1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年2月月20日日房地产行业跟踪报告房地产行业跟踪报告销售可复苏，政策可持续销售可复苏，政策可持续陈聪陈聪 张全国张全国中信证券研究部房地产和物业服务组中信证券研究部房地产和物业服务组21.销售在复苏，复苏在扩散销售在复苏，复苏在扩散3ZiZuZkYoZbWyQxP6MaOaQtRpPsQoNkPrRpNiNoMqR9PrRxONZsPnNNZrRmP31.1 网签数据开始向上网签数据开始向上资料来源：Wind，中信证券研究部注：2月数据截至17日，同比数据按相同日期处理42个样本城市新房网签套数及同比个样本城市新房网签套数及同比截至截至2023年年2月月

2、17日日，我们跟踪的我们跟踪的42个新房样本城市累积网签个新房样本城市累积网签21.6万套万套，同比下降同比下降20.9%，14个二手房样本城市累积网个二手房样本城市累积网签签8.8万套万套，同比增长同比增长27.0%，新房及二手房表现均较新房及二手房表现均较2022年全年分别下降年全年分别下降30.4%和和9.9%显著改善显著改善。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001112YoY202320212022-50%0%50%100%150

3、%200%020,00040,00060,00080,000100,000120,0001112YoY202320222021资料来源：Wind，中信证券研究部注：2月数据截至17日，同比数据按相同日期处理14个样本城市二手房网签套数及同比个样本城市二手房网签套数及同比41.2 货值充足的公司货值充足的公司1月销售表现良好月销售表现良好资料来源：亿翰智库，各公司公告，中信证券研究部样本开发企业样本开发企业2022年全年及年全年及2023年年1月销售情况（万平米，亿元）月销售情况（万平米，亿元）2023年年1月月，我们跟踪的我们跟踪的18个样本房企销售额个样本房企销售额2,

4、385亿元亿元，同比下降同比下降19.0%。样本房企销售均价为样本房企销售均价为16,753元元/平米平米，同比增同比增长长13.5%，企业聚焦高线城市拿地策略企业聚焦高线城市拿地策略，开始在销售数据中体现出来开始在销售数据中体现出来。不同企业销售表现差异放大不同企业销售表现差异放大。信用良好信用良好、2022年拿地强度比较高的企业年拿地强度比较高的企业，2023年年1月已实现销售同比增长月已实现销售同比增长，涨幅居前的涨幅居前的企业包括越企业包括越秀地产秀地产、建建发房产发房产、华发股份华发股份、滨江集团等滨江集团等。公司公司20222022年年20232023年年1 1月月20222022

5、年年20232023年年1 1月月20222022年年20232023年年1 1月月20222022年年20232023年年1 1月月金额金额金额金额面积面积面积面积金额同比金额同比金额同比金额同比面积同比面积同比面积同比面积同比碧桂园4,6432705,771336-39%-45%-36%-43%万科A4,2022782,610175-33%-22%-31%-17%融创中国1,692711,28054-72%-75%-69%-75%保利发展4,5732952,570177-15%4%-23%-5%中海地产2,9551251,36951-20%-15%-28%-38%绿城中国3,0031351

6、,36153-14%-8%-13%-25%世茂集团8654553829-68%-40%-65%-37%华润置地3,0131601,39063-5%5%-16%-41%招商蛇口2,92615975380-16%5%-27%13%龙湖集团2,0331091,26770-30%1%-26%11%新城控股1,165571,18667-50%-28%-50%-16%金地集团2,2189299542-23%-39%-28%-24%旭辉集团1,2375084735-50%-41%-42%-36%中国金茂1,55010078049-34%0%-41%-16%越秀地产1,26090428309%79%3%53%

7、滨江集团1,53912132227-9%17%-9%27%建发房产1,70010879851-1%29%-2%19%华发股份1,20212240135-1%19%-14%44%合计合计41,77841,7782,3852,38524,66524,6651,4241,424-30.6%30.6%-19.0%19.0%-36.2%36.2%-28.6%28.6%51.3 二手市场先行指标表现强劲，量升价稳二手市场先行指标表现强劲，量升价稳05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621

8、/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01贝壳平台贝壳平台93个城市的二手交易量（套）个城市的二手交易量（套）我们跟踪的贝壳我们跟踪的贝壳93城二手房交易量城二手房交易量，在春节提前的大幅影响下在春节提前的大幅影响下，1月全月同比增长月全月同比增长12.1%，环比环比12月仅下降月仅下降5.6%。根据根据贝壳研究院贝壳研究院，今年春节后一周今年春节后一周（1.28-2.05）日均成交量较日均成交量较1月春节前提高了月春节前提高了30%以上以上，日均带看

9、客户量和新增挂牌房源日均带看客户量和新增挂牌房源量均较量均较1月春节前日均水平提高月春节前日均水平提高1倍以上倍以上。我们跟踪的贝壳我们跟踪的贝壳76城二手房房价中位数还在下降城二手房房价中位数还在下降，但是指数拐点已经出现但是指数拐点已经出现，49个城市房价环比上升个城市房价环比上升。根据贝壳研究院数根据贝壳研究院数据据，1月月50城二手房景气指数达到城二手房景气指数达到25，环比提升环比提升6，同时超过同时超过2022年全年最高值年全年最高值。1月月50城二手房价格指数环比上涨城二手房价格指数环比上涨0.2%，自自21年年8月连续月连续17个月环比下跌以来首次止跌个月环比下跌以来首次止跌，

10、38城止跌城止跌。资料来源：贝壳APP，中信证券研究部注：统计数据截至2月2日贝壳平台贝壳平台76个城市的二手房价（元个城市的二手房价（元/平米）及指数平米）及指数92949698648,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01中位数指数资料来源：贝壳APP，中信证券研究

11、部注：统计数据截至2月2日61.4 销售复苏的原因就是政策的累积效应销售复苏的原因就是政策的累积效应资料来源：Wind，中信证券研究部按揭利率超过按揭利率超过LPR（基准利率）幅度和商品房销售额及房价走势（基准利率）幅度和商品房销售额及房价走势我们认为我们认为，单独看任何一项政策单独看任何一项政策，或许都谈不上足以推动市场反转或许都谈不上足以推动市场反转。但各项政策叠加在一起但各项政策叠加在一起，即考虑利率下行超过即考虑利率下行超过100个个BP叠加城市放开限购再叠加二手房交易流程明显优化等政策叠加城市放开限购再叠加二手房交易流程明显优化等政策，则则政策合力的政策合力的作用可能就显现出来作用可

12、能就显现出来。累积作用的另一层意思则是累积作用的另一层意思则是，最终推动市场走出谷底的政策最终推动市场走出谷底的政策，未必是某一个力度最强的政策未必是某一个力度最强的政策，反而有可能是一个边际力反而有可能是一个边际力度并不大的政策度并不大的政策。在许多政策叠加之后在许多政策叠加之后，最后起到作用的政策最后起到作用的政策，实际上是基于前期政策基础之上的实际上是基于前期政策基础之上的。(35.00)(15.00)5.00 25.00 45.00 65.002010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/92012

13、/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9商品房销售额:当季同比按揭利率超过LPR（基准利率）幅度70个大中城市新建商品住宅价格指数:同比7-100-

14、500501004.005.006.007.008.0008-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12加点（右轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率2022年以来按揭利率明显下降年以来按揭利率明显下降。据央行数据据央行数据，截至截至2022年年12月全国住房按揭贷款平均利率为月全国住房按揭贷款平均利率为4.26%。

15、2022年年10月个人住房公积金贷款利率自月个人住房公积金贷款利率自2015年年7月以来月以来首次下调首次下调，5年以上及以下利率均下降年以上及以下利率均下降15个个BP至至3.1%和和2.6%。截至截至2023年年1月月31日日，贝壳研究院监测的贝壳研究院监测的103个城市中个城市中，首套利率低于首套利率低于4.1%的城市共的城市共30个个。资料来源：中国人民银行，中信证券研究部资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部注：贝壳研究院统计的重要城市按揭贷款平均利率通常低于中国人民银行公布的按揭贷款平均利率个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率（个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率（%）及按揭贷款利率

16、加点（）及按揭贷款利率加点（BP）贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率1.5 按揭利率动态调节机制起效，各地按揭利率开始下调按揭利率动态调节机制起效，各地按揭利率开始下调0070804.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01平均放款周期（右）首套二套首套利率低于首套利率

17、低于4.1%的城市的城市资料来源：贝壳研究院，各城市政府官网，中信证券研究部首套利率首套利率城市城市4.00%兰州、九江3.95%济宁、昆明、大连、大理、阜阳3.90%中山、天津、沈阳、武汉、肇庆、贵阳3.80%郑州、太原、唐山、厦门、福州、长春、惠州、丽水、泉州、石家庄、吉林、四平3.70%南宁、珠海、株洲、常德82.信用复苏晚于销售复苏，投资拿地整体疲软信用复苏晚于销售复苏，投资拿地整体疲软9资料来源：中指数据，中信证券研究部注：“22年3批次及以后”指2022年第三批次及后续批次合计2021年至今年至今22城各批次已成交土地总金额及溢价率水平（亿元，城各批次已成交土地总金额及溢价率水平（

18、亿元，%）资料来源：中指数据，中信证券研究部2021年至今北京各批次已成交土地溢价率水平年至今北京各批次已成交土地溢价率水平资料来源：中指数据，中信证券研究部注：“22年3批次及以后”指2022年第三批次及后续批次合计2021年至今年至今22城各批次已成交土地总金额拿地企业类型结构城各批次已成交土地总金额拿地企业类型结构资料来源：中指数据，中信证券研究部2021年至今杭州各批次已成交土地溢价率水平年至今杭州各批次已成交土地溢价率水平2.1 土地市场低位徘徊，企业预期高度一致土地市场低位徘徊，企业预期高度一致截至目前截至目前，我们统计我们统计22城在城在2022年年3批次及其后批次合计成交的住宅

19、及商用地块规模约批次及其后批次合计成交的住宅及商用地块规模约7761亿元亿元，成交地块溢价率成交地块溢价率2.6%，仍为仍为2021年以来各批次的绝对低位年以来各批次的绝对低位。唯核心城市土地市场略有回暖唯核心城市土地市场略有回暖，京杭两地三批后成交地块的溢价率水平显著提升京杭两地三批后成交地块的溢价率水平显著提升。这显示开发企业只看好核心一线城市的预期高度一致这显示开发企业只看好核心一线城市的预期高度一致。（虽然这一预期虽然这一预期未必正确未必正确）0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%17.5%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0

20、00成交价（亿元）溢价率（%）0%20%40%60%80%100%本地国企外埠国企本地民企外埠民企6%4%1%4%5%6%10%8%0%2%4%6%8%10%12%26%5%7%6%5%5%8%11%0%5%10%15%20%25%30%10资料来源：各公司公告，亿瀚数据，中信证券研究部注：保利发展、华润置地、华发股份、滨江集团、龙湖集团、建发股份、旭辉集团销售金额及面积数据来源亿瀚数据，其他公司数据来源公司公告；碧桂园数据为权益口径，其他公司为全口径；中海发展含中海宏洋；“积极拿地企业”包括保利发展、万科A、华润置地、招商蛇口、中海发展、华发股份、滨江集团、龙湖集团、建发股份、越秀地产，其余

21、公司分类为“不积极拿地企业”。样本房企样本房企2023年年1月销售金额（亿元）和销售面积（万平米）汇总月销售金额（亿元）和销售面积（万平米）汇总企业拿地持续分化，部分企业尽可能补充土地储备，另一些企业的拿地面积则显著少于销售面积。减少拿地的负面效应已经在2023年初显露无疑，即货值不足导致销售不足。我们认为部分企业严控拿地，并非战略判断失当，而是现金流状况使然。一方面企业融资渠道和成本尚未恢复，另一方面企业表内负担尚待清理，包括低质量资产和合作问题。2023年年1月月2021年年4季度至季度至2022年底拿地销售年底拿地销售比比企业企业销售销售金额金额YoYMoM销售销售面积面积YoYMoM保

22、利发展2954%-48%177-5%-48%35%万科A286-20%-28%167-21%-42%21%碧桂园220-39%0%306-34%9%3%华润置地1605%-68%63-41%-77%39%招商蛇口1584%-63%64-9%-73%50%中海发展132-11%-65%71-14%-64%40%华发股份12219%-32%3544%-52%28%滨江集团12117%-41%2727%-37%37%龙湖集团1092%-41%7011%-58%30%建发股份10829%-57%5119%-53%42%金地集团92-38%-55%55-1%-53%3%越秀地产8976%-60%2421

23、%-63%48%新城控股58-27%-12%71-11%-4%0%旭辉集团50-41%-22%35-36%-27%15%中南建设32-30%-58%29-25%-50%0%积极拿地企业合计1,5793%-52%749-9%-58%36%不积极拿地企业合计452-37%-28%496-28%-14%4%合计合计2,031-10%-48%1,245-18%-47%27%样本房企样本房企2023年年1月销售增速和月销售增速和2022年全年拿地销售比之间的关系年全年拿地销售比之间的关系-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023年1月销售增速2022年全年拿地销售比2.2 不拿

24、地的原因是什么不拿地的原因是什么?战略判断战略判断 or 现金流因素现金流因素11资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2023年2月18日“20碧地碧地01”中债估价收益率变化（中债估价收益率变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2023年2月18日“21金地金地MTN005”中债估价收益率变化（中债估价收益率变化（%）2.3 信用渐进修复，但很难回到信用渐进修复，但很难回到2020年年诚然诚然，销售的复苏将进一步推动信用的企稳销售的复苏将进一步推动信用的企稳，但这种企稳又是渐进的但这种企稳又是渐进的。许多企业不仅融资成本难以恢复到许多企业不仅融资成本难以恢复到20

25、20年时水平年时水平，甚至长期限信用负债的取得都格外困难甚至长期限信用负债的取得都格外困难。2018年之后出现一些行业异象年之后出现一些行业异象，即面粉贵过面包即面粉贵过面包，调控不断加码但企业投资积极调控不断加码但企业投资积极，房价不上涨但地价持续上升房价不上涨但地价持续上升，我们认我们认为和大量企业融资资金成本过低为和大量企业融资资金成本过低，资金期限超长有很大关系资金期限超长有很大关系。大量待配置的资金大量待配置的资金，尤其是长期限的境外美元债尤其是长期限的境外美元债，使得企使得企业不断拉低拿地标准业不断拉低拿地标准，也使得整个企业存货质量持续下降也使得整个企业存货质量持续下降，调控压力

26、持续居高不下调控压力持续居高不下。从很长的历史来看从很长的历史来看，2020年前后很长的信用白名单也是难以再现的年前后很长的信用白名单也是难以再现的。房地产行业很可能重回个别全国性大公司房地产行业很可能重回个别全国性大公司+大量本大量本地化小公司的局面地化小公司的局面，土地市场哪怕复苏土地市场哪怕复苏，也绝不会重现也绝不会重现2020年的情景年的情景。05003000012政策的目标不仅仅是保交付政策的目标不仅仅是保交付，保信用保信用，保销售保销售，更是充分发挥房地产行业的积极作用更是充分发挥房地产行业的积极作用。房地产政策的目标是多元的房地产政策的

27、目标是多元的。销售复苏早于信用复苏的事实销售复苏早于信用复苏的事实，决定了房地产政策会在决定了房地产政策会在2023年年内持续保持产业友好年年内持续保持产业友好的态的态势势。资料来源：新华社（2022年12月18日），中信证券研究部绘制2.4 政策的目标是全产业链条的回暖，包括开发投资和土地市场复苏政策的目标是全产业链条的回暖，包括开发投资和土地市场复苏充分认识房地产行业重要性（中央财办有关同志解读中央经济工作会议）充分认识房地产行业重要性（中央财办有关同志解读中央经济工作会议）经济增长经济增长房地产占GDP比重为7%左右，加上建筑业则占14%地方财力地方财力土地出让收入和房地产相关税收占地方

28、政府综合财力接近一半家庭资产家庭资产房地产占城镇居民家庭资产的60%金融稳定金融稳定房地产贷款及以房地产为押品的贷款占全部贷款余额的39%13决定投资的决定投资的，不仅仅是经营性现金流入不仅仅是经营性现金流入，更是融资性现金流入更是融资性现金流入。信用复苏整体晚于销售复苏信用复苏整体晚于销售复苏，决定了房地产开发投资虽然降幅收窄决定了房地产开发投资虽然降幅收窄，但仍可能在但仍可能在2023年出现负增长年出现负增长。2022年以来新增土地储备集中于核心城市的事实年以来新增土地储备集中于核心城市的事实，即同等地价对应待开发面积明显减少即同等地价对应待开发面积明显减少，决定了新开工面积仍可能在决定了

29、新开工面积仍可能在2023年下降年下降。保交付的努力和企业销售的回暖保交付的努力和企业销售的回暖，有助于明显推动房屋竣工面积止跌有助于明显推动房屋竣工面积止跌。虽然信贷投放较为积极虽然信贷投放较为积极，消费者热情可能不断上升消费者热情可能不断上升，但二手房较之新房在但二手房较之新房在2023年可能更受欢迎年可能更受欢迎，压低了新房销售可能增压低了新房销售可能增速速。2.5 2023年全年房地产产业链运行展望年全年房地产产业链运行展望房地产行业开发投资及销售预测房地产行业开发投资及销售预测时间时间房地产投资房地产投资新开工面积新开工面积施工面积施工面积竣工面积竣工面积商品房销售额商品房销售额商品

30、房销售面积商品房销售面积201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022-10.0%-39.4%-7.2%-15.0%-26.7%-24.3%202

31、3E-4.5%-15.0%-3.9%0.0%4.8%1.0%资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测143.新的房地产市场竞争格局新的房地产市场竞争格局153.1 2022年已经是竞争格局明显变化的一年年已经是竞争格局明显变化的一年资料来源：亿翰智库，中信证券研究部2018-2022年房企销售排名年房企销售排名20的企业名单的企业名单排名排名2002120221碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园2万科地产万科地产中国恒大万科地产保利发展3中国恒大中国恒大万科地产融创中国万科地产4融创中国融创中国融创中国保利发展绿城中国5保利发展保利发展保利发展中国恒大中海地产6绿地集团绿地集

32、团中海地产中海地产招商蛇口7中海地产中海地产绿地集团绿城中国华润置地8新城控股新城控股世茂集团招商蛇口金地集团9华润置地世茂房地产华润置地华润置地龙湖集团10龙湖集团华润置地绿城中国绿地集团建发房产11世茂房地产龙湖集团招商蛇口龙湖集团融创中国12招商蛇口招商蛇口龙湖集团金地集团中国金茂13华夏幸福阳光城新城控股世茂集团滨江集团14阳光城金地集团金地集团旭辉集团绿地集团15旭辉集团旭辉集团中国金茂中国金茂越秀地产16金地集团绿城中国旭辉集团新城控股旭辉集团17绿城中国中南置地金科集团中南置地华发股份18中南置地金科集团中南置地金科集团新城控股19中梁控股中国金茂阳光城阳光城远洋地产20正荣集团

33、正荣集团中梁控股中梁控股世茂房地产16企业真实企业真实销售销售利润率的变化在利润率的变化在2023年开始十分明显年开始十分明显，因为可售货值的拿地时间窗口不同因为可售货值的拿地时间窗口不同，土地质量不同土地质量不同。预计销售预计销售利润率的变化最早可以在利润率的变化最早可以在2024年显示出来年显示出来。我们认为如果我们认为如果房价不明显上涨房价不明显上涨，各家公司的利润率差异将会比较各家公司的利润率差异将会比较大；大；决定决定利润率差异的利润率差异的，是是2021年四季度到年四季度到2023年上半年的拿地力度年上半年的拿地力度。资料来源：Wind，各企业公告，中信证券研究部注：样本企业为截至

34、2023年1月5日，证监会房地产行业市值排名前十，且有历史数据的房企；2022年为上半年数据。资料来源：Wind，各企业公告，中信证券研究部注：样本企业为截至2023年1月5日，证监会房地产行业市值排名前十，且有历史数据的房企；2022年为上半年数据。部分企业毛利率部分企业毛利率部分企业归母净利率部分企业归母净利率3.2 新货值不仅意味着销售，也意味着盈利能力新货值不仅意味着销售，也意味着盈利能力0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%万科A保利发展招商蛇口金地集团华侨城A陆家嘴滨江集团0%10%20%30%40%50%60%7

35、0%80%90%万科A保利发展招商蛇口金地集团华侨城A陆家嘴滨江集团17崛起的中型公司所新增市场份额崛起的中型公司所新增市场份额，不及缩表的大中型企业失去的市场份额不及缩表的大中型企业失去的市场份额。换言之换言之，预计市场预计市场集中集中度将度将继续趋势下降继续趋势下降。本质原因是本质原因是，2015年之后过于活跃的信用债市场催生了年之后过于活跃的信用债市场催生了“伪规模经济伪规模经济”，产生一批产生一批“伪头部公司伪头部公司”。大型公司的长期资大型公司的长期资金优势被夸大金优势被夸大，区域管控和产品标准化能力并无明显飞跃区域管控和产品标准化能力并无明显飞跃。预计剩下预计剩下的的大公司销售额大

36、公司销售额提升空间有限提升空间有限，但拿地盈利但拿地盈利能力会明显能力会明显恢复恢复，土地土地市场讲彻底市场讲彻底告别过度内卷告别过度内卷（高度内卷并非周高度内卷并非周期产物期产物，是信用债是信用债，尤其境外信用债发展产物尤其境外信用债发展产物），权益权益比会显著比会显著提升提升（过度合作潜藏资金安排风险过度合作潜藏资金安排风险，也是过度内卷产物也是过度内卷产物，未来将消失未来将消失），发展可持续性显著上升发展可持续性显著上升。我们认为确实我们认为确实将会出现更多的将会出现更多的，区域型区域型，甚至项目型的小公司占据一定市场份额甚至项目型的小公司占据一定市场份额。房地产开发行业可投资标的整体变

37、少房地产开发行业可投资标的整体变少。3.2 部分龙头优势显著，但市场整体集中度下降部分龙头优势显著，但市场整体集中度下降资料来源：国家统计局，中指数据，中信证券研究部 注：企业销售采用全口径数据。资料来源：中信证券研究部过去几年市场集中度变化测算过去几年市场集中度变化测算我们的历史报告我们的历史报告不一样的周期不一样的周期地产开发集中度趋于下降地产开发集中度趋于下降（2021.11.30）0%10%20%30%40%50%60%70%2000022CR10CR30CR50183.3 看好地产蓝筹投资价值看好地产蓝筹投资价值公司名

38、称公司名称评级评级股价股价EPS（元）（元）PE（交易币种）（交易币种）21A22E23E24E21A22E23E24E万科A买入17.091.942.102.262.548.88.17.66.7华润置地买入35.703.734.144.534.938.37.46.86.3龙湖集团买入24.503.543.794.254.806.05.65.04.4绿城中国买入10.762.282.803.093.594.13.33.02.6越秀地产买入11.301.341.411.652.027.36.95.94.8华发股份买入10.221.511.211.552.106.88.56.64.9滨江集团买入9

39、.950.971.171.401.6910.28.57.15.9中国国贸买入16.731.021.091.211.3816.515.313.812.1金融街买入5.180.550.580.630.689.49.08.27.6陆家嘴买入9.921.070.810.820.949.312.312.110.6华侨城A买入5.220.460.250.620.6711.320.98.47.8贝壳-W买入49.550.610.512.002.4769.984.221.317.3重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级我们相信我们相信，2023年是景气复苏的一年年是景气复苏的一年，其

40、主要特征是销售复苏从高线到低线传导速度慢其主要特征是销售复苏从高线到低线传导速度慢，企业投资信心伴随销售恢复的企业投资信心伴随销售恢复的进程慢进程慢。这可能意味着政策支持持续性强这可能意味着政策支持持续性强，企业分化更为明显企业分化更为明显。我们看好地产股的投资价值我们看好地产股的投资价值，建议继续关注建议继续关注2021年四季度以来拿地较多年四季度以来拿地较多，符合符合REITs收益率要求的存量资产较多收益率要求的存量资产较多，运营运营管理能力较强管理能力较强，看待股权再融资态度较为积极的企业看待股权再融资态度较为积极的企业，推荐万科企业推荐万科企业、华发股份华发股份、滨江集团滨江集团、越秀

41、地产越秀地产、华润置地等公华润置地等公司司。资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年2月17日收盘价194.风险提示风险提示I.I.部分企业部分企业20222022年之后业绩持续大幅低于市场一致预期的风险；年之后业绩持续大幅低于市场一致预期的风险；II.II.低线区域市场复苏不及预期的风险。低线区域市场复苏不及预期的风险。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANKYOU20陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）执业证书编号：S47张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）张全国（房地产和物业服务联席首席分析

42、师）执业证书编号：S01免责声明免责声明21分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言

43、属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或

44、间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、

45、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评

46、级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市

47、场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年2月月20日日免责声明免责声明22特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因

48、此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia PtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国

49、由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia SdnBhd

50、分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联

51、系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司

52、。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore PteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法

53、（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备

54、投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia PtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第76

55、1G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。