1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 东风将至，破局当时东风将至，破局当时 铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告2023.2.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略 首席分析师 S02 王丹王丹 主题策略分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S02 薄膜电容器在新能源薄膜电容器在新能源领域优势显著领域优势显著，新能源将持续引领新能源将持续引领行业行

2、业发展新动能发展新动能。同时，同时，受制于设备等，超薄受制于设备等，超薄 PP 膜扩产受限，膜扩产受限，伴随新能源渗透率不断提升叠加复合铜伴随新能源渗透率不断提升叠加复合铜箔产业化持续推进，箔产业化持续推进，未来供需缺口或拉大未来供需缺口或拉大。作为。作为技术储备较深厚技术储备较深厚、基膜产能规基膜产能规模领先模领先、产业链一体化的厂商，公司、产业链一体化的厂商，公司未来增长动力主要源于未来增长动力主要源于薄膜电容器薄膜电容器产能释产能释放以及供需缺口拉大放以及供需缺口拉大引致引致超薄超薄 PP 膜涨价膜涨价等等。我们预测，公司。我们预测，公司 2022-2024 年归年归母净利润分别为母净利

3、润分别为 0.83亿亿、1.19亿亿和和 1.66亿元，对应同比增速为亿元，对应同比增速为 62.64%、44.23%和和 39.19%。参照可比公司估值和。参照可比公司估值和公司公司盈利增速盈利增速预测预测，给予，给予 2023 年目标市值年目标市值50 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 8.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。股权结构几经转变，革故鼎新股权结构几经转变，革故鼎新聚焦主业聚焦主业，谱写谱写未来未来新篇章新篇章。公司成立于 1952 年，1975 年开始转产电子。目前，公司主营业务为薄膜电容器及其薄膜材料的研发、生产和销售。在发展历程中，公司股权结

4、构共经历了两次重大转变，其中，2020年铜陵大江通过投资成为控股股东后，进行了大刀阔斧的改革，包括提前进行董事会、监事会换届选举，聘任新经理层，完善公司制度，加强内控体系，注销多个无存续价值的子公司，积极推进产品结构、市场结构、客户结构的调整，投资新建多个与主业相关的项目。革故鼎新，聚焦主业。薄膜电容器在新能源薄膜电容器在新能源领域领域的的优势显著，新风光引领新动能优势显著，新风光引领新动能。薄膜电容器具有击穿场强高、寿命长、温度特性好、良好的自愈性等优势，下游延展性强，目前，其应用已从家电、传统照明等领域拓展至国家智能电网、微电子系统、新能源汽车、光伏风力发电等领域，2020 年国内薄膜电容

5、器应用中，新风光已占据接近 50%。未来随着新能源不断发展，将持续引领薄膜电容器发展新动能据我们测算，2025 年光伏风电所带来的薄膜电容器市场需求，2022 年-2025 年复合增速超 25%，新能源车所带来的薄膜电容器市场需求复合增速或超 27%。受制于设备等，超薄电容膜扩产受限，未来供需缺口或拉大。受制于设备等，超薄电容膜扩产受限，未来供需缺口或拉大。基膜是薄膜电容器的主要原材料，一般占原材料成本比重 60-70%，且基膜质量的好坏直接影响电容器的容量稳定、耐压性能、绝缘电阻性能、使用的安全性及其寿命周期等各项性能指标，是影响薄膜电容器性能的关键原材料。由于拉膜设备技术指标较高，多为定制

6、化生产，且生产厂商有限，生产周期较长，基膜厂商扩产从产线订购到投产周期较长。同时，薄膜电容器超薄化、耐高温等发展趋势明显，进一步抬升了行业进入壁垒。目前，超薄 PP 膜供需失衡，且在以新能源为代表的强需求拉动下，主流厂商产能规划无法满足市场需求，未来供需缺口有望进一步走阔。技术储备技术储备较较深厚，基膜产能规模领先，一体化夯实竞争优势。深厚，基膜产能规模领先，一体化夯实竞争优势。公司长期专注于薄膜电容器领域，深厚的技术优势，使得公司与国内外众多知名企业建立了合作关系。基膜方面，目前，公司已拥有 6 条 PP 生产线，约 1.5 万吨 PP 膜产能（在建两条，产能约 4100 吨），规模行业领先

7、。同时，公司早在 1990 年，就已形成了“双向拉伸膜、金属化膜、薄膜电容器”一条龙的生产格局，经过多年发展，公司进一步夯实了产业链一体化的优势这既有利于公司及时获取下游行业信息，也有利于上下游产品技术相互支持，并增加成本优势。复合铜箔产业趋势明确，复合铜箔产业趋势明确，公司公司或或持续受益持续受益领先的超薄领先的超薄 PP 产能产能。复合铜箔兼具安全性、适用性与经济性，是传统铜箔的良好替代，产业化趋势十分明确。目前基膜的选择主要有 PET、PP 等，PET 产业推进速度最快，PP 由于技术难度较高，产业化进度稍慢。但随着技术问题逐步解决，化学性能更优异、密度更低的 PP 渗透率或逐步提升。中

8、性条件下，我们测算，到 2025 年，复合铜箔将新增超薄 PP 膜需求约 1 万吨，这将进一步拉大超薄 PP 膜的供需缺口，有望刺激价格上涨。凭借领先的超薄 PP 膜产能，公司可能从涨价中持续受益。铜峰电子铜峰电子 600237.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 7.32元 目标价 8.90元 总股本 564百万股 流通股本 564百万股 总市值 41亿元 近三月日均成交额 135百万元 52周最高/最低价 8.52/5.37元 近1月绝对涨幅 3.83%近6月绝对涨幅-9.63%近12月绝对涨幅-4.31%铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

9、2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：宏观经济波动或影响经营；竞争加剧或引致盈利能力下滑；原材料大幅波动影响盈利能力；PP 复合铜箔渗透率不及预期；存货存在一定减值风险。投资建议：投资建议：公司未来增长动力主要源于产能释放以及供需缺口拉大打开超薄 PP膜涨价空间：1）公司在 2020 年股权结构调整后，先后扩建或新建了多个薄膜电容器项目。目前，这些项目已进入或即将进入收获期；2）当前，超薄 PP 膜供需处于紧平衡，随着 PP 复合铜箔产业化不断推进等，我们预计未来供需缺口进一步走阔，作为超薄 PP 膜产能规模领先的厂商，预计公司将率先受益。我们预测，公

10、司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.83 亿、1.19 亿和 1.66 亿元，对应同比增速分别为 62.64%、44.23%和 39.19%，对应 EPS 预测 0.15、0.21 和0.29 元。参照可比公司估值和公司盈利增速预测，给予公司 2023 年目标市值50 亿元，对应目标价 8.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)847 1,000 1,053 1,183 1,487 营业收入增长率 YoY 3.0%18.1%5.3%12.4%25.7%净利润(百万元)8 51 83 119

11、166 净利润增长率 YoY N/A 543.0%62.6%44.2%39.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.01 0.09 0.15 0.21 0.29 毛利率 16.4%20.4%24.7%28.6%30.3%净资产收益率 ROE 0.7%4.4%6.7%8.8%11.0%每股净资产（元）1.96 2.04 2.18 2.40 2.67 PE 732.0 81.3 48.8 34.9 25.2 PB 3.7 3.6 3.4 3.1 2.7 PS 4.9 4.1 3.9 3.5 2.8 EV/EBITDA 41.5 30.1 20.5 12.8 9.3 资料来源：Wind，中信证券研究部

12、预测 注：股价为 2023 年 2 月 20 日收盘价 ZViZrUgUpYdYyQuMbRdNaQmOqQnPnOlOmMoMeRpNtR9PoOwPNZoNnQNZoNoN 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 股权结构几经转变，革故鼎新，铜峰电子谱写新篇章股权结构几经转变，革故鼎新，铜峰电子谱写新篇章.6 深耕薄膜电容器领域数十年，底蕴深厚.6 股权结构几经转变，革故鼎新聚焦主业.7 新风光打造新增长动能，技术新风光打造新增长动能，技术+一体化夯实竞争优势一体化夯实竞争优势.9 新风光

13、打造新增长动能，产能扩张受限或持续拉大供需缺口.9 技术储备较深厚，基膜产能规模领先，一体化夯实竞争优势.20 复合铜箔产业化趋势较为明确，公司有望持续受益复合铜箔产业化趋势较为明确，公司有望持续受益.22 谁主沉浮：同步拉伸和异步拉伸的基膜之辩.22 路径演绎：锂矿和锂电池的故事能否再上演.24 风险因素风险因素.25 盈利预测以及估值评级盈利预测以及估值评级.26 盈利预测：募投产能释放叠加供需缺口拉大，公司有望持续受益.26 估值评级：规模优势显著的超薄 PP 膜龙头，赋予一定的估值溢价.27 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请

14、务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历史悠久.6 图 2：2021 年公司电容器营收占总营收的比重 40%左右.6 图 3：我们估测铜峰薄膜电容器，铜峰全球市场份额 1-1.5%左右.7 图 4：公司股权结构经历了两次股权结构的重大转变.7 图 5：截至 2022Q3，大江投资直接持股比例接近 20%.8 图 6：电容器结构及原理图示.10 图 7：电容器可起到耦合、滤波、谐振、旁路、储能等多种作用.10 图 8：不同储能器件的能量密度和功率密度对比.10 图 9：2019 年全球电容器市场规模超过 220 亿美元.10 图 10：2020 年中国电容器市场

15、规模超过 1150 亿元.10 图 11：按照容量是否可调节划分，电容器可以分为固定电容器和可变电容器.11 图 12：电容器不同细分品种特点各异.12 图 13：2019 年全球电容器市场分布，陶瓷电容器占比约 49%.12 图 14：2020 年中国电容器市场分布，陶瓷电容器占比约 53%.12 图 15：2020 年国内薄膜电容器市场规模超过 100 亿元，新风光占据接近一半.13 图 16：不同介质的薄膜电容器特点有所不同.13 图 17：薄膜电容器在光伏领域应用图示.14 图 18：薄膜电容器在风电领域应用图示.14 图 19：马达/发电机电路结构示例.16 图 20：薄膜电容器产业

16、链上游为聚丙烯树脂、锌条等原材料生产企业.17 图 21：直接材料占铜峰和法拉电子的电子元件成本的比重较高.17 图 22：PP 薄膜的生产需经过众多生产工序.18 图 23：松下的薄膜电容器体积不断缩小.18 图 24：目前超薄 PP 膜扩产产能有限.19 图 25：公司长期专注于薄膜电容器领域，持续扩大在新能源领域的布局（营收随时间变动）.20 图 26：铜峰电子 PP 产能规模行业领先.21 图 27：公司形成了“双向拉伸膜、金属化膜、薄膜电容器”的一体化生产格局.21 图 28：我们预计 23 年水电镀设备出货不低于 120 台，产业化趋势明确.22 图 29：基膜是复合铜箔重要组成部

17、分.23 图 30：同步拉伸和异步拉伸性能、效率等对比.24 图 31：中性条件下，预计 2025 年复合铜箔将新增 PP 基膜 7 亿元市场空间.24 图 32：我们预计未来几年超薄 PP 膜供需缺口或进一步走阔.25 图 33：PP 基膜占复合铜箔总体成本较低.25 表格目录表格目录 表 1：公司管理层具有较深厚的管理经验或技术背景.8 表 2：根据最新公告，公司已注销或正注销多个无存续价值子公司.9 表 3：目前公司投资扩建或新建多个项目.9 表 4：预计到 2025 年，光伏和风电所带来的电容器市场需求超过 65 亿元.15 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资

18、价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 5：我们测算新能源车上，薄膜电容器价格约 427 元.16 表 6：我们预计到 2025 年，新能源车所带来的薄膜电容器市场需求超过 80 亿元.16 表 7：据我们预测，2023 年对 PP 薄膜的新增需求约 1.8 万吨.19 表 8：目前公司具有 6 条 PP 产线.20 表 9：PET 机械性能好，PP 化学性能稳定.23 表 10：未来几年，公司营收复合增速或加速.27 表 11：未来公司毛利率或维持在较高水平.27 表 12：可比公司 PE 比较.28 表 13：可比公司 PEG 比较.28 铜峰电子（铜峰

19、电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 股权结构几经转变，革故鼎新，铜峰电子谱写新篇章股权结构几经转变，革故鼎新，铜峰电子谱写新篇章 深耕深耕薄膜薄膜电容器领域数十年，底蕴深厚电容器领域数十年，底蕴深厚 历史悠久历史悠久，业务转型主攻业务转型主攻薄膜薄膜电容器电容器。公司前身是 1952 年成立的一家集体服装合作社，1975 年末转产电子，发展历程主要可以分为四个阶段：1.初创期：1952 年公司前身成立。2.转型期：1975 年开始转产电子，首批电容器试产成功。3.快速发展期：1980-2000年，公司向日本、德国

20、等发达国家学习新技术，逐步实现金属化薄膜电容器、金属化膜产品的国产化。4.业务拓展期：2000 年公司在上海证券交易所上市，并且不断开拓新能源、智能电网用电容器等新项目。图 1：公司发展历史悠久 资料来源：公司官网，中信证券研究部 底蕴深厚，底蕴深厚，国内国内薄膜薄膜电容器电容器领先领先企业。企业。经过数十年发展，目前公司薄膜电容器已经形成了一定销售规模2021 年公司薄膜电容器业务营收接近 4 亿元，占总营收的比重接近 40%。从市场份额看，目前，全球薄膜电容器领域被以松下等为代表的国外企业所主导，但国内以法拉电子等为代表企业逐步崭露头角，铜峰电子等老牌企业也占据一席之地据我们测算，公司薄膜

21、电容器领域全球市场份额约 1-1.5%之间，处于国内领先地位。图 2：2021 年公司电容器营收占总营收的比重 40%左右 资料来源：Choice，中信证券研究部-40-200204060800%20%40%60%80%100%200021毛利率（%）营收占比电容器电子级薄膜材料再生树脂其他电容器毛利率电子级薄膜毛利率 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3：我们估测铜峰薄膜电容器，铜峰全球市场份额 1-1.5%左右（右图为对应公司营收，单位为亿元）资

22、料来源：Choice，前瞻产业研究院，中信证券研究部预测 注：铜峰份额估算：2021 年（铜峰薄膜电容器营收/法拉电子薄膜电容器营收）*（法拉电子薄膜电容器全球市场份额）股权结构几经转变，革故鼎新聚焦主业股权结构几经转变，革故鼎新聚焦主业 在发展历程中，公司股权结构共经历了两次的重大转变：铜陵国资控股铜陵国资控股（1996-2006年）：1996年发起设立了安徽铜峰电子股份有限公司，实际控股人为铜陵市工业国有资产经营有限公司；铁牛集团控股铁牛集团控股（2006-2020 年）：铜峰集团于 2006 年 10 月通过安徽长江产权交易所公开征集战略投资者进行资产重组，选定铁牛集团为战略投资者；铜陵

23、大江公司控股铜陵大江公司控股（2020 年-至今）：2020 年铁牛集团宣告破产清算，其持有的公司全部股权被公开拍卖，铜陵大江投资通过竞拍成为新控股股东。图 4：公司股权结构经历了两次股权结构的重大转变 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：截至 2022Q3，大江投资直接持股比例接近 20%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 铜陵大江铜陵大江投资控股投资控股以后，以后，进行了进行了大刀阔斧大刀阔斧的的改革，改革，革故鼎新聚焦主业。革故鼎

24、新聚焦主业。在股权变更完成后，公司进行了董事会、监事会换届选举，聘任了新的经理层，完善了公司制度，加强了内控体系。为聚焦主业，注销了多个无存续价值的子公司。同时，公司积极推进产品结构、市场结构、客户结构的调整，投资新建多个与主业相关的项目：举行董事会、监事会换届选举，聘任新的管理团队。股权变更完成后，公司进行了董事会、监事会换届选举，聘任了新的管理团队。公司新董事长黄明强曾任安徽六国化工股份有限公司党委委员、氮肥厂厂长、党总支部书记等职务，拥有丰富的管理经验。表 1：公司管理层具有较深厚的管理经验或技术背景 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 黄明强 董事长 曾任安徽六国化工股份有限

25、公司党委副书记、纪委书记、工会主席、党委委员、党总支部书记等职务。刘奇 董事 历任融资部副经理等职务，现任铜陵大江投资控股有限公司董事长兼总经理。陈兵 董事 曾任职铜陵大江投资控股有限公司等，现任铜陵大江投资控股有限公司董事等。张飞飞 董事 曾任铜陵市审计局办公室秘书、副主任等职。2019 年 8 月任铜陵市国有资本运营控股集团有限公司党委委员、副总经理。鲍俊华 总经理 历任电容器厂技术员、总工程师，电容器公司制造部经理、总工程师、总经理，2019 年 3 月起起任本公司总经理。储松潮 常务副总经理，总工程师 曾任公司机车电容器厂厂长、薄膜分公司总经理等职。2015 年 9 月起任公司副总经理

26、，现兼任公司技术中心主任、控股子公司铜陵铜峰精密科技有限公司董事长。郭传红 副总经理 曾任职铜陵大江投资控股有限公司等，历任董事长兼总经理、总经理、局长等职务。林政 副总经理 历任本公司薄膜厂技术员、技术质量科长、车间主任，镀膜公司总经理等，2016 年起担任本公司总经理助理。李骏 董事会秘书 2007 年起至今任公司证券事务代表，2012 年 6 月兼任公司证券投资部副经理，2014 年 12 月起兼任公司证券投资部经理。2020 年 11 月起任公司董事会秘书，现兼任证券投资部经理。资料来源：公司公告，中信证券研究部 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

27、2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 注销多个无存续价值子公司，加强成本管控。为了优化资源配置，聚焦主业，公司决定注销铜峰电容器有限责任公司，铜峰光电科技有限公司等多家子公司。同时，公司不断加强对各项成本费用的管控，提升运营效率。表 2：根据最新公告，公司已注销或正注销多个无存续价值子公司 公司名称公司名称 进度进度 铜陵市铜峰电容器有限责任公司 注销中 永康铜峰电容器有限公司 已注销 上海裕溪投资有限公司 已注销 铜峰光电科技有限公司 注销中 安徽合汇金源科技有限公司 注销中 资料来源：公司公告，中信证券研究部 投资新建多个项目。为优化产品结构，提升盈利能力，公司积极扩

28、建或新建新能源用超薄型薄膜材料、直流电网输电用电容器、新能源汽车用电容器等项目。表 3：目前公司投资扩建或新建多个项目 项目名称项目名称 总投资（万元）总投资（万元）项目进度项目进度 项目项目进度进度 新能源用超薄型薄膜材料项目 34550 项目第一条生产线的主设备 2022 年底交货，项目第二条生产线主设备已完成签定。建设期 直流电网输电用电容器项目 8264 项目已完成备案，主设备正在选型之中，厂房在设计装修中，安环评在进行中。建设期 新能源汽车用电容器项目 15160 该项目由峰成电子承建。项目的备案、安环评、厂房改造等工作正在进行中 建设期 智能电网产品配套镀膜设备项目 4500 一期

29、镀膜线主设备已到厂安装完成，现正在调试验收阶段，二期设备开始选订。建设期 新能源用电容器扩产项目 3772 项目已完成备案、安环评，一期建设已完成，二期建设已开始，二期设备正在选型之中。建设期 智能物联用微型 SMD 晶体项目 5000 项目一、二期建设已完成达产，正在进行项目竣工验收阶段。市场开拓期 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新风光打造新增长动能，技术新风光打造新增长动能，技术+一体化夯实竞争优势一体化夯实竞争优势 新风光打造新增长动能，产能新风光打造新增长动能，产能扩张扩张受限或持续拉大供需缺口受限或持续拉大供需缺口 薄膜电容器在新能源薄膜电容器在新能源等领域优势显著，新风光引领

30、等领域优势显著，新风光引领新增长动能新增长动能 电容器是电容器是一类一类重要重要的的被动元器件，下游应用被动元器件，下游应用十分十分广泛。广泛。所谓电容器，是指能够储蓄电能，并可在必要的时候放电的零部件，是与电阻、线圈并存的三大被动元器件之一。在电子电路中，电容器扮演重要角色可以起到耦合、滤波、谐振、旁路、储能等多种作用，且电容器的性能也会对各种电子设备的性能产生影响。从下游应用来看，电容器应用领域十分广泛，在消费电子品、电动汽车、新能源并网、油气勘探和航空航天等领域均起到重要作用。广阔的下游应用使得电容器市场空间较大2019 年全球电容器市场超过 220亿美元，2020 年中国电容器市场超过

31、 1150 亿元。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 6：电容器结构及原理图示 资料来源：Panasonic 官网 图 7：电容器可起到耦合、滤波、谐振、旁路、储能等多种作用 图 8：不同储能器件的能量密度和功率密度对比 资料来源：元件网，中信证券研究部 资料来源：聚合物基薄膜电容器的应用现状和市场分析研究（王锦玉，卢文新）图 9：2019 年全球电容器市场规模超过 220 亿美元 图 10：2020 年中国电容器市场规模超过 1150 亿元 资料来源：产业信息网，中国电子元件行业协会电容器分

32、会，中信证券研究部 资料来源：产业信息网，中国电子元件行业协会电容器分会，中信证券研究部 0%2%4%6%8%05002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球（亿美元）同比（右）2%3%4%5%6%7%8%60070080090002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国（亿元）同比 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 电容器种类电容器种类较多较多，不

33、同细分品种特点各异。，不同细分品种特点各异。按照不同分类标准，电容器可分为不同类型：1）按功能划分：可以分为具有较高能量密度的电化学电容器（又名超级电容器）、较高电容值的电解电容器和较高功率密度的静电电容器；2）按容量是否可调节划分：可以分为固定电容器和可变电容器；3）按照介质材料划分：可以分为聚合物薄膜电容、陶瓷电容、云母电容和铝/钽/铌等的电解电容等。不同电容器特点各异，以陶瓷电容器为例，其特点是无极性、优异的高频特性（低 ESR）、高耐热和长寿命等，但本身缺点也较为明显，如 DC 偏压特性（因施加电压而静电电容大幅度变化）和啸叫（因高频导致的振动而产生异音）、因温度/机械性冲击而易于发生

34、开裂。从结构看，目前陶瓷、铝电解和薄膜电容器占据主导，2019 年全球电容器市场分布，陶瓷电容器占比约 49%1。图 11：按照容量是否可调节划分，电容器可以分为固定电容器和可变电容器 资料来源：Panasonic 官网 1 陶瓷电容器包括 MLCC、SLCC 等。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：电容器不同细分品种特点各异 资料来源：Panasonic 官网 图 13：2019 年全球电容器市场分布，陶瓷电容器占比约 49%图 14：2020 年中国电容器市场分布，陶瓷电容器占比约

35、53%资料来源：产业信息网，中信证券研究部 资料来源：产业信息网，中信证券研究部 薄膜电容器在新能源领域薄膜电容器在新能源领域的的优势显著优势显著，但但不同介质薄膜电容器特点有所不同不同介质薄膜电容器特点有所不同。薄膜电容器是一类以聚合物材料作为电介质、以金属箔或者金属化镀层作为电极，卷绕或者层叠而成的电容器。薄膜电容器具有击穿场强高、寿命长、温度特性好、良好的自愈性2等优势，适用于对稳定性、可靠性要求更高的场合，下游延展性强。目前，薄膜电容器应用已从家电、传统照明、电力传输等传统领域拓展至国家智能电网、微电子系统、尖端武器系统、雷达、新能源汽车、光伏风力发电等领域，根据前瞻产业网等，2020

36、 年国内薄膜电容器 2 金属化膜的金属镀层是通过真空蒸发的方法将金属沉积在薄膜上，厚度只有几十个纳米，当介质上存在弱点、杂质时，局部电击穿就可能发生，电击穿处的电弧放电所产生的能量足以使电击穿点邻近处的金属镀层蒸发，使击穿点与周围极板隔开，电容器电气性能即可恢复正常。29%8%7%7%46%2%1%49%铝电解电容器薄膜电容器钽电解电容器其他MLCCSLCC其他26%9%5%6%53%铝电解电容器薄膜电容器钽电解电容器其他陶瓷电容器 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 应用中，新风光已占据接近一半

37、。薄膜电容器可使用不同的电介质，需根据用途进行区分，如 PET 和 PP 属于引线类型的电介质，过去经常使用小型、低价格的 PET，而优异的高频特性（低 ESR）PP 用于高频/大电流。由于 PP 还具有高安全和高耐湿性的特点，且随着小型化技术进步进展，应用场景逐步扩宽，目前新能源领域主要应用 PP；PPS 和 PEN具有高耐热的特点，因而被用于表面安装用薄膜电容器（电气特性上，PEN 接近 PET，PPS 更接近 PP 的特性）。图 15：2020 年国内薄膜电容器市场规模超过 100 亿元，新风光占据接近一半 资料来源：产业信息网，中信证券研究部 注：右图从内到外的圈分别为 2018 年、

38、2019 年和 2020 年。图 16：不同介质的薄膜电容器特点有所不同 资料来源：Panasonic 官网 未来随着新能源不断发展，将持续引领行业新动能未来随着新能源不断发展，将持续引领行业新动能：光伏风电：光伏风电：相比于电解电容，薄膜电容器具有额定电压高、寿命长等特性，被应用于光伏逆变器和风电变流器的 DCLink（直流支撑）电容中吸收 DCLink 端的高脉冲电流，使逆变器和变流器端的电压稳定在可控的范围内。此外，在直流输入、交流输出的 EMI 及 LCL 滤波电路，逆变系统中的缓冲电路中都需要用到薄膜电容器。我们预计到 2025 年，光伏和风电所带来的薄膜电容器市场需求将超过 65

39、亿元，相较 2022年，年均复合增速超过 25%。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：薄膜电容器在光伏领域应用图示 资料来源：TDK 官网 图 18：薄膜电容器在风电领域应用图示 资料来源：TDK 官网 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 4：预计到 2025 年，光伏和风电所带来的电容器市场需求超过 65 亿元3 项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 光

40、伏 全球光伏装机容量（GW）170 251 347 445 569 光伏逆变器需求（GW，考虑替换）187 276 381 490 626 集中式逆变器占比 33.0%32.5%32.0%31.5%31.0%集中式逆变器需求（GW）62 90 122 154 194 集中式逆变器（元/W）0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 集中式逆变器市场空间（亿元）92 135 183 232 291 组串式逆变器占比 67.0%67.5%68.0%68.5%69.0%组串式逆变器需求（GW）114 170 236 305 393 组串式逆变器价格（元/W）0.2 0.2 0.2 0.2 0.

41、2 组串式逆变器市场空间（亿元）227 339 471 610 785 光伏逆变器市场空间（亿元）320 474 654 842 1077 电容器占比 6.0%5.9%5.8%5.7%5.6%电容器市场空间（亿元）19 28 38 48 60 风电 全球风电装机容量（GW）94 101 102 106 119 风电变流器价格（元/W）0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 风电变流器市场空间（亿元）103 111 113 116 131 电容器占比 5.0%4.90%4.8%4.70%4.6%电容器市场空间（亿元）5.1 5.4 5.4 5.5 6.0 合计合计（亿元）（亿元）24

42、33 43 53 66 资料来源：IEA 预测，智研咨询预测，GWEC，日风电气招股说明书，中信证券研究部预测 新能源车：新能源车：应用主要集中在电控组件中逆变器、车载充电器和充电桩。电控的核心是需要高效制的逆变技术，逆变的实现需要一个 IGBT 模块和一个与之匹配的直流支撑电容器。早期直流支撑电容器都是采用铝电解电容，但当电机驱动的最大电压从 500V提高到 650V 之后，铝电解电容耐压不足，越来越多公司采用 BOPP 薄膜电容器替代铝电解电容。车载充电器中使用薄膜电容实现 DC/AC 转换，将电网中的交流电转换成直流输入。直流充电桩中则采用薄膜 DCLink 电容进行缓冲。薄膜电容器也用

43、于EMI 滤波、缓冲/谐振电路、输出滤波（DC Filter）等，但价值量都相对较低。市场空间上，我们预计到 2025 年，新能源车所带来的薄膜电容器市场需求超过 80 亿元，相较 2022 年，年均复合增速或超过 27%。3 注：1）关于光伏领域电容器占比，主要参考锦浪科技等公司招股说明书，其电容器采购成本占总成本的比重大于 7%；2）风电领域电容器占比主要参考日风电气，其电磁电容电阻期间采购占成本比重 7%-10%左右。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19：马达/发电机电路结构示例 资

44、料来源：TDK 官网 表 5：我们测算新能源车上，薄膜电容器价格约 427 元 应用系统应用系统 用量（个）用量（个）单价（元）单价（元）价值量（元）价值量（元）电机逆变器 直流支撑电容器 1 250 250 EMIX 安规电容 1 1.2 1.1 EMIY 安规电容 2 1.2 2.2 车载充电机 直流支撑电容器 1 140 140 被动功率因数校正 1 0.8 0.8 EMIX 安规电容 1 1.2 1.1 EMIY 安规电容 2 1.2 2.2 缓冲电路 4 0.8 3 谐振电容 1 1.5 1.5 直流滤波器 1 9 9 DC-DC 转换器 EMIX 安规电容 1 1.2 1.2 EM

45、IY 安规电容 2 1.2 2.4 缓冲电路 4 0.8 3.2 直流滤波器 1 9 9 合计-426.7 资料来源：TDK，中信证券研究部测算 表 6：我们预计到 2025 年，新能源车所带来的薄膜电容器市场需求超过 80 亿元4 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源车销量（万辆）653 985 1317 1757 2356 单车价值量（元）427 405 385 366 348 新能源车领域薄膜电容器市场规模（亿元）28 40 51 64 82 同比-43.3%27.0%26.7%27.4%资料来源：高工锂电（新能源车销量，含预测），中信证券研究部

46、（单车价值量，含预测）4 假设单车价值量按照每年 5%的速度下降。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 受制于设备等，受制于设备等，超薄电容膜超薄电容膜扩产受限，未来供需缺口或拉大扩产受限，未来供需缺口或拉大 基膜基膜是是主要主要影响薄膜电容器影响薄膜电容器性能性能的关键原材料。的关键原材料。PP 薄膜电容器产业链上游为聚丙烯树脂、锌条等原材料生产企业，产业链中游为 PP 薄膜生产企业PP 薄膜生产企业采购聚丙烯树脂后生产出基膜产品，再通过镀膜设备将基膜表面镀上一层金属镀层形成金属化膜。基膜是薄膜电

47、容器的主要原材料，占原材料成本的比重较高。同时，基膜质量的好坏直接影响电容器的容量稳定、耐压优异、绝缘电阻性能、使用的安全性及其寿命周期等各项性能指标，是影响薄膜电容器性能的关键原材料。图 20：薄膜电容器产业链上游为聚丙烯树脂、锌条等原材料生产企业 图 21：直接材料占铜峰和法拉电子的电子元件成本的比重较高 资料来源：龙辰科技招股说明书（申报稿）资料来源：各公司年报，中信证券研究部 受制于设备，受制于设备，超薄超薄 PP 薄膜薄膜未来扩产受限。未来扩产受限。PP 薄膜的生产需经过众多生产工序，从上料到收卷等一系列生产环节均通过 PP 薄膜生产线完成，生产线由上万个零部件组成，总体长度约 10

48、0 米，产线及配套设施占地面积较大（可达 7,000 平方米，铜峰电子募投项目新建一幢聚丙烯薄膜生产厂房，总建筑面积 17,900 平方米，共引进 2 条超薄型薄膜生产线），主要生产工艺环节需处于万级净化车间。由于产线本身较为庞大，技术指标较高，生产线（拉膜设备）设备多为定制化生产，生产周期较长。当前，薄膜电容器用 PP 薄膜拉膜设备的设备生产商主要：德国布鲁克纳、法国玛尚、多尼尔以及日本三菱，且设备厂商能够生产拉膜设备的产线数目较为固定。同时，单条产线投资额较高，生产厂家分批制造后，运输、报关、清关等流程均存在一定时间周期，待产线全部到货后，进行安装、调试亦需要一定时间产线订购到投产周期较长

49、，以铜峰电子计划投资 2 条超薄 BOPP 薄膜产线为例，规划建设周期长达 4 年。73.24%64.50%0%20%40%60%80%100%铜峰电子法拉电子直接材料燃料动力人员工资制造费用 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22：PP 薄膜的生产需经过众多生产工序 资料来源：龙辰科技招股说明书（申报稿）超薄化、耐高温等超薄化、耐高温等发展发展趋势，趋势，进一步进一步抬升了进入壁垒。抬升了进入壁垒。1）大容量、微型化的发展趋大容量、微型化的发展趋势促使电容器用势促使电容器用 PP 薄膜向超

50、薄化的方向发展：薄膜向超薄化的方向发展：随着新能源等应用领域对薄膜电容器容量大、体积小的要求不断提升，薄膜电容器生产厂商也更倾向于厚度规格更薄的 PP 薄膜。同时，在制造储存电能相同的薄膜电容器时，采用越薄的 PP 薄膜耗用的聚丙烯树脂越少，成本优势明显，体积也更小；2）薄膜电容器耐温性能薄膜电容器耐温性能要求要求不断提高：不断提高：工作温度上限决定了薄膜电容器对工作环境的要求，并极大的影响薄膜电容器的工作稳定性。以新能源汽车、光伏逆变器、风力变流器等为所使用的电子设备朝向大功率化和小型化发展大功率化大幅增加电子元件的工作负载，使得各元件发热量大增,小型化则使得电路中的散热空间大大压缩，加剧了

51、电路工作环境的温升，对薄膜电容器提出了耐更高温度的要求。目前，新能源汽车用膜主要集中在 2.0-2.9um，风电和光伏主要集中在 3.0-4.0um5，超薄化、耐高温等趋势，进一步抬升了进入壁垒。图 23：松下的薄膜电容器体积不断缩小 资料来源：Panasonic 官网，中信证券研究部 注：第一代为 100%。强需求拉动下，当前产能规划强需求拉动下，当前产能规划无法充分无法充分满足满足市场需求，供需缺口有望拉大。市场需求，供需缺口有望拉大。从供给端看，据我们不完全统计，目前在建的 5um 及以下的超薄型 PP 基膜约 2.1 万吨，其中，2023年新增产能 0.84 万吨左右（不考虑产能爬坡过

52、程）。从需求端看，正如上文所言，新风光 5 来源于大东南 002263 大东南调研活动信息 20211223。0%20%40%60%80%100%第一代第二代现行品下一代 铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 等渗透率不断提升，将持续拉动对薄膜电容器的需求。据我们测算，光是新风光领域，2023年对 PP 薄膜的新增需求约 1.8 万吨。当前国内产能规划满足不了市场需求这意味着目前超薄 PP 基膜供需失衡的态势不仅会延续，且供需缺口可能会进一步拉大。图 24：目前超薄 PP 膜扩产产能有限（不完全统计

53、）资料来源：公司公告，公司官网，泉州嘉德利电子材料有限公司年产 4625 吨双向拉伸聚丙烯电容器薄膜生产线项目，中信证券研究部 表 7：据我们预测，2023 年对 PP 薄膜的新增需求约 1.8 万吨 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源车 全球销量（万辆）653 985 1317 1757 2356 单车用膜（kg/量）1 1 1 1 1 新增超薄膜需求（吨）-3320 3320 4400 5990 光伏 全球光伏装机容量（GW）170 251 347 445 569 电容器市场空间（亿元）19 28 38 48 60 PP 薄膜占原材料比重 65%65

54、%65%65%65%PP 薄膜市场空间（亿元）12 18 25 31 39 PP 薄膜单价（万元/吨）4 4 4 4 4 PP 薄膜需求（吨）31157 45418 61682 77967 97965 PP 薄膜新增需求（吨）-14261 16264 16285 19998 风电 全球风电装机容量（GW）94 101 102 106 119 电容器市场空间（亿元）5 5 5 5 6 PP 薄膜占原材料比重 65%65%65%65%65%PP 薄膜市场空间（亿元）3 4 4 4 4 PP 薄膜单价（万元/吨）4 4 4 4 4 PP 薄膜需求（吨）8366 8811 8786 8880 9818

55、 PP 薄膜新增需求（吨）-446-25 94 938 PP 薄膜新增需求合计（吨）-18027 19558 20779 26925 资料来源：高工锂电（全球新能源车销量，含预测），IEA（光伏，含预测），智研咨询（风电，含预测），GWEC（风电，含预测），日风电气招股说明书，大东南 002263 大东南调研活动信息 20220629，中信证券研究部（PP薄膜市场空间等，含预测）关键假设有：1）光伏和风电领域 BOPP 薄膜占原材料比重约 65%，参考铜峰电子和法拉电子成本拆分，南通百正电子新材料股份有限公司 2022 年半年度报告指出“基膜即 BOPP 薄膜，作为薄膜电容器的电介质是最为重要

56、的上游原料，决定薄膜电容器的性能，占据材料成本的 60%-70%”；2）超薄 PP薄膜单价为 4 万元/吨保持不变，实际上随着供需缺口拉大，价格会上涨。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 技术储备技术储备较较深厚深厚，基膜产能规模领先基膜产能规模领先，一体化夯实竞争优势，一体化夯实竞争优势 公司公司长期专注于薄膜电容器领域。长期专注于薄膜电容器领域。上世纪八十年代，公司就先后引进了日本金属化薄膜电容器生产线、德国高真空镀膜剂、电工薄膜生产线等，切入到薄膜电容器领域。1990年，公司形成了国内唯一的

57、“双向拉伸膜、金属化膜、薄膜电容器”一条龙的生产格局。2002 年，电容器用多功能薄膜生产线（BOPP3）竣工投产，电容器膜年产能力达到 8000吨，跃居世界第一。2004 年，公司与韩国 SK 集团旗下的 SKC 公司合资成立安徽铜爱电子材料有限公司，向电容器用聚酯膜制造领域拓展。2018 年，铜爱公司 1.9 微米电容聚酯膜实现量产，跻身世界先进行列。2021 年下半年，公司发布公告，决定投资建设新能源用超薄型薄膜材料项目等，持续扩大在新能源领域的布局。图 25：公司长期专注于薄膜电容器领域，持续扩大在新能源领域的布局（营收随时间变动）资料来源：Choice，公司官网，中信证券研究部 技术

58、储备较为深厚技术储备较为深厚，基膜，基膜产能产能规模领先规模领先。由于长期专注于薄膜电容器领域，公司技术储备较为深厚：1）已掌握电容器用薄膜、金属化镀膜和薄膜电容器的生产核心技术，参与了电容器用双向拉伸聚丙烯薄膜等多项行业标准的制定；2）聚丙烯薄膜技术水平领先：耐温等级从 70 度到 115 度，产品厚度从 2um 到 18um；3）产品矩阵完善，产能规模行业领先：公司具备薄膜、交流电容器、轨交电子电容器产品，目前公司拥有 6 条 PP产线，1.5 万吨 PP 膜产能，行业领先。凭借领先的技术优势，公司与国内外众多知名企业建立了合作关系：1）交流电容器领域，与海尔、TCL、奥克斯、海信达成了合

59、作，也是世界空调之父开利、LG 松下等的供应商；2）电力电子电容器产品广泛应用在轨交、智能电网、风电等领域，下游客户中国中车、阿尔斯通、西门子、阳光电源等；3）电容器远销美国欧盟印度东南亚等地。表 8：目前公司具有 6 条 PP 产线 产线产线 产能（吨）产能（吨）设备设备 产品产品 投产日期投产日期 应用领域应用领域 一线 900 Brueckner 6-12um 光膜 1989 年 7 月 低压电力补偿 二线 2500 Brueckner 5-12um 光膜 1999 年 6 月 低压电力补偿 三线 2500 DMT 3-5umMPP 光膜 2002 年 1 月 光伏、风电、新能源汽车 四

60、线 2800 DMT 4-8um MPP 光膜 2005 年 5 月 安规、家用电容 五线 2800 Dornier 7-20um 粗化膜、2015 年 10 月 特高压、柔直、机车、铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 产线产线 产能（吨）产能（吨）设备设备 产品产品 投产日期投产日期 应用领域应用领域 4.5-12um MPP 光膜 部分家电 六线 1500 Dornier 2.0-3.4um MPP超薄型薄膜 2015 年 10 月 新能源汽车 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 图

61、 26：铜峰电子 PP 产能规模行业领先 资料来源：公司官网，公司公告，龙辰科技招股说明书（申报稿），中信证券研究部 打造产业链一体化，形成产业联动与协同打造产业链一体化，形成产业联动与协同发展发展格局。格局。正如上文所言，公司早在 1990年，就形成了国内唯一的“双向拉伸膜、金属化膜、薄膜电容器”一条龙的生产格局。经过多年发展，公司进一步夯实产业链一体化的优势目前公司已拥有 1.5 万吨 PP 膜产能，4800 吨各类金属化聚酯薄膜和金属化聚丙烯薄膜的产能，4500 万只各类交流马达电容器生产能力等，打造一体化产业格局，既有利于公司及时获取下游行业信息，也有利于上下游产品技术相互支持，并增加

62、成本优势。图 27：公司形成了“双向拉伸膜、金属化膜、薄膜电容器”的一体化生产格局 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 012345670.00.20.40.60.81.01.21.41.6铜峰电子大东南航天彩虹东材科技嘉德利南通百正新材龙辰科技当前产能（万吨）生产线数量（条，右轴）铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 复合铜箔复合铜箔产业产业化化趋势趋势较为较为明确，明确，公司公司有望有望持续受益持续受益 谁主沉浮：同步拉伸和异步拉伸的基膜之辩谁主沉浮：同步拉伸和异步拉伸的基膜之辩 复合

63、铜箔产业化趋势复合铜箔产业化趋势十分十分明确。明确。正如我们在前期报告中所分析，复合铜箔兼具安全性、适用性与经济性，是传统铜箔的良好替代，产业化趋势十分明确6。目前，产业已经进入到从 0-1 到 1-100 转变的关键奇点：1）下游客户纷纷加码复合铜箔，据我们不完全统计，已有数十家公司宣布进军复合铜箔；2）从上游设备厂商订单看，目前东威科技水电镀订单已接近 300 台，保守条件下，我们预计，2023 年年内出货量应不低于 120 台；3）从产业应用看，目前，OPPO 已有一款手机使用复合集流体材料，国轩高科的半固态电池也已使用复合集流体。图 28：我们预计 23 年水电镀设备出货不低于 120

64、 台，产业化趋势明确 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 PET 复合铜箔或复合铜箔或率先率先产业化，但产业化，但 PP 年内渗透率或逐步提升。年内渗透率或逐步提升。基膜是复合铜箔重要组成成分，复合铜箔基材的选择主要有 PET、PP、PI 膜等，各类基材有不同的特点。目前，由于 PI 膜价格十分昂贵，膜材厂商主要有两类：1）以 PET 为基膜，国内代表公司如宝明科技、双星新材等；2）以 PP 为基膜，国内代表公司以重庆金美、厦门海辰为主。从产业化进度看，PET 产业推进速度最快，PP 由于技术难度较高，产业化进度慢于 PET。但随着技术问题逐步解决，化学性能更加优异、密度更低的 PP 渗

65、透率或逐步提升，例如，按照宝明科技规划，2023 年 PP 复合铜箔大概率量产。6 参见高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题-产业化进程显著加速，替代传统铜箔空间广阔（20221102）等。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 29：基膜是复合铜箔重要组成部分 资料来源：重庆金美，中信证券研究部 表 9：PET 机械性能好，PP 化学性能稳定 指标指标 PET 基膜基膜 PP 基膜基膜 密度 1.4g/立方厘米 0.91g/立方厘米 厚度 4.5m 2-3m 耐温性能 熔点 225265，高

66、结晶度的 PET 熔点可达271 熔点 160-170 拉伸强度 高，纵向190Mpa，横向190Mpa 较高 稳定性 在电解液中耐溶剂性能一般，碱性电镀工序中稳定性偏弱。高温情况下电解液产生的氢氟酸容易遭到腐蚀，造成 PET 基层与同层脱离 电解液中耐溶剂性能好，室温下不溶于任何溶剂 资料来源：公司官网，中信证券研究部 PP 基膜基膜的的两种两种生产生产方式方式各有各有优劣优劣，异步拉伸，异步拉伸改进后改进后或或可可用于复合铜箔用于复合铜箔。目前，目前，生产PP 膜主要有两种方式同步（一步法）拉伸和异步（两步法）拉伸，两者系出同源，又略有不同。同步拉伸，是指拉伸时将挤出的塑料片材在同一拉伸机

67、内，薄膜不接触任何辊筒的表面，完成纵向和横向的同步拉伸、冷热处理制成薄膜。异步拉伸是指在生产双向拉伸薄膜时需经过两次拉伸成形，一般是在加垫的同时，先进行纵向拉伸，然后将薄膜的两边用膜夹夹住，在拉幅机内进行横向拉伸。同步拉伸主要优点在于：纵、横向的物理性能均衡，基本无弓形效应7，几乎不破膜，物理性能优于异步拉伸。相较于同步拉伸，异步拉伸主要优点在于：提高了延展性，拉伸强度、机械强度、断裂伸长率，降低了破损率，生产速度快等。异步拉伸主要缺点在于划伤、平整性及纵向薄厚波动，这些可以通过工艺、机械等改进得到改善，这意味着改进后的异步拉伸 PP 膜大概率也可用于生产复合铜箔。7 所谓弓形效应是指生产中，

68、通过 TD 时（横向拉升机），在 H 段（薄膜的定型段）会发生薄膜往外的具有一定弧度的现象。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 30：同步拉伸和异步拉伸性能、效率等对比 资料来源：双向拉伸薄膜工程技术的创新现状和进展（张友根，2012 年），中信证券研究部绘制 注：星号只表示相对优劣。路径演绎：锂矿和锂电池的故事能否再上演路径演绎：锂矿和锂电池的故事能否再上演 复合铜箔复合铜箔产业化元年，产业化元年，或或拉大超薄拉大超薄 PP 膜膜的的供需缺口供需缺口。我们判断，2023 年将会是复合铜箔产业

69、化元年，大概率会见到复合铜箔 GWh 规模出货，2025 年渗透率或达 20%，且PP 复合铜箔的占比将不断提升。中性条件下，我们测算，到 2025 年，复合铜箔将新增PP 基膜需求约 1 万吨。综合考虑新风光渗透率提升带来的超薄 PP 薄膜需求，伴随复合铜箔产业化推进，预计将进一步拉大超薄 PP 膜的供需缺口，刺激价格上涨。图 31：中性条件下，预计 2025 年复合铜箔将新增 PP 基膜 7 亿元市场空间 资料来源：高工锂电（全球锂电池需求量，含预测），中信证券研究部（复合铜箔渗透率、PET 和 PP 占比，含预测）铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

70、023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 32：我们预计未来几年超薄 PP 膜供需缺口或进一步走阔 资料来源：中信证券研究部预测 注：假设 2022 年供需紧平衡为供需缺口为 0。超薄超薄 PP 膜膜涨价对复合铜箔产业化影响有限，涨价对复合铜箔产业化影响有限，Mini 版锂矿和锂电池的故事或在复合铜版锂矿和锂电池的故事或在复合铜箔领域再度上演箔领域再度上演。PP 基膜占复合铜箔总体成本较低：假设 PP 基膜 4 万元/吨，占 PP 复合铜箔的成本比重 5%左右，若 PP 价格涨到 10 万元/吨，单位成本也仅为 0.41 元/平方米，占 PP 复合铜箔的成本比重 11%左

71、右。且复合铜箔总成本仍可以控制在 4 元/平方米以内，相对于传统纯铜箔仍有经济性优势这意味一定范围内的 PP 基膜涨价，不影响复合铜箔产业化进度，Mini 版锂矿和锂电池的故事有望再度上演。凭借领先的超薄 PP 膜产能，公司或持续从涨价中受益。图 33：PP 基膜占复合铜箔总体成本较低 资料来源：中信证券研究部测算 风险因素风险因素 1）宏观经济波动宏观经济波动或影响或影响公司公司经营经营。薄膜电容器广泛应用于家电、通讯、电网、工业控制和新能源等多个行业，下游客户对公司产品的需求受宏观经济及自身行业周期的影响，若未来经济景气度低迷或者行业周期波动，可能对经营业绩产生不利影响；铜峰电子（铜峰电子

72、（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 2）竞争加剧或引致盈利能力下滑竞争加剧或引致盈利能力下滑。目前，电容器薄膜行业规模化生产企业日趋增多，结构性产能过剩现象依然存在，中低端产品市场竞争激烈。若公司未来在激烈的市场竞争中不能在产品研发等方面保持竞争力，将面临市场份额减少、盈利能力下降的风险。且即使是超薄膜 PP 等领域，国内厂商不断进行大的扩产计划，也有可能加剧未来竞争；3）原材料原材料价格价格大幅波动影响盈利能力大幅波动影响盈利能力。生产超薄型薄膜材料所需的原材料主要为聚丙烯颗粒，该等原材料为石油化工行业下游产品，

73、价格受国际原油市场价格波动影响较大。由于原材料成本占产品成本的比例较高，若原油市场价格发生大幅波动，可能导致主要原材料价格大幅度波动，盈利能力可能承压；4）PP 复合铜箔渗透率不及预期。复合铜箔渗透率不及预期。目前，PP 复合铜箔产业化仍处于初期阶段，主要原因是工艺技术方面仍存在部分难点，产品性能还有提高空间。若未来 PP 复合铜箔的各项技术指标等无法满足下游应用的要求，将会对其产业化产生不利影响。5）存货存货较大，较大，存在一定减值风险。存在一定减值风险。2020-2022 年前三季度公司存货/营业成本的比重分别为 29.17%、26%和 35.74%，比值较高，若未来 BOPP 薄膜或电容

74、器需求下滑，存货可能产生一定减值，阶段性拖累盈利能力。盈利预测盈利预测以及以及估值评级估值评级 盈利预测：盈利预测：募投产能募投产能释放释放叠加叠加供需供需缺口拉大，缺口拉大，公司有望持续受益公司有望持续受益 薄膜电容器薄膜电容器产能释放叠加供需缺口拉大，公司有望持续受益产能释放叠加供需缺口拉大，公司有望持续受益。我们我们预计未来增长动力主要来自两个方面：1）薄膜电容器产能释放：为抓住新能源快速发展所带来的巨大机遇，公司在 2020 年股权结构调整后，就先后扩建或新建了多个项目，包括新能源汽车用电容器项目、新能源用电容器扩产项目、新能源用超薄型薄膜材料项目、电网产品配套镀膜设备项目等。目前，这

75、些项目已进入或即将进入收获期，伴随着产能释放，乘新能源东风，公司有望持续受益；2）供需缺口拉大打开涨价空间：目前，超薄 PP 膜供需依旧处于紧平衡，随着新能源渗透率持续提升、以及 PP 复合铜箔产业化不断推进等，我们预计未来供需缺口进一步走阔，作为超薄 PP 膜产能规模领先的厂商，公司将率先受益。综合考虑募投项目释放以及超薄 PP 膜可能的涨价节奏，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为10.53亿、11.83亿、14.87亿元，对应同比增速分别为5.26%、12.40%和25.70%。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅

76、读正文之后的免责条款和声明 27 表 10：未来几年，公司营收复合增速或加速 类别（百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电容器 营业收入 398 388 382 367 398 409 436 528 YoY-2.52%-1.40%-4.16%8.70%2.76%6.47%21.11%电子级薄膜材料 营业收入 258 294 278 311 415 478 557 755 YoY-14.23%-5.40%11.77%33.47%15.00%16.54%35.64%再生树脂 营业收入 19 24 19 10 36 38 40 42 YoY

77、-22.24%-17.43%-47.82%255.61%5.00%5.00%5.00%其他 营业收入 139 180 142 159 150 128 151 163 YoY-29.64%-21.08%12.34%-5.64%-15.00%18.11%7.73%总营收 营业收入 813 885 822 847 1000 1053 1183 1487 YoY-8.85%-7.15%3.04%18.06%5.26%12.40%25.70%资料来源：Choice，中信证券研究部预测 盈利能力方面，未来毛利率盈利能力方面，未来毛利率中枢或稳步上移中枢或稳步上移。推动公司未来整体毛利率中枢上移的主要因素主

78、要：1）产品结构升级助力毛利率中枢上移：伴随着应用于新能源领域的薄膜电容器扩建或新建项目产能投放，中高端市场新能源用薄膜电容器占比将逐步提升，预计产品结构升级提升盈利能力；2）超薄 PP 膜供需失衡进一步抬升综合毛利率：未来几年超薄PP 膜将进一步上涨，这有利于综合毛利率中枢进一步抬升。我们预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 24.75%、28.57%和 30.32%，净利润分别为 0.83 亿、1.19 亿和 1.66亿元，对应同比增速分别为 62.64%、44.23%和 39.19%。表 11：未来公司毛利率或维持在较高水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E

79、 2023E 2024E 营业收入（百万元）847 1000 1053 1183 1487 营业收入增长率 YoY 3.04%18.06%5.26%12.40%25.70%毛利率 16.40%20.43%24.75%28.57%30.32%净利润（百万元）8 51 83 119 166 净利润增长率 YoY N/A 542.99%62.64%44.23%39.19%每股收益 EPS（基本）（元）0.01 0.09 0.15 0.21 0.29 资料来源：Choice，中信证券研究部预测 估值评级：估值评级：规模优势显著的超薄规模优势显著的超薄 PP 膜龙头膜龙头，赋予一定，赋予一定的的估值估值

80、溢价溢价 我们采用 PE 估值法和 PEG 估值法对公司进行估值：PE 估值法：我们选取薄膜电容器领域、或者主业涉及 PP 膜的三家公司大东南、东材科技、法拉电子作为可比公司。2021 年-2023 年可比公司平均 PE 约为 49.1X、31.9X和 24.3X（基于 Choice 一致预期），考虑到公司是规模优势显著的超薄 PP 龙头，未来几年成长确定性较高，给予公司 2023 年 PE 40X，对应市值约 48 亿元。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 12：可比公司 PE 比较 代码代

81、码 名称名称 股价股价（元）（元）当前当前PE EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002263.SZ 大东南 3.1 31.6 0.13-28.1-601208.SH 东材科技 13.8 30.5 0.40 0.48 0.63 0.87 48.6 28.7 22.0 15.93 600563.SH 法拉电子 160.0 37.1 3.69 4.56 6.04 7.86 70.7 35.1 26.5 20.36 平均-33.1-49.1 31.9 24.3 18.15 600237.SH 铜峰电子 7.5 60.5

82、 0.09 0.15 0.21 0.29 83.6 51.4 35.6 25.59 资料来源：choice，中信证券研究部 注：收盘价为 2023 年 2 月 13 日；除铜峰电子 2022-24 年 EPS/PE 为中信证券研究部预测外，其他公司 EPS 预测为 choice 一致预期 PEG 估值法：我们预计 2022 年-2024 年公司净利润复合增速可达 41.69%，可比公司 2022 年-2023 年 PEG 预测均值为 0.98 和 0.75，考虑到公司增长确定性较高，我们给予公司 PEG=1，对应 PE 约为 42X，对应市值 50 亿元。表 13：可比公司 PEG 比较 代码

83、代码 名称名称 EPS PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 601208.SH 东材科技 0.40 0.48 0.63 0.87 0.84 0.65 600563.SH 法拉电子 3.69 4.56 6.04 7.86 1.12 0.85 平均-0.98 0.75 600237.SH 铜峰电子 0.09 0.15 0.21 0.29 1.23 0.85 资料来源：choice，中信证券研究部 注：除铜峰电子 2022-23 年 EPS/PEG 为中信证券研究部预测外，其他公司 EPS/PEG 预测为 choice 一致预期 综合考虑 PE 和 PEG

84、估值法，给予公司 2023 年目标市值 50 亿元，对应目标价 8.9元。铜峰电子（铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 847 1,000 1,053 1,183 1,487 营业成本 708 796 792 845 1,036 毛利率 16.4%20.4%24.7%28.6%30.3%税金及附加 11 11 13 15 18 销售费用 23 29 38 37 48 销售费用率 2.7%2.9%3.6%3.1

85、%3.2%管理费用 60 60 79 83 102 管理费用率 7.1%6.0%7.5%7.0%6.8%财务费用 14 11 10 31 51 财务费用率 1.7%1.1%1.0%2.6%3.5%研发费用 27 36 37 41 52 研发费用率 3.2%3.6%3.5%3.4%3.5%投资收益 8 0 0 0 0 EBITDA 103 142 209 335 458 营业利润率 1.40%5.43%7.25%11.53%11.59%营业利润 12 54 76 136 172 营业外收入 2 0 5 2 3 营业外支出 1 3 0 1 1 利润总额 13 52 81 137 173 所得税 3

86、 1 3 14 10 所得税率 23.2%2.5%4.0%9.9%5.5%少数股东损益 2(1)(5)5(2)归属于母公司股东的净利润 8 51 83 119 166 净利率 0.9%5.1%7.9%10.1%11.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 242 352 334 377 490 存货 207 207 233 238 289 应收账款 252 227 298 318 386 其他流动资产 274 242 250 290 351 流动资产 975 1,028 1,114 1,224 1,516 固定资产 664 6

87、03 1,089 1,549 1,969 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 12 11 11 11 11 其他长期资产 26 94 98 122 136 非流动资产 703 708 1,198 1,682 2,116 资产总计 1,677 1,736 2,312 2,906 3,633 短期借款 176 141 623 1,076 1,576 应付账款 160 187 195 199 248 其他流动负债 176 185 193 206 233 流动负债 512 514 1,011 1,482 2,057 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 22 23 24 23 23 非流

88、动性负债 22 23 24 23 23 负债合计 534 537 1,035 1,505 2,080 股本 564 564 564 564 564 资本公积 842 842 842 842 842 归属于母公司所有者权益合计 1,104 1,150 1,233 1,352 1,506 少数股东权益 40 49 44 49 47 股东权益合计 1,144 1,199 1,277 1,401 1,553 负债股东权益总计 1,677 1,736 2,312 2,906 3,633 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 10 50 7

89、8 124 164 折旧和摊销 77 78 113 171 231 营运资金的变化-27 63-102-50-117 其他经营现金流 9 13 23 33 65 经营现金流合计 69 204 112 277 343 资本支出-35-91-602-656-666 投资收益 8 0 0 0 0 其他投资现金流-24 56 0 0 0 投资现金流合计-51-35-602-656-666 权益变化 0 10 0 0 0 负债变化-24-40 482 452 499 股利支出 0 0 0 0-12 其他融资现金流-9-114-10-31-51 融资现金流合计-34-145 472 421 435 现金及

90、现金等价物净增加额-16 25-18 43 113 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 3.0%18.1%5.3%12.4%25.7%营业利润 N/A 357.8%40.6%78.7%26.4%净利润 N/A 543.0%62.6%44.2%39.1%利润率（利润率（%）毛利率 16.4%20.4%24.7%28.6%30.3%EBITDA Margin 12.1%14.2%19.8%28.3%30.8%净利率 0.9%5.1%7.9%10.1%11.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 0.7%4.4%6.7%

91、8.8%11.0%总资产收益率 0.5%2.9%3.6%4.1%4.6%其他（其他（%）资产负债率 31.8%30.9%44.8%51.8%57.2%所得税率 23.2%2.5%4.0%9.9%5.5%股利支付率 0.0%0.0%0.0%10.0%10.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明

92、一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于

93、特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设

94、和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证

95、券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板

96、成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大

97、市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区

98、分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private

99、 Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippin

100、es Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limi

101、ted 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA

102、的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore

103、 Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士

104、。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得

105、将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。