1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 02 月月 17 日日 行业行业研究研究 评级：推荐评级：推荐(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：盛昌盛 S0350521080005 联系人 ：景丹阳 S0350121090066 基建提振水泥需求，长期关注行业格局改善和基建提振水泥需求，长期关注行业格局改善和盈利修复盈利修复 水泥行业深度研究水泥行业深度研究 最近一年走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 水泥 7.4%17.1%-17.7%沪深 300 6.5%17.5%-9.6%相关报告 建筑材料行业周报：节后基建密集开工，关注消费建材客户结构调整（推荐）*建筑

2、材料*盛昌盛2023-02-12 建筑材料行业周报：春节消费回暖明显，继续重点关注消费建材投资机会（推荐）*建筑材料*盛昌盛2023-02-07 投资要点：投资要点：2022 年水泥行业整体表现不佳，呈现“需求低迷，贯穿全年，旺年水泥行业整体表现不佳，呈现“需求低迷，贯穿全年，旺季不旺，淡季更淡”特征季不旺，淡季更淡”特征，量价齐跌、盈利受限，量价齐跌、盈利受限。地产风险外溢、基建形成实物工作量不及预期，叠加疫情扰动，原燃料价格高企、局部异常气候因素，水泥行业全年量价齐跌、盈利水平遭两端挤压，行业整体利润大幅下滑。根据国家统计局数据，2022 年全国水泥产量 21.2 亿吨，为 2012 年以

3、来最低值，同比下降 10.8%，同比降幅首次达到两位数水平。2023 年基建投资有望保持不低增速，叠加年基建投资有望保持不低增速，叠加 2022 年专项债资金淤积年专项债资金淤积将于今年形成实物工作量，或将带动将于今年形成实物工作量，或将带动 2023 年年水泥需求。水泥需求。专项债为基建投资重要资金来源，近 3 年保持高速增长态势。目前，2023年专项债发行工作已经开始，预计 2023 年专项债额度高于 2022 年的 3.65 万亿元（不包括结存额度），且发行节奏较 2022 年或更早、更集中。各地 2023 年主要经济指标目标公布，安徽、河南、湖北等传统基建大省以及西北地区固投增速目标较

4、高，设定双位数增速目标的省区达到 10 个。此外，2022 年二、三季度政府债供给较大，资金淤积情况比较普遍，基建项目形成实物工作量不及预期，考虑到基建项目开工后形成实物工作量需要一年以上周期，2022 年淤积资金将在 2023 年集中落地，推动形成实物工作量，有效带动水泥需求回暖。基建板块，公路网密度提升空间仍大，公路投资有望维持高增速，基建板块，公路网密度提升空间仍大，公路投资有望维持高增速，市政为近年来重点投资方向。市政为近年来重点投资方向。随着我国经济结构调整，未来基建领域有望部分抵消地产需求下滑，其中交通运输和与市政公共设施的投资增速较快、单位水泥用量较大。交通领域，铁路投资规模趋降

5、，公路投资有望保持一定增速。我国公路总里程 2017-2021 年CAGR 2.04%，带动公路投资额自 2017 年 21253.33 亿元增长至2021 年 25995 亿元，CAGR 4.1%，同时期国家高速公路里程CAGR 2.72%，高速公路投资额 CAGR 10.35%。基于以上增速及带动投资额增速，根据最新版国家公路网规划，我们测算长期平滑视角下高速公路投资额或保持双位数增长，从而带动水泥需求长期保持稳定增长。在地方债务压力与疫情影响下，市政与公共设施投资增速 2021 年跌至-1.2%，为 2004 年以来的历史低点。2022年财政提前发力、专项债大规模发行支持公共设施投资，尽

6、管仍有资金淤积现象，但推动当年水利、环境和公共设施投资增速回到双位数增长。2023 年成本趋稳、盈利有望修复，长期关注行业格局改善。年成本趋稳、盈利有望修复，长期关注行业格局改善。短期看，2023 年我国煤炭供需或仍延续当前均衡偏紧状态，预计水泥用动力煤市场价或仍保持平稳，开工复工支撑下水泥需求或止跌企稳，水泥价格有望抬升，改善行业盈利水平。长期看，历史上-0.3568-0.2800-0.2032-0.1264-0.04950.027322/2 22/3 22/4 22/5 22/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1水泥沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条

7、款部分 2 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2023/02/17 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级评级 600585.SH 海螺水泥 30.06 6.28 3.18 3.54 6.42 7.95 7.14 增持 000877.SZ 天山股份 9.39 1.50 0.62 0.91 9.78 12.68 8.63 增持 000672.SZ 上峰水泥 13.35 2.67 1.20 1.78 7.38 9.22 6.20 增持 600801.SH 华新水泥 16.

8、76 2.56 1.61 2.22 7.48 8.43 6.11 增持 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 2010-2012、2016-2018 两轮行业兼并重组高潮均较好改善了并购之前的恶性竞争局面，并在后来几年中提升了行业整体盈利水平。2022 年行业需求不佳，企业利润下滑较多，当前时点向后看，需重点关注行业竞争格局的变化和改善。行业评级及行业评级及重点推荐个股重点推荐个股：2022 年量价齐跌，行业盈利下滑，随着基建形成实物工作量、地产政策调整，我们预计今年需求或企稳，价格有望复苏，从而改善盈利水平。首次覆盖，给予水泥行业“推荐”评级。个股方面，推荐具备规模和成本优势的行业龙头海

9、海螺水泥螺水泥和内部调整优化后利润提升空间较大的龙头天山股份天山股份，推荐仍具成长性的高弹性地区龙头上峰水泥、华新水泥上峰水泥、华新水泥。风险提示风险提示：煤炭价格大幅上涨；地产销售及开工修复情况不及预期；基建项目落地及资金到位情况不及预期；宏观经济恢复不及预期；重点关注公司业绩不及预期。XXlWvYhVoZdYwOvNbRbP9PtRoOpNtQkPoOpNlOqRyR6MmNqNxNrMtMxNpNqN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、2022 年水泥行业回顾.5 2、看好 2023 年基建板块支撑水泥需求.7 2.1、水泥需求结构变化，基建支撑作用有望

10、强化.7 2.2、2023 年内投资+2022 投资落地，基建形成实物工作量或支撑水泥需求止跌企稳.8 2.3、长期看好基建投资有效提振水泥需求.10 3、2023 年盈利有望改善，长期关注行业格局优化.13 3.1、煤炭价格有望稳定，需求复苏或将推动水泥涨价、盈利改善.13 3.2、长期关注行业格局优化，推荐优质龙头和成长性龙头.14 4、行业评级及重点推荐个股.17 5、风险提示.18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：2022 年水泥产量下滑较多（万吨）.5 图 2：2022 年全年水泥出货率较低（%）.5 图 3：近四年水泥价格对比（元/吨）.6

11、 图 4：近四年熟料价格对比（元/吨）.6 图 5：动力煤价格仍处高位（元/吨）.6 图 6：水泥煤炭价差变化（元/吨）.6 图 7：2010 年至今三类固投与水泥产量增速对比（%）.7 图 8：2021 年后地产投资与水泥产量相关性减弱（%）.7 图 9：近三年专项债发行额度持续增加（亿元）.8 图 10：我国 2017-2021 公路历程变化.11 图 11：我国 2017-2021 高速公路、国道历程变化.11 图 12：2017-2021 公路投资额变化.11 图 13：2017-2021 国家高速公路投资额变化.11 图 14：2004 年至今水利、环境和公共设施投资增速变化（%）.

12、12 图 15：公共设施投资额占比比较稳定.13 图 16：公共设施投资额同比增速较变化（%）.13 图 17：煤炭价格趋稳，水煤价差随水泥价格变动.14 图 18：2010 年至今我国熟料产能变化（亿吨）.15 图 19：我国熟料产能集中度变化情况.15 图 20：行业集中度提高会显著改善行业整体盈利水平，龙头受益更多.16 表 1：大部分省（区、市）2023 年固定投资增速目标高于 GDP 增速目标.9 表 2：部分地区 2023 年重点基建项目（开工）情况.9 表 3：主要交通和市政项目类型水泥需求情况.10 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、2022 年年水泥行业回顾

13、水泥行业回顾 2022 年水泥行业整体表现不佳，呈现年水泥行业整体表现不佳，呈现“需求低迷，贯穿全年，旺季不旺，淡“需求低迷，贯穿全年，旺季不旺，淡季更淡”特征季更淡”特征。地产风险外溢、基建形成实物工作量不及预期，叠加疫情扰动、原燃料价格高企、局部异常气候因素，水泥行业全年量价齐跌、盈利水平遭两端挤压，行业整体利润大幅下滑。销量方面销量方面：根据国家统计局数据，2022 年全国水泥产量 21.2 亿吨，为 2012 年以来最低值，同比下降 10.8%，同比降幅首次达到两位数水平。2022 年，地产链风险持续扩散，房屋新开工、施工面积同比大幅下滑，对水泥需求形成冲击，旺季需求被磨平、淡季更加平

14、淡，叠加多地疫情频发和异常天气，对项目施工形成干扰，水泥产量同比下滑较多。出货方面，“全年平淡”特点更加明显，本应从 9 月延续至 12 月初的施工高峰需求因疫情原因在 11 月上旬即被打断。图图 1：2022 年水泥产量下滑较多（万吨）年水泥产量下滑较多（万吨）图图 2：2022 年全年水泥出货率较低（年全年水泥出货率较低（%）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：数字水泥网，国海证券研究所 价格方面价格方面：水泥价格于 2021 年下半年受煤价推动一路走高，至 2022 年上半年维持高位运行，下半年在煤价降温、供需恶化背景下价格逐步松动，2022 年全年呈现“前高后底”。熟料价格走

15、势基本一致，但年中部分地区因供需失衡短暂出现与水泥价格倒挂现象，进一步冲击本就脆弱的水泥市场，直至年底熟料-水泥价格关系基本恢复正常。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 3：近四年水泥价格对比（元近四年水泥价格对比（元/吨）吨）图图 4：近四年熟料价格对比（元近四年熟料价格对比（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网，国海证券研究所 资料来源：数字水泥网，国海证券研究所 成本、利润成本、利润方面方面：2022 年水泥量价齐跌对行业收入影响较大，成本端煤炭价格自 2021 年下半年一路上扬，经国家主管部门调控后有所回落，但市场价仍在 1000 元/吨左右（下图计算水泥煤炭价格差使用平

16、仓价），处于近年来较高水平。在水泥整体需求下滑、供给过剩的错配局面下，水泥价格疲软、煤炭价格坚挺，两端挤压下水泥行业利润受到较大冲击。根据数字水泥网预计，2022 年水泥行业利润仅为680 亿元左右，比 2021 年减少 1000 亿元以上，同比下降 60%左右，利润下滑幅度较大的主要集中在包括广西、广东、长三角、西南等地区。图图 5：动力煤价格仍处高位（元动力煤价格仍处高位（元/吨）吨）图图 6：水泥煤炭价差变化（元水泥煤炭价差变化（元/吨）吨）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，数字水泥网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2、看好看好 2

17、023 年基建年基建板块板块支撑水泥需求支撑水泥需求 2.1、水泥需求结构变化，基建支撑作用水泥需求结构变化，基建支撑作用有望强化有望强化 水泥下游需求主要来自基建、地产和农村市场三大领域，据华经情报网，截至截至2021 年年基建占比基建占比 30-40%，地产占比地产占比 25%-35%，农村市场占比约，农村市场占比约 30%。因地产行业风险外溢影响水泥需求，我们判断近几年基建需求实际占比或更高。将三大类固定资产投资增速与水泥产量增速进行对比，可进一步验证以上需求结构：2010 年至今，制造业投资增速与水泥产量增速相关度最低；地产投资增速过去十多年来基本与水泥增速走势保持一致，相关度较高；狭

18、义基建投资增速在部分时期内（2015 年-2017 年）与水泥产量走势相关程度高，主因这一时期内基建投资大幅增加，带动水泥需求增长。从月度数据视角来看，在与水泥保持十多年高相关度后，地产投资自 2021 年下半年失速下滑，进入 2022 年仍持续走低，对水泥需求影响较大，地产领域水泥用量绝对值的下降导致地产投资增速与水泥需求的相关度降低较多，两者走势出现背离。以上增速对比显示了过往十余年水泥需求结构随我国经济发展模式的变化而变化：地产过去多年对拉动水泥需求起到重要作用，随着地产行业调整优化、向高质量发展方向转型，未来地产水泥需求可能持续收缩；大规模基建稳中趋缓，2015-2017 年这一轮基建

19、投资后基本保持平稳增速，且因为基建项目大多周期较长、不同年份间需求相对均匀，未来有望部分程度抵消地产对水泥需求的影响。图图 7：2010 年至今三类固投与水泥产量增速对比年至今三类固投与水泥产量增速对比（%）图图 8：2021 年后地产投资与水泥产量相关性减弱年后地产投资与水泥产量相关性减弱（%）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2.2、2023 年内投资年内投资+2022 投资落地，基建形成实物投资落地，基建形成实物工作量或支撑水泥需求止跌企稳工作量或支撑水泥需求止跌企稳 当前，海外主要发达国家经济或有衰退

20、压力，我国出口出现波动；疫情政策调整背景下，多地点状感染潮对消费复苏仍有影响，消费信心仍待恢复；“三驾马车”中投资确定性较强，或在 2023 年发挥重要作用，随着气候转暖各地进入第一个施工小旺季，基建有望较快开动，并在全年保持较高景气。经过经过 2022 年年的多的多因素扰动，因素扰动，2023 年基建投资年基建投资大概率保持较高大概率保持较高增速，带动水泥增速，带动水泥需求。需求。从资金来源看，在国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金 5 大类中，自筹资金占比从 2003 年至今占比始终最高（2018-2021年数据为外延推算得到），目前占比 60%左右。专项债为自筹资金中主

21、要来源，近 3 年保持高速增长态势（4.14 万亿元、4.92 万亿元、5.13 万亿元，包括结存额度），且年内发行节奏明显加快，2022 年前 10 个月基本发行完毕。目前，2023 年专项债发行工作已经开始。一方面，为推动 2023 年经济稳定增长，专项债仍需发力，专项债额度确定方式从专项债额度确定方式从“保持政府总体杠杆率基本稳定保持政府总体杠杆率基本稳定”调整为调整为“保持保持宏观宏观杠杆率基本稳定杠杆率基本稳定”，预，预计计 2023 年专项债额度高于年专项债额度高于 2022 年的年的3.65 万亿（万亿（不包括结存额度）。不包括结存额度）。另一方面，2023 年专项债发行节奏较

22、2022 年或更早、更集中，提前批工作启动早于往年，财政部要求财政部要求 1 月份尽快启动发行月份尽快启动发行工作，工作，尽早尽早形成实物工作量，争取形成实物工作量，争取 6 月底前将债券资金月底前将债券资金使用完毕。使用完毕。图图 9：近三年专项债发行额度持续增加（亿元）近三年专项债发行额度持续增加（亿元）资料来源：wind，国海证券研究所 近日各地“两会”已经召开，制定 2023 年主要经济指标目标。经我们整理，31 个省（市、区）中，8 个地区未制定固定投资增速目标，在其他在其他 23 个地区个地区中，中，有有 20 个地区个地区 2023 年的固定投资增速目标高于年的固定投资增速目标高

23、于 GDP 增速目标增速目标，其中安徽、河南、湖北等传统基建大省以及西北地区固投增速目标较高，设定双位数增速目标的省区达到 10 个。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 表表 1：大部分省（区、市）大部分省（区、市）2023 年固定投资增速目标高于年固定投资增速目标高于 GDP 增速目标增速目标 地区地区 GDP 增增速速（%）固投增速固投增速（%）失业率失业率（%）财政收入增财政收入增速（速（%）地区地区 GDP 增增速速（%）固投增速固投增速（%）失业率失业率（%）财政收入财政收入增速增速（%）北京北京 4.5/5 4 湖北湖北 6.5 10 5.5/天津天津 4 3 5.5

24、4 湖南湖南 6.5 7 5.5 8 河北河北 6 6.5 5.5 6 广东广东 5 8 5.5 5 山西山西 6 7 5.5 5 广西广西 5.5 8 6 5 内蒙古内蒙古 6 10 6/海南海南 9.5 12 5.5 15 辽宁辽宁 5 10 5.5 5 重庆重庆 6 10/吉林吉林 6 7 6 6 四川四川 6/6 黑龙江黑龙江 6 8 6 9 贵州贵州 6 5 5.5 6 上海上海 5.5/5 5.5 云南云南 6 9 5.5 5 江苏江苏 5/5 5.5 西藏西藏 8/5/浙江浙江 5/5 5 陕西陕西 5.5/5.5 3 安徽安徽 6.5 10 5.5 7 甘肃甘肃 6 10 5.

25、5 6 福建福建 6 6 5.5 6 青海青海 5/5.5/江西江西 7 8 5.5/宁夏宁夏 6.5 10 5.5 5.5 山东山东 5 6 5.5 5 新疆新疆 7 11 5.5 10 河南河南 6 10 5.5 5 资料来源：各地区政府官网、新华报业网、中国新闻网、央广网、东方网、潇湘晨报、鲁网、涧西融媒、澎湃新闻、证券时报、每经网、国海证券研究所 在中央及各地方政府政策支持下，各地重大项目年后集中上马。1 月 30 日，多地在春节假期后立即推动本地重大基建项目集中签约、开工、投产，并举行集中开工仪式，早早拉开基建大幕，其中广东省重点项目年度计划投资 1 万亿元。随着天气转暖，影响施工因

26、素逐步减弱，今年基建有望较早启动、并全年维持高景气。表表 2：部分地区部分地区 2023 年重点年重点基建基建项目（开工）情况项目（开工）情况 地区地区 重点重点基建基建项目项目（开工）（开工）个数个数 年内总投资年内总投资 广东 1530 1 万亿元 河南 1271 6896 亿元 陕西 795 5646 亿元 上海杨浦区 15 550 亿元 河北雄安新区 43 416 亿元 资料来源：wind，新华网，国海证券研究所 同时，2022 年基建投资增速达 9.4%，年内新增专项债发行 3.69 万亿元，政策支持力度较大。但是，因疫情等因素波及实体经济，基建项目开工和物流受到影响，落地进度不及预

27、期，加之监管部门多次要求地方进一步加快专项债发行，在 2022 年 6 月和 10 月形成两次集中发行时段，再加上国债和其他政府债，2022 年二、三季度政府债供给较大，资金淤积情况比较普遍，基建项目形成实物工作量不及预期。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 考虑到基建项目的施工周期一般较长，开工后对水泥等建材的需求不如地产项目集中，形成实物工作量需要一年以上周期形成实物工作量需要一年以上周期，2022 年因实体经济受困、基建项目落地受阻的情况有望在 2023 年大幅缓解，2022 年下发的淤积资金将在2023 年集中落地，推动形成实物工作量。因此，我们判断判断 2023 年年内

28、基建投年年内基建投资提前发力集中开工资提前发力集中开工，叠加叠加 2022 年年淤积淤积资金资金下发、下发、受阻项目将在受阻项目将在 2023 年集中年集中开动，有效带动水泥需求回暖。开动，有效带动水泥需求回暖。2.3、长期看好基建投资有效提振水泥需求长期看好基建投资有效提振水泥需求 横向来看，横向来看，基建投资的三个主要方向中，交运仓储和水利环境公共设施基建投资的三个主要方向中，交运仓储和水利环境公共设施的占比的占比较高，电热气水占比相对较低，同时，交通运输和较高，电热气水占比相对较低，同时，交通运输和与市政与市政公共设施的公共设施的单位水泥单位水泥用量较大用量较大。根据南方水泥赵浑泽在中国

29、水泥杂志所发表论文水泥需求与基础设施投资测算，项目规格和能级越高，单位投资额与水泥需求量越大，如铁路项目单公里水泥需求超过 1 万吨，高速公路单公里水泥需求 0.7 万吨，一般公路单公里需求 0.37 万吨，普通农村公路单公里需求仅为 190 吨。表表 3：主要交通和市政项目类型水泥需求情主要交通和市政项目类型水泥需求情况况 交通项目交通项目类型类型 水泥需求系数水泥需求系数 市政项目市政项目类型类型 水泥需求系数水泥需求系数 铁路项目铁路项目 1 万吨/亿元 1.2 万吨/公里 地铁项目地铁项目 0.23 万吨/亿元 1.43 万吨/公里 高速公路高速公路 0.6 万吨/亿元 0.7 万吨/

30、公里 机场项目机场项目（扩建）（扩建）0.6 万吨/亿元 一般公路一般公路 0.8 万吨/亿元 0.37 万吨/公里 机场项目机场项目（新建，（新建，4E 级中大型机级中大型机场）场）13.1 万吨（总计）农村道路农村道路 0.019 万吨/公里 水利工程水利工程 0.38 万吨/亿元 资料来源：水泥需求与基础设施投资赵浑泽，国海证券研究所 注：市政类项目因不同项目规模差别较大、历史数据较少，以上测算仅供参考 在交通领域，在交通领域，近年来铁路投资规模趋降，公路投资因公路等级多、路网密度提近年来铁路投资规模趋降，公路投资因公路等级多、路网密度提升空间大，未来仍有望保持一定增速。升空间大，未来仍

31、有望保持一定增速。根据交通运输部数据，我国公路总里程自 2017 年 477.35 万公里增长至 2021 年 528.07 万公里，CAGR 2.04%，公路网密度由 49.72 公里/百平方公里提高至 55.01 公里/百平方公里，带动公路投资额自 2017 年 21253.33 亿元增长至 2021 年 25995 亿元，CAGR 4.1%。相比之下，2017 年-2021 年铁路总里程从 12.7 万公里增长至 15 万公里，虽然CAGR 3.38%快于公路里程增长速度，但铁路投资额持续下滑，2020、2021年连续低于 8000 亿元，为近年来较低水平，结合我国铁路路网密度及铁路总公

32、司发单节奏，铁路投资额未来或缓速下滑。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 10：我国我国 2017-2021 公路历程变化公路历程变化 图图 11：我国我国 2017-2021 高速公路、国道历程变化高速公路、国道历程变化 资料来源：交通运输部官网，国海证券研究所 资料来源：交通运输部官网，国海证券研究所 细项拆分公路里程与公路投资，公路等级、规格越高，单位投资额越大。2017-2021 年国家高速公路里程由 10.23 万公里增长至 11.7 万公里，CAGR 2.72%，高速公路投资额 CAGR 10.35%；国道里程由 35.84 万公里增长至 37.54 万公里，C

33、AGR 0.93%，投资额方面，因其统计口径包含国道与省道，5 年内出现下滑，考虑到国道等级高于省道、单位投资额更大，且国道里程 5 年内保持增长，预计该时期内国道投资额或保持正增长。图图 12：2017-2021 公路投资额变化公路投资额变化 图图 13：2017-2021 国家高速公路投资额变化国家高速公路投资额变化 资料来源：交通运输部官网，国海证券研究所 资料来源：交通运输部官网，国海证券研究所 根据最新版国家公路网规划（2022 年 7 月发布），在 2021 年国家公路网基础上，到 2035 年，国家高速公路总里程将达 16.2 万公里，普通国道总里程达29.9 万公里，CAGR

34、分别将达到 2.53%、1.14%，与 2017-2021 年 CAGR基本持平，结合同时期对应投资额增速，同时考虑到基建项目成本造价变动，长期平滑视角下长期平滑视角下高速公路投资额或保持双位数增长，国道投资额增速预计高于高速公路投资额或保持双位数增长，国道投资额增速预计高于整体公路投资额增速，从而带动水泥需求长期保持稳定增长整体公路投资额增速，从而带动水泥需求长期保持稳定增长。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 注：国家公路网规划中 2021 年高速公路与国道里程数据与上文交通运输部数据有出入，为保证数据及运算统一性，高速公路里程使用交通运输部数据，国道里程数据出入过大，系口径

35、不一致，此处仅使用 CAGR 数据推测其增长速度 市政市政方向方向，水利、环境和公共设施投资增速随着大规模基建投资浪潮，于 2009年达到 45.6%的历史高点，此后有所下滑，2012 年后在地方政府地产收入支持下重回 20%左右。2016 年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，随后数年多次进行强调，尽管土地收入仍在 2018 年实现较高增速，但水利、环境与公共设施投资增速开始下滑，叠加早前地方政府平台过度财政扩张导致财政压力加大，市政公共设施投入力度难以维持，当年增速跌至 3.3%，随后疫情爆发，投资增速跌至 2021 年-1.2%的历史低点。2022 年，为实现稳增长目标，财政提前发力、

36、专项债大规模发行支持公共设施投资，尽管仍有资金淤积现象，但推动当年水利、环境和公共设施投资增速回到双位数增长。图图 14：2004 年至今水利、环境和公共设施投资增速变化（年至今水利、环境和公共设施投资增速变化（%）资料来源：wind，国海证券研究所 从结构来看，自 2005 年以来，公共设施投资额占水利、环境和公共设施整体投资额的比例在 80%上下浮动，截至 2022 年底维持在 79%左右，公共设施投资增速决定整个板块投资增速。随着宏观经济向高质量增长转型以及城镇化水平不断提高，市政与公共设施投资日益成为国家财政支持的重点方向。财政部表示，2023 年要适当扩大专项债资金投向领域和用作项目

37、资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力。其中，专项债资金投向领域由 9 个增加至 11 个，新增新能源项目和新型基础设施，可用作项目资本金的领域由 10 个增加至 13个，新增新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施。相较而言，“新基建”的投资强度和单位水泥用量或不及“铁公基”老基建，但在地产需求长期向下，基建需求基本稳定、由增量转向存量的阶段，新基建投资有望维持一定增速，有效支撑水泥需求。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 15：公共设施投资额占比公共设施投资额占比比较稳定比较稳定 图图 16：公共设施投资额同比增速较变化（公共设施投资额同比增速较变化（%）资

38、料来源：wind，国海证券研究所 注：投资完成额绝对数据更新至 2017 年 12 月，2018 年至今数据根据同比增速测算得出，仅供参考 资料来源：wind，国海证券研究所 3、2023 年年盈利有望改善，长期关注行业格局盈利有望改善，长期关注行业格局优化优化 3.1、煤炭价格有望稳定，需求复苏煤炭价格有望稳定，需求复苏或将或将推动水泥涨价、推动水泥涨价、盈利改善盈利改善 动力煤市场价或维持稳定，需求复苏下水泥价格提升将改善利润水平。动力煤市场价或维持稳定，需求复苏下水泥价格提升将改善利润水平。煤炭为水泥生产最大成本，在煤企对火电长协煤供给占比越来越高、保供越来越严格情况下，建材企业用煤将更

39、多使用市场煤，其价格在长协煤定价基础上随市场供需变化而波动。2021 年下半年煤价高涨后，2022 年年初监管部门出台系列文件明确煤价形成机制，并细致明确动力煤长协价价格区间，稳住了长协煤价格这一煤价之“锚”，动力煤市场价全年保持稳定。在此背景下，2022 年全年水煤价差与水泥价格变动走势几乎完全一致，体现出水泥生产对煤价的高度敏感性。2021 年下半年煤炭行业出现短暂供给紧张后，发改委、能源局等单位出台措施保供。短期内主要通过核增产能来提高产能利用率、充分利用现有产能空间，新增产能一方面受限于“双碳”方案，另一方面新开矿井所需时间周期较长，数年内无法形成实际产能。此外，尽管有澳煤进口禁令重新

40、放开的可能，但进口澳洲动力煤在我国进口动力煤中占比本来就较小，其中较大份额在暂停进口期间被其他进口来源抢占，加之目前澳洲动力煤价格较中国动力煤价格并不具备优势，若再考虑运费与税费等因素，澳煤进口短期内对我国煤炭供需影响较小。综上，综上，2023 年我国煤炭供需或仍延续当前均衡偏紧状态，尽管有小幅上年我国煤炭供需或仍延续当前均衡偏紧状态，尽管有小幅上扬可能，但考虑到扬可能，但考虑到 2023 年水泥需求很难恢复至年水泥需求很难恢复至 2021 年水平，对动力煤需求难年水平，对动力煤需求难有增加，预计有增加，预计 2023 年水泥用动力煤市场价或仍保持平稳年水泥用动力煤市场价或仍保持平稳。在此基础

41、上，开工复工支撑下水泥需求或止跌企稳，水泥价格在全年一小一大两个施工旺季中有证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 望完成一至两轮小幅提价，从而提高水泥企业利润、改善行业盈利水平。图图 17：煤炭价格趋稳，水煤价差煤炭价格趋稳，水煤价差随水泥价格变动随水泥价格变动 资料来源：wind，数字水泥网，国海证券研究所 3.2、长期关注行业格局优化，推荐优质龙头和成长性长期关注行业格局优化，推荐优质龙头和成长性龙头龙头 需求下行背景下产能过剩问题仍严重，行业竞争格局亟待优化。需求下行背景下产能过剩问题仍严重，行业竞争格局亟待优化。伴随着经济腾飞，我国水泥行业规模快速扩张，新型干法熟料产能由

42、2000 年不足 1 亿吨增长至 2006 年 10.38 亿吨，6 年之内增长超过 10 倍，又在 2014 年首次超过 18亿吨。据官方统计数据，2015 年我国水泥产能已经过剩超过 30%，2015 年上半年产能利用率仅有 65%，行业利润下滑较多。2016 年“供给侧改革”启动，水泥行业为化解产能过剩重点行业，只能等量或减量置换、不许新建，且减量标准日趋严格。此后数年，熟料产能得以稳定在 18-19 亿吨之间，2022 年熟料产能 18.23 亿吨。但是，行业去产能过程中的置换产线多为规模较小、能耗排放水泥较差的老旧产线或僵尸产线，而置换新建的产线多为单线规模大、技术工艺较先进的产线，

43、导致实际熟料产能不降反升，目前行业产能过剩问题依然比较突出。从竞争格局来看，从竞争格局来看，2010 年至今行业共有两轮较大的整合兼并潮，集中度有较年至今行业共有两轮较大的整合兼并潮，集中度有较大提升。大提升。第一轮发生在 2010-2012 年，CR3、CR5、CR10 分别由 17.92%、23.44%、33.56%提升至 29.78%、36.83%、47.93%，第二轮为 2016-2018 年，CR3、CR5、CR10 分别由 32.66%、39.96%、52.65%提升至 36.63%、42.23%、54.92%，随后市占率曲线逐渐平滑，考虑到上述的实际产能增加的情况，近几年龙头占有

44、率提升情况或不及预期。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 18：2010 年至今我国熟料产能变化（亿吨）年至今我国熟料产能变化（亿吨）图图 19：我国我国熟料产能集中度变化情况熟料产能集中度变化情况 资料来源：中国水泥网，国海证券研究所 资料来源：中国水泥网，国海证券研究所 每一轮市占率提升每一轮市占率提升，整个行业、尤其是上市龙头企业盈利水平均有显著改善。，整个行业、尤其是上市龙头企业盈利水平均有显著改善。2010-2012 年兼并重组主要是大企业兼并中小企业、整合市场。年兼并重组主要是大企业兼并中小企业、整合市场。2010 年是整个水泥发展史上的并购大年，当年共有 55

45、 起兼并重组，一举解决了过往数年水泥行业小、散、乱特征，扭转了水泥企业恶性价格竞争、市场低迷的局势，也造就了南方水泥等今天的巨头企业。这一轮兼并重组后，我们选取的主要上市企业扣非归母净利润平均增速在 2013 年实现超 150%增速，整个行业利润水平也得到较大改善。2016-2018 年兼并重组主要是龙头企业之间重组整合，龙头集中度显著提高。年兼并重组主要是龙头企业之间重组整合，龙头集中度显著提高。经过 2010 年兼并轮次后，行业扩产速度并未放缓，熟料产能 2018 年达到接近19 亿吨的历史峰值。在此背景下，上市龙头企业扣非归母净利润 2015 年下滑，龙头强强联合成为行业趋势。2016

46、年 8 月，全国产能排名前列的中国建筑材料集团和中国中材集团宣布重组，成立中国建材集团；同年，华北地区水泥龙头金隅集团与冀东水泥启动重组，历经 5 年于 2021 年底完成重组，华北市场得到整合。主要上市公司扣非归母净利润也在 2016、2017 年连续实现高增，并连续增长 6 年直至 2021 年。对比两次重组浪潮，第一次并购中小企业改善了整个行业小散乱现状，第二次龙头整合则对上市企业盈利水平改善幅度较大，净利润增长曲线较 2010 年轮次更加陡峭。2018 年后行业整合脚步放缓，同时去产能实际效果不明显，龙头利润整体增长速度 2017 年起连续多年放缓，2022 年行业需求不佳，从目前主要

47、企业业绩预告情况来看，2022 年大概率盈利大幅下滑。从过往供需变化周期来看，行业如果能进入新一轮兼并重组，有望带动行业格局改善、盈利修复。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 20：行业集中度提高会显著改善行业整体盈利水平，龙头受益更多行业集中度提高会显著改善行业整体盈利水平，龙头受益更多 资料来源：wind，国海证券研究所 注：为显示趋势变化，扣非归母净利润曲线未完整列示 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 4、行业评级及行业评级及重点推荐个股重点推荐个股 2022 年量价齐跌，行业盈利下滑，随着基建形成实物工作量、地产政策调整，我们预计今年需求或企稳，价格

48、有望复苏，从而改善盈利水平。首次覆盖，给首次覆盖，给予水泥行业“推荐”评级。予水泥行业“推荐”评级。基于以上分析，我们给出两条推荐主线：我们给出两条推荐主线：一、一、具备规模优势的行业龙头公司，推荐海螺水泥、天山股份。具备规模优势的行业龙头公司，推荐海螺水泥、天山股份。1.海螺水泥：海螺水泥：行业绝对龙头，在 T 型战略和高水平运营下，成本管控、盈利能力多年保持行业第一，在市场变化下进一步聚焦主业、提质增效，有望巩固并扩大综合竞争优势。2.天山股份天山股份：中国建材集团传统建材业务平台，水泥、商混产能分别提升至 4 亿吨、4 亿立方米，随着重组完成、区域公司调整和内部架构调整落地，公司治理运营

49、水平和综合竞争力有望显著提升，当前成本管控和盈利水平有较大提升空间。二、主业仍在成长中、加速培育第二主业或新产业，具备灵活性的地区性龙头，二、主业仍在成长中、加速培育第二主业或新产业，具备灵活性的地区性龙头，推荐上峰水泥、华新水泥。推荐上峰水泥、华新水泥。1.上峰水泥：上峰水泥：盈利水平处于行业第一梯队，立足华东，布局西北、西南，稳步扩大熟料产能规模，加速扩张骨料与危废处理高毛利业务，同时优质新经济投资逐步带来稳定收益。2.华新水泥：华新水泥：地区竞争格局稳定，全球行业龙头股东加持，在海外业务与产业链延伸方面具备优势，骨料产能增速较快，毛利率水平高。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测

50、 重点公司重点公司 股票股票 2023/02/17 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级评级 600585.SH 海螺水泥 30.06 6.28 3.18 3.54 6.42 7.95 7.14 增持 000877.SZ 天山股份 9.39 1.50 0.62 0.91 9.78 12.68 8.63 增持 000672.SZ 上峰水泥 13.35 2.67 1.20 1.78 7.38 9.22 6.20 增持 600801.SH 华新水泥 16.76 2.56 1.61 2.22 7.48 8.43

51、6.11 增持 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 5、风险提示风险提示（1）煤炭价格大幅上涨煤炭价格大幅上涨。煤炭在水泥生产成本中占比较高，水泥行业整体盈利水平对煤炭价格较为敏感，若动力煤价格上涨，将压缩行业盈利空间。（2）地产销售及开工修复情况不及预期地产销售及开工修复情况不及预期。2022 年地产行业下滑对水泥需求影响较大，地产政策调整背景下，若商品房销售及开工数据持续恢复不及预期，水泥需求或面临下滑。（3）基建项目落地及资金到位情况不及预期基建项目落地及资金到位情况不及预期。基建为水泥下游主要需求领域之一，2022 年基建投资增速

52、较高，2023 年有望保持高增速，如果资金落地及形成实物工作量不及预期，或对水泥需求产生负面影响。（4）宏观经济恢复不及预期。宏观经济恢复不及预期。宏观经济为基建和房地产恢复的基础，宏观经济动力不足将影响水泥下游领域恢复。（5）重点关注公司业绩不及预期。）重点关注公司业绩不及预期。基建投资形成实物工作量需要一定时间周期，地产开工恢复仍需验证，不同地区因季节等因素需求恢复情况或有差异，多重影响下，部分重点关注公司业绩或不及预期。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【建材建材小组介绍】小组介绍】盛昌盛，北京大学硕士，建材建筑首席分析师。2019 年新财富第五名。6 年

53、证券研究经验，6 年建材行业工作经历。2021 年加入国海证券。孙伯文，清华大学经济学学士、管理硕士，6 年买方、证券从业经验，研究覆盖过大周期行业和 TMT 行业。2021 年加入国海证券。彭棋，上海财经大学金融硕士，北京交通大学经济学学士，2021 年加入国海证券。景丹阳，北京大学硕士，中国人民大学学士，2 年实业从业经验。2021 年加入国海证券。【分析师承诺】【分析师承诺】盛昌盛,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告

54、中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资

55、者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报

56、告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任

57、何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。