业基地 惠州中海油/壳牌南海联合工厂二期项目 乙烯总产能达到 220 万吨/年，每年可生产 600 多万吨石化产品。

57、SMPO/POD 项目于 2021.04.14 投产，标志着二期项目全面投产 连云港石化产业基地 盛虹石化炼化一体化项目 1600 万吨/年炼油、280 万吨/年芳烃、110 万吨/年乙烯 洋浦经济开发区 海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建项目 炼油扩建规模为 500 万吨/年炼油，同步建设 100 万吨/年乙烯工程 漳州古雷石化产业基地 古雷炼化一体化一期项目 1,000 万吨/年炼油、130 万 吨/年 PX 宁波石化产业基地 镇海炼化炼油升级扩建项目 1500 万吨/年炼油扩建、增加 120 万吨/年乙烯、80 万吨/年乙二醇、36/80 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯等 11 套工艺

58、生产装置，项目建成后镇海炼化将拥有 3,800 万吨/年的原油加工能力和 220 万 吨/年乙烯能 资料来源：兴通招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2020、三大行业固定资产三大行业固定资产投资完成额投资完成额累计同比提升累计同比提升（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 外需环节外需环节：中国中国化学品化学品远期出海需求空间远期出海需求空间向好。向好。2020 年我国化学品工业产值为15470 亿欧元，稳居世界第一，占全球化工品销售份额的 44.6%，且 2020 年以来我国有机化学品出口量波动性增长。根据欧洲化学工业理事会预测，2030 年我国化工品市场份额将

59、达 48.6%。我们预计国内航运龙头受益与中国化学品市场份额提升，随着炼化企业开拓国际市场，未来中国出口化工品运输需求空间向好。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.------------0820

60、22-022022-08固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:化学纤维制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:橡胶和塑料制品业:累计同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2121、20202020 年中国在全球化工品销售份额达年中国在全球化工品销售份额达 4 44.64.6%图图 2222、20203030 年中国在全球化工品销售份额有望提升年中国在全球化工品销售份额有望提升至至 4 48.68.6%资料来源：欧洲化学工业理事会，兴业证券经济与金

61、融研究院整理 资料来源：欧洲化学工业理事会，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2323、20202020 年以来我国有机化学品出口年以来我国有机化学品出口量波动性增长量波动性增长 资料来源：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理 4、危化品水运龙头危化品水运龙头民企民企兴通和盛航兴通和盛航 4 4.1.1、领先的危化品水运服务商领先的危化品水运服务商，专注水上危化品航运专注水上危化品航运 兴通主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、液化石油气的海上运输，并致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链综合服务商。伴随着“1+2+1”战略发展布局的稳步推进，公司在主营业

62、务上不断深耕，持续提质降本增效，保障了公司稳健、高质量发展，经营效益显著。与兴通类似，盛航主要从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务。近年来保持快速、健康的发展趋势，公司与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化、扬子石化-巴斯夫等大型石化生产企业形成了良好的合作关系，提供安全、优质、高效的水上运输服务，获得了客户的高度认可。公司以安-100%-50%0%50%100%150%200%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000基本有机化学品出口金额（千美

63、元，左轴）yoy（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 全管理为重点，聚焦客户需求，凭借优质、高效的物流服务，在行业内积攒了良好口碑。图图 2424、兴通兴通是国内领先是化工供应链服务商是国内领先是化工供应链服务商 图图 2525、盛航股份船舶类型盛航股份船舶类型 资料来源：兴通官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：盛航官网，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.2 2、兴通股份：、兴通股份：利润增长稳健利润增长稳健，国内与国际业务齐发力国内与国际业务齐发力 运力方面，经过多年积累，兴通已发展成

64、为国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业，在细分市场占据领先地位。公司现有化学品船 13 艘、成品油船 3 艘、液化气船 2 艘，总运力达 20 万载重吨。图图 2626、截止截止 2022023 3 年年 2 2 月月兴通兴通船队资产数据船队资产数据 图图 2727、兴通兴通航线网络覆盖广泛航线网络覆盖广泛 资料来源：兴通官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：兴通官网，兴业证券经济与金融研究院整理 财务数据优异利润增长稳健。2021 年公司实现营业收入为 5.67 亿元，同比增长46.7%，实现归母净利润为 1.99 亿元，同比增长 61.21%。2022 年中报数据显示，公司实现收

65、入规模 3.8 亿元，同比增长 35.02%；公司 2022 年中报归母净利润为1.03 亿元，同比下降 0.86%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2828、2018-2022 年中报公司营业收入（亿元）年中报公司营业收入（亿元）图图 2929、2018-2022 年中报公司归母净利润（亿元）年中报公司归母净利润（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司毛利率与净利率较为稳定。2021 年公司毛利率水平为 51.59%，净利率水平

66、为35.12%。图图 3030、公司公司 2018-2022Q3 毛利率与净利率水平（毛利率与净利率水平（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司主要收入来源化学品运输业务为第一增长曲线。2021 年公司化学品运输实现收入 4.56 亿元，同比增长 29.18%；成品油运输业务是第二大收入来源，2021 年公司成品油运输收入为 1.11 亿元，同比增长 236.36%。49.47%50.11%51.92%51.59%43.26%16.93%29.74%31.96%35.12%27.11%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018

67、20022Q3毛利率净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3131、2018-2022H1 化学品运输营业收入（亿元）化学品运输营业收入（亿元）图图 3232、2018-2022H1 成品油运输成品油运输营业收入营业收入（亿元）（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年公司合计实现毛利 2.92 亿元，其中化学品运输贡献毛利 2.39 亿元，成品油运输实现毛利 0.54 亿元。化学品运输毛利占比达到

68、81.85%。图图 3333、2021 公司公司各项业务毛利占比情况各项业务毛利占比情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年公司化学品运输业务实现毛利 2.39 亿元，同比增长 25.79%；该业务近三年毛利率与净利率表现稳定，2021 年化学品运输毛利率为 52.33%，净利率为48.51%。图图 3434、2019-2021 年化学品运输毛利（亿元）年化学品运输毛利（亿元）图图 3535、2019-2021 年化学品运输毛利率年化学品运输毛利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后

69、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 船舶大型化优势绑定稳定的大客户。船舶大型化优势绑定稳定的大客户。大型炼化企业运量大、需求稳定，要求承运商的安全保障能力和水平也要与之相匹配。凭借领先的运力规模、高标准的安全管理水平、专业优质高效的客户服务能力等综合竞争优势，多年来，公司与国内多年来，公司与国内大型央企、大型民企、中外合资企业等炼化行业头部客户建立了长期稳定的合作大型央企、大型民企、中外合资企业等炼化行业头部客户建立了长期稳定的合作关系。关系。大型央企包括中国石化、中国石油、中国海油、中国中化、中国航油等；大型民企包括浙江石化、

70、恒力石化、卫星石化等；中外合资企业包括中海壳牌、福建联合石化等。客户的高要求也不断驱动公司持续改进和提升，在深化客户关系的同时，也保障公司未来长期、稳定、可持续发展。2021 年，公司前五大客户占比 71.65%，与多家大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系。图图 3636、2019-2021 年年兴通兴通前五大客户收入占比持续提前五大客户收入占比持续提升升 图图 3737、2020 年公司客户结构收入占比年公司客户结构收入占比 资料来源：兴通招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：兴通招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 国内业务：自建与收购扩充化学品运力，积极布局其他货种打开第二

71、增长曲线。国内业务：自建与收购扩充化学品运力，积极布局其他货种打开第二增长曲线。自 2019 年以来，交通运输部共开展了 5 次化学品船新增运力综合评审，公司均以第一名的成绩获得新增运力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有散装液体化学品船、成品油、液化石油气船共计 18 艘，总运力达 19.88 万载重吨，其中散装液体化学品船舶 13 艘，运力 13.38 万载重吨。此外，公司打造 LPG 运输作为第二成长曲线。2022 年，公司新增 2 艘 LPG 船舶，总运力 0.63 万载重吨，主要期租给大型炼化企业提供运输服务。39.68%荣盛石化中国海油中化集团中国石化中海壳牌其他 请务

72、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3838、2019-2022H1 兴通营运船舶数量（艘）兴通营运船舶数量（艘）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 国际业务板块：逐步开始布局国际业务，抢占国际危化品水运市场。国际业务板块：逐步开始布局国际业务，抢占国际危化品水运市场。随着中国在世界经济贸易体系中的影响力日益凸显，保障石化能源供应链的稳定对国家经济、军事、民生等方面至关重要。在国家“一带一路”建设倡议和水运“十四五”发展规划的指引下，在致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链综合服务商的愿景驱动

73、下，公司主动融入以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，愿积极参与到国家能源运输的队伍中，参与到更加广阔的国际航运市场运输中，以逐步扩大业务发展空间，全面提升面向未来的客户服务能力，努力发展成为具备国际竞争力的知名航运企业。2022 年上半年公司分别注册了兴通海运（海南）有限公司、兴通海运（香港）有限公司、兴通开源航运有限公司 3 家全资子公司，并拟注册兴通海运（新加坡）有限公司，全面开启国际航运市场布局。4 4.3 3、盛航股份：、盛航股份：弱周期高成长性弱周期高成长性，产业链两端延伸布局仓储产业链两端延伸布局仓储 盛航是国内液体化学品航运龙头企业之一，截至 2021 年末，

74、公司控制营运船舶 22艘，总运力 14.37 万吨，包括化学品船 19 艘、油船 3 艘，另有在建船舶 5 艘（含运力置换新造船 1 艘）。而在 2020 年年末公司合计运营船舶合计 17 艘总载重吨为 10.6 万吨。其中 12 艘船用于沿海化学品运输，2 艘用于长江化学品运输，3 艘用于成品油运输。2021 年公司总货运量为 395.83 万吨，其中自有船舶实现运量 355.18 万吨，光租船舶货量为 4.32 万吨，外租船舶货量为 36.33 万吨。公司自有船舶货量占比达到89.73%，外租船舶货量占比为 9.18%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

75、要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3939、盛航股份、盛航股份 20 年总运力规模年总运力规模 图图 4040、20202020 年盛航股份货运量以自有船舶运量为主年盛航股份货运量以自有船舶运量为主 资料来源：公司招股书，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 收入保持稳定增长。收入保持稳定增长。2022 年前三季度公司实现营业收入合计 6.15 亿元，同比增长43.5%；实现归母净利润为 1.35 亿元，同比增长 35.4%。自 2017 年以来，公司每年收入与归母净利润均保持正增长，并且

76、营业收入端增长不低于 10%。图图 4141、20Q32Q3 盛航盛航收入水平（亿元）收入水平（亿元）图图 4242、20Q32Q3 盛航盛航归母净利润水平（亿元）归母净利润水平（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ROE 周期性较弱，周期性较弱，整体呈上升趋势。整体呈上升趋势。2020 年 ROE 水平提升至 15.15%，相较于2019 年提升了 5.51 个百分点。提升的原因在于公司所在行业运价上涨，以及油价下跌之后导致的毛利率水平提升。2021年公司毛利率为35

77、.67%，净利率为21.21%。0552025200001920202021船舶数量（艘，左轴）运力（万吨，右轴）89.73%1.09%9.18%自有船舶光租船舶外租船舶0%10%20%30%40%50%01234567营业收入（亿元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%00.511.5归母净利润（亿元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4343、20 1 年年

78、公司公司 ROEROE 水平水平 图图 4444、20 1 年公司毛利率净利率水平年公司毛利率净利率水平 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 化学品运输为公司主要营收和毛利来源。化学品运输为公司主要营收和毛利来源。公司 2021 年化学品运输实现收入合计4.91亿元，占收入比重为80.11%，而油品运输业务收入为0.9亿元，占比为14.65%。2022 年中报数据显示，公司化学品运输实现收入 3.32 亿元，同比增长 39.45%，油品实现收入 0.36 亿元，同比下降 24.05%，公司以化学品运输业

79、务为主要收入来源。2018-2021 年，公司化学品运输业务毛利润分别占总毛利的 88.1%、74.3%、79.6%和 87.2%。同时化学品船运输业务毛利率也高于油品运输，主要原因为：化学品运输是公司的核心业务方向，运力配置更合理，形成了一定的规模效应，公司化学 品 船 运 输 效 率 高 于 油 品。2018-2021 年 公 司 化 学 品 运 输 毛 利 率 为37.28%/33.28%/42.64%/38.91%，油运运输毛利率为 13.57%/24.96%/38.66%/29.79%。图图 4545、20H12H1 化学品化学品和油品和油品运输收入（亿元

80、）运输收入（亿元）图图 4646、20H12H1 化学品化学品和油品和油品运输运输毛利毛利（亿元）（亿元）资料来源：盛航年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：盛航年报，兴业证券经济与金融研究院整理 客户合作关系客户合作关系长期长期稳定。稳定。由于安全、优质、高效的客户服务，公司与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化、扬子石化-巴斯夫等大型石化生产企业形9.29%9.22%9.64%15.15%9.91%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200202021ROE29.

81、59%31.11%30.64%41.60%35.67%12.88%15.06%15.78%23.29%21.21%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%200202021毛利率净利率2.192.613.724.913.320.771.221.060.90.36-40%-20%0%20%40%60%80%00022H1化学品运输收入（亿元，左轴）油品运输收入（亿元，左轴）化学品运输yoy（右轴）油品运输yoy（右轴）0.00%10.00%20.00%30

82、.00%40.00%50.00%00.511.522.5200212022H1化学品运输毛利（亿元，左轴）油品运输毛利（亿元，左轴）化学品运输毛利率（右轴）油品运输毛利率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 成了良好的长期合作关系，获得了客户的高度认可。2020 年公司前四大客户分别为中国石化系/浙江石油化工/恒力石化系/东营市旭辰化工，占公司收入比重分别为 21%/15%/14%/8%，合计占比 58.56%；2021 年公司前五大客户营收占比为 58.69%。此外，公司开拓中海石

83、油、东海石化、青岛丽东、沙伯基础等优质客户。图图 4747、2022020 0 年公司前五大客户收入占比年公司前五大客户收入占比 资料来源：盛航招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 产业链产业链两端延伸布局仓储两端延伸布局仓储。盛航的第二增长曲线切入液氨储运，布局危化品水路公路多式联运和清洁能源液氨物流供应链，不断提升危化品物流一体化服务能力。2022 年 6 月，盛航股份所持江苏安德福能源供应链股份增至 51%。安德福拥有 5万立方米低温液氨专用储罐，配套 2 个 1500 立方米的球罐。液氨制冷要求、资质、码头配套要求高，液氨储罐为稀缺资源，盛航并购存量危化品罐改造，在产业链两端延伸布局仓

84、储，形成储罐-运输-贸易渠道闭环布局。4 4.4 4、盈利预测、盈利预测与投资建议与投资建议 内贸危化品水运作为大炼化卖水者，板块为长坡厚雪好赛道，龙头兼具短中长成长空间。需求端看好短期复苏趋势，中长期受益于大炼化产能投产；供给端行业整体运力供给强监管确保高毛利，龙头安全管控能力和航网效应双重驱动集中度提升，新增审批运力与并购空间均利好龙头，份额有望处于快速提升。供需两端均具备强支撑，正迈入黄金发展期。看好龙头企业兴通股份、盛航股份。我 们 预 计 兴 通 股 份 22-24 年 营 收 分 别 为 7.5/11.5/15.3 亿 元,同 比 增 长31.6%/53.8%/32.7%；归母净利

85、润 22-24 年分别为 2.2/3.5/4.5 亿元，同比增长10%/59%/29%；对应 2 月 15 日收盘价，PE 分别为 35.7/22.5/17.5X。我 们 预 计盛 航股份 22-24 年营 收 分别为 8.6/11.8/15.2 亿 元，同比 增长41.0%/38.1%/28.6%；归母净利润 22-24 年分别为 1.9/2.6/3.5 亿元，同比增长46.2%/40.5%/34.6%；对应 2 月 15 日收盘价，PE 分别为 25.5/18.1/13.5X。21%15%14%8%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中国石化系浙江石油化工恒

86、力石化系东营市旭辰化工收入占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 7、兴兴通通股份与盛航股份盈利预测和估值表股份与盛航股份盈利预测和估值表 公司名称公司名称 营业收入营业收入（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 兴通股份 5.7 7.5 11.5 15.3 2.0 2.2 3.5 4.5 39.5 35.7 22.5 17.5 盛航股份

87、6.1 8.6 11.8 15.2 1.3 1.9 2.6 3.5 36.3 25.5 18.1 13.5 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：收盘价为 2023 年 2 月 15 日数据。5、风险提示、风险提示 1）化学品运输存在较大经营风险，若出现运输事故将显著影响公司经营。化学品船运输市场涉及危化品物流，若发生运输事故将会给企业造成较大经营风险，会对企业未来发展运营形成风险。2）公司经营需要大量外购船舶运力，可能存在扩张经营管理风险。公司运力依靠收购兼并获取，在扩张的过程中如果无法有效管理船队资产，将影响企业经营效率。3）公司营业成本中燃油费用占比较高，油价上涨或将侵蚀

88、公司利润。成本构成中，燃油成本跟随油价与耗油量波动较大，油价成本上涨如果无法有效传导给客户，将会推升营业成本降低企业利润水平。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报

89、告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性

90、事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自

91、主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其

92、准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后

93、回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股

94、份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：