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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：6.056.05 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)3,740 流通股本(百万股)3,281 市价(元)6.05 市值(百万元)22,628 流通市值(百万元)19,852 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 【中泰化工】纯碱深度报告：稳增长与新能源共振，纯碱景气有望延

2、续20220706【中泰化工】远兴能源 2022 年一季报点评：供需紧张推涨纯碱价格，天然碱项目打开成长空间 20220515 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）12,149 10,987 11,501 15,944 17,245 增长率 yoy%58%-10%5%39%8%净利润（百万元）4,951 2,660 1,479 2,796 3,207 增长率 yoy%7171%-46%-44.4%89.1%14.7%每股收益（元）1.32 0.71 0.40 0.75 0.86

3、每股现金流量 0.93 0.87 0.72 1.23 1.46 净资产收益率 29%16%8%13%12%P/E 4.6 8.5 15.3 8.1 7.1 P/B 1.5 1.8 1.7 1.5 1.3 P/B 1.5 1.8 1.7 1.5 1.3 备注：股价截取至 2024 年 2 月 29 日 报告摘要报告摘要 国内天然碱法稀缺标的，阿拉善项目助力成长。国内天然碱法稀缺标的，阿拉善项目助力成长。公司为目前国内天然碱龙头企业，2021年战略性剔除煤炭、天然气制甲醇及下游延伸业务后，聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。公司控股 60%的子公司银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目，预计合计新建纯碱产能

4、780 万吨/年、小苏打产能 80 万吨/年。根据公司公告，一期纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万吨/年中一线、二线、三线 400 万吨纯碱已达产，四线 100 万吨已投料试车。截至 2024 年 2 月，公司天然碱、小苏打和尿素产能分别为 680/150/154 万吨/年，位于行业前列。同时二期纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年持续推进，计划 2025 年12 月完工，推动公司持续打开成长空间。供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松。需求端：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振。需求端：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振。

5、根据百川盈孚，2023 年我国纯碱需求量为 2639 万吨，浮法玻璃为核心下游，占比达 43.3%，日熔量自 2023 年年初以来逐步上升，截至 2024 年 1 月末已提升至 17.5 万吨/天；另一下游光伏玻璃增速较快，光伏玻璃占比从 2022 年的 13.6%提升至 2023 年的 17.3%，并且未来有望维持高速增长的趋势。2023 年由于海内外价差走阔，年内出口持续增长，全年累计出口148.9 万吨，预计未来随着国内产能持续释放，出口将进一步提高。根据我们测算，预计 2024/2025/2026 年纯碱需求为 2898/2938/2989 万吨，同比+9.8%/+1.4%/+1.7%

6、。供给端：纯碱产能持续投放。供给端：纯碱产能持续投放。根据百川盈孚，2023 年行业总产能为 4165 万吨，产量为 2720 万吨。2023 年较 2022 年累计新增 680 万吨（其天然碱法 400 万吨），预计2024/2025/2026 年新增产能 340/270/370 万吨。预计 2024/2025/2026 年纯碱产量达到 3223/3484/3829 万吨，同+18.5%/+8.1%/+9.9%。未来未来供需格局供需格局趋于宽松趋于宽松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位，由于 2023 年远兴和金大地等 680 万吨产能逐步投产和释放，行业或逐步迎来供需转换。根据测算，预

7、计 2024/2025/2026 年供给-需求为 157/341/591 万吨。天然碱法成本优势穿越周期，公司持续扩产静待业绩释放。天然碱法成本优势穿越周期，公司持续扩产静待业绩释放。通过复盘 2017-2024 年三种工艺路线的生产成本表现，天然碱法较联碱法（扣除氯化铵）/氨碱法分别低488.7/771.9 元/吨，具备绝对成本优势。并且，天然碱法/联碱法成本优势与煤炭价格正相关，动力煤价格为 500 元/吨时，天然碱法成本较联碱法低 360.7 元/吨；动力煤价格为 1400 元/吨时，天然碱法成本较联碱法低 625.8 元/吨。由于环保和能耗等政策限制，新建产能准入门槛提高，天然碱法产能

8、在限制类发展的范畴之外，天然碱法优势凸显。2023 年末公司 580 万吨纯碱产能均为天然碱法，成本优势显著；同时阿拉善天然碱矿品位更好，成本进一步降低，随着阿拉善 780 万吨纯碱项目持续推进，预计2023/2024/2025/2026 年公司纯碱权益产量为 188.0/368.0/392.0/535.4 万吨，公司充分受益量增弹性。盈利预测：盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入为 115.0/159.4/172.5 亿元，归母净利润为14.8/28.0/32.1 亿元，同比增长-44.4%/+89.1%/+14.7%，EPS 分别为 0.4/0.8/0.9 元。以 2024

9、年 2 月 29 日收盘价计算，对应 PE 分别为 15.3/8.1/7.1。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，行业新增产能超预期，信息滞后或更新不及时的风险。天然碱龙头穿越周期，阿拉善项目赋能成长天然碱龙头穿越周期，阿拉善项目赋能成长 远兴能源（000683.SZ）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 2 月 29 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%----072023-0

10、----012024-02远兴能源沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、远兴能源：国内天然碱行业龙头，阿拉善项目助力发展一、远兴能源：国内天然碱行业龙头，阿拉善项目助力发展.-5-1.1 天然碱资源壁垒高筑，持续扩能打开成长空间.-5-1.2 聚焦主业，盈利提升.-7-二、纯碱行业：供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松二、纯碱行业：供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松.-9-2.1 供给：23 年

11、为纯碱投产大年，有望迎来大量新增产能.-9-2.2 需求：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振.-14-2.3 供需：供需格局或将重塑.-16-2.4 成本：天然碱法位于成本曲线左侧，具备穿越周期的强竞争力.-17-三、尿素行业：产能持续新增，需求或迎来复苏三、尿素行业：产能持续新增，需求或迎来复苏.-19-3.1 供给端：行业产能持续扩容，未来集中度有望提升.-19-3.2 需求端：农业刚需支撑，经济复苏或拉动工业需求.-21-四、公司优势：收购银根矿业稳居龙头，成本优势打开成长空间四、公司优势：收购银根矿业稳居龙头，成本优势打开成长空间.-22-4.1 成本资源优势：少数天然碱矿企业

12、，资源成本壁垒高筑.-23-4.2 规模优势：阿拉善项目持续推进，规模优势进一步扩大.-24-五、盈利预测五、盈利预测.-27-六、风险说明六、风险说明.-28-QVZYZZDXUX5XTVbR8Q8OoMoOnPrNkPmMmPlOnNnRaQmNqRwMmRtNMYoMoR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1:远兴能源发展沿革.-5-图表 2:戴连荣为实际控制人（截至 2023 年 Q3）.-6-图表 3:公司产业链图.-6-图表 4:营收波动式增长.-7-图表 5:归母净利润波动较大.-7-图表 6

13、:毛利率波动式增长.-8-图表 7:期间费用率持续降低.-8-图表 8:公司各产品营收情况.-8-图表 9:公司各产品毛利情况.-8-图表 10:公司净利率、ROE 和资产负债率情况.-9-图表 11:营收以内蒙古和河南为主.-9-图表 12:纯碱价格历史复盘.-9-图表 14:全球纯碱历年产能稳定增长.-10-图表 15:2022 年全球纯碱产能分布.-10-图表 16:国内纯碱企业产能统计（截至 2024 年 2 月）.-11-图表 17:纯碱企业产能政策.-12-图表 18:我国纯碱行业历年产能产量.-12-图表 19:纯碱行业 2023 年起预计新增产能（万吨）.-13-图表 20:纯

14、碱行业月度开工率.-13-图表 21:纯碱行业月度产量（万吨）.-13-图表 22:样本浮法玻璃企业原料重碱库存（天）.-14-图表 23:碱厂库存持续低位.-14-图表 24:2023 年纯碱下游主要为玻璃制品.-14-图表 25:我国历年纯碱消费量波动上行.-14-图表 26:浮法玻璃日熔量走势图（万吨）.-15-图表 27:我国及全球光伏终端装机总量.-15-图表 28:政策推动装机快速增长.-15-图表 29:2023 年以来，多晶硅料价格持续下跌.-16-图表 30:中国光伏玻璃日熔量及其同比.-16-图表 31:纯碱行业供需平衡表.-17-图表 32:氨碱法价差（元/吨）.-17-

15、图表 33:联碱法价差（元/吨）.-17-图表 34:天然碱法价差（元/吨）.-18-图表 35:国内氨碱法、联碱法、天然碱法占比.-18-图表 36:天然碱法成本穿越周期（元/吨）.-18-图表 37:动力煤对不同纯碱路线的敏感性分析.-19-图表 38:尿素图片.-19-图表 39:产业链图（气头和煤头尿素方法）.-19-图表 40:我国尿素产能趋稳.-20-图表 41:2023 年国内尿素产能集中度低.-20-图表 42:尿素行业扩产情况（万吨）.-20-图表 43:国内尿素需求稳定增长.-21-图表 44:下游需求以农业和工业为主（2022 年）.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部

16、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表 45:下游农作物耕种面积及尿素消耗.-21-图表 46:农作物价格变化.-21-图表 47:我国人造板产量稳步上升.-22-图表 48:三聚氰胺产能产量情况.-22-图表 49:中国尿素社会库存情况（万吨）.-22-图表 50:尿素价格触底反弹（元/吨）.-22-图表 51:中源化学天然碱矿储量及其分布.-23-图表 52:纯碱企业生产成本对比（元/吨）.-23-图表 53:银根矿业天然碱矿储量及其分布.-24-图表 54:银根矿业成本拆分.-24-图表 56:银根矿业产能逐步释放.-25-图表 57:阿拉善天然碱项目持

17、续推进中.-26-图表 58:公司尿素营收及毛利持续上升.-26-图表 59:公司尿素毛利率水平处行业中上游.-26-图表 60:远兴能源业绩拆分.-27-图表 61:可比公司估值（可比公司盈利预测均来自 wind 一致预期）.-28-图表 62:盈利预测.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、远兴能源：国内天然碱行业龙头，阿拉善项目助力发展一、远兴能源：国内天然碱行业龙头，阿拉善项目助力发展 1.1 天然碱资源壁垒高筑，持续扩能打开成长空间天然碱资源壁垒高筑，持续扩能打开成长空间 国内稀有天然碱标的。国内稀有天然碱标的。

18、1994 年公司前身伊克昭盟化工总公司成立，1997年在深交所挂牌上市。2014 年收购中源化学 81.7%股权获得 180 万吨天然碱产能，2021 年剥离煤炭、天然气制甲醇等业务，专注纯碱和小苏打、煤制尿素行业。2022 年通过收购增资获得银根矿业 60%股权，随后持续推进阿拉善天然碱项目，项目规划纯碱产能 780 万吨/年、小苏打产能 80 万吨/年。截至 2024 年 2 月，阿拉善一期 500 万吨纯碱和 40 万吨小苏打已投产；公司合计纯碱产能 680 万吨/年，小苏打产能 150 万吨/年，尿素产能 154 万吨/年，天然碱、小苏打和尿素产能均位居行业前列。二期 280 万吨纯碱

19、和 40 万吨小苏打产能建设持续推进，预计全部投产后公司将位居行业龙头地位。图表图表 1:远兴能源发展沿革远兴能源发展沿革 资料来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 实际控制人为博源集团董事长戴连荣。实际控制人为博源集团董事长戴连荣。截至 2023 年 Q3，实控人戴连荣通过博源集团间接持股 8.1%。戴连荣持有博源集团 26.9%的股权，公司控股股东博源集团持有公司 30.0%股权。伊克昭盟化学工业集团总公司成立收购博源煤化工24%股权，海晶碱业47%股权，通过置换，增资持有博源联化42.2%股权出售吉碱分公司，置换苏尼特碱业99.5%股权，获得30万吨天然碱产能收购博源煤化工32.1%

20、股权，蒙大矿业85%股权收 购 中 源 化 学81.71%股权，获得180万吨纯碱产能出售博源煤化工70%股权，博源联合化工80%股权，博 源 水 务51%股权公司于深交所上市通过桐柏安棚碱矿38%股权置换苏天化公司64%股权公司更名为远兴能源收购博大实地20%股权中源化学投产40万吨/年精品小苏打兴安盟化学52万吨尿素项目投产通过收购、增资获得银根矿业60%股权20062007200920004200520022银根矿业一期中400万吨纯碱、40万吨小苏打投产银根矿业二期280万吨纯碱、40万吨小苏打投产20232025 请务必阅读正文之后的重要声

21、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2:戴连荣为实际控制人（截至戴连荣为实际控制人（截至2023年年Q3）资料来源：公司公告、百川盈孚、中泰证券研究所 聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。2021 年公司剔除煤炭、甲醇业务后聚焦碱业和尿素业务，公司拥有天然碱矿资源，为国内天然碱法制纯碱和小苏打龙头企业，2022 年纯碱产能为 180 万吨，产量 154.4 万吨，开工率 85.8%，下游应用于玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、食品医药等行业；小苏打产能 110 万吨，产量 114.9 万吨，开工率 104.5%，主要用于食

22、品、饲料、医药卫生等行业。同时煤制尿素产能 154 万吨，产量 161.0 万吨，开工率 104.5%，下游需求来自农业、车用尿素、电力脱硝、人造板制造等。图表图表 3:公司产业链图公司产业链图 来源：公司公告、百川盈孚、华经产业研究院、中泰证券研究所 内蒙古远兴能源股份有限公司内蒙古远兴能源股份有限公司博源集团博源集团30.01%30.01%其他股东其他股东69.99%69.99%控股股东控股股东戴连荣戴连荣26.89%26.89%实际控制人实际控制人兴安化学兴安化学26.55%26.55%中源化学中源化学81.71%81.71%博源化学博源化学100.00%100.00%博大实地博大实地7

23、1.00%71.00%蒙大矿业蒙大矿业34.00%34.00%银根矿业银根矿业60.00%60.00%中煤远兴中煤远兴25.00%25.00%73.45%73.45%尿素：52万吨/年纯碱：140万吨/年小苏打：40万吨/年尿素：102万吨/年煤炭：800万吨/年银根矿业一期预计：500万吨/年纯碱40万吨/年尿素银根矿业二期预计：280万吨/年纯碱40万吨/年尿素甲醇：60万吨/年桐柏海晶桐柏海晶苏尼特碱业苏尼特碱业新型化工新型化工100.00%100.00%100.00%100.00%74.97%74.97%纯碱：20万吨/年小苏打：20万吨/年纯碱：20万吨/年小苏打：10万吨/年小苏打

24、：40万吨/年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 1.2 聚焦主业，盈利提升聚焦主业，盈利提升 产品结构不断优化，近年盈利能力优异。产品结构不断优化，近年盈利能力优异。2013-2017 年，公司营收由 33.9亿元上涨至 103.0 亿元，4 年 CAGR 为 32.0%；2018-2020 年营收，利润下跌主要是碱业、尿素、煤炭等行业景气下行导致；2021-2022 年营收利润快速上涨主要是因为光伏和锂电拉动，汽车、建筑等主营产品下游需求增长，纯碱价格上涨，同时公司剥离煤炭和甲醇业务，转让博源煤化工、博源联合化工等子公司带来业

25、绩增长 21.2 亿元所致；2023Q1-3 公司营收为 80.4 亿元，同比下降 3.8%；归母净利润 15.1 亿元，同比下降 35.8%。2023Q3 公司营收为 26.8 亿元，同比增长 7.3%，环比下降 5.96%；归母净利润 4.5 亿元，同比下降 37.9%，环比增长 13.5%。图表图表 4:营收波动式增长营收波动式增长 图表图表 5:归母净利润波动较大归母净利润波动较大 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 毛利率波动式增长，期间费用率持续降低。毛利率波动式增长，期间费用率持续降低。公司主营产品纯碱、小苏打、尿素毛利率波动明显，2018 年尿素和小

26、苏打盈利能力提升，2020 年疫情影响下游需求疲软产品毛利率下滑，导致综合毛利率下滑至 24.5%，2021 年随着下游版块复苏各产品毛利率恢复。2023 年 H1 综合毛利率为 36.6%，纯碱、小苏打、尿素毛利率分别为 58.0%、39.9%以及 23.8%，公司整体展现出较强盈利水平。公司期间费用率维持逐步下降趋势，从2013 年的 22.9%降低至 2023 年 Q1-3 的 12.3%。主要来自公司的销售团队管理能力和资金使用效率的提高，导致销售、财务费用率降低。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801320142015

27、2000222023Q1-3营业收入（亿元）同比（右轴）-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%-506020000222023Q1-3归母净利润（亿元）同比（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 产品结构持续优化、逐步聚焦碱业尿素。产品结构持续优化、逐步聚焦碱业尿素。2013 年公司业务构成主要由煤炭、甲醇组成，近年公司逐步剥离煤炭、甲醇业

28、务，聚焦于纯碱、小苏打和尿素的生产销售，2023 年 H1 三种产品累计营收占比 90.9%，毛利占比 80.6%。纯碱营收占比 34.1%，毛利占比 44.2%；小苏打营收占比17.1%，毛利占比 15.28%；尿素营收占比 39.8%，毛利占比 21.1%。图表图表 8:公司各产品营收情况公司各产品营收情况 图表图表 9:公司各产品毛利情况公司各产品毛利情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 净利率、净利率、ROE 波动较大，资产负债率持续下降。波动较大，资产负债率持续下降。公司净利率 ROE 随行业景气影响较大，2016 年净利率、ROE 分别下降至-6.9

29、%以及-6.3%，主要是化肥、煤炭和甲醇价格快速下滑且公司计提部分停产企业资产减值所致；2020 年净利率、ROE 分别下降至 1.6%以及 0.7%，主要是下游需求疲软，产品价格下行所致；2021 年受益于纯碱价格上行，盈利水平恢复，净利率与 ROE 均达到 40.0%以上高位。2023 年 Q1-3 实现净利率 23.3%，ROE 为 11.1%，盈利水平稳定。公司资产负债率由 2013年的 64.4%连年下降至 2023 年 Q1-3 的 46.0%，偿债能力持续增强。公司起家于内蒙市场，涉及化肥、煤炭和甲醇业务，后期逐步开拓河南市场，布局纯碱、小苏打业务。内蒙、河南两地营收累计占比近

30、100%，地区集中度高；2023 年 H1 内蒙古和河南地区营收占比分别为 51.7%和0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920212023H1尿素纯碱小苏打其他业务煤炭甲醇0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920212023H1尿素纯碱小苏打其他业务煤炭甲醇图表图表 6:毛利率波动式增长毛利率波动式增长 图表图表 7:期间费用率持续降低期间费用率持续降低 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

31、90%2001920212023H1尿素纯碱小苏打综合毛利率-5%0%5%10%15%20%25%2001920212023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率综合费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 48.2%。图表图表 10:公司净利率、公司净利率、ROE和资产负债率情况和资产负债率情况 图表图表 11:营收以内蒙古和河南为主营收以内蒙古和河南为主 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 二、纯碱行业：二、纯碱行业：供给产能持续释放，行业供给产

32、能持续释放，行业格局格局逐逐步趋于宽步趋于宽松松 2.1 供给：供给：23 年为纯碱投产大年，有望迎来大量新增产能年为纯碱投产大年，有望迎来大量新增产能 图表图表 12:纯碱价格历史复盘纯碱价格历史复盘 资料来源：Wind、智研咨询、卓创资讯、百川盈孚、中泰证券研究所 纯碱制备方法有三种，下游主要用于玻璃制品的生产。纯碱制备方法有三种，下游主要用于玻璃制品的生产。纯碱又名苏打，化学式为 Na2CO3是“三酸两碱”中的两碱之一，有“化工之母”的美誉。纯碱有氨碱法、联碱法、天然碱法的合成路径，2021 年氨碱法制纯碱和联碱法制纯碱的产能占比分别约为 46%和 50%，天然碱法尚不足5%。氨碱法产品

33、纯度较高，但副产物处理难度较大。联碱法食盐利用率高，但产品品控难度较大。天然碱法环保简单、节约成本，但依赖碱矿-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2001920212023Q1-3净利率ROE（摊薄）资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920212023H1内蒙古河南其他地区 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 资源。下游主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产。图表图表 13:纯碱行业产业链纯碱行业产业链 来源：

34、百川盈孚、中泰证券研究所 全球纯碱全球纯碱产产能能逐逐年增长，中国产能占比不断提升。年增长，中国产能占比不断提升。2000-2022 年，全球纯碱产能从 4481 万吨增长至 7200 万吨，12 年的 CAGR 为 2.4%。近十年纯碱产能同比增速慢于 2000 年到 2010 年。2000 年以后，中国纯碱产能逐渐增加，在全球范围内的比例越来越大。2000 年，全球纯碱产能为 4481 万吨，产量为 3421 万吨，中国产量占据全球的 24%，为 834万吨；2022 年年底，中国纯碱产能已经达到 3243 万吨，占据全球的45%。就目前来看，中国、北美及西欧是全球纯碱的主要生产地区，合计

35、纯碱生产产能占据全球总产能的 80%以上，中国是目前全球纯碱产能占比最大的国家，其次为美国，美国纯碱产能的全球占比为 18%。远兴能源跃居行业龙头。远兴能源跃居行业龙头。根据卓创和百川数据，截至 2 月全国企业产能达到 4265 万吨。天然碱法龙头远兴能源目前产能 680 万吨/年，位居行业第一；河南金山目前产能 620 万吨/年，位居行业第二，中盐化工 2021年 9 月收购青海发投，产能达到 415 万吨/年，位居行业第三。图表图表 14:全球纯碱历年产能稳定增长全球纯碱历年产能稳定增长 图表图表 15:2022年全球纯碱产能分布年全球纯碱产能分布 来源：中国建筑玻璃与工业玻璃网、立鼎产业

36、研究院、研精毕智咨询、美尔雅期货、佰舸斯达贸易公司、工业矿物、新思界、中泰证券研究所 来源：智研资讯、中泰证券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%004000500060007000800020002002200420062008200022产能（万吨）同比（右轴）45%18%13%8%6%6%2%2%中国美国欧洲土耳其独联体印度次大陆伊朗其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表 16:国内纯碱企业产能统计（截至国内纯碱企业产能统计（截至2024年

37、年2月）月）来源：卓创资讯、百川盈孚、中泰证券研究所 政策推动纯碱高耗能旧产清出，天然碱法不在限制中。政策推动纯碱高耗能旧产清出，天然碱法不在限制中。2011 年，发改委将新建纯碱项目列为限制类发展项目，并设置“十二五”期间行业产能上限 3000 万吨；2021 年，内蒙古宣布当年起不再审批纯碱新增产能，但不包括120万吨/年以上的天然碱产能。2022年，国家发改委指示2025年，纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到 50%，基准水平以下产能基本清零。总体来看，纯碱行业的新增项目准入受到政策的严格管制，但天然碱法由于其环保及产品优势，被排除在限制类发展的范畴之外。上市公司上市公司生产企业生产企

38、业产能（万吨）产能（万吨）市场份额市场份额制备工艺制备工艺所在省份所在省份青海发投1403.28%氨碱法青海青海昆仑1503.52%氨碱法青海中盐化工400.94%氨碱法内蒙古中盐昆山851.99%联碱法江苏未上市河南金山62014.54%联碱法河南青海五彩1102.58%氨碱法青海三友化工2305.39%氨碱法河北公司A公司A3007.03%氨碱法山东银根矿业50011.72%天然碱法内蒙古中源化学1403.28%天然碱法河南苏尼特碱业200.47%天然碱法河南桐柏海晶200.47%天然碱法河南金晶科技山东海天1503.52%氨碱法山东和邦生物四川和邦1202.81%联碱法四川盐湖股份青海盐

39、湖1202.81%氨碱法青海*ST双环湖北双环1102.58%联碱法湖北未上市实联化工1102.58%联碱法江苏其他130030.48%合计合计42654265100.00%100.00%中盐化工三友集团远兴能源 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表 17:纯碱企业产能政策纯碱企业产能政策 来源：发改委、工信部、内蒙古发改委、中泰证券研究所 行业新增大量产能，天然碱法为主要增量。行业新增大量产能，天然碱法为主要增量。2023-2025 年远兴能源、金山化工和连云港碱厂等的企业有较大产能新增计划。2023 年累计投产680万

40、吨（阜丰集团 2023年未投产未计入），其中天然碱法约400 万吨，为新增产能的主要力量。预计 2024 年-2026 年纯碱新产能持续投放。考虑行业的新增产能及拟淘汰产能的进度，到 2025 年，行业总产能将突破 4500 万吨，总体来看，行业未来新增产能较为有限，主要是受政策掣肘。图表图表 18:我国纯我国纯碱行业历年产能产量碱行业历年产能产量 来源：百川盈孚、中泰证券研究所 时间时间发布机构发布机构政策政策内容内容2010年5月工信部纯碱行业准入条件氨碱厂、联碱厂、天然碱厂设计能力分别不得小于120、60、40万吨/年，其中重质纯碱设计能力分别不得小于80%、60%、80%。联碱厂必须全

41、部生产干氯化铵。2011年4月国家发改委产业结构调整指导目录所有新建纯碱项目均被列为限制类发展项目。2011年7月国家发改委中国纯碱行业“十二五”发展规划到2015年，控制纯碱生产能力在3000万吨以内，氯化铵生产能力在1500万吨以内。2019年11月国家发改委产业结构调整指导目录（2019年本）新建纯碱（井下循环制碱、天然碱除外）属于限制类；采用背压（抽背）型热电联产属于鼓励类。2020年1月国家发改委西部地区鼓励类产业目录（2020年本）新建120万吨/年及以上天然碱综合开发利用项目被列为内蒙古地区鼓励类产业。2020年6月工信部中华人民共和国工业和信息化部公告2020年第27号废止纯碱

42、行业准入条件。2021年3月 内蒙古自治区发改委关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施从2021年起，不再审批纯碱新增产能项目，但不包括内蒙古地区新建120万吨/年及以上天然碱综合开发利用项目。2021年11月国家发改委高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平2021年版氨碱法（轻质）纯碱能效标杆水平/基准水平为320/370千克标准煤/吨；氨碱法（重质）纯碱能效标杆水平/基准水平为390/420千克标准煤/吨；联碱法（轻质）纯碱能效标杆水平/基准水平为160/245千克标准煤/吨；联碱法（重质）纯碱能效标杆水平/基准水平为210/295千克标准煤/吨。2022年2月国家发改委高耗

43、能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南到2025年，纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到50%，基准水平以下产能基本清零。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050002500300035004000450020020202120222023产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 19:纯碱行业纯碱行业2023年起预计新增产能（万吨）年起预计新增产能（万吨）来源：百川盈孚、中泰证券研究所 新建产能逐步释放，行业

44、格局或将重塑。新建产能逐步释放，行业格局或将重塑。根据卓创资讯，夏季为行业传统检修旺季，2023 年 7 月行业开工下滑至 82.2%，产量下滑至 248.0 万吨，行业短期处于供不应求局面。随着检修结束和新建产能逐步释放，截至 2024 年 1 月末，纯碱月度产量达到 275.3 万吨，未来行业供需格局或将重塑。供需或将反转，累库雏形显现。供需或将反转，累库雏形显现。纯碱总库存近年来中枢位置为 60.9 万吨，受益于下游地产需求和光伏需求的拉动，2023 年库存处于低位，截至 12 月末工厂月度库存约 34.0 万吨，相较于 2022 年初高位去库 149.5万吨。近期随着新增产能释放，累库

45、趋势初显。根据卓创和隆众数据，截至 2024 年 2 月 18 日，纯碱厂库存、玻璃厂原料库存均有所回升，分公司名称公司名称地点地点工艺工艺扩建/新建产能扩建/新建产能投产进度投产进度河南金大地漯河市联碱法302023年1月投产中盐红四方合肥联碱法202023年5月投产湘渝盐化重庆联碱法202023年9月投产金大地五期漯河市联碱法20070万吨合成氨，2022年5月23日动工，2023年11月投产远兴能源一期阿拉善盟天然碱法400一线150万吨6月投产，二线150万吨9月投产，三线100万吨11月投产其他10远兴能源一期阿拉善盟天然碱法1002024年2月投产连云港德邦连云港联碱法60计划20

46、24年1月投产天冠集团河南天然碱法30计划2024年5月投产连云港碱业连云港联碱法120计划2024年6月投产阜丰集团呼伦贝尔市联碱法3030万吨合成氨，计划2023年12月投产未投产，推迟至2024年新都化工应城市联碱法40-90合成氨改造扩产，规划70万吨合成氨，2025年产能达到100-150万吨湖北金江新材料荆州联碱法200120万吨合成氨，预计2025年投产远兴能源二期阿拉善盟天然碱法280初步计划2025年年底建成，2026年投产湖南湘衡盐业衡东-9040万吨合成氨，初步计划2023年5月开工，2026年5月投产江苏井神淮安氨碱法240时间未定中天碱业桐柏天然碱法302022年7月

47、16日动工河南心连心新乡联碱法60初步规划，目前处在调研阶段2026年新增370时间未定3302023年新增6802024年新增3402025年新增240-290图表图表 20:纯碱行业月度开工率纯碱行业月度开工率 图表图表 21:纯碱纯碱行业月度行业月度产量产量（万吨）（万吨）来源：卓创资讯、百川盈孚、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、百川盈孚、中泰证券研究所 70%75%80%85%90%95%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017-2021年平均2022年2023年2024年02702903103301月 2月 3月

48、4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 别为 43.0 万吨、18 天。2.2 需求：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振需求：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振 纯碱消费波动上行，玻璃需求贡献主要增量。纯碱消费波动上行，玻璃需求贡献主要增量。根据百川盈孚 2023 年纯碱下游消费量统计，纯碱下游主要用于玻璃制品，平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃的占比分别约为 43.3%、17.3%和 13.3%，此

49、外还有硅酸盐、焦亚硫酸钠、磷酸盐、小苏打等，占比较小且分散，合计占比 26.2%。除 2018 年受供给总量制约和 2020 年受新冠疫情影响外，纯碱表观消费量基本保持逐年增长的态势。2018-2023 年，纯碱表观消费量从 2436.9万吨增长至 2901.6 万吨，5 年 CAGR 为 2.4%。纯碱下游浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃新增产能持续投放，纯碱下游需求良好。浮法日熔量水平处于较高位置，未来或略有下滑。浮法日熔量水平处于较高位置，未来或略有下滑。2022 年末，受益于地产政策的推动，我国地产竣工端于 2023 年初逐步复苏，带动下游浮法玻璃需求增长。截至 2024 年 1 月末，

50、我国浮法玻璃日熔量 17.5 万吨，图表图表 22:样本浮法玻璃企业原料重碱库存（天）样本浮法玻璃企业原料重碱库存（天）图表图表 23:碱厂库存持续低位碱厂库存持续低位 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：隆众资讯、中泰证券研究所 图表图表 24:2023年纯碱下游主要年纯碱下游主要为玻璃制品为玻璃制品 图表图表 25:我国历年纯碱消费量波动上行我国历年纯碱消费量波动上行 来源：百川盈孚、中泰证券研究所 来源：百川盈孚、中泰证券研究所 5404550--052024-01样本浮法玻璃企业原料重碱库存天数02040608

51、001802--062024-02纯碱工厂库存（万吨）43.3%17.3%13.3%7.2%4.7%4.2%3.2%1.6%1.5%1.1%1.0%0.7%0.7%0.3%平板玻璃光伏玻璃日用玻璃小苏打硅酸盐其他焦亚硫酸钠碳酸锂磷酸盐烧碱两钠洗涤剂氧化铝白炭黑-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050002500300035002002120222023中国纯碱年度表观消费量（万吨）同比（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -1

52、5-公司深度报告公司深度报告 保持较高位置。目前下游地产竣工需求较好，浮法玻璃产量有望维持较高位置。图表图表 26:浮法玻璃日熔量走势图（万吨）浮法玻璃日熔量走势图（万吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 光伏终端装机快速增长。光伏终端装机快速增长。2020 年 10 月，工信部通知，允许合法合规开展产能置换新建光伏玻璃项目，国家能源局也在 2021 年 5 月提出，要逐年提高光伏发电量占全社会用电量的比重。通过放开对产能置换的限制并加快推进存量项目建设，推进光伏发电项目储备，光伏及光伏玻璃行在政策的支持下逐步发力。2011-2022 年，我国光伏装机总量从3.1GW 增长至 392.6GW，1

53、1 年 CAGR 为 55.3%，远高于同期全球光伏装机量的 11 年 CAGR 为 29.0%。我国近几年来光伏装机总量的全球占比一直保持在 30%以上，由于双碳目标的设定，我们长期看好包括光伏在内的可再生能源的成长空间。预计未来光伏装机带动光伏玻璃需求提升。成本端：预计未来光伏装机带动光伏玻璃需求提升。成本端：随着通威股份、新特能源、天宝新能源等新增硅料产能投产，硅料供给端持续增长，供需结构逐步改善，2023 年以来多晶硅硅料价格持续下行，截至 2024 年 214.014.515.015.516.016.517.017.518.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20

54、2020224图表图表 27:我国及全球光伏终端装机总量我国及全球光伏终端装机总量 图表图表 28:政策推动装机快速增长政策推动装机快速增长 来源：CPIA、Wind、IEA、国家能源局、中泰证券研究所 来源：工信部、国家能源局、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%02004006008000200002020212022我国光伏装机总量（GW）全球光伏装机总量（GW）我国光伏装机总量占比（右轴）日期部门文件2020-10工信部2021-07工信部水泥玻璃行业产能置换实施办法光

55、伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案。2021年8月起实施。政策允许合法合规开展产能置换新建光伏玻璃项目2021-05能源局国家能源局关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，确保2025年非化石能源消费占一次性能源消费的比重达到20%左右。2021年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为5亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 月 18 日达到 5.9 万元/吨。需求端：需求端：光伏行业招标项目陆续启动，终端电站装机推进加速，组件厂订单

56、充足，大多数开工率维持较高水平，需求端具备强支撑。供需展望：供需展望：目前光伏产业链持续处于上下游博弈阶段，随着多晶硅料价格持续下行，光伏玻璃逐步去库，预计未来随着上下游博弈进入平衡点时，光伏装机需求有望持续超预期。政策鼓励光伏玻璃产能建设，日熔量稳定增长。光伏玻璃日熔量保持稳定增长，日熔量从2020 年年初的 2.5 万吨增长至 2024 年 1 月的 9.7 万吨，未来随着光伏产线继续投产，光伏玻璃日熔量持续提升。2.3 供需：供需：供需供需格局格局或将或将重塑重塑 2023 年供需紧平衡，未来供给格局或将改变。年供需紧平衡，未来供给格局或将改变。供给端：2023 年存在大量新建产能投产，

57、主要有远兴 400 万吨和金大地 200 万吨，2024 年约340 万吨产能继续投放，供给端整体看呈现宽松格局。需求端：受益于地产政策拉动，2023 年玻璃需求旺盛，截至 2024 年 1 月末，我国浮法玻璃日熔量 17.5 万吨，2024 年或略有下滑。2023 年为光伏行业投产大年，截至 12 月末光伏玻璃日熔量为 9.9 万吨。预计 2024 年光伏玻璃产能持续投放，光伏玻璃对纯碱的需求拉动或进一步增加。图表图表 29:2023年以来，多晶硅料价格持续下跌年以来，多晶硅料价格持续下跌 图表图表 30:中国光伏玻璃日熔量中国光伏玻璃日熔量及其同比及其同比 来源：百川盈孚、中泰证券研究所

58、来源：卓创资讯、中泰证券研究所 051015202530-02 2021-09 2022-04 2022-11 2023-06 2024-01多晶硅价格（万元/吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810122020/042021/012021/102022/072023/042024/01日熔量（万吨/天）同比（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 31:纯碱行业供纯碱行业供需平衡表需平衡表 来源：Wind、百川盈孚、卓创资讯、中泰证券研究所 2.4

59、 成本：天然碱法位于成本曲线左侧，具备穿越周期的强竞争力成本：天然碱法位于成本曲线左侧，具备穿越周期的强竞争力 纯碱价格滑落，价差水平下降。纯碱价格滑落，价差水平下降。根据 Wind 数据，截至 2023 年 4 月 12日，重质纯碱价格约 3039 元/吨。随后开始下滑，主要是由于远兴投产预期导致价格下行，导致纯碱价差下降。7-8 月由于是检修季叠加青海环保问题导致供给端紧缺，纯碱价格有所反弹，价差略有恢复。后随着检修结束和新建产能释放，价格呈逐步下滑趋势。截至 2024 年 2 月 18日，重质纯碱价格约为 2361 元/吨 价差水平：天然碱法价差水平：天然碱法氨碱法氨碱法联碱法。联碱法。

60、截至 2024 年 2 月 18 日，天然碱法/氨碱法/联碱法价差分别为 1723.3/1285.6/1307.3 元/吨，其中天然碱法成本优势明显，价差较氨碱法/联碱法分别高出 437.8/416.0 元/吨。20224E2025E2026E产能3450547755145产量2722334843829开工率79.5%81.8%65.3%72%73%74%进口23.711.468.311.49.17.3总供给2739.72863.52788.4323434933837总需求2739.72863.52788.43077315232

61、46出口75.9205.5148.9178.7214.5257.3消费量（表观/预测）266426582639289829382989平板玻璃93日用玻璃447446376384391399光伏玻璃2870957其他753717.85465565685790 00 00 01591591指标总供给总供给（万吨）（万吨）总需求总需求（万吨）（万吨）供给-需求（万吨）供给-需求（万吨）图表图表 32:氨碱法价差（元氨碱法价差（元/吨）吨）图表图表 33:联碱法价差（元联碱法价差（元/吨）吨）来源：Wind、中泰

62、证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 0500025003000350040002018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02氨碱法价差重质纯碱价格原盐价格动力煤价格004000500060002018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02联碱法价差重质纯碱价格合成氨价格氯化铵价格 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 34:天然碱法价差（元天然碱

63、法价差（元/吨）吨）来源：Wind、中泰证券研究所 天然碱成本优势穿越周期。天然碱成本优势穿越周期。目前国内天然碱法产能较为稀缺。根据百川盈孚，2023 年我国联碱法、氨碱法和天然碱法占比分别为 49.1%、37.5%和 13.5%。对比 2017-2024 年初纯碱三种生产路线的成本，天然碱法具备穿越周期的成本优势。近 7 年数据显示，天然碱法生产成本较联碱法生产成本(扣除氯化铵)低 488.7 元/吨（2022 年 4 月由于联碱法复产氯化铵价格高位导致联碱法生产成本略低于天然碱法），较氨碱法生产成本低771.9 元/吨，具备绝对成本优势。煤炭价格为影响氨碱法煤炭价格为影响氨碱法/联碱法（

64、扣除氯化铵）联碱法（扣除氯化铵）/天然碱法成本核心因素。天然碱法成本核心因素。当动力煤价格为 500 元/吨，氨碱法/联碱法（扣除氯化铵）/天然碱法生产成本分别为 1543.1/1182.3/750.0 元/吨，当动力煤价格增至 1400 元/吨，氨碱法/联碱法（扣除氯化铵）/天然碱法生产成本分别为2038.1/2005.8/1380.0 元/吨，天然碱法成本优势依旧存在。动力煤价格从 500 元/吨提升至 1400 元/吨时，氨碱法/联碱法（扣除氯化铵）/天然碱法生产成本变动分别为 495.0/823.5/630.0 元/吨。0500025003000350040002

65、---022024-02天然碱法价差重质纯碱价格动力煤价格图表图表 35:国内氨碱法、联碱法、天然碱法占比国内氨碱法、联碱法、天然碱法占比 图表图表 36:天然碱法成本穿越周期（元天然碱法成本穿越周期（元/吨）吨）来源：百川盈孚、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 49.1%37.5%13.5%联碱法氨碱法天然碱法05000250030002018/022020/022022/022024/02氨碱法成本联碱法成本（扣除氯化铵）天然碱法成本 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

66、后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表 37:动力煤对不同纯碱路线的敏感性分析动力煤对不同纯碱路线的敏感性分析 来源：百川盈孚、Wind、中泰证券研究所（备注：除动力煤外，其他价格为近 7 年平均价格）三、尿素行业：产能持续新增，需求或迎来复苏三、尿素行业：产能持续新增，需求或迎来复苏 3.1 供给端：行业产能持续扩容，未来集中度有望提升供给端：行业产能持续扩容，未来集中度有望提升 尿素为目前含氮量最高的氮肥。尿素为目前含氮量最高的氮肥。尿素下游以农肥为主，农业需求占到69%，作为氮肥可以以直接施用，也可以和磷、钾肥生产复合肥，其中直接施用占比 53%，复合肥占比 16%

67、。根据生产合成氨的原料可区分不同尿素种类，目前主流生产工艺主要是煤制尿素和天然气制尿素。行业持续新建产能，集中度未来有望提升。行业持续新建产能，集中度未来有望提升。2016 年中国氮肥工业协会发布氮肥行业“十三五”发展指南，产能控制在 8150 万吨，淘汰落后产能 1350 万吨。2016-2020 年供给侧改革去产能，根据卓创数据，尿素产能从 2016 年起下滑至 2020 年的 6913 万吨，随后保持稳定，2023年我国尿素产能 7381 万吨。根据百川盈孚，2024 和 2025 年预计投放711 和 659 万吨产能。尿素行业集中度较低，CR5 为 18.1%，产能排名前五分别为山西

68、天泽 300 万吨、山西润银 300 万吨、河南心连心 280 万动力煤价格(元/吨)500600700800900013001400氨碱法成本（元/吨）1543.11598.11653.11708.11763.11818.11873.11928.11983.12038.1联碱法成本（扣掉氯化铵）（元/吨）1182.31273.81365.31456.81548.31639.81731.31822.81914.32005.8天然碱法成本（元/吨）750.0820.0890.0960.01030.01100.01170.01240.01310.01380.0纯碱成本敏感性分

69、析纯碱成本敏感性分析图表图表 38:尿素图片尿素图片 图表图表 39:产业链图（气头和煤头尿素方法）产业链图（气头和煤头尿素方法）来源：郑州商品交易所、中泰证券研究所 来源：百川盈孚、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 吨、中煤鄂尔多斯200万吨和阳煤丰喜180万吨。整体集中度有望提升。图表图表 42:尿素行业扩产情况尿素行业扩产情况（万吨）（万吨）来源：百川盈孚、中泰证券研究所 年份年份省份省份企业企业产能产能投产日期投产日期工艺工艺性质性质山东山东晋控明水化工集团有限公司402023年1月投产粉煤气化

70、改造投产新疆新骚中能万源化工有限公司802023年6月投产粉煤气化扩建黑龙江七台河勃盛清洁能源有限公司302023年7月投产固定床新投山东山东晋控明水化工集团有限公司602023年9月投产粉煤气化改造投产河南河南心连心化学工业集团股份有限公司802023年9月投产水煤浆扩建湖北华鲁恒升(荆州)有限公司1002023年11月投产水煤浆扩建安徽安微昊源化工集团有限公司1002023年10月投产粉煤气化扩建山东山东晋煤日月新材料有限公司20预计2024年1季度投产水煤浆改造投产山东兖矿鲁南化工有限公司40预计2024年2-4月投产水煤浆改造投产河南河南晋开集团延化化工有限公司80预计2024年2季度

71、投产粉煤气化改造投产甘肃靖远煤业集团刘化化工有限公司35预计2024年4月投产粉煤气化产能置换陕西陕西龙华集团煤业科技发展有限公司80预计2024年上半年投产水煤浆气化新投新疆新疆奥福化工有限公司52预计2024年7月投产/新投安徽安徽泉盛化工有限公司60预计2024年7月以后投产粉煤气化扩建陕西陕西陕化煤化工集团有限公司60预计2024年10月投产水煤浆气化升级改造江苏江苏晋煤恒盛化工股份有限公司80预计2024年下半年投产粉煤气化改造投产湖北华鲁恒升（荆州）有限公司52预计2024年下半年投产水煤浆扩建陕西陕西龙门煤化工有限责任公司52预计2024年下半年投产/新投山东山东润银生物化工股份

72、有限公司100预计2024年投产水煤浆扩建内蒙古鄂尔多斯市亿鼎生态农业开发有限公司52预计2025年初投产水煤浆扩建江苏江苏双多化工有限公司60预计2025年投产/改造投产河南河南晋开化工投资控股集团有限责任公司80预计2025年投产/扩建新疆新疆新冀能源化工有限公司80预计2025年投产水煤浆新投山东阳煤平原化工有限公司80预计2025年投产/新建山东山东润银生物化工股份有限公司100预计2025年投产水煤浆扩建江西江西心连心化学工业有限公司120预计2025年投产/扩建甘肃靖远煤业集团刘化化工有限公司35预计2025年底前投产粉煤气化产能置换河北河北正元氢能科技有限公司52待定粉煤气化扩建

73、2023年2025年累计新增6592023年累计新增4902024年累计新增7112024年2025年图表图表 40:我国尿素产能趋稳我国尿素产能趋稳 图表图表 41:2023年国内尿素产能集中度低年国内尿素产能集中度低 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：百川盈孚、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00400050006000700080002002120222023产能（万吨）产量（万吨）开工率（右轴）4.32%4.32%4.03%2.88%2.59%81.86%山西天泽山西润银河南心连心中煤鄂尔多斯阳煤

74、丰喜其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 3.2 需求端：农业刚需支撑，经济复苏或拉动工业需求需求端：农业刚需支撑，经济复苏或拉动工业需求 我国尿素需求持续增长，下游以农用和工业为主。我国尿素需求持续增长，下游以农用和工业为主。根据卓创资讯、百川盈孚数据，我国尿素需求从 2018 年 4781.1 万吨增至 2023 年 5814.2 万吨，5 年 CAGR 为 4.0%，保持稳定增长趋势，尿素下游消费结构主要分为农业和工业用途，其中农业用途为 69%，来自于化肥用途的尿素和复合肥生产，目前我国耕地面积稳步增长支撑尿素需求；工

75、业用途主要来自工业板材、三聚氰胺等领域，受房地产行业影响较大，预计 2024 年略有向下。农作物耕作面积小幅提升，农作物价格存在波动。农作物耕作面积小幅提升，农作物价格存在波动。2022 年主要农作物播种面积小幅上升，主要豆类播种面积增加 0.3 亿亩；但对应尿素消耗下降至 3242.2 万吨。根据国家统计局数据，我国目前农作物价格逐步回落，截至 2024 年 2 月 16 日，我国小麦、玉米、大豆、棉花价格分别为561.5、1173.5、416.5 美分/蒲式耳和 1.6 万元/吨，价格存在波动。人造板需求稳定增长，三聚氰胺产量略有下行。人造板需求稳定增长，三聚氰胺产量略有下行。三聚氰胺产能

76、略有萎缩，图表图表 43:国内尿素需求稳定增长国内尿素需求稳定增长 图表图表 44:下游需求以农业和工业为主下游需求以农业和工业为主（2022年）年）来源：卓创资讯、百川盈孚、中泰证券研究所 来源：百川盈孚、中泰证券研究所 图表图表 45:下游农作物耕种面积及尿素消耗下游农作物耕种面积及尿素消耗 图表图表 46:农作物价格变化农作物价格变化 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0040005000600070002002120222023中国尿素表观需求量（万吨）同比（右轴）53

77、%17%16%7%4%3%直接施用工业板材复合肥三聚氰胺火电脱硝其他年份年份稻谷稻谷小米小米玉米玉米豆类豆类薯类薯类总播种面积总播种面积20214.493.546.501.521.1017.1420224.423.536.461.781.0817.272022年变化量2022年变化量-0.07-0.07-0.01-0.01-0.04-0.040.260.26-0.02-0.020.130.13同比（%）同比（%）-1.57%-1.57%-0.21%-0.21%-0.59%-0.59%17.36%17.36%-2.02%-2.02%0.73%0.73%年份年份稻谷稻谷小米小米玉米玉米豆类豆类薯类

78、薯类总尿素消耗总尿素消耗20211068.62722.161326.0066.6274.803258.2020221051.79720.671318.2278.1973.293242.162022年变化量2022年变化量-0.07-0.07-0.01-0.01-0.04-0.040.260.26-0.02-0.020.130.13同比（%）同比（%）-1.57%-1.57%-0.21%-0.21%-0.59%-0.59%17.36%17.36%-2.02%-2.02%0.73%0.73%播种面积（亿亩）播种面积（亿亩）对应尿素消耗（万吨）对应尿素消耗（万吨）0.00.51.01.52.02.5

79、050002015/102016/082017/062018/042019/022019/122020/102021/082022/062023/042024/02小麦（美分/蒲式耳）玉米（美分/蒲式耳）大豆（美分/蒲式耳）棉花（右轴，万元/吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 产量保持增长，2023 年我国三聚氰胺产量 141.8 万吨，同比下降 2.1%，主要是因为下游景气较差，预计 2023 年随着下游复苏，三聚氰胺产量恢复增长。根据中国林产工业协会、国家林草局产业发展规划院的中国人造板产业报告 20

80、22，2021 年我国人造板产量 3.4 亿立方米，同比增长 8.3%，再创历史新高；消费量约 3.2 亿立方米，同比增长 7.5%。预计未来中国人造板类产品生产能力保持稳定增长。社会库存增加，价格价差略有下行。社会库存增加，价格价差略有下行。尿素行业季节性特征较为显著，生产端冬季较弱，消费端春季最强，出口端农需淡季对应出口旺季，库存端春季去库，秋季累库。目前整体库存逐步提升，2023 年 12 月库存为67.4 万吨。2023 年初，煤炭价格下行，同时下游需求较弱，导致尿素价格价差下滑，根据 Wind，截至 2024 年 2 月 18 日，尿素价格降低至 2280元/吨，煤炭价格跟降导致价差

81、为 1359 元/吨。四、公司优势：收购银根矿业稳居龙头，成本优势打开成长空间四、公司优势：收购银根矿业稳居龙头，成本优势打开成长空间 图表图表 47:我国人造板产量稳步上升我国人造板产量稳步上升 图表图表 48:三聚氰胺产能产量情况三聚氰胺产能产量情况 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 图表图表 49:中国尿素社会库存情况（万吨）中国尿素社会库存情况（万吨）图表图表 50:尿素尿素价格触底反弹（元价格触底反弹（元/吨）吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51

82、.01.52.02.53.03.54.0200001920202021人造板产量（亿立方米）同比（右轴）50%55%60%65%70%75%05002002120222023产能（万吨）产量（万吨）开工率（右轴）0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20020002500050002500300035-0

83、--02尿素-无烟煤（右轴）尿素煤炭 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 4.1 成本资源优势：少数天然碱矿企业，资源成本壁垒高筑成本资源优势：少数天然碱矿企业，资源成本壁垒高筑 天然碱矿资源优势，成本优势显著。天然碱矿资源优势，成本优势显著。我国天然碱矿资源较少，子公司中源化学拥有三个天然碱矿区，河南桐柏县的安棚天然碱矿品位为 48.8%，探明储量 1.93 亿吨，昊城天然碱矿品位为 43.9%，探明储量 3267 万吨；位于内蒙古锡林郭勒盟的查干诺尔天然碱矿品位较低，品位为 2

84、7.2%，探明储量 1134 万吨。公司为国内少数拥有天然碱矿的企业，资源壁垒高筑。综合 2020-2022 年三年数据，公司天然碱法成本优势显著，成本始终维持 1000 元以下，远低于氨碱法联碱法成本。2022 年远兴能源营业成本为 958.2 元/吨，成本优势明显。增资收购银根矿业，高品质天然碱矿成本优势进一步提高。增资收购银根矿业，高品质天然碱矿成本优势进一步提高。公司于 2022年通过增资、收购获取银根矿业 60%股权，塔木素天然碱矿分为天然碱和苏打两种矿石类型，已探明矿区合计保有矿石量 10.8 亿吨，平均品位为 65.8%，天然碱矿品质高于中源化学。根据公司公告测算，银根矿业天然碱

85、矿一期、二期成本分别为 623.6 元/吨、494.0 元/吨，项目平均成本为 549.8 元/吨，较吴城、安棚天然碱矿纯碱生产成本分别为 825.1 元/吨、902.1 元/吨，分别低 275.3 元/吨、352.3 元/吨预计未来天然碱矿全部投产后，纯碱成本进一步降低，优势进一步凸显。图表图表 51:中源化学天然碱矿储量及其分布中源化学天然碱矿储量及其分布 图表图表 52:纯碱企业生产成本对比纯碱企业生产成本对比（元（元/吨）吨）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所 名称名称位置位置矿产品位矿产品位（%）（%）矿区面积矿区面积（km（km）探明储量探明储量（万吨

86、）（万吨）保有储量保有储量（万吨）（万吨）开采方式开采方式安棚天然碱矿48.8032.601930813087地下开采吴城天然碱矿43.884.9032672008.93地下开采查干诺尔天然碱矿内蒙古锡林郭勒盟27.177.781134203.33露天开采河南桐柏县0500025003000远兴能源三友化工公司A和邦生物双环科技2020年2021年2022年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 53:银根矿业天然碱矿储量及其分布银根矿业天然碱矿储量及其分布 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表

87、54:银根矿业成本拆分银根矿业成本拆分 来源：公司公告、中泰证券研究所 4.2 规模优势：阿拉善项目持续推进，规模优势进一步扩大规模优势：阿拉善项目持续推进，规模优势进一步扩大 公司为天然碱和小苏打行业龙公司为天然碱和小苏打行业龙头。头。2023 年公司天然碱产能 580 万吨/年，小苏打产能 150 万吨/年，权益产能纯碱 387 万吨/年，小苏打 106 万吨/年。同时公司尿素产能 154 万吨/年，位居行业前列，权益产能 117 万吨/年。持股 34%的蒙大矿业拥有煤炭产能 800 万吨/年，权益产能 272万吨；持股 25%的中煤远兴拥有甲醇产能 60 万吨/年，权益产能 15 万吨。

88、矿区矿种矿石类型 保有矿石量（亿吨）保有矿物量（亿吨）平均品位天然碱2.031.3666.85%苏打1.671.1467.83%小计3.712.4967.29%天然碱3.552.2362.84%苏打3.532.3767.08%小计7.084.6064.95%10.7810.787.097.0965.76%65.76%塔木素矿区2区天然碱矿塔木素矿区5区天然碱矿合计一、单位生产成本（元/吨）573.73458.78单吨原材料不含税价格（元/吨）237.49200.24单吨燃料及动力不含税价格（元/吨）24.9824.45单位工资及福利费（元/吨）32.438.08单位修理费（元/吨）91.114

89、3.38单位折旧费（元/吨）136.84136.84单位摊销费（元/吨）3.463.46单位安全费用（元/吨）7.807.80单位矿山地质环境治理恢复基金（元/吨）2.812.81单位其他费用（元/吨）36.8131.72二、单位管理费用（元/吨）19.464.85三、单位财务费用（元/吨）12.6312.63四、单位销售费用（元/吨）17.8117.75单位总成本费用（元/吨）单位总成本费用（元/吨）623.63623.63494.01494.01银根矿业一期银根矿业一期银根矿业二期银根矿业二期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报

90、告 图表图表 55:2023年公司产能情况年公司产能情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目。银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目。持股 60%的银根矿业持续推进阿拉善塔木素天然碱开发利用项目，于 2021 年 6 月 9 日获得塔木素天然碱矿的采矿许可证，开采矿种为天然碱，生产规模为 860 万吨/年。公司将依托该矿产资源进行纯碱以及小苏打生产，其中项目一期产能为纯碱500 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，目前一期 400 万吨产能投产，四线 100万吨于 2024 年 2 月投料试生产；项目二期产能为纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，二期计划 20

91、25 年 12 月建设完成；累计新增产能纯碱780 万吨/年，小苏打 80 万吨/年。图表图表 56:银根矿业产能逐步释放银根矿业产能逐步释放 来源：公司公告、中泰证券研究所 阿拉善天然碱项目持续推进，助力公司成就行业龙头。阿拉善天然碱项目持续推进，助力公司成就行业龙头。根据公司公告，2023 年 6 月 28 日银根矿业阿碱项目一期工程第一条 150 万吨/年纯碱产品子公司持股比例产能（万吨/年）权益产能（万吨/年）所在省份中源化学81.71%140114河南苏尼特碱业81.71%2016内蒙古桐柏海晶81.71%2016河南银根矿业60.00%400240内蒙古580387中源化学81.7

92、1%4033河南桐柏海晶81.71%2016河南苏尼特碱业81.71%108内蒙古博源新型化工61.26%4025河南银根矿业60.00%4024内蒙古150106博大实地71.00%10272内蒙古兴安化学86.57%5245内蒙古154117煤炭蒙大矿业34.00%800272内蒙古甲醇中煤远兴25.00%6015内蒙古合并合并尿素合并纯碱小苏打20222023E2024E2025E2026E2027E产能0960960产量154256.6556.6596.0835835开工率85.6%37.7%81.9%62.1%87.0%87.0%权益产能5

93、615615权益产量125.8188.0368.0392.0535.4535.4产能0190190产量115118.5146.6150.5195195开工率104.5%79.0%97.7%79.2%102.6%102.6%权益产能820130权益产量85.286.6103.4105.8132.2132.2产能4154154产量1161161开工率104.5%104.5%104.5%104.5%104.5%104.5%权益产能7117117权益产量122.8122.8122.8122.8

94、122.8122.8单位:（万吨）纯碱小苏打尿素备注：纯碱一期500万吨，第一条150万吨于6月投料，第二条150万吨于8月份投料，第三条100万吨于11月投料，第四条100万吨于2024年2月投料（一线二线投料后调试时间较长，2023年贡献产量较少，三线于年末投料，几乎不贡献产量）；假设二期280万吨于2015年12月投产。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志着第一条生产线投料试车一次成功。根据公司公告，2024 年 1 月，阿拉善一线二线均已达产，三线持续试车中。截至 2024 年 2

95、 月，三线已基本达产，四线投料试车。且小苏打产能已于 2023 年 10 月初投料试车。预计随着一期二期项目产能建设完毕，公司将跃居行业龙头位置，优势更加显著。图表图表 57:阿拉善天然碱项目持续推进中阿拉善天然碱项目持续推进中 来源：公司公告、中泰证券研究所 尿素产能逐步释放，盈利能力稳定提高。尿素产能逐步释放，盈利能力稳定提高。近几年公司产能持续释放，产能利用率不断提高，规模优势凸显。2022 年尿素业务营收 37.9 亿元，毛利 11.2 亿元，同比 2021 年的 9.5 亿元上升 18.8%。随着规模增大，毛利率水平提高，2022 年毛利率 29.6%，在尿素行业中处于中上游地位，与

96、尿素行业龙头差距较小。图表图表 58:公司尿素营收及毛利持续上升公司尿素营收及毛利持续上升 图表图表 59:公司尿素毛利率水平处行业中上游公司尿素毛利率水平处行业中上游 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所 02004006008000253035402000212022营业收入（亿元）营业成本（亿元）单吨毛利（右轴，元/吨）-10%0%10%20%30%40%50%2000212022远兴能源华鲁恒升阳煤化工云天化中煤能源 请务必阅读正文之后的重要声明部分

97、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 五、盈利预测五、盈利预测 业绩预测核心假设：业绩预测核心假设：纯碱纯碱：从产量看，2023 年公司 400 万吨纯碱产能建成投产，2024 年四线 100 万吨产能已投料，假设 2023-2025 年纯碱产量分别为 256.6、556.6、596.0 万吨。价格：价格：随着远兴能源纯碱产能投产，纯碱价格预计会略有下行，预计 2024 年价格会以氨碱法成本支撑。公司纯碱成本预计随着银根矿业产能投产持续降低。小苏打：小苏打：2023年40万吨建成，假设2023-2025年纯碱产量分别为118.5、146.6、150.5 万吨。价格

98、维稳，成本随着银根矿业产能投产持续降低。图表图表 60:远兴远兴能源业绩拆分能源业绩拆分 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 预计公司 2023-2025 年营业收入为 115.0/159.4/172.5 亿元，归母净利润为 14.8/28.0/32.1 亿元，同比增长-44.4%/+89.1%/+14.7%，EPS 分别为 0.4/0.8/0.9 元。以 2024 年 2 月 29 日收盘价计算，对应 PE 分别为15.3/8.1/7.1。我们选取了同为纯碱行业的上市公司三友化工、中盐化工和双环科技作为可比公司，可比公司 2023/2024/2025 年平均 PE 为14.2/8.9/

99、7.9（对应 2024 年 2 月 29 日收盘价）。公司作为国内天然碱龙头，成本优势显著，盈利能力远超同行，同时新建 780 万吨天然碱项目，未来直指行业龙头。首次覆盖，给予“买入”“买入”评级。产品指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营收（亿元）24.836.749.189.1101.4毛利（亿元）12.321.229.048.157.2毛利率50%58%59%54%56%成本（亿元）12.515.520.240.944.2营收（亿元）16.323.319.123.624.2毛利（亿元）7.612.27.911.612.0毛利率4

100、7%53%42%49%49%成本（亿元）8.711.011.112.012.3营收（亿元）31.737.934.834.834.8毛利（亿元）9.511.29.39.39.3毛利率30%30%27%27%27%成本（亿元）22.326.725.525.525.5营收（亿元）10.0毛利（亿元）2.2毛利率22%成本（亿元）7.8营收（亿元）21.3毛利（亿元）17.7毛利率0.8成本（亿元）3.5营收（亿元）17.412.012.012.012.0毛利（亿元）1.00.20.20.20.2毛利率6%2%2%2%2%成本（亿元）16.411.811.811.811.8纯碱其他业务煤炭甲醇尿素小苏

101、打 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表 61:可比公司估值可比公司估值（可比公司盈利预测均来自（可比公司盈利预测均来自wind一致预期）一致预期）资料来源：Wind、中泰证券研究所 六、六、风险说明风险说明 原材料及产品价格波动：原材料及产品价格波动：公司原材料和产品对公司盈利能力产生较大影响，若原材料和产品价格波动较大，则影响公司业绩预期。产能投放不及预期的风险：产能投放不及预期的风险：公司营收及业绩增量有赖于募投项目产能投放节奏，若募投项目进展不及预期，可能导致公司业绩实现不及预期。下游需求不及预期的风险：下游需求不

102、及预期的风险：纯碱下游主要为浮法玻璃和光伏玻璃，若地产开工不及预期或光伏装机不及预期，将影响纯碱价格从而影响公司业绩。行业新增产能超预期：行业新增产能超预期：若行业新增产能持续超预期，或引起行业供需格局恶化，产品价格或持续下行，影响公司业绩。使用信息滞后或更新不及时风险：使用信息滞后或更新不及时风险：报告中使用的需求/产能扩张等相关信息，存在信息滞后或更新不及时风险，从而导致测算结果与实际情况有偏差。证券代码 证券简称 市值（亿元）PB2024/2/2920222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2024/2/29600409.SH 三友化工107.769.89

103、5.9810.3511.6512.4218.0210.429.250.81600328.SH 中盐化工114.3918.6411.2015.6817.648.1810.287.296.480.99000707.SZ 双环科技31.618.73-4.18-1.648.2614.158.857.871.15000683.SZ 远兴能源226.2826.6014.7927.9632.075.4415.308.097.061.61归母净利润（亿元）PE平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表 62:盈利盈利预测预测 资料来源：W

104、ind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金2,0623,4508,65615,180营业收入营业收入10,98711,50115,94417,245应收票据0000营业成本6,5066,8619,0179,382应收账款1002211578税金及附加242253351380预付账款8销售费用9存货7768191,0761,119管理费用803978

105、1,1641,259合同资产0000研发费用7其他流动资产4,9725,2047,2037,788财务费用7流动资产合计8,0419,63217,23024,353信用减值损失-34-34-34-34其他长期投资244244244244资产减值损失0000长期股权投资3,1243,1243,1243,124公允价值变动收益-24-24-24-24固定资产9,8199,4159,1058,880投资收益793460460460在建工程5,9526,0526,0525,952其他收益18181818无形资产837673525392营业利润营业利润3,70

106、03,2375,2145,974其他非流动资产1,8461,8381,8321,827营业外收入5555非流动资产合计21,82221,34620,88220,419营业外支出471,0114747资产合计资产合计29,86229,86230,97830,97838,11238,11244,77344,773利润总额利润总额3,6582,2315,1725,932短期借款2,673520226335所得税468285662759应付票据2,6062,7483,6113,757净利润净利润3,1901,9464,5105,173应付账款2,3262,4533,2243,354少数股东损益5304

107、671,7141,966预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润2,6601,4792,7963,207合同负债497521722780NOPLAT3,3242,0864,6265,301其他应付款3EPS（按最新股本摊薄）0.710.400.750.86一年内到期的非流动负债467467467467其他流动负债605655722750主要财务比率主要财务比率流动负债合计9,4927,6819,2909,762会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款2,0853,8255,5657,305成长能力成长能力

108、应付债券0000营业收入增长率-9.6%4.7%38.6%8.2%其他非流动负债1,5661,5661,5661,566EBIT增长率-41.6%-37.3%121.8%14.6%非流动负债合计3,6515,3917,1318,871归母公司净利润增长率-46.3%-44.4%89.1%14.7%负债合计负债合计13,14313,14313,07213,07216,42116,42118,63318,633获利能力获利能力归属母公司所有者权益12,53113,25015,32217,804毛利率40.8%40.3%43.4%45.6%少数股东权益4,1894,6566,3698,335净利率2

109、9.0%16.9%28.3%30.0%所有者权益合计所有者权益合计16,71917,90621,69126,139ROE15.9%8.3%12.9%12.3%负债和股东权益负债和股东权益29,86229,86230,97830,97838,11238,11244,77344,773ROIC21.1%17.9%22.1%20.1%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率44.0%42.2%43.1%41.6%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比40.6%35.6%36.1%37.0%经营活动现金流经营活动现金流3,2502,

110、6814,5945,468流动比率0.81.31.92.5现金收益4,2323,0125,4986,133速动比率0.81.11.72.4存货影响-101-42-257-44营运能力营运能力经营性应收影响-3471-13730总资产周转率0.40.40.40.4经营性应付影响2,5352691,635276应收账款周转天数3222其他影响-3,382-629-2,145-927应付账款周转天数94125113126投资活动现金流投资活动现金流-3,34142380存货周转天数40423842资本支出-6,240-438-396-355每股指标（元）每股指标（元）股权投资1,681000每股收益

111、0.710.400.750.86其他长期资产变化1,2每股经营现金流0.870.721.231.46融资活动现金流融资活动现金流-2,251-1,297588977每股净资产3.353.544.104.76借款增加186-4121,4461,849估值比率估值比率股利及利息支付-822-771-1,525-1,806P/E8.515.38.17.1股东融资0000P/B1.81.71.51.3其他影响-1,EV/EBITDA7.29.84.93.8单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

112、分 -30-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注

113、：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资资讯业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券

114、监督管理委员会许可的证券投资资讯业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告

115、中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人资讯建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。