1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司股公司深度深度 医疗服务医疗服务 诊疗水平领先的眼科医疗集诊疗水平领先的眼科医疗集团，深耕福建布局全国团，深耕福建布局全国 核心观点核心观点 眼科医疗服务需求在疫情期间受到一定抑制，行业预计将在疫情后逐渐复苏，华厦眼科作为国内眼科医疗服务行业龙头，业绩有望在行业复苏背景下持续向好。公司多家亏损医院处于扭亏边缘，顺利扭亏后有望提升公司整体利润率水平，迎

2、来业绩释放期；同时，公司业务结构持续调整优化，加大屈光、视光等消费眼科医疗业务投入，盈利能力有望持续改善。公司受益于国内眼科疾病需求端的扩容带来的行业高景气增长，积极加快外延扩张步伐，以厦门眼科中心为核心，不断在全国重点区域布局医院和视光中心，有望持续提升业务体量及品牌影响力。眼科医疗服务龙头，业绩快速增长，盈利能力持续改善眼科医疗服务龙头，业绩快速增长，盈利能力持续改善 公司是专注于眼科全科医疗服务的大型医疗连锁集团，目前已在国内开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，医院数量、收入规模均位居全国眼科专科医院连锁集团第二。公司业绩快速增长，2017-2021 年营收和归

3、母净利润复合增速分别为 17.7%和 55.9%。公司大力发展屈光、视光等非医保项目，持续丰富业务结构，2022 年前三季度，收入和归母净利润分别为 25.23 亿元（同比+10.2%）和 3.98 亿元（同比+18.1%）。消费医疗占比有望持续提升，驱动公司盈利消费医疗占比有望持续提升，驱动公司盈利能力改善能力改善 公司在疑难复杂眼科疾病领域诊疗能力全国领先，白内障及眼底眼表业务占比明显高于同行。对比同行业眼科服务上市公司，2021 年公司屈光、视光等眼科消费医疗业务占比较低（2021 年爱尔眼科、普瑞眼科屈光视光收入占比分别为 60%、67%，华厦眼科为 43%），未来公司持续加大屈光视光

4、业务布局，有望不断提升消费眼科业务占比，进一步改善公司盈利能力。全国扩张模式成效初显，全国扩张模式成效初显，多家医院有望加速扭亏多家医院有望加速扭亏 公司深耕福建省内市场，依托于厦门眼科中心，已在省内布局 11 家眼科专科医院，其中 9 家已盈利；公司通过新建及收购相结合的方式持续进行全国扩张，2019 年以来，华南、华中、西南地区占公司主营业务收入比例均超过 5%，全国扩张模式成效初显。截止 2021 年，旗下医院已经有 35 家实现盈利，剩余亏损医院也多数处于扭亏边缘。未来在行业复苏的催化下，公司旗下成熟医院业绩有望持续增长、亏损医院有望加速扭亏，从而促进公司整体利润率水平提升，迎来业绩释

5、放期。首次评级首次评级 买入买入 贺菊颖 SAC 编号:S01 SFC 编号:ASZ591 王在存 SAC 编号:S03 发布日期：2023 年 02 月 21 日 当前股价：90.09 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 3.29/3.83 41.43/32.7 77.06/88.2 12 月最高/最低价（元）94.88/55.8 总股本（万股）56,000.0 流通 A股（万股）5,633.63 总市值（亿元）504.5

6、 流通市值（亿元）50.75 近 3 月日均成交量（万股）273.67 主要股东 华厦医疗投资(厦门)有限公司 30.45%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -19%1%21%41%2022/11/72022/12/72023/1/72023/2/7华厦眼科沪深300华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)1 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明“医教研医教研”一体化发展，厦门眼科中心诊疗能力全国领先一体化发展，厦门眼科中心诊疗能力全国领先 公司汇聚黎晓新、赵堪兴等具有国际影响力的眼科专家，组建了覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，公司的多名学科带

7、头人在中华医学会任职。厦门眼科中心 2004 年获评国家三甲专科医院，是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家级住院医师规范化培训基地，获评 2021 年复旦大学医院排行榜眼科专科声誉榜提名医院，是唯一获得提名的非公立医院。公司也与厦门大学、北京大学等知名院校进行人才培养等合作，并推出“中国眼科医师明日之星计划”等人才培养计划，促进医教研一体化发展。看好公司长期发展前景和投资价值看好公司长期发展前景和投资价值 短期来看，眼科医疗服务需求在疫情期间受到一定抑制，有望在疫情后逐渐复苏，公司业务有望持续向好。中期来看，公司多家亏损医院处于扭亏边缘，顺利扭亏后有望提升公司整体利润率水平，迎来业绩释放期

8、；公司业务结构持续调整优化，加大屈光、视光等消费眼科医疗业务投入，并提升高端白内障等术式占比，盈利能力有望持续改善。长期来看，公司持续受益于国内眼科疾病需求端的扩容带来的行业高景气增长；公司也在积极加快外延扩张步伐，以厦门眼科中心为核心，深耕福建省内分级诊疗网络，并继续在全国重点区域布局医院，有望持续提升业务体量及品牌影响力。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别同比增长 8.0%、21.0%和22.0%，预计归母净利润分别同比增长 12.4%、30.5%和 29.3%，以 2023 年 02 月 20 日收盘价（90.09 元）计算，对应的 PE 分别为 99、76和 59 倍。首

9、次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示（1）医保控费风险：2019-2021 年，公司通过医保结算的收入占主营业务收入的比重分别为 30.80%、27.76%及 24.17%。在医保费用总量控制的背景下，若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性可能受到不利影响；（2）经营风险：公司净利润主要来源于厦门眼科中心，部分下属眼科专科医院处于亏损状态，若下属医院在当地市场未能建立起一定的品牌知名度和稳定的获客渠道，则可能面临持续亏损；（3）发生重大医疗纠纷和事故的风险：眼科诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，如引发医疗事故或纠纷，可能

10、导致公司面临投诉、经济赔偿、行政处罚或法律诉讼，对公司品牌声誉产生不利影响，进而会对公司的业务经营能力、经营业绩及财务状况产生不利影响；（4）近年来公司整体毛利率水平稳中有升，但医疗服务行业受政策因素影响较大，若眼科医疗服务价格调整或眼科高值耗材带量采购结果降幅较大，可能会影响公司盈利能力。图表图表1：预测及比率预测及比率 单位单位:百万元百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 3064.44 3309.59 4004.61 4885.62 增长率(%)21.9 8.0%21.0%22.0%归属母公司股东净利润 454.92 511

11、.30 667.00 862.48 增长率(%)36.0 12.4%30.5%29.3%每股收益(EPS)0.91 0.91 1.19 1.54 市盈率(P/E)99.0 98.7 75.6 58.5 资料来源：Wind，中信建投收盘日期截至2023年02月20日 gYjWpZtVmWfW8XaXpWdU6M8Q8OsQoOmOpMlOrRnPeRnPsQaQoOxOMYoMyQwMpOxO 2 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 深耕福建，全国扩张，多年来业绩快速增长.3 深耕行业近二十年，从单体医院到全面连锁化发展.3 多年来收入保持增长，盈利能力持续

12、改善.5 诊疗能力优秀，助力内生外延增长.9 国内知名眼科专家团队领衔，“医教研”一体化协同发展.9 旗舰医院厦门眼科中心诊疗能力全国领先.11 内部持续优化运营，外延加速全国扩张.12 盈利预测.15 投资建议.17 风险提示.18 3 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 深耕福建，全国扩张，多年来业绩快速增长深耕福建，全国扩张，多年来业绩快速增长 深耕行业近二十年，从单体医院到全面连锁化发展深耕行业近二十年，从单体医院到全面连锁化发展 深耕眼科医疗服务行业近二十年，从单体医院到全面连锁化发展。深耕眼科医疗服务行业近二十年，从单体医院到全面连锁化发展。华厦眼科成立

13、于 2004 年，是一家专注于眼科专科医疗服务的大型医疗连锁集团。公司最初以厦门眼科中心作为主体，2004 年，厦门眼科中心获福建省卫生厅批准成为三级甲等专科医院；2006 年，厦门眼科中心与厦门大学签订合作协议，成为厦门大学的非隶属附属医院，正式以“厦门大学附属厦门眼科中心”对外挂牌；2010 年以后，在全国医疗体制改革及国家鼓励社会办医的背景下，开始逐步探索连锁化运营的发展道路。2010 年，公司开始福建省内连锁化扩张战略，先后于福州市、泉州市开展眼科医疗业务；同年，公司通过控股上海和平眼科医院的方式在上海市建立分院，正式迈出向福建省外发展的步伐；2012 年，厦门眼科中心获评国家临床重点

14、专科；自 2013 年，成都华厦、深圳华厦、郑州视光、佛山华厦、西安华厦、重庆华厦等医院陆续投入运营，公司连锁医疗服务机构网络稳步扩张；2018 年，厦门眼科中心与北京大学医学部共建博士后流动站，联合培养博士后；2019 年，厦门眼科中心五缘院区正式建成，进一步拓展了服务能力；2022 年 11 月，华厦眼科成功在创业板上市，IPO 融资约 30 亿元，有助于增强公司资本实力、提升华厦眼科的品牌知名度，开启公司发展新征程。图表2：华厦眼科发展历程华厦眼科发展历程 资料来源：华厦眼科官网、招股说明书，中信建投 立足福建省内，积极进行全国扩张。立足福建省内，积极进行全国扩张。目前公司已经在福建省内

15、布局 11 家眼科专科医院，并通过新建及收购相结合的方式拓展医疗机构网络，主要覆盖了华东、华中、华南、西南、华北等区域。截止 2022 年 10 月，公司在国内开设了 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，总核定床位数 3603 张，实际开放床位数2951 张。同时，公司在国内已开设 23 家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。2021 年，公司年门诊人次达 167.14 万人次，实施眼科手术的手术眼数达 29.28 万眼，实现主营业务收入 30.07 亿元。公司运营规模最大的下属医院厦门眼科中心注册床位数为 537 张，拥有厦门市思明区思北院区和湖里区五缘院区 2

16、 个院区，设有白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科，并设有医学验光配镜部，能够开展覆盖各类眼科病种的眼科全科临床诊疗服务，2021 年厦门眼科中心实现收入 7.98 亿元，净利润 2.18 亿元。依托于厦门眼科中心，公司在福建省内占据眼科诊疗水平高地，并不断深耕福建省内市场，品牌知名度辐射东南沿海地区。4 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 图表3：华厦眼科旗下医疗机构分布图华厦眼科旗下医疗机构分布图（截止（截止 2022 年年 10 月月 31 日）日）资料来源：公司招股说明书，中信建投 股权结构较为集中，实控人

17、苏庆灿先生持股股权结构较为集中，实控人苏庆灿先生持股 62.7%。公司股权结构较为集中，截止 2022 年 10 月 31 日，苏庆灿先生作为公司的实际控制人，直接持股 34.05%，并通过华厦投资间接持股 28.65%，合计持股 62.7%。苏世华与苏庆灿系兄妹关系，苏世华作为苏庆灿的一致行动人，间接持股 7.65%。此外，公司有 6 家员工持股平台：涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资，合计持股比例为 21.43%。图表4：华厦眼科股权结构（截止华厦眼科股权结构（截止 2022 年年 10 月月 31 日）日）资料来源：公司招股说明书，中信建投 5 A 股公司深度报告

18、 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 多年来收入保持增长，盈利能力持续改善多年来收入保持增长，盈利能力持续改善 多年来收入保持增长，疫情下收入增速有所放缓，盈利能力持续改善。多年来收入保持增长，疫情下收入增速有所放缓，盈利能力持续改善。公司近几年业绩快速增长，2017-2021 年营收和归母净利润复合增速分别为 17.7%和 55.9%，利润增速高于收入增速，盈利能力持续改善；2020年受新冠疫情影响，收入增速有明显回落；2021 年公司营业收入达到 30.64 亿元（同比+21.8%），归母净利润达到 4.55 亿元（同比+36.2%）；2022 年前三季度，公司收入和归母净利润分别

19、为 25.23 亿元（同比+10.2%）和3.98 亿元（同比+18.1%），疫情下公司业务保持稳健增长。图表图表5：2017-2022Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图表图表6：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 公司主营业务收入来自眼科医疗业务、配镜业务、药店业务三个板块，其中眼科医疗业务贡献主要收入来公司主营业务收入来自眼科医疗业务、配镜业务、药店业务三个板块，其中眼科医疗业务贡献主要收入来源源。2019-2022H1 公司眼科医疗业务收入占主营业务收入比例分别为

20、 90.0%、88.5%、87.3%及 87.8%。公司眼科医疗业务收入与疫情相关性较强，在疫情影响较大的 2020 年和 2022 年上半年，公司眼科医疗业务均保持同比持平；而在 2021 年，疫情防控常态化的大背景下公司眼科医疗业务已全面恢复，公司眼科医疗业务收入同比增长 20.0%。按诊疗项目分类，公司的眼科医疗业务主要包括白内障、屈光、眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科及其他项目，2022 年上半年分别占比公司总收入的 21.7%、36.2%、9.8%、5.2%、5.9%及 5.8%。配镜业务收入是指进行镜架、镜片、角膜塑形镜等眼镜销售业务所形成的收入，是公司的发展重点之一，收入占比逐年提升

21、，从 2017 年的 7.3%提升到 2022 年上半年的 11.6%。公司药店业务属于非核心业务，收入占比较低（不足1%）且呈逐年下降趋势。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002002020212022Q1-3营业收入（亿元）营业收入增速0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002002020212022Q1-3归母净利润（亿元）归母净利润增速 6 A 股公司深度报告 华

22、厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：2017-2022H1 公司主营业务按业务类型划分（公司主营业务按业务类型划分（%）图表图表8：2017-2022H1 公司眼科医疗业务收入细分（公司眼科医疗业务收入细分（%）资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 近年来公司调整业务结构，大力发展屈光等非医保项目。近年来公司调整业务结构，大力发展屈光等非医保项目。公司屈光项目收入占眼科医疗业务比例从 2017年的 20.6%提升到 2022 年上半年的 42.8%。公司加大屈光项目方面技术、人员及设备等资源的投入力度，并在各下属医院不断推

23、出全飞秒、半飞秒、ICL等各类屈光手术，驱动公司屈光项目保持量价齐升的趋势。公司白内障项目收入占眼科医疗业务比例从 2017 年的 35.4%下降到 2022 年上半年的 25.7%。白内障业务受医保控费（普通白内障手术平均价格下降）和疫情影响（白内障手术量增速放缓）相对较大，近年来整体收入增速放缓；公司也在大力发展屈光等非医保项目，导致白内障项目收入占比有所下降。图表图表9：2017-2022H1 公司医疗服务业务量公司医疗服务业务量 图表图表10：2017-2022H1 公司手术量按项目细分（公司手术量按项目细分（%）资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投

24、全国扩张模式成效初显，华东地区收入占比较高，其他地区收入占比逐渐提升。全国扩张模式成效初显，华东地区收入占比较高，其他地区收入占比逐渐提升。分地区看，华东地区多年来是公司收入占比最高的区域，占公司主营业务收入比例在 70-80%。公司旗下收入贡献最大的厦门眼科中心属于华东地区，依靠厦门眼科中心的品牌影响力，公司在华东地区享有较高的知名度，并不断深耕华东地区，福州眼科、上海和平等收入及利润贡献较大的医院也分布于华东地区。同时，公司在福建、浙江、江苏、上海等省市持续新设及收购医院。此外，2019 年以来，华南、华中、西南地区占公司主营业务收入比例均超过 5%，华南和西南地区占比和收入均提升较快，公

25、司全国扩张模式成效初显。91.8%91.4%90.0%88.5%87.3%87.8%7.3%7.8%9.2%10.7%12.0%11.6%0.9%0.8%0.8%0.8%0.7%0.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1眼科医疗业务配镜业务药店业务35.4%36.6%32.8%30.0%28.8%25.7%20.6%23.6%27.6%33.2%36.5%42.8%15.8%14.1%14.4%14.2%13.0%11.6%8.9%8.6%7.7%6.6%6.3%6.1%5.8%5.7%6.8%7.0%7.2%

26、7.0%13.3%11.3%10.8%9.0%8.3%6.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1白内障屈光眼底眼表斜弱视及小儿眼科其它020406080020022H1门诊量（万人次）出院人次（万人次）手术量（万只眼）45.2%47.9%41.2%36.1%33.0%29.9%20.1%20.8%26.8%32.8%36.7%42.6%9.0%7.6%8.6%9.4%9.4%8.4%16.3%16.4%15.6%15.3%15.4%14.5%2.

27、3%2.1%2.7%2.5%2.2%1.7%7.2%5.2%5.2%4.0%3.4%2.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1白内障屈光眼底眼表斜弱视及小儿眼科其它 7 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：2017-2022H1 公司主营业务收入按地域划分（公司主营业务收入按地域划分（%）资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 2017-2021 年期间费用率逐年下降，毛利率、净利率稳定提升。年期间费用率逐年下降，毛利率、净利率稳定提升。在公司业务结构调整和规模效

28、应释放等因素驱动下，公司整体毛利率稳中有升，从 2017 年的 40.8%提升至 2022H1 的 47.4%。分业务来看，随着高端屈光手术量占比提升及规模效应导致的材料采购成本下降，公司屈光项目毛利率逐渐提升，从 2017 年的 45.7%提升至 2022H1 的 56.0%；2017 年以来，公司白内障项目毛利率呈现先降后升的趋势，2017-2020 年，由于部分旗下医院白内障项目定价较低、成本增加较快等因素，公司白内障项目毛利率逐年降低；2020 年以来，随着高端白内障手术占比提升，公司白内障项目毛利率提升明显，从 2020 年的 30.9%提升至 2022H1 的 36.1%；受医保控

29、费政策、疫情影响患者到院就诊等因素影响，公司眼底项目手术单价和毛利率均呈下降趋势，毛利率从 2017 年的 40.8%下降到 2022H1 的 38.0%，但眼底项目 2022H1 收入占比仅为 9.8%，对公司整体利润率影响较小。随着公司规模效应释放，期间费用率呈现逐年下降趋势。财务费用率多年来保持较低水平；销售费用率稳中有降，从 2017 年的 13.7%下降至 2022H1 的 12.3%；同时，公司加强行政等开支管控，管理费用率从 2017年的 17.7%下降至 2022H1 的 10.6%。图表图表12：2017-2022H1 公司毛利率、净利率水平公司毛利率、净利率水平（%）图表图

30、表13：2017-2022H1 公司期间费用率情况公司期间费用率情况（%）资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 80.5%75.9%74.1%75.5%72.9%70.9%4.5%4.1%3.8%1.2%1.3%1.7%3.5%5.6%7.0%7.1%8.4%8.0%6.3%7.4%7.2%7.2%7.3%7.4%0.4%0.8%0.9%1.1%1.4%1.6%4.8%6.2%6.9%7.8%8.6%10.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1华东华北华南华

31、中西北西南0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 8 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14：2017-2022H1 公司按业务类型拆分毛利率公司按业务类型拆分毛利率（%）图表图表15：2017-2022H1 公司眼科医疗公司眼科医疗分分业务毛利率业务毛利率（%）资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司公

32、告，公司招股说明书，中信建投 30%35%40%45%50%55%60%2002020212022H1眼科医疗业务配镜业务药店业务25%30%35%40%45%50%55%60%2002020212022H1白内障屈光眼底眼表斜弱视及小儿眼科其它 9 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 诊疗能力优秀，助力内生外延增长诊疗能力优秀，助力内生外延增长 国内知名眼科专家团队领衔，“医教研”一体化协同发展国内知名眼科专家团队领衔，“医教研”一体化协同发展 汇集国内国际知名眼科专家，积极探索眼科前沿技术。汇集国内国际知名眼科专家，积

33、极探索眼科前沿技术。公司以眼病诊疗为基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出，已组建一支覆盖眼科八大亚专科（包括白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤）及眼视光的专家团队，汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，此外，刘旭阳、王利华、王骞、郭海科、张广斌、吴护平、潘美华、蔡锦红、王玉宏等 9 名学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员。图表图表16：公司眼科学界专家公司眼科学界专家 姓名姓名 职务职务 学科学科 个人简历个人简历 黎晓新黎晓新 厦门眼科中心总院长 眼底病 我国玻

34、璃体手术外科开拓者，先后承担“十三五”、国家自然科学基金、“863”、WHO等多项课题，是国家重点基础研究发展计划老年黄斑病首席科学家，总计于Nature Communication、Ophthalmology等期刊发表中外文论文 351 篇。曾任中华医学会眼科学分会主任委员、眼底病学组长，先后获国家教科委科技进步一等奖两项、“年度十大医学贡献专家”、世界眼科学会亚太区“最佳临床教师金苹果奖”、中华眼科杰出成就奖、宋庆龄儿科医学奖、北京大学光华奖、北京大学医学部“桃李奖”等荣誉。赵堪兴赵堪兴 专家委员会主席 斜视和小儿眼科 曾获评国家人事部有突出贡献中青年专家、国家卫生部有突出贡献中青年专家，

35、被美国斜视与小儿眼科学会誉为“国际斜视与小儿眼科界的思想领袖”。赵教授还担任国际眼科科学院院士、国际眼科学会联盟前理事会理事、亚太斜视与小儿眼科学会副主席、亚太眼科学会理事会常务理事等职务。曾获得卫生部及天津市科技进步、自然科学、科技著作一等奖、二等奖多项，共计发表论文 437 篇，SCI收录 67篇。葛坚葛坚 学术委员会主任 青光眼、白内障、近视防控 现任国家 973项目首席科学家、眼科学国家重点实验室终身名誉主任、中华医学会眼科学分会名誉主任委员、中国医师协会循证眼科学组长、粤港澳大湾区眼科医师联盟首届主任、眼科学报主编、中华眼科杂志副总编，单独或与他人合作发表论文 361 篇，其中 SC

36、I 收录论文 190 余篇，所领导的团队先后获得了“973”计划、“863”重大专项、国家自然科学基金重点项目等多项基金的资助，曾获得“全国医院优秀院长”、“中华眼科杰出成就奖”。刘祖国刘祖国 学科建设委员会主任 角膜及眼表疾病 现任亚洲干眼协会主席、中国医师协会眼科医师分会眼表与干眼学组组长，中华医学会眼科学分会角膜病学组副组长、亚洲角膜病协会理事等，2002 年度“长江学者”特聘教授，共计发表论文 400余篇，其中 SCI论文 160多篇，三次获得国家科技进步二等奖。刘教授还获得中华眼科杰出成就奖、药明康德生命化学研究奖、亚太眼科学会学术成就奖等。资料来源：公司招股说明书，中信建投 图表图

37、表17：公司学科带头人公司学科带头人 姓名姓名 职务职务 学科学科 个人简历个人简历 刘旭阳刘旭阳 厦门眼科中心业务副院长 青光眼 现任中华医学会眼科分会委员、青光眼学组副组长，中国中西医结合学会眼科分会常委。曾获美国海伦凯勒基金会奖、教育部自然科学一等奖及中华医学科技一等奖等。王利华王利华 济南华视眼科专家 斜视与小儿眼科、白内障 现任美国费城威尔斯眼科医院高级访问医生、中华医学会眼科学分会专家会员、中华医学会眼科学分会斜视与小儿眼科学组副组长等。王骞王骞 华厦眼科医院集团副总院长、屈光专业委员会主任委员 屈光 1997年 6月至今，历任厦门眼科中心副主任医师、视光部主任、业务院长、公司屈光

38、学科带头人；2016年 12 月至今，任公司董事。2019年 12月至今，任公司副总经理。郭海科郭海科 公司业务副总院长、厦门眼科中心业务院长、上海白内障 是国内最早开展白内障超声乳化手术、准分子激光手术、有晶体眼人工晶体植入和屈光性人工晶体手术的专家之一，是国内人工晶状体眼视光 10 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 和平院长 学研究的发起人。张广斌张广斌 厦门眼科中心业务副院长 白内障 多次在国内外学术会议上进行白内障手术直播，在国内较早开展飞秒激光白内障手术，先后指导福建省内多家医院开展白内障手术。张教授近五年发表论文 16篇，拥有专利 2项。吴护平吴护平

39、厦门眼科中心业务副院长 眼表 在国内外期刊发表论文 50 多篇，先后承担国家自然科学基金等 10余项科研项目，现任海峡两岸医药卫生交流协会眼科委员会常委、中华医学会眼科分会免疫学组委员等。潘美华潘美华 厦门眼科中心业务副院长 斜视与小儿眼科 中华医学会眼科分会斜视与小儿眼科学组委员，率先在福建省开展斜视显微手术，目前完成的斜视显微手术已超 20000例。自主研发的睫状前血管分离保留器械已获国家专利。蔡锦红蔡锦红 厦门眼科中心主任医师 眼外伤 全国眼外伤学组委员，全国眼外伤杂志编委，福建省眼科学会委员。曾获福建省科学进步三等奖项；厦门市科学进步二等奖项，发表论文近 20 篇。王玉宏王玉宏 厦门眼

40、科中心青光眼科主任 青光眼 现任中华医学会眼科分会青光眼学组委员，福建省医学会眼科学分会青光眼学组副组长，中国医学促进会眼科学分会青年委员，在福建省内优先开展内路 360粘小管成形/切开术等创新术式。资料来源：公司招股说明书，中信建投 教学培训体系逐渐完善，持续加强医护人才培养。教学培训体系逐渐完善，持续加强医护人才培养。公司不断壮大眼科人才队伍并提高医师诊疗实力，下属医院与厦门大学、北京大学等院校签订合作协议，进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作。厦门眼科中心是厦门大学的非隶属附属医院，与厦门大学共同设立博士后科研工作站并开展研究生招生计划。同时，公司联合北京大学开展联合招收和培养博士

41、后研究人员计划，形成工作站和博士后流动站单位的合作机制。此外，公司推出一系列人才培养的计划，包括“中国眼科医师明日之星计划”、“中国眼科医师未来精英人才培养计划”，面向全国眼科医生提供科研成果和临床技术交流的平台，并设立“华厦转化医学青年基金”支持眼科医生的培养，为眼科医生打造持续的职业发展道路。2021 年公司医护人员数量达到 3278 人，占公司总体员工比例超过一半（51%），其中医师共 891 人，为公司临床诊疗服务能力提供了重要支撑。图表图表18：2017-2021 年华厦眼科员工数量（人）年华厦眼科员工数量（人）图表图表19：2021 年华厦眼科员工结构（按岗位）年华厦眼科员工结构（

42、按岗位）资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 图表图表20：2019-2021 年华厦眼科医师团队情况年华厦眼科医师团队情况 医师职称医师职称 2021 年年 2020 年年 2019 年年 数量（人）占当期医师总数比例（%）数量（人）占当期医师总数比例（%）数量（人）占当期医师总数比例（%）主任医师 117 13.13 106 12.28 123 13.87 副主任医师 183 20.54 166 19.24 172 19.39 主治医师 196 22 198 22.94 200 22.55 住院医师 266 29.85 276 31.98 260 29.3

43、1 其他医师 129 14.48 117 13.56 132 14.88 总计 891 100 863 100 887 100 资料来源：公司招股说明书，中信建投 5348640264296064638400400050006000700020020202128%23%23%18%8%医疗人员护理人员营运人员行政人员工勤人员 11 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明“医教研”一体化协同发展，科研创新能力持续提升。“医教研”一体化协同发展，科研创新能力持续提升。公司依托于临床诊疗案例的积累开展科研工作，带动科研创新能力稳步提

44、升，在国内及国际眼科界具有广泛的学术影响力。公司主导或参与的重要学术项目包括遗传性角膜营养不良基因治疗的实验研究、经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗 LCA2 及抗凋亡分子机制探索、神经营养因子 GDNF 调控 Survivin/CRM1 在角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究等。公司及专家组也申请和开展了多项国家级、省部级科研课题，包括“863”课题、“973”课题、国家自然科学基金、国家杰出青年基金、博士后科学基金、外国专家引智项目及省市课题近 200 项。公司在学术论文和专著方面显著成果，在Molecular Therapy、Brain Research Bulletin、M

45、olecular Medicine Reports、Scientific Reports、Journal of Ophthalmology Journal of Cellular and Molecular Medicine等国际核心期刊均有论文发表，2019-2022 年，公司在各类期刊已共计发表论文 224 篇，其中 SCI 收录论文 83 篇。同时，公司主办多场国际国内大型学术交流会议，专家团队还主编、参编或翻译多部眼科学界重要学术专著。图表图表21：2019-2021 年公司开展的重大科研课题年公司开展的重大科研课题 序号序号 项目名称项目名称 项目类型项目类型 立项时间立项时间 主要

46、研发人员主要研发人员 1 厦门眼科 5G 远程诊疗智慧医疗平台 工业和信息化部办公厅、国家卫生健康委员会办公厅 5G+医疗健康应用试点项目 2021.09 黎晓新 2 卷曲螺旋蛋白-8（CCDC8）对角膜上皮干细胞的调控作用及其机制的研究 国家自然科学基金青年科学基金项目 2021.08 欧尚坤 3 人工智能：眼疾病筛查的未来？国家自然科学基金国际（地区）合作与交流项目 2021.01 黎晓新 4 正常眼压性青光眼的发病机理研究 国家自然科学基金面上项目 2020.09 刘旭阳 5 基于深度学习的眼底图像对黄斑变性的诊断和预后研究 中国博士后科学基金面上项目 2019.11 胡钦瑞 6 神经营

47、养因子 GDNF调控 Survivin/CRM1 角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究 国家自然科学基金面上项目 2019.08 董诺 7 经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗LCA2 及抗凋亡分子机制探索 国家自然科学基金面上项目 2019.08 庞继景 8 遗传性角膜营养不良基因治疗的实验研究 国家自然科学基金青年科学基金项目 2019.08 谭俊凯 9 Apelin 介导 Mller细胞间充质转化在 CNV纤维化中的作用及信号通路机制研究 国家自然科学基金青年科学基金项目 2019.08 李扬 资料来源：公司招股说明书，中信建投 旗舰医院厦门眼科中心诊疗能力全国领先旗舰医院厦门

48、眼科中心诊疗能力全国领先 倾力打造诊疗技术高地，厦门眼科中心诊疗能力全国领先。倾力打造诊疗技术高地，厦门眼科中心诊疗能力全国领先。厦门眼科中心 2004 年获评国家三级甲等专科医院，注册床位 537 张（截止 2021 年），是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家药物临床试验机构（GCP），并设有博士后科研工作站、院士专家工作站和福建省眼表与角膜病重点实验室。医院已建立覆盖八个亚专科及医学视光的眼科全科诊疗服务体系，具有坚实的眼科临床诊疗技术实力和广泛学术影响力。厦门眼科中心是国内率先应用飞秒超乳白内障术、第一代和第二代角膜交联技术、飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院，并在国内率先引进美国爱尔康

49、公司 3D 手术显微镜和 Constellation 玻切超乳一体机，德国蔡司术中 OCT 显微镜和全飞秒 VisuMax、德国 AMARIS 准分子激光手术系统、iFS 第五代飞秒激光系统、美国 RetCam 新生儿数字化广域眼底成像系统等先进的眼科诊疗设备。12 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：2019-2021 年厦门眼科中心营收及净利润年厦门眼科中心营收及净利润（亿（亿元）元）图表图表23：厦门眼科中心基本情况厦门眼科中心基本情况 资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 内部持续优化运营，外延加速全国扩张内部

50、持续优化运营，外延加速全国扩张 巩固福建省内优势，加速推进全国扩张。巩固福建省内优势，加速推进全国扩张。公司不断深耕福建省内市场，目前已经在福建省内布局 11 家眼科专科医院，2021 年仅有开业较晚的漳浦华厦（2020 年开业）和光泽华厦（2021 年开业）两家医院仍处于亏损期，其他医院均实现盈利，福建地区净利润占公司总体净利润比例约 56%。公司 2010 年控股上海和平眼科医院正式迈出向福建省外发展的步伐，此后福州眼科、成都华厦、深圳华厦、郑州视光、佛山华厦、西安华厦、重庆华厦等医院陆续投入运营，全国化连锁医疗服务机构网络稳步扩张，2015-2017 年，公司加快扩张步伐，三年新增眼科专

51、科医院 30 家。后后疫情疫情期期多家医院有望加速扭亏，提升多家医院有望加速扭亏，提升公司公司整体利整体利润率水平。润率水平。近年来，公司布局的多家医院逐渐发展并达到盈亏平衡拐点，截止 2021 年，旗下医院已经有 35 家实现盈利，多数亏损医院处于扭亏边缘。展望后疫情期，公司有望在行业复苏的催化下，促进成熟医院持续增长，加速旗下亏损医院扭亏的节奏，从而提升公司整体利润率水平。图表图表24：公司旗下眼科专科医院基本情况公司旗下眼科专科医院基本情况 所属地区所属地区 医院医院 成立时间成立时间 地点地点 医院面积（平方米）医院面积（平方米）2021 年净利润（万元）年净利润（万元）福建地区福建地

52、区 泉州华厦 2007 福建泉州 11770.72 908 福州眼科 2012 福建福州 9560.72 1416 厦门眼科中心 2015 福建厦门 22910.38 21765 龙岩华厦 2015 福建龙岩 3885.49 74 南平华厦 2016 福建南平 2063 235 三明华厦 2016 福建三明 1546.37 192 宁德华厦 2016 福建宁德 2903.64 188 莆田华厦 2016 福建莆田 5645 19 漳州华厦 2017 福建漳州 13161.56 494 漳浦华厦 2020 福建漳州 1474.39（175）光泽华厦 2021 福建南平 320（9）)华北地区华北

53、地区 衡水华厦 2015 河北衡水 3424.48 365 华东地区华东地区 上海和平 2002 上海 5813.78 706 烟台康爱 2003 山东烟台 8300 531 台州耀明 2009 浙江台州 2835.3 27 常州谱瑞 2013 江苏常州 2600 58 青岛华厦 2014 山东青岛 3400 396 徐州复兴 2014 江苏徐州 11915 928 7.777.527.982.352.392.9201920202021厦门眼科中心营收厦门眼科中心净利润 13 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 镇江康复 2014 江苏镇江 1

54、7701.7 747 菏泽华厦 2015 山东菏泽 5178.74（214）赣州华厦 2015 江西赣州 3650（549）宁波眼科 2015 浙江宁波 6830.7 70 抚州光明 2016 江西抚州 1977.01 23 杭州华厦 2016 浙江杭州 7508.79 2992 淮南华厦 2016 安徽淮南 8000（174）新沂复兴 2016 江苏徐州 2522 49 无锡华厦 2016 江苏无锡 12643（1050）临沂华厦 2017 山东临沂 5409.29（880）沛县复兴 2017 江苏徐州 4469.82（12）温州明乐 2017 浙江温州 6008（32）济南华视 2018

55、山东济南 2895.03（580）合肥名人 2018 安徽合肥 5413.7 94 丽水华厦 2019 浙江丽水 3648.66（717）聊城华厦 2019 山东聊城 2082.73（454）黄山名人 2021 安徽黄山 261.81（5）邳州眼科 2019 江苏邳州 3700(172)华南地区华南地区 深圳华夏 2015 广东深圳 7459.1 3913 佛山华厦 2015 广东佛山 6346.63 31 东莞华厦 2016 广东东莞 4898 228 贵港爱眼 2017 广西贵港 2279.3 54 三水华厦 2018 广东佛山 2341.36 171 华中地区华中地区 宜昌华厦 2006

56、 湖北宜昌 6042 309 郑州华厦 2014 河南郑州 8342.72（567）郑州视光 2015 河南郑州 8129.61 2462 许昌华厦 2015 河南许昌 2940.3（799）荆州华厦 2016 湖北荆州 5160（652）洪湖华厦 2020 湖北荆州-（101）宜昌门诊 2020 湖北宜昌-1 西北地区西北地区 兰州华厦 2016 甘肃兰州 3538.61（1204）西安华厦 2016 陕西西安 8500 6306 西南地区西南地区 贵阳阳明 2006 贵州贵阳 3000 47 毕节阳明 2013 贵州毕节 3305.83 722 成都华厦 2014 四川成都 5200 68

57、6 重庆华厦 2016 重庆 5000 2094 三台华厦 2017 四川绵阳 3209.71（609）江油华厦 2017 四川绵阳 2061.2（515）绵阳华厦 2018 四川绵阳 5000（585）资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 消费医疗占比不断提升，驱动盈利能力持续改善。消费医疗占比不断提升，驱动盈利能力持续改善。对比同行业眼科医疗服务上市公司，在 2021 年收入结构中，华厦眼科屈光、视光业务占收入比例分别为 31%和 12%，明显低于同行平均水平。近年来公司也在持续优化业务结构，提升视光、屈光业务占比，整体盈利能力有所提升。根据公司公告，在屈光业务方面，公司计划在部分

58、下属医院配置全飞秒激光手术设备，提升医院在屈光市场的竞争力和整体的诊疗服务能力；在视光业务方面，目前公司已经在厦门、上海、济南等地共设立 23 家视光中心，与眼科医院形成补充，满足患者不同层次的需求，并为眼科医院实现患者导流。公司未来计划通过区域视光中心建设项目在全国范围内进一步提升业务覆盖的区域范围，为公司业务提供新的增长点。疫情防控政策优化后，公司有望凭借在基础眼病领域积累的技术优势和品牌知名度，加速屈光、视光业务布局，从而驱动公司盈利能力持续改善。14 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25：爱尔眼科：均衡布局，屈光视光占比提升爱尔眼科：均衡布局，屈

59、光视光占比提升 图表图表26：华厦眼科：屈光业务占比提升明显华厦眼科：屈光业务占比提升明显 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 图表图表27：普瑞眼科：屈光业务占比普瑞眼科：屈光业务占比 50%左右左右 图表图表28：何氏眼科：视光业务占比最高何氏眼科：视光业务占比最高 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信建投 32%35%35%37%37%24%19%18%16%15%20%18%19%21%23%21%19%18%17%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

60、00%200202021屈光手术白内障手术视光服务眼底眼表其他项目和业务21%25%29%31%33%29%26%25%13%13%12%11%8%9%11%12%10%10%8%7%8%7%6%5%5%6%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021屈光项目白内障项目眼底配镜服务其他主营业务眼表斜弱视及小儿眼科33%38%46%49%51%34%31%23%20%17%14%15%15%15%16%18%16%16%15%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018

61、201920202021屈光手术白内障手术视光服务综合眼病19%20%21%21%21%25%26%30%33%36%26%23%20%18%16%8%8%7%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021屈光视光白内障玻璃体视网膜诊疗服务 15 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测盈利预测 2022-2024 年收入利润有望保持稳健增长。年收入利润有望保持稳健增长。1）配镜服务板块：青少年近视防控政策加持下，视光服务行业正在快速增长期，目前公司已经在厦门、上海、济南等地共设立 23 家视光

62、中心，未来计划通过区域视光中心建设项目在全国范围内进一步扩大业务覆盖的区域范围，为公司业务提供新的增长点；2）屈光项目板块：我国近视人群基数庞大，屈光手术渗透率有望持续提升，且公司计划在部分下属医院配置全飞秒激光手术设备，提升医院在屈光市场的竞争力和整体的诊疗服务能力，预计屈光业务占比稳定提升；3）白内障、眼底、眼表项目板块：在我国老龄化程度不断提升的背景下，白内障、眼底、眼表等疾病患病人数增加，公司复杂眼科疾病诊疗能力全国领先，预计业务量稳定增长，并随着高端白内障项目占比提升，白内障业务毛利率预计呈现上升趋势。图表图表29：公司分业务收入拆分预测公司分业务收入拆分预测 2021A2021A

63、2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入总收入 3,064 3,313 4,009 4,887 Yoy 24%8%21%22%毛利 1,370 1,505 1,872 2,347 毛利率(%)44.7 45.4 46.7 48.0 配镜服务配镜服务 收入 361 433 585 790 Yoy 36%20%35%35%毛利率(%)56.4 56.9 57.4 57.9 业务收入比例(%)11.8 13.1 14.6 16.2 药店药店 收入 20 20 21 22 Yoy 4%0%5%5%毛利率(%)36.0 36.5 37.0 37.5 业务收入比例(%)0.

64、64 0.6 0.5 0.4 眼科医疗服务眼科医疗服务 收入 2,626 2,784 3,305 3,949 Yoy 20%6%19%19%毛利率(%)44.1 44.9 46.3 47.6 业务收入比例(%)86 84.1 82.5 80.8 屈光项目屈光项目 收入 958 1,048 1,386 1,835 Yoy 32%9%32%32%毛利率(%)52.6 53.6 54.6 55.6 业务收入比例(%)31.25 31.6 34.6 37.5 白内障项目白内障项目 收入 756 779 857 943 Yoy 15%3%10%10%毛利率(%)36.1 36.6 37.1 37.6 业

65、务收入比例(%)24.7 23.5 21.4 19.3 眼底眼底 收入 340 350 385 420 Yoy 10%3%10%9%毛利率(%)39.0 39.5 40.0 40.5 业务收入比例(%)11.10 10.6 9.6 8.6 斜弱视及小儿眼科斜弱视及小儿眼科 收入 189 204 245 294 Yoy 23%8%20%20%毛利率(%)50.7 51.2 51.7 52.2 业务收入比例(%)6.2 6.2 6.1 6.0 眼表眼表 收入 165 170 185 198 Yoy 14%3%9%7%毛利率(%)41.8 41.8 41.8 41.8 业务收入比例(%)5.4 5.

66、1 4.6 4.1 其他主营业务其他主营业务 16 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 218 233 247 259 Yoy 10%7%6%5%毛利率(%)39.1 39.1 39.1 39.1 业务收入比例(%)7.1 7.0 6.2 5.3 其他业务其他业务 收入 58 75 98 127 Yoy 36%30%30%30%毛利率(%)70.9 71.4 71.9 72.4 业务收入比例(%)1.9 2.3 2.4 2.6 资料来源：Wind，公司招股说明书，中信建投

67、17 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别同比增长 8.0%、21.0%和 22.0%，预计归母净利润分别同比增长12.4%、30.5%和 29.3%，以 2023 年 02 月 20 日收盘价（90.09 元）计算，对应的 PE 分别为 99、76 和 59 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表30：预测及比率预测及比率 单位单位:百万元百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 3064.44 3309.59 4004.61 4885.

68、62 增长率(%)21.9 8.0%21.0%22.0%归属母公司股东净利润 454.92 511.30 667.00 862.48 增长率(%)36.0 12.4%30.5%29.3%每股收益(EPS)0.91 0.91 1.19 1.54 市盈率(P/E)99.0 98.7 75.6 58.5 资料来源：Wind，中信建投，收盘日期截至 2023 年 02 月 20 日 18 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 风险提示风险提示（1）医保控费风险：2019-2021 年，公司通过医保结算的收入占主营业务收入的比重分别为 30.80%、27.76%及 24.17%

69、。在医保费用总量控制的背景下，若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性可能受到不利影响；（2）经营风险：公司净利润主要来源于厦门眼科中心，部分下属眼科专科医院处于亏损状态，若下属医院在当地市场未能建立起一定的品牌知名度和稳定的获客渠道，则可能面临持续亏损；（3）发生重大医疗纠纷和事故的风险：眼科诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，如引发医疗事故或纠纷，可能导致公司面临投诉、经济赔偿、行政处罚或法律诉讼，对公司声誉和品牌声誉产生不利影响，进而会对公司的业务经营能力、经营业绩及财务状况产生不利影响。（4）主业敏感性测试：近年来公司整体

70、毛利率水平稳中有升，但医疗服务行业受政策因素影响较大，若眼科医疗服务价格调整或眼科高值耗材带量采购结果降幅较大，可能会影响公司盈利能力。假设 23 年公司眼科医疗服务业务毛利率从 46.3%下降至 45.3%，则公司整体净利润从目前预估的 6.67 亿元下降至 6.35 亿元；假设 23 年公司眼科医疗服务业务毛利率下降至 44.3%，则公司整体净利润下降至 6.07 亿元。19 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 图表图表31：财务预测财务预测 资产负债表资产负债表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产

71、1338.2 1961.9 2807.6 3860.6 现金 953.4 1570.8 2341.7 3296.6 应收账款 187.7 183.3 221.8 270.6 其它应收款 24.2 26.2 31.6 38.6 预付账款 31.9 35.2 41.0 49.1 存货 125.7 130.0 151.6 181.4 其他 15.2 16.4 19.8 24.2 非流动资产 1881.8 1814.8 1759.6 1714.1 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 755.5 730.6 710.2 693.6 无形资产 114.3 102.9 92.6 83.3 其

72、他 638.5 638.5 638.5 638.5 资产总计 3220.0 3776.6 4567.2 5574.7 流动负债 784.9 771.7 897.2 1044.6 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 202.4 222.8 259.7 310.9 其他 1.8 2.0 2.4 2.8 非流动负债 586.2 586.2 586.2 586.2 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 554.8 554.8 554.8 554.8 负债合计 1371.2 1358.0 1483.4 1630.9 少数股东权益 16.8 15.3 13.5 11.0 归属母公

73、司股东权益 1832.0 2403.3 3070.3 3932.8 负债和股东权益 3220.0 3776.6 4567.2 5574.7 利润表利润表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 3064.4 3309.6 4004.6 4885.6 营业成本 1653.6 1820.3 2122.4 2540.5 营业税金及附加 12.4 13.4 16.2 19.8 营业费用 402.3 430.2 540.6 635.1 研发费用 25.2 59.6 72.1 87.9 管理费用 317.3 380.6 452.5 552.1 财务

74、费用 40.3-6.7-15.7-22.6 资产减值损失-6.6-1.0-1.0-1.0 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 45.1 45.1 45.1 45.1 营业利润 651.7 656.3 860.4 1116.8 营业外收入 2.8 0.3 0.3 0.3 营业外支出 72.2 0.3 0.3 0.3 利润总额 582.3 656.3 860.4 1116.8 所得税 128.7 146.4 195.3 256.7 净利润 453.6 509.9 665.1 860.0 少数股东损益-1.3-1.4-1.9-2.4 归属母公司净利润 454.9 511.3

75、 667.0 862.5 EBITDA 836.9 834.1 1017.3 1257.0 EPS（元）0.91 0.91 1.19 1.54 现金流量表现金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流 798.0 735.4 827.0 1004.2 净利润 454.9 511.3 667.0 862.5 折旧摊销 205.2 184.5 172.5 162.7 财务费用 37.6-6.7-15.7-22.6 投资损失-8.7-45.1-45.1-45.1 营运资金变动 106.1 93.6 45.1 42.3 其它 4.2-

76、0.7 5.0 6.7 投资活动现金流-167.7-71.8-71.8-71.8 资本支出-173.6-116.9-116.9-116.9 长期投资 8.7 0.0 0.0 0.0 20 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 现金流量表现金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他-2.8 45.1 45.1 45.1 筹资活动现金流-180.6-46.2 15.7 22.6 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 长期借款 112.9-112.9 0.0 0.0 其他 498.9 60.0 0.0 0.0

77、现金净增加额 449.7 617.4 770.9 954.9 资料来源：Wind，中信建投 21 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 贺菊颖：贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10 年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。2020 年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1 名。2018 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 3 名，2018 第一财经

78、最佳分析师医药行业第 1 名。2013 年新财富医药行业第 3 名，水晶球医药行业第 5 名。王在存：王在存：北京大学生物医学工程博士。2017 年加入中信建投研究发展部，负责医疗器械和医疗服务板块，研究勤奋、全面，深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果。研究助理研究助理 刘慧彬刘慧彬 吴严吴严 22 A 股公司深度报告 华厦眼科华厦眼科 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 30

79、0 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或

80、间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到

81、本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构

82、成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12个月、目前

83、或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B座 22 层 中环交易广场 2 期 18楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk