1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 02 月月 18 日日 行业研究行业研究 评级：推荐评级：推荐(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：姚健 S0350522030001 国产替代可期，国产替代可期，静待静待龙头成长龙头成长 刀具刀具行业深度研究行业深度研究 最近一年走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 自动化设备 9.4%9.1%-2.0%沪深 300 4.2%15.0%-11.6%投资要点：投资要点：刀具为机床切削终端关键零部件，具备工业耗材属性。刀具为机床切削终端关键零部件，具备工业耗材属性。刀具为机床切削功能的“牙齿”，为直接作用于工件的终端关键零

2、部；刀具为加工易耗品，具备工业耗材属性；刀具加工成本占比低，但直接影响加工质量、效率；刀具具备较高的消费粘性。刀具产品种类较多，下游应用行业分布广泛。刀具上游原材料供应充足，价格敏感性大于供应安全性。刀具下游流向与切削机床基本一致，耗材属性下更具成长性。刀具国产化值得期待。刀具国产化值得期待。对比世界水平，硬质合金刀具占比仍有提升空间。中国刀具消费占比仍较低，机床数控化提升进程推动刀具高端替换需求放量。日韩长期把控刀具中高端市场，国产替代空间充足；伴随国产刀具性能追赶、长期积累的经销体系发力、头部厂商产能扩张，刀具国产化值得期待。制造业景气度周期回暖，刀具有望率先受益。制造业景气度周期回暖，刀

3、具有望率先受益。伴随信贷逐步扩张、制造业投资需求回暖，通用自动化景气度周期有望迎来向上拐点，刀具作为通用设备上游部件中与制造业开工直接相关的部分，一方面在制造业下行周期中已体现出较强的韧性，另一方面由于开工及耗材消费相关往往先于设备投资释放，刀具有望在制造业复苏阶段率先受益。密集技术、长流程、高投资构筑壁垒。密集技术、长流程、高投资构筑壁垒。硬质合金刀片是技术密集型产品，其制造涉及材料、粉末冶金、机械加工、模具、表面镀膜、工业设计等多个专业学科，其制造工序长、流程复杂、关键质量控制点多，工艺控制难度大，具备较高的技术壁垒。刀具新增产线设备大部分需进口，成本较高，扩产投资额大、投资回本周期长，后

4、来者难以入局。首次覆盖，给予首次覆盖，给予刀具刀具行业“推荐”评级。行业“推荐”评级。1）刀具为直接作用于工件的关键零部件，下游通用性较强，且具备耗材属性，在与机床同步的周期性基础上，具备较好的成长性；2）刀具国产化替代空间充足，国产性能追赶、产能扩张，叠加长期积累的经销体系优势，国产化值得期待；3）通用自动化景气周期复苏中，刀具作为开工直接相关品类，有望率先复苏。-0.3288-0.2588-0.1888-0.1187-0.04870.021322/2 22/3 22/4 22/5 22/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1自动化设备沪深300证券研究报告 请务必

5、阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2023/02/17 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级评级 688308.SH 欧科亿 81.05 2.22 2.39 3.10 36.51 33.89 26.14 增持 688059.SH 华锐精密 166.05 3.85 4.02 6.35 43.13 41.35 26.14 买入 000657.SZ 中钨高新 15.35 0.49 0.57 0.80 31.33 26.93 19.19 未评级

6、资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（未评级公司为 wind 一致盈利预测）重点关注个股：重点关注个股：欧科亿、华锐精密、中钨高新。风险提示风险提示 1）下游需求不及预期；2）产能投放不及预期；3）原材料价格波动；4）市场竞争加剧；5）海外拓展不及预期；6）重点关注公司业绩或不及预期；7）测算仅供参考，以实际为准；8）中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考；9）刀具国产化进程不及预期。2YlWpWiWoZaXuMxP9P9R6MnPrRsQmPfQoOpNeRrQuN8OqRrPMYpPrQwMsOxO证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、刀具为

7、机床切削终端关键零部件，具备工业耗材属性.5 1.1、刀具具备耗材属性、低加工成本占比、高消费粘性.5 1.2、刀具产品种类较多，下游应用行业分布广泛.6 1.3、上游原材料供应充足，价格敏感性大于供应安全性.8 1.4、下游流向与切削机床基本一致，耗材属性下更具成长性.10 2、刀具国产化值得期待，制造业周期复苏助推需求放量.11 2.1、对比世界水平，硬质合金刀具占比仍有提升空间.11 2.2、刀具消费占比仍较低，机床数控化推动高端替换需求放量.13 2.3、欧美日韩长期把控中高端市场，国产化值得期待.14 2.4、制造业景气度周期回暖，下游复苏有望助推刀具需求放量.17 3、密集技术、长

8、流程、高投资构筑壁垒.18 3.1、刀具生产工艺多、工序长，存在较高技术壁垒.18 3.2、投资额大、回本周期长，深挖护城河.19 3.3、资金、渠道与技术为核心竞争力，综合实力更强的龙头更具成长性.20 4、行业评级及投资策略：关注定位中高端、覆盖生产全流程的头部刀具企业.21 5、相关标的.22 5.1、欧科亿：数控刀片业务打开成长天花板，可触及空间持续扩张.22 5.2、华锐精密：国产替代排头兵，有望转型切削整体解决方案供应商.23 6、风险提示.25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：刀具作为切削工具直接作用于工件.5 图 2：刀具种类较多，下游

9、应用广泛.6 图 3：2021 年中国钨储量约占世界的 51%.9 图 4：2021 年中国矿山钨产量占世界的 83%.9 图 5：2021 年中国钨矿产量达到 6.6 万吨.9 图 6：刀具与金属切削机床呈现同步周期.10 图 7：2022 年机床下游中汽车、航空航天占比较高.11 图 8：刀具与机床下游流向基本一致.11 图 9：2018 年世界切削刀具硬质合金占比 63%.12 图 10：国内切削刀具硬质合金占比 53%.12 图 11：难切削和碳纤维材料占比提升较大.12 图 12：2020 年中国刀具消费额占比提升至 30.2%.13 图 13：2020 年国内机床数控化率提升至 4

10、3.3%.13 图 14：刀具市场可分为欧美、日韩、国产三大梯队.14 图 15：中国进口刀具市场规模增速放缓.15 图 16：2021 年中国刀具进口占比降低至 28.9%.15 图 17：2018 年国内刀具采购方式中经销商占比 42%.15 图 18：2020H1 华锐精密、欧科亿均以经销为主.15 图 19：金属切削机床产量增速出现拐点.18 图 20：企业中长期贷款呈现周期向上.18 图 21：工业增加值当月同比今年 4 月以来呈现上升趋势.18 图 22：刀片生产流程较长，工序较多.19 图 23：华锐精密、欧科亿研发费用率较高.20 图 24：华锐精密、欧科亿研发人员占比较高.2

11、0 图 25：华锐精密、欧科亿资金实力较好.21 图 26：欧科亿 2022H1 数控刀具收入占比 54.9%.23 图 27：华锐精密 2021 年车刀、铣刀收入占比 96.6%.24 表 1：硬质合金为刀具使用最广泛的材料.7 表 2：金属陶瓷可弥补陶瓷刀具原有劣势.8 表 3：碳化钨对利润弹性影响较大.10 表 4：华锐精密针对专卖店经销商提供特殊政策.16 表 5：欧科亿、华锐精密数控刀片产量、产能持续提升.16 表 6：国内刀具行业龙头于近年发布扩产计划.17 表 7：刀具扩产投资规模较大.19 表 8：欧科亿盈利预测指标.23 表 9：华锐精密盈利预测指标.24 证券研究报告 请务

12、必阅读正文后免责条款部分 5 1、刀具为机床切削终端关键零部件，具备工业耗材刀具为机床切削终端关键零部件，具备工业耗材属性属性 1.1、刀具刀具具备耗材属性、低加工成本占比、高消费粘具备耗材属性、低加工成本占比、高消费粘性性 刀具为机床切削功能的“牙齿”，为直接作用于工件的终端关键零部件。刀具为机床切削功能的“牙齿”，为直接作用于工件的终端关键零部件。刀具为机床进行切削功能的“牙齿”，是机床切削加工中直接作用于工件的锋刃，为切削工作的终端零部件。刀具具备工业耗材属性。刀具具备工业耗材属性。刀具为加工易耗品，加工过程中刀具需要持续更换，具备较为明显的耗材属性。刀具加工成本占比低，但直接影响加工质

13、量、效率。刀具加工成本占比低，但直接影响加工质量、效率。刀具成本仅占机械加工制造成本的 1%-4%（中国刀具产业的现状分析与突破路径研究师润平、李智林，2016 年），但可直接影响加工合格率与加工效率，其质量和性能直接决定切削加工的加工质量和加工效率。刀具消费粘性较高。刀具消费粘性较高。刀片单价较低，下游客户通常不会受价格驱动随意更换刀片厂家；刀片使用存在验证期，更换的周期较长；刀片造成加工问题需要追责，存在后续风险。因此下游客户一旦选定了合格的刀具供应商后不会轻易更换，刀具产品具备较高的消费粘性。图图 1：刀具作为切削工具直接作用于工件：刀具作为切削工具直接作用于工件 资料来源：森泰英格招股

14、书（申报稿）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1.2、刀具产品种类较多，下游应用行业分布广泛刀具产品种类较多，下游应用行业分布广泛 刀具产品种类较多，可针对不同的材料及加工场景。刀具产品种类较多，可针对不同的材料及加工场景。刀具种类较多，1）按照加工方式划分，可分为车刀、铣刀、孔加工刀具、齿轮刀具等；2）按照材料划分，可分为高速钢刀具、硬质合金刀具、陶瓷刀具、金刚石刀具等；3）按照刀具结构可分为可转位刀具、整体刀具、焊接刀具。上游材料集中，下游应用广泛。上游材料集中，下游应用广泛。以硬质合金刀具为例，其上游为碳化钨粉、钴粉以及少量的钽铌固溶体等原材料，其中碳化钨为最主要材料，上游

15、材料较为集中。刀具下游主要应用领域为汽车、机床工具、通用机械、航空航天、模具、工程机械等领域的金属材料加工，覆盖制造业多个门类，应用较为广泛。图图 2：刀具种类较多，下游应用广泛：刀具种类较多，下游应用广泛 资料来源：华锐精密招股书，华经产业研究院，前瞻产业研究院，国海证券研究所 硬质合金硬质合金刀具刀具综合适应场景最多，通用性较好综合适应场景最多，通用性较好。根据材料分类，硬质合金刀具在硬度、耐磨性、强度、韧性、耐热性、耐腐蚀性方面均有较好表现。硬质合金刀具场景适用性最强，相对工具钢有更好的耐磨性和耐热性，在高速切削的场景证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 适应性更强，是使用最广

16、泛、通用性较好的刀具材料。从具体加工工件的材料适应性来看，硬质合金刀具在钢、不锈钢等主要工件材质的加工方面具备较好的适应性，相对于高速钢有更高的高速切削实用性和更低的价格，同时可在常规状态下切削有色金属，在难切削材料方面也存在适用。PCD 金刚石刀具的高强度特性可针对有色金属及合金进行精加工。CBN 立方氮化硼刀具因其高强度及高耐热性可针对耐热合金及淬硬钢等难切削工具进行加工。表表 1：硬质合金为刀具使用最广泛的材料：硬质合金为刀具使用最广泛的材料 刀具材料刀具材料 特点特点 应用领域应用领域 国外主要生产企业国外主要生产企业 国内主要生产企业国内主要生产企业 工具钢 硬度（62-66HRC）

17、、耐磨性、耐热性相对差，但抗弯强度高，价格便宜易焊接。刃磨性能好，广泛用于中低速切削的成形刀具（高性能高速钢切削速度可达50-100m/min），不宜高速切削。常用于钻头、丝锥、锯条以及滚刀、插齿刀、拉刀等刀具，尤适用于制造耐冲击的金属切削刀具。山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、特固克、克洛伊 恒锋工具、汉江工具、哈尔滨第一工具制造有限公司 硬质合金 硬质合金具有硬度高（86-93HRA）、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，特别是其高硬度和耐磨性，即使在 500下也基本保持不变，在 1000时仍有很高的硬度。硬质合金的强度低于高速钢，不适合冲击性强的工况。硬质合金广泛

18、用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等，用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材料。山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克、克洛伊 株洲钻石、厦门金鹭、欧科亿、华锐精密 陶瓷 高硬度，耐磨性、耐热性、化学稳定性、摩擦系数低、强度与韧性低，热导率低 适用于钢料、铸铁、高硬材料（淬火钢）连续切削的半精加工或精加工 山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克-超硬材料 人造金刚石（PCD）最高的硬度和耐磨性，摩擦系数小，导热性好但不耐温（耐热 800 度），切削速度可达 2500-50

19、00m/min，但价格昂贵，加工、焊接都非常困难 主要用于有色金属的高精度、低粗糙度切削，以及非金属材料的精加工，不适宜切削黑色金属。山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克、克洛伊 沃尔德、郑州市钻石精密制造有限公司、威硬工具（430497）、中天超硬（430740）立方氮化硼（CBN）高硬度（仅次于金刚石）及高耐热性（耐热 1400 度），化学性质稳定，导热性好，摩擦系数低，抗弯强度与韧性略低于硬质合金 主要用于高温合金、淬硬钢、冷硬铸铁等难加工材料的半精加工和精加工，特别是高速切削黑色金属 资料来源：华锐精密招股书，国海证券研究所 金属陶瓷可弥补陶瓷刀具原有劣势，陶瓷复合材

20、料提供潜在机遇金属陶瓷可弥补陶瓷刀具原有劣势，陶瓷复合材料提供潜在机遇。陶瓷刀具的证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 特点是具备较高的硬度，但存在基本材料不耐磨、不耐热，韧性、强度较弱的劣势，其主要应用于铸铁领域。金属陶瓷刀具为陶瓷基料中加入金属成分而制成的复合材料，相比于杂质含量较低的白陶瓷，金属陶瓷刀具有效增强了耐磨性、耐热性、强度、抗弯性、刚度，同时加强切削速度，延长寿命，除适用于原有的铸铁材料加工，也可加工合金钢材料。进一步看，陶瓷复合材料为刀具行业提供了机遇。如陶瓷刀具材料中加入线状碳化硅纤维支撑的晶须增强陶瓷，可加工难切削材料淬火钢；Si3N4 基陶瓷刀具可拥有仅次于金

21、刚石的强度，可针对玻璃钢、高锰钢、淬火钢进行加工。表表 2：金属陶瓷可弥补陶瓷刀具原有劣势：金属陶瓷可弥补陶瓷刀具原有劣势 基底基底 类型类型 材料内容材料内容 特性特性 可加工材料可加工材料 Al2O3 基陶瓷 白陶瓷 杂质含量不足 0.1%耐磨性较好，材料，强度、韧性、抗热性较差 灰铸铁 黑陶瓷 其他物质含量达到 20%-30%（多为碳化钛）硬度、强度、耐磨性、热硬性好于白陶瓷 铸铁、高强度钢 金属陶瓷 在黑陶瓷中加入微量镍或钼等金属，加热压制处理 抗弯性、刚度较强，切削速度与寿命高于一般刀具 铸铁、调制合金钢 晶须增强陶瓷 含有线状的碳化硅纤维 耐磨性和强度较基体材料更强，断裂韧性较好

22、淬火钢、工具钢 Si3N4 基陶瓷 Si3N4 陶瓷-强度较高，仅次于金刚石；强度、硬度、韧性、抗弯性较好 玻璃钢、高锰钢、淬火钢 复合 Si3N4 陶瓷-冲击力较强，寿命较长 玻璃钢、高锰钢、淬火钢 资料来源：陶瓷刀具的种类及发展趋势（史畅等，2021），国海证券研究所 1.3、上游原材料供应充足，价格敏感性大于供应安全上游原材料供应充足，价格敏感性大于供应安全性性 上游原材料供应充足，材料供应安全性存在保障。上游原材料供应充足，材料供应安全性存在保障。2021 年中国钨储量约占世界储量的 51%，中国矿山钨产量占世界的 83%，储量和产量位居世界第一。根据Wind 数据，2021 年中国钨

23、矿产量达到 6.6 万吨，而以华锐精密为例，每年消耗碳化钨粉仅为数百吨量级。钴方面，中国 2021 年精炼钴产量 12.8 万吨，占全球的比重在 70%左右，同样以华锐精密为例，每年消耗的钴粉仅为数十吨量级。综合来看，刀具上游原材料供应充足，材料供应安全性存在保障。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 3：2021 年中国钨储量约占世界的年中国钨储量约占世界的 51%图图 4：2021 年中国矿山钨产量占世界的年中国矿山钨产量占世界的 83%资料来源：华经产业研究院，USGS，国海证券研究所 资料来源：华经产业研究院，USGS，国海证券研究所 图图 5：2021 年中国钨矿产量

24、达到年中国钨矿产量达到 6.6 万吨万吨 资料来源：Wind，国海证券研究所 原材料中，碳化钨对利润弹性影响较大、钴粉原材料中，碳化钨对利润弹性影响较大、钴粉/钽铌固溶体价格对毛利率影响较钽铌固溶体价格对毛利率影响较弱。弱。根据华锐精密招股书的测算，以华锐精密 2020 年数据为例，若华锐精密产品价格、人工成本和制造费用不变，分别按照碳化钨粉、钴粉和钽铌固溶体采购价格 10%、20%、30%、50%的波动幅度，测算其对利润总额的影响。其中碳化钨粉/钴粉/钽铌固溶体的采购价格上升 10%，分别对利润总额的影响比例为5.34%/0.79%/0.54%。51%11%3%1%1%33%中国俄罗斯越南朝

25、鲜西班牙其他83%6%3%2%6%中国越南俄罗斯玻利维亚其他020000202021中国钨产量（万吨）全球钨产量（万吨）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 表表 3：碳化钨对利润弹性影响较大：碳化钨对利润弹性影响较大 原材料原材料 对利润总额影响对利润总额影响 原材料采购价格变动幅度原材料采购价格变动幅度 10%20%30%50%碳化钨碳化钨 金额（万元）546.14 1092.27 1638.41 2730.68 比例（%）5.34 10.68 16.03 26.71 钴粉钴粉 金额（万元）

26、80.63 161.27 241.90 403.17 比例（%）0.79 1.58 2.37 3.94 钽铌固溶体钽铌固溶体 金额（万元）55.48 110.96 166.44 277.40 比例（%）0.54 1.09 1.63 2.71 资料来源：华锐精密公司公告，国海证券研究所 1.4、下游流向与切削机床基本一致，耗材属性下更具下游流向与切削机床基本一致，耗材属性下更具成长性成长性 刀具市场规模约刀具市场规模约 477 亿元，兼具成长性与周期性。亿元，兼具成长性与周期性。根据中国机床工具工业协会，2021 年中国刀具市场规模达到 477 亿元，同比增长 13.3%，2005-2021 年

27、CAGR8.1%，长期维持较为平稳。从历史数据变化来看，刀具行业与机床行业同步，约 3-4 年为一轮周期，具备较为明显的周期属性。图图 6：刀具与金属切削机床呈现同步周期：刀具与金属切削机床呈现同步周期 资料来源：中国机床工具工业协会，Wind，国海证券研究所 刀具下游流向与机床刀具下游流向与机床下游流向下游流向基本一致。基本一致。根据 第四届切削刀具用户调查分析报告（韩景春等，2019）统计，全球切削刀具按制造业板块的销售去向中，汽-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

28、16 2017 2018 2019 2020 2021国内刀具市场规模同比增速国内金属切削机床产量同比增速证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 车与摩托车占比 20.9%，机床工具占 18.1%，通用机械占 15.1%，模具占 7.4%，工程机械占 6.8%。刀具的下游分布与机床的下游分布基本一致。刀具与机床周期同步，但更具成长性。刀具与机床周期同步，但更具成长性。从刀具市场规模增速与金属切削机床产量增速的曲线拟合来看，二者呈现同步的周期性，但刀具于周期下行阶段韧性较强、于周期上行阶段弹性较大，在周期性之外呈现较高的成长性。图图 7：2022 年机床下游中汽车、航空航天占比较高年机

29、床下游中汽车、航空航天占比较高 图图 8：刀具与机床下游流向基本一致：刀具与机床下游流向基本一致 资料来源：华经产业研究院，国海证券研究所 资料来源：第四届切削刀具用户调查分析报告（韩景春等，2019），国海证券研究所 2、刀具国产化值得期待，制造业周期复苏助推需求刀具国产化值得期待，制造业周期复苏助推需求放量放量 2.1、对比世界水平，硬质合金刀具占比仍有提升空间对比世界水平，硬质合金刀具占比仍有提升空间 对比世界水平，硬质合金刀具占比仍有提升空间。对比世界水平，硬质合金刀具占比仍有提升空间。根据第四届切削刀具用户调查分析报告（韩景春等，2019）数据，2018 年世界、国内切削刀具中硬质合

30、金占比分别为 63%、53%，对比来看，国内刀具硬质合金占比仍有提升空间。超硬材料刀具占比有所提升。超硬材料刀具占比有所提升。从切削刀具用户调查分析报告第三至第四届切削刀具材料调查来看，刀具中硬质合金占比维持稳定，高速钢占比下降较为明显，而陶瓷及特硬材料占比均有所提升，我们认为，国内 3C 电子发展使得适用于屏幕切割的超硬材料占比提升。难切削、碳纤维材料占比提升，硬质合金有望进一步替代高速钢。难切削、碳纤维材料占比提升，硬质合金有望进一步替代高速钢。以第三、第四届对比来看，难切削材料、碳纤维材料占比均有较为明显提升，结合国内汽车、40%17%13%10%20%汽车航空航天模具工程机械其他21%

31、18%15%7%7%6%5%4%4%3%3%2%5%汽车、摩托车机床工具通用机械模具工程机械航空航天军工医疗器械3C发电设备农业机械铁路机械其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 航空航天装备的发展，我们认为，适用性较强的硬质合金材料占比具备进一步替代高速钢的可能性。图图 9：2018 年世界切削刀具硬质合金占比年世界切削刀具硬质合金占比 63%资料来源：前瞻资讯中国切削刀具制造行业产销需求与投资预测分析报告，华锐精密招股书，国海证券研究所 63%26%2%4%3%2%硬质合金高速钢金属陶瓷立方氮化硼金刚石其他图图 10：国内切削刀具硬质合金占比：国内切削刀具硬质合金占比 53%

32、图图 11：难切削和碳纤维材料占比提升较大：难切削和碳纤维材料占比提升较大 资料来源：第四届切削刀具用户调查分析报告（韩景春等，2019），国海证券研究所 资料来源：第四届切削刀具用户调查分析报告（韩景春等，2019），国海证券研究所 64%26%2%4%3%2%54%28%5%5%5%3%53%21%6%6%6%3%0%10%20%30%40%50%60%70%硬质合金高速钢陶瓷立方氮化硼金刚石其他第二届第三届第四届0%5%10%15%20%25%30%35%40%普通钢难切削材料铸铁铝镁合金 碳纤维材料第三届第四届证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2.2、刀具消费占比仍较低

33、，机床数控化推动高端替换刀具消费占比仍较低，机床数控化推动高端替换需求放量需求放量 2018-2020 年刀具消费占机床消费持续提升，对比国外仍有较大提升空间。年刀具消费占机床消费持续提升，对比国外仍有较大提升空间。中国之前存在“重机床，轻刀具”的情况，2010-2017 年中国刀具消费额占机床消费额的比例低于 20%，受制造业升级需求推动，2018-2020 年占比持续提升，至 2020 年已达到 30.2%，而对比德国、美国、日本等发达国家的比例 50%仍有较大提升空间。机床数控率提升，有望推动高端替换需求放量。机床数控率提升，有望推动高端替换需求放量。从机床数控化角度来看，中国数控化率从

34、 2013 年的 28.8%提升至 2020 年的 43.3%，伴随自主可控、自动化升级，数控化率持续提升，而对比国际制造业强国 60%以上的数控化率，仍处于较低水平。预计伴随数控化率进一步提升，对刀具的精度、效率提出更高要求，将加速推动高端替换需求放量。图图 12：2020 年中国刀具消费额占比提升至年中国刀具消费额占比提升至 30.2%图图 13：2020 年国内机床数控化率提升至年国内机床数控化率提升至 43.3%资料来源：中国机床工具工业协会，国海证券研究所 资料来源：中国机床工具工业协会，国海证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2001320

35、0020刀具消费额/机床消费额25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2000192020机床数控化率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 2.3、欧美日韩长期把控中高端市场，国产化值得期待欧美日韩长期把控中高端市场，国产化值得期待 在刀具行业中，按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异，国际刀具行业竞争格局大致分为三个阵营：1）第一梯队：欧美刀具企业，技术实力较强，产品系列丰富，以开展切削工具整体解决方案为主，在高端应用市场处于领先地位，以山特维克、肯纳金属、伊斯卡等公

36、司为代表；2）第二梯队：日韩刀具企业，定位于通用性高、稳定性好的产品，在高端制造业非定制化领域具备较强实力，以三菱、特固克、京瓷、克洛伊等公司为代表；3）第三梯队：国内刀具企业，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势进行竞争，占据国内中低端市场，以株洲钻石、华锐精密、欧科亿、厦门金鹭等公司为代表。图图 14：刀具市场可分为欧美、日韩、国产三大梯队：刀具市场可分为欧美、日韩、国产三大梯队 资料来源：欧科亿招股书，华经产业研究院，国海证券研究所 刀具进口依赖度降低，国产化仍有提升空间。刀具进口依赖度降低，国产化仍有提升空间。从中国进口刀具的规模来看，2012-2021年中国

37、进口刀具规模增速长期在20%以下，部分年份出现同比下降；同时，中国刀具进口占比从 2016 年的 37.2%下降至 2021 年的 28.9%；刀具进口依赖度降低，国产化仍有提升空间。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 15：中国进口刀具市场规模增速放缓：中国进口刀具市场规模增速放缓 图图 16：2021 年中国刀具进口占比降低至年中国刀具进口占比降低至 28.9%资料来源：中国机床工具工业协会，华经产业研究院，华锐精密招股书，国海证券研究所 资料来源：中国机床工具工业协会，华经产业研究院，华锐精密招股书，国海证券研究所 经销模式为国内厂商主要获客销售方式。经销模式为国内厂

38、商主要获客销售方式。由于国产刀具产品以中低端为主，终端客户数量较多且较为分散，通过经销商购买成为最主要的方式，可以借助经销商的区域优势进行宣传和销售，缩短交货周期并加速现金回款。国外厂商刀具主打高端领域，下游客户集中，大客户较多，多选择直销的模式。国内厂商经销体系积累较深，有望直接受益下游制造业升级。国内厂商经销体系积累较深，有望直接受益下游制造业升级。国内厂商于各地长期积累构建经销商体系，对国内本土终端客户的需求把握较好，对比国外厂商集中于大客户的直销模式，有望直接受益于国内下游制造业的升级。图图 17：2018 年国内刀具采购方式中经销商占比年国内刀具采购方式中经销商占比 42%图图 18

39、：2020H1 华锐华锐精密、欧科亿均以经销为主精密、欧科亿均以经销为主 资料来源：第四届切削刀具用户调查分析报告（韩景春等，2019），国海证券研究所 资料来源：华锐精密招股书，欧科亿招股书，国海证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080020052006200720082009200001920202021中国进口刀具市场规模（亿元）同比20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%42%31%17%10%通过经销商购买厂家直购五金店

40、购买电商0%20%40%60%80%100%华锐精密欧科亿经销直销OEM/ODM证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 表表 4：华锐精密针对专卖店经销商提供特殊政策：华锐精密针对专卖店经销商提供特殊政策 项目项目 专卖店经销商专卖店经销商 普通经销商普通经销商 经营定位 面向全国推广，占据重点区域市场；搜集终端客户用刀需求及使用反馈信息 渠道铺设为主 经营要求“专卖店式销售，门店中主要陈列“顽石”、“哈德斯通”等公司产品；依照公司要求，统一标识、统一装修；经销商需配备专业的技术指导人员。对经营场所未作要求；对技术人员未做要求 保证金要求 需缴纳保证金 无需缴纳 返利优惠政策 享受品

41、牌产品返利政策 不享受品牌产品返利政策 市场保护政策 部分专卖店享受区域保护政策，保护经销商区域市场；公司实施价格指导，限定最低零售价 无特别保护政策 技术支持政策 设有专门的技术支持团队，协助经销商推广公司新产品、解决终端用户加工过程中遇到的技术困难；公司不定期对经销商进行培训，提供技术指导 无专门技术人员支持 资料来源：华锐精密招股书，国海证券研究所 国内刀具龙头厂商数控刀片产量、产能持续提升。国内刀具龙头厂商数控刀片产量、产能持续提升。欧科亿数控刀片产能从 2018年的 3150 万片提升至 2021 年的 7000 万片，华锐精密数控刀片产能从 2018 年的 3200 万片提升至 2

42、021 年的 6300 万片。国内刀具龙头厂商发布扩产计划，有望丰富产品线，向整体方案服务商转变，打开增长空间。表表 5：欧科亿、华锐精密数控刀片产量、产能持续提升：欧科亿、华锐精密数控刀片产量、产能持续提升 公司公司 指标指标 2018 2019 2020 2021 欧科亿 产量（万片）3165.5 4552.0 5549.0 8096.9 销量（万片）3075.7 4196.3 5388.0 7711.4 产能（万片）3150.0 4580.0 5540.0 7000.0 产能利用率 100.5%99.4%100.2%115.7%收入（百万元）207.0 256.3 303.2 455.2

43、 单价（元/片）6.73 6.11 5.63 5.90 华锐精密 产量（万片）3921.3 4242.8 5797.3 7958.6 销量（万片）3467.0 4147.5 5411.3 8233.8 产能（万片）3200.0 4500.0 4800.0 6300.0 产能利用率 122.5%94.3%120.8%126.3%收入（百万元）211.2 255.4 309.0 481.4 单价（元/片）6.09 6.16 5.71 5.85 资料来源：华锐精密、欧科亿、中钨高新公司公告，华锐精密招股书，欧科亿招股书，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 表表 6：国内

44、刀具行业龙头于近年发布扩产计划：国内刀具行业龙头于近年发布扩产计划 公司公司 项目项目 扩产内容扩产内容 欧科亿 年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设项目 新增 4000 万片高端数控刀片产能 株洲欧科亿切削工具有限公司数控刀具产业园项目 新增 1000 吨高性能棒材、300 万支整体硬质合金刀具、20 万套数控刀具、500 万片金属陶瓷刀片及 10吨金属陶瓷锯齿产能 华锐精密 精密数控刀具数字化生产线建设项目 新增硬质合金数控刀片 3000 万片、金属陶瓷数控刀500 万片、硬质合金整体刀具 200 万支产能 精密数控刀体生产线建设项目、高效钻削刀具生产线建设项目 新增精密数控刀体产

45、品 50 万件和高效钻削刀具 140万支产能 中钨高新 自硬公司数控刀片生产线扩能改造项目 新增数控刀片 1000 万片产能 资料来源：华锐精密、欧科亿、中钨高新公司公告，华锐精密招股书，欧科亿招股书，国海证券研究所 2.4、制造业景气度周期回暖，下游复苏有望助推刀具制造业景气度周期回暖，下游复苏有望助推刀具需求放量需求放量 金属切削机床产量同比增速出现拐点，作为切削刀具直接下游，机床产量上升有望直接拉动刀具需求放量。企业中长期贷款呈现周期向上，我国规模以上工业增加值当月同比自 2022 年 4 月以来呈现整体上升趋势，信贷扩张下，制造业有望逐步回暖。制造业景气度周期回暖，刀具有望率先受益。制

46、造业景气度周期回暖，刀具有望率先受益。伴随信贷逐步扩张、制造业投资需求回暖，通用自动化景气度周期有望迎来向上拐点，刀具作为通用设备上游部件中与制造业开工直接相关的部分，一方面在制造业下行周期中已体现出较强的韧性，另一方面由于开工及耗材消费相关往往先于设备投资释放，刀具有望在制造业复苏阶段率先受益。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 19：金属切削机床产量增速出现拐点：金属切削机床产量增速出现拐点 图图 20：企业中长期贷款呈现周期向上：企业中长期贷款呈现周期向上 资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所 图图 21：工业

47、增加值当月同比今年：工业增加值当月同比今年 4 月以来呈现上升趋势月以来呈现上升趋势 资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所 3、密集技术、长流程、高投资构筑壁垒密集技术、长流程、高投资构筑壁垒 3.1、刀具生产工艺多、工序长，存在较高技术壁垒刀具生产工艺多、工序长，存在较高技术壁垒 硬质合金刀片是技术密集型产品，硬质合金刀片是技术密集型产品，技术壁垒较高技术壁垒较高。其制造涉及材料、粉末冶金、机械加工、模具、表面镀膜、工业设计等多个专业学科，其制造工序长、流程复杂、关键质量控制点多，工艺控制难度大，具备较高的技术壁垒。在硬质合金刀片生产流程中，每一项工艺均具有较高壁垒，四项工艺系统集

48、成后更具难度。1）-40%-20%0%20%40%60%80%0246810--------07金属切削机床产量（万台）同比-100%-50%0%50%100%150%200%050000000250------0

49、-052022-09企业中长期贷款（亿元）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%------------10证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 基体材料技术：工艺和配方影响刀具稳定性；2）槽型结构技术：可以降低阻力，带走热量

50、，影响产品切削效率；3）精密成型技术：对于材料一致性要求很高，影响产品的加工精度；4）涂层技术：需要对涂层材料和结构进行持续研发，可以帮助提高硬度，大幅提高寿命。图图 22：刀片生产流程较长，工序较多：刀片生产流程较长，工序较多 资料来源：华锐精密招股书 3.2、投资额大、回本周期长，深挖护城河投资额大、回本周期长，深挖护城河 刀具扩产投资额大刀具扩产投资额大、投资回本周期长投资回本周期长，后来者难以入局。后来者难以入局。刀具新增产线设备大部分需进口，成本较高，因此刀具厂商扩产的投资额较大。以欧科亿 2022 年的“数控刀具产业园”项目为例，需投资金额 7.49 亿元，项目建设周期达 18 个

51、月，建设完成后预计年实现净利润约 1.36 亿元，则总回本周期约为 7 年。投资额高昂背景下，7 年的回本周期对于公司现金流是较大的考验，行业后进者很难在缺少资本市场支持的情况下加大投入，反之，上市龙头企业可利用再融资优势扩大产能领先优势。欧科亿项目单片数控刀片产能建设对应投资额欧科亿项目单片数控刀片产能建设对应投资额 11.3 元。元。以欧科亿 2020 年“高端数控刀片智造基地建设”项目为例，4.5 亿元投资额对应 4000 万片数控刀片产能，以此为例计算，单片数控刀片产能建设对应投资额 11.3 元。表表 7：刀具扩产投资规模较大：刀具扩产投资规模较大 公司公司 项目项目 投资金额投资金

52、额（亿元亿元）欧科亿 年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设项目 4.50 株洲欧科亿切削工具有限公司数控刀具产业园项目 7.49 华锐精密 精密数控刀具数字化生产线建设项目 4.50 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 精密数控刀体生产线建设项目 1.99 高效钻削刀具生产线建设项目 1.53 中钨高新 精密工具产业园建设项目 9.77 资料来源：华锐精密、欧科亿、中钨高新公司公告，华锐精密招股书，欧科亿招股书，国海证券研究所 3.3、资金、渠道与技术为核心竞争力，综合实力更强资金、渠道与技术为核心竞争力，综合实力更强的龙头更具成长性的龙头更具成长性 以“研发费用率与研发

53、人员占比”作为企业技术的衡量指标；以“经营性现金净流量/营业总收入”衡量企业资金实力。结合前文比较的各公司渠道能力，华锐精密与欧科亿于资金、渠道、技术三方面的综合实力较优，更具成长性。图图 23：华锐精密、欧科亿研发费用率较高：华锐精密、欧科亿研发费用率较高 图图 24：华锐精密、欧科亿研发人员占比较高：华锐精密、欧科亿研发人员占比较高 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%200202021华锐精密欧科亿0%5%10%15%20%25%200202021华锐精密欧科亿中钨高新厦门钨业

54、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 25：华锐精密、欧科亿资金实力较好：华锐精密、欧科亿资金实力较好 资料来源：Wind，国海证券研究所，注：资金实力=经营性现金净流量/营业总收入 4、行业评级及投资策略行业评级及投资策略：关注定位：关注定位中中高端、覆盖生高端、覆盖生产全流程的头部刀具企业产全流程的头部刀具企业 刀具作为具备通用自动化领域具备工业耗材属性的行业，具备长期平稳增长的属性，同时下游应用领域广泛且销售使用直接关联制造业开工，有望率先受益制造业周期复苏，当前中高端领域国产化空间较大，首次覆盖，给予刀具行业“推荐”评级。建议关注定位中高端、覆盖生产全流程的头部刀具企

55、业欧科亿、华锐精密、中钨高新。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2023/02/17 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级评级 688308.SH 欧科亿 81.05 2.22 2.39 3.10 36.51 33.89 26.14 增持 688059.SH 华锐精密 166.05 3.85 4.02 6.35 43.13 41.35 26.14 买入 000657.SZ 中钨高新 15.35 0.49 0.57 0.80 31.33 26.93 19.19 未评级

56、 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（未评级公司为 wind 一致盈利预测）-10%0%10%20%30%40%50%200202021华锐精密欧科亿中钨高新厦门钨业证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 5、相关标的相关标的 5.1、欧科亿：数控刀片业务打开成长天花板欧科亿：数控刀片业务打开成长天花板，可触及，可触及空间持续扩张空间持续扩张 双主业架构成型，双主业架构成型，数控刀具成为收入第二成长曲线数控刀具成为收入第二成长曲线。欧科亿已形成硬质合金制品、数控刀具双主业。2021 年硬质合金制品与数控刀具各贡献收入的 46%/54%。近年来数控刀具作为欧

57、科亿第二成长曲线，数控刀具收入在 2018-2021 年收入CAGR 达到 30%，业务量迅速攀升。产品线多元延伸，可触及空间持续扩张。产品线多元延伸，可触及空间持续扩张。欧科亿于 2020 年 4 月发布 IPO 募投扩产计划，预计新增 4000 万片高端数控刀片产能；并于 2022 年 6 月发布定增募投扩产计划，预计将新增 1000 吨高性能棒材、300 万支整体硬质合金刀具、20万套数控刀具、500 万片金属陶瓷刀片及 10 吨金属陶瓷锯齿产能。数控刀片产能扩张的同时，产品线多元延伸，可触及空间持续扩张。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：考虑到 2022 年制造业疫情影响仍未完全消

58、退，我们调整本次盈利预测，预计公司 2022-2024 年实现收入 11.06、14.20、17.59 亿元，同比增速为 12%、28%、24%；实现归母净利润 2.69、3.49、4.39 亿元，同比增速为 21%、30%、26%，现价对应 PE33.89、26.14、20.81 倍，考虑到刀具为通用自动化领域直接与开工相关的部分，有望先于设备投资，在制造业回暖中率先受益，海外销售及新产品拉动刀片均价提升，公司业绩增长动力较为充足，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：产能投放不及预期；国产化率提升不及预期；行业景气度不及预期；新产品销售不及预期；海外销售不及预期。证券研究报告 请务必阅读正

59、文后免责条款部分 23 图图 26：欧科亿：欧科亿 2022H1 数控刀具收入占比数控刀具收入占比 54.9%资料来源：Wind，国海证券研究所 表表 8：欧科亿盈利预测指标欧科亿盈利预测指标 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）990 1106 1420 1759 增长率(%)41 12 28 24 归母净利润（百万元）222 269 349 439 增长率(%)107 21 30 26 摊薄每股收益（元）2.22 2.39 3.10 3.90 ROE(%)14.87 15.16 16.43 17.11 P/E 31.84 33.89 26.1

60、4 20.81 P/B 4.73 5.14 4.29 3.56 P/S 7.14 8.25 6.43 5.19 EV/EBITDA 22.95 24.88 19.49 15.70 资料来源：Wind，国海证券研究所 5.2、华锐精密：国产替代排头兵，有望转型切削整体华锐精密：国产替代排头兵，有望转型切削整体解决方案供应商解决方案供应商 长期专注数控刀具，国产替代排头兵。长期专注数控刀具，国产替代排头兵。公司自 2007 年起即专注于硬质合金数控刀片业务，具备从配料到涂层的全流程生产能力，是国内为数不多实现全流程自主生产的刀具企业；定位中高端，产品性能比肩日韩头部企业，有望持续受益数控刀具国产化

61、进程。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1数控刀具硬质合金制品其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 募投扩产产品延伸，有望转型切削整体解决方案供应商。募投扩产产品延伸，有望转型切削整体解决方案供应商。公司 2020 年 6 月 IPO募投扩产计划新增硬质合金数控刀片 3000 万片、金属陶瓷数控刀 500 万片、硬质合金整体刀具 200 万支产能；2021 年可转债募投计划新增精密数控刀体产品50 万件和高效钻削刀具 140 万支产能。募投项目投产后，除原有的硬质合金数控刀片以外，公司将具备金属陶瓷刀片、

62、整体硬质合金刀具、整体硬质合金钻刀、数控刀体的生产能力。同时，公司已构建成熟的多级经销商体系，本地化销售服务渠道能力较强，有望向切削整体解决方案供应商转型。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：考虑到 2022 年制造业仍受疫情影响，我们调整本次盈利预测，预计公司 2022-2024 年实现收入 5.84、9.24、13.36 亿元，同比增速为20%、58%、45%；实现归母净利润 1.77、2.80、4.03 亿元，同比增速为 9%、58%、44%，现价对应 PE41.35、26.14、18.12 倍，考虑到刀具国产化持续推进，公司数控刀具产品产能持续投放，整体刀具及金属陶瓷投产构筑业绩增长

63、“第二曲线”，业绩增长有望加速，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：行业景气度不及预期；产能投放不及预期；下游客户拓展不及预期；整体解决方案推进不及预期；本地经销商推广不及预期。图图 27：华锐精密华锐精密 2021 年年车刀、铣刀收入占比车刀、铣刀收入占比 96.6%资料来源：Wind，国海证券研究所 表表 9：华锐精密盈利预测指标华锐精密盈利预测指标 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）485 584 924 1336 增长率(%)56 20 58 45 归母净利润（百万元）162 177 280 403 增长率(%)82 9 58 44

64、摊薄每股收益（元）3.85 4.02 6.35 9.16 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021车削刀片铣削刀片钻削刀片其他主营其他业务证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 ROE(%)18.26 16.57 20.76 23.04 P/E 41.22 41.35 26.14 18.12 P/B 7.85 6.85 5.43 4.18 P/S 14.39 12.51 7.91 5.47 EV/EBITDA 30.90 29.33 19.24 13.50 资料来源：Wind，国海证券研究所 6、风险提示风险提示 1）下游需求

65、不及预期；2）产能投放不及预期；3）原材料价格波动；4）市场竞争加剧；5）海外拓展不及预期；6）重点关注公司业绩或不及预期；7）测算仅供参考，以实际为准；8）中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考；9）刀具国产化进程不及预期。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【机械小组介绍】【机械小组介绍】姚健，复旦大学财务学硕士，7 年证券从业经验，现任国海证券机械研究团队首席，主要覆盖锂电设备、光伏设备、激光、检测检验、工业机器人、自动化、工程机械等若干领域，专注成长股挖掘。【分析师承诺】【分析师承诺】姚健,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

66、执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%

67、之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。

68、本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者

69、不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。