1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国太保中国太保(601601)(601601)长航再进一步，价值增长提速长航再进一步，价值增长提速 中国太保更新报告中国太保更新报告 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读：客户保险需求升级推动公司长航一级加速，人力质量初显提升；客户保险需求升级推动公司长航一级加速，人力质量初显提升；23年长航开启二级加年长航开启二级加速，内部管理升级将赋能渠道再优化，从而带来速

2、，内部管理升级将赋能渠道再优化，从而带来 NBV增长超预期，维持增持。增长超预期，维持增持。投资要点：投资要点：维持维持“增持增持”评级评级，维持维持目标价目标价 43.50 元元，对应，对应 2023 年年 P/EV 为为 0.71倍倍：中国太保坚定推进长航转型，在第一阶段外勤改革取得初步成效的基础上，23 年预计升级内部管理体系带来渠道产能的进一步优化以及创设更多满足客户需求的产品，从而实现 NBV 增长超预期。考虑到公司 22 年初刚推出新版基本法时经历了一段过渡期，23 年上半年在低基数的背景下预计 NBV 超预期尤为明显，预计 23 年上半年NBV 增速可达+7.2%，这将成为 20

3、19 年以来公司定期报告首度实现NBV 转正。维持 2022-2024 年 EPS 为 2.61/3.01/3.63 元，维持“增持”评级，维持目标价 43.50 元/股。客户需求升级推动长航一级加速，人力质量初显提升：客户需求升级推动长航一级加速，人力质量初显提升：公司自2021年起推出长航行动应对寿险行业的供需错配，围绕客户体验最优的战略目标，更加关注寿险的长期价值。长航行动第一阶段外勤队伍的改革已经初显成效，2022 年第三季度起实现单季 NBV 转正，其中人均产能（尤其是核心人力人均产能）的提升是驱动 NBV 转正的主要因素。公司通过新基本法牵引，将更多激励倾斜绩优代理人，同时递延和均

4、衡分配收入，吸引真正有志且适合保险销售的代理人加入，队伍质量显著优化。长航开启二级加速，内部管理升级赋能渠道再优化：长航开启二级加速，内部管理升级赋能渠道再优化：公司23年的核心超预期在于通过长航转型第二阶段内部管理升级的赋能来进一步提升代理人队伍的质态和产能，从而带来 NBV 的可持续增长。一方面升级内部队伍的管理的能力，另一方面创新更符合客户需求的产品，共同赋能外勤队伍提升产能和收入。催化剂催化剂：寿险核心管理层保持稳定。风险提示：风险提示：创新产品难以满足客需、内勤赋能不足、同业竞争加剧。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利

5、润（归母）净利润（归母）24,584 26,834 25,069 28,970 34,883(+/-)%-11.4%9.2%-6.6%15.6%20.4%总资产总资产 1,771,004 1,946,164 2,159,343 2,377,697 2,607,994(+/-)%15.9%9.9%11.0%10.1%9.7%净资产净资产 215,224 226,741 228,075 248,301 273,869(+/-)%20.6%5.4%0.6%8.9%10.3%关键关键估值指标估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股内涵价值每股内涵价值 47.75 51

6、.80 55.76 61.00 67.17 每股收益每股收益 2.56 2.79 2.61 3.01 3.63 每股净资产每股净资产 22.37 23.57 23.71 25.81 28.47 P/EV 0.57 0.52 0.49 0.44 0.40 市盈率市盈率 10.62 9.73 10.41 9.01 7.48 市净率市净率 1.21 1.15 1.14 1.05 0.95 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：43.50 上次预测：43.50 当前价格：27.12 2023.02.19 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）18.01-27.98 总

7、市值（百万元）总市值（百万元）260,904 总股本总股本/流通流通A股（百万股）股（百万股）9,620/0 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）25.04 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）624.73 资产负债表摘要（12/21）股东权益（百万元）股东权益（百万元）226,741 每股净资产每股净资产 23.57 杠杆倍数杠杆倍数 8.58 EPS（元）2021A 2022E Q1 0.89 0.57 Q2 0.91 0.82 Q3 0.56 0.72 Q4 0.43 0.50 全年全年 2.79

8、 2.61 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 5%19%3%相对指数 5%15%10%相关报告 三季度 NBV 转正，长航转型初见成效2022.10.29 渠道职业 化转型初 显成效，投资承 压2022.08.29 重启银保新单快速增长，转型下 NBV大幅承压 2022.04.29 分红低于预期，寿险转型仍待拐点 2022.03.28 利润稳健增长，转型阵痛期全年及开门红承压2021.10.29 公司更新报告公司更新报告 -32%-25%-17%-10%-2%5%--0252周内股价走势图周内股价走势图中国太保上证指数保险保险/金融金融 股

9、票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)模型更新时间：2023.02.19 股票研究股票研究 金融 保险 中国太保(601601)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：43.50 上次预测：43.50 当前价格：27.12 公司网址 公司简介 公司是在 1991 年 5 月 13 日成立的中国太平洋保险公司的基础上组建而成的保险集团公司，总部设在上海，是国内领先的“A+H”股上市综合性保险集团。公司专注保险主业,围绕保险主

10、业链条不断丰富经营范围，目前已经实现了寿险、产险、养老险、健康险、农险和资产管理的全保险牌照布局，各业务板块正在实现共享发展；关注客户需求,推动实施以客户需求为导向的战略转型，“以客户需求为导向”的价值观和方法论已经内化成公司的生命基因；聚焦价值增长：寿险业务追求高质量的新业务价值增长，产险业务坚持承保盈利，资产管理业务实现投资收益持续超 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 18.01-27.98 市值（百万元）260,904 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3

11、54,363 385,489 422,182 440,643 469,147 506,335 550,041 已赚保费 299,724 313,246 331,639 339,535 376,013 397,658 427,099 投资收益 53,477 67,762 87,413 95,457 86,868 100,499 111,918 营业支出营业支出 -326,108-357,422-392,805-409,849-439,421-472,333-509,177 提取保险责任准备金 -105,078-122,776-138,184-155,096-150,263-156,521-161

12、,507 赔付支出 -97,782-117,683-130,319-134,789-156,653-174,444-194,800 业务及管理费 -39,943-45,439-52,985-50,240-49,529-53,054-58,363 营业利润营业利润 28,255 28,067 29,377 30,794 29,726 34,001 40,864 利润总额利润总额 28,008 27,966 29,238 30,796 29,728 34,003 40,866 所得税 -9,574 388-3,886-3,178-3,927-4,187-4,964 净利润净利润 18,019 27

13、,741 24,584 26,834 25,069 28,970 34,883 资产负债表资产负债表 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 15,323 14,872 20,878 32,545 36,110 39,761 43,613 交易性金融资产 11,835 4,931 12,473 12,353 13,706 15,092 16,554 买入反售金融资产 23,095 28,045 14,327 13,432 14,903 16,410 18,000 可供出售金融资产 415,868 511,822 596,158 645,38

14、1 716,075 788,485 864,855 持有至到期投资 284,744 295,247 329,360 396,428 439,852 484,330 531,241 资产合计资产合计 1,335,959 1,528,333 1,771,004 1,946,164 2,159,343 2,377,697 2,607,994 保护储金及投资款 62,325 75,576 87,126 102,843 113,841 125,504 137,538 准备金 919,671 1,068,021 1,225,176 1,385,333 1,533,485 1,690,589 1,852,6

15、89 负债合计负债合计 1,181,911 1,345,013 1,550,169 1,713,758 1,925,570 2,123,193 2,327,285 归母净资产归母净资产 149,576 178,427 215,224 226,741 228,075 248,301 273,869 投资结构投资结构 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固定收益类 83.1%80.4%78.3%75.7%75.7%75.7%75.7%债券投资 46.3%42.6%39.3%38.2%38.2%38.2%38.2%定期存款 10.4%10.4%11.7

16、%10.8%10.8%10.8%10.8%债权投资计划 10.9%10.7%11.4%12.7%12.7%12.7%12.7%理财产品 8.4%10.0%9.6%7.9%7.9%7.9%7.9%优先股 2.6%2.3%1.9%1.8%1.8%1.8%1.8%其他固定收益投资 4.5%4.5%4.4%4.3%4.3%4.3%4.3%权益投资类 12.5%15.7%18.8%21.2%21.2%21.2%21.2%基金 2.7%3.1%3.6%3.8%3.8%3.8%3.8%股票 4.1%6.4%7.7%8.5%8.5%8.5%8.5%理财产品 0.6%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.

17、1%优先股 0.6%1.0%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%其他权益投资 4.5%5.1%6.6%8.0%8.0%8.0%8.0%投资性房地产 0.7%0.6%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%现金及现金等价物 3.7%3.3%2.4%2.7%2.7%2.7%2.7%财务指标财务指标 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1 年新业务价值增速 1.5%-9.3%-27.5%-24.8%-32.4%6.5%10.1%保险业务收入增长率 14.3%8.0%4.2%1.3%9.4%6.1%7.7%寿险保费增长率 15.3%5.0%-0.3%

18、-0.1%8.2%1.1%3.3%产险保费增长率 12.6%12.9%11.1%3.3%12.7%12.8%12.9%投资收益增长率 2.9%26.7%29.0%9.2%-9.0%15.7%11.4%营业利润增长率 34.4%-0.7%4.7%4.8%-3.5%14.4%20.2%净利润增长率 23.0%53.8%-10.6%8.9%-6.6%15.6%20.4%总资产收益率 1.3%1.8%1.4%1.4%1.2%1.2%1.3%净资产收益率 12.0%15.5%11.4%11.8%11.0%11.7%12.7%投资收益率 4.6%5.4%5.9%5.7%4.2%4.5%4.8%退保率 1.

19、4%1.1%1.2%1.7%1.7%1.7%1.7%综合赔付率 56.2%60.2%62.2%69.6%68.0%69.0%69.3%综合成本率 98.4%98.3%98.9%99.0%98.0%98.2%98.2%内含价值估值（百万元）内含价值估值（百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 调整后净资产 174,141 213,815 263,718 197,101 235,531 273,916 321,917 调整后寿险业务净资产 88,714 114,677 135,898 65,021 88,226 116,810 151,901 有

20、效业务价值 169,714 190,844 205,451 311,621 311,295 323,313 334,660 内含价值 336,141 395,987 459,320 498,309 536,411 586,814 646,163 寿险内含价值 258,428 305,521 341,348 376,642 399,521 440,123 486,562 1 年新业务价值 27,120 24,597 17,841 13,412 9,071 9,662 10,634 调整后每股净资产 19.2 23.6 27.4 20.5 24.48 28.47 33.46 调整后每股寿险业务净资

21、产 9.8 12.7 14.1 6.8 9.17 12.14 15.79 每股有效业务价值 18.7 21.1 21.4 32.4 32.36 33.61 34.79 每股内含价值 37.1 43.7 47.7 51.8 55.76 61.00 67.17 寿险业务每股内含价值 28.5 33.7 35.5 39.2 41.53 45.75 50.58 每股新业务价值 3.0 2.7 1.9 1.4 0.94 1.00 1.11 -1%3%6%9%12%16%19%22%1m3m12m-30%-20%-10%0%10%20%-32%-23%-15%-7%2%10%-072

22、022-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中国太保价格涨幅中国太保相对指数涨幅0%1%1%2%2%0%5%10%15%20%18A 19A 20A 21A 22E 23E 24E经纪业务指标经纪业务指标净资产收益率(%)总资产收益率(%)0%5%10%15%20%18A 19A 20A 21A 22E 23E 24E保费增速保费增速保险业务收入增长率(%)0%2%4%6%8%18A 19A 20A 21A 22E 23E 24E投资收益率投资收益率投资收益率(%)3ZiZqVhVvWcZyQuMbR9R9PsQrRtRmPiNmMtRfQrQwP9PpOtNuOrRmRuOqRy

23、R 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)目目 录录 1.客户需求升级推动长航一级加速，人力质量提升.4 1.1.客户需求升级，行业 NBV 持续承压.4 1.2.长航行动一级加速完毕，人力质量提升带来 NBV 转正.5 2.长航开启二级加速，内部管理升级赋能渠道再优化.7 2.1.升级内部管理体系，进一步优化渠道质量和业务品质.7 2.1.1.组织变革下粗放式竞赛推动转变为精细化行为管理.8 2.1.2.组织能力提升将有效优化业务品质和管理效能.8 2.2.创设更符合客户需求的产

24、品体系赋能销售.9 3.人均产能提升和产品价值率优化共推 NBV 超预期.12 4.投资建议：目标价 43.50 元/股，建议增持.13 5.风险提示.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)1.客户需求升级推动长航一级加速，人力质量提升客户需求升级推动长航一级加速，人力质量提升 1.1.客户需求升级，行业客户需求升级，行业 NBVNBV 持续承压持续承压 受制于供需错配，受制于供需错配，2018年以来上市险企年以来上市险企 NBV持续深度承压。持续深度承压。2018年以来，上

25、市险企 NBV 持续处于下行通道，主要源自于高价值率的保障型产品贡献大幅下降，其本质原因是保险公司的商业模式出现了严重的供需错配，原有依靠渠道粗放式扩张的业务模式已经难以满足客户升级后的保险需求。图图 1 1：上市险企上市险企 NBV增速经历超预期的下滑增速经历超预期的下滑 图图 2 2：长期保障产品对：长期保障产品对 NBVNBV 贡献持续下滑（以中国平安为例）贡献持续下滑（以中国平安为例）数据来源：公司年报，半年报，国泰君安证券研究 注：上市险企包括太保寿险、平安人寿、中国人寿、新华保险、太平人寿和人保寿险。数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 客户需求的升级来自于惠民保等普惠保险的教育。

26、客户需求的升级来自于惠民保等普惠保险的教育。近年来随着互联网保险、惠民保等普惠保险的快速发展，客户对于保险的认知快速提升，尤其惠民保得益于地方政府背书，通过提供高保额、低保费的惠民产品快速触达客户，2021 年参保人数超 1.4 亿人次，2022 年参保人数近 1.6 亿人次，进行了深刻的全民保险教育。与此同时，保险公司仍然采用“重渠道、轻产品”的商业模式进行业务扩张，隐含促成保险交易的逻辑为销售渠道的人情而非产品本身的功能，从而导致供需错配。图图 3 3：惠民保：惠民保 2 2021021 年参保人数超年参保人数超 1 1.4.4 亿人次（万人）亿人次（万人）图图 4 4：惠民保：惠民保 2

27、 2022022 年参保人数近年参保人数近 1.61.6 亿人次（万人）亿人次（万人）数据来源：众托帮，国泰君安证券研究。数据来源：众托帮，国泰君安证券研究。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200021 2022H1主要同业平均74%70%68%66%52%33%20%10%12%7%9%15%20%23%4%5%10%11%12%19%30%3%3%4%4%8%10%11%9%10%11%10%13%18%16%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20019202

28、020212022H1长期保障型长交保障储蓄混合型短交保障储蓄混合型短期险其他050002500300035004000浙江广东山东江苏上海四川安徽湖南北京重庆河北福建辽宁山西云南甘肃广西海南湖北江西黑龙江吉林河南陕西天津05000250030003500浙江广东江苏山东重庆四川上海黑龙江福建北京安徽湖南广西辽宁河北云南天津海南湖北河南山西内蒙古贵州吉林甘肃江西青海陕西 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)中国太保推出长航行动应对行业发

29、展瓶颈。中国太保推出长航行动应对行业发展瓶颈。为应对行业NBV持续下滑的瓶颈，中国太保自 2021 年起推出长航行动，围绕客户体验最优的战略目标，更加关注寿险的长期价值。1.2.长航行动一级加速完毕，人力质量提升带来长航行动一级加速完毕，人力质量提升带来 NBVNBV 转正转正 长航行动第一阶段外勤队伍的改革已经初显成效，长航行动第一阶段外勤队伍的改革已经初显成效，2022年第三季度起实年第三季度起实现单季现单季 NBV 转正。转正。根据公司披露，2022 年第三季度，公司首次实现了转型以来的 NBV 单季正增长，并且趋势向好。我们认为，这是公司寿险长航行动转型第一阶段外勤队伍改革取得初步成效

30、的重要标志。图图 5：2022 年三季度公司首次实现转型以来的年三季度公司首次实现转型以来的 NBV 单季正增长单季正增长 数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究 人均产能（尤其是核心人力人均产能）的提升是驱动人均产能（尤其是核心人力人均产能）的提升是驱动 NBV转正的主要转正的主要因素，在队伍规模大幅下降的过程中队伍质量显著优化。因素，在队伍规模大幅下降的过程中队伍质量显著优化。考虑到 22年增额终身寿险的销售明显提升而高价值率的重疾险仍然成下滑态势，新业务价值率继续下滑，22 年上半年个险新业务价值率同比下滑 8.6pt 至35.5%；公司人力规模在转型推动下大幅下降，22 年上

31、半年月均人力规模 31.2 万人，同比-51.3%；而人均产能是唯一推动 NBV 增长的因素，22 年上半年月人均产能 7,895 元，同比+33.3%。人均产能的提升主要由核心人力贡献。2022 年三季度，核心人力的规模逐月提升，且核心人力在总人力中的占比也呈现提升态势，截至 2022 年三季度末，公司核心人力规模 6.8 万人，占总人力比重为 23.1%。与此同时核心人力的产能和收入显著优化，2022 年三季度末，核心人力的人均收入达 1 万元，已经达成社平工资的 1.5 倍。表表 1:人均产能提升是驱动人均产能提升是驱动 NBV 增长的主要因素增长的主要因素 2020 2021H1 20

32、21 2022H1 个险 NBV（百万元）17661 10043 13074 5242 YOY -26.0%-47.8%个险新保（百万元）29294 22774 29227 14780 YOY -0.2%-35.1%个险新业务价值率 60.3%44.1%44.7%35.5%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)YOY -15.6%-8.6%月均人力规模（人）749000 641000 525000 312000 YOY -29.9%-51.3%月人均产能（元）3,259 5,921

33、 4,639 7,895 YOY 42.3%33.3%数据来源：公司年报，公司中报，国泰君安证券研究。图图 6 6：2 22 2 年三季度中国太保核心人力规模逐步提升年三季度中国太保核心人力规模逐步提升 图图 7 7：2 22 2 年三季度中国太保核心人力占比呈提升趋势年三季度中国太保核心人力占比呈提升趋势 数据来源：公司业绩发布 PPT 数据来源：公司业绩发布 PPT 队伍质量优化的核心原因是公司以新基本法为代表的多项转型举措将队伍质量优化的核心原因是公司以新基本法为代表的多项转型举措将更多的激励和资源倾斜核心人力。更多的激励和资源倾斜核心人力。公司于 2022 年初推出“芯”基本法，这是推

34、动队伍向高质量转型的核心驱动因素。新基本法将原本大量的短期费用激励纳入基本法激励，且将更多的基本法激励倾斜绩优代理人，牵引代理人更关注产能提升以及长期留存。得益于新基本法的牵引，公司两年以上的代理人的产能显著提升，且两年以上的代理人的年收入主要来源于首年佣金和产能激励。除此以外，公司推出招募营销工具、客户经营平台、NBS 销售工具以及 PDS 101 销售培训等多项转型举措，更好的赋能核心代理人团队，助力其提升产能和收入。图图 8 8：新基本法牵引下，两年以上的代理人的：新基本法牵引下，两年以上的代理人的 FYFYC C 显著提升显著提升 图图 9 9：两年以上的代理人年收入主要来自首年佣金和

35、产能激励：两年以上的代理人年收入主要来自首年佣金和产能激励 数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究。数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究。新基本法引导下，公司招募的代理人画像更符合客户经营的需求。新基本法引导下，公司招募的代理人画像更符合客户经营的需求。得益于新基本法对绩优人力的高激励吸引力以及递延均衡的收入机制，公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)招募的新人画像更符合客户经营的需求。当前公司招募的新人画像主要为有一定人脉基础、有从业经验的人员，且有意

36、愿转变职业发展方向来长期从事代理人职业。根据公司披露，目前新人中有其他工作经历的人员占比 92.7%，其中招募新人排名前三的行业分别为个体工商户/私营业主、民营/外资企业员工和公务员/事业单位。在优增优募的影响下，公司1 年内新人产能同比显著提升，2022 Q1-Q3 分别提升+8.6%、+51.4%和+94.4%；7 个月新人留存率触底反弹，由 2022Q1 同比-9.5pt 改善至2022Q3 同比+15.7pt。图图 1010：2 22 2 年公司年公司 1 1 年内新人产能同比逐季提升年内新人产能同比逐季提升 图图 1111：公司：公司 2 22 2 年以来年以来 7 7 个月新人留存

37、率触底反弹个月新人留存率触底反弹 数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究。数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究。2.长航开启二级加速，内部管理升级赋能渠道再优化长航开启二级加速，内部管理升级赋能渠道再优化 公司当前的核心超预期在于通过长航转型第二阶段内部管理体系的升公司当前的核心超预期在于通过长航转型第二阶段内部管理体系的升级来进一步提升代理人队伍的质态和产能，从而带来级来进一步提升代理人队伍的质态和产能，从而带来NBV的可持续增的可持续增长。长。公司经过 2022 年坚定的逆周期长航转型一期工程，通过新基本法的改革和落地已经实现了外勤队伍招募和留存质量的显著提升，这已经

38、反映在当前的 NBV 表现中。我们认为，公司当前的核心超预期在于通过长航二期工程，进一步升级内部组织管理能力，来赋能外勤进一步提升产能和收入，这将带来未来 NBV 的可持续增长。图图 12：公司长航转型二期工程将围绕内部管理升级来赋能队伍优化：公司长航转型二期工程将围绕内部管理升级来赋能队伍优化 数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究 2.1.升级内部管理体系，进一步优化渠道质量和业务品质升级内部管理体系，进一步优化渠道质量和业务品质 一季度二季度三季度20212022+8.6%+51.4%+94.4%一季度二季度三季度20212022-9.5pt+2.4pt+15.7pt 请务必阅

39、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)2.1.1.组织变革下粗放式竞赛推动转组织变革下粗放式竞赛推动转变为精细化行为管理变为精细化行为管理 内勤团队在理解长航行动理念的基础上精细化规范外勤的基础管理，将内勤团队在理解长航行动理念的基础上精细化规范外勤的基础管理，将推动渠道价值创造事半功倍。推动渠道价值创造事半功倍。传统模式下内勤团队的作用在于将总部的竞赛方案和活动策划传达给外勤团队，仅仅起到业务督导的作用，对外勤队伍的能力提升没有帮助。长航行动下公司推出多个外勤队伍的基础管理体系，如 NB

40、S 标准化销售流程、活动量管理、数字化销售支持工具等，但外勤本身对公司转型的理念认知较浅，尤其是年长的业务员对于新事物的接受度较低，单凭代理人自己的主观能动性这些基础管理体系的效用难以完全发挥。因此公司目标建立总部与外勤团队之间的内勤桥梁，通过培训内勤团队深入理解转型理念并指导其精细化规范外勤团队的基础管理，来实现提升队伍的价值创造能力。以以 NBS标准化销售系统为例，内勤团队引导代理人使用标准化销售系统为例，内勤团队引导代理人使用NBS来养成良来养成良好的销售习惯，扭转代理人的展业逻辑，应当基于客户的内在需求，而好的销售习惯，扭转代理人的展业逻辑，应当基于客户的内在需求，而不再基于中后台的产

41、品创设和内勤的竞赛推动。不再基于中后台的产品创设和内勤的竞赛推动。公司创设的NBS系统通过标准化的流程、专业化的工具，以及数字化的分析，有利于提升队伍的专业化水平和销售能力，但是在实操运用过程中，内勤团队在引导代理人建立起一对一的销售流程中起到极为重要的作用，通过培训帮助代理人养成制定销售计划、了解客户需求、给客户设计产品建议书并成交，以及提供客户服务的全流程销售习惯，同时通过监测代理人的活动量情况来管理 NBS 的执行效果，实现代理人真正的自主销售以及基于客户需求的销售，摆脱过去的内勤竞赛推动、后台指定产品、背诵销售话术等展业模式。根据公司 22 年试点机构的情况，使用 NBS 体系后公司长

42、险保费的转化率明显提升。图图 1313：NBNBS S标准化销售流程有利于代理人养成良好的销售习惯标准化销售流程有利于代理人养成良好的销售习惯 图图 1414：2 2022022 年试点机构的年试点机构的 NBSNBS 长险保费转化率明显提升长险保费转化率明显提升 数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究。数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究。2.1.2.组织能力提升将有效优化业务品质和管理效能组织能力提升将有效优化业务品质和管理效能 内部管理升级同样还体现在业务品质的提升和管理效能的优化，这些指内部管理升级同样还体现在业务品质的提升和管理效能的优化，这些指标同样有利于提升

43、价值贡献。标同样有利于提升价值贡献。业务品质方面，除了对外勤的基本法考核管控外，公司通过强化内部的自保件管控、夯实续期基础管理等举措来4.6%8.4%10.1%11.7%11.8%11.9%12.8%20.2%27.8%1月2月3月4月5月6月7月8月9月NBS标保长险转化保费NBS90天转化率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)优化继续率、减少退保率；通过优化前端的产品设计、加大销售品质以及核保核赔的风控，以及赔付风险的监控等来管理赔付率水平。管理效能方面，公司核心关注成本管

44、控，通过内部加强成本管控、精细化费用管理、优化和升级职场等举措来降低整体的管理费用率。图图 25：内部管理升级推动业务品质和管理效能提升：内部管理升级推动业务品质和管理效能提升 数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究 注：数据截至 2022 年 9 月。2.2.创创设更符合客户需求的产品体系赋能销售设更符合客户需求的产品体系赋能销售 公司持续丰富产品供给，以“产品公司持续丰富产品供给，以“产品+服务”的金三角满足客户的差异化需服务”的金三角满足客户的差异化需求。求。2022 年，公司基于客户需求的洞察进一步优化“产品+服务”的金三角体系，在财富管理方面，以“长相伴”增额终身寿险为拳头

45、产品满足客户风险偏好下降背景下的稳健理财配置需求；在养老传承方面，打造特色化的“太保家园”，满足客户的养老服务需求，目前已经在 11 座城市落地 12 个养老社区项目；在健康保障方面，加大健康险产品的创新力度，相继推出失能险、带病人群健康险等产品，提升客户的健康保障覆盖面。图图 36：公司丰富产品体系，以“产品：公司丰富产品体系，以“产品+服务”的金三角满足客户需求服务”的金三角满足客户需求 数据来源：公司业绩发布 PPT 以创新健康险为例，中国太保行业内首创失能险，填补健康险的缺口。以创新健康险为例，中国太保行业内首创失能险，填补健康险的缺口。我国的健康险主要包括疾病险（即重疾险）、医疗险、

46、护理险和失能险，在 2019 年 11 月的健康险管理办法中还增加了医疗意外险。从业务规模看，疾病险和医疗险基本构成了国内健康险的全部业务，而护理险和失能险始终没有发展起来，2018 年疾病险和医疗险的占比分别为 65%和 34%，而护理险和失能险的总保费占比不足 1%。2022 年 11 月 18 日，中国太保首推“顶梁柱”失能险，填补该保险种类的空白，满足客户因失能导致的收入补偿需求。失能险核心两大特点，一是长期性，相较于重疾险、医疗险等在疾病发生时给予一次性给付，失能险为失能人群提 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 14 Table_Page

47、中国太保中国太保(601601)(601601)供长期稳定的定期收入。二是高杠杆，保险公司利用定期给付的时间价值给客户换来更高的保障杠杆，提升产品吸引力。图图 17：失能险在重疾险、医疗险等一次性赔付的基础上为客户提供持续稳定的现金流收入：失能险在重疾险、医疗险等一次性赔付的基础上为客户提供持续稳定的现金流收入 数据来源：太平洋寿险公众号 图图 18：中国太保的“顶梁柱”失能险为客户提供的保障杠杆大幅高于传统重疾险：中国太保的“顶梁柱”失能险为客户提供的保障杠杆大幅高于传统重疾险 数据来源：太平洋寿险公众号 聚焦中青年家庭顶梁柱客群，覆盖聚焦中青年家庭顶梁柱客群，覆盖 50 种疾病保障至种疾病

48、保障至 88 岁。岁。太保“顶梁柱产品”面向家庭主要收入来源的中青年群体，提供每年给付的失能收入损失险主险，并附加两全保险及可豁免保费的疾病险，保险保障至 88岁，解决家庭收入损失的后顾之忧。赔付触发情形覆盖 50 种重疾特疾，其中 29 种疾病前五年免检，之后每三年核验一次；21 种疾病无需核验确诊即赔。表表 2：中国太保“顶梁柱”失能险聚焦中青年家庭顶梁柱客群：中国太保“顶梁柱”失能险聚焦中青年家庭顶梁柱客群 产品组合产品组合 失能收入损失保险失能收入损失保险+附加两全险附加两全险（可选附加险可选附加险 1）+附加豁免附加豁免（可选附加险可选附加险 2）投保年龄 18-60 岁 交费期/保

49、障期 1/3/5/10/15/20 年交，保至 88 岁 基本保险金额 1 万元/份 收入损失保险金【主险】若罹患 50 种特疾，60 岁之前，每年 100%基本保额（1 万/年）60 岁及以后，每年 30%基本保额（3 千/年）关爱保险金【主险】首次罹患特疾，前 5 年收入损失保险金翻倍（每年按对应年龄收入损失保险金翻倍）（60 岁前额外 100%基本保额，60 岁及以后额外 30%基本保额）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)满期保险金【附加险 1】满期仍生存：给付主险及附

50、加险 1 的累交保费（无论是否已领取收入损失保险金）身故/全残保险金【附加险 1】60 岁之前，给付身故/全残时点起至 60 岁前尚未领取的疾病收入损失保险金和疾病关爱保险金+主险及附加险 1 的累交保费（无论是否已触发失能）；60 岁及以后：主险及附加险 1 的累交保费（无论是否已触发失能）疾病豁免【主险+附加险 2】首次罹患特疾，豁免主附险剩余应交保费，视作已交 数据来源：太平洋寿险公众号，国泰君安证券研究 图图 19：中国太保“顶梁柱”失能险覆盖：中国太保“顶梁柱”失能险覆盖 50 种特定疾病种特定疾病 数据来源：太平洋寿险公众号 健康险领域的创新还体现在扩大客群覆盖面上，公司推出非标人

51、群健康健康险领域的创新还体现在扩大客群覆盖面上，公司推出非标人群健康险险+健康服务满足多样化客户的保障需求。健康服务满足多样化客户的保障需求。基于国内市场庞大的非标人群较大的保险保障需求，叠加保险公司数据积累带来产品定价能力的提升，2022 年以来部分上市险企创新非标人群健康险，开辟健康险新市场。中国太保于 5 月推出“家安芯”医疗险，聚焦健康人群以及包括高血压、糖尿病人群、甲状腺、乳腺结节人群和肺结节人群在内的三类非标人群，附加健康咨询、慢病管理和送医服务相关 14 项健康管理服务，缓解带病体客户的个人医疗费用支出压力。友邦保险于 11 月推出“如意悠享”重疾险，对于 1）过去 6 个月内没

52、被医生建议住院、手术或做进一步检查；2）过去 2 年内没有住院或进行过手术；3）过去 5 年没被确诊过重疾的客户均可投保，此外在客户缴费期内享有如意愈从容重疾专案管理服务，包含从容评估、从容看问、从容应对和从容营养四大服务计划，为带病体客户增加重疾保障。表表 3：中国太保“家安芯”医疗险聚焦健康人群及非标人群：中国太保“家安芯”医疗险聚焦健康人群及非标人群 保障计划保障计划 计划一计划一 计划二计划二 计划三计划三 计划四计划四 面向客群 健康人群 高血压、糖尿病人群 甲状腺、乳腺结节人群 肺结节人群 保险期间 3 年 投保年龄 28 天-60 岁，最高续保至 99 岁 18-60 岁，最高续

53、保至 99 岁 保险责任 一般医疗保险金 100 万 重疾医疗保险金 200 万（赔付比例 100%）一般医疗保险金 100 万 重疾医疗保险金 200 万（扣除医保、免赔额及其他已赔偿金额后，应理赔金额未超 20 万的部分，赔付比例 80%；超过 20 万的部分，赔付比例 100%）健康服务 健康咨询、慢病管理、送医服务 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 20：中国太保“家安芯”提供健康咨询、慢病管理和送医服务等：中国太保“家安芯”提供健康咨询、慢病管理和送医服务等14 项健康管理服务项健康管理服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 14

54、 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)数据来源：太平洋寿险公众号，国泰君安证券研究 3.人均产能提升和产品价值率优化共推人均产能提升和产品价值率优化共推 NBV超预期超预期 我们认为，公司升级内部管理体系带来的渠道产能进一步优化以及创设我们认为，公司升级内部管理体系带来的渠道产能进一步优化以及创设更符合客户需求的产品体系带来的产品价值率的提升将共同推动公司更符合客户需求的产品体系带来的产品价值率的提升将共同推动公司NBV增速超预期。增速超预期。公司长航转型以来重点强调核心人力规模和产能的提升，2022 年三季度公司已经实现核心人力的规模企稳，预计 2023 年

55、这一趋势将延续，这将使得总人力规模的下滑对 NBV 的负面影响边际减弱；而与此同时，核心人力有能力销售满足客户需求的产品，叠加内勤体系和产品体系的赋能，将有效助力提升代理人的人均产能和产品的新业务价值率，成为 23 年 NBV 增长的核心驱动因素。一方面，代理人队伍的产能将得益于内勤管理体系的优化牵引其建立起基于客户需求的销售习惯，能够有效打破当前代理人销售的产品难以满足客户需求的供需错配瓶颈，这将带来代理人人均产能的进一步提升。另一方面，产品的多元化和差异化供给将帮助代理人有效满足客户的需求，考虑到 22 年保险公司普遍以增额终身寿、年金险等理财性质的产品为主力，23 年丰富保障产品的供给在

56、满足客户需求的同时也将带来产品价值率的有效提升。图图 21：人均产能提升和产品价值率优化共推：人均产能提升和产品价值率优化共推 NBV 超预期超预期 数据来源：国泰君安证券研究 预计中国太保预计中国太保 2023年上半年年上半年 NBV将明显跑赢同业，主要由人均产能提将明显跑赢同业，主要由人均产能提升和新业务价值率改善带来超额贡献。升和新业务价值率改善带来超额贡献。我们对上市险企的 NBV进行拆解，预计 23 年上市险企的代理人规模受制于严监管以及保险公司自身清虚提质的目标同比仍然有较大的负增长压力，因此人均产能提升将成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

57、of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)为驱动新单和 NBV 增长的核心因素，预计中国太保得益于长航第二阶段内部管理体系的升级人均产能的提升优于行业。除此之外，23 年开门红保险公司通过增加价值率更高的增额终身寿减少年金的方式提升新业务价值率，同时中国太保还得益于丰富多元的保障型产品供给，预计价值率改善优于同业。考虑到中国太保 22 年上半年受制于“芯”基本法切换代理人团队不适应的影响基数较低，因此预计 23 年上半年公司将实现明显优于同业的 NBV 增速。表表 4:预计预计 2023 年上半年中国太保将实现明显优于同业的年上半年中国太保将实现明显优于

58、同业的 NBV 增速增速（2023H1 预测）预测）NBV同比同比 个险新单同比个险新单同比 月均人力同比月均人力同比 人均产能同比人均产能同比 新业务价值率同比新业务价值率同比 中国太保中国太保 7.2%-1.1%-29.7%40.8%8.3%四家上市险企平均四家上市险企平均-0.5%-4.9%-30.5%38.8%5.2%数据来源：国泰君安证券研究。注：四家上市险企平均包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险。4.投资建议：目标价投资建议：目标价 43.50 元元/股，建议增持股，建议增持 中国太保坚定推进长航转型，在第一阶段外勤改革取得初步成效的基础上，23 年预计升级内部管理体系带来

59、渠道产能的进一步优化以及创设更多满足客户需求的产品，从而实现 NBV 增长超预期。考虑到公司 22 年初刚推出新版基本法时经历了一段过渡期，23 年上半年在低基数的背景下预计 NBV 超预期尤为明显。维持 2022-2024 年 EPS 为 2.61/3.01/3.63元，维持“增持”评级，维持目标价 43.50 元/股。5.风风险提示险提示 1）创新的保障型产品难以满足客户需求：惠民保等普惠类产品一定程度上替代了居民对于商业保险产品需求的替代，公司创新的保障型产品可能需要较长的时间被客户认知和接受，短期对 NBV 的贡献有限。2）内勤队伍对外勤的赋能不足：公司重新建立的内勤管理体系后，需要对

60、内勤进行转型理念和具体业务的长时间培训，当前的内勤队伍对新体系的接受程度具有不确定性，从而可能难以达到预期想要的赋能外勤的作用。3）同业竞争加剧：同业的激烈竞争可能会导致公司为了实现短期业绩而放缓转型节奏。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 14 Table_Page 中国太保中国太保(601601)(601601)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的

61、职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告

62、所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构

63、之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用

64、，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个

65、月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：