1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 公司研究 2023 年 2 月 17 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 2 月 16 日 收盘价（港币）2.88 恒生中国企业指数 7089.95 52周最高/最低价(港币)3.54/1.75 H 股市值（亿港币）209.48 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）2501 1.1453 股价表现：资料来源：wind 证券分析师 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 联系人 查浩 A0230519080007 立足三北走向全国 国企改革助力二次腾飞 大唐

2、新能源(1798.HK)国内龙头新能源运营商，存量项目集中于三北地区。公司为大唐集团旗下新能源运营核心平台，截至 2022年 6 月底，控股装机 1318 万千瓦，其中风电、光伏分别为 1210、108 万千瓦，新能源装机规模位居 A+H股上市公司第五位。公司为国内最早从事新能源开发的电力企业之一，存量装机布局以三北地区为主。由于早期三北地区弃风限电严重，公司曾经 ROE 波动较大且大幅低于龙源电力，导致市场对公司的关注度较低。“十三五”以来，我国相继出台多项措施保障风光消纳，2016-2021 年公司限电率由 21.19%降至 3.65%，ROE 水平回升至 7%-10%，已经与其他龙头新能

3、源运营商相当。三北地区在双碳战略下被赋予重要使命，公司发展即将进入快车道。“十三五”期间三北地区的弃风限电不仅影响了公司 ROE，还严重制约了公司的装机规模扩张，整个三北地区新能源装机增速反而不如风光资源禀赋较差的南方省份。进入“十四五”后，随着双碳战略深入实施，三北地区新能源大基地成为我国能源清洁化转型主战场，十四五期间总规划近 500GW，超过全国总规划的 60%。内蒙古因其得天独厚的资源禀赋，预计在两批大基地中新能源规划超过 300GW。公司为内蒙古最大的风电运营商，在当地拥有丰富经验的运营人员以及与当地政府维系良好的合作关系，有望尽享三北地区新能源装机放量红利。我们预计公司十四五期间新

4、能源新增装机将超过 20GW，较当前装机规模有翻倍以上空间。欠补发放释放现金流，十四五资金瓶颈有望大幅缓解。“十三五”期间公司增速较慢的另一重要原因在于补贴拖欠影响公司现金流，截至 2022 年 6 月底，公司尚存约百亿规模拖欠补贴，欠补规模与市值的比值高居 A+H 股绿电公司首位。公司 2022 年上半年收回 74 亿元补贴，回款规模处于行业绝对领先位置。随着当前补贴项目核查趋于尾声，预计后续补贴金额发放将大幅提速。2020-2022H1 公司获得核准备案项目约 9GW，但是 2021-2022H1 新投产不足 1GW，相较“十四五”目标尚有较大差距。展望 2023年，在疫情影响消退以及光伏

5、组件价格回落背景下，结合欠补发放，公司新能源建设有望大幅提速。集团支持护航公司快速发展，国企改革提供助力。早在公司上市初期，集团即承诺公司拥有大唐集团境内及附属公司风力、太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权、选择购买权和优先购买权。此外，国资委在 2022 年 5 月召开的深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上明确要求，要继续加大优质资产注入上市公司力度；结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司。我们认为集团和国资委政策支持有望打开公司新能源业务发展上限。盈利预测与估值：公司为国内老牌新能源运营商龙头，双碳战略下获得集团与国资委双重支持，叠加欠补发放，

6、预计公司十四五期间新能源装机有望获得翻倍以上成长空间。我们给予公司 2022-2024 年归母净利润预测分别为 22.04、27.96、32.86 亿元，当前股价对应 2023-2024 年 PE 分别为 8、7 倍（不含永续债利息），我们认为公司股价极具性价比与向上空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新能源补贴发放不及预期、历史补贴存在减值风险、政策拖累新能源项目回报率 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）9,372 11,625 12,414 13,889 16,095 同比增长率（%）12.6%24.0%6.8%1

7、1.9%15.9%归母净利润（百万元）1,187 1,831 2,204 2,796 3,286 同比增长率（%）26.7%54.3%20.3%26.9%17.5%每股收益（人民币）0.23 0.31 0.38 净资产收益率（%）4.94%6.73%7.75%9.28%10.20%市盈率（倍）11 8 7 注：每股收益与市盈率均不含永续债利息 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Resea

8、rch 公司研究 投资案件 投资评级与估值 公司为国内老牌新能源运营商龙头，双碳战略下获得集团与国资委双重支持，叠加欠补发放，预计公司十四五期间新能源装机有望获得翻倍以上成长空间。我们给予公司2022-2024 年归母净利润预测分别为 22.04、27.96、32.86 亿元，当前股价对应2023-2024 年 PE 分别为 8、7 倍（不含永续债利息），我们认为公司股价极具性价比与向上空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 结合公司新能源项目储备情况及集团十四五规划，假设公司 2022-2024 年每年新增风电机组 40、100、150 万千瓦，新增光伏机组 60、250、500 万千

9、瓦；结合全国风况以及电力供需格局，假设公司 2022-2024 年风电机组利用小时数分别为 2266、2350、2350 小时，光伏机组利用小时数分别为 1200、1200、1200 小时。有别于大众的认识 市场对于公司关注度仍较低，但我们认为公司股价兼具性价比及向上空间。原因有三：1）集团十四五期间明确 50%非化石能源装机占比目标，公司作为集团核心新能源上市平台，在其转型过程中承担重要责任；同时国资委要求做大做强国有上市企业，加大优秀资产注入上市公司力度。公司拥有集团新能源业务优先选择权、优先购买权，有望获得国资委及集团支持。2）公司深耕三北地区，2004 年至今运营约 20 年，公司三北

10、地区风电资产占公司风电总装机达到 74%（超 890 万千瓦），也是内蒙古地区最大的风电运营商。考虑到三北地区尤其是内蒙古在双碳战略下的重要能源基地地位，公司有望凭借其在当地多年的运营经验以及与政府的长期合作关系获取更多新能源资产。3）截至 2022 年上半年，公司尚存约百亿欠补，我们测算公司欠补回款带来的借债利息弹性超过 20%。若补贴拖欠问题解决，新能源运营商资金紧张局面将得到大幅改善，装机增速有望显著提升，带来新能源运营商整体估值体系重构。股价表现的催化剂 可再生能源欠补发放出现实质性进展；新能源政策出台重大利好。核心假设风险 1）新能源补贴发放不及预期。若可再生能源补贴发放延迟，将影响

11、公司短期现金流，进而影响公司新能源项目开展进度，影响公司业绩。2）历史补贴存在减值风险。若国家可再生能源补贴审查趋严，导致行业内大量补贴被取消，可能导致公司出现坏账。3）政策拖累新能源项目回报率。若地方政府为发展当地经济，出台不利于新能源项目回报率的政策，将拖累电力央企新能源项目回报率，影响公司业绩。lVkZsUoYhZeXfYaXpW8ZaQ9RbRnPnNoMtQkPrRsQeRoPxOaQrQsPxNnOqOMYnMmN October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January

12、12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.大唐集团新能源核心平台 三北地区的绿电龙头.5 1.1 集团唯一新能源上市平台 聚焦三北布局全国.5 1.2 早期弃风限电干扰业绩 当前盈利已回归龙头水平.7 2.三北地区为双碳战略重要能源基地 公司禀赋由劣转优.9 2.1 三北地区风光资源禀赋突出 双碳战略下重要能源基地.9 2.2 公司深耕三北地区 地理优势凸显.10 3.欠补发放释放现金流 十四五开启加速成长.12 4.集团支持护航发展 国企改革提供助力.15 5.盈利预测与估值.16 目录 October 12,2010 Bui

13、lding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图表目录 图 1：公司 2022 年 6 月底控股装机结构情况（万千瓦）.5 图 2：2021 年国内前五大新能源上市企业装机（万千瓦）.5 图 3：大唐新能源股权结构及大唐集团旗下上市平台（截至 2022 年 6 月底）.5 图 4：公司 2010-2022H1 营业收入情况.6 图 5：公司 2010-2022H1 归母净利润情况.6 图 6：公司 2010-

14、2022H1 控股装机及增速.6 图 7：公司 2010-2022H1 发电量（亿千瓦时）.6 图 8：2011-2022H1 公司及内蒙古、吉林、甘肃等区域限电率.7 图 9：公司 2010-2022H1 风电利用小时数.7 图 10：公司 2013-2021 年限电率与毛利率情况（%）.8 图 11：调整弃风限电率后公司 ROE 情况.8 图 12：2010-2022H1 国内龙头新能源运营商 ROE.8 图 13：我国陆上及海上风力资源分布（瓦/平方米）.9 图 14：我国太阳能资源分布示意图（kWh/m2a）.9 图 15：第二批风光大基地主要位置分布示意图.10 图 16：公司风光布

15、局（2021 年底）.10 图 17：公司风电装机前十大省份（万千瓦，2021 年底）.10 图 18：国内龙头新能源企业 2011-2021 年风电装机（万千瓦）.12 图 19：国内龙头新能源企业 2011-2021 年风电装机增速（%）.12 图 20：2016-2022H1 龙头绿电企业可再生能源补贴增量情况（亿元）.13 图 21：2016-2022H1 龙头绿电企业可再生能源补贴年存量情况（亿元）.13 图 22：2010-2022H1 龙源电力与大唐新能源资产负债率（左轴）与财务费率（右轴）比较.14 图 23：公司 2019-2022H1 平均融资成本.14 图 24：2005

16、-2022H1 公司历年风电新增装机情况（万千瓦）.15 表 1：大唐集团十四五装机规划测算（万千瓦）.11 表 2：主要新能源运营商补贴拖欠情况梳理及对应弹性（亿元人民币）.13 表 3：公司招股书中大唐集团对公司的承诺.15 表 4：国资委提高央企控股上市公司质量工作方案中推动上市平台布局优化和功能发挥相关内容.16 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表

17、5：公司 2022-2024 年主营业务关键假设表.17 表 6：新能源公司估值表（收盘价价格均为人民币元）.17 表 7：大唐新能源利润表预测（人民币百万元）.19 表 8：大唐新能源资产负债表预测（人民币百万元）.19 表 9：大唐新能源现金流量表预测（人民币百万元）.20 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.大唐集团新能源核心平台 三北地区的绿电龙头

18、1.1 集团唯一新能源上市平台 聚焦三北布局全国 国内龙头新能源运营商，新能源装机规模位居 A+H 股上市公司第五位。公司为大唐集团旗下开展新能源业务的核心平台，首批机组 2005 年 8 月并网发电，是国内最早从事新能源开发的电力企业之一，于 2010 年 12 月登陆香港联交所。截至 2022 年 6 月底，公司控股装机 1317.7 万千瓦，其中风电、光伏分别为 1209.7、107.5 万千瓦，新能源规模位居 A+H 股上市公司第五位。公司在运装机呈现“省份广泛，大区集中”的特点，覆盖内地 23 个省份，其中风电资产集中于“三北地区”。图 1：公司 2022 年 6 月底控股装机结构情

19、况（万千瓦）图 2：2021 年国内前五大新能源上市企业装机（万千瓦）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究。注：华润电力为权益装机，其余均为控股装机 大唐集团持股比例超过 60%，公司为其旗下唯一新能源上市平台。公司控股股东为五大发电集团之一的大唐集团，实际控制人为国资委。其中控股股东大唐集团合计持有公司65.61%股份，股权结构相对集中。截至 2021 年底，大唐集团装机容量达到 16172 万千瓦，其中清洁能源占 38.2%。集团旗下拥有桂冠电力（水电业务）、大唐发电（综合性能源平台）、华银电力（火电业务）、大唐环境（环保业务）以及大唐新能源（新能源业务）等

20、五大上市企业，公司是集团旗下唯一的新能源上市平台。图 3：大唐新能源股权结构及大唐集团旗下上市平台（截至 2022 年 6 月底）020040060080002002020212022H1风电光伏气电0500025003000龙源电力三峡能源华润电力华能国际大唐新能源 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公

21、司研究 资料来源：wind，申万宏源研究 上市以来营收利润持续增长，复合增速可观。2010-2021 年公司营收呈现稳步上升趋势，CAGR 为 15.51%；期间控股装机由 403 万千瓦增长至 1308 万千瓦，CAGR 为 11.3%。受益于装机规模提升以及限电率下降带来的利用小时数提升，公司 2021 年实现营业收入 116.25 亿元，同比增长 24.04%；实现归母净利润 18.31 亿元，同比增长 54.30%。2022 年上半年，受风况较差及限电影响，公司平均利用小时数 1121 小时，同比下降78 小时，限电率合计 5.55%，同比提升 1.71pct，导致公司营收同比下滑 5

22、%；但是由于公司其他支出同比大幅减少1，使得归母净利润同比增加 29.32%。图 4：公司 2010-2022H1 营业收入情况 图 5：公司 2010-2022H1 归母净利润情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：2022H1 同比数据为调整后数据 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：2016 年归母净利润增速为 1314%，数值太大不予列示；2022H1 同比数据为调整后数据 图 6：公司 2010-2022H1 控股装机及增速 图 7：公司 2010-2022H1 发电量（亿千瓦时）1 主要由于物业、厂房及设备及应收款项计提坏账准备同比减少所致。2021 年底，公司对应收账款进行

23、全面减值准备，2022 年上半年，应收账款收回约 2 亿元，并做减值冲回。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140营收（亿元）yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-50510152025归母净利润（亿元）yoy October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

24、资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 早期弃风限电干扰业绩 当前盈利已回归龙头水平 公司早期业绩波动较大且低于同行业，导致单位装机盈利不足，成为压制公司估值的重要原因。我们分析造成公司早期业绩不佳的根本原因为三北地区限电严重。早期三北地区弃风限电严重，公司限电率最高超过 20%。由于早期三北地区对电力需求相对不足、电力基础设施较为落后，当地电网消纳能力和输送能力成为制约其风电产业大规模发展的瓶颈。截至 2021 年底，公司在八大限电区域2风电装机规模占公司风电总装机的 65%，远高于龙源电力的 49%，为公司机组盈利能力低于龙源电力的最核心要素。具体而言，

25、2015-2016 年公司弃风限电率在 20%上下，与内蒙古（公司第一风电装机大省）限电率贴合，同时吉林、甘肃均为公司主要风电装机区域，2021 年风电装机占公司总风电装机比例分别为 10.4%、7.9%，两省 2015-2016 年限电率均超过 30%，为国内弃风限电最严重区域。公司风电利用小时数十三五以来逐步回升。图 8：2011-2022H1 公司及内蒙古、吉林、甘肃等区域限电率 图 9：公司 2010-2022H1 风电利用小时数 资料来源：公司公告、国家能源局，申万宏源研究。注：部分年份内蒙古限电率为蒙西与蒙东限电率取均值 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2 八大限电区域为限电最严

26、重八个省份：甘肃、新疆、吉林、内蒙古、黑龙江、河北、宁夏、辽宁 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008000控股装机（万千瓦）yoy-10%0%10%20%30%40%50%0500300发电量（亿千瓦时）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%公司内蒙古吉林甘肃050002500 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,

27、Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 量化分析证实弃风限电为公司早期业绩不佳核心原因，调整限电率后公司 ROE 为行业合理水平。整体定性而言，2010-2021 年公司毛利率变动方向与限电率高度反向同步。具体量化测算，若以 2021 年公司限电率为基准，调整公司 2013-2020 年限电率，并根据当年售电量得出限电率调整后的电量增量，以 15%所得税率、90%归母比例考虑，公司2013-2018年调整后 ROE较原始ROE大幅改善，仅2014 年因为风况较差3导致调整后 ROE仍然偏低，其余年份均在 7%以上，与当前龙头新能源运营商 ROE 接近。图

28、10：公司 2013-2021 年限电率与毛利率情况（%）图 11：调整弃风限电率后公司 ROE 情况 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 早期弃风限电已成过往，政策支持下弃风限电情况已大幅改善，公司机组盈利能力已回归龙头水平。受益于“十三五”期间国家能源局出台的各项保障风电消纳政策4以及电力供需格局趋紧，全国“弃风限电”状况明显好转，2016 年至 2021 年，公司限电率由 21.19%降至 3.65%，风电机组利用小时数同步回升，同期风电利用小时数由 1755 上升至 2266 小时。公司逐步摆脱弃风限电阴霾，2018 年至今公司 ROE 逐步回归龙头水平

29、，维持在 7%上下，最高达到 10.21%。图 12：2010-2022H1 国内龙头新能源运营商 ROE 3 根据国家能源局，2014 年全国来风普遍偏小，全国陆地 70 米高度年平均风速约为 5.5 米/秒，比往年偏小 8-12%。4 2016 年 2 月，国家能源局发布关于做好“三北”地区可再生能源消纳工作的通知，提出通过做好可再生能源发电直接交易、深化辅助服务补偿机制、建立自备电厂电量置换机制、加强对热电联产机组调峰性能监管等工作，着力解决弃风限电问题；2016 年 5 月，国家发改委、能源局印发了关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知，确定全国各地区保障性收购电量，对该部

30、分电量实行按价保量收购，对于超出保障性收购电量的部分，发电企业通过参与市场竞争方式获得发电合同，电网企业按照优先调度原则执行发电合同。0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021限电率毛利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE调整后的ROE October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January

31、 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2.三北地区为双碳战略重要能源基地 公司禀赋由劣转优 2.1 三北地区风光资源禀赋突出 双碳战略下重要能源基地 三北地区风力、太阳能资源禀赋突出，发展风电、光伏产业优势得天独厚。根据国家气候中心，我国风能最丰富的地区主要分布在三北地区（东北、华北、西北），其次为沿海地区。我国陆地太阳能资源总体呈现高原地区、少雨干燥地区偏大，平原地区、多雨高湿地区偏小的特点。据此特性，三北地区是我国风力和光照资源同时最优的地区。图 13：我国陆上及海上风力资源分布（瓦/平方

32、米）图 14：我国太阳能资源分布示意图（kWh/m2a）资料来源：国家能源局，申万宏源研究 资料来源：solarzoom，申万宏源研究 风光大基地项目是实现双碳目标的重要路径之一，三北地区为我国风光大基地主战场。2021 年 12 月，国家发改委、国家能源局印发关于印发第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知，合计规划 97.05GW，截至 2022 年 8月，第一批大基地已全面开工，预计十四五内将全面投产。2022 年 3 月国家发改委、国家能源局印发以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案（即第二批风光大基地规划方案），以库布齐、乌兰布和、腾

33、格里、巴丹吉林沙漠为重点（合计规模-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%龙源电力三峡能源大唐新能源 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 284GW），规划建设大型风电光伏基地。第二批风光基地总装机规模达 455GW，其中十四五期间建成 200GW，外送 150GW。十四五期间三北地区规划新增新能源装机总计达 494GW，占全国总规划的 63%。图 15：

34、第二批风光大基地主要位置分布示意图 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 2.2 公司深耕三北地区 地理优势凸显 公司新能源资产全国性布局，风电机组集中在三北风力资源富集区。公司风电在运装机呈现“省份广泛，大区集中”的特点，目前覆盖内地 22 个省份，并且在“三北地区”（东北、西北、华北）占比约 74.3%，远高于龙源电力三北地区风电装机占比（58%）。具体而言，公司风电主要位于内蒙古、东北部、中西部和东南沿海区域四个风电资源开发带，其中内蒙古、黑龙江、甘肃、吉林、河北均为风能资源丰富区，公司在上述五个省市风电装机占比为公司风电总装机 54.4%。图 16：公司风光布局（2021 年底）图 17

35、：公司风电装机前十大省份（万千瓦，2021 年底）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 以内蒙古为例，公司为内蒙古绝对龙头风电运营商，享受第二批风光大基地绝对优势。公司为内蒙古最大的风电运营商，截至 2021 年底，公司在内蒙古区域风电装机 328 万千瓦，占公司总风电装机比例 27.3%，同期

36、龙源电力风电在内蒙古装机仅 269 万千瓦。内蒙古因其丰富的风光资源在新能源大基地中处于核心地位，在第一批大基地中合计规划20.2GW，占第一批大基地总规划 21%；第二批大基地中，库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林四大沙漠基地规划装机 284GW，占第二批大基地总规划比重超过 60%，均处于内蒙古自治区。十四五期间，集团计划非化石能源装机占比超 50%，预计公司新能源新增装机超过20GW。大唐集团在 2021 年 1 月召开的工作会议上明确指出，到 2025 年非化石能源装机超过 50%。截至 2020 年，集团装机合计 15865 万千瓦，其中非化石能源占比 34.77%。若考虑集团十四五

37、期间化石能源每年装机增长 5GW，则对应非化石能源装机增长 73GW。考虑到十四五期间我国大水电增量极少，预计非化石能源装机增量几乎都来自于新能源，由此测算十四五期间大唐集团新能源装机增量为 70GW 量级。目前集团旗下核心电力上市平台中明确十四五新能源装机规划的仅大唐发电，根据大唐发电披露，大唐发电十四五期间计划新增新能源装机 30GW，考虑到集团旗下其他上市公司及集团子公司新能源增量，我们预计十四五期间大唐新能源新增装机有望超过 20GW，较当前装机有翻倍以上空间。公司自 2004 年成立大唐赤峰塞罕坝风电场以来，已耕耘三北地区近 20 年，在当地拥有丰富经验的运营人员以及与当地政府良好的

38、合作关系，将使得公司充分享受三北地区新能源装机放量的红利。表 1：大唐集团十四五装机规划测算（万千瓦）2020 2021 2021 年增量 2025E 水电 2706 2716 10 风电 2376 2545 169 生物质 6 3-3 光伏 429 535 106 0500300350 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 燃机 534

39、607 73 12848 煤机 9814 9992 178 合计 15865 16398 533 25696 非化石能源 5517 5799 12848 非化石能源占比（%）34.77%35.36%50%增量 7331 资料来源：集团公告，申万宏源研究 3.欠补发放释放现金流 十四五开启加速成长 受补贴拖欠影响，公司“十三五”装机增速缓慢。公司“十三五”期间装机增速呈下行趋势，我们分析除了三北地区弃风限电影响现金流，另外主要受可再生能源补贴拖欠影响。早期机组造价高昂，可再生能源补贴拖欠严重影响公司现金流，公司还本付息压力极大；叠加同期市场风格因素，港股新能源企业普遍低估值，限制公司融资能力，导

40、致公司先发优势变成劣势，制约公司项目投资能力以及投资意愿。另一方面，弃风限电也是影响公司装机增速的重要原因。国家能源局 2012 年 6 月在 国家能源局关于加强风电并网和消纳工作有关要求的通知中提出，将风电并网情况作为新安排风电开发规模和项目布局的重要参考指标，风电利用小时数明显偏低的地区不得进一步扩大建设规模，使得公司存量优势区域三北地区易于开发地段被限制新能源项目建设，而公司在新进省份争取项目资源以及项目建设均需要更多时间。图 18：国内龙头新能源企业 2011-2021 年风电装机（万千瓦）图 19：国内龙头新能源企业 2011-2021 年风电装机增速（%）资料来源：各公司公告，申万

41、宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 由于可再生能源补贴自 2016 年起拖欠，故我们以公司 2015 年应收账款为基础，估算得到 2016-2022H1 纯绿电企业可再生能源补贴规模（当年补贴余额为当年应收账款减去2015 年应收账款数值）。050002500大唐新能源龙源电力三峡能源0%10%20%30%40%50%60%70%大唐新能源龙源电力三峡能源 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Bevera

42、ge&Tobacco|Company Research 公司研究 截至 2021 年，公司应收账款达到 164.71 亿元，其中可再生能源补贴约 150 亿元。2022年国家发布多文推进可再生能源补贴发放，公司作为五大发电集团之一的大唐集团旗下的核心新能源运营平台，较为充分地获得了可再生能源补贴。截至 2022 年 6 月底，公司尚存欠补约百亿规模，欠补规模低于龙源电力及三峡能源，其中 2022 年上半年，公司已回收 73.9亿元欠补，补贴回款金额处于央企及地方企业绝对领先位置，预计后续补贴发放公司仍能享受较大比例，剩余欠补将随补贴核查落地而加速落地。图 20：2016-2022H1 龙头绿电

43、企业可再生能源补贴增量情况（亿元）图 21：2016-2022H1 龙头绿电企业可再生能源补贴年存量情况（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究。注：补贴数据为估算数据 资料来源：wind，申万宏源研究。注：补贴数据为估算数据 公司欠补回款利息弹性5超过 20%，补贴到位后估值体系有望重构。考虑到上市公司应收账款中包含大量日常周转款项，我们将上市公司最新报告期应收账款与 2015 年底应收账款的差值视为可再生能源补贴拖欠。以 2021 年归母净利润为基准，测算发现截至 2022 年6 月底，主要新能源运营商中，大唐新能源可再生能源补贴收回带来的利息弹性远高于龙源电力及三峡能源，并且大唐新能源欠

44、补规模与市值的比值高居主要 A+H 股绿电公司首位。我们认为若补贴拖欠问题解决，新能源运营商资金紧张局面将得到大幅解决，未来发展增速有望显著提升，估值体系甚至有望重构。表 2：主要新能源运营商补贴拖欠情况梳理及对应弹性（亿元人民币）公司 应收账款 补贴拖欠 归母净资产 补贴收回 归母净利润 利息弹性 最新市值 市值占比 2015 年 2022H1 2022H1 可节省利息 2021 年 2023/2/16 龙源电力 42.4 299.3 256.9 631.6 8.99 64 14.05%814 31.56%三峡能源 30 266.7 236.7 747 8.28 56.4 14.69%160

45、3 14.77%大唐新能源 13.4 122.6 109.2 147.1 3.82 18.3 20.89%183 59.70%太阳能 28.5 118.3 89.8 156.7 3.14 11.8 26.64%282 31.82%新天绿能 10.5 77.8 67.3 187.5 2.36 21.6 10.91%420 16.02%节能风电 4.4 60 55.6 118.2 1.95 7.7 25.27%252 22.07%5 定义利息弹性=节约的债务利息/2021 年归母净利润，其中节约的债务利息为补贴回收后节约的债务利息（按照 3.5%的贷款利率）-60-40-2002040608010

46、0龙源电力三峡能源大唐新能源0500300龙源电力三峡能源大唐新能源 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究。注：1）归母净资产不含永续债；2）市值单位为亿元人民币；3）龙源电力为港股市值 公司早期财务费用占比极高，现阶段多因素好转，公司财务负担逐步减小。公司负债率长期保持较高水平，较高的负债率使其

47、拥有较高的财务费用，2012-2016 年期间，限电影响下公司存量项目利用小时数下降，同时新项目投产使得公司财务费用持续提升。双重影响下公司财务费率超过 40%，较龙源电力超出 20pct。一方面随着弃风限电改善、新项目投产释放业绩以及风电设备降本，公司财务费用规模有所缩减，财务费率逐步向行业龙头靠拢；另一方面公司通过优化债务结构，以低贷款利率新债替换高贷款利率旧债，截至 2022 年上半年，公司平均融资成本 3.76%，较 2019 年下降 45 基点。多因素利好下公司财务费用负担逐步减小，盈利能力随之提升。图 22：2010-2022H1 龙源电力与大唐新能源资产负债率（左轴）与财务费率（

48、右轴）比较 图 23：公司 2019-2022H1 平均融资成本 资料来源：wind，申万宏源研究。注：公司 2020 年资产负债率大幅下降主要是由于发行永续债，截至 2022 年 6 月底，公司永续债规模为 152.6 亿元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 低限电率下存量机组较为优秀的盈利能力以及欠补回款，都为公司后续发展新能源提供较好地支撑。公司近几年核准备案项目丰富，其中 2020-2021 年分别获得新能源核准备案项目 202.6、423 万千瓦；2022 年上半年，公司共获取已核准备案项目和竞争性配置项目指标 263.4 万千瓦，分布在宁夏、贵州、内蒙古、江苏等省份。截至 2022

49、 年 6 月底，公司在建项目合计 227.3 万千瓦。2022 年，风电行业项目进展受疫情拖累，光伏行业项目进展受组件价格高企拖累。而展望 2023 年，一方面疫情影响消退，另一方面硅料产能释放下光伏组件价格或将加速回落，公司新能源建设有望提速。另外，公司存量老旧机组改造或将带来更大的业绩释放。公司风电业务历史悠久，拥有国内最早的风电场，公司也因其先发优势占据风资源丰富的电场。但由于早期风机技术不够成熟，一方面单台机组规模较小（单位面积场地利用率低），另一方面单 MW 风能利用率低（利用小时数偏低）。公司 2010 年及之前风电装机 402.8 万千瓦，由于 2010 年之前单0%10%20%

50、30%40%50%50%55%60%65%70%75%80%85%龙源电力-资产负债率大唐新能源-资产负债率龙源电力-财务费率大唐新能源-财务费率3.50%3.60%3.70%3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%20022H1 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 台机组功率普遍在 1.5MW 以下，而目前 4MW

51、已成为主流，国内 1.5MW 以下老旧风场风机“以大代小”改造政策或将成为公司又一个业绩增长点。图 24：2005-2022H1 公司历年风电新增装机情况（万千瓦）资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.集团支持护航发展 国企改革提供助力 集团避免同业竞争承诺为公司发展新能源提供有力支持。2010 年，公司与大唐集团签订避免同业竞争协议协议，明确公司拥有大唐集团境内及附属公司风力、太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权、选择购买权和优先购买权。表 3：公司招股书中大唐集团对公司的承诺 承诺 承诺内容 新业务机会选择权 集团及附属公司在发现可能有同业竞争的新业务机会时立即以书面方式通知公司并提

52、供合理必要的所有信息，尽力促使该业务机会按合理公平条款首先提供给公司。选择购买权 公司收购保留业务及新业务所付代价按公司与集团之间公平原则磋商确定。优先购买权 集团及附属公司向第三方转让保留业务和新业务机会时，转让人应事先书面通知公司，在未收到公司回复前不得向任何第三方发出转让等使用该业务的意向，公司自行决定是否行使优先购买权。资料来源：公司招股书，申万宏源研究 内蒙古优势区域与集团承诺双重支持，公司新能源项目储备无虞。根据大唐集团公告及中国电力报，2021 年新能源项目核准备案 25.7GW、2022 年获取新能源项目指标 32.6GW。集团在内蒙古第一批大基地中，共获得 9.13GW，占内

53、蒙古第一批大基地总规模的 45.2%。展望第二批大基地，内蒙古区域沙戈荒将有超 286GW 新能源项目，预计大唐集团将延续其优势获得较多项目，满足其十四五 50%清洁能源装机目标，完成集团“二次创业”。国家高层表态，继续提升央企控股上市公司资产质量。2022 年 5 月国务院国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案（以下简称“工作方案”），肯定十八大以来，国资委认真落实国务院关于进一步提高上市公司质量的意见和国企改革三年行动要求，取0204060800180 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔

54、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 得明显成效。但部分中央企业内部上市平台定位不清、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出。为此，国资委研究制定相关工作方案，继续推动央企发力提升控股上市公司质量。我们认为本次工作方案中，尤其需要重视推动上市公司平台布局和功能发挥相关内容。1）针对部分央企内部上市平台定位不清问题，工作方案提出央企集团结合自身十四五规划，指导旗下上市平台明晰战略定位及发展方向，督促上市公司履行公开承诺。2）针对市场配置资源功能发

55、挥不充分问题，支持上市公司资产整合，充分发挥其上市平台功能。我们预计以上条款为央企控股上市公司未来资产整合及融资指明方向。表 4：国资委提高央企控股上市公司质量工作方案中推动上市平台布局优化和功能发挥相关内容 项目 具体内容 加强顶层设计，建立资本运作规划制定机制 中央企业集团公司要结合自身“十四五”发展规划，对未上市和已上市资源及其发展现状进行系统梳理，指导各上市平台明晰战略定位和发展方向，合理划分业务范围与边界；建立集团定期制定资本运作规划机制，明确资产整合路径和资本运作安排，涉及资本市场公开承诺事项的，督促上市公司挂图作战、对表推进，切实履行相关承诺。建立健全上市公司绩效评价体系，并纳入

56、相关子企业业绩考核，持续推动上市公司高质量发展。分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局 做强做优一批，以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，剥离非主业、非优势业务，解决同业竞争、规范关联交易，大力优化产业布局、提升运营质量，推动上市公司核心竞争力、市场影响力迈上新台阶，力争成为行业领军企业。支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域。充分发挥上市平台功能，支持主业发展 引导上市公司切实发挥资本市场服务企业发展和优化资源配置的功能，实现产业经营与资本运营融

57、合发展、相互促进，助力做强做精主业。兼顾发展需要和市场状况开展股权或债务融资，灵活运用发行股债结合产品、探索不动产投资信托基金（REITs）等多种手段，优化融资安排，改善资本结构，提升直接融资比重。科学运用上市平台并购功能，围绕主业及产业链、供应链关键环节实施主业拓展和强链补链，促进转型发展。资料来源：国资委，申万宏源研究 国企改革要求做大做强国有上市企业，或将进一步打开公司成长天花板。国资委在2022年 5 月召开的深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上明确要求，要继续加大优质资产注入上市公司力度；结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司。我们认为，在集团

58、“二次创业”发展新能源这一过程中，在集团对公司新能源业务发展的承诺以及国资委政策支持下，公司新能源业务有望成为集团新能源转型的核心动力，双碳战略下打开公司成长空间上限。5.盈利预测与估值 结合公司新能源项目储备情况及集团十四五规划，假设公司 2022-2024 年每年新增风电机组 40、100、150 万千瓦，新增光伏机组 60、250、500 万千瓦；结合全国风况以及电力供需格局，假设公司 2022-2024 年风电机组利用小时数分别为 2266、2350、2350小时，光伏机组利用小时数分别为 1200、1200、1200 小时。October 12,2010 Building Mater

59、ials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 5：公司 2022-2024 年主营业务关键假设表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 风电新增控股装机（万千瓦）164 83 40 100 150 风电平均利用小时数 2162 2266 2266 2350 2350 光伏新增控股装机（万千瓦）83 2 60 250 500 光伏平均利用小时数 1310 1081 1200 1200 1200 资料来源：公司

60、公告，申万宏源研究 基于此，我们预计公司 2022-2024 年归属于母公司所有者的净利润分别为 22.04、27.96、32.86 亿元。公司当前永续债规模约 140 亿元，加权平均利率为 3.78%，剔除永续债利息约 5.4 亿元后，当前股价对应 2023-2024 年 PE 分别为 8、7 倍。从可比公司估值看，我们选取同行业港股上市新能源运营商龙源电力及中广核新能源，同时选取 A 股上市的三峡能源以及吉电股份。公司 2022-2024 年 PE水平处于 A+H 股新能源运营商中较低水平，具有较高性价比。当前港股新能源运营商估值系统性低于 A 股，我们认为主要受到 2022 年港股市场流

61、动性以及外资对国内电改预期差异的影响，期间龙源电力（H）股价较高点近乎腰斩。若后续随着港股指数级别反弹，外资重新流入，在央企估值修复大背景下，港股绿电板块估值有望回升。大唐新能源作为港股绿电板块估值较低标的，有望受益于行业级别反弹并补涨。考虑到港股在 2022 年市场环境下相较于 A 股市场整体低估，但我们预期随着上述条件改善港股估值水平有望与 A 股市场靠拢，参考可比公司平均市盈率水平，给予公司 2023年 12 倍市盈率，当前股价对应市值仍存在约 50%上涨空间。参考公司过去分红比例，假设公司 2022-2024 年分红比例为 20%，则公司 2023-2024 年股息率分别为 2.9%、

62、3.6%，具有一定安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级。表 6：新能源公司估值表（收盘价价格均为人民币元）代码 简称 收盘价（元）EPS PE PB 2023/2/16 22E 23E 24E 22E 23E 24E 0916.HK 龙源电力 9.71 0.54 1.02 1.20 18 10 8 1.16 1811.HK 中广核新能源 2.55 0.36 0.41 0.47 7 6 5 1.16 600905.SH 三峡能源 5.60 0.25 0.33 0.37 23 17 15 2.11 000875.SZ 吉电股份 5.85 0.24 0.37 0.44 24 16 13 1.44 平

63、均值 18 12 10 1798.HK 大唐新能源 2.88 0.23 0.31 0.38 11 8 7 0.63 资料来源：wind，申万宏源研究。注：1）吉电股份 2022 年业绩为业绩预告均值，其他盈利预测均来自申万宏源研究；2）龙源电力与大唐新能源 eps 与 PE 均剔除永续债利息 风险提示：October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1）新能源补贴发放不及

64、预期。虽然我们强调，国家可再生能源补贴发放是为了新能源行业更好地发展，但补贴发放时间仍然存在不确定性。若可再生能源补贴发放延迟，将影响公司短期现金流，进而影响公司新能源项目开展进度，影响公司业绩。2）历史补贴存在减值风险。市场担心国家可再生能源补贴审查趋严，导致行业内大量补贴被取消，可能导致公司出现坏账。尽管我们认为电力央企项目审查严格，项目合规性有保障，公司补贴被大面积取消的风险极低。但在最终结果公布之前，该担忧无法证伪，且存在一定利空超预期的风险。3）政策拖累新能源项目回报率。市场担心地方政府为发展当地经济，出台强制配储、强制产业配套等政策，拖累电力央企新能源项目回报率。尽管我们认为双碳目

65、标下国家最高层希望新能源行业更好地发展，但是短期内地方性政策的扰动可能拖累新能源项目回报率，导致公司业绩短期内产生波动。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 7：大唐新能源利润表预测（人民币百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,104 8,319 8,325 9,372 11,625 12

66、,414 13,889 16,095 材料成本-56-55-58-66-149-159-178-206 维修及保养费用-186-244-253-304-507-532-559-587 折旧及摊销-3,159-3,397-3,566-3,839-4,445-4,685-5,160-6,143 职工薪酬-465-567-703-768-1,021-1,072-1,126-1,182 特许经营权建造成本-7-9 其他支出-经营-567-531-584-774-1,212-1,333-1,399-1,469 营业支出-4441-4804-5164-5750-7334-7781-8422-9588 其他

67、收入-经营 204 270 366 300 280 315 300 300 营业利润 2,868 3,785 3,527 3,922 4,571 4,948 5,767 6,807 财务费用-1,870-2,112-2,146-2,100-2,099-2,035-2,058-2,449 应占联营公司损益 61 56 59 57-9 50 50 60 除税前溢利 1,059 1,729 1,440 1,879 2,462 2,963 3,759 4,418 所得税-156-303-296-327-376-453-575-676 净利润(含少数股东权益)903 1,426 1,144 1,553

68、2,086 2,510 3,184 3,742 净利润(不含少数股东权益)728 1,209 936 1,187 1,831 2,204 2,796 3,286 少数股东损益 175 217 208 366 254 306 388 456 资料来源：wind，申万宏源研究 表 8：大唐新能源资产负债表预测（人民币百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产：现金及现金等价物 1,224 3,633 3,517 3,053 3,120 3,954 5,878 5,081 交易性金融资产 其他短期投资 0 0 0 0 0 0 0 0 应收款

69、项合计 5,042 7,473 9,546 12,406 16,471 11,471 4,471 3,471 应收账款及票据 5,042 7,473 9,546 12,406 16,471 11,471 4,471 3,471 其他应收款 0 0 0 0 0 0 0 0 存货 138 168 194 222 124 124 124 124 其他流动资产 1,318 1,528 1,544 1,535 1,682 1,682 1,682 1,682 流动资产合计 7,722 12,801 14,801 17,215 21,397 17,231 12,155 10,359 非流动资产：固定资产净值

70、 58,088 56,430 59,055 64,704 70,274 70,190 79,430 98,237 权益性投资 739 802 833 990 929 929 929 929 持有至到期投资 可供出售投资 385 327 427 78 114 114 114 114 其他长期投资 21 17 20 20 19 19 19 19 商誉及无形资产 635 564 362 364 383 383 383 383 土地使用权 544 634 1,730 3,569 3,651 3,651 3,651 3,651 其他非流动资产 2,415 2,842 2,795 2,968 2,329

71、2,329 2,329 2,329 非流动资产合计 62,826 61,616 65,223 72,694 77,699 77,615 86,855 105,661 总资产 70,548 74,417 80,023 89,909 99,097 94,845 99,010 116,020 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 流动负债：应付账款及票据 1,429

72、364 367 283 370 370 370 370 应交税金 交易性金融负债 短期借贷及长期借贷当期到期部分 13,404 14,727 20,257 14,286 12,567 12,567 12,567 12,567 其他流动负债 6,429 5,878 5,833 7,169 9,402 9,402 9,402 9,402 流动负债合计 21,262 20,969 26,457 21,737 22,339 22,339 22,339 22,339 非流动负债：长期借贷 34,507 35,781 36,650 40,172 45,414 39,634 41,714 56,179 其他

73、非流动负债 410 2,385 2,416 267 203 203 203 203 非流动负债合计 34,918 38,166 39,065 40,439 45,618 39,838 41,918 56,383 总负债 56,179 59,135 65,523 62,176 67,957 62,177 64,257 78,722 股东权益：优先股 普通股股本 7,274 7,274 7,274 7,274 7,274 7,274 7,274 7,274 股本溢价 2,081 2,081 2,081 2,081 2,081 2,081 2,081 2,081 永续票据及债券 1,979 1,97

74、9 12,250 14,294 14,294 14,294 14,294 其他储备-1,366-1,382-1,237-1,239-1,107-1,107-1,107-1,107 留存收益 1,426 2,340 2,951 3,666 4,666 5,889 7,585 9,673 普通股权益总额 9,415 10,312 11,069 11,782 12,914 14,137 15,833 17,921 归属母公司股东权益 11,394 12,292 11,069 24,032 27,208 28,431 30,127 32,215 少数股东权益 2,975 2,990 3,432 3,7

75、00 3,932 4,238 4,627 5,083 股东权益合计 14,369 15,281 14,501 27,733 31,140 32,669 34,754 37,298 总负债及总权益 70,548 74,417 80,023 89,909 99,097 94,845 99,010 116,020 资料来源：wind，申万宏源研究 表 9：大唐新能源现金流量表预测（人民币百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 将净利润调整为经营活动的现金流量:净利润 728 1,209 936 1,187 1,831 2,204 2,796 3,

76、286 加：折旧与摊销 3,159 3,397 3,566 3,839 4,445 4,685 5,160 6,143 营运资本变动-2,898-1,792-1,586-2,264-3,325 5,000 7,000 1,000 其他非现金调整 2,216 2,491 2,458 2,728 3,050 2,291 2,397 2,846 经营活动产生的现金流量净额 3,205 5,306 5,375 5,490 6,002 14,180 17,352 13,275 投资活动：出售固定资产收到的现金 5 20 2 11 22 减：资本性支出 4,503 5,146 6,349 9,238 8,

77、212 4,600 14,400 24,950 投资减少 0-18 0 372 3 0 0 0 减：投资增加 10 6 80 130 11 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额-6 71 16-2 2 50 50 60 投资活动产生的现金流量净额-4,513-5,080-6,411-8,988-8,197-4,550-14,350-24,890 筹资活动：债务增加 43,716 35,120 36,656 52,038 42,725 3,220 10,080 17,465 减：债务减少 42,240 32,794 35,911 48,812 39,782 9,000 8,000 3,00

78、0 股本增加 0 0 0 0 0 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 减：股本减少 0 0 0 0 0 0 支付的股利合计 126 202 184 240 767 441 559 657 支付的永续债股利 540 540 540 其他筹资活动产生的现金流量净额 16 59 360 52 87-2,035-2,058-2,449 筹资活动产生的现金流量净额 1,

79、366 2,182 921 3,039 2,263-8,796-1,078 10,818 现金净流量：汇率变动影响 0 1 0-5 0 0 0 0 其他现金流量调整 现金及现金等价物净增加额 58 2,408-116-459 67 834 1,924-797 现金及现金等价物期初余额 1,166 1,224 3,633 3,517 3,053 3,120 3,954 5,878 现金及现金等价物期末余额 1,224 3,633 3,517 3,053 3,120 3,954 5,878 5,081 资料来源：wind，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materi

80、als|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员

81、会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨 20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下

82、跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本

83、公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担

84、联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何

85、形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。