1、中泰证券研究所 专业领先深度诚信 证 券 研 究 报 告 2023.02.17 剩者为王 TOPcon深度报告 中泰机械首席分析师：王可中泰机械首席分析师：王可 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080001 中泰机械分析师：谢校辉中泰机械分析师：谢校辉 执业证书编号：执业证书编号：S0740522100003 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENCONTENTSTS 专业领先深度专业领先深度诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 1“股权财政”时代，光伏扩产将超预期 kUgVuWpZhZ9Y8X9UvYcV6MdN7NsQnNtRnOkPrRmOfQmNz

2、Q7NmNrMwMmPrPxNsOoQ3 1 1、中国正由“土地财政”转向“股权财政”、中国正由“土地财政”转向“股权财政”“股权财政”时代，光伏扩产将超预期“股权财政”时代，光伏扩产将超预期 “土地财政”步入尾声：“土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，同比下降23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府亟需新的增长点来支撑财政。“股权财政”大势所趋：“股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的

3、模式渐起。“资本招商”的模式渐起。其主要通过地方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。以此模式为代表的股权财政时代正在来临。以此模式为代表的股权财政时代正在来临。图表图表1 1：土地出让金收入与地方财政收入变化土地出让金收入与地方财政收入变化 来源：国家统计局、财政部、中泰证券研究所 4 2 2、“股权财政”背景下，各地招商引资如火如荼、“股权财政”背景下，各地招商引资如火如荼 合肥模式分析合肥模式分析：以股权投资和风险投资的思维做产业投入，政府引导基金带动社会资本投资，聚焦芯片、显示、新能源汽车等战略性新兴产业，取得显著成效（2021年战新产值占工业

4、总产值比重约为55%），且有效带动相关产业集群的发展。如：京东方和蔚来两个项目，分别带动合肥显示产业和新能源汽车产如：京东方和蔚来两个项目，分别带动合肥显示产业和新能源汽车产业快速发展。业快速发展。各地招商引资：各地招商引资：“土地财政”消减背景下，各地纷纷把招商引资作为地区经济发展重要引擎，以广东省为例，1.28，省长王伟中在高质量发展大会上提出全省要掀起新一轮大招商、招大商热潮。各地亦在探索不同的“资本招商”模式，如深圳是“园区如深圳是“园区+创投”，引导基金市场化；苏州是全生命周期的政府投创投”，引导基金市场化；苏州是全生命周期的政府投资基金组合，各区母基金发达。资基金组合，各区母基金发

5、达。图表图表2 2：合肥合肥GDPGDP和战新产业产值变化（亿元）和战新产业产值变化（亿元）图表图表3 3：部分地区年初以来设立的产业投资基金部分地区年初以来设立的产业投资基金 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：母基金研究中心、中泰证券研究所 地区/对象地区/对象时间 时间 规模（亿元）规模（亿元）具体内容具体内容西安1.281000西西安宣布建立总规模不低于1000亿元的重点产业链基金集群，带动先进制造业项目投资规模超过3000亿元武汉产业投资控股集团1.2930武汉产业投资控股集团总经理夏伟表示，将设立30亿元天使基金、种子基金群，牵头组建武汉科创服务联盟，设立10亿元规模专项基金浙

6、江1.31500浙江发布浙江省“415X”先进制造业集群建设行动方案（20232027年），指出浙江将设立新一代信息技术、高端装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料等4支产业集群专项基金和1支“专精特新”母基金，每支基金规模不低于100亿元。“股权财政”时代，光伏扩产将超预期“股权财政”时代，光伏扩产将超预期 5 3 3、招商引资，为什么是光伏？、招商引资，为什么是光伏？原因：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。原因：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。原因：投资成本低、建设周期短、见效快。原因：投资成本低、建设周期短、见效快。以光伏电池片（TOPcon）为例，设备投资强度为1.6-1.8亿/

7、GW，加上土地厂房、基础设施等，总投资约3亿元/GW。根据棒杰股份公告（12.9），项目建设周期约为9个月。即如果投即如果投10GW产能，初始投资为产能，初始投资为30亿，按照单瓦亿，按照单瓦1元计算，对应每年元计算，对应每年100亿营收（如果年初投，亿营收（如果年初投，Q4即可产生收入）。对地方即可产生收入）。对地方GDP和财政收入的促进效果显而易见。和财政收入的促进效果显而易见。图表图表4 4：光伏光伏（电池片电池片）、光电显示光电显示（OLEDOLED）半导体半导体（晶圆晶圆）领域投资对比领域投资对比 来源：棒杰股份、中芯国际、京东方、中泰证券研究所 注：光伏电池片是TOPcon，按照单

8、W价格1元测算；半导体晶圆是14nm制程，按照国际售价8000美元/片测算；OLED按照京东方定增公告显示的投资回收期8年测算。项目项目技术门槛技术门槛投资强度投资强度建设期（月）建设期（月）单位投资对应年产值（亿单位投资对应年产值（亿元/亿元）元/亿元）光伏（电池片）中3亿/GW93光电显示（OLED）高8.1亿元/万片480.2半导体（晶圆厂）极高14.6亿元/万片840.4“股权财政”时代，光伏扩产将超预期“股权财政”时代，光伏扩产将超预期 6 3 3、招商引资，为什么是光伏？、招商引资，为什么是光伏？图表图表5 5：部分招商引资项目统计部分招商引资项目统计（光伏项目光伏项目）来源：各公

9、司公告、地方政府官网、中泰证券研究所整理“股权财政”时代，光伏扩产将超预期“股权财政”时代，光伏扩产将超预期 省份省份建设地点建设地点招商对象招商对象项目名称项目名称招商/签约时间招商/签约时间总投资（亿元）总投资（亿元）江苏省扬州市 浙江棒杰控股集团股份有限公司年产10GW高效光伏电池项目2022/12/826亿元安徽阜阳市佟兴雪、四川和邦生物控股子公司武骏光能阜阳市光伏产业项目2021/12/1365.6亿安徽阜阳市皇氏农光互补（广西）科技有限公司20 GW Topcon超高效太阳能电池和2GW组件项目2022/8/22100亿安徽滁州全椒县海源复材“年产15GW高效光伏电池、3GW光伏组

10、件”项目2023/1/1080.2亿安徽滁州市凤阳县无锡尚德太阳能电力有限公司尚德光伏组件产业园2022/2/11303.7亿福建莆田市仙游县国家电投集团福建新能源有限公司仙游县整县光伏开发建设项目2022/8/3080亿河北廊坊广阳经济开发区廊坊广阳区颗粒硅新材料生产线项目2022/3/231.4亿美元外资江西上饶经开区江西彩虹光伏有限公司江西彩虹超薄高透光伏玻璃项目2022/12/22-江西南昌市进贤县光伏支架表面处理项目2022/3/282.4亿江西九江市经开区10GW异质结电池及组件项目2022/3/2850亿江西玉山县衢饶示范区晶科能源晶科能源（玉山）有限公司年产10GW硅片金刚线切

11、片生产线项目2021/10/22-江西上饶市经开区光伏背板项目2022/3/288亿江西上饶市经开区光伏逆变器项目2022/3/285亿江西上饶市经开区光伏焊带项目2022/3/285亿江西上饶市铅山县50GW太阳能光伏电池组件生产项目2022/3/285亿江苏兴邦能源科技有限公司江苏兴邦能源科技有限公司投资建设的氢能源产业一体化项目东方希望集团东方希望集团投资建设的光伏全产业链项目内蒙古东源科技内蒙古东源科技投资建设的10GW单晶电池组件项目龙源电力集团龙源电力集团投资建设的新能源项目内蒙古鄂托克前旗风、光、氢、储一体化项目2020/3/13230亿山西榆社县国电投1GW光伏+300MW风电

12、+100MW储能项目2020/4/97.3亿四川宜宾市青岛丽豪半导体新材料有限公司年产10万吨高纯度多晶硅+2000吨电子级晶硅项目2023/1/10416.2亿内蒙古2022/2/14七个项目总计490.9亿内蒙古乌海7 4 4、光伏项目模式分析、光伏项目模式分析 政府：代建厂房、投资补贴等。政府：代建厂房、投资补贴等。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴（设备奖补+产业基金等方式，一般占设备投资总额的40%-45%）。如合肥政府在合肥市进一步促进光伏产业高质量发展若干政策中提出，对于符合标准的光伏产业项目给予代建厂房、投资补贴等的支持。以以10GW的的TOPcon 电池

13、项目为例，初始投资在电池项目为例，初始投资在30亿元左右，政府厂房代建（亿元左右，政府厂房代建（50%）+设备补贴设备补贴（20%），合计达），合计达21亿左右。亿左右。企业：初始投资较低。企业：初始投资较低。企业在采购设备时，付款模式一般为3-3-3-1，即企业只需支付60%的到货款即可拿到设备，而60%的到货款里面，40%-45%由政府补贴提供，企业仅需提供15%-20%的设备，占整体投资的7.5%-10%。即：即：10GW对应的对应的30亿投资，企业仅需亿投资，企业仅需7.5%-10%（企业可通过融资租赁形式进企业可通过融资租赁形式进一步降低投资比例，最终可能仅需一步降低投资比例，最终可

14、能仅需5%的初始投资的初始投资），），2.3-3亿元即可完成建设。亿元即可完成建设。图表图表6 6：地方招商引资地方招商引资-光伏项目模式光伏项目模式 来源：合肥市政府官网、皇氏集团、中泰证券研究所 光光伏伏项项目目模模式式 政府政府 企业企业 提供提供 承担承担 厂房代建+设备补贴 设备到货款 占比占比 占比占比 50%+20%=70%（60%-40%）50%=10%“股权财政”时代，光伏扩产将超预期“股权财政”时代，光伏扩产将超预期 8 4 4、光伏项目模式分析、光伏项目模式分析 政府的投资回收期政府的投资回收期：以10GW对应初始投资30亿的TOPcon 电池项目为例，政府提供的厂房代建

15、费用一般由当地城投公司从银行贷款获取，政府每期付息；根据产业链调研反馈，设备奖补一般为20%-25%，产业基金投资比例在20%-25%，均需政府财政支付。项目建成后，每年可产生100亿营收（按照TOPcon每瓦1块计算），计入当地GDP指标，享受一定税收优惠，按照3%的增值税率计算，每年上缴3亿元税收。从而政府的投资回收期为：从而政府的投资回收期为：30（50%+50%40%）/3=7年。年。投资回收期较短，因此各地政府有充分的积极性推动当地光伏产业发展。图表图表7 7：政府投资回收期测算政府投资回收期测算 来源：中泰证券研究所测算 光伏电池片项目10GW初始投资（土地厂房+设备投资）30亿元

16、政府出资（厂房代建）15亿元政府出资（设备补贴：设备奖补+产业基金）6亿元企业出资（设备到货款的60%-政府补贴40%）3亿元项目年产值（按照1元/W的售价）100亿元税收（按照3%的税率）3亿元/年结论：投资回收期结论：投资回收期21/3=7年21/3=7年假设条件假设条件“股权财政”时代，光伏扩产将超预期“股权财政”时代，光伏扩产将超预期 9 5 5、小结：光伏扩产将远超预期，设备公司将充分受益、小结：光伏扩产将远超预期，设备公司将充分受益 结论：光伏扩产将远超预期。结论：光伏扩产将远超预期。市场基于终端需求判断行业扩厂进度。我们认为，这种判断将显著低估光伏扩产的量级和持续性。在地方政府“

17、股权财政”的驱动，光伏因其清洁能源属性，同时投资成本低、建设周期短、见效快，正成为各地政府最热捧的招商引资行业。产业端，一体化龙头（隆基、通威、晶科、天合、晶澳等）、头部玩家（钧达股份）、跨界玩家（棒杰股份、皇氏集团等）均在政策和需求的驱动下，开启大规模扩产之旅。结论：设备公司将充分受益。结论：设备公司将充分受益。在行业扩产的量级和持续性不断超预期的背景下，光伏行业未来将出现产能过剩现象，进而导致行业内企业出现盈利分化。但设备端是最具确定性的环节，无论电池制造企业是否盈利，设备企业都将获得超预期的订单和业绩，将充分受益“股权财政”带来的光伏行业扩产超预期。“股权财政”时代，光伏扩产将超预期“股

18、权财政”时代，光伏扩产将超预期 结论：新扩产玩家具备成本优势。结论：新扩产玩家具备成本优势。基于第4小结的分析，新扩产玩家受各地招商政策的优惠，仅需承担初始投资的10%即可完成扩产，导致固定资产转固的量较小，单GW折旧较传统玩家低，在财务报表在财务报表中体现为成本率低，盈利水平高，进而带来新玩家扩产动力更强。中体现为成本率低，盈利水平高，进而带来新玩家扩产动力更强。10 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENCONTENTSTS 专业领先深度专业领先深度诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 2 TOPcon是先进产能：N型较P型将稳定溢价 11 1 1、产业链降价助推

19、终端需求释放、产业链降价助推终端需求释放 TOPconTOPcon是先进产能：是先进产能：N N型较型较P P型将稳定溢价型将稳定溢价 供给释放催化产业链大幅降价。供给释放催化产业链大幅降价。去年12月开始，硅料产能供给的释放叠加年末终端观望情绪导致的需求不及预期，硅料、硅片、电池均出现大幅降价，1月初前后报价降幅分别约为：月初前后报价降幅分别约为：40%、50%、40%。M10组件报价在1.75-1.84元/W，降幅约为降幅约为11%。降价催化终端需求，超跌环节出现显著回暖。降价催化终端需求，超跌环节出现显著回暖。全产业链快速大幅降价后，终端需求逐渐释放，多家组件企业上调1月排产计划，好于预

20、期，支撑产业链价格改善。目前，硅料回升至目前，硅料回升至170元元/KG以上，硅片和电池大幅改善至以上，硅片和电池大幅改善至5.0元元/片左右、片左右、0.9元元/W左右，组件价格坚挺在左右，组件价格坚挺在1.7-1.8 元元/W之间。之间。图表图表8 8：硅料产能硅料产能 图表图表9 9：硅料价格硅料价格 来源：Pvinfolink、中泰证券研究所 来源：PVinfolink、Solarzoom、中泰证券研究所 12 2 2、电池和组件受益产业链降价，盈利有望改善、电池和组件受益产业链降价，盈利有望改善 上游降价幅度高于电池和组件。上游降价幅度高于电池和组件。根据PVinfo最新报价数据，各

21、环节从高点到目前的降价幅度分别为：硅料从303元/KG下降至249元/KG，降幅为降幅为17.82%；硅片（182mm/150m）从7.52元/片降至4.92元/片，降幅为降幅为34.57%；电池（182mm/150m）从1.35元/W降至1.15元/W，降幅为降幅为14.81%；组件（参照2.9中核南京900MW组件招标数据）从2元/w到1.72元/w，降幅为降幅为14.00%。即：从降幅看，硅片即：从降幅看，硅片硅料硅料组件组件电池。此外，电池。此外，因一体化企业多为电池+组件或硅片+电池+组件布局，上游降价利好一体化企业盈利能力。图表图表1010：各环节最新降价幅度各环节最新降价幅度 来

22、源：Pvinfo、硅业分会、TCL中环、光伏能源圈、中泰证券研究所测算 注：硅料、硅片、电池片和组件最新价格时间分别为：2.8/2.2/2/10/2.9 TOPconTOPcon是先进产能：是先进产能：N N型较型较P P型将稳定溢价型将稳定溢价 13 3 3、TOPconTOPcon理论溢价测算理论溢价测算 理论溢价测算主要基于终端运营视角，结合单理论溢价测算主要基于终端运营视角，结合单W成本进行计算。成本进行计算。目前，PERC电池转换效率为23.80%左右，TOPCon电池量产效率在25%以上，对于电站企业而言，1.2PCT效率提升带来的发电增益为5.04%。电站企业在锚定内部收益率不变

23、的情况下，发电增益5.04%对应电站企业能够接受的电站投资溢价5.04%。按照组件占电站成本46%、电池占组件成本64%计算，假设电站投资溢价的5.04%完全由电池企业获得，即电池企业可获得的溢价为17.13%。简言之，对于简言之，对于182尺寸，尺寸，23.80%转换效率，售价转换效率，售价1.15元元/W的的PERC电池，转换效率每提升电池，转换效率每提升0.1个百分点，对应溢价约为个百分点，对应溢价约为1.6分分/W。结论：目前结论：目前TOPCon具备经济性、具备经济性、HJT不具备（即：电池转换效率带来的溢价是否高于成不具备（即：电池转换效率带来的溢价是否高于成本端的增幅）本端的增幅

24、），这一结论与当前，这一结论与当前TOPCon扩产超预期的事实一致，也表明扩产超预期的事实一致，也表明PERC正步入尾声。正步入尾声。图表图表1111：PERCPERC、TOPConTOPCon、HJTHJT的经济性测算的经济性测算 来源：中泰证券研究所测算，注：单W成本测算参考图表15。PERC(+SE）TOPConHJT电池片类型P型N型N型量产转换效率23.80%25.00%25.00%相比于PERC转换效率提升幅度-5.04%5.04%单W成本提升弹性-17.13%17.13%实验室转换效率-26.10%26.50%单GW投资成本（亿）1.31.84相比于PERC单GW投资成本提升幅度

25、38%208%单W成本（元/W）0.8560.8731.024单W成本提升幅度-2.03%19.62%电站IRR不变时，电池企业所获溢价幅度17.13%相比于PERC是否具有经济性-是否TOPconTOPcon是先进产能：是先进产能：N N型较型较P P型将稳定溢价型将稳定溢价 14 3 3、TOPconTOPcon实际溢价将逐渐体现实际溢价将逐渐体现 TOPcon较较PERC的理论溢价有望进一步拉开。的理论溢价有望进一步拉开。根据以上测算，当前（当前（PERC为为23.8%、TOPcon为为25%）理论溢价约为理论溢价约为0.2元元/W，未来随着TOPcon转换效率进一步提升（比如由25%提

26、升至25.5%、26%），成本进一步优化，其较PERC的溢价有望进一步拉开。当前实际招标溢价并未充分反映理论溢价。当前实际招标溢价并未充分反映理论溢价。从实际招标来看，TOPCon组件价格较同型号PERC已享受一定溢价，售价端高0.05-0.1元/W之间，但并未充分反映理论溢价，但并未充分反映理论溢价，原因：2022年12月之前组件报价在2元以上，考虑到电站的收益率，已基本达到电站可接受的价格上限，新技术想在此基础上提价的较为困难。因此全产业链价格调整后，新技术的溢价将较为公允的体现。因此全产业链价格调整后，新技术的溢价将较为公允的体现。2022年TOPcon组件仅晶科一家报价，市场公允的价格

27、机制并未形成。23年开始，晶澳、天合等都有望参与投标报价，新技术价格机制将进一步形成。图表图表1212：2 2月月8 8日中电建日中电建、2 2月月9 9日中核南京组件招标开标结果日中核南京组件招标开标结果 来源：Pvinfo、中泰证券研究所测算 2月8日中国电建463.18550Wp 210双面双玻8家1.5951.871.698555Wp182单面21家1.5851.8031.696550Wp182双面21家1.6031.8331.721665Wp210单面13家1.5751.781.691660Wp210双面13家1.5831.8391.718565WpN型182单面16家1.6111.

28、8531.752565WpN型182双面16家1.621.8831.771N型和P型差价N型和P型差价182单面价差：0.056元/W0.056元/W182双面价差：0.050元/W0.050元/W组件要求组件要求开标结果（元/W)开标结果（元/W)开标时间开标时间2月9日招标企业招标企业中核南京招标规模(MW)招标规模(MW)45040050型号型号类型类型投标企业投标企业报价范围报价范围均价均价TOPconTOPcon是先进产能：是先进产能：N N型较型较P P型将稳定溢价型将稳定溢价 15 根据我们对各家电池企业产能扩张进度的统计，2023年业内TOPCon电池产能约190GW（受PER

29、C产能约束，各家TOPcon达产进度或将低于预期），出货量将超110GW（按照100%产能利用率测算）。据PV InfoLink预测，2023年光伏电池总出货量约416GW，即TOPCon出货量占比约26%（如果按照80%的产能利用率，占比仅为21%），未形成高份额占比，高溢价背景下，高溢价背景下，TOPCon扩产仍有望保持高增速。扩产仍有望保持高增速。图表图表1313：TOPconTOPcon扩产及出货统计扩产及出货统计 来源：各公司公告，中泰证券研究所 4 4、20232023年年TOPConTOPCon出货量超出货量超110GW110GW，占终端需求比重，占终端需求比重23%23%代表公

30、司代表公司 项目项目 截至截至2022年低年低TOPCon电池产电池产能（能（GW）2022年年TOPCon出货量（出货量（GW）截至截至2023年底年底TOPCon电池产能电池产能（GW）2023年年TOPCon电池电池出货量（出货量（GW）备注备注 晶科能源 海宁 0.9 0.9 0.9 0.9 合肥一期 8.0 4.0 8.0 8.0 22年上半年满产 尖山一期 8.0 4.0 8.0 8.0 22年上半年满产 合肥二期 0.0 0.0 8.0 4.0 预计23年3季度达产 尖山二期 0.0 0.0 11.0 5.5 预计23年3季度达产 越南（规划8GW）0.0 0.0 0.0 0.0

31、 目前没有投产日期 合计合计 16.9 8.9 35.9 26.4 晶澳科技 宁晋一期 1.3 0.0 1.3 1.3 22年底投产 宁晋二期 0.0 0.0 6.0 3.0 预计23年3季度达产 扬州二期 0.0 0.0 10.0 5.0 预计23年6月投产，3季度达产 曲靖一期 0.0 0.0 10.0 5.0 预计23年6月投产，3季度达产 合计合计 1.3 0.0 27.3 14.3 钧达股份 滁州一期 8.0 2.0 8.0 8.0 滁州二期 0.0 0.0 10.0 7.0 预计23年1季度投产，2季度达产 淮安一期 0.0 0.0 13.0 6.0 预计23年2季度投产，3季度达

32、产 合计合计 8.0 2.0 31.0 21.0 TOPconTOPcon是先进产能：是先进产能：N N型较型较P P型将稳定溢价型将稳定溢价 16 图表图表1313：TOPconTOPcon扩产及出货统计扩产及出货统计(接上图接上图）来源：各公司公告，中泰证券研究所 4 4、20232023年年TOPConTOPCon出货量超出货量超110GW110GW，占终端需求比重，占终端需求比重23%23%代表公司代表公司 项目项目 截至截至20222022年低年低TOPConTOPCon电池产能电池产能（GWGW）20222022年年TOPConTOPCon出货出货量（量（GWGW）截至截至2023

33、2023年底年底TOPConTOPCon电电池产能（池产能（GWGW）20232023年年TOPConTOPCon电池出货电池出货量（量（GWGW）备注备注 中来股份 泰州 3.6 3.6 3.6 3.6 山西一期 4.0 0.0 8.0 6.0 一期前4GW 23年Q1达产、一期后4GW预计3季度达产 一道新能源-6.0 6.0 6.0 6.0 润阳股份-10.0 -10.0 10.0 22年下半年量产 协鑫集成-10.0 1.0 预计23年10月投产，Q4达产 天合光能-8.0 6.0 23年年初投产，预计Q2达产 正泰新能源 4.0 1.5 4.0 4.0 22年7月投产 通威股份 9.

34、5 1.0 9.5 7.0 眉山三期8.5GW预计22年年底投产，预计23Q2达产 聆达股份 -5.0 1.5 金寨二期预计23年4季度投产，出货1.5GW 棒杰股份-10.0 2.0 预计23年9月投产，全年出货2GW 沐邦高科 -10.0 2.0 预计23年3季度投产，Q4达产 皇氏集团 -5.0 2.0 公司预计出货2-3GW 亿晶光电 -10.0 2.0 全椒一期23年6月投产，Q4达产 合计产能合计产能/出货量出货量（GWGW）63.363.3 23.023.0 193.3193.3 114.8114.8 TOPconTOPcon是先进产能：是先进产能：N N型较型较P P型将稳定溢

35、价型将稳定溢价 17 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENCONTENTSTS 专业领先深度专业领先深度诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 3 TOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJT 18 1 1、当前阶段市场的主要关注点在于、当前阶段市场的主要关注点在于HJTHJT如何突围如何突围 TOPconTOPcon是先进产能：性能参数全面超越是先进产能：性能参数全面超越HJTHJT TOPCon高扩产背景下，作为与其竞争的HJT仍被部分投资者认为是下一代的技术方向，TOPCon仅为过渡类技术，因此短期TOPCon的扩产超预期并不影响HJT的长期逻辑。基于此，当前

36、的主要关注点为：1、HJT在满足何种条件下，会对TOPCon的性价比进行赶超？2、HJT赶超的时间点预计是今年年底？还是明年年底？还是？我们主要基于最新的量产线数据，通过对三大核心参数：1、转换效率；、转换效率；2、硅片成本；、硅片成本；3、非硅成本非硅成本的分析来判断两种技术路线的性价比。19 2 2、转换效率：、转换效率：TOPConTOPCon转换效率与转换效率与HJTHJT相近，量产效率略高相近，量产效率略高 电池转换效率对比：电池转换效率对比：2022年12月晶科TOPCon电池转换效率做到26.40%，2022年11月隆基绿能HJT电池转化效率做到26.81%，表明研发数据上限较为

37、接近。实地产业链调研的平均量产效率：TOPCon在25%（考虑SE）以上、HJT在24.7%（单面微晶），TOPCon量产转换效率略高于HJT。组件转换效率对比：组件转换效率对比：CTM值等于组件功率与一个组件所用电池片功率总和的比值，表示组件功率损失的程度，CTM值越高表示组件封装功率损失的程度越小。产业此前认为TOPCon组件的CTM值会比HJT要低一些，但实际差距不大。根据东方日升官微，其210尺寸HJT组件功率最高超741W，效率约23.89%，晶科182尺寸TOPCon组件功率600620W，效率约23.23%。图表图表14：晶科晶科182尺寸尺寸TOPCon组件组件（右图右图）来源

38、：晶科能源，中泰证券研究所整理 TOPconTOPcon是先进产能：性能参数全面超越是先进产能：性能参数全面超越HJTHJT 20 2 2、硅片成本：、硅片成本：TOPConTOPCon薄片化超预期薄片化超预期 在在N型硅片报价一致的情况下，硅片成本主要取决于硅片厚度。型硅片报价一致的情况下，硅片成本主要取决于硅片厚度。TOPCon薄片化超预期，硅片厚度两种路线接近。薄片化超预期，硅片厚度两种路线接近。目前PERC电池的硅片厚度可做到150155um，TOPCon、HJT电池的硅片厚度均可做到135140um，HJT电池硅片的厚度与TOPCon电池的差异尚不明显。同时根据晶科能源，TOPCon

39、电池硅片厚度已做到130um，23年有望进一步减薄，TOPCon薄片化超预期。爱康科技已经实现120m后的HJT电池量产。薄片化超预期的原因是薄片化超预期的原因是TOPCon双面结构对称。双面结构对称。虽然PERC与TOPCon都用高温工艺，但是PERC为单面电池，一面是银，一面是铝，在同样的温度下产生的形变不一样，更容易崩坏。TOPCon是双面电池，结构比较对称，在高温下碎片率会低一点，所以可以比PERC做的更薄。TOPconTOPcon是先进产能：性能参数全面超越是先进产能：性能参数全面超越HJTHJT 21 3 3、非硅成本：、非硅成本：TOPCon非硅成本比非硅成本比HJT具有显著优势

40、具有显著优势 TOPCon的非硅成本约为的非硅成本约为0.17元元/W，且为实际稳定量产数据。，且为实际稳定量产数据。根据横店东磁数据，目前PERC的非硅成本约为0.14元/W，TOPCon的非硅成本为0.17元/W，预计TOPcon扩产领先企业钧达股份四季报有望披露TOPCon的非硅成本数据。目前目前HJT的非硅成本基于理论测算，约的非硅成本基于理论测算，约0.31元元/W。HJT目前尚未稳定量产，设备稼动率虽已提升至70-80%，但与95%的稳定量产仍有差距，因此HJT的非硅成本基于模型推算，并且在考虑HJT调试顺利的基础上按照95%稼动率进行测算。图表图表15：各类电池技术成本测算各类电

41、池技术成本测算（均为均为182182尺寸尺寸）来源：中泰证券研究所测算 注：P型硅片成本根据隆基官网报价估算（12.23），近期（2.9）182硅片价格已上涨至0.816元/W，较上图中价格提升14%。PERCTOPConHJT电池设备（万元/GW）0000土建（万元/GW）200040005000机电（万元/GW）300050006000设施（万元/GW）300050006000总投资（亿元/GW）2.13.45.7硅片成本（元硅片成本（元/瓦）瓦）0.7110.6900.690化学品（元/瓦）0.0100.0160.020气体（元/瓦）0.0030.0080.020靶

42、材（元/瓦）0.030银铝浆（元/瓦）0.0600.0700.130折旧（元/瓦）0.0190.0200.035人力（元/瓦）0.0140.0130.030动力消耗（元/瓦）0.0200.0270.036网版（元/瓦）0.0060.0070.007其他费用0.0040.0050.005非硅成本非硅成本0.1370.1660.313良率0.9900.9800.980含税成本（元/瓦）0.8560.8731.024TOPconTOPcon是先进产能：性能参数全面超越是先进产能：性能参数全面超越HJTHJT 22 3 3、非硅成本：、非硅成本：TOPCon非硅成本比非硅成本比HJT具有显著优势具有显

43、著优势 HJT的银浆成本约为的银浆成本约为0.13元元/W。近几个月，银浆报价呈现下降趋势，KE进口在2022年6月的银浆报价约9000元/kg，8月的银浆报价约8000元/kg，9月国产化后苏州KE报价为6500元/kg，接近国产银浆报价。目前210尺寸HJT电池的银耗为120mg/片（约20mg/W），按照6500元/kg的银浆价格、90%的银浆占比计算，HJT单W银浆成本约为0.13元。低温银浆成本高的解决方案：低温银浆成本高的解决方案：银包铜。银包铜。银包铜工艺是过渡路线，依然采用丝网印刷设备，银包铜有望把银含量降到银包铜有望把银含量降到50%，可将可将HJT的银浆成本降到的银浆成本降

44、到0.08元元/W。目前产业主流公司均对银包铜浆料进行验证，金刚光伏等已经已完成验证并具备量产能力。目前行业主流低温银浆公司均在布局银包铜工艺。铜电镀。铜电镀。铜电镀完全不采用银浆，可节省成本。从设备来看，铜电镀目前单GW投资额预计在1.2-1.5亿（PVD溅射+曝光显影设备+铜电镀设备），较单一丝网设备更高，但随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。目前布局铜电镀工艺的公司包括隆基、通威、捷佳、钧石等；布局铜电镀设备公司为捷佳伟创、太阳井、捷得宝（海源复材电池设备提供方之一）等。目前铜电镀与银包铜还未成熟，海源复材600MW铜电镀生产线有望在今年完成流片，根据其披露的50%的成本降幅，预计可将

45、预计可将HJT的银浆成本降到的银浆成本降到0.080.10元元/W。若两种方案实施顺利，预计验证的时点为若两种方案实施顺利，预计验证的时点为2023年年2季度，季度，HJT非硅成本有望从非硅成本有望从0.31元元/W降到降到0.26元元/W。TOPconTOPcon是先进产能：性能参数全面超越是先进产能：性能参数全面超越HJTHJT 23 3 3、非硅成本：、非硅成本：TOPCon非硅成本比非硅成本比HJT具有显著优势具有显著优势 盈利能力对比：盈利能力对比：TOPCon正处于高盈利阶段，净利有望正处于高盈利阶段，净利有望达到达到0.12元元/W。根据前文，目前三PERC的非硅成本为0.14元

46、/W，TOPCon的非硅成本为0.17元/W。根据PERC公开的报价及图表15的成本测算，22年PERC盈利能力约为0.08元/W，预计TOPCon电池报价有望比PERC高0.07元/W。假设两者硅片成本接近（N型单片价格高但单W成本低），可以推算出如果PERC盈利能力为0.08元/W，则TOPCon盈利能力有望达到0.12元/W（超额收益为0.04元/W），该数据有望于TOPcon扩产领先企业钧达四季报中体现。按照TOPCon电池0.12元/W的净利润、1.8亿元/GW的设备投资额计算，TOPCon投资回收期为1.5年年，考虑政府补贴后，投资回收期为1年，处于高盈利阶段。HJT的盈利能力兑现

47、到报表主要观测上市公司，爱康科技和金刚光伏预计进度较快，预计兑现时点在2023H2，且存在不确定性。由此得出两个结论：由此得出两个结论：TOPCon与与HJT的非硅成本差距较大，且截至的非硅成本差距较大，且截至2022年底无改善。年底无改善。若不考虑降本空间，TOPCon与HJT非硅成本差距约0.14元/W；即使考虑HJT的银包铜和铜电镀兑现，TOPCon与HJT的非硅成本差距约0.10元/W，即单GW产线净利润相差约1亿元。2022Q4-2023H1，TOPCon具备报表兑现能力且盈利能力强，具备报表兑现能力且盈利能力强，HJT受限于设备稼动率问题无法提供优受限于设备稼动率问题无法提供优秀报

48、表。秀报表。我们的判断：我们的判断：在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，HJT较较TOPcon的溢价中短的溢价中短期内（期内（2-3年）无法实现，年）无法实现，TOPcon仍是扩产主流。仍是扩产主流。TOPconTOPcon是先进产能：性能参数全面超越是先进产能：性能参数全面超越HJTHJT 24 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENCONTENTSTS 专业领先深度专业领先深度诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 4 重点关注TOPcon核心标的 25 1 1、“股权财政”时代，高性价比的

49、、“股权财政”时代，高性价比的TOPconTOPcon扩产将远超预期扩产将远超预期 重点关注重点关注TOPconTOPcon核心标的核心标的 TOPCon制造端：重点关注钧达股份、中来股份、棒杰股份、聆达股份。制造端：重点关注钧达股份、中来股份、棒杰股份、聆达股份。TOPCon设备端：重点关注设备端：重点关注TOPcon设备龙头捷佳伟创、设备龙头捷佳伟创、TOPcon激光设备龙头帝尔激光、激光设备龙头帝尔激光、ALD设备龙头微导纳米。设备龙头微导纳米。图表图表16：TOPCon核心标的盈利预测与估值核心标的盈利预测与估值 来源：Wind，中泰证券研究所 2023/2/14股价（元）股价（元）2

50、021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E钧达股份002865.SZ166.63(1.26)5.0913.9920.56-32.7411.918.10买入中来股份300393.SZ18.79(0.29)0.371.131.8750.7816.6310.05买入聆达股份300125.SZ23.52(0.27)-未评级棒杰股份002634.SZ10.700.12-未评级捷佳伟创300724.SZ123.482.062.904.555.8659.9442.5827.1421.07买入帝尔激光300776.SZ138.813.593.014.215.9538.674

51、6.1232.9723.33增持微导纳米 688147.SH38.360.110.090.310.55348.73426.22123.7469.75未评级最新评级最新评级公司代码公司代码TOPcon制造端TOPcon设备端EPS（元）（元）PE（元）（元）环节环节公司名称公司名称26 2、风险提示、风险提示 1、光伏新增装机容量不及预期。、光伏新增装机容量不及预期。如光伏新增装机容量不及预期，将从最终端需求层面影响各细分 领域投资逻辑。2、电池扩产不及预期。、电池扩产不及预期。本报告关于细分领域产能规划预测主要采用行业第三方专业机构统计，如 扩产不及预期，将影响设备需求。3、TOPCon技术迭

52、代不及预期。技术迭代不及预期。技术迭代将导致设备更新频率加快，如最终技术落地不及预期，将影响设备需求。4、设备企业业绩不及预期。、设备企业业绩不及预期。业绩基于一定的假设给出，存在不及预期风险。5、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。重点关注重点关注TOPconTOPcon核心标的核心标的 27 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在5%15%之间 持有 预期未来612个月内

53、相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基

54、准（另有说明的除外）。28 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信

55、息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。