1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 深度布局分布式光伏电站，产业链运营打造协同效应深度布局分布式光伏电站，产业链运营打造协同效应 北交所新股简报北交所新股简报 评级：无评级：无 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004S0740519050004 Email： 联系人：曹森元联系人：曹森元 Email： 公司持有该股票比例 Table_Profit 基本状况基本状况 发行后总股本(万股)13013.223002 流通股本(万股)6581.43 发行价(元)5.98 市值(亿元)7.78 流通市值(亿元)5.31 投资要点

2、投资要点 深度布局分布式光伏，增速亮眼深度布局分布式光伏，增速亮眼。公司是一家以分布式光伏电站的投资运营为核心，并开展光伏产品制造等业务的清洁能源服务商。成立于 2010 年，2016 年被认定为浙江省高成长科技型中小企业和高新技术企业。2013 年至 2022 年公司营收 CAGR 为9.08%，其中 2013 年至 2017 年营收 CAGR 达 33.10%；2014 年至 2021 年归母净利润CAGR 为 19.22%，其中 2014 年至 2017 年归母净利润 CAGR 达 62.87%。公司 2019 年至2022H1 总体综合毛利率分别为 21.82%、15.64%、21.0

3、2%和 23.47%，其中分布式光伏电站投资运营业务毛利率高达 70%左右。行 业 发 展 迅行 业 发 展 迅 速。速。1）全球 光 伏 产 业 发 展 迅 速，2022 年 3 月,美 国 调 研 机 构WoodMackenzie 公司发布研究报告,预计美国光伏装机量比原预测增加 66%，到 2030 年有望每年增加 70GW，中国光伏行业协会根据 2022 年上半年全球光伏市场发展的实际情况，也将 2022 年全球光伏装机预测量提高了 10GW，达到 205-250GW。2）我国光伏产业继续快速发展，据中国光伏行业协会资料，2022 年 1-6 月，我国新增光伏发电装机 30.88GW，

4、同比增长 137.4%，超过 2021 年 1-10 月装机之和，全国主要发电企业电源工程完成投资 2158 亿元，同比增长 14.0%，其中太阳能发电投资占比近 30%，完成投资 631 亿元，同比增长 283.6%，我国光伏产业发展前景空间广阔。同时，据国家能源局统计数据，今年一季度我国分布式光伏装机占比 67.1%，同比增长 215.7%。3）光伏电站建设成本下降助力光伏行业发展，根据中国光伏行业协会数据，到 2030 年，工商业分布式光伏系统初始全投资成本将达到 2.69 元/W，较 2020 年 3.38 元/W 下降 20.41%。光伏电站投资成本下降，有助于提升光伏运营商的盈利水

5、平。同时，由于光伏组件、逆变器等核心设备的效率提升以及双面组件、跟踪支架等设备的应用，光伏电站的发电能力得以提升，单位发电成本下降。技术技术+区位区位+业务协同三位一体助力企业发展。业务协同三位一体助力企业发展。1）打造智能运维系统，创新先进生产技术，公司搭建了光伏电站智能运维系统和运营云服务平台并研发应用低压扩散技术、黑硅工艺技术、PE 三层膜技术等助推企业快速发展。2）长三角中心地区区位优势显著，公司所在地嘉兴市处于长三角中心地区，是我国较早发展光伏产业的地区之一，整个产业链较为完整，产业集群优势明显，浙江分布式光伏电站建设发展快速，屋顶资源业主合作意愿和接收程度高，省内民营企业较多，工商

6、业屋顶资源丰富，光伏电站主要以分布式光伏电站为主。3）公司核心业务形成正向协同，公司近年来积极部署、规划，战略重点向产业链下游倾斜。一方面，持续改进电池片光电转换效率，提高客户满意度；另一方面，公司持续扩大自营分布式光伏电站建设数量和光伏电站开发服务规模，逐渐形成太阳能光伏电池片制造与销售和分布式光伏电站的投资建设、运营与开发服务两大业务板块，协同效应明显。公司估值：公司发行价为公司估值：公司发行价为 5.985.98 元元/股，对应的股，对应的 PEPE TTMTTM 倍数倍数为为 12.5512.55，低于可比公司均，低于可比公司均值。值。公司将受益于国家产业政策支持，同时随着公司募投项目

7、的逐步落地有利于扩大公司的业务规模，提高公司的盈利能力，为公司带来稳定的收入、利润及现金流，增强公司的核心竞争力。风险提示：风险提示：分布式光伏电站持续运营的风险；产品价格下降风险；原材料价格波动风险；产业政策变化风险；光伏标杆电价及补贴退坡风险；固定资产减值风险；募投项目效益未达预期风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-新股新股研究报告研究报告 内容目录内容目录 一、一、起于晶硅电池片，拓展至分布式光伏电站起于晶硅电池片，拓展至分布式光伏电站.-4-1.1 公司沿革.-4-1.2 业务覆盖光伏产业链中下游，主打电站运营和电池片生产.-4-1.3 电站运

8、营表现亮眼，晶硅电池片正值低谷.-7-1.4 费用控制能力优异.-10-二、行业发展迅速二、行业发展迅速.-12-2.1 光伏行业发展迅速.-12-2.2 产业政策支持.-13-三、技术三、技术+区位区位+业务协同业务协同，三位一体助力企业发展三位一体助力企业发展.-14-3.1 打造智能运维系统，创新先进生产技术.-14-3.2 长三角中心地区区位优势显著.-15-3.3 公司核心业务形成正向协同.-15-3.4 IPO 募资扩大电站运营规模.-15-四、四、公司公司估值估值.-16-五、五、风险提示风险提示.-16-mWlYsUvXnX8ZfYaXpWfWbR9R9PpNqQtRpMiNp

9、PnPkPpOvM7NoPqNxNnOqPuOpOmN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录图表目录 图表 1:发行人股权结构.-4-图表 2:公司主营业务在分布式光伏产业链的位臵.-5-图表 3:公司主要产品及介绍.-5-图表 4:2019-2022H1 公司按产品主营业务收入占比.-7-图表 5:2019-2022H1 两大核心产品营收金额.-7-图表 6:2013-2022 公司营收变动（单位：万元）.-7-图表 7:2013-2022 公司净利润变动（单位：万元）.-7-图表 8:2019-2022H1 公司主营业务季度收入.-8-图表 9:分布式

10、光伏电站投资运营业务毛利率.-9-图表 10:晶硅电池片销售业务毛利率.-9-图表 11:分布式光伏电站投资运营业务毛利率同业对比.-9-图表 12:晶硅电池片销售业务毛利率同业对比.-9-图表 13:2019-2022H1 公司期间费用率.-10-图表 14:2019-2022H1 与可比公司销售费用率对比.-11-图表 15:2019-2022H 与可比公司管理费用率对比.-11-图表 16:2019-2022H1 与可比公司财务费用率对比.-11-图表 17:2019-2022H 与可比公司研发费用率对比.-11-图表 18:2022-2030 全球光伏新增装机预测.-12-图表 19:

11、2022-2030 年光伏电站建设投资成本.-13-图表 20:产业相关政策.-14-图表 21:公司核心技术和对应专利.-15-图表 22:募集资金的主要用途.-16-图表 23:可比公司对比.-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、一、起于晶硅电池片，拓展至分布式光伏电站起于晶硅电池片，拓展至分布式光伏电站 1.1 1.1 公司沿革公司沿革 专注光伏领域，公司股权较为分散。专注光伏领域，公司股权较为分散。公司成立于 2010 年 8 月，成立之初主要从事晶硅电池片的研发、生产和销售。2012 年销售额已超亿元，2015 年被浙江省科学技术厅认定为浙江省

12、科技型中小企业，于 2015 年 12 月在全国中小企业股份转让系统挂牌。公司于 2016 年开始抓住国内分布式光伏产业发展的契机，主营业务由晶硅电池片制造向下游分布式光伏电站投资运营延伸。2016 年被浙江省科学技术厅认定为浙江省高成长科技型中小企业，同年，被浙江省科学技术厅、浙江省财政厅、浙江省国家税务局、浙江省地方税务局联合认定为高新技术企业。截至 2022 年 12 月 21 日，不存在单独持股比例在 30%以上的股东，故不存在控股股东。姚华先生间接持有公司 36.002%的股份，并通过与张良华先生和钱玉明先生签署的一致行动协议合计控制公司 54.6518%的股份，成为公司的实际控制人

13、。图表图表 1:发行发行人股权结构人股权结构 资料来源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 1.21.2 业务覆盖光伏产业链中下游，主打电站运营和电池片生产业务覆盖光伏产业链中下游，主打电站运营和电池片生产 业务覆盖产业链中下游。业务覆盖产业链中下游。公司是一家以分布式光伏电站的投资运营为核心，并开展光伏产品制造等业务的清洁能源服务商，专业从事分布式光伏电站投资运营、分布式光伏电站开发及服务和晶硅太阳能电池片的研发、生产和销售。公司自成立之初专注晶硅太阳能电池片的研发、生产及销售，自 2016 年起，公司在现有业务的基础上向下游分布式光伏电站业务拓展，从事以分布式光伏电站为主的清洁能源投资、

14、开发和服务。目前，公司的产品和服务覆盖了光伏产业链中除了晶体硅生产、硅锭、硅片生产和光伏组件生产之外的大部分环节。（1）分布式光伏电站投资运营。分布式光伏电站是相对集中式光伏电站而言，通常指利用分散式资源，装机规模相对较小的，布臵在用户附近的光伏发电电站系统。分布式光伏电站 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-新股新股研究报告研究报告 主要包括工商业企业屋顶的分布式光伏电站和家庭的户用分布式光伏电站。分布式光伏电站具有充分利用屋顶闲臵资源，无噪音和水气污染、环保效益突出，输出功率较小、对电网负载压力小，就近用户侧消纳、无须远距离输送电等多方面优势。公司在嘉兴

15、以及浙江地区形成了一定的影响力和知名度，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共持有 190 个分布式光伏电站，累计装机容量达到 118.38MW。2021 年，公司分布式光伏电站年发电量 113,170.81MWh，即11,317.08 万度电，相当于节约近 34,234.17 吨标准煤。（2）分布式光伏电站开发及服务。公司向客户提供以分布式光伏电站设计及建设为主的太阳能光伏开发及相关服务，包括屋顶资源开发、分布式光伏电站整体方案设计、光伏组件、逆变器等主要材料支持、安装调试、并网支持、竣工验收和交付、运营维护等服务。公司的服务对象主要为工商业企业客户。（3）晶硅太阳能电池片。晶硅太阳能

16、电池片系太阳能发电单元，主要应用于太阳能电池组件，最终应用于大型地面集中式光伏电站、工商业屋顶分布式光伏电站和户用分布式光伏电站。生产的电池片主要应用于工商业屋顶分布式光伏电站建设。图表图表 2:公司主营业务在分布式光伏产业链的位臵公司主营业务在分布式光伏产业链的位臵 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 类别类别 功能功能 图示图示 分布式光伏电站投资运营 公司自行投资建设并运营分布式光伏电站，与用电客户签订 20 年左右的能源管理合同或购售电协议，从中获得稳定的光伏发电收入。分布式光伏电站开发及服务 为屋顶业主方开发分布式光伏电站服务业务，即公司面向广大工商业企业客户提供分布式光伏电站建设

17、相关的产品和服务，具体包括屋顶资源开发、分布式光伏电站整体方案设计、光伏组件、逆变器等主要材料支持、并网支持、运行维护等服务。图表图表 3:公司主要公司主要产品及介绍产品及介绍 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-新股新股研究报告研究报告 晶硅太阳能电池片 为太阳能发电单元，是利用光生伏特效应将太阳的辐射光能通过半导体材料转化为电能的一种器件。主要应用于太阳能电池组件，最终应用于大型地面集中式光伏电站、工商业屋顶分布式光伏电站和户用分布式光伏电站。两大核心产品占比近两大核心产品占比近 9 成成。公司两大核心业务为分布式光伏电站投资运营和晶硅太阳能电池片的制造

18、销售，两者营收之和占据了公司总营收的九成。（1）分布式光伏电站投资运营业务。在 2019年至 2021 年公司所投资营运的分布式光伏电站的随着年装机量的增加，发电量同比增加率分别为 37.07%、21.64%、20.48%，而该业务的营收却不见增长，主要系自 2009 年开始的光伏补贴政策近年来逐步退坡，使得 2019 年度至 2021 年度的售电单价（分别为 0.95 元/kwh、0.8 元/kwh、0.75 元/kwh）不断下降和新建电站补贴收入不断减少。而在 2022H1 分布式光伏电站投资运营业务收入同比增长 45.94%，主要系在本期收到市（区、县）级补贴 942.74 万元及浙江省

19、为完善省内电力消费结构在 2021 年 10 月15 日调整了工业用电价格，使得浙江地区工业用电价格上调（0.94 元/kwh）带动公司 2022H1 该业务营运收入增长。（2）晶硅太阳能电池片业务。在 2020 年度晶硅电池片销售下降并在2021 年回升，主要系电池片销售单价的变动所致，2019 年至2021 年公司晶硅电池片的单价分别为 3.26 元/片、2.12 元/片、2.64 元/片，主要原因有：a.上游硅料企业处于扩产周期，晶硅料价格持续下降，进而向硅片、晶硅电池片传导，使得硅片和电池片的价格下降。b.随着单晶 PERC 工艺的普及，多晶硅电池片国内市场逐渐被单晶硅取代，目前多晶硅

20、电池片全球主要市场在印度、南美等地区，2020 年度受海外疫情扩散影响，海外市场开工率不足，市场需求骤减，导致单价及销量均存在一定程度的下降。c.2021 年度受海外疫情扩散放缓，全球市场需求逐渐回暖，晶硅电池片产品价格回暖，较 2020 年度同比上涨 24.99%，导致晶硅电池片业务收入同比增长 29.65%。至 2022H1，电池片销售单价已恢复至疫情前水平达到 3.20 元/片，使得公司本期晶硅电池片销售同比增长 31.23%。资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-新股新股研究报告研究报告 1.31.3 电站运营表现

21、亮眼，晶硅电池片正值低谷电站运营表现亮眼，晶硅电池片正值低谷 多晶硅电池片单价下跌引起公司营收、利润下滑多晶硅电池片单价下跌引起公司营收、利润下滑。2013 年至 2022年公司营收 CAGR 为 9.08%，其中 2013 年至 2017 年营收 CAGR 达33.10%，但从 2018 年开始公司营收开始下滑，2018 年和 2019 年营收的下降主要系光伏级多晶硅的价格下降从 2018 年年初 18 美元/千克降至 2020 年年初 7 美元/千克，从而引起公司晶硅太阳能电池板单价下降和营收下滑；2020 年进入疫情时代，因疫情原因而波动的市场需求通过晶硅电池片价格的传导使得公司营收出现

22、起伏。归母净利润方面，公司在期初的高速发展阶段，2014 年至 2021 年归母净利润 CAGR 为 19.22%，其中 2014 年至 2017 年归母净利润CAGR 达 62.87%，同样自 2018 年始净利润随公司营收开始下滑，特别是 2020 年，多晶硅电池片价格下降幅度较大，引起主营业务收入、毛利率下降，电池片资产减值大幅增加，从而使得 2020 年的净利润的为负值。图表图表 4:20192019-2022H12022H1 公司按产品主营业务收入占比公司按产品主营业务收入占比 图表图表 5:20192019-2022H12022H1 两大核心产品营收金额两大核心产品营收金额 来源：

23、招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 图表图表 6:20 公司公司营收营收变动（单位：万元）变动（单位：万元）图表图表 7:20 公司净利润公司净利润变动变动（单位：万单位：万元）元）20.38%29.23%23.74%24.56%79.45%63.26%61.80%65.43%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20022H1分布式光伏电站投资运营 晶硅太阳能电池片 分布式光伏电站开发及服务 代加工收入 组件收入 7,323.59

24、 7,478.41 8,062.63 5,349.83 28,543.26 16,187.45 20,986.36 14,253.42 050000000250003000020022H1分布式光伏电站投资运营（万元）晶硅太阳能电池片（万元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-新股新股研究报告研究报告 与行业大公司形成业务合作与行业大公司形成业务合作。2019 年至 2022H1，公司对前五大客户的销售收入占比分别为 66.39%、61.99%、71.55%和 65.79%，其中包括上海航天机电子公司连云港神舟新能

25、源有限公司、国网浙江省电力有限公司和爱康科技。营收营收呈现呈现季节性季节性特征特征。晶硅电池片销售及加工业务受下游光伏组件需求影响，无明显季节性；分布式光伏电站投资运营业务受日照时间影响，由于夏季太阳辐射较强，光能资源丰富。因此，二、三季度的收入较高，一、四季度的收入较低；光伏电站开发及服务业务受项目签约时间、投资强度及施工进度等因素影响，一季度收入较低，其他无明显季节性。因分布式光伏电站投资运营业务有较强的季节性，随着公司重心逐渐转移至该业务，公司将呈现一定的季节性特征。图表图表 8:20H12H1 公司主营业务季度收入公司主营业务季度收入 来源：招股说明书，中泰

26、证券研究所 光伏电站业务拉动公司综合毛利上涨光伏电站业务拉动公司综合毛利上涨。公司 2019 年至 2022H1总体综合毛利率分别为 21.82%、15.64%、21.02%和 23.47%，期间的波动主要受晶硅电池片市场需求变动、光伏补贴政策逐步退坡等因素综合影响所致，随着公司持续开展自持分布式光伏电站投资运营业务，该业务的毛利逐渐增加，为公司提供稳定的盈利及收入来源，并在一定程度上提升公司的毛利率。两大核心产品毛利率差距明显两大核心产品毛利率差距明显。1）分布式光伏电站投资运营业务。2019 至 2021 年度呈下降趋势，主要系平均单价降幅大于单位成本的降幅。售电平均单价下降的主要原因系光

27、伏补贴政策逐渐退坡导致平均单价下降所致。平均成本的下降主要原因系新建电站投资成本下降，导致单位折旧费用减少。2022 年 1 至 6 月毛利率增加主要包括：a.公司分布式光伏电站项目当地工业用电价格上调；b.本期收到市（区、县）级补贴增加。68.0 46.5 64.5 98.6 114.4 54.4 87.1 119.2 110.5 83.5 90.4 66.4 71.5 97.6 020406080022H1第一季度（百万）第二季度（百万）第三季度（百万）第四季度（百万）来源：iFinD，中泰证券研究所整理 来源：iFinD，中泰证券研究所整理 请

28、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-新股新股研究报告研究报告 图表图表 9:分布式光伏电站投资运营业务毛利率分布式光伏电站投资运营业务毛利率 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022H H1 1 平均单价（元/度）0.95 0.8 0.71 0.94 平均成本（元/度）0.26 0.24 0.22 0.22 毛利率 72.64%69.95%69.46%77.03%来源：招股说明书，中泰证券研究所 2）晶硅电池片销售业务。2020 年度晶硅电池片销售业务毛利率下降，主要系销售单价的下降幅度大于平均单位生产成

29、本的下降幅度所致，主要原因有：a.上游硅料企业处于扩产周期，晶硅料价格持续下降，进而向硅片、晶硅电池片传导，使得硅片和电池片的价格下降。b.随着单晶 PERC 工艺的普及，多晶硅电池片国内市场逐渐被单晶硅取代，目前多晶硅电池片全球主要市场在印度、南美等地区，2020 年度受海外疫情扩散影响，海外市场开工率不足，市场需求骤减，导致单价及销量均存在一定程度的下降。c.2015 年以来，国家主管部门逐步确立了以电价补贴逐年退坡的方式，引导行业逐渐实现平价上网的总体目标。在相关政策的带动下，光伏组件整体售价逐年下降，并逐渐向产业链上游电池片、硅片及硅料转移。图表图表 10:晶硅电池片销售业务毛利率晶硅

30、电池片销售业务毛利率 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022H H1 1 单价（元/片）3.26 2.12 2.64 3.2 单位成本（元/片）2.98 2.3 2.53 3.1 毛利率 8.69%-8.85%4.50%3.32%来源：招股说明书，中泰证券研究所 电站电站投资运营业务毛利较高投资运营业务毛利较高。分布式光伏电站投资运营业务。公司该业务毛利率高于同行业可比上市公司平均水平，主要原因包括：a.拓日新能及亿晶光电的光伏电站以集中式为主，集中式电站受上网电价较低影响，毛利率低于分布式电站；b.公司分布式光伏电站均位于嘉兴及周边省

31、内区域，运维费用少，响应速度快；c.公司分布式光伏电站建设使用其自产晶硅电池片，能够降低其投建成本及折旧费用，具有一定的业务协同效应。电池片业务盈利能力电池片业务盈利能力优势不明显优势不明显。公司晶硅电池片毛利率整体低于同行业可比公司，主要系润阳股份及爱旭股份大尺寸单晶硅电池片销售单价相对较高，且其销售占比、销售规模较高，形成了一定的规模优势，导致其毛利率相对较高。公司在晶硅电池片业务优势不显，如若晶硅电池片销售及加工业务受下游光伏组件需求影响出现业务量上涨，则会使得公司的整体毛利率进一步下滑。图表图表 11:分布式光伏电站投资运营业务毛利率同业对分布式光伏电站投资运营业务毛利率同业对比比 图

32、表图表 12:晶硅电池片销售业务毛利率同业对比晶硅电池片销售业务毛利率同业对比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-新股新股研究报告研究报告 1.41.4 费用控制能力优异费用控制能力优异 总体费用率较低总体费用率较低。从 2019 年至 2022H1,公司期间费用占营业收入的比例分别为 5.78%、7.97%、5.99%和 4.48%。公司总体费用率较低，主要原因为：a.公司拥有十余年光伏行业的客户资源积累，在浙江省内积累了良好的口碑及品牌影响力，市场开拓费用较低；b.公司地处嘉兴市海盐县，人力成本及办公场所折旧相对一、二线城市较低；c.公司管理效率较高

33、，制定了严格的费用管控；d.期间研发试制品实现销售，追溯调整至营业成本金额分别为 1,084.46 万元、917.64 万元、1,158.48 万元和 642.20 万元，占营业收入比重分别为 3.01%、3.56%、3.39%和 2.73%。图表图表 13:20H12H1 公司期间费用率公司期间费用率 来源：招股说明书，中泰证券研究所 销售费率稳定且低于行业均值销售费率稳定且低于行业均值。公司销售费用率低于可比公司平均水平，主要原因包括：a.在业务结构方面，分布式光伏电站投资运营及开发服务业务特点，发生销售费用较少，光伏制造产品均为3.16%4.52%2.75%2

34、.09%1.45%2.57%2.58%1.77%5.78%7.97%5.99%4.49%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 65.04%63.60%66.34%72.64%69.95%69.46%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%201920202021平均 艾能聚 12.10%13.11

35、%5.93%8.69%-9.06%4.35%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%201920202021平均 艾能聚 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-新股新股研究报告研究报告 晶硅电池片销售及代加工，可比公司涵盖单晶、多晶光伏组件及电池片，且销售区域广、客户分散、规模较大，因此销售费用相对较高；b.在客户结构方面，公司客户主要集中于嘉兴周边的江浙沪地区，在浙江省内拥有一定的品牌知名度，且公司在行业深耕多年，与下游主要客户建立了稳固而深厚的合作关系，因此客户维护费用较低，专职销售人员较少，广告宣传费、差旅费

36、等市场开拓支出较少；c.在销售区域方面，公司产品全部为境内销售，且主要集中在江浙沪等长三角地区，运输距离较近，因此运费相对较低。管理能力优异管理能力优异。公司管理费用率低于可比公司平均水平，主要原因包括：a.在业务规模方面，公司与可比公司存在一定的差异；b.在员工薪酬方面，公司位于浙江省嘉兴市海盐县，而同行业可比公司基本均处于经济较为发达的一、二线城市，且公司管理人员中大多数为基层行政与财务人员，管理人员整体薪酬相对较低；c.在折旧摊销方面，公司办公用的固定资产金额及土地使用权金额相对较小，折旧摊销费用金额相对较小；d.在管理效率方面，因公司较小，管理层级较少，管理成本相对较低。自持电站规模小

37、，财务费用率低自持电站规模小，财务费用率低。公司财务费用率低于可比公司平均水平，主要系公司自运营的光伏电站的营收规模不大仅占公司营收的四分之一。如芯能科技及拓日新能因自持电站规模较大，债务融资规模较高，导致利息费用较高；润阳股份及爱旭股份晶硅电池片收入规模较大，使得财务费用率相对较低。公司自持电站规模不大，债务融资较少，利息费用少，使得公司财务费用率低于可比公司平均水平。研发费用低系剔除试制品相关费用。研发费用低系剔除试制品相关费用。公司研发费用率低于同行业可比公司主要系公司试制产品实现销售计入成本所致，若将试制品相关费用加入研发费用，则公司研发费用率将位于行业前列。图表图表 14:20192

38、H H1 1 与与可比公司可比公司销售费用率销售费用率对比对比 图表图表 15:20H H 与与可比公司可比公司管理费用率管理费用率对对比比 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 图表图表 16:20H H1 1 与与可比公司可比公司财务费用率财务费用率对比对比 图表图表 17:20H H 与与可比公司可比公司研发费用率研发费用率对对比比 2.79%1.32%0.80%0.70%0.43%0.51%0.28%0.22%0.00%0.50%1.0

39、0%1.50%2.00%2.50%3.00%1234平均 艾能聚 7.05%5.56%5.29%3.55%3.16%4.52%2.75%2.09%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20022H1平均 艾能聚 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-新股新股研究报告研究报告 二、行业发展迅速二、行业发展迅速 2.12.1 光伏行业发展迅速光伏行业发展迅速 全球光伏产业发展迅速。全球光伏产业发展迅速。全球对清洁能源需求逐步提升，同时，受到国际冲突影响，引发石油、天然气等传统能源发生供应危

40、机，世界主要发达国家纷纷上调了光伏装机目标，全球光伏产业发展加速。2022 年 3 月,美国调研机构 WoodMackenzie 公司发布研究报告,预计美国光伏装机量比原预测增加 66%，到 2030 年有望每年增加 70GW。同期，欧洲太阳能协会(SPE)公布能源独立建议书，推出 8 项举措推动太瓦级光伏目标，将 2030 年欧洲光伏装机预期由 672GW 调高至 1000GW，年均新增 90-100GW。7 月，欧盟议会通过了提升可再生能源占比的法案修正案，确定 2030 年实现的可再生能源目标从 40%提高到 45%。根据 2022 年上半年全球光伏市场发展的实际情况，中国光伏行业协会也

41、将 2022 年全球光伏装机预测量提高了 10GW，达到 205-250GW。图表图表 18:20 全球光伏新增装机预测全球光伏新增装机预测 来源：CPIA 中国光伏行业协会，中泰证券研究所 我国光伏产业继续快速发展，我国光伏产业继续快速发展，据中国光伏行业协会资料，2022205 220 245 270 300 315 250 275 300 330 360 366 0500300350400202220232024202520272030保守情况（GW）乐观情况（GW）来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，中泰证券研究所

42、整理 4.30%4.73%5.73%3.62%1.45%2.57%2.58%1.77%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20022H1平均 艾能聚 2.77%2.90%2.80%2.15%0.74%0.37%0.38%0.41%3.75%3.93%3.77%3.14%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%20022H1平均 艾能聚 加入试制品相关费用后的研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-新股新股研究报告研究报告 年 1-6 月，我国

43、新增光伏发电装机 30.88GW，同比增长 137.4%，超过 2021 年 1-10 月装机之和，全国主要发电企业电源工程完成投资 2158 亿元，同比增长 14.0%，其中太阳能发电投资占比近 30%，完成投资 631 亿元，同比增长 283.6%，我国光伏产业发展前景空间广阔。同时，据国家能源局统计数据，今年一季度我国分布式光伏装机占比 67.1%，同比增长 215.7%。光伏电站建设成本下降助力光伏行业发展。光伏电站建设成本下降助力光伏行业发展。随着技术进步和规模化效益增强，组件、逆变器等设备成本下降，使得光伏电站建设的投资成本下降，未来有望继续下降。根据中国光伏行业协会数据，到 20

44、30 年，工商业分布式光伏系统初始全投资成本将达到 2.69 元/W，较 2020 年 3.38 元/W 下降 20.41%。光伏电站投资成本下降，有助于提升光伏运营商的盈利水平。同时，由于光伏组件、逆变器等核心设备的效率提升以及双面组件、跟踪支架等设备的应用，光伏电站的发电能力得以提升，单位发电成本下降。2 2.2.2 产业政策支持产业政策支持 国家产业政策推动行业长期发展。国家产业政策推动行业长期发展。公司所处行业受到了国家产业政策的大力支持和鼓励，2012 年至 2022 年间出台 22 项国家级法律法规和政策，涉及行业规范、行业发展方向以及行业补贴。国家提出的众多政策，为公司发展建立了

45、良好的政策环境，使得公司在国家政策背景下受益。图表图表 19:20 年光伏电站建设投资成本年光伏电站建设投资成本 来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-新股新股研究报告研究报告 三、技术三、技术+区位区位+业务协同业务协同，三位一体助力企业发展三位一体助力企业发展 3.13.1 打造智能运维系统，创新先进生产技术打造智能运维系统，创新先进生产技术 公司专注于光伏电站的研发、设计和投资，以及晶硅电池片的研公司专注于光伏电站的研发、设计和投资，以及晶硅电池片的研发、生产和销售，在经营实践中已形成了较

46、多的核心技术积累，发、生产和销售，在经营实践中已形成了较多的核心技术积累，并充分应用于公司主要产品中并充分应用于公司主要产品中，分布式光伏电站方面，公司搭建了光伏电站智能运维系统和运营云服务平台，将所有自营并网电站信息接入云端系统，实现对光伏电站运行状况的实时监测，提高光伏电站的运营维护及管控效率，降低运维成本。智能运维系统可实时显示各个电站的综合发电数据、收益统计数据、节能减排数据、设备通讯状态和电站运行状态，绘制发电量和发电功率的实时趋势图，汇总计算电站当月的发电量。运维人员根据实时采集的数据监测电站的运行情况，能够快速响应，精准识别故障，提高运维效率。无人机智能巡检诊断系统能代替人工自动

47、探测组件异常，高效率执行图表图表 20:产业相关政策产业相关政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 2012.07.07 国家能源局 国家能源局关于印发太阳能发电发展“十二五”规划的通知 2012.10.24 国务院 中国的能源政策(2012)白皮书 2013.07.04 国务院 国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见(国发201324 号)2013.08.26 国家发展选改革委 国家发展改革委关于发颈挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知(发改价格201371638 号)2014.06.07 国务院 能源发展战略行动计划腹(2014-2020 年)(国办发201431

48、)2014.09.02 国家能源局 国家能源局关于进一步落实分布式光伏发 电有关政 策的通知 （国能新能2014406 号）2014.12.31 工业和信息化部 工业和信息化部关于进一步优化光伏企业兼并重组市场环境的意见（工信部电子2014591 号）2015.03.16 国家能源局 2015 年光伏发电建设实施方案(国能新能201573 号)2016.11.29 国务院“十三五”国家战略性新兴产业发展规划(国发 2016167 号)2016.11.07 国家发展改革委、国家能源局 电力发展“十三五规划(2016-2020 年)2016.12.16 国家发展改革委、国家能源局 太阳能发展“十三

49、五”规划 2017.12.19 国家发展改革委 国家发展改革委关于 2018 年光伏发电项目价格政策的通知(发改价格规20172196 号)2018.05.31 国家发展改革委、财政部、国家能源局 国家发展改革委财政部国家能源局关于 2018 年光伏发电有关事项的通知(发改能源2018823 号)2018.10.09 国家发展改革委、财政部、国家能源局 国家发展改革委财政部国家能源局关于 2018 年光伏发电有关事项说明的通知(发改能源20181459 号)2019.01.07 国家发展改革委、国家能源局 国家发展改革委国家能源局关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知（发改能源

50、201919 号）2019.04.28 国家发展改革委 国家发展改革委关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知（发 改价格2019761 号）2021.06.07 国家发展改革委 关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知(发改价格20211833 号)2021.06.24 国家能源局 关于公布整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点名单的通知(国能综通新能202184 号)2021.07.26 国家发展改革委 国家发展改革委关于进一步完善分时电价机制的通知发改价格202171093 号 2021.09.11 国家发展改革委 完善能源消费强度和总量双控制度方案（发改环资20211310

51、号）2022.01.29 国家发展改革委、国家能源局“十四五”现代能源体系规划 2022.05.14 国务院办公厅 国务院办公厅转发国家发展改革委国家能源局关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知 来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-新股新股研究报告研究报告 电站日常巡检，快速诊断发电效率低下症结，及时解决电站故障，提高电站生产力和安全性，降低光伏电站的运维成本。晶硅太阳能电池片方面，多年来，公司通过研发应用低压扩散技术、黑硅工艺技术、PE 三层膜技术等，不断改造和完善晶硅太阳能电池片生产工艺及技术，建成了先进的太阳能

52、电池片生产线。时间时间 奖项奖项 专利申请日专利申请日 专利类型专利类型 专利号专利号 光伏电站智能化运维技术研究 光伏电站监控装臵 2021/6/8 实用 ZL202121277909.3 光伏电站的运维装臵 2021/6/18 实用 ZL202121369562.5 一种带自洁机构的光伏电站 2020/9/1 实用 ZL202021879634.6 一种智能化光伏电站 正在申请 发明 光伏电站用数据采集箱 2022/5/6 实用 ZL202221104247.4 提 高光 伏电站 发电 效率的技术研究 角度可调的光伏电站 2021/6/15 实用 ZL202121329367.X 用于光伏

53、电站的清扫装臵 2021/7/5 实用 ZL202121516498.9 分布式光伏电站 2021/6/18 实用 ZL202121367109.0 光伏电站并网保护装臵 2022/5/11 实用 ZL202221136601.1 低压扩散技术研究 一种低压扩散炉 2017/7/14 实用 ZL201720854083.X 一种扩散尾气用冷凝收集装臵 2019/2/28 实用 ZL201920257850.8 一种带压力调控结构的三氯氧磷供给装臵 2019/2/28 实用 ZL201920258000.X 一种带防腐蚀石英管的扩散设备 2019/11/28 实用 ZL201922096303.

54、9 黑硅工艺的研究 一种黑硅电池片的生产方法 正在申请 发明 PE 三层膜技术研究 一种 PECVD 镀膜装臵 2017/7/14 实用 ZL201720854336.3 一种用于 PECVD 石墨舟的自动搬舟装臵 2018/11/1 实用 ZL201821868697.4 3.23.2 长三角中心地区区位优势显著长三角中心地区区位优势显著 公司所在地嘉兴市处于长三角中心地区，是我国较早发展光伏产公司所在地嘉兴市处于长三角中心地区，是我国较早发展光伏产业的地区之一，整个产业链较为完整，产业集群优势明显业的地区之一，整个产业链较为完整，产业集群优势明显。此外，2021 年我国分布式光伏累计装机容

55、量位列前五名的省区分别为山东、浙江、河北、江苏和安徽，其中浙江分布式光伏累计装机容量超过 10GW。2021 年我国分布式光伏新增装机容量排名前五的省区依次为山东、河北、河南、安徽和浙江。由此可见，浙江和安徽分布式光伏电站建设发展快速，屋顶资源业主合作意愿和接收程度高。浙江省内民营企业较多，工商业屋顶资源丰富，光伏电站主要以分布式光伏电站为主。3.33.3 公司核心业务形成正向协同公司核心业务形成正向协同 公司近年来积极部署、规划，战略重点向产业链下游倾斜。公司近年来积极部署、规划，战略重点向产业链下游倾斜。一方面，持续改进电池片光电转换效率，提高客户满意度；另一方面，公司持续扩大自营分布式光

56、伏电站建设数量和光伏电站开发服务规模，逐渐形成太阳能光伏电池片制造与销售和分布式光伏电站的投资建设、运营与开发服务两大业务板块，协同效应明显。3 3.4 IPO.4 IPO 募资扩大募资扩大电站运营规模电站运营规模 本次募集资金将用于本次募集资金将用于 50MW 屋顶光伏发电建设项目，屋顶光伏发电建设项目，扩大公司扩大公司分布式光伏电站投资运营规模分布式光伏电站投资运营规模。本次上市拟募资 1.80 亿元，建设图表图表 21:公司公司核心技术和对应专利核心技术和对应专利 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-新股新股研究

57、报告研究报告 项目为 50MW 的光伏电站建设项目，为公司现有核心发展业务。本次项目实施将新增公司光伏装机容量 50MW，占公司 2021 年底装机容量的 43.75%。本项目静态投资为 19,980 万元，单位千瓦动态投资为 3,996 元/KW。在经营期内，年均销售收入总额（不含增值税）为 3,228.53 万元，年均发电利润总额为 2,158.08 万元。项目的实施有利于扩大公司的业务规模，提高公司的盈利能力，为公司带来稳定的收入、利润及现金流，增强公司的核心竞争力。图表图表 22:募集资金的主要用途募集资金的主要用途 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟使用募集资拟

58、使用募集资金（万元）金（万元）项目概况项目概况 50MW 屋顶光伏发电建设项目 19,980 18,000 本项目静态投资为 19,980 万元，单位千瓦动态投资为 3,996 元/KW。在经营期内，年均销售收入总额（不含增值税）为 3,228.53 万元，年均发电利润总额为 2,158.08 万元。来源：招股说明书，中泰证券研究所 四、四、公司公司估值估值 公司公司发行底价发行底价为为 5.985.98 元元/股，股，对应对应 PETTMPETTM 倍数为倍数为 1 12 2.5555，远低于可比公，远低于可比公司均值。司均值。目前无市场一致盈利预期。公司将受益于国家产业政策支持，同时随着公

59、司募投项目的逐步落地有利于扩大公司的业务规模，提高公司的盈利能力，为公司带来稳定的收入、利润及现金流，增强公司的核心竞争力。图表图表 23:可比公司对比可比公司对比 公司名称公司名称 公司市值公司市值（亿元）（亿元）PE(TTM)PE(TTM)20 营营收收 CAGRCAGR 20 归母归母净利净利 CAGRCAGR 20212021 年毛年毛利率利率 20212021 年净年净利率利率 20212021 年年 ROEROE（全（全面摊薄）面摊薄）芯能科技 76.50 51.08 5.03%18.47%54.82%24.71%6.84

60、%拓日新能 69.80 65.99 8.30%30.02%33.54%13.73%4.62%亿晶光电 67.16 -29.00 4.77%0.00%0.85%-17.15%-26.23%晶科能源 1453.00 69.13 18.29%60.78%13.40%2.81%8.42%爱旭股份 414.80 35.59 55.58%0.00%5.59%-0.75%-2.47%平均 416.25 55.45 18.40%21.85%21.64%4.67%-1.76%艾能聚 11.72 12.55-6.31%-5.30%21.02%13.37%11.89%来源：招股说明书，iFinD，中泰证券研究所.股

61、价取自 2 月 13 日收盘价。五、五、风险提示风险提示 分布式光伏电站持续运营的风险。分布式光伏电站持续运营的风险。尽管公司采取主动筛选经营状况良好、土地及厂房产权明晰的业主进行合作，并在与其签署的协议中明确违约责任等措施规避风险，但若未来当地政府对用地规划产生重大变化、屋顶资源业主经营情况发生重大变化而拆除厂房、变卖厂房、因厂房抵押导致权属变更或进入破产程序，相对应的分布式光伏电站可能面临无法持续运营的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-新股新股研究报告研究报告 产品价格下降风险产品价格下降风险。近年来，受技术工艺革新、市场竞争加剧和光伏产业政策

62、等影响，光伏产业链上下游价格呈下降趋势，导致公司主要产品太阳能电池片价格下降。2019 年至 2020 年，公司晶硅太阳能电池片单位售价及单位成本均呈下降的趋势，2021 年度上游原材料硅片、银浆受全球宽松货币政策影响，供应商上调价格导致电池片单位成本及售价均有一定程度的回升。原材料供应及价格波动风险。原材料供应及价格波动风险。产业政策变化风险产业政策变化风险 光伏标杆电价及补贴退坡风险光伏标杆电价及补贴退坡风险 固定资产减值风险。固定资产减值风险。募投项目效益未达预期风险募投项目效益未达预期风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资评级说明：投资评级说明：评

63、级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对

64、同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开

65、资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。