1、证券研究报告|公司深度|中药 http:/ 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 羚锐制药(600285)报告日期：2023 年 02 月 20 日 改革弹性体现，骨科贴膏龙头改革弹性体现，骨科贴膏龙头 羚锐制药羚锐制药深度报告深度报告 投资要点投资要点 核心变化：新一轮营销改革提效，看好利润增长的持续性核心变化：新一轮营销改革提效，看好利润增长的持续性 骨科贴膏剂龙头品牌，深耕骨科贴膏剂龙头品牌，深耕 OTC 领域多年。领域多年。公司是骨科贴膏龙头企业，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021 年骨科类产品营收占比超六

2、成。公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司经历两次重要的营销改革，（1）2012-2018 年：开展事业部改革，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等，事业部销售战略成功带动公司在2012-2018 年销售规模快速上升。（2）2018年至今：整合销售平台，提高销售效率，公司于 2018 年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，事业部只做生产，由此成功实现降费增效，2018-2021 年公司销售费用率从 51.5%下降至 48.3%，控费效果明显，我们认为这种趋势在 2022-2024 年有望持续

3、，为公司带来更高的盈利空间。成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量 大品种增长较稳健大品种增长较稳健，部分部分二线品种贡献成长性。二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021 年贴膏剂占比的收入占比为 60%，毛利占比也维持在 60%以上；而与此同时，值得注意的是，2019-2021 年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至 61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从 4.3%升至 4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外

4、，部分二线品种可以贡献新的增量。其中，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司 2022-2024年增速较快的二线品种，有望成为公司后续成长的新动力。贴膏剂：疫后弹性渐显，贴膏剂：疫后弹性渐显，芬太尼和儿科品种贡献新增量芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024 年收入年收入CAGR15.5%。其中：（1）芬太尼：2012 年公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。我们认为2022-2024 年该品种渗透率将持续提升，实现较高销售增速；（2）儿科类：小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物

5、理降温缓解发烧症状，我们认为后疫情时代，2022-2024年该产品增速有望恢复到 2015-2019 年增速水平，实现较快增长；（3）通络祛痛膏：2021 年销量 2.9亿贴。该产品为公司独家，是处方药和 OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；2021年医保目录调整，取消该品种“门诊使用报销限制”，助力提升销售天花板；（4）“两只老虎”：“两只老虎”系列为公司普药产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在 OTC 端销售，壮骨麝香止痛膏在 OTC 市占率超 90%，是行业绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，我们认为或有提价空间，实现量价齐升。

6、软膏类：软膏类：皮肤科领域丰富产品矩阵，皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024 年年收入收入 CAGR26.4%。2014-2021 年公司软膏剂收入从 0.29 亿元增长至 1.21 亿元（CAGR 为 22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。2018 年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计 2022-2024 年软膏剂业务有望实现 20-30%的收入增速。其余二线品类：其余二线品类：（1）胶囊类：

7、主攻心脑血管领域，培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024年有望实现 11.5%的 CAGR。2018 年受到两票制政策的影响，培元通脑胶囊销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现该品种的 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 基本数据基本数据 收盘价￥14.78 总市值(百万元)8,387.04 总股本(百万股)567.46 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -28%-20%-12%-4%4%12%22/0222/0322/04

8、22/0522/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02羚锐制药上证指数羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二次开发，扩大其销售市场；（2）片剂类：主攻骨科领域，2022-2024 年有望实现 20%以上的 CAGR。公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 31.28/36.39/41.83 亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%

9、；归母净利润分别为 4.37/5.28/6.48 亿元，同比增速为20.80%/20.81%/22.89%；对应 PE分别为 19.20 x/15.90 x/12.94x。我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值，给予公司 2023 年 20倍 PE，目标价为 18.6 元/股，首次覆盖予以“增持”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险；营销改革不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,694 3,128 3,639

10、 4,183 (+/-)(%)15.52%16.13%16.35%14.95%归母净利润 362 437 528 648 (+/-)(%)11.08%20.80%20.81%22.86%每股收益(元)0.64 0.77 0.93 1.14 P/E 23.20 19.20 15.90 12.94 资料来源：Wind，浙商证券研究所 lVgVoYuWmW8Z8X9UqVfWaQdNbRpNoOpNsRiNnNsQfQnPtRaQnNvMMYtRsPMYnMoM羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 羚锐制药：骨科贴膏剂龙头企

11、业羚锐制药：骨科贴膏剂龙头企业.5 1.1 公司简介：贴膏领域龙头，覆盖多个科室.5 1.2 财务分析：盈利水平和营运效率稳步提升.6 2 销售改革：两次营销改革，从扩张期进入控费期销售改革：两次营销改革，从扩张期进入控费期.8 2.1 第一次营销改革（2012-2018 年）：事业部改革，渠道驱动转为终端驱动.8 2.2 第二次营销改革（2018年至今）：整合营销资源，控费提效.9 3 成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量.10 3.1 贴膏剂：芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024 年 CAGR15.5%.10

12、 3.1.1 芬太尼：渗透率+市占率共同提升，步入成长快车道.10 3.1.2 儿科：疫后弹性较大，2022-2024 年儿科线有望实现 30%左右增速.11 3.1.3 稳健大单品：通络祛痛膏，带动骨科品种稳健增长.11 3.1.4“两只老虎”：普药造品牌，量价齐升提空间.13 3.2 软膏剂：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024 年 CAGR26.4%.13 3.3 胶囊剂：培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024 年 CAGR11.5%.14 3.4 片剂：与通络祛痛膏销售协同，2022-2024 年 CAGR21.6%.15 4 预测与投资建议预测与投资建议.15 4.1

13、 收入拆分：2022-2024年公司收入 CAGR 为 15%.15 4.2 盈利能力：持续控费，净利率有望提升.16 4.3 估值分析与投资建议.17 5 风险提示风险提示.18 羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司产品矩阵.5 图 2：2011-2021 年公司营业收入及增速.6 图 3：2011-2021 年公司归母净利润及增速.6 图 4：2015-2021 年公司收入结构（分科室）.7 图 5：2015-2021 年公司毛利结构（分科室）.7 图 6：2011-2021 年公司毛利率与净利率变化.7

14、 图 7：2011-2021 年公司销售费用及费用率变化.7 图 8：2017-2021 年公司应收账款周转率变化.8 图 9：2017-2021 年公司存货周转率变化.8 图 10：2012-2018年公司销售费用率变化.8 图 11：2012-2018 年公司销售费用投放及增速.8 图 12：2018-2022年公司销售费用率变化.9 图 13：2021 年公司收入结构（按制剂种类）.10 图 14：2017-2021年公司毛利结构拆分（按制剂种类）.10 图 15：芬太尼透皮贴剂销售数据（样本医院）.11 图 16：芬太尼透皮贴剂竞争格局（样本医院）.11 图 17：2016-2025E

15、 中国类风湿关节炎治疗药物市场规模.12 图 18：2021 年我国肌肉骨骼贴剂竞争格局.12 图 19：2015-2021 年通络祛痛膏销售量变化及增速.12 图 20：2015-2021年通络祛痛膏销售渠道结构.12 图 21：2015-2021 年壮骨麝香止痛膏销售量变化及增速.13 图 22：2015-2021年伤湿止痛膏销售量变化及增速.13 图 23：2015-2021年公司软膏剂销售收入变化及增速.14 图 24：2015-2021 年培元通脑胶囊销售量变化及增速.14 图 25：2015-2021年公司参芪降糖胶囊销量变化及增速.14 图 26：2015-2021 年丹鹿通督片

16、囊销售量变化及增速.15 图 27：2015-2021年公司片剂类产品销售收入变化及增速.15 表 1：公司发展历程.5 表 2：公司 2021 年股权激励计划.6 表 3：“两只老虎”系列与竞品价格对比.13 表 4：2019-2024E公司品种收入拆分和预测.16 表 5：截至 2022 年 4 月，公司在研管线.17 表 6：2019-2024E公司费用率拆分.17 表 7：可比公司估值.17 表附录：三大报表预测值.19 羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 羚锐制药：骨科贴膏剂龙头企业羚锐制药：骨科贴膏剂龙头企业 1.1 公司

17、简介：贴膏领域龙头，覆盖多个科室公司简介：贴膏领域龙头，覆盖多个科室 公司是骨科贴膏龙头企业。公司是骨科贴膏龙头企业。公司产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021 年骨科类产品营收占比超六成；从剂型来看，公司产品包括膏剂、胶囊、片剂、软膏等十余种类别，其中膏剂品种占比最高。公司主要产品包括通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、培元通脑胶囊、锐枢安芬太尼透皮贴剂等。图1：公司产品矩阵 资料来源：公司年报，公司官网，浙商证券研究所 表1：公司发展历程 年份年份 事件事件 1988 公司前身河南省信阳羚锐制

18、药厂成立 1992 河南省信阳羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资创立河南羚锐制药有限公司 1994 成功研发治疗骨质增生一贴灵并投放市场，填补国内同类产品的空白，奠定橡胶膏剂产品市场地位 1999 改制成为河南羚锐制药股份有限公司，获评全国医药优秀企业 2000 在上海证券交易所挂牌上市 2001 获评国家火炬计划重点高新技术企业、国家二级计量单位；橡胶膏剂等产品生产车间通过国家药品 GMP 认证 2002 获评中国驰名商标，成为国内橡胶膏剂药业中首件驰名商标 2003 公司主导产品参芪降糖胶囊、咳宁胶囊被定为国家中药保护品种；羚锐信阳科技园、北京羚锐卫材新厂竣工；羚锐新县生态工业园通过技改建

19、成为全国最大的橡胶膏剂药品生产基地 2004 销售总公司迁至北京；公司首创的“膏剂在线激光切孔工艺及设备”被鉴定为国际先进水平；控股的河南羚锐大药房连锁有限公司成立 2006 成功在总部举办“羚锐制药 VIP 经销商联谊会”，全国百余家知名经销商参会；入选 2006 中国最具品牌价值中小企业 100强 2007 转换营销模式，实行先款后货；与德国莱普泰克公司签订芬太尼贴片生产技术合作协议；公司技术中心获评国家认定企业技术中心 2018 公司荣获“中国质量奖提名奖”，整合销售平台，进行营销体系改革 2019 羚锐制药被认定为国家绿色工厂，公司“智能制造数字化工厂”项目获得工信部支持 2021 羚

20、锐制药 SAP-ERP 项目正式上线，携手思爱普、德勤加快数字化转型 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 产品类别产品类别产品名称产品名称产品图片产品图片 产品类别产品类别产品名称产品名称产品图片产品图片通络祛痛膏小儿退热贴活血消痛酊舒腹贴膏壮骨麝香止痛膏内分泌参芪降糖胶囊丹鹿通督片麻醉科锐枢安芬太尼透皮贴剂麝香壮骨膏三黄珍珠膏脑血管培元通脑胶囊糠酸莫米松乳膏儿科骨科皮肤科羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发布股权激励计划，调动员工积极性。发布股权激励计划，调动员工积极性。公司于 2021 年 6 月 24日发布股权激励计划，本次计划拟

21、向激励对象授予 1381.4 万股限制性股票，约占草案公告日公司股本总额的 2.43%。激励对象为包括公司董事、高管、中层管理人员及核心技术业务骨干在内的共 185 人，本次计划也对激励对象的个人业绩提出了较高要求，此举有利于充分调动各方积极性、提升核心团队凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现。从限制解除条件来看，2020-2023 年公司净利润将实现 18.31%的复合增长率。表2：公司 2021年股权激励计划 解禁期解禁期 解锁时间解锁时间 解锁比例解锁比例 解锁条件解锁条件 第一个解禁期 自授予登记完成之日起 12个月之后的首个交易日起至授予登记完成之日起 24个月内的最后一个交易日

22、当日止 40%以公司 2020年净利润为基数，2021年净利率增长率不低于 20%第二个解禁期 自授予登记完成之日起 24个月之后的首个交易日起至授予登记完成之日起 36个月内的最后一个交易日当日止 30%以公司 2020年净利润为基数，2022年净利率增长率不低于 44%第三个解禁期 自授予登记完成之日起 36个月之后的首个交易日起至授予登记完成之日起 48个月内的最后一个交易日当日止 30%以公司 2020年净利润为基数，2023年净利率增长率不低于 65.6%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 财务分析：盈利水平和营运效率稳步提升财务分析：盈利水平和营运效率稳步提升 从财务数据表

23、现来看，2017-2021年，公司的 ROE稳步提升，我们从成长能力、盈利能力和营运能力角度对公司财务数据进行了分析：2011 年以来，公司营业收入稳步提升，骨科业务是增长的核心驱动力。年以来，公司营业收入稳步提升，骨科业务是增长的核心驱动力。2011至 2021年，公司营业总收入从 4.49 亿元增长至 26.94 亿元（CAGR 为 19.63%），2021年同比增速为 15.52%，保持稳步增长趋势。从业务结构来说，骨科业务收入占比超六成，是公司核心毛利和收入来源。2021年公司骨科业务收入比例达 62.2%，在各个治疗领域中占比最高，主要产品包括独家品种通络祛痛膏、“两只老虎”品牌的壮

24、骨麝香止痛膏等；此外，心脑血管领域占比为 17.1%，是公司第二大销售领域，包括公司核心口服品种培元通脑胶囊等。图2：2011-2021年公司营业收入及增速 图3：2011-2021年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：2015-2021年公司收入结构（分科室）图5：2015-2021年公司毛利结构（分科室）资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 随着收入规模上升，公司盈利水平也稳步提升。随着收入规模上升，公

25、司盈利水平也稳步提升。2011-2021 年，公司销售规模逐步增长的同时也为公司带来了规模效应，使销售毛利率从 53.56%提升至 74.27%，这带动了公司的销售净利率水平从 6.61%上升至 13.46%。从费用率来看，2011-2018 年公司加大销售投放，同时受到两票制的影响，公司销售费用率逐步上升；2018 年开始公司进行了销售提效以实现控费，销售费用率又逐步回落，为公司的净利率水平进一步争取了空间，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率有望进一步回落。图6：2011-2021年公司毛利率与净利率变化 图7：2011-2021年公司销售费用及费用率变化 资料来源：Wind，浙

26、商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2018 年开始公司运营效率出现明显改善趋势。年开始公司运营效率出现明显改善趋势。从应收账款和存货周转率来看，2018-2021 年，公司应收账款周转率从 10.16 增长至 16.91，存货周转率从 1.43 增长至 1.82，公司整体的运营效率有显著的提升，我们认为其背后原因是公司从 2018 年开始新一轮营销改革，通过整合销售平台、提高公司的销售效率，因此体现在财务数据上为周转率的明显优化。羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：2017-2021年公司应收账款周转率变化 图9：2

27、017-2021年公司存货周转率变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 销售改革：两次营销改革，从扩张期进入控费期销售改革：两次营销改革，从扩张期进入控费期 通过前文复盘公司的通过前文复盘公司的财务数据，我们观察到公司营运数据有明显的财务数据，我们观察到公司营运数据有明显的改善趋势，我们认改善趋势，我们认为其中的根本原因是公司营销改革的结果为其中的根本原因是公司营销改革的结果，并对公司的销售体系变化进行了梳理，并对公司的销售体系变化进行了梳理。2.1 第一次营销改革第一次营销改革（2012-2018 年）年）：事业部改革，渠道驱动转为终端驱动事业部改革

28、，渠道驱动转为终端驱动 成立各事业部，向终端驱动的销售转型。成立各事业部，向终端驱动的销售转型。2012 年开始，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等；同时公司内部调整为区域营销模式，扩充营销队伍，对各区域市场加强与 KA的战略合作、增加与各级客户沟通等。公司于 2013年推出了股权激励计划，通过建立长效激励机制以实现终端驱动的销售体系，成功带动公司在2012-2018 年销售规模快速上升。从财务表现来看，从财务表现来看，在该阶段公司加大营销投放，在该阶段公司加大营销投放，销售费用率快速提升销售费用率快速提升。在第一个营销改革期内，公司的销售费用率从 2012年的 30.

29、65%增长至 2018年的 51.46%，公司加大销售投放、增加营销活动等，高销售投入带动公司整体营业收入从 2012 年的 5.63 亿元增长至2018 年的 20.53 亿元（CAGR 达 24.08%），营销成果显著。图10：2012-2018年公司销售费用率变化 图11：2012-2018年公司销售费用投放及增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 第二次营销改革第二次营销改革（2018 年至今）年至今）：整合营销资源，整合营销资源，控费提效控费提效 成立医药公

30、司，整合各事业部销售平台，提高销售效率。成立医药公司，整合各事业部销售平台，提高销售效率。2018年以前公司组织架构中各事业部既负责生产，也负责销售；公司于 2018年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，把各事业部的营销资源进行整合，事业部只做生产，营销团队包括大区经理、地区经理和终端代表三级销售队伍。其中，公司的销售平台设有三个团队，分别对应三个渠道：-OTC 营销团队：重点产品营销，营销团队：重点产品营销，深化深化 KA 合作，合作，加强线上加强线上渠道渠道。公司采取重点产品营销策略，以热点营销为指引，开展多重营销活动；深化和 KA客户合作，提升终端销量；从品类到品种多方面加强 KPI考核

31、；同时公司也与阿里健康大药房、京东大药房加强合作，开设天猫、京东官方旗舰店等，加强 OTC 营销；-基层医疗团队：加快布局，推动市场下沉。基层医疗团队：加快布局，推动市场下沉。公司加速推进口服液向基层医疗机构转型，采用省总经理负责制，加强对地区经理的管理；同时加大培元通脑胶囊等核心品种的营销力度，通过学术会议、基药政策、医保（提高慢病药医保报销比例政策）带动推动市场下沉；-医院终端销售团队：医院终端销售团队：积极扩充营销队伍，包括自建和精细化招商，扩大对医院终端的覆盖；针对芬太尼透皮贴剂等麻醉药品，积极展开学术推广活动。我们预计新一轮营销改革有望帮助公司实现控费。我们预计新一轮营销改革有望帮助

32、公司实现控费。经历了 2012-2018 年销售费用率的快速爬坡期，我们观察到 2018-2021 年公司的销售费用率开始出现了明显的下降趋势，且该趋势延续到了 2022年前三季度。我们认为经历了大估摸的销售投放带来的扩张期后，公司将通过合并销售平台以提高销售效率，同时实现控费。公司也在不断通过加快销售体系中的信息化建设、销售团队优化等举措帮助控制整体的费用率水平，我们预计 2022-2024年公司销售费用率下降的趋势有望持续，为公司利润率水平带来更高的空间。图12：2018-2022年公司销售费用率变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 10

33、/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量 大单品贴膏剂增长较稳健，二线品种贡献成长性。大单品贴膏剂增长较稳健，二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021年贴膏剂占比的收入占比为 60%，毛利占比也维持在 60%以上；而与此同时，值得注意的是，2019-2021 年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从 64.4%下滑至 61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从 4.3%升至 4.8%，这说明，除公司已

34、经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。我们认为，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司 2022-2024 年增速较快的二线品种。图13：2021年公司收入结构（按制剂种类）图14：2017-2021年公司毛利结构拆分（按制剂种类）资料来源：公司年报，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.1 贴膏剂：芬太尼和儿科品种贡献新增量，贴膏剂：芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024 年年 CAGR15.5%3.1.1 芬太尼：渗透率芬太尼：渗透率+市占率共同提升，步入成长快车道市占率共同提升，步入成长快车道 2017-2021 年，我国外用类

35、年，我国外用类麻醉镇痛用药市场麻醉镇痛用药市场规模增速近规模增速近 20%。根据 PDB 数据库数据，2016-2021 年我国麻醉药物市场规模从 37.1 亿元增长至 50.89 亿元，CAGR 为 6.53%。除 2020 年受疫情影响外，我国麻醉药物样本医院销售规模逐年增长。具体而言，麻醉药有全麻药、肌松药、局麻药三个细分领域，2021 年，其占比分别约为 62.4%、23.4%、14.3%，全麻药占据大半江山，但局麻药占比上升明显。其中，用于小型门诊手术及医疗美容等非手术类治疗的外用局麻膏产品 2017-2021 年的 CAGR 为 18.27%，增速较快。公司生产的芬太尼透皮贴剂不断

36、提升市占率。公司生产的芬太尼透皮贴剂不断提升市占率。2012年公司获得芬太尼的生产批件，公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。根据 Wind 医药库，2016-2021 年，公司生产的芬太尼透皮贴剂在样本医院销售从 3.26 万贴增长至 22.45万贴（CAGR 达 47.07%）；从竞争格局来看，2019年-2022Q3，公司芬太尼在样本医院的市占率从 11.39%增长至 20.01%。羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：

37、芬太尼透皮贴剂销售数据（样本医院）图16：芬太尼透皮贴剂竞争格局（样本医院）资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 注：2022销售量为 2022前三季度数据 资料来源：Wind医药库，浙商证券研究所 3.1.2 儿科：疫后弹性较大儿科：疫后弹性较大，2022-2024 年年儿科线儿科线有望实现有望实现 30%左右左右增速增速 疫后弹性较大，疫后弹性较大，小儿退热贴小儿退热贴迎来成长快车道。迎来成长快车道。小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状。从销量上来看，抛开 2020年疫情的影响，2015-2018年小儿退热贴销量从 2889.2 万贴增长至 5640.68 万贴（CAG

38、R 为 24.98%），2019 年因为公司营销策略的调整，该品种销售出现小幅下滑；我们认为随着疫情诊疗需求的增长，退烧类药物销售限制减少，2022-2024 年该产品增速有望恢复到 2015-2018 年水平，增速维持在 30%左右。此外，此外，在零售渠道在零售渠道复苏下，复苏下，公司的舒腹贴膏公司的舒腹贴膏也有较大增长潜力。也有较大增长潜力。该产品对标丁桂儿脐贴，用于缓解胃胀、腹痛、腹泻、食欲不振等，我们预计随着公司零售效率提升，公司儿科线加强运营，舒服贴膏销售规模已经基本恢复到疫情前水平，有望帮助儿科线维持较快增速。3.1.3 稳健大单品：通络祛痛膏，带动骨科品种稳健增长稳健大单品：通络

39、祛痛膏，带动骨科品种稳健增长 2021-2025 年中国风湿病市场年中国风湿病市场 CAGR 为为 21%，公司在肌肉骨骼贴膏市场市占率稳居第，公司在肌肉骨骼贴膏市场市占率稳居第一。一。根据 Frost&Sallivan，2021年中国类风湿病市场规模为 26亿美元，2025 年市场规模有望达到 56亿美元。从竞争格局来看，根据华经产业研究院的数据，公立医疗机构中，2021年中药贴膏市场 CR10 为 70%，治疗领域全部为骨科止痛用药，其中羚锐制药的通络祛痛膏上榜，市占率为 7.09%；城市实体药店中，2021年中药贴膏市场 CR15 达 83%，11个品种为骨科止痛用药，其中羚锐制药有 5

40、个品种上榜，市占率约 20%，在肌肉骨骼贴膏剂中市占率第一。羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 12/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：2016-2025E中国类风湿关节炎治疗药物市场规模 图18：2021年我国肌肉骨骼贴剂竞争格局 资料来源：Frost&Sallivan，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 通络祛痛膏：独家大单品，通络祛痛膏：独家大单品，2021 年销量年销量 2.9 亿贴。亿贴。该产品为公司独家，是处方药和OTC 双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；其功效为活血通络、散寒除湿、消肿止痛，可用于颈椎病、关节刺痛僵硬等病症。

41、从销售量来看，2015-2021 年公司销售的通络祛痛膏从 1.10 亿贴增长至 2.92 亿贴（CAGR 为 17.7%），其中 45%在院端销售、55%在OTC 端销售。政策驱动下通络祛痛膏支付场景扩大，将提升销售天花板，产品市占率有望进一步提政策驱动下通络祛痛膏支付场景扩大，将提升销售天花板，产品市占率有望进一步提升。升。2021 年医保目录调整，241种药品取消“门诊使用报销限制”，其中包括公司核心品种通络祛痛膏，这将帮助扩大该品种的医保支付场景，提升销售空间；此外，各省增补医保品种将在 2022年 6月 30 日前全部调出各省医保增补目录，对于在国家医保中的通络祛痛膏来说，可以从支付

42、端帮助其进一步提升产品竞争力，我们预计 2022-2024 年通络祛痛膏销售增速有望保持在 10-15%。图19：2015-2021 年通络祛痛膏销售量变化及增速 图20：2015-2021年通络祛痛膏销售渠道结构 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所计算 通络祛痛膏销售的增加也将带动二线品类如通络祛痛膏销售的增加也将带动二线品类如活血消痛酊活血消痛酊的销售增长的销售增长：与通络祛痛膏组与通络祛痛膏组合销售，销售比例仍有较大提升空间。合销售，销售比例仍有较大提升空间。公司活血消痛酊具有活血化瘀、散寒通络等功能，可搭配通络祛痛膏销售，目前销售比例为 90贴搭配一

43、瓶，我们预计未来公司有望提升其销售比例，从而提高活血消痛酊销售空间，我们预计该品种销售增速有望高于通络祛痛膏。羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.4 “两只老虎”：普药造品牌，量价齐升提空间“两只老虎”：普药造品牌，量价齐升提空间 普药打造普药打造“两只老虎”品牌，在“两只老虎”品牌，在 OTC 端市占率领先。端市占率领先。“两只老虎”系列产品主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在 OTC 端销售。根据中康开思数据，2021 年“两只老虎”的壮骨麝香止痛膏在 OTC 市场市占率达 91.17%，是同品种药物中的

44、绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，普药系列或有提价空间。图21：2015-2021 年壮骨麝香止痛膏销售量变化及增速 图22：2015-2021年伤湿止痛膏销售量变化及增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表3：“两只老虎”系列与竞品价格对比 药品名药品名 品牌品牌 生产企业生产企业 规格（规格（cm*cm*贴）贴）零售价（元零售价（元/盒）盒）单贴零售价（元单贴零售价（元/贴）贴）壮骨麝香止痛膏 羚锐羚锐 羚锐制药羚锐制药 7cm*10cm*10 7.0 0.70 国光天王 希尔安药业 7cm*10cm*4 4.0 1.00 陪

45、都 陪都药业 7cm*10cm*4 1.9 0.48 希尔安伍舒芳 希尔安药业 7cm*10cm*6 20.0 3.33 伤湿止痛膏 羚锐羚锐 羚锐制药羚锐制药 7cm*10cm*10/袋袋 6.5 0.65 万通 万通药业 7cm*10cm*10 22.0 2.20 天和（三九）天和药业 8cm*13cm*10 30.9 3.09 奇正 奇正藏药 7cm*10cm*10 32.0 3.20 下马威 黄石卫生 7cm*10cm*20 18.5 0.93 雷公 云南白药 7cm*10cm*4 14.0 3.50 关节止痛膏 羚锐羚锐 羚锐制药羚锐制药 7cm*10cm*10 6.5 0.65 雷

46、公 云南白药 7cm*10cm*4 10.0 2.50 东阿阿胶 东阿阿胶 7cm*10cm*8 6.7 0.84 仁和 三力制药 7cm*10cm*7 25.8 3.69 万通 万通药业 7cm*10cm*10 24.0 2.40 白云山 白云山 7cm*10cm*10 23.0 2.30 金玛神 金马药业 7cm*10cm*10 9.9 0.99 资料来源：天猫，浙商证券研究所预测 3.2 软膏剂：皮肤科领域丰富产品矩阵，软膏剂：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024 年年 CAGR26.4%公司软膏剂业务主要由子公司羚锐生物负责。公司软膏剂业务主要由子公司羚锐生物负责。2014-20

47、21 年公司软膏剂收入从 0.29亿元增长至 1.21亿元（CAGR 为 22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。2018年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计 2022-2024 年软膏剂业务有望实现 20-30%的收入增速。图23：2015-2021年公司软膏剂销售收入变化及增速 资料来源：公司年报，浙商证券

48、研究所 3.3 胶囊剂：培元通脑胶囊贡献主要销售收入，胶囊剂：培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024 年年 CAGR11.5%培元通脑胶囊：公司胶囊剂收入的主要驱动力。培元通脑胶囊：公司胶囊剂收入的主要驱动力。培元通脑胶囊为公司独家品种，纳入国家乙类医保目录，主要功效为扩血管和改善脑脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。从行业来看，2013-2019 年，我国公立医院心血管系统用药销售额从 743 亿元增长至 1263 亿元（CAGR 为 9.25%），基本处于稳定增长。对于培元通脑胶囊来说，2018 年受到两票制政策的影响，该品种销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的

49、方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现培元通脑胶囊的二次开发，扩大其销售市场；2021 年该品种销售量为 2.99 亿颗，同比增速为 13.21%，我们认为在公司加快研发叠加渠道改革的基础上，2022-2024 年培元通脑胶囊销售增速有望保持在 10%。参芪降糖胶囊：基层医疗团队拓展，有望保持参芪降糖胶囊：基层医疗团队拓展，有望保持 15-20%增速。增速。参芪降糖胶囊治疗领域同样为心脑血管，主治消渴症，用于 II 型糖尿病。2015-2021年该品种销量从 1.1 亿粒增长至 3.3亿粒，CAGR 为 20.43%，其中从 2018年开始增速逐年提升，原因是公司加大基层医疗

50、营销团队对胶囊剂的推广力度；2021 年参芪降糖胶囊销售收入破亿元，我们预计该品种2022-2024 年销售收入增速有望保持在 15-20%。图24：2015-2021 年培元通脑胶囊销售量变化及增速 图25：2015-2021年公司参芪降糖胶囊销量变化及增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 片剂：与通络祛痛膏销售协同，片剂：与通络祛痛膏销售协同，2022-2024 年年 CAGR21.6%公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，公司主要销售的片剂产品为丹鹿

51、通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。2017 年，公司对丹鹿通督片的销售渠道进行了转变，从自营和代理结合的多渠道转变为仅有代理模式的单渠道销售，因此该品种在 2017 年销售出现下滑；2021年丹鹿通督片销量同比增长 20%，销售额已破亿元，我们预计在销售团队稳定、核心品种带动的情况下，2022-2024 年丹鹿通督片销售增速有望提升至 20-30%。图26：2015-2021 年丹鹿通督片囊销售量变化及增速 图27：2015-2021年公司片剂类产品销售收入变化及增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研

52、究所 4 预测与投资建议预测与投资建议 4.1 收入拆分：收入拆分：2022-2024 年公司收入年公司收入 CAGR 为为 15%1.贴膏剂：贴膏剂：具体拆分见 3.1节，公司贴膏剂产品核心增长驱动来自骨科贴膏，包括独家大单品通络祛痛膏和普药“两只老虎”系列，此外麻醉类和儿科类产品也将贡献较高增速；我们预计 2022-2024 年公司贴膏剂销售收入分别为 18.70/21.70/24.96 亿元，同比增速分别为 15.2%/16.0%/15.0%。公司于 2021年启动 SAP 项目，对审查和库存的管理都有了更高的效率，我们认为此举有助于公司实现降本，提升毛利率水平；同时贴膏剂主要成本在包材

53、、纸盒等，毛利率可控性强，结合“两只老虎”系列不断提价，我们预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 76.0%/76.5%/77.0%。2.胶囊剂：胶囊剂：具体拆分见 3.2节，公司胶囊剂核心产品为心脑血管领域的培元通脑胶囊，我们预计 2022-2024 年公司胶囊剂收入分别为 7.45/8.34/9.26 亿元，同比增速分别为11.8%/11.9%/11.0%。考虑到随着胶囊生产量的提升，胶囊外壳节约成本效果较为明显，我们预计 2022-2024 年毛利率有望持续上升，分别为 73%/74%/75%。3.片片剂：剂：具体拆分见 3.3 节，公司片剂产品主要为丹鹿通督片，通过与公司骨科贴

54、膏品种协同销售以提升销售增速，我们预计 2022-2024 年公司片剂收入分别为1.90/2.35/2.80 亿元，同比增速分别为 28.2%/23.9%/19.3%。随着片剂销售规模的提升，我们预计 2022-2024 年该品种毛利率有望持续上升，分别为 63%/64%/65%。4.软膏剂：软膏剂：具体拆分见 3.4节，公司软膏剂品种销售收入主要来自子公司羚锐生物，我们预计 2022-2024 年公司软膏剂收入分别为 1.60/2.07/2.56 亿元，同比增速分别为羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 16/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32.5%/29.1%/23.8

55、%；2019-2021年该品种的毛利率呈下降趋势，原因是公司软膏剂业务对部分产品进行了削减，产品结构的调整导致了毛利率的变化，2022年开始公司软膏剂产品已经趋于稳定，考虑到 2022-2024 年软膏剂销售规模不断提升，我们预计其毛利率有望随之上升，分别为 80%/81%/82%。综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 31.28/36.39/41.83 亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%，对应毛利率分别为 73.1%/73.7%/74.3%。表4：2019-2024E公司品种收入拆分和预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 202

56、4E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2157 2332 2694 3128 3639 4183 yoy（%）5.1%8.1%15.5%16.1%16.4%15.0%毛利率毛利率(%)77.3%76.9%74.3%73.1%73.7%74.3%膏剂类（百万元）膏剂类（百万元）1382 1417 1624 1870 2170 2496 yoy（%）10.0%2.5%14.6%15.2%16.0%15.0%毛利率(%)77.6%77.5%75.3%76.0%76.5%77.0%胶囊（百万元）胶囊（百万元）525 575 666 745 834 926 yoy（%）-0.6%9.6%15.9%1

57、1.8%11.9%11.0%毛利率(%)82.8%81.0%78.9%73.0%74.0%75.0%片剂类（百万元）片剂类（百万元）86 108 148 190 235 280 yoy（%）-0.8%25.4%36.6%28.2%23.9%19.3%毛利率(%)50.1%60.3%62.8%63.0%64.0%65.0%软膏剂（百万元）软膏剂（百万元）81 135 121 160 207 256 yoy（%）-16.5%66.1%-10.3%32.5%29.1%23.8%毛利率(%)87.6%83.5%79.8%80%81%82%其他（百万元）其他（百万元）82 97 134 163 194

58、226 yoy（%）-2.6%17.4%38.7%21.3%19.1%16.4%毛利率(%)54.6%53.1%45.4%45.0%45.0%45.0%资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所预测 4.2 盈利能力：持续控费，净利率有望提升盈利能力：持续控费，净利率有望提升 销售费用率有望存在下降空间。销售费用率有望存在下降空间。公司 2018 年开始的销售改革旨在整合销售平台、提升销售效率，帮助公司在提升销售规模的同时降低销售费用率，2018-2021 年公司销售费用率逐年下降，我们预计随着公司改革深入、叠加规模效应，公司销售费用率下降的趋势有望在 2022-2024 年持续。研发费用率

59、有望保持稳定。研发费用率有望保持稳定。在存量品种方面，公司重点关注培元通脑胶囊等已上市品种的二次开发；在新产品研发方面，公司主要推进医疗器械和保健品领域的研发，以完善产品梯队，我们预计公司研发节奏将稳步推进，因而研发费用率有望保持稳定。羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 17/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：截至 2022年 4月，公司在研管线 研发项目（含一致性 评价项目）药（产）品名称 注册分类 适应症或功能主治 是否处方药 是否属于中药保护品种（如涉及）研发（注册）所处阶段 YJYZYLR014 YJYZYLR014 中药 1类 一种用于肿瘤治疗的辅助用药 是

60、否 药学 YJYHYLR003 YJYHYLR003 化药 4类 骨关节炎、肩周炎等的镇痛、消炎 是 否 药学 YJYHYLR015 YJYHYLR015 化药 4类 以下疾病及症状的消炎、镇痛：骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛 是 否 药学 YJYZYLR010 通络祛痛膏/膝部骨关节炎、颈椎病 是 是 入组 YJYHYLR016 YJYHYLR016 化药 4类 局部外用抗生素，适用于革兰阳性球菌引起的皮肤感染 否 否 药学 YJYHYLR008 YJYHYLR008 化药 4类 治疗男性勃起功能障碍 是 否 技术审评 YJYHYLR002 YJYHYLR002 化药 3类 用于缓解带状

61、疱疹后遗神经痛，用于无破损皮肤 是 否 药学 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 管理费用率有望保持稳定。管理费用率有望保持稳定。2021 年 7月，公司实施了股权激励计划，管理团队较为稳定；我们预计 2022-2024 年公司管理费用率将处于较为稳定的水平。表6：2019-2024E公司费用率拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用（百万元）1,097 1,182 1,301 1,498 1,729 1,979 销售费用率 50.85%50.68%48.29%47.90%47.50%47.30%管理费用（百万元）124 166 189 219 256

62、294 管理费用率 5.73%7.12%7.01%7.00%7.04%7.02%研发费用（百万元）79 98 86 100 129 138 研发费用率 3.65%4.19%3.20%3.20%3.53%3.31%资料来源：Wind，浙商证券研究所预测 4.3 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 基于上文分析和假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 31.28/36.39/41.83 亿元，同比增速为 16.13%/16.35%/14.95%；归母净利润分别为 4.37/5.28/6.48 亿元，同比增速为20.80%/20.81%/22.89%；对应 PE分别为 19.20 x

63、/15.90 x/12.94x。我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值，给予公司 2023年 20倍 PE，目标价为 18.6 元/股，首次覆盖予以“增持”评级。表7：可比公司估值 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS（元（元/股）股）PE（x）证券简称证券简称 （元（元/股）股）（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000538.SZ 云南白药 57.50 1033.20 2 2.51 2.96 28.75 22.91 19.43 300705.SZ 九典制药 27.98 95.95

64、 0.77 1.13 1.46 36.34 24.76 19.16 600422.SH 昆药集团 17.38 131.76 0.69 0.84 1.01 25.19 20.69 17.21 平均值平均值 30.09 22.79 18.60 600285.SH 羚锐制药 14.78 83.87 0.77 0.93 1.14 19.20 15.90 12.94 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：收盘价及总市值数据来自 2023年 2月 20日，估值数据来自 wind 一致预期，目标公司数据来自浙商证券研究所预测 羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 18/20 请务必阅读正文之后的

65、免责条款部分 5 风险提示风险提示 1.行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。公司所处行业竞争者众多，尤其是 OTC 销售领域，公司核心产品提价后也许会出现价格敏感型消费者选择其他品牌的情况，进而降低产品的市占率。2.营销改革不及预期的风险。营销改革不及预期的风险。公司本轮营销改革的核心为提高销售效率，若销售团队在终端推广力度不及预期，会使公司的销售费用率不降反升，引起公司净利率水平的波动。3.原材料价格大幅波动的风险。原材料价格大幅波动的风险。中药材成本影响因素较多，若受到季节、天气等影响，易出现价格的较大幅波动；此外公司核心品种贴膏剂有较大成本来自包材、纸盒等，若价格上涨，会对公司的生产

66、成本造成影响，引起毛利率下滑或者波动。羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 19/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,131 2,899 3,749 4,689 营业收入营业收入 2,694 3,128 3,639 4,183 现金 801 1,438 1,971 2,560 营业成本 693 842 957 1,074 交易性金融资产 28

67、0 406 533 691 营业税金及附加 38 44 50 59 应收账项 401 267 305 341 营业费用 1,301 1,498 1,729 1,979 其它应收款 9 14 14 16 管理费用 189 219 256 294 预付账款 25 36 41 43 研发费用 86 100 129 138 存货 428 510 587 658 财务费用(10)(10)(15)(19)其他 186 227 298 381 资产减值损失(9)(9)(12)(7)非流动资产非流动资产 1,662 1,582 1,509 1,441 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 248 19

68、2 137 88 投资净收益 31 50 55 59 长期投资 117 132 155 174 其他经营收益 18 31 36 42 固定资产 698 667 633 598 营业利润营业利润 435 506 613 753 无形资产 237 232 229 227 营业外收支(22)(8)(11)(14)在建工程 25 28 33 42 利润总额利润总额 413 498 602 739 其他 337 330 322 313 所得税 51 61 74 91 资产总计资产总计 3,793 4,480 5,257 6,131 净利润净利润 362 437 528 648 流动负债流动负债 1,43

69、8 1,685 1,930 2,150 少数股东损益 1 0 0 0 短期借款 126 116 116 116 归属母公司净利润归属母公司净利润 362 437 528 648 应付款项 78 110 123 132 EBITDA 471 496 592 716 预收账款 0 37 15 22 EPS（最新摊薄）0.64 0.77 0.93 1.14 其他 1,233 1,421 1,676 1,879 非流动负债非流动负债 69 73 77 82 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 69 73 77 82 成长能力成长能力 负债合计负

70、债合计 1,507 1,757 2,007 2,232 营业收入 15.52%16.13%16.35%14.95%少数股东权益 8 8 8 8 营业利润 18.50%16.38%20.59%22.47%归属母公司股东权益 2,279 2,715 3,243 3,891 归属母公司净利润 11.08%20.80%20.39%22.43%负债和股东权益负债和股东权益 3,793 4,480 5,257 6,131 获利能力获利能力 毛利率 74.27%73.09%73.64%74.21%现金流量表 净利率 13.42%13.96%14.45%15.39%(百万元)2021A 2022E 2023E

71、 2024E ROE 15.86%16.08%16.22%16.57%经营活动现金流经营活动现金流 846 740 634 724 ROIC 14.27%13.04%13.40%13.81%净利润 362 437 528 648 偿债能力偿债能力 折旧摊销 77 71 73 76 资产负债率 39.72%39.22%38.22%36.53%财务费用 3 6 6 6 净负债比率 65.89%64.54%61.87%57.56%投资损失(31)(50)(55)(59)流动比率 1.48 1.72 1.94 2.17 营运资金变动 420 258 59 32 速动比率 1.17 1.40 1.61

72、1.85 其它 15 17 23 21 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(546)(90)(100)(134)总资产周转率 0.74 0.76 0.75 0.73 资本支出(76)(60)(67)(73)应收账款周转率 16.91 16.22 16.22 16.39 长期投资(19)(15)(22)(19)应付账款周转率 8.84 8.95 8.23 8.42 其他(451)(15)(10)(41)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(231)(13)(2)(1)每股收益 0.64 0.77 0.93 1.13 短期借款 106 (10)0 0 每股经营现金 1.

73、49 1.30 1.12 1.27 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.02 4.79 5.71 6.85 其他(337)(3)(2)(1)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 69 637 532 590 P/E 23.20 19.20 15.90 12.94 P/B 3.68 3.09 2.59 2.16 EV/EBITDA 17.64 14.28 11.07 8.33 资料来源：浙商证券研究所 羚锐制药(600285)公司深度 http:/ 20/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨

74、跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是

75、相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客

76、户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务

77、部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/