1、 深度报告 证证 券券 研研究究报报告告 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入买入 众享美好生活方式的综合服务商 众安集团众安集团（0672.HK）2023-01-31 星期二 主要股东主要股东 施中安（57.89%）相关报告相关报告 研究部研究部 姓名：张思达 SFC：BPT227 电话： Email:.hk 目标价：0.33 港元港元 现 价：0.255 港元 预计升幅:29.4%重要数据重要数据 日期日期 收盘价（港元）0.255 总股本（亿股）56.36 总市值（亿港元）14.6 净资产（亿元）92.45 总资产（亿元）572

2、.4 52 周高低（港元）0.37/0.146 每股净资产（元）1.64 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点投资要点 强大的综合开发能力，多元化业务协同共进：强大的综合开发能力，多元化业务协同共进：房地产开发业务上：2021 年实现合同销售面积总计约 117.5 万平方米，同比增长 7%，2018 年合同销售面积为 38 万平方米，2018-2021 四年CAGR为45.1%，稳居行业前列；2021年实现合同销售收入约人民币279.3亿元，同比增长约 27.3%。其他多元业务上：2018-2021 公司其他业务营收 CAGR 达到 11%；2021 年全年，公司除物业开发外

3、的其他业务实现营收共计约 6.9 亿元人民币，总营收占比达到 14%，贡献现金流稳定，进一步增强了公司应对房地产市场潜在波动的能力。低廉的拿地成本低廉的拿地成本与与优质丰厚的土地储备优质丰厚的土地储备：2021 年，公司通过招拍挂、收并购、产业勾地等多元化方式进行优质土地资源拓展，分别在浙江杭州、宁波、温州、衢州、绍兴、金华及湖南湘潭等地共成交土地 12 宗，总建筑面积约 193 万方，新增货值约人民币284 亿元。截至 2021 年底，公司土地储备总面积约为 1048 万平方米，预计可保障未来五年的发展。在拿地成本方面，2021 年公司楼面地价平均成本为 3110 元/平方米，合同销售均价达

4、 23759 元/平方米，地价/房价比仅为 13%左右。2020 与 2021 两年地价/房价比维持在 13%左右、2022H1达到 17%，相比 2018、2019 两年有所上升，但仍为行业内的低水平。财务状况安全稳健，三条红线稳居绿档：财务状况安全稳健，三条红线稳居绿档：偿债能力上：2021 年公司现金短债比为 2.2、净负债率为 98.6%、扣除合同负债的资产负债率为 67%，均处于行业较优水平；截止 2021 年末，公司现金及等价物余额同比增长 33%至 77 亿元人民币。综合来看，公司三道红线均稳居“绿档”，在行业内保持健康优良水平；经营能力上：2021年，公司在市场起伏的情况下仍然

5、实现了合约销售大幅增长，经营韧性凸显。全年实现合同销售收入 279 亿元人民币，同比增长 27.3%；其中毛利率为 29.7%，继续维持在业内较高水平。公司拥有审慎灵活的财务政策、健康的债务结构、较为稳定的现金流以及良好的盈利能力。人民币百万元人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 7,439 4,969 10,477 17,588 21,340 同比增长 19.9%-33.2%110.9%67.9%21.3%毛利率 30.2%29.7%33.1%31.3%36.5%税前利润 1,678 226 2,118 2,999 3,665 净利润 1,111

6、39 160 207 496 EPS(Cent)14.6 1.3 2.8 3.7 8.8 PE0.255HKD 1.5 17.1 7.8 6.0 2.5 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 深度报告 目录目录 目录目录.2 1.公司基本概况公司基本概况.5 1.1 公司简介.5 1.2 股权结构.5 1.3 公司发展历程与大事记.6 2.公司主要项目及销售情况公司主要项目及销售情况.7 2.1 项目分类与基本情况.7 2.2 销售情况与规划.9 3.公司看点公司看点.10 3.1 销售高质量增长、回款率维持高位.10 3.2 拿地成本低廉、土地储备优质丰厚.11 3.3

7、 深耕长三角经济圈、深度看好杭州房地产发展前景.13 3.4 多元业务协同共进、稳健发展.14 4.财务分析财务分析.17 4.1 三条红线稳居绿档，财务状况健康稳定.17 4.2 债务结构比较合理，具有一定的安全边际.19 4.3 2021 年三费增长迅速、利润水平下滑，2022H1 明显改善.20 4.4 逆势扩张，快速新增土储.20 4.5 周转率水平下降，权益乘数有所上升.21 5.公司核心竞争力与战略公司核心竞争力与战略.22 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.23 6.1 NAV 估值.23 6.2 相对估值.24 7.风险提示风险提示.24 财务报表摘要财务报表摘要.26

8、 2YlWpWiWvWdYxPxP9P9RbRpNrRnPmPjMoOoMeRoMpO8OqRoONZrQyQMYpPxO 3 深度报告 图目录图目录 图图 1：众安集团业务概要：众安集团业务概要.5 图图 2：众安集团股权结构：众安集团股权结构.6 图图 3：众安集团发展历程：众安集团发展历程.6 图图 4：众安集团住宅产品系列：众安集团住宅产品系列.7 图图 5：公司商业地产代表项目：公司商业地产代表项目.8 图图 6：公司酒店代表项目：公司酒店代表项目.8 图图 7：公司合同销售额：公司合同销售额 CAGR 高达高达 43.2%.10 图图 8：公司合同销售面积高速增长：公司合同销售面积

9、高速增长.10 图图 9：2018-2021 公司确认销售面公司确认销售面积积.11 图图 10：2018-2021 公司确认收入公司确认收入.11 图图 11：公司土地储备分类（按开发阶段）：公司土地储备分类（按开发阶段）.12 图图 12：公司土地储备分类（按用途分类）：公司土地储备分类（按用途分类）.12 图图 13：公司可出售物业（按开发状态分）：公司可出售物业（按开发状态分）.13 图图 14：公司可出售物业（按用途分）：公司可出售物业（按用途分）.13 图图 15：公司土地储备：公司土地储备 40.6%位于杭州位于杭州.14 图图 16：公司可售物业：公司可售物业 28.7%位于杭

10、州位于杭州.14 图图 17：2021 公司多元业务及其收入结构公司多元业务及其收入结构.15 图图 18：2018-2021 非物业开发营收情况非物业开发营收情况.15 图图 19：公司物业管理与其他服务：公司物业管理与其他服务.16 图图 20：2018 年后公司现金短债比逐年上升年后公司现金短债比逐年上升.18 图图 21：2021 年公司现金短债比为同业的年公司现金短债比为同业的 1.3 倍倍.18 图图 22：2021 年年公司扣除合同负债的资产负债率为公司扣除合同负债的资产负债率为 67%.18 图图 23：公司扣除合同负债的资产负债率低于同业：公司扣除合同负债的资产负债率低于同业

11、.18 图图 24：2020 年公司净负债率快速爬升，年公司净负债率快速爬升，2021 年放缓年放缓.19 图图 25：2021 年公司净负债率基本与同业持平年公司净负债率基本与同业持平.19 图图 26：众安集团债务结构：众安集团债务结构.19 图图 27：公司费用管控成效：公司费用管控成效 2022H1 开始显现开始显现.20 图图 28：利润指标：利润指标 2022H1 明显改善明显改善.20 图图 29：公司购置发展中物业力度不断加码：公司购置发展中物业力度不断加码.21 4 深度报告 图图 30：公司可供出售物业变化：公司可供出售物业变化.21 图图 31：公司存货规模扩张、周转率有

12、所下降：公司存货规模扩张、周转率有所下降.21 图图 32：公司权益杠杆提升，存货和总资产：公司权益杠杆提升，存货和总资产周转率下降周转率下降.21 图图 33：众安集团战略框架与展望：众安集团战略框架与展望.22 表目录表目录 表表 1：公司：公司 2022 年上半年主销项目年上半年主销项目.9 表表 2：公司：公司 2022 年下半年主推项目年下半年主推项目.9 表表 3：公司低廉的拿地成本：公司低廉的拿地成本.12 表表 4：公司投资物业表：公司投资物业表.15 表表 5：众安集团核心财务指标概览：众安集团核心财务指标概览.17 表表 6：估值指标核心假设：估值指标核心假设.23 表表

13、7：众安集团：众安集团 NAV 估值估值.24 表表 8：行业可比公司：行业可比公司.24 5 深度报告 1.公司基本概况公司基本概况 1.1 公司简介公司简介 众安集团众安集团（0672.HK），1997 年成立于杭州，2007 年在香港联交所主板上市。集团坚持以地产核心为主业，围绕“地产+”全面布局，下设：房产、商业、服务、资本四大战略版块；业务覆盖中高端住宅、商业地产开发及运营、物业服务、金融、酒店、影院、健康、教育等，为中国家庭提供全生命周期的美好生活方案。中国新城市商业发展有限公司中国新城市商业发展有限公司(1321.HK)于 2014 年 7 月分拆上市。中国新城市以商用物业开发和

14、管理为核心和基础业务，同时培育健康医疗、影视文化及休闲旅游三大新产业内容。分拆后，众安房产专注发展住宅，而中国新城市则专注发展商业地产。众安集团与中国新城市双上市公司协同发展、双国际化资本平台双轮驱动为众安快速发展奠定了稳健的基础。图图 1：众安集团业务概要众安集团业务概要 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 1.2 股权结构股权结构 从持股比例上看，施中安先生通过 Whole Good Management Limited 公司持有众安集团 57.89%的股份，公众及其他股东持有剩余 42.11%的股份。2014 年中国新城市拆分上市，2017 年 7 月，中国新城市启动配售，完成

15、后，众安集团持有中国新城市股份将由 73.15%摊薄至 68.8%，截至 2022 年，众安集团通过 Ideal World Investments Limited 公司共持有中国新城市 65.92%的股份。6 深度报告 图图 2：众安集团众安集团股权结构股权结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 1.3 公司发展历程与大事记公司发展历程与大事记 公司起步于萧山、发展在杭州、腾飞在长三角。公司 1997 年由施中安（施侃成）先生创立、2007 年于香港联交所主板上市、2014 年完成中国新城市分拆上市、2017 年合同销售金额突破 100 亿元人民币、2019 年正式更名为“众安集

16、团有限公司”、2021 年资产总额突破新高达到 500 亿元人民币。图图 3：众安集团众安集团发展历程发展历程 资料来源：公司资料、国元证券经纪（香港）整理 业务起步与发展业务起步与发展分拆上分拆上 市成长 大市成长 大深耕主业稳健发展深耕主业稳健发展健康健康、平 平、全面全面、长 长 1997年年：施中安先生创立众安房产 1998年年：开发 商用物业项目萧山国 大 2001年年：立 于杭州、深耕长三角市场，进入安 市场 2007年年：开发 大 商业综合项目 场 2007年年：集团 酒店众安假日酒店 运营 2007年年：众安集团于香港联交所主板上市，股 代码：672.HK 2009年年：明确三

17、大业务板块 2014年年：中国新城市完成分拆上市，股 代码：1321.HK 2017年年：合约销售金额突破 100亿元；2019年年：更名 众安集团有限公司 在经营规模持续扩大的基础上，专注于 业的健康、平、全面、长 发展，将长期价值目标注入 业文化；2021年年：资产总额突破新高 500亿元。2007以前以前-20192019至 至 7 深度报告 2.公司主要项目公司主要项目及销售情况及销售情况 2.1 项目分类与基本情况项目分类与基本情况 住宅系列住宅系列 公司住宅产品分为“府系”、“园系”与“未来系”三大体系：公司住宅产品分为“府系”、“园系”与“未来系”三大体

18、系：“府系”地处城市核心，以中高层为主、周边配套完善，是高溢价产品；“园系”毗邻以山水福地，以 郊低密或市区大户 高价产品为主，如中式合院；“未来系”地处开发区地段，以高层为主，户 面积相对较小，面向刚需人群。图图 4：众安集团众安集团住宅产品系列住宅产品系列 资料来源：公司资料、国元证券经纪（香港）整理 商业系列商业系列 公司商业项目依托中国新城市(1321.HK)开展，公司整合已有的城市综合体、大 商场、精品商业街、高档酒店、酒店式公寓、写字楼等物业经营形式的基础上，以“创造城市新生活”为发展方向，经过多年的探索实践，现已发展成为专注于商业地产开发与经营的专业商业管理公司。2007 年 1

19、2 月，公司运营的 城市综合体杭州 场盛大启幕，开创了萧山商业休闲娱乐新时代，并在杭州、8 深度报告 宁波等地布局多 商业项目，商业管理总面积达 160 余万平方米。未来公司将以长三角为战略阵地，全面打造城镇优质商业综合体。图图 5：公司商业地产代表项目：公司商业地产代表项目 图图 6：公司酒店代表项目公司酒店代表项目 资料来源：公司资料，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司资料，国元证券经纪（香港）整理 智慧生活智慧生活 众安智慧生活是向住宅物业和商业物业全年龄段客户生活及社会活动提供场景化服务的供应商，依托于全国物业百强众安物业的服务基础，在社区传统物业服务之上结合物联网、AI、机器人

20、等前沿科技的应用，向全年龄段业主提供更完善、更便捷、更舒适、更符合人群需要的整合服务，以有温度的服务契合现代人居的生活方式，深入洞悉客户所需，对每一 环节精益求精，打造独具众安标签的“well 美好+”全生命周期服务体系，带给客户最暖心的社区生活场景。众安资本众安资本 众安资本投资业务方向覆盖人工智能、医疗医药、新消费及地产康养等领域。业务模式主要为私募股权投资、二级市场投资、地产康养投资及投资银行。成立至 已成功投资包括云从科技、竹间智能、甬矽电子等在内的十余 优质项目。众安资本与来自世界各地多样化的投资伙伴、商业领袖保持紧密的合作关系，坚持将全球投资视角与中国本土投资管理经验进行融合，灵活

21、运用各方资源满 本土要求。凭借卓越管理团队对中国市场的深刻洞察，在真正理解产业，把握资金投向的基础上，利用丰富的资源、投资运营及风险管理经验，追求长期价值投资，助力产融结合。9 深度报告 2.2 销售情况与规划销售情况与规划 公司公司 2022 年上半年主销项目年上半年主销项目 公司 2022H1 实现合同销售总面积 27.7 万平方米、合同销售总金额 52.7 亿元人民币、ASP 为 19025 元/平方米；其中共有 16 项目的合同销售金额超过一亿元人民币，主要位于浙江省经济活跃地区。表表 1：公司：公司 2022 年上半年主销项目年上半年主销项目 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）

22、整理 公司公司 2022 年下半年主推项目年下半年主推项目 公司 2022 下半年主推项目为 楹汇金座（北干项目）、大港桥项目、濋玥府、泽翠居、未珂宸铭府、岚荷芸府、宸樾名邸、湖畔名邸与绍兴未来社区等 9 项目，项目以住宅为主、地段优越、未来发展潜力较大、货值较高；以上项目预期 2022年下半年将为公司合同销售带来较大幅度的增长。总体来看，截至 2022 年 6 月 30 日，公司整体可售货值为 646 亿元人民币，其中已推可售货值为 180 亿元人民币，未推可售货值为 466 亿元人民币。表表 2：公司：公司 2022 年年下下半年主半年主推推项目项目 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港

23、）整理 项目项目地区地区 合同销售收入 合同销售收入 (RMB in Mn)合同销售面积合同销售面积(sqm)ASP本集团权益百分比本集团权益百分比销售进度销售进度（截至（截至2022年年6月月30日）日）剩余可售货值剩余可售货值(RMB in Mn)持作未来开发面积持作未来开发面积(sqm)秀湖荷院义乌719.616,2794420458.5%67.2%757.7棠颂和鸣绍兴630.114,0324490544.1%58.9%1947.4瑞源邸杭州348.816,7672080390.0%52.3%941.1天空树温州291.617,7811640022.5%3.0%1655.8温哥华城淮北

24、278.233,3318347100.0%87.4%589.7375937台州未来小区台州251.512,9291945290.0%50.0%2751.5云之宸里衢州248.516,1071542845.9%44.9%903.3潮悦府宁波233.89,3722494790.0%54.1%358.8新农都杭州223.619,7751130725.3%85.8%1849.9如意府舟山220.418,4021197790.0%86.2%74.2国际办公中心A2杭州218.45,5803914066.0%78.6%4638.8207244温州未来社区温州214.513,8801545445.0%20.

25、0%2077.7和源府台州187.111,3681645890.0%97.0%42.3古越郡府绍兴162.93,4464727290.0%29.6%1747.1顺源里温州148.55,3772761890.0%71.1%677.3淳安荷源府杭州138.314,6879416100.0%34.1%303.2项目名称项目名称城市城市/区区 物业性质物业性质地盘面积地盘面积（sqm）土地总成本土地总成本（百万元人民币）（百万元人民币）公司权益百分比公司权益百分比可售面积可售面积持作未来开发持作未来开发 楹汇金座（北干项目）杭州商业12,819255.7459.4%44,867大港桥项目杭州商业21,

26、336425.0621.6%74,676濋玥府杭州住宅18,641688.9490.0%41,010泽翠居杭州住宅39,973467.6890.0%71,951未珂宸铭府杭州住宅70,8021470.1745.0%127,444岚荷芸府杭州住宅19,8021004.6358.5%43,564宸樾名邸丽水住宅52,29355030.6%104,583湖畔名邸义乌住宅20,41194690.0%32,658绍兴未来社区绍兴住宅78,484963.6851.3%211,907总计总计334,5616771.9581,651171,008 10 深度报告 3.公司看点公司看点 2021 年业绩回顾：销

27、售高质量增长：销售高质量增长：截至 2021 年 12 月 31 日，公司合同销售面积总计约 117.5 万平方米，同比增长 7%；合同销售收入约人民币 279.3 亿元，同比增长约 27.3%。同时，公司合同销售平均每平米售价提高 19%、回款额同比增长 81%，销售收入保持高质量增长。毛利毛利水平维持高位：水平维持高位：公司不断争取利润空间、坚持长期稳健经营，2021 年公司地产销售毛利率达到 30%。土地储备优质充沛：土地储备优质充沛：截至 2021 年 12 月 31 日，公司土地储备共计约 1048 万平方米，其中 87%位于长三角地区，拿地成本低廉、土地储备优质丰厚，2021 年全

28、年新增货值约 280 亿元人民币。财务状况健康稳定：财务状况健康稳定：2021 年公司现金及等价物同比增长 34%，总资产同比增长 37%，保持着充沛的现金流和充 的流动性，在房“三条红线”中全部居于绿档。3.1 销售高质量增长、销售高质量增长、回款率维持高位回款率维持高位 合同销售增长高速稳健，销售额 四年合同销售增长高速稳健，销售额 四年 CAGR 高达高达 64.3%公司 2021 年实现合同销售面积总计约 117.5 万平方米，同比增长 7%，2018 年合同销售面积为 38 万平方米，2018-2021 四年 CAGR 为 45.1%，稳居行业前列；公司 2021 年实现合同销售收入

29、约人民币 279.3 亿元，同比增长约 27.3%，2018 年合同销售额为 64 亿元人民币，2018-2021 四年 CAGR 为 63.4%，稳居行业前列；每平米售价 2021 年达到 23759 元/平方米，2018-2021 四年 CAGR 为 12%。2021 年主要合同销售项目为萧山荷源府（销售面积 5.7 万平方米，销售收入 20.3亿元人民币）、杭州顺源府（销售面积 6.1 万平方米，销售收入 13.1 亿元人民币）、台州未来社区（销售面积 12.9 万平方米，销售收入 23.9 亿元人民币）、温州顺源里（销售面积 4.5 万平方米，销售收入 12.9 亿元人民币）。图图 7

30、：公司合同销售额：公司合同销售额 CAGR 高达高达 43.2%图图 8：公司合同销售面积高速增长公司合同销售面积高速增长 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 11 深度报告 2022 年上半年，公司实现合同销售面积 27.7 万平方米，合同销售金额 52.7 亿元人民币，回款超 85.4 亿元人民币，回款率 162%，保持高位；合同销售的 52.7 亿元人民币中约 92%合同销售来自于浙江省经济活跃地区 充裕已售未结转资源锁定未来业绩充裕已售未结转资源锁定未来业绩 2018-2020 年公司确认销售面积与确认销售收入 CAGR 分别达到

31、 17.4%与 13.1%，多年保持稳中有进。2021 年，由于公司 几年度已销售的物业有很大一部分尚未交付时点，2021 年度营业收入有明显的下滑；其次，2021 年公司转拨至投资物业的公允价值收益同比减少 3.6 亿元人民币，因此公司 2021 年营收和利润均有明显的下降。考虑到公司 2021 年度合同销售收入达到人民币 279.3 亿元人民币、现金及等价物余额同比增长 33%，财务状况依然保持稳健、公司前景仍然比较乐观。同时随着一大批高权益高货值的预售物业将陆续交付，未来收入结转预期良好，2021 年底已建成未交付和未出售的货值高达 400 亿元人民币。2022H1，公司确认销售总建筑面

32、积约为 21 万平方米，销售总金额达到 47.4 亿元人民币，同比增长 188%。基于上述原因，预期 2022 年度的入账收入与利润均有较大幅度的增长。图图 9：2018-2021 公司确认销售面积公司确认销售面积 图图 10：2018-2021 公司确认收入公司确认收入 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 3.2 拿地成本低廉、土地储备优质丰厚拿地成本低廉、土地储备优质丰厚 拿地成本极低，拿地成本极低，2021 年楼面地价平均成本仅为年楼面地价平均成本仅为 3110 元人民币元人民币 公司拿地成本极低，2021 年公司楼面地价平均成本为

33、 3110 元/平方米，合同销售均价达 23759 元/平方米，地价/房价比仅为 13%左右，其中，公司主力项目国际办公中心 A 期土地成本仅为 269 元/平方米。12 深度报告 四年，公司拿地成本呈现上升的趋势，但同时公司合同销售均价也不断提高，2020 与 2021 两年地价/房价比维持在 13%左右、2022H1 达到 17%左右，相比2018、2019 两年有所上升，但仍为行业内的低水平。2021 年合同销售均价相比 2020 年上涨 19%左右，已建成未交付和未出售的货值高达 400 亿元人民币，随着预售收入的不断入账，预期 2022 年，公司的拿地成本优势与较高水平的销售均价将在

34、报表端持续落地。表表 3：公司低廉的拿地成本公司低廉的拿地成本 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 土地储备优质丰厚，预期可满 未来土地储备优质丰厚，预期可满 未来 5 年的发展年的发展 截至 2021 年底，公司土地储备总面积约为 1048 万平方米，主要分布在长三角、云南昆明和山东青岛等不同的城市和地区，预计可保障未来五年的发展。2021 年，公司通过招拍挂、收并购、产业勾地等多元化方式进行优质土地资源拓展，分别在浙江杭州、宁波、温州、衢州、绍兴、金华及湖南湘潭等地共成交土地 12 宗，总建筑面积约 193 万方，新增货值约人民币 284 亿元。2018-2021 年 CAGR

35、为 9%，目前土地储备优质丰厚，预期可满 未来 5 年的发展。2022 年上半年，公司新增项目共计 7 ，总建筑面积约为 52.4 万平方米，土地总成本约人民币 48.85 亿元、权益地价为 29.8 亿元人民币、权益货值约为 63.5 亿元人民币、新增土地平均楼面价约 9,323 元/平方米。图图 11：公司土地储备分类（按开发阶段）：公司土地储备分类（按开发阶段）图图 12：公司土地储备分类（按公司土地储备分类（按用途分类用途分类）资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 注：以上数据截至2021年12月31日 200

36、212022H1平均地价（元/平方米）1,3561,7742,7523,1103,229平均售价（元/平方米）15,13516,07519,96323,75919,025地价地价/售价售价9.0%11.0%13.8%13.1%17.0%13 深度报告 总货值总货值 635 亿元人民币优质楼盘可售，亿元人民币优质楼盘可售，约约 75%位于浙江省经济活跃地区位于浙江省经济活跃地区 截至 2021 年 12 月 31 日，计划可售货值约 635 亿元人民币，其中主要为住宅（43.8%）、低密度（19.2%）与商业（29.6%）；57.6%尾盘、14.9%在售、2.1%待售。目前，公司拥有杭州萧山荷源

37、府、杭州顺源府、台州未来社区、温州顺源里等一批高权益、高货值的优质楼盘可售，同时公司 75%的可售资源位于经济活跃的江浙一带，合同销售均价有望维持在较高的水平。截止 2022 年 6 月 30 日，公司可售货值进一步提升至 646 亿元人民币，其中 43%位于杭州市，经济活跃、为未来销售与利润水平的增长打下坚实基础。图图 13：公司可出售物业（按开发状态分）：公司可出售物业（按开发状态分）图图 14：公司可出售物业（按用途分）公司可出售物业（按用途分）资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 注：以上数据截至2021年12月31日 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 3.3 深耕

38、长三角经济圈、深深耕长三角经济圈、深度看好杭州度看好杭州房地产房地产发展前景发展前景 在“2021 中国房地产大数据年会暨 2022 中国房地产市场趋势报告会”上，公司凭借在长三角地产市场的良好表现、扎实稳健的 业经营实力，荣获“2021 长三角区域房地产 50 强 业”，旗下“众安 古越郡府”荣获“2021-2022 城市典 样本项目”。同时，2022 房地产开发 业华东华中区域测评研究报告显示，公司位列 2022 房地产开发 业浙江省10 强。全国来看，公司自 2007 年以来连续 15 年入选“中国房地产百强 业”，多次获评“上市公司财务稳健性 Top 10”。截至 2021 年 12

39、月 31 日，公司在杭州、浙江（除杭州）与安 的土地储备面积分别达到 425 万平方米、286 万平方米与 124 万平方米，分别占公司总土地储备的40.6%、27.3%与 11.8%；三 地区可售资源分别占公司总可售资 源的 28.7%、48.6%与 4.8%。14 深度报告 图图 15：公司土地储备：公司土地储备 40.6%位于杭州位于杭州 图图 16：公司公司可售物业可售物业 28.7%位于杭州位于杭州 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 注：以上数据截至2021年12月31日 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 杭州是浙江省会城市，毗邻上海、地理位置优越，在长三角中

40、占据着举 轻重的位置；同时杭州第 19 届亚运会预期将进一步提高杭州的国际知名度、促进杭州社会经济的全面发展，对于楼价也有着重要的刺激作用。2022 年，公司在杭州 批集中供地拍卖中一举斩获 5 宗地块，成为业内一大焦点。五宗地块分别位于杭州的西湖区、余杭区和萧山区。新地块的获取，将为公司未来在杭州大本营的深耕进一步夯实基础，更彰显了公司稳健发展的综合实力。公司将维持短期审慎、长期乐观的观点，继续深耕长三角经济圈，充分利用自身在长三角地区的品牌优势，以“杭派精工”的品质打造美好社区。3.4 多元业务协同共进、多元业务协同共进、稳健发展稳健发展 在房住不炒的主基调下，房地产走向管理红利时代，业的

41、综合发展能力是突破发展瓶颈的制胜法宝，房地产 业的“多边形能力”显得尤其重要。公司紧跟我国房地产行业变化与转 的步伐，积极开拓费地产开发业务，在公司 酒店运营、物业管理及租赁等其他多元业务方面持续稳步推进，其已成为集团业务的重要增长推动力。公司非开发业务稳步发展，2018-2021 非开发业务营收 CAGR 在 11%左右，其中物业管理及其他业务扩张最快，2018-2021 年 CAGR 达到 24%左右。2021 年全年，公司除物业开发外的其他业务实现营收共计约 6.9 亿元人民币，总营收占比达到 14%，贡献现金流稳定，进一步增强了公司应对房地产市场潜在波动的能力。未来，随着公司多元化业务

42、的协同稳健推进，公司在销售质量、利润水平于抗风险能力方面均预期有稳步的提升。15 深度报告 图图 17：2021 公司多元业务及其收入结构公司多元业务及其收入结构 图图 18：2018-2021 非物业开发营收情况非物业开发营收情况 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 投资物业经营租赁：出租率稳定投资物业经营租赁：出租率稳定 截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有投资物业 12 处，其中 7 处位于杭州，投资物业总建造面积为 33 万平方米，总价值 53.5 亿元人民币，其中物业出租率达到75%。表表 4：公司投资物业表公司投资物

43、业表 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 酒店经营：强化媒体矩阵，提升品牌影响力酒店经营：强化媒体矩阵，提升品牌影响力 目前公司旗下有四所酒店经营项目，分别为：杭州萧山假日酒店（建面 36000 m2）、杭州千岛湖伯瑞特度假酒店（建面 46691 m2）、宁波伯瑞特酒店（建面 65000 m2）、淮北伯瑞特酒店（建面 67061 m2）。目前公司着眼于产品升级：以中高端酒店和项目名称项目名称位置位置建筑面积（建筑面积（sqm)杭州国 大 杭州市萧山区中心12,225杭州综合服务中心杭州市萧山区中心5,913杭州众安 场杭州市萧山区中心63,889杭州山水苑杭州市萧山区中心8,781杭

44、州众安隐龙湾萧山湘湖新城17,814杭州西溪新城市杭州市西湖区17,092杭州国际办公中心A3萧山钱江世纪城59,306上海逸乐轩上海市徐汇区341宁波众安 场余姚市核心区92,489宁波众安时代 场一期余姚市核心区2,160宁波众安时代 场二期余姚市核心区6,648义乌众安 场义乌市中心45,812总计总计332,468 16 深度报告 生活方式类为主，融入古风古韵、地域文化等元素发展，打造国潮酒店伯瑞特臻选品牌。面对疫情防控常态化，公司积极转变思维，依托自有会员体系，孵化抖音自媒体账号矩阵。成功登上当地人气排行榜，实现疫情下的营收突破。应对疫情下餐饮食材和人工两大痛点，联合米其林三星主厨，

45、于 5 月推出伯瑞特阳明轩主题文 化餐厅餐饮品牌及伯瑞特星选 12 味招牌菜，对餐饮产品进行全面升级。联动众安集团内部产业，加快社区酒店功能化融 入，通过食品加工厂（OEM 模式）、送餐上府 及旅行社，构建多体系发展模式，为持续发展提供后续动力。物业管物业管理及其他服务：拓规模、多业态、增收入理及其他服务：拓规模、多业态、增收入 公司目前在管物业项目 79 、在管面积 1178 万平方米；合约项目 116 、合约面积 1714 万平方米，总共覆盖 17 城市，位居 2022 年中国物业百强 业第 42位。2019-2021 公司物业管理业务收入 CAGR 达到 28.1%；第三方物业管理收入2

46、019-2021 年 CAGR 达到 29.6%，目前在管项目 40 ，住宅 31 、非住宅 9 。图图 19：公司物业管理与其他服务公司物业管理与其他服务 资料来源：公司资料、国元证券经纪（香港）整理 17 深度报告 4.财务分析财务分析 表表 5：众安集团众安集团核心财务指标概览核心财务指标概览 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 偿债能力偿债能力上：上：公司财务策略稳健、结构不断优化，保持着充沛的现金流、充 的流动性与稳健的偿债能力。2021 年公司现金短债比为 2.2、净负债率为 98.6%、扣除合同负债的资产负债率为 67%，均处于行业较优水平；截止 2021 年末，公司现

47、金及等价物余额同比增长 33%至 77 亿元人民币。综合来看，公司三道红线均稳居“绿档”，在行业内保持健康优良水平；经营经营能力上：能力上：2021 年，公司在市场起伏的情况下仍然实现了合约销售大幅增长，经营韧性凸显。全年实现合同销售收入 279 亿元人民币，同比增长 27.3%；其中毛利率为 29.7%，继续维持在业内较高水平。综上，公司拥有审慎灵活的财务政策、健康的债务结构、较为稳定的现金流以及良好的盈利能力。4.1 三条红线稳居绿档，财务状况健康稳定三条红线稳居绿档，财务状况健康稳定 2021 年公司现金短债比为 2.2，扣除限制性现金的现金短债比为 1.4，稳居三条红线中的绿档，显著高

48、于行业中位数 1.1。2018-2021 年公司现金短债比呈现逐年上(CNY in Million)20021Revenue5169.46204.77438.94968.7 YoY20.0%19.9%-33.2%Net income363.11004.01111.238.5 YoY176.5%10.7%-96.5%Net income(Owner of the company)286.9637.1827.973.1 YoY122.1%29.9%-91.2%Net Margin7.0%16.2%14.9%0.8%EBITDA1151.12293.01723.1772.8EB

49、ITDA Margin22.3%37.0%23.2%15.6%Cash flow from Operating Activities(1288.4)(173.5)(6680.9)(268.9)Asset25009.930172.441820.057240.3Liability15515.819651.830406.045310.2Liability-to-Asset ratio62.0%65.1%72.7%79.2%Liability-to-Asset ratio(Exclude Contract)53.8%54.8%65.6%66.9%Debt4768.17220.815493.416993

50、.9Cash1539.83132.64792.55232.7Net Debt3228.34088.210700.911761.2Debt/EBITDA4.13.19.022.0Net Debt/EBITDA2.81.86.215.2 18 深度报告 升的趋势，2021 年起超越同业中位数，达到行业中值的 1.3 倍，偿债能力与流动性不断提升，财务状况较为稳健。图图 20：2018 年后公司现金短债比逐年上升年后公司现金短债比逐年上升 图图 21：2021 年公司现金短债比为同业的年公司现金短债比为同业的 1.3 倍倍 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Wind，国元证券经

51、纪（香港）整理 注：现金短债比=现金/短期债务（不考虑限制性现金）；行业可比公司为香港证券交易所上市的前100家（按营收）地产公司，下同。公司资产负债率呈现逐年上升的趋势，2021 年达到 79%，主要来源于合同负债的增长与拿地步伐的加快。2021 年公司扣除合同负债的资产负债率为 67%，明显低于行业中位数 75%，与 2020 年基本持平，且呈现稳定的趋势。总体来看，公司资产负债率与扣除合同负债的资产负债率均多年稳居绿档，呈现健康发展的态势。图图 22：2021 年公司扣除合同负债的资产负债率为年公司扣除合同负债的资产负债率为 67%图图 23：公司扣除合同负债的资产负债率低于同业公司扣除

52、合同负债的资产负债率低于同业 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Wind，国元证券经纪（香港）整理 注：资产负债率=总负债/总资产；扣除合同负债的资产负债率=（总负债-合同负债）/（总资产-合同负债）公司净负债率在 2019 年前保持在一 稳定的低水平，随着公司扩张步伐的迈进与融资需求的加大，债务规模也有所扩大，2020 年公司净负债率经历了一 明显的爬升达到 94%；2021 年继续小有增长至 98.7%，基本与同业中值持平，仍然居于绿档，预期未来将保持相对稳定的态势。19 深度报告 图图 24：2020 年公司净负债率快速爬升，年公司净负债率快速爬升，2021 年放缓

53、年放缓 图图 25：2021 年公司净负债率基本与同业持平年公司净负债率基本与同业持平 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 注：净负债率=净负债/所有者权益=（有息债务-现金）/所有者权益 资料来源：Wind，国元证券经纪（香港）整理 4.2 债务结构比较合理，具有一定的安全边际债务结构比较合理，具有一定的安全边际 2021 年，公司负债合计 453 亿元，同比上涨 49%；其中负债以流动负债为主，流动负债 308 亿元，占债务总规模的 68%；全年有息负债以中长期人民币银行借款为主，截至 2021 年年底共计 169.95 亿元人民币。公司有息负债中，一年内需偿还债务总额约为 36

54、.2 亿元人民币，占全部带息负债的 24%；同时公司账龄在一年以内的 易应付款项为 21 亿元，两者相加共计 57 亿元。目前公司现金余额为 77亿元、扣除限制性现金的现金余额为 52.3 亿元人民币，覆盖 2022 年将到期的债务与应付款项存在一定压力。考虑到 2021 年公司实现合同销售 279 亿元人民币，扣除成本与相关费用，公司依然有较强的通过销售回款偿还债务的能力。总体来看，公司债务结构总体比较合理，有一定的安全边际。图图 26：众安集团债务结构众安集团债务结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 20 深度报告 4.3 2021 年年三费三费增长迅速、利润水平下滑，增长迅

55、速、利润水平下滑，2022H1 明显改善明显改善 2021 年以前公司三费支出保持基本稳定，费用率多维持在 10%左右。2021 年公司三费支出突增至 4.74 亿元人民币，费用率高达 28.6%，对 EBIT 与净利润有较大影响。鉴于此，公司 2021 年销售毛利率基本与 2020 年持平，维持在 30%的水平，由于较大额的费用支出，直接导致公司净利润率仅为 0.78%、归母净利润率为 1.47%。三费中管理费用占比最大，2021 年达到 7.65 亿元人民币，费用率达到15%。2022 上半年，公司费用管理效果明显，销售费用率与管理费用率分别回落至 3%与 6%，利润水平开始提振，毛利率与

56、 EBITDA 率分别提升至 34%与 27%，明显高于 2021 年同期水平。图图 27：公司费用管控成效：公司费用管控成效 2022H1 开始显现开始显现 图图 28：利润指标利润指标 2022H1 明显改善明显改善 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 4.4 逆势扩张，快速逆势扩张，快速新增土储新增土储 目前头部房 在拿地时 依然保持谨慎。根据克尔瑞数据，销售额 TOP50 房 4 月拿地总金额接 1000 亿元，环比上涨 127%，但同比依旧下跌 69%。与此不同，公司 年则选择逆势扩张，2020 年公司新增土储面积 233 万平

57、方米，同比增加677%；2021 年公司新增项目 12 ，总建筑面积约 193 万平方米，总土地成本约111 亿元；2022 年 1-4 月，公司在杭州 批集中供地拍卖中一举斩获 5 宗地块，总金额约 43 亿元人民币。同时，公司在融资端也有所扩张和补给：2022 年 3 月，公司与中国农业银行股份有限公司浙江省分行签署并购业务战略合作协议。根据该协议，农业银行将授予公司合计约 70 亿元人民币的并购融资额度，重点支持公司在住宅、商业、物业和酒店等板块的并购和重组。目前，房地产 业违约仍在持续，行业风险仍有待出清，公司是少有获得并购贷的民营 业之一。21 深度报告 具体到报表端，我们选取公司“

58、购置发展中物业”的财务指标作为公司业务扩张情况的观察依据，数据显示公司购置发展中物业的步伐自 2020 年起明显加快，当年购置发展中物业的支出约为 134 亿元人民币，同比增长 240%；2021 年购置金额进一步增长至 157.6 亿元人民币，同比增长 17.5%；2017-2021 年 CAGR=52.9%，增长迅速；随之而来，公司的可供出售物业也快速增加。图图 29：公司购置发展中物业力度不断加码：公司购置发展中物业力度不断加码 图图 30：公司可供出售物业变化公司可供出售物业变化 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 4.5 周转率

59、水平下降，权益乘数周转率水平下降，权益乘数有所上升有所上升 随着公司 年来 一系列扩张行为（扩大土地购置、加快土地储备项目新建、加大融资力度等），公司权益杠杆水平自 2018 年来一直有所提升，2021 年权益乘数达到 4.8；同时，资产周转率及存货周转率均呈下降趋势且于 2021 年下降最为明显：2018 年公司存货周转率为 35%，至 2021 年公司存货周转率跌至 13%，平均存货规模有所上升，周转率在同业中处于较低水平。受此影响，公司 ROE 也有一定程度的下降。随着公司销售进度的不断推进、财务政策更加稳健，预期未来存货周转率会有所上升、权益乘数稳中或有所回落。图图 31：公司存货规模

60、扩张、周转率有所下降：公司存货规模扩张、周转率有所下降 图图 32：公司权益杠杆提升，存货和总资产周转率下降公司权益杠杆提升，存货和总资产周转率下降 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 22 深度报告 5.公司核心竞争力与战略公司核心竞争力与战略 随着中国房地产行业进入全新周期，一家具有卓越理念与深厚护城河的房地产 业，更能够勇立潮头、顺应时代潮流。公司以“稳增长”为核心思路，采取短期审慎、长期乐观的观点策略，深耕长三角经济圈、充分利用公司在长三角地区的卓越品牌优势，以“杭派精工”的品质打造美好社区。同时，公司还将注重打造精品项目、全方面

61、加强服务品质、努力向高质量发展转变，并致力于为居民创造高品质的城市生活，为 大投资者带来长远的投资回报。综合全文分析，我们认为公司的核心竞争力在于：强大的综合开发能力强大的综合开发能力+丰富优质丰富优质的土地储备的土地储备+稳健的财务政策。稳健的财务政策。公司战略定位战略定位为“众享美好生活方式的综合服务商”；战略目标战略目标为：稳健经营(资产负债率70%，现金短贷比1，净负债率100%全口径销售规模稳健增长）、共享成就（合伙人机制、利润导向激励）；发展策略发展策略为：投资、产品、运营、风控与组织五大方面，各辖 5 具体目标与一系列基本举措。总结来看，公司战略框架可总结为“1 战略定位、战略定

62、位、2 战略目标、战略目标、3 核心竞争 核心竞争力、力、5 大发展策略、大发展策略、5 具体措施”具体措施”图图 33：众安集团战略框架与展望众安集团战略框架与展望 资料来源：公司资料、国元证券经纪（香港）整理 23 深度报告 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 NAV 估值估值 公司目前房地产开发业务收入占总营收的 86%，其他多元业务包括投资物业、酒店经营、物业管理与商业地产等收入占比较小。考虑到公司当前的业务特点，基于审慎原则，我们对公司房地产开发业务采用 NAV 估值法来估算，并用相对估值法作为辅助，来计算公司的合理价值区间 表表 6：估值指标核心假设估值指标核心假设

63、资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 我们假设：根据杭州及长三角区域新房价格走势，预计公司未来三年（2022-2024）地产销售的合同签约均价相较于 2022H1 每年有 2%左右的涨幅；根据公司现有的土储资源，考虑不同项目地段位置与公司规划，公司当前土储建面三至五年可全部售罄；WACC 取值 5.85%。基于上述假设估算，公司地产开发业务 NAV 为 15.44 亿元人民币，对应每股 NAV 为0.27 元人民币，0.31 港元（2023 年 1 月 19 日汇率）。相较于目前股价有 21.6%的上行空间。Risk free rate1.50%Market Return3.43%Be

64、ta0.530Risk premium1.93%Tax rate25.0%Debt(Mn)Long-term Debt13,375.0Short-term Debt3,618.9Cost of Debt6.09%Equity(Mn)Common share1,203.9Minority interest0.0Total Equity1203.9Cost of Equity2.52%D/(D+E)93.38%E/(D+E)6.62%Shares Outstanding(Mn)5,636.0WACC5.85%24 深度报告 表表 7：众安集团众安集团 NAV 估值估值 资料来源：公司公告、国元证券

65、经纪（香港）整理 6.2 相对估值相对估值 2021 港股地产公司 PE 平均值为 4.5 倍，同期众安集团 PE 为 17.1 倍，高于行业平均水平；2022 年港股地产公司平均动态 PE 平均值为 5.1 倍，同期众安集团为7.8 倍，略高于行业平均。预计众安集团对应每股价值为 0.33 港元,较当前股价有29.4%的上涨空间。表表 8：行业可比公司行业可比公司 资料来源：Wind，国元证券经纪（香港）整理 7.风险提示风险提示 NPV of Land-Bank(CNY in Mn)(CNY/shr)(HKD/shr)Hangzhou6519.11.21.3Zhejiang(Exclude

66、 Hangzhou)5569.01.01.1Anhui240.40.00.0Jiangsu140.40.00.0Shandong273.60.00.1Other563.10.10.1Gross Asset Value13305.72.42.7Net Debt(11761.2)(2.1)(2.4)Net Asset Value 1544.50.270.31 25 深度报告 1.政策风险：政策风险：“一城一策”落地的节奏、范围、力度存在不确定；房地产融资政策收紧的节奏、范围、力度存在不确定性；房地产税推进的节奏和力度存在不确定性。2.行业风险：行业风险：调控政策松动力度可能不及预期。行业经历 20

67、08 年以来最长上行周期后，需求与未来现金流有一定透支，叠加疫情冲击，行业销售、新开工建设、投资增速或低于预期。3.自身风险：自身风险：不排除公司竣工进度、结算节奏低于预期的风险；不排除公司销售进度不达预期导致结算收入不及预期，从而导致公司估值下降的风险。26 深度报告 财务报表摘要财务报表摘要 财务分析财务分析2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E收入收入743949691340盈利能力盈利能力毛利224597794毛利率(%)30.2%29.7%33.1%31.3%36.5%其他业务收

68、入8640EBITDA 利率(%)23.2%15.6%28.2%24.0%24.0%销售及分销成本(322)(432)(314)(704)(1707)净利率(%)14.9%0.8%1.5%1.2%2.3%行政开支(525)(765)(629)(1231)(1707)营运表现营运表现经营利润经营利润41025020SG&A/收入(%)11.4%24.1%9.0%11.0%16.0%财务费用(250)(225)(273)(357)(449)实际税率(%)33.8%83.0%92.4%93.1%86.5%税前盈利税前盈利2999366

69、5应付账款天数103.1219.7114.970.065.6所得税(567)(187)(1957)(2793)(3169)应收账款天数4.28.38.38.38.3净利润净利润7496ROA2.7%0.1%0.2%0.3%0.7%折旧及摊销2109ROE9.7%0.3%1.3%1.7%3.9%EBITDA42145129财务状况财务状况总收入(%)19.9%-33.2%110.9%67.9%21.3%净负债/股本2.23.44.24.54.2EBITDA(%)NA-55.1%281.8%42.8%21.7%收入/总资产0.20.

70、10.20.20.3每股收益(%)32.7%-91.1%250.1%-19.4%139.7%总资产/股本3.74.85.76.35.7资产负债表资产负债表现金流量表现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E现金4,793 5,233 5,772 8,859 5,732 EBITDA1,723 773 2,951 4,214 5,129 应收账款85 113 239 401 487 折旧与摊销163 183 116 112 109 发展中物业17,287 25,649 32,772 35,902 33,704 营运资金变化-6,

71、935 -10,731 -8,909 -2,186 2,886 其他流动资产7,289 12,414 15,661 16,551 17,148 其他-736 10,206 9,113 5,086 -6,015 总流动资产总流动资产29,453 43,409 54,444 61,713 57,071 经营性现金流经营性现金流-6,681 -269 577 3,218 -2,524 固定资产2,607 2,524 2,549 2,606 2,698 无形资产33 31 29 27 26 资本开支105 202 228 259 296 其他非流动资产9,727 11,276 12,198 12,72

72、4 12,776 其他投资活动-109 -1,512 -1,678 -1,845 -1,661 总资产总资产41,820 57,240 69,221 77,071 72,571 投资性现金流投资性现金流-5 -1,310 -1,450 -1,587 -1,365 应付帐款1,487 2,132 2,238 2,350 2,468 短期银行贷款3,653 3,619 3,800 3,990 4,189 借贷所得款项10,721 10,603 -其他短期负债7,984 8,711 9,092 9,492 9,175 偿还借贷-2,481 -9,143 -总短期负债总短期负债13,125 14,46

73、1 15,130 15,832 15,832 付股权持有人股息-104 -长期银行贷款11,840 13,375 14,044 14,746 14,746 其他融资活动246 563 563 563 563 其他负债5,441 17,474 27,957 34,195 29,199 融资性现金流融资性现金流8,364 2,023 1,413 1,455 762 总负债总负债30,406 45,310 57,131 64,774 59,777 少数股东权益2,286 2,685 2,589 2,589 2,589 现金变化现金变化1,660 440 539 3,087 -3,127 股东权益股东

74、权益11,414 11,930 12,090 12,297 12,793 期初持有现金3,133 4,793 5,233 5,772 8,859 负债及权益41,820 57,240 69,221 77,071 72,571 期末持有现金4,793 5,233 5,772 8,859 5,732 损益表（人民币 百万元,财务年度截至12月）损益表（人民币 百万元,财务年度截至12月）27 深度报告 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款 投资评级投资评级 买入 未来 12 月内目标价距离现价涨幅不小于 20%持有 未来 12 月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间 卖出 未来 12 月

75、内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级 对未来 12 月内目标价不做判断 免责条款免责条款 一般声明一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券经纪（香港）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的 人推荐或投资操作

76、性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易

77、人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部

78、门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立

79、或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和 人不得以任何形式转发、翻 版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国国 元元 国国 际际 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中环康乐 场香港中环康乐 场 8 号交易 场三期号交易 场三期 17 楼楼 电电 话：话：(852)3769 6888 传传 真：真：(852)3769 6999 服务热线：服务热线：400-888-1313 公司网址：公司网址：http:/.hk