1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强于大市强于大市（维持维持）报告日期：报告日期：2023 年年 02 月月 15 日日 分析师：刘文强 S01 分析师：刘文强 S01 liuwq 分析师：张文珺 S03 联系人（研究助理）：张文珺 S46 数据来源：iFinD 相关报告相关报告 2022-06-14 2021-12-17 2020-12-17 资产端驱动估值修复，

2、资产端驱动估值修复，保险走向资负共保险走向资负共振振 保险行业专题报告保险行业专题报告 复盘复盘 2022，估值承压，基本面弱复苏估值承压，基本面弱复苏 2022 年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至 2022 年 12 月 31 日，上证指数、沪深 300 指数、中证 500 指数以及深证成指分别较年初变动-14.95%、-21.27%、-20.26%和-25.52%。纵观 2022 年保险股表现，保险指数累计涨跌幅呈深“V”走势，由 2022 年初与沪深 300 指数基本持平，至 11 月逐步跑赢市场。截至 2022 年 12 月31 日，保险指数下跌 6.5

3、%，显著跑赢大盘 14.77pct。分阶段来看，保险股获得超额收益的时间节点在 2 月初、3 月、8-9 月、11 月至 2023 年 2月。11 月开始启动的本轮行情，主要得益于房地产政策发力释放险企投资端信用风险，叠加利率企稳回升对投资端形成支撑，从而推动保险估值快速向上修复。保险个股方面，人寿、人保表现相对较好，自 2022 下半年以来逐步走出独立行情。2022 年保险负债端，（除人保外）上市险企寿险整体呈弱改善，下半年太保寿逐步发力、领跑行业。截至 2022 年 12 月，太保寿受益于银保渠道新保业务的飞速扩张，连续实现增长提速；新华、国寿、平安寿、人保寿1-12 月累计保费收入同比增

4、速分别为-0.23%、-0.77%、-3.89%和-4.28%，整体承压。产险量质齐升，“老三家”产险保费收入增速均在 10%左右。明镜察形，保险股的估值修复逻辑明镜察形，保险股的估值修复逻辑 保险行业具有较强周期性，股价走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的特点。但其获得超额收益并非单一因素作用结果，权益市场指数上行、长端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加，将共同助力保险指数跑出超额收益。回顾保险股自上市以来的整体股价表现，在 2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年等周期中，保险股均显现了高贝塔属性。在不同周期的驱动因素验证了保险股的周期性逻辑，且一

5、般来说，资产端修复是保险股实现超额收益的主要驱动因素。从历史数据来看，保险行业整体走势受房地产行业周期性影响较大，源于保险资产端的房地产及配套物业的配置对其投资收益及净利润影响较为显著。房地产资产对保险行业的修复作用，源于对净利润、投资收益率水平、内含价值等方面的改善。复盘来看，在 2009 年、2014 年-2015 年、2017 年和 2019 年房地产行业景气度高，地产股显现了高贝塔属性，带动保险股也呈现高贝塔。以古知今，以古知今，2023 保险保险或或迎新上行周期迎新上行周期-40%-30%-20%-10%0%10%非银金融沪深300核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师

6、 行行业业专专题题报报告告 行行业业报报告告 非非银银行行金金融融行行业业 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 综上所述，本轮保险估值修复类似于 2017 和 2019 年的保险高贝塔周期。我们认为 2023 年保险股或将来迎新的上行周期，受益于当前地产政策红利带来的地产股修复，将显著降低保险资产端信用风险敞口；叠加十年期国债收益率企稳回升对保险投资端形成一定支撑，使得目前保险投资端驱动成为其估值修复的核心动力。往后看疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态，险企 NBV 增速将迎来好转。保险估值修复逻辑将切换到负债端驱动。随着

7、居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期，险企基本面表现或成为胜负手，有助于估值进一步提振。此外，考虑到 I17 准则、I9 准则或将实施，届时将对保险公司经营，尤其是对保险权益投资产生深远影响。若权益市场回暖、国债收益率上行，将有助于提升险企利润兑现弹性。估值与投资建议估值与投资建议 目前 10 年期中债国债到期收益率调整回升至 2.90%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV 处于 0.32-0.66 倍，

8、在 A 股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。个股角度，重点推荐中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），建议关注新华保险、中国财险。风险提示：风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；

9、股市系统性下跌风宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。ZVlWoXgUoZcZuMwOaQ8Q7NtRrRoMtQiNoOtRfQoMnM8OrRzQMYqNoONZmRmO 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.复盘 2022，估值承压，基本面弱复苏.5 1.1 保险股呈深“V”走势，资产端驱动估值修复.5 1.2 寿险弱改善、表现分化，产险迎来拐点、量质齐升.6 1.3 权益市场波动+利率围绕中枢震荡，投资收益承压.7 1.4 2022Q4 公募保险板块

10、配置比例触底回升.8 2.明镜察形，保险股的估值修复逻辑.10 2.1 多因素共振刺激保险股获超额收益.10 2.2 展现高贝塔属性周期的逻辑验证.10 2.3 地产股驱动保险估值修复的历史复盘.11 3.以古知今，2023 保险或迎新上行周期.13 3.1 11 月地产股从资产端出发驱动保险股.13 3.2 长期利率企稳回升助力估值修复.14 3.3 险企负债端有望进入稳增长期.14 3.4 新准则实施提升利润兑现弹性.16 4.估值与投资建议.16 5.风险提示.17 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：2022-2023 年 1 月沪深

11、300 与保险涨跌幅（%）.5 图 2：保险板块 BETA 指数走势.5 图 3：主要上市险企 2022 年以来股价累计涨跌幅 单位：%.6 图 4：上市险企寿险保费收入增速 单位：%.7 图 5：上市险企产险保费收入增速 单位：%.7 图 6：10 年期国债收益率围绕 2.8%中枢震荡 单位：%.7 图 7：上市险企净投资收益率情况 单位：%.8 图 8：上市险企总投资收益率情况 单位：%.8 图 9：重仓股中保险板块持股市值和配置比例.9 图 10：保险板块在非银金融行业内的配置比例.9 图 11：自 2007 年以来沪深 300、保险累计涨跌幅及 10 年期国债收益率 单位：%.10 图

12、 12：房地产行业与保险行业指数走势对比.11 图 13：10 年期国债到期收益率及 750 日移动平均线变化情况 单位：%.14 图 14：保险产品竞品预期收益率震荡下行 单位：%.15 图 15：保险板块 A 股 PEV 估值图.17 图 16：保险板块 H 股 PEV 估值图.17 表 1：保险板块 2022Q4 重仓个股情况.9 表 2：房地产行业高景气年份驱动因素及对保险行业的影响.12 表 3：2022 年以来支持房地产行业发展有关政策.13 表 4：主要上市险企人力发展策略.15 行业专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.复盘复盘 2022，估值承压，基本面

13、弱复苏，估值承压，基本面弱复苏 1.1 保险股呈深“保险股呈深“V”走势，资产端驱动估值修复”走势，资产端驱动估值修复 2022 年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至 2022年 12 月 31 日，上证指数、沪深 300 指数、中证 500 指数以及深证成指分别较年初变动-14.95%、-21.27%、-20.26%和-25.52%。纵观 2022 年保险股表现，保险指数累计涨跌幅呈深“V”走势，由 2022 年初与沪深 300 指数基本持平，至 11 月逐步跑赢市场。截至2022 年 12 月 31 日，保险指数下跌 6.5%，显著跑赢大盘 14.77pct。

14、保险贝塔指数由 2022年初 1.16 上升至 3 月中旬的 1.22，随后震荡下行 6 月中旬低位震荡，10 月初开始持续回升，12 月底回升至 1.16，2023 年 1 月再创新高达到 1.25。分阶段来看，保险股获得超额收益的时间节点在 2 月初、3 月、8-9 月、11 月至 2023 年 2月。11 月开始启动的本轮行情，主要得益于房地产政策发力释放险企投资端信用风险，叠加利率企稳回升对投资端形成支撑，从而推动保险估值快速向上修复。保险个股方面，人寿、人保表现相对较好，自 2022 下半年以来逐步走出独立行情。截至2022 年 12 月 31 日，中国人保、中国人寿逆转跌势，较年初

15、累计涨跌幅分别为+10.59%、+22.47%，中国平安、中国太保和新华保险呈现不同程度的下跌，较年初累计涨跌幅分别为-7.84%、-10.05%、-22.97%。中国人保受益于产险增长强劲、COR 改善超预期及寿险银保渠道贡献增量，股价涨幅行业居前，6 月中旬股价较年初上涨近 14%；中国人寿得益于在行业筑底期间业绩表现出较强韧性，价值增速行业居首，且投资端具较强弹性，11 月涨幅达+35.90%，相较同业表现优异；太保、平安和新华股价虽较年初下跌，但跌幅有所收窄，11 月开始触底反弹，其中太保负债端显著改善带动股价进一步修复。图图 1：2022-2023 年年 1 月月沪深沪深 300 与

16、保险涨跌幅（与保险涨跌幅（%）图图 2：保险板块保险板块 BETA 指数走势指数走势 资料来源：iFinD，长城证券研究院，数据截至2023年1月31日 资料来源：iFinD，长城证券研究院，数据截至2023年1月31日 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%------122023-01沪深300累计涨跌幅保险(申万)累计涨跌幅1.001.101.201.301.401.502021/1/12021/2/5202

17、1/3/122021/4/162021/5/212021/6/252021/7/302021/9/32021/10/82021/11/122021/12/32022/1/72022/2/112022/3/182022/4/222022/5/272022/7/12022/8/52022/9/92022/10/142022/11/182022/12/232023/1/27 行业专题报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：主要上市险企主要上市险企 2022 年以来年以来股价累计涨跌幅股价累计涨跌幅 单位：单位：%资料来源：iFinD，长城证券研究院，时间截至2023年1月31日

18、 1.2 寿险弱改善、表现分化，产险迎来拐点、量质齐升寿险弱改善、表现分化，产险迎来拐点、量质齐升 2022 年，（除人保外）上市险企寿险整体呈弱改善，下半年太保寿逐步发力、领跑行业。由于 2021 年“开门红”布局较早带来的高基数，2022 年主要上市险企“开门红”承压；国内疫情多点爆发、代理人队伍规模缩减，导致新单保费同比增速出现不同程度下滑；重疾险受新旧定义切换透支消费需求，叠加惠民保、百万医疗险的冲击，拖累寿险公司整体保费收入。截至 2022 年 12 月，太保寿受益于银保渠道新保业务的飞速扩张，连续实现增长提速，12 月以+6.07%的增速领跑行业，领先优势明显，月度保费增速居行业首

19、位；新华、国寿、平安寿、人保寿 1-12 月累计保费收入同比增速分别为-0.23%、-0.77%、-3.89%和-4.28%，整体承压。产险量质齐升，“老三家”产险保费收入增速均在 10%左右。2022 年，随着车险综合改革周期性影响的消除，年初产险迎来增长拐点，4、5 月受疫情防控影响增速短期下滑，但其（除太平）保费增速仍优于行业 2.5pct-4pct。随着疫情形势转好，以及多项刺激汽车消费政策出台，车险保费得到恢复性增长；非车在政策类业务推动下，农险、意健险保费收入持续保持高增，信保业务的信用风险逐步出清，存量风险敞口逐渐缩窄。截至 12月，太保、平安和人保累计保费收入增速分别达 11.

20、60%、10.37%和 8.26%，分别跑赢大市 2.68pct、1.45pct、-0.66pct。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中国平安中国人保新华保险中国太保中国人寿 行业专题报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：上市上市险企险企寿险保费收入寿险保费收入增速增速 单位：单位：%图图 5：上市上市险企险企产险保费收入产险保费收入增速增速 单位：单位：%资料来源：公司财报，长城证券研究院，时间截至2022年12月31日 资料来源：公司财报，长城证券研究院，时间截至2022年12月31日 1.3 权益市场波动权益市场波动+利率围绕中枢震荡，

21、利率围绕中枢震荡，投资收益承压投资收益承压 2022 年，受地缘政治冲突及海外通胀急剧上行冲击，全球避险情绪升温，利率快速上行，股市震荡下跌；国内新冠疫情多点爆发，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。各险企投资收益主要受市场利率低位震荡、以及资本市场大幅下跌影响，对净利润造成较大拖累；十年期国债收益率围绕 2.8%中枢低位震荡，750 日移动平均线延续下行，负债端准备金计提增多，使险企利润受到较大影响。11 月长端利率触底反弹，逐步震荡回升至目前的 2.9%附近，对投资端形成向上支撑。截至 2022Q3，中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险的总/净投资收益率分别为 4.03pct/4.

22、12pct、4.1pct/4.1pct、2.7pct/4.2pct、3.7pct/-，分别较去年同期变动-1.22pct/-0.28pct、-1.2pct/-0.2pct、-1.0pct/持平、-2.7pct/-。图图 6：10 年期国债收益率年期国债收益率围绕围绕 2.8%中枢震荡中枢震荡 单位：单位：%资料来源：iFinD，长城证券研究院，时间截至2023年1月31日 -10%-5%0%5%10%15%20%2022/032022/052022/072022/092022/11中国人寿累计同比(右轴)中国太保累计同比(右轴）中国平安累计同比（右轴）中国太平累计同比（右轴）新华保险累计同比（

23、右轴）中国人保累计同比（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%2021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/12中国太保累计同比(右轴)中国平安累计同比(右轴)人保产险累计同比(右轴)中国太平累计同比(右轴)2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%保险（申万）累计涨跌幅10年中债国债到期收益率（右轴）750日移动平均国债收益率（%，右轴）行业专题报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 7：上市上市险企险企净投资净投资

24、收益率情况收益率情况 单位单位：%图图 8：上市上市险企险企总投资总投资收益率情况收益率情况 单位单位：%资料来源：公司财报，长城证券研究院，时间截至2022年9月30日 资料来源：公司财报，长城证券研究院，时间截至2022年9月30日 1.4 2022Q4 公募保险板块公募保险板块配置比例触底回升配置比例触底回升 以申万一级行业和二级行业为分类标准，以全部公募基金为统计口径，基于同花顺 iFinD数据分析公募基金在 2022Q4 的资产配置和重仓持股情况。数据显示保险板块持股市值较Q3 提升，配置比例有所提升。2022Q4，保险板块持股市值 361.55 亿元，Q3 持股市值 271.57亿

25、元；板块配置比例+1.15%，较 Q3 提升 0.27pct。从非银金融行业内部配置来看，保险板块 2022Q4 占比 27.11%，较 Q3 提高 6.10pct。保险板块自 2020 年以来一直处于低配，2021Q3-Q4 触底，2022 年有所回升，2022Q4 保险板块股价持续上涨，2023 年有望迎来触底回升、趋势反转。在 2022Q4 公募基金重仓个股中，保险板块以中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）为主，中国平安本期股票较 Q3 有 6006.04 万股的增持，2022Q4 持股总市值 237.66 亿元，持股市值占基金股票投资市值比为 5.01%，较

26、Q3 提升 0.11pct。此外，重仓排名第二、三的中国太保（601601.SH）和中国人寿（601628.SH）本期持仓数量较 Q3 分别有 3186.86万股、2106.17 万股的增持，持股市值占基金股票投资市值比分别为 5.34%和 4.90%，较Q3+0.93pct、+0.27pct。3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%中国人寿中国平安新华保险中国太保1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%中国人寿中国平安新华保险中国太保 行业专题报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：重仓股中保险板块持股市值和配置比例重仓股

27、中保险板块持股市值和配置比例 图图 10：保险板块在非银金融行业内的配置比例保险板块在非银金融行业内的配置比例 资料来源：iFinD，长城证券研究院 资料来源：iFinD，长城证券研究院，P/EV的计算为中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险四家上市公司A股期末平均值 表表 1：保险板块保险板块 2022Q4 重仓个股情况重仓个股情况 代码代码 名称名称 持股总量（万股）持股总量（万股）持股总量变化持股总量变化（万股）（万股）持股市值持股市值（万元）（万元）持股市值占基金股持股市值占基金股票投资市值比票投资市值比（%）000627.SZ 天茂集团 128.03 128.03 404.57 3.

28、16 1299.HK 友邦保险 2,357.48 549.02 182,792.53 5.38 1336.HK 新华保险 279.00 279.00 4,759.90 3.52 1339.HK 中国人保 532.20 103.90 1,231.28 2.59 2318.HK 中国平安 1,762.59 270.20 81,321.46 4.81 2328.HK 中国财险 9,824.78-1,464.13 65,031.52 7.30 2601.HK 中国太保 210.54 32.88 3,268.88 3.95 2628.HK 中国人寿 2,330.10 2,330.10 27,890.88

29、 4.63 601318.SH 中国平安 50,565.28 6,006.04 2,376,568.38 5.01 601336.SH 新华保险 1,313.59-13.47 39,512.68 5.34 601601.SH 中国太保 17,863.89 3,186.86 438,022.47 5.34 601628.SH 中国人寿 9,453.26 2,106.17 350,904.99 4.90 资料来源：iFinD，长城证券研究院，时间截至2023年2月15日 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%005006007008009001000保险板块持股市值（亿元）

30、保险板块配置比例（右侧）00.20.40.60.811.21.41.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%保险板块在行业内的配置比例P/EV（右侧）行业专题报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.明镜察形明镜察形，保险股的估值修复逻辑，保险股的估值修复逻辑 2.1 多因素共振刺激多因素共振刺激保险保险股股获获超额收益超额收益 保险行业具有较强周期性，股价走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的特点。但其获得超额收益并非单一因素作用结果，权益市场指数上行、长端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加，将共同助力保险指数跑出超额收益。1）保险

31、股周期性显著来源于业绩兑现的投资端投资收益率水平，险企资产端权益部分配置倾向于投资高股息、高分红的蓝筹股，市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增，拉动险企当年整体净利润上涨；2）长端利率上行时，险企新增准备金计提放缓、存量准备金释放，有助于提振险企利润。而当长期利率上行并叠加权益市场走势如虹，将通过优化资产再配置、加速准备金释放及正向投资偏差等方式，显著催化保险股实现超额收益；3）以保费增速、内含价值、新业务价值为核心的保险负债端基本面变化，与保险指数走势相关性整体弱于权益市场变化的影响，但仍在一定程度对股价走势起到冲击作用；4）包括宏观政策及行业政策的政策性红利，对引发保险板块独立行情具有

32、显著作用。2.2 展现高贝塔属性周期的逻辑验证展现高贝塔属性周期的逻辑验证 回顾保险股自上市以来的整体股价表现，在 2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年等周期中，保险股均显现了高贝塔属性。在不同周期的驱动因素验证了保险股的周期性逻辑，且一般来说，资产端修复是保险股实现超额收益的主要驱动因素。图图 11：自自 2007 年以来沪深年以来沪深 300、保险累计涨跌幅及、保险累计涨跌幅及 10 年期国债收益率年期国债收益率 单位：单位：%资料来源：wind，长城证券研究院，截至2023年2月15日 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0%0.5%1.0

33、%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202310年中债国债到期收益率（右轴）750日移动平均国债收益率（右轴）沪深300累计涨跌幅保险累计涨跌幅（中信）行业专题报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 1）2009 年受益于权益市场大幅上涨（全年涨幅 106.23%）和长期利率波动上行（10 年期国债收益率上升 91bp 至 3.64%），以及监管机构对险企投资端的宽松政策利好，共同促进保险行业

34、跑出超额收益。2）2012 年保险基本面改善，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险内含价值高增，增速分别达到 22.9%、15.3%、16.8%和 16.1%。监管机构出台政策，逐步放宽险资投资渠道，对保险公司投资端政策利好。3）2014 年权益市场在下半年逐步发力，尤其在 11 月央行降息后，呈现爆发式增长，沪深300指数全年涨幅达52.2%。保险行业基本面增长稳健，上市险企EV增速29.2%-32.9%；NBV 增速 9.2%-20.9%。政策方面国务院发布新“新国十条”，把保险服务业置于至关重要位置，增强了市场对保险业未来高速发展的预期。4）2017 年权益市场表现良好，沪深 300

35、指数全年涨幅 20.6%。长端利率逐步从 3.11%地位波动上行 77bp 至 3.88%，保险股走出估值修复行情。保险基本面表现强劲，四大上市险企中除新华保险，其他险企保费增速达 20%，EV 增速 12.6%-37.8%，NBV 增速15.5%-40.3%。中国平安业绩表现最为突出，助力保险指数跑出独立行情。5）2019 年权益市场波动上行，尤以 1-4 月表现最为突出，沪深指数涨幅高达 38.76%。叠加这一时期长端利率处于上行通道，保险股显现高贝塔属性。上市险企及时把握高利率窗口，提前锁定收益，为全年净利润实现夯实基础。保险行业基本面表现良好，EV 增长稳健。政策方面全年三次降准，释放

36、流动性。5 月出台税免新政大幅增厚险企利润，健康险成为拉动保险业增长“新引擎”，引发投资者利好预期。2.3 地产股驱动保险估值修复的历史复盘地产股驱动保险估值修复的历史复盘 从历史数据来看，保险行业整体走势受房地产行业周期性影响较大，源于保险资产端的房地产及配套物业的配置对其投资收益及净利润影响较为显著。房地产资产对保险行业的修复作用，源于对净利润、投资收益率水平、内含价值等方面的改善。复盘来看，在2009 年、2014 年-2015 年、2017 年和 2019 年房地产行业景气度高，地产股显现了高贝塔属性，带动保险股也呈现高贝塔。图图 12：房地产行业与保险行业指数走势对比房地产行业与保险

37、行业指数走势对比 资料来源：iFind，长城证券研究院，截至2023年2月15日 00400050006000700080002007-01-172007-06-182007-11-082008-04-032008-08-252009-01-202009-06-182009-11-112010-04-072010-08-272011-01-252011-06-232011-11-162012-04-162012-09-042013-01-302013-07-042013-11-282014-04-242014-09-152015-02-092015-07-072015-1

38、2-012016-04-262016-09-142017-02-162017-07-112017-12-012018-05-022018-09-182019-02-202019-07-152019-12-062020-05-072020-09-242021-02-252021-07-202021-12-142022-05-162022-10-10申万行业指数:二级行业:保险申万行业指数:一级行业:房地产 行业专题报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：房地产房地产行业行业高景气高景气年份年份驱动因素及对保险行业的影响驱动因素及对保险行业的影响 权益市场权益市场 地产指数

39、地产指数 宏观政策宏观政策 行业政策行业政策 对保险行业资产端影响对保险行业资产端影响 2009 沪深 300 指数，1-7 月由1822.06 上涨至 3734.62，涨幅 104.97%；8 月回调，9-12月回涨至 3757.68，涨幅32.14%；全年上涨 106.23%。申万房地产指数由 2008年 11 月 4 日的 1382.41 上涨到 2009 年 7 月 28 日的4356.54点，涨 幅 为179.83%，“四万亿”计划刺激内需；央行连续降准降息。政策端放松对房地产的调控。主要包括降低住房交易税费、下调首套首付比例、下调契税等手段。政策利好险企投资端，保险行业上涨 112

40、.8%，跑赢大市 24.8pct。2014-2015 2014，沪深 300 指数 1-6 月呈横盘状态；7-12月2164.56上 涨 至3533.71，涨 幅63.25%；全年上涨 52.19%。2015 年上半年沪指从 3200点上涨到 5178 点的 7 年高位。2014 年 1 月 13 开始申万房地产指数由 2241.98 点上涨至 2015 年 6 月 12 日的 7480.48 点，涨幅为233.6 影 子 银 行 监 管 加强，市场资金面吃紧；降息引导市场利率和社会融资成本下行。各地陆续进行放松购房限制、贷款额度、公积金额度、落户限制等方面的松绑调控。权益市场爆发式增长，利好

41、保险企业基本面，带动保险行业资产端稳健增长。2017 沪深 300 指数 1-4 月呈横盘状态；5-11月下旬由3426.58上 涨 至4227.57，涨 幅23.38%；全年上涨 20.60%。2017 年 12 月20 开始申万房地产指数由 4736 点上涨至 2018 年 1 月 23 日的5750 点，涨幅为 21.4%稳健中性的货币政策营造中性适度的货币金融环境。2017 年底的中央经济工作会议公报中，决策层有意放松调控，删掉了“房住不炒”的表述。长期国债收益率上行与权益市场上涨共振，带动保险行业资产端走高。2019 沪深 300 指数全年上涨37.95%。1-4月 下 旬 由296

42、9.54 上涨至 4120.61，涨幅 38.76%；4 月下旬-6 月上旬下调，6 月上旬-12 月震荡回 升 至4096.58，涨 幅14.92%.2019 年，申万地产指数由1 月 5 日 1733.54 点上涨至全年最高点 7 月 28 日4356.54 点，上涨 151。3%，全年累计涨幅 107.8%。全年三次降准增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源。中央聚焦房地产金融风险，坚持住房居住属性，房地产行业资金定向监管全年从紧；地方因城、因区、因势施策保持房地产市场稳定。市场关注重心转换为稳增长和宽信用，权益市场行情良好，带动保险板块走高。资料来源：公司财报，iFinD，长城证券研究

43、院 行业专题报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.以古知今，以古知今，2023 保险保险或或迎新上行周期迎新上行周期 综上所述，本轮保险估值修复类似于 2017 和 2019 年的保险高贝塔周期。我们认为 2023年保险股或将迎来新的上行周期，受益于当前地产政策红利带来的地产股修复，将显著降低保险资产端信用风险敞口；叠加十年期国债收益率企稳回升对保险投资端形成一定支撑，使得目前保险投资端驱动成为其估值修复的核心动力。往后看疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态，险企 NBV 增速将迎来好转。保险估值修复逻辑将切换到负债端驱动。随着居民对未来经济信心的修复、

44、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期，险企基本面表现或成为胜负手，有助于估值进一步提振。3.1 11 月地产股从资产端出发驱动保险股月地产股从资产端出发驱动保险股 2022 年 11 月，金融组合拳“稳楼市”政策密集发布（如央行就房地产融资等方面提出的“金融 16 条”、证监会发布支持房地产市场 5 项措施等），监管部门先后向房地产业射出“三支箭”，即分别在银行信贷、债券融资、股权融资等方面给予支持。“三支箭”陆续落地对房企融资环境的边际改善起到重要作用，也为房地产行业的复苏和稳健发展注入强大信心。地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口

45、，成为保险板块反弹的驱动因素。由于上市险企没有公开披露其地产持仓情况，若我们对上市险企中净利润、总投资收益率及内含价值中的地产占比做出假设，若地产资产修复至 2020 年初，对险企净利润修复影响由大到小排序为：中国平安中国太保中国人寿新华保险。表表 3：2022 年以来年以来支持房地产行业发展有关政策支持房地产行业发展有关政策 日期日期 政策来源政策来源 主要内容主要内容 2022/5/15 央行、银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知 将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限 LPR 减 20 个基点。2022/7/28 中共中央政治局 指出要稳定房地产市场，坚

46、持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。2022/9/29 央行、银保监会 决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。2022/9/30 财政部、税务部发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告 自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。2022/11/12 银保监会发

47、布关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知 允许商业银行在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。2022/11/21 全国性商业银行信贷工作座谈会 会议强调，要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。2022/11/23 中国人民银行和银保监会联合发布的关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 围绕保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受

48、困房地产企业风险处置等六方面 16 条具体措施作出要求。2022/11/28 证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 决定在股权融资方面调整优化 5 项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。行业专题报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 2023/1/15 人民银行、银保监会发布关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知 决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和

49、同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。2023/2/10 央行召开 2023 年金融市场工作会议 会议指出，切实落实“两个毫不动摇”，动态监测分析房地产市场边际变化，因城施策实施好差别化住房信贷政策，落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的 16 条政策措施，积极做好保交楼金融服务，加大住房租赁金融支持，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。资料来源：国务院，中国人民银行，银保监会，财政部，税务部，长城证券研究院 3.2 长期利率企稳回升助力估值修复长期利率企稳回升助力估值修复 随着国内疫情防控政策的不断优化及落地实施，宏观经济复苏预期提升，有利于市场

50、利率的企稳回升。2022 年以来我国十年期国债收益率一直围绕 2.8%中枢上下浮动，当前 10年国债收益率已回升至 2.9%，对保险投资端形成向上支撑，从经济增长、通胀、汇率等方面看，未来仍有进一步上行空间。我们通过测算，当十年期国债收益率达到 3%-3.1%时：1）A 股上市险企 PEV 均值在 0.896 左右，当前（截至 2023 年 1 月 31 日）A 股 PEV估值均值为 0.69（新华保险 0.32、中国太保 0.42、中国平安 0.58、中国人寿 0.65、中国人保 1.50），因此 A 股 PEV 估值的修复空间达 30%；2）H 股上市险企 PEV 均值在 0.627左右，

51、当前（截至 2023 年 1 月 31 日）H 股 PEV 估值均值为 0.46，H 股 PEV 估值的修复空间达 30%+。图图 13：10 年期国债到期收益率及年期国债到期收益率及 750 日移动平均线变化情况日移动平均线变化情况 单位：单位：%资料来源：iFind，长城证券研究院，截至2023年2月15日 3.3 险企负债端有望进入稳增长期险企负债端有望进入稳增长期 2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%2019-12-042020-12-042021-12-042022-12-04中债国债到期收益率:10年(%)中债国债到期收益率:10年（750日移动

52、平均曲线,%）行业专题报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 随着疫情冲击的减弱，正常工作、生活秩序的恢复利好代理人的留存和增员，助于激发销售团队的营销积极性及保险团队业务展开。各险企纷纷提出了一系列创新举措以提升代理人的留存和转换，更加重视代理人的质量和产能，不断推动代理人渠道质态改善，部分险企的代理人渠道转型成效已经初步显现。从当前时点来看，各上市险企 2023 年“开门红”或受 1 月春节影响销售节奏，预计 2-3月加速第二轮业绩冲刺。经济向好带来居民可支配收入增长，但从 1 月金融数据结构来看，居民防御性存款规模持续上升，各大险企主打“快返年金型/两全保险+万能账户”的组

53、合产品模式，能够契合岁末年初居民的资产配置需求。而去年以来具备较高市场热度的“增额终身寿险”、快返年金险、附加万能账户的储蓄型产品收益率（万能账户收益率在 5.0%左右），其产品竞争力显著增强（如国寿鑫尊宝终身寿险、平安聚财宝终身寿险等）。在去年低基数+开门红产品的竞争优势下，有望为险企带来新的业绩增量，也有助于险企 NBV 增速的好转。后续随着居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期，险企基本面表现或成为胜负手，有助于估值进一步提振。图图 14：保险产品竞品预期收益率震荡下行保险产品竞品预期收益率震荡下行 单位：单位：%资

54、料来源：iFind，长城证券研究院，截至2022年11月30日 表表 4：主要上市险企主要上市险企人力发展策略人力发展策略 上市险企上市险企 人力策略人力策略 主要内容主要内容 01234567日年化收益率:余额宝(天弘)理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1周:月定期存款利率:3年(零存整取、整存零取、存本取息)国寿鑫尊宝终身寿险（万能型）（A款）平安聚财宝（2021）终身寿险（万能型）行业专题报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 中国平安中国平安 “优加”项目 实施代理人队伍分层精细化经营。钻石队伍方面，进一步深化绩优经营策略；新人队伍方面，平安实行“优+”增员升级，以优

55、增优，逐步提升优质新人占比。通过培训升级、政策支持和组织保障，提高新人队伍收入。中国太保中国太保 “芯”基本法 强化“芯”基本法推动，通过“队伍销售行为改变”、“主管经营行为改变”、“新人成长规划”推进绩优组织建设；优化招募系统与工具，打造需求导向的销售支持系统，升级代理人支持平台“科技个险”，完善训练体系，加快职场升级。中国人寿中国人寿 “众鑫计划”强化优增优育，推进销售队伍向专业化、职业化、数字化转型。有效队伍驱动业务发展，坚持“稳中固量，稳中求效”的队伍发展战略，持续推动“众鑫计划”，聚焦新人、主管和绩优群体，队伍质态持续提升。新华保险新华保险 “优计划”保持绩优人力稳定，盘活存量、激发

56、存量，并在新增过程中做好优增优育；持续实施人力“优计划”，通过优选才、优培育、优客户配置、优活动管理、优政策支持、优科技赋能几个措施，打造一支年轻化、专业化、城市化的“铁军队伍”。资料来源：公司财报，长城证券研究院 3.4 新准则实施提升利润兑现弹性新准则实施提升利润兑现弹性 近年来，我国险企投资端对于大类资产配置整体呈稳健多元化发展趋势，截至 2022 年 12月的保险资金运用情况来看，保险公司的各类资产配置比例相对比较稳定，固收类资产占比约 52%；权益类资产占比约为 18%，包括股票及长期股权投资等。尽管权益资产在保险资产配置中的整体占比不高，但是从收益的角度来看，权益资产对保险投资整体

57、收益率的影响较大。考虑到新会计准则 IFRS17（新保险合同准则）和 IFRS9（新金融工具准则）或将实施，届时将对保险公司经营，尤其是对保险权益投资产生深远影响。例如，1）I17 准则下，准备金折现率采用时点利率，而非三年平均（目前我国参照 750 日国债收益率曲线移动平均），与现行准则比较将会加大利率波动对保险负债端影响。若国债收益率预期上行，准备金释放将有助于提升险企净利润；2）I9 准则下，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占比的大幅上升，在利润端上反映为公允价值变动损益量值和波动性的明显增加，强化了总投资收益与市场表现之间的关联。若权益市场回暖，则有助于险企投资端利润兑现。

58、4.估值与投资建议估值与投资建议 目前 10 年期中债国债到期收益率调整回升至 2.90%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV 处于 0.32-0.66 倍，在 A 股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。行业专题报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 个股角度，重点推荐中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲）

59、，中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），建议关注新华保险、中国财险。图图 15：保险板块保险板块 A 股股 PEV 估值图估值图 图图 16：保险板块保险板块 H 股股 PEV 估值图估值图 资料来源：iFinD，长城证券研究院，数据截至2023年2月15日 资料来源：iFinD，长城证券研究院，时间截至2023年2月15日 5.风险提示风险提示 中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险

60、。0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92022-01 ---01中国人寿中国平安中国太保新华保险0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02022-01 ---01中国人寿中国平安中国太保新华保险 行业投资策略 http:/ 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。

61、本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批

62、准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或

63、其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;增持预期未来 6 个月内股

64、价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;持有预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;卖出预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上.行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518034 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/