1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0202 月月 2121 日日 山西焦煤山西焦煤(000983.SZ)(000983.SZ)公司深度分析公司深度分析 坐拥山西优质资源坐拥山西优质资源，焦煤龙头，焦煤龙头整装待发整装待发 证券研究报告证券研究报告 炼焦煤炼焦煤 投资评级投资评级 增持增持-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 13.7813.78 元元 股价股价 (2023(2023-0202-20)20)12.4712.47 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)64,880.95 流通市值流通市值(百万

2、元百万元)51,084.10 总股本总股本(百万股百万股)5,202.96 流通股本流通股本(百万股百万股)4,096.56 1212 个月价格区间个月价格区间 9.99/16.29 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 5.2-4.8 34.0 绝对收益绝对收益 4.1 3.9 22.9 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S03 相关报告相关报告 坐拥优质焦煤坐拥优质焦煤资源资源，资产注入落地实现产能阶跃发展，资产注入落地实现产能阶跃发展：公司主要开采的煤田位于山西省太原、吕梁地区，产品

3、涵盖主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等各类焦煤品种，并具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。2022 年公司收购华晋焦煤再添优质焦煤资产，总产能上升至 4890万吨/年，相较原有水平提升 29.37%。与此同时，集团做出业绩承诺，华晋焦煤将在 2022-2025 年分别实现扣非归母净利润20.99/13.66/14.57/16.02 亿元，参与业绩承诺的采矿权资产组（即沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿、明珠矿）也将在 2022-2025 年分别实现净利润 10.12/11.55/19.00/20.53 亿元。随着华晋焦煤下属矿井逐步达产，华晋焦煤业绩有望进一步

4、释放。此外，集团在建、拟建煤矿项目较多，并接收晋能划转的 59 座煤矿管理权，未来仍存产能扩张潜力。在响应国有企业改革、提升国有资产证券化率的背景下，集团核心上市公司山西焦煤有望率先受益。公司高比例长协稳定价格，成本优势有望增厚利润公司高比例长协稳定价格，成本优势有望增厚利润：参考上市炼焦煤公司煤炭业务的成本结构，我们估计人力成本约占煤炭业务总成本的 35%-45%，其次是材料、安全费、地塌费、电力等等。经对比，山西焦煤的员工数量处于同行业较低水平，人均创收/人均创利等指标均位于行业前列，致使 2017-2021 年公司吨煤成本远低于炼焦煤同行。未来公司在高长协占比下吨煤售价保持相对稳定，且具

5、有良好的成本管控能力，毛利率有望继续领先同行。整体经营稳健，整体经营稳健，高分红高分红有望持续有望持续：公司近两年受益煤价上涨业绩表现亮眼，有息负债率逐年降低且处于同行较低水平，资本开支亦逐步下行，为高比例分红奠定基础。2021 年 5 月 27 日，公司发布 2021-2023 年股东回报规划，承诺保持利润分配政策的连续性与稳定性的前提下，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利。同时公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。2021 年公司股利支付率达到 78.67%，股息率为 9.67%。考虑到公司实际财务情况以及 2021 年超预

6、期的分红比例，我们认为后续实际分红比例或高于最低分红比例。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入589.94 亿元、612.03 亿元、630.29 亿元，增速分别为 30.3%、3.7%、3.0%，2022-2024 年分别实现净利润 110.41 亿元、117.99亿元、128.14 亿元，增速分别为 165.0%、6.9%、8.6%。公司地处-24%-14%-4%6%16%26%36%46%--02山西焦煤山西焦煤沪深沪深300300 999563343 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报

7、告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 山西，焦煤资源量多质优，成本管控优于同行，后续华晋焦煤产能释放和集团资产注入值得期待。首次覆盖，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为 13.78 元。风险提示：风险提示：宏观经济周期波动风险、进口煤政策变化风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、整合风险、业绩承诺无法实现风险、产能释放不及预期、分红比例不及预期。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 33,756.6 45,285.3 58,993.7 61,202.8 63

8、,029.4 净利润净利润 1,956.3 4,165.8 11,040.9 11,799.1 12,814.0 每股收益每股收益(元元)0.38 0.80 2.12 2.27 2.46 每股净资产每股净资产(元元)3.60 4.34 4.83 5.33 5.82 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)31.5 14.8 5.6 5.2 4.8 市净率市净率(倍倍)3.3 2.7 2.4 2.2 2.0 净利润率净利润率 5.8%9.2%18.7%19.3%20.3%净资产收益率净

9、资产收益率 10.5%18.5%43.9%42.6%42.3%股息收益率股息收益率 0.7%5.3%14.2%15.0%16.7%R ROICOIC 8.7%17.1%43.6%32.0%33.5%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 mWjWvXuWhZ8ZeZ9UpWfW8OcMbRoMpPsQtQlOmMsQfQtRqRaQmNoONZrNpOvPnMoP公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现阶跃发展.5 1.1.中国焦煤看山西，量多质优品种多元.6 1

10、.2.华晋焦煤注入落地，再添优质焦煤增量.10 1.3.集团焦煤资源雄厚，后续注入值得期待.14 2.公司高比例长协稳定价格，成本优势有望增厚利润.17 2.1.经济复苏背景下，供需格局对焦煤价格形成支撑.17 2.2.高比例长协稳定价格，吨煤成本显著低于同行.20 3.整体经营稳健，高分红有望持续.22 4.盈利预测与投资建议.24 4.1.盈利预测与关键假设.24 4.2.估值与投资建议.25 5.风险提示.25 图表目录图表目录 图 1.公司股权结构图.5 图 2.公司分产品营收（亿元）及煤炭业务占总营收比（%）.6 图 3.炼焦生产流程示意图.7 图 4.全国稀缺炼焦煤保有资源量百分比

11、图（%）.8 图 5.我国炼焦煤产量（万吨）及占全国原煤总产量比重（%）.8 图 6.我国煤炭保有资源储量分布图.9 图 7.山西省煤炭资源分布图.9 图 8.2022 年炼焦烟煤产量前十省份及占总产量比重（万吨，%）.10 图 9.2022 年山西省不同品种炼焦烟煤产量占比（%）.10 图 10.华晋焦煤先进行分立，公司随后对存续公司进行收购.11 图 11.山西省稀缺炼焦矿区分布图.12 图 12.华晋焦煤 2020-2022 年 1-7 月营收及归母净利润（亿元）.13 图 13.华晋焦煤 2020-2022 年 1-7 月不同煤炭产品价格与柳林县 4 号焦煤坑口价走势对比（元/吨）.1

12、3 图 14.山西焦煤集团股权结构图.14 图 15.近年来山西焦煤集团洗选情况.15 图 16.山西焦煤集团将后两个“三步走”的时间分别压缩为两年，确保 9 年目标 7 年完成.16 图 17.2018-2022 年国内炼焦煤月度产量（万吨）.17 图 18.2018-2022 年进口炼焦煤月度情况（万吨）.18 图 19.2018-2022 年我国炼焦煤进口结构（万吨）.18 图 20.2015-2022 年国内炼焦煤进口量及占国内焦煤供应比重（万吨，%）.18 图 21.2019 年澳大利亚炼焦煤出口结构（%）.19 图 22.2022 年澳大利亚炼焦煤出口结构（%）.19 图 23.2

13、019-2023 年炼焦煤库存:六港口合计（万吨）.19 图 24.2020 年至今下游企业炼焦煤库存量（万吨）.19 图 25.2019-2023 年全国 163 家样本钢厂高炉开工率（%）.20 图 26.2021 年至今峰景矿硬焦煤（中国到岸）现货价（美元/吨）.20 图 27.公司吨煤售价与京唐港山西产主焦煤库提价对比（元/吨）.20 图 28.公司吨煤售价与京唐港山西产主焦煤库提价同比增速对比（%）.20 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 29.公司与同行业炼焦煤公司毛利率对比（%）.21 图 30.公司与

14、同行业炼焦煤公司吨煤成本对比（元/吨）.21 图 31.2021 年其他炼焦煤公司自产煤成本结构（%）.21 图 32.公司与同行业炼焦煤公司员工人数对比（人）.21 图 33.公司与同行业炼焦煤公司人均创收对比（万元）.22 图 34.公司与同行业炼焦煤公司人均创利对比（万元）.22 图 35.公司近十年营业收入及增速（亿元，%）.22 图 36.公司近十年归母净利润及增速（亿元，%）.22 图 37.公司近十年现金流量净额（亿元）.23 图 38.公司近十年毛利率/净利率情况（%）.23 图 39.2004-2022 年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金及同比（百万

15、元，%）.23 图 40.炼焦煤板块上市公司资产负债率情况（%）.24 图 41.炼焦煤板块上市公司有息负债率情况（%）.24 表 1：参照中国煤炭分类（GB/T5751-2009）分类的不同品种煤炭及作用.7 表 2：国内主要炼焦煤产区炼焦煤品质情况.10 表 3：截至 2022 年 3 月，公司下属矿井合计核定产能为 3780 万吨/年.11 表 4：本次交易具体方案.12 表 5：华晋焦煤合计核定产能为 1110 万吨/年.12 表 6：华晋焦煤下属矿井核定生产能力和产量情况.13 表 7：参与业绩承诺的采矿权资产组及对应净利润.14 表 8：2019-2021 年山西焦煤集团下属企业原

16、煤生产情况.15 表 9：公司主要在建项目基本情况（截至 2021 年末）.16 表 10：公司收购的水峪煤业与腾晖煤业均完成 2020 及 2021 年业绩承诺.16 表 11：公司 2013-2021 年分红情况.24 表 12：公司主要业务拆分情况.25 表 13：可比公司估值.25 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.坐拥优质焦煤资源，资产注入落地坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现阶跃发展实现阶跃发展 “西山煤电”更名“山西焦煤”，打造焦煤板块龙头上市公司。“西山煤电”更名“山西焦煤”，打造焦煤板块龙头上市

17、公司。公司成立于 1999 年 4 月26 日，是由原西山煤电（集团）有限责任公司作为第一大股东，联合另外四家公司共同发起设立，并于 2000 年 7 月 26 日在深交所挂牌交易，证券简称为“西山煤电”。2001 年 10 月，经山西省人民政府批准，以原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司、汾西矿业（集团）有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司三大焦煤企业为主体组建国有独资公司山西焦煤集团有限责任公司。原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司持有本公司股份改由山西焦煤集团有限责任公司（简称“山西焦煤集团”）持有，山西焦煤集团成为公司第一大股东。截截至至 2 2022022 年年 1 12 2

18、月月 3 31 1 日，公司控股股东山西焦煤集团持有公司日，公司控股股东山西焦煤集团持有公司 5 54.4%4.4%的股权，实控人山西省的股权，实控人山西省国资委。国资委。2020 年 12 月，山西焦煤集团将上市公司“山西西山煤电股份有限公司”变更为“山西焦煤能源集团股份有限公司”，证券简称由“西山煤电”变更为“山西焦煤”。该举动旨在运用上市平台推动煤炭资源整合和专业化重组，更好反映上市公司未来战略定位，即打造焦煤板块龙头上市公司。图图1.1.公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 煤炭煤炭板块板块贡献贡献核心核心收入。收入。公司主营业务是煤炭的生产、洗

19、选加工、销售及发供电，矿山开发设计施工、矿用及电力器材生产经营等，主要产品为煤炭、电力热力、焦炭及化工产品等，其中煤炭产品种类齐全，包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，对应的下游销售的客户为东北、华北、南方地区的大型钢铁企业及发电企业。其中，煤炭板块贡献公司核心收入，2013-2022 年前三季度煤炭业务贡献营收占比均在 50%左右。2021-2022H1 受益于煤价高位运行，公司煤炭业务分别实现营收 256.19 亿元、164.39 亿元，同比增长 44.49%、51.35%。公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图2

20、.2.公司分产品营收（亿元）及煤炭业务占总营收比（公司分产品营收（亿元）及煤炭业务占总营收比（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 1.1.1.1.中国焦煤看山西中国焦煤看山西，量多质优品种多元，量多质优品种多元 炼焦煤资源稀缺炼焦煤资源稀缺，主要用于炼制焦炭，主要用于炼制焦炭。炼焦煤是一种烟煤，习惯上将具有一定粘结性，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，用于生产一定质量焦炭的原料煤统称为炼焦煤，其主要用于炼制焦炭，通常按用途分为冶金焦（包括高炉焦、铸造焦和铁合金焦等）、气化焦和电石用焦等。根据中国煤炭分类国家标准（GB5751-2009），烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤

21、、气煤、1/2 中黏煤均属于炼焦煤范畴，其中肥煤、焦煤和瘦煤是炼焦的骨架性煤种，即没有上述三类煤种作为原料就无法炼出高质量的焦炭。但需要注意的是，根据煤化学的解读，结焦性和黏结性均很好的肥煤和焦煤中又有很大一部分属于高灰、高硫、难选煤，因此合理利用不同炼焦煤种进行配比参与炼焦则显得十分重要。根据中国稀缺炼焦煤资源分布特征披露的数据，中国炼焦煤占世界总储量的 26.25%，已查明的资源储量达 2765 亿吨，基础储量为 1263 亿吨，而炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量 7.65%。分煤种看，我国稀缺炼焦煤分煤类资源量大小顺序依次为:焦煤、瘦煤、肥煤、气肥煤和 1/3 焦煤。焦煤、瘦煤和肥煤资源量占

22、稀缺炼焦煤总量的 73.3%。其中焦煤保有资源量约 517.6 亿吨，占总保有资源量的 34.2%；瘦煤保有资源量约 353.1 亿吨，占总保有资源量的 23.3%；肥煤保有资源量 239.6 亿吨，占总保有资源量的 15.8%。国家统计局及海关总署披露的数据显示，2022 年国内炼焦煤产量为 4.94 亿吨，同比增长 0.73%，该产量仅占同时段全国煤炭总产量的 10.98%。164.04123.2391.2296.14158.15172.79168.62177.3256.19164.3961.6551.9242.0745.2970.4378.7178.7973.74104.6163.884

23、7.742.4632.2830.0332.8244.2356.6957.8158.732.425.846.091.883.012.641.671.52.653.373.412.534.7255.61%50.52%48.89%49.02%55.19%53.54%51.17%52.52%56.57%59.32%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504004505002000022H1煤炭焦炭及煤气电力热力建材焦油煤炭营收占总营收比（%）公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报

24、告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图3.3.炼焦生产流程示意图炼焦生产流程示意图 资料来源：钢谷网、安信证券研究中心 表表1 1：参照参照中国煤炭分类（中国煤炭分类（GB/T5751GB/T）分类的不同品种煤炭及作用分类的不同品种煤炭及作用 煤种煤种 分类分类 代号代号 分类标准分类标准 作用作用 Vdaf%Vdaf%H*%H*%GRL GRL YmmYmm b%b%PM%PM%Qgr,mafQgr,maf （挥发分）（挥发分）（煤中氢含（煤中氢含量）量）（粘结指（粘结指数）数）（胶质层最（胶质层最大厚度）大厚度）（奥阿膨胀（奥阿膨胀度）度

25、）（透光率）（透光率）（发热量）（发热量）无烟煤无烟煤 无烟煤一号 WY1 0-3.5 0-2.0 主要作碳素材料(如炭电杠炭块、阳和活性炭、滤料等)的原料 无烟煤二号 WY2 3.5-6.5 2.0-3.0 适用化肥造气原料 无烟煤三号 WY3 6.5-10.0 3.0 理想的高炉喷吹还原剂 烟煤烟煤 贫煤 PM 10.0-20.0 5 主要为电厂燃料,尤其与高挥发分煤配合燃烧更能充分发挥其热值高而耐烧的优点。贫瘦煤 PS 10.0-20.0 5-20 可配合炼焦，也是可用于发电/机车/民用及其他工业炉窑的燃料 瘦煤 SM 10.0-20.0 20-50 耐磨强度较差，主要用做炼焦配料。高硫

26、、高灰的瘦煤一般只作为电厂及锅炉的燃料 10.0-20.0 50-65 焦煤 JM 10.0-20.0 65 25.0 150 一般作为配煤炼焦使用效果较好 20.0-28.0 50-65 20.0-28.0 65 25.0 150 肥煤 FM 10.0-20.0 85 25.0 150 是配煤炼焦中的基础煤 20.0-28.0 85 25.0 150 28.0-37.0 85 25.0 220 1/3 焦煤 1/3JM 28.0-37.0 65 25.0 220 配煤炼焦的基础煤,且其配入量可在较宽范围内波动而能获得高强度的焦碳 气肥煤 QF 37.0 85 25.0 220 适合于高温干馏

27、制造城市煤气，也可用于配 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 煤炼焦以增加化学产品的产率 气煤 QM 28.0-37.0 50-65 25.0 220 配煤炼焦时多配入气煤可增加煤气和化学产品的产率 37.0 35-50 25.0 220 37.0 50-65 25.0 220 37.0 65 25.0 220 中黏煤 ZN 20.0-28.0 30-50 有一部分煤在单独炼焦时能结成一定强度的焦炭，可作为配煤炼焦的原料。单独炼焦时的焦炭强度差，粉焦率高，主要作为气化或动力用煤 28.0-37.0 30-50 弱黏煤 RN

28、 20.0-28.0 30-50 一般适用于气化及动力燃料 28.0-37.0 30-50 不粘煤 BN 20.0-28.0 5-30 可作为电和气化用煤,也可作为动力及民用燃料,但由于这类煤的煤灰软化温度较低,最好与其他煤类配合燃烧,可充分利用其低灰、低硫、收到基低位发热量较高的优点 28.0-37.0 5-30 长焰煤 CY 37.0 5 多作为电厂、机车燃料已经工业炉窑燃料，也可作为气化用煤 37.0 5-35 50 褐煤褐煤 褐煤一号 HM1 37.0 30 主要用做发电燃料，粒度 6-50mm 的混块煤可用于加压气化生产燃料气和合成气。年轻褐煤也适于做腐植酸铵等有机肥料，用于农田和果

29、园,能起增产作用。褐煤二号 HM2 37.0 30-50 24 资料来源：煤化学、安信证券研究中心 图图4.4.全国稀缺炼焦煤保有资源量百分比图（全国稀缺炼焦煤保有资源量百分比图（%）图图5.5.我国炼焦煤产量我国炼焦煤产量（万吨）（万吨）及占全国原煤总产量比重及占全国原煤总产量比重（%）资料来源：中国稀缺炼焦煤资源分布特征、安信证券研究中心 资料来源：Wind、国家统计局、安信证券研究中心 中国中国优质焦煤资源优质焦煤资源主要集中在山西主要集中在山西，量多质优品种多元量多质优品种多元。根据我国煤炭资源勘查现状跟踪研究、山西炼焦煤与俄罗斯炼焦煤配煤炼焦应用探索以及 Mysteel 的相关数据，

30、山西省煤炭资源具有储量大、分布广、品种全、质量优等特征，全省累计探获资源储量 3691.3334.20%23.30%15.80%7.60%7.20%11.90%焦煤瘦煤肥煤气肥煤1/3焦煤其他13.11%12.95%12.93%12.26%12.56%12.62%12.03%10.98%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%13.50%400004000440004500046000470004800049000500002000212022我国炼焦煤产量（万吨）占全国原煤

31、产量比重（%）公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 亿吨。其中，已查明炼焦煤资源储量在 1544 亿吨以上，占我国炼焦煤查明资源储量的 56%；经济可采储量为 331 亿吨，占我国炼焦煤经济可采储量的 1/2 以上。据煤炭资源网，2022 年全国累计生产炼焦烟煤产量13.19亿吨，山西省贡献7.12亿吨，占全国炼焦烟煤总量的54%。其中，气煤、焦煤、1/3 焦煤、贫瘦煤等炼焦烟煤种产量与其他省相比均位列第一。省内涵盖六大煤田，分别为沁水煤田、大同煤田、宁武煤田、西山煤田、霍西煤田、河东煤田，其面积分别为 30500km2、1

32、800 km2、3500 km2、1600 km2、3900 km2、16900 km2。除大同煤田外，其余煤田均蕴含丰富的炼焦煤资源储量，其中西山煤田以瘦煤、焦煤为代表，霍西煤田以高流动度肥煤为代表，河东煤田以柳林地区 4#低灰主焦煤为代表，沁水煤田则以长治地区瘦煤、临汾地区肥煤为代表。参考煤炭资源网披露数据，通过与国内其他省份焦煤进行对比，山西产焦煤在灰分（Ad）、黏结指数（G）、焦炭反应强度（CSR）等指标表现优异。在山西地区炼焦精煤与进口炼焦精煤性质对比分析研究一文中，作者将山西地区山西焦煤存量矿井炼焦精煤与进口优质炼焦精煤（选取煤种包括德国湾煤、莫伦贝煤、旺格维利、蒙古 3#、蒙古

33、5#等）进行对比。结果显示虽然山西省炼焦煤灰分（9.5%-11.5%）、硫份指标（0.7%-2.5%）都高于进口炼焦精煤（灰分 9.0%-10.0%；硫份 0.4%-0.7%），但是山西省炼焦煤软化温度 400和固化温度 500，均优与进口炼焦精煤的 370-470，这意味着山西省炼焦煤结焦后的热反应强度明显优于进口炼焦精煤，可在结焦过程中更容易包容更多的惰性低品质煤种，能在整个配煤过程中起到活化剂的作用。图图6.6.我国煤炭保有资源储量分布图我国煤炭保有资源储量分布图 图图7.7.山西省煤炭资源分布图山西省煤炭资源分布图 资料来源：我国煤炭资源勘查现状跟踪研究、安信证券研究中心 资料来源：山

34、西煤炭资源分布特征及勘查开发布局研究、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图8.8.2022 年炼焦烟煤产量前十省份及占总产量比重年炼焦烟煤产量前十省份及占总产量比重（万吨，（万吨，%）图图9.9.2022 年山西省不同品种炼焦烟煤产量占比（年山西省不同品种炼焦烟煤产量占比（%）资料来源：煤炭资源网、安信证券研究中心 资料来源：掌上煤焦、安信证券研究中心 表表2 2：国内主要炼焦煤产区炼焦煤品质情况国内主要炼焦煤产区炼焦煤品质情况 产品名称 所在市区 灰分 挥发分 硫分 G Y/mm CSR 柳林 4

35、#焦煤 山西吕梁 9.0 21.0 0.6 90.0 15.0 70.0 柳林 9#焦煤 山西吕梁 9.0 22.0 1.3 80.0 10.0 61.0 临汾主焦精煤 山西临汾 9.8 23.0 0.6 75.0 15.0 69.0 霍州肥美 山西临汾 8.0 34.0 1.3 85.0 27.0 61.0 沁源焦精煤 山西长治 10.0 17.0 0.5 70.0 11.0 70.0 太原瘦煤 山西太原 10.0 15.0 1.0 12.0 4.0 -宁武 1/3 焦煤 山西忻州 16.0 33.0 1.2 75.0 11.0 19.0 淮北焦精煤 安徽淮北 11.0 23.0 0.6 8

36、5.0 20.0 64.0 淮南 1/3 焦 安徽淮南 9.5 30.0 0.5 84.0 24.0 54.0 济宁气肥煤 山东济宁 10.0 40.0 0.8 87.0 29.0 41.0 临汾气煤 山东临汾 9.0 38.0 1.0 65.0 15.0 45.0 乌海 1/3 焦精煤 内蒙乌海 11.0 30.0 1.1 83.0 20.0 57.0 平顶山主焦煤 河南平顶山 9.0 24.0 0.5 75.0 18.0 58.0 贵州焦精煤（G80）贵州六盘水 10.0 25.0 0.6 79.0 20.0 41.0 资料来源：煤炭资源网、安信证券研究中心 1.2.1.2.华晋焦煤华晋焦

37、煤注入注入落地，再添落地，再添优质焦煤优质焦煤增增量量 公司公司下属矿井下属矿井涵盖各类炼焦煤种涵盖各类炼焦煤种。公司主要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山西省太原、吕梁地区，具有天然的炼焦煤资源优势。目前公司煤炭品种包括主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等，具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。根据公司公告，截至 2022 年 3 月末，公司拥有矿井 13 座，其中生产矿井12 座，在建矿井 1 座；煤炭资源储量 43.77 亿吨，可采储量 21.65 亿吨；原煤核定产能为3780 万吨/年。53.95%8.22%6.48%4.88%4.57%4.1

38、4%3.90%3.32%3.10%2.32%0%10%20%30%40%50%60%0000040000500006000070000800002022年炼焦烟煤产量（万吨）（左轴）占全国总炼焦烟煤产量比（%）（右轴）45.80%25.28%25.28%8.97%9.18%4.63%0.12%气煤焦煤焦煤贫瘦煤1/3焦煤瘦煤气肥煤 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表3 3：截至截至 2 2022022 年年 3 3 月，公司月，公司下属下属矿井合计核定产能为矿井合计核定产能为 3 378078

39、0 万吨万吨/年年 地理位置地理位置 可采储量（亿吨）可采储量（亿吨）可采年限可采年限 持股持股 核定产能（万吨）核定产能（万吨）权益产能权益产能（万吨）（万吨）兴县斜沟矿 山西省吕梁市 8.62 57.47 90%1500 1350 西曲矿 山西省古交市 1.55 38.75 100%400 400 马兰矿 山西省吕梁市 5.94 165.00 100%360 360 水峪煤矿 山西省吕梁市 2.59 64.75 100%400 400 西铭矿 山西省太原市 1.19 33.06 100%360 360 镇城底矿 山西省古交市 0.80 42.11 100%190 190 腾晖煤矿 山西省临

40、汾市 0.23 19.17 51%120 61.2 光道煤业 山西省临汾市 0.20 16.67 100%120 120 生辉煤业 山西省临汾市 0.14 15.56 55%90 49.5 义城煤业 山西省古交市 0.04 6.67 51%60 30.6 登福康矿 山西省临汾市 0.20 33.33 90%60 54 鸿兴煤业 山西省临汾市 0.10 16.67 100%60 60 屹堆煤业 山西省临汾市 0.05 8.33 51%60 30.6 21.65 21.65 37803780 3465.93465.9 资料来源：Wind、安信证券研究中心 收购华晋焦煤再添优质焦煤资产，收购华晋焦煤

41、再添优质焦煤资产，2 2022022 年底已完成过户年底已完成过户。2021 年 8 月 19 日，公司发布公告拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤 51%股权，及李金玉、高建平合计持有的明珠煤业 49%股权。同时，上市公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过 44 亿元，主要用于沙曲一二号煤矿智能化项目、沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目、支付本次交易的现金对价及偿还银行贷款。2022 年 11 月 30 日，公司对本次交易方案的交易作价、发行数量、业绩承诺与补偿安排进行了调整，其中华晋焦煤51%股权交易价格由此前的7

42、3.11亿元调整为65.99亿元，明珠煤业 49%股权交易价格由此前的 6.16 亿元调整为 4.43 亿元，合计总对价为 70.42 亿元（其中现金对价为 10.56 亿元、股份对价为 59.86 亿元）。截至 2022 年 12 月 31 日，公司发布公告宣布华晋焦煤（51%股权）以及华晋焦煤旗下子公司明珠煤业（另外 49%股权）已完成过户，2023 年 1 月发布的业绩预告中宣布将其纳入 2022 年公司合并报表范围。图图10.10.华晋焦煤先进行分立华晋焦煤先进行分立，公司随后对存续公司进行收购，公司随后对存续公司进行收购 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心（注：“华晋能源

43、”全名为山西华晋能源科技有限公司）公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表4 4：本次本次交易交易具体方案具体方案 标的资产标的资产 交易对方交易对方 交易价格交易价格 （万元）（万元）现金对价现金对价 （万元）（万元）股份对价股份对价 （万元）（万元）股份数量股份数量 （股）（股）华晋焦煤 51%股权 焦煤集团 659,929.80 98,989.47 560,940.33 1,036,858,280 明珠煤业 49%股权 李金玉 22,583.29 3,387.49 19,195.80 35,482,065 高建平

44、21,679.96 3,251.99 18,427.97 34,062,783 合计 704,193.05 105,628.95 598,564.10 1,106,403,128 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 华晋焦煤华晋焦煤开采煤种为国内稀缺且优质的主开采煤种为国内稀缺且优质的主/配焦煤，配焦煤，本次收购完成后公司权益产能增长本次收购完成后公司权益产能增长5 51313 万吨，相较万吨，相较原有权益产能原有权益产能水平增长约水平增长约 1515%。华晋焦煤主要开发建设河东煤田的离柳矿区和乡宁矿区，离柳矿区煤种具有低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的特点，是国内稀缺的优质主焦煤，大

45、型钢铁企业冶炼高炉的骨架原料；乡宁矿区煤种主要为中灰、低硫、特低磷的瘦煤，是优质的配焦煤。根据全国矿产资源规划（20162020 年），公司下属矿井所在矿区属于国家规划矿区，根据特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定，离柳矿区和乡宁矿区产出的焦煤、肥煤、瘦煤属于被列入保护性开采范围的特殊及稀缺煤类，且产出煤炭品质参数均优于国家标准。据公司公告，华晋焦煤现有煤矿 4 座，分别为沙曲一矿（450 万吨/年）、沙曲二矿（270 万吨/年）、吉宁矿（300 万吨/年）、明珠矿（90 万吨/年），合计可采储量为 95,565.51 万吨，合计核定产能 1110 万吨/年。本次收购完成后公司权益产能增长513

46、 万吨，相较原有权益产能水平增长约 15%。图图11.11.山西省稀缺炼焦矿区分布图山西省稀缺炼焦矿区分布图 资料来源：掌上煤焦、安信证券研究中心 表表5 5：华晋焦煤合计核定产能为华晋焦煤合计核定产能为 1 1110110 万吨万吨/年年 华晋焦煤华晋焦煤 归属上市公司归属上市公司权益比例（权益比例（%）品种品种 可采储量可采储量（万吨）（万吨）核定产能核定产能（万吨）（万吨）权益产能权益产能 （万吨）（万吨）发 热 量发 热 量（MJ/KgMJ/Kg）灰分灰分 （%）硫分硫分 （%）汞汞 （g/gg/g）磷磷 （g/gg/g）华晋明珠煤业 75%配焦煤 2407.03 90 67.509

47、21.64 31.32 0.32 0.053 0.014 华晋吉宁煤业 26%配焦煤 9945.61 300 78.03 20.82 35.5 0.22 0.091 0.068 华晋沙曲一号 51%主焦煤 44354.5 450 229.5 30.37 13.03 0.47 0.022 0.016 华晋沙曲二号 51%主焦煤 38858.37 270 137.7 25.12 24.31 0.60 0.043 0.014 合计合计 11101110 512.739512.739 国家标准商品煤国家标准商品煤要求要求 18.0018.00 40.0040.00 3.003.00 0.600.60

48、0.150.15 资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 华晋焦煤华晋焦煤盈利能力强，盈利能力强，下游客户下游客户结构结构稳定。稳定。据公司公告，2020 年-2022 年 1-7 月华晋焦煤的煤炭产量分别为 873.47 万吨、880.80 万吨、480.26 万吨，分别实现营业收入 51.50 亿元、88.85 亿元、55.05 亿元，分别实现归母净利润 3.64 亿元、18.35 亿元、15.07 亿元。2020 年-2022 年 1-7 月华晋焦煤精煤销售价格分别为 9

49、72.33 元/吨、1384.54 元/吨、1953.58元/吨，其变化趋势与柳林县 4 号焦煤坑口价变化趋势基本一致。终端销售客户涵盖焦煤集团、山东钢铁、宝武钢铁、河北钢铁、中国矿产等拥有大型钢铁厂或焦化厂的企业。据公司公告，公司主要终端客户与华晋焦煤合作年限较长，多数合作年限在 5 年以上，且对华晋焦煤煤炭产品评价较高，均表示愿意继续保持长期稳定的合作关系，已有客户的需求可以消化华晋焦煤的产能。本次交易完成前，华晋焦煤执行焦煤集团煤炭销售统一销售政策，本次交易完成后，华晋焦煤将不再执行焦煤 销售的政策，即不再通过焦煤集团下属的销售公司销售自产的煤炭产品。华晋焦煤将纳入上市公司的管理体系，执

50、行上市公司的销售政策，即参与长协定价机制，进一步稳固下游。图图12.12.华晋焦煤华晋焦煤 2020-2022 年年 1-7 月营收及归母净利润月营收及归母净利润（亿元）（亿元）图图13.13.华晋焦煤华晋焦煤 2020-2022 年年 1-7 月不同煤炭产品价格月不同煤炭产品价格与柳与柳林县林县 4 号焦煤坑口价走势对比号焦煤坑口价走势对比（元（元/吨）吨）资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 下属矿井逐步达产后华晋焦煤业绩将进一步释放。下属矿井逐步达产后华晋焦煤业绩将进一步释放。据公司公告，目前华晋焦煤吉宁矿和明珠矿基本满产，而沙曲一矿、沙曲二矿尚未完

51、全达产，致使业绩并未完全释放。截至收购报告书签署日（2022 年 12 月），沙曲一矿、沙曲二矿原煤产量分别能达到 330 万吨/年、140万吨/年，预计将于 2024 年达到 450 万吨/年（相比现有水平提高 36.36%）、270 万吨/年（相比现有水平提高 92.86%）。与此同时，焦煤集团做出业绩承诺，华晋焦煤将在 2022-2025 年分别实现扣非归母净利润 20.99/13.66/14.57/16.02 亿元，参与业绩承诺的采矿权资产组（即沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿、明珠矿）也将在 2022-2025 年分别实现净利润10.12/11.55/19.00/20.53 亿元。这意味着

52、随着沙曲一矿、沙曲二矿逐步达产，华晋焦煤业绩将进一步释放，进而带动上市公司 EPS 提升。表表6 6：华晋焦煤下属矿井华晋焦煤下属矿井核定生产能力和产量情况核定生产能力和产量情况 矿井矿井 指标指标 2020 2020 年年 2021 2021 年年 20222022 年年 1 1-7 7 月月 沙曲一矿沙曲一矿 产能（万吨）450 450 450 产量（万吨）338.82 350.58 230.82 产能利用率（产能利用率（%）75.29%75.29%77.91%77.91%87.93%87.93%沙曲二矿沙曲二矿 产能（万吨）270 270 270 产量（万吨）140.21 150.16

53、86.25 产能利用率（产能利用率（%）51.93%51.93%55.61%55.61%54.76%54.76%吉宁矿吉宁矿 产能（万吨）300 300 300 51.50 88.85 55.05 3.64 18.35 15.07 52.12%60.23%65.76%0%10%20%30%40%50%60%70%007080902022.1-7营业收入（亿元）归母净利润（亿元）毛利率（%）0500025002020 年2021 年2022年1-7月精煤（元/吨）中煤（元/吨）柳林县4号焦煤坑口均价（元/吨）公司深度分析公司深度分

54、析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 产量（万吨）300.19 286.01 108.1 产能利用率（产能利用率（%）100.06%100.06%95.34%95.34%61.77%61.77%明珠矿明珠矿 产能（万吨）90 90 90 产量（万吨）94.25 94.05 55.09 产能利用率（产能利用率（%）104.72%104.72%104.50%104.50%104.93%104.93%资料来源：公司公告、安信证券研究中心（注：2022 年 1-7 月，吉宁矿产能利用率较低，主要系开展瓦斯治理工作，同时将采掘布局重新进行调整、部署等因素

55、所致）表表7 7：参与业绩承诺的采矿权资产组参与业绩承诺的采矿权资产组及对应净利润及对应净利润 参与业绩承诺的采矿权资产组参与业绩承诺的采矿权资产组 华晋焦煤对其持华晋焦煤对其持有比例（有比例（%）采矿权评估预测净利润（亿元）采矿权评估预测净利润（亿元）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 华晋焦煤有限责任公司沙曲一号煤矿 100%7.06 7.06 11.13 11.28 华晋焦煤有限责任公司沙曲二号煤矿 100%1.60 1.63 3.77 5.26 山西华晋吉宁煤业有限责任公司吉宁煤矿 51%1.85 4.60 7.03 6.84 山西华

56、晋明珠煤业有限责任公司明珠煤矿 51%1.02 1.01 1.01 0.99 采矿权评估预测净利润中归属于华晋焦煤母公司股东的金额采矿权评估预测净利润中归属于华晋焦煤母公司股东的金额 10.12 10.12 11.55 11.55 19.00 19.00 20.53 20.53 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 1.3.1.3.集团焦煤资源雄厚，后续注入值得集团焦煤资源雄厚，后续注入值得期待期待 山西山西焦煤集团焦煤集团为山西省重要的省属煤企为山西省重要的省属煤企，炼焦煤资源雄厚。炼焦煤资源雄厚。山西焦煤集团组建于 2001 年10 月，主要负责山西地区焦煤资源的开采及贸易、焦炭冶炼、发电

57、等业务，目前拥有山西焦煤、山煤国际以及山西焦化 3 个 A 股上市公司。集团目前主要开采的西山、霍西、河东、沁水、宁武等煤田地处山西省晋中地区，是我国最大的优质炼焦煤生产基地。主导产品包括焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等全系列煤种，其中强粘焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性。截至 2021 年末，公司煤炭可采储量约 115.63 亿吨，平均可采年限约 83 年，原煤核定产能达到 1.40 亿吨/年。2020 年以来，受益于新投产矿井、在产矿井产能的持续释放以及对山煤集团重组的完成，公司原煤产量大幅增长，2021 年实现原煤生产 1.57 亿

58、吨。为实现就地洗选，集团在每个煤炭主产区配备了相应规模的洗煤厂，截至 2021 年末，公司拥有洗煤厂 45 座，年入洗能力 1.46 亿吨，洗出率在 50%左右，近三年炼焦精煤产量持续增长。图图14.14.山西焦煤集团股权结构图山西焦煤集团股权结构图 资料来源：Wind、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表表8 8：2 2 年山西焦煤集团下属企业原煤生产情况年山西焦煤集团下属企业原煤生产情况 下属子公司下属子公司 20212021 年末核定产能年末核定产能 （万吨（万吨/

59、年）年）原煤产量（万吨）原煤产量（万吨）20192019 20202020 20212021 西山煤电（集团）有限责任公司 4055 4432 4675 5300 山西汾西矿业（集团）有限责任公司 2970 2650 2781 2509 霍州煤电集团有限责任公司 2730 2370 2607 2586 华晋焦煤有限责任公司 1110 859 873 881 山西焦煤集团投资有限公司 210 170 177 195 山西煤炭进出口集团有限公司 2940-4479 4094 合计合计 1401514015 1048110481 1559215592 1556515565 资料来源：公司公告、安信证

60、券研究中心 图图15.15.近年来山西焦煤集团洗选情况近年来山西焦煤集团洗选情况 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 集团在建、拟建项目较多，同时接收晋能划转的集团在建、拟建项目较多，同时接收晋能划转的 5959 座煤矿管理权，未来仍存产能扩张座煤矿管理权，未来仍存产能扩张潜力。潜力。据集团公告，在建项目方面，截至 2021 年末，公司主要在建项目包括正新煤业和善及贾郭基建项目、汾西正晖煤业矿井兼并重组整合项目，合计将为公司提供 450 万吨的产能。拟建项目方面，公司规划有多个煤矿、选煤厂等改扩建项目，包括 150 万吨/年的郑家庄煤矿、600 万吨/年的吕家岭煤矿、500 万吨/年的杨庄煤

61、矿、300 万吨/年的安泽唐城煤矿以及500 万吨/年的中峪煤矿等，由于拟建工程项目未取得采矿权和探矿权，目前尚未进行可行性研究，投资额和投资计划暂无法明确。此外，2021 年 3 月公司与晋能控股签订煤矿资产重组资产划转签约会议，就焦煤和非焦煤资产展开划转工作，山西焦煤将所属正明煤业等 4 座公司的经营管理权移交至晋能煤业，涉及产能 660 万吨，晋能控股将所属 21 座煤矿移交至焦煤集团，涉及产能 2190 万吨。据评级报告披露，根据山西省政府部署，公司与晋能控股分三批签订了国有产权无偿划转协议、管理权移交协议，将晋能控股的焦煤煤矿资产重组至公司，将公司非焦煤煤矿资产重组至晋能控股，公司已

62、于 2021 年 1-4 月顺接管晋能控股划转移交的 59 座矿井和员工，涉及总产能 5340 万吨/年，其中生产产能 1830 万吨/年。2022年 10 月 26 日，晋能控股电力集团公告其下属子公司山西煤炭运销集团临汾有限公司(含县区公司)、山西煤炭运销集团太原有限公司(含县区公司)的全部股权已无偿划转至山西焦煤集团的全资子公司山西焦煤集团煤业管理，并已完成工商变更登记，划出资产总额合计459.63 亿元。92505706836705588.2582.0686.449.453.4352.470070809006000800

63、04000202021入洗量（万吨）炼焦精煤产量（万吨）入洗率（%）洗出率（%）公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表9 9：公司主要在建项目基本情况（截至公司主要在建项目基本情况（截至 2 2021021 年末）年末）项目名称 规划规模 可研投资 累计投资 项目进度 具体情况 正新煤业和善、贾郭基建工程项目 360 万吨/年 32.63 34.83 和善 100%贾郭 40%贾郭项目目前处于续建阶段，故项目累计投资大于可研投资 正晖煤业矿井兼并重组整合项目 90 万吨/年

64、35.43 18.45 50.61%2012 年开工建设，整合包括正晖昌达矿、昌华矿、昌瑞矿、昌盛矿、昌元矿五家煤矿，目前仍在整合阶段 资料来源：集团公告、Wind、安信证券研究中心 响应国有企业改革，提升国有资产证券化率响应国有企业改革，提升国有资产证券化率，核心核心上市公司有望率先受益上市公司有望率先受益。2019 年 4 月，山西省召开全省深化国有企业改革大会，提出要善于用好用活上市公司，加强市值管理，逐步提升资产证券化率。2020 年 4 月，山西省召开省属国企提高资产证券化率专题会议，鼓励有条件的企业集团将资产注入上市公司，并对省属国有企业资产证券化率提出明确要求。2020 年 7

65、月山西焦煤集团提出“三个三年三步走”的战略规划：2020-2022 年打造高质量转型发展基础，使得新焦煤建设初见成效；2023-2025 年，振兴崛起，新焦煤建设基本实现；2026-2028 年，自称标杆，核心竞争力持续增强，跨入世界一列煤焦企业行列。据集团官网披露，2022 年下半年工作会上，山西焦煤集团对“三个三年三步走”战略规划做出调整，将后两个“三步走”的时间分别压缩为 2 年，确保 9 年目标 7 年完成，即做到“战略目标不变，战术策略多变，工作加速提档”。作为焦煤集团旗下最重要的运营主体和上市平台之一，上市公司战略地位突出，未来有望在资源配置、产业整合等方面收获来自控股股东的更多支

66、持。据公司公告，2022 年 12 月集团出具了关于避免同业竞争的补充承诺函，承诺焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井资产，符合一定条件的将通过收购/合并/重组等方式，根据实际情况在 2 年内启动该项资产注入山西焦煤的工作，旨在以上市公司为平台，推动煤炭资源整合和专业化重组，打造焦煤板块龙头上市公司，减少同业竞争。2022 年是集团第一个“三年三步走”的收官之年，截至 2022 年底，上市公司已经在过去 2 年陆续完成了水峪煤业（400 万吨/年）、腾晖煤业（120 万吨/年）以及华晋焦煤（1110万吨/年）的资产注入。截至截至 2 2023023 年年 2 2 月，月，上市公司合计产能

67、为上市公司合计产能为 48904890 万吨万吨/年（年（据公司公告，据公司公告，华晋焦煤华晋焦煤已已在在 2 2022022 年底完成过户手续年底完成过户手续），集团合计产能为），集团合计产能为 1 140154015 万吨万吨/年，证券化率仅为年，证券化率仅为3 34.89%4.89%，看好后续资产注入潜力。，看好后续资产注入潜力。图图16.16.山西焦煤山西焦煤集团集团将后两个“三步走”的时间分别压缩为两年，确保将后两个“三步走”的时间分别压缩为两年，确保 9 年目标年目标 7 年完成年完成 资料来源：集团官网、安信证券研究中心 表表1010：公司收购的水峪煤业与腾晖煤业均完成公司收购的

68、水峪煤业与腾晖煤业均完成 2 2020020 及及 2 2021021 年业绩承诺年业绩承诺 标的资产 交易价款（万元）扣非归母净利润业绩承诺与实际完成情况（万元）2020 年 10-12 月 2021 年 2022 年 水峪煤业 100%股权 633,279.40 业绩承诺 13491.15 59715.89 59715.89 实际完成额 14926.16 67079.53-腾晖煤业 51%股权 38,906.88 业绩承诺 3517.69 27678.64 27678.64 实际完成额 4457.63 31356.49-合计 672,186.28 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 公司

69、深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 2.2.公司高比例长协稳定价格，成本优势公司高比例长协稳定价格，成本优势有望有望增厚利润增厚利润 2.1.2.1.经济复苏背景下，供需格局对焦煤价格形成支撑经济复苏背景下，供需格局对焦煤价格形成支撑 国国内内焦煤焦煤产量产量难言成长难言成长。从国内生产端看，2022 年受国内焦煤产地阶段性疫情导致焦煤生产运输受限、保供需求下部分品种炼焦煤用作电煤供应、重大事件前停产停工以及安监/环评等因素影响，国内炼焦煤供给端阶段性承压。Wind 炼焦煤月度数据显示，2022 年国内炼焦煤产量与前两年相比

70、基本处于平稳运行状态，全年产量 4.94 亿吨，同比增加 0.73%，该产量仅占全国煤炭总产量的 10.98%，属资源稀缺品种，优质主焦煤则更为稀缺。考虑到焦煤矿受开采年限久、自然事故易多发等因素开采难度较大，且国内无新增焦煤产能，预计 2023 年国内焦煤产量将持稳运行，增幅约为 0.8%。图图17.17.2018-2022 年国内炼焦煤月度产量（万吨）年国内炼焦煤月度产量（万吨）资料来源：Wind、安信证券研究中心 进口焦煤供应格局重塑进口焦煤供应格局重塑。整体来看，我国焦煤供应以自产为主，进口为辅，2015-2022 年国内炼焦煤进口量占炼焦煤总供应比重维持在 8%-14%。从进口结构看

71、，2020 年及以前我国进口焦煤较为依赖澳大利亚、蒙古，2021 年 5 月国家发改委发布声明后，澳大利亚焦煤进口全面暂停，仅滞留码头的澳煤被允许通关，对当年焦煤进口总量形成一定冲击。但是，经过2022 年对焦煤进口国别结构的重塑，2022 年我国累计进口炼焦煤 6383.84 万吨（根据海关总署发布的数据），同比增长 16.71%，进口总量基本恢复到禁止澳煤进口前，并形成相对稳定的焦煤进口格局。2022 年国内进口焦煤中，从蒙古进口 2560.61 万吨，占比 40.09%；从俄罗斯进口 2107.04 万吨，占比 32.99%。考虑到俄煤出口中国的运力已经基本饱和，所以预计2023 年俄煤

72、进口增量几乎为零。2022 年 9 月蒙古塔本陶勒盖煤矿至嘎顺苏海图口岸的铁路通车运行，有效改善了蒙煤运输的部分行程路况，加大运量的同时可缩减运输成本。据蒙古煤炭网及 Mysteel 统计数据，2023 年甘其毛都口岸 1 月通关总车数 16597 车，较去年同期相比增幅达 694.86%。但受季度初运输许可证到期换签以及春节假期国内贸易企业放假影响，1 月甘其毛都口岸日均通车 688 车/日，较 2022 年 12 月份减少 142 车/日，降幅 17.11%，其中除夕当天口岸通关数仅有 120 车，为当月通车历史最低点。后春节假期结束，口岸贸易商陆续复产复工，口岸通车数稳步提升，在 1 月

73、 31 日通车数高达 1017 车。后续伴随国内疫情政策优化调整，中蒙口岸通关效率逐步提高，蒙煤仍为确定性增量，预计 2023 年甘其毛都口岸日均通关车数在 800 车左右，可贡献国内进口蒙古炼焦煤增幅在 1000 万吨。2500300035004000450050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200212022 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图18.18.2018-2022 年进口炼焦煤月度情况（万吨）年进口炼焦煤月度情况（万吨）资料来源：Wind、海关总署、安

74、信证券研究中心 图图19.19.2018-2022 年我国炼焦煤进口结构（万吨）年我国炼焦煤进口结构（万吨）图图20.20.2015-2022 年国内炼焦煤进口量及占国内焦煤供年国内炼焦煤进口量及占国内焦煤供应比重（万吨，应比重（万吨，%）资料来源：Wind、海关总署、安信证券研究中心 资料来源：Wind、海关总署、安信证券研究中心 澳煤进口冲击仍待考察。澳煤进口冲击仍待考察。2022 年 11 月末以来，自国家主席习近平与澳大利亚总理会见后，市场对恢复澳煤进口预期逐渐升温。2023 年初，据财联社报道，发改委计划将首先允许宝武、大唐、华能和国能四家企业恢复自澳进口煤炭。随后，Kpler 船舶

75、追踪数据显示，2023年 1 月和 2 月，共有 5 艘澳大利亚煤船运往、在途或计划运往中国。但短期来看，由于国内焦煤进口格局相对稳定，且预计本次进口试点量较小，全面放开仍需观察。在未确定我国何时全面放开澳煤进口之前，我们依然按照不放开进行全年预测。基于上述分析，2023 年蒙煤预计进口增量分别为 1000 万吨，若假设 2023 年全国焦煤消费量与 2022 年（据煤炭资源网，2022 年国内炼焦煤用量 5.56 亿吨）持平，则进口焦煤增量仅占全国需求的 1.8%。考虑到 2023 年经济有望呈现温和复苏局面，消费和地产将成为支撑经济恢复的主要力量，炼焦煤需求有望进一步走高，而进口占比进一步

76、下降，减缓对于国内的价格冲击。05506507508509501,0501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002000300040005000600070008000200212022澳大利亚蒙古俄罗斯美国加拿大其它0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000700080002000212022炼焦煤进口量（万吨）进口占总供应比重（%）公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于

77、安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图21.21.2019 年年澳大利亚澳大利亚炼焦煤出口结构炼焦煤出口结构（%）图图22.22.2022 年年澳大利亚澳大利亚炼焦煤出口结构炼焦煤出口结构（%）资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心 伴随疫情冲击伴随疫情冲击消消退以及房地产政策纠偏退以及房地产政策纠偏，2 2023023 年黑金产业链年黑金产业链利润利润有望有望整体修复整体修复，带动炼，带动炼焦煤需求回暖。焦煤需求回暖。自 2021 年 9 月起地产端下行叠加疫情反复影响，导致钢铁行业需求持续走弱，整个炼焦煤板块估值亦受

78、到拖累。2022 年 11 月以来，“第二支箭”、“金融 16 条”、六大行超万亿授信先后出台，信贷融资与债券融资双管齐下精准发力支持民企融资，房地产供应和需求政策频出，监管对房地产行业的态度也出现明显转变。根据安信宏观和策略团队的观点，伴随疫情冲击的消退以及房地产政策纠偏，房地产行业进一步下行的空间有限，地产投资的触底回升在 2023 年内有望发生，进而对宏观经济形成支撑。在此背景下，终端需求企稳反弹后将逐渐向上游传导，进而提振炼焦煤需求。近期春季开工加速启动，据煤炭资源网披露数据，下游焦化厂、钢厂库存持续下降，高炉开工率已高于往年同期。国内焦煤价暂稳，海外澳煤报价飙涨失去价格优势，截至 2

79、 月 16 日峰景矿硬焦煤现货价格上升至 396 美元/吨，较年初涨幅达 28.57%，折算为人民币价格为 2717 元/吨，高于秦皇岛港山西主焦煤当日2500 元/吨的报价。展望 2023 年，在经历 2 年焦煤供应偏紧、下游持续去库的局面下，焦煤库存现处低位。2022 年受疫情和地产的冲击，全年经济有所减速，但国内炼焦煤需求依旧实现 5.56 亿吨，同比增长 2%，后续伴随稳增长需求逐步兑现，预计焦煤需求将企稳回升，支撑国内焦煤价格高位运行。图图23.23.2019-2023 年年炼焦煤库存炼焦煤库存:六港口合计（万吨）六港口合计（万吨）图图24.24.2020 年至今年至今下游企业炼焦煤

80、库存量下游企业炼焦煤库存量（万吨）（万吨）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：煤炭资源网、安信证券研究中心 25%17%19%9%30%印度中国日本韩国其他29%24%14%33%印度日本韩国其他00500600700800900200222023020040060080002020/1/62021/1/62022/1/62023/1/6焦化厂炼焦煤库存（万吨）钢厂炼焦煤库存（万吨）公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图25.25.2019-

81、2023 年年全国全国 163 家样本钢厂高炉开工率家样本钢厂高炉开工率（%）图图26.26.2021 年至今年至今峰景矿硬焦煤（中国到岸）现货价峰景矿硬焦煤（中国到岸）现货价（美元（美元/吨）吨）资料来源：煤炭市场网、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.2.2.2.高比例长协高比例长协稳定价格稳定价格，吨煤成本显著低于同行吨煤成本显著低于同行 公司高比例长协稳公司高比例长协稳定价格定价格。2018 年 9 月 20 日在中国品牌建设促进会引领下，中国煤炭运销协会和山西省品促会积极倡导，山西焦煤、山东能源、龙煤集团、淮北矿业、沈煤集团、平煤神马集团、开滦集团、冀中能源等

82、国内 8 家炼焦煤企业共同创立中国焦煤品牌集群。品牌集群联盟成立后，焦煤集团及其下属单位进一步完善了长协定价体系，严格执行长协定价机制，据投资者互动平台披露，公司目前长协占比超 80%。2018-2021 年公司吨煤售价分别为674.68/681.41/624.74/892.36 元/吨，同比变化为 1.73%/1.00%/-8.32%/42.84%；同期京唐港山西产主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85)库提价(含税)分别为 1764.06/1716.32/1496.35/2515.44 元/吨，同比变化为 13.46%/-2.71%/-12.82%/68.11%，公司吨煤价格的波动幅

83、度小于市场价格的变化。图图27.27.公司吨煤售价与公司吨煤售价与京唐港山西产主焦煤库提价京唐港山西产主焦煤库提价对比对比（元（元/吨）吨）图图28.28.公司吨煤售价与公司吨煤售价与京唐港山西产主焦煤库提京唐港山西产主焦煤库提价价同比增同比增速对比（速对比（%）资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 公司吨煤成本公司吨煤成本远低于远低于行业行业平均水平平均水平。回溯 A 股焦煤公司的发展历史，山西焦煤的毛利率始终处于同行业较高水平，即便在 2013-2015 年煤炭价格持续下滑，期间公司煤炭产销量依旧保持稳定，毛利率相比同行仍表现亮眼，

84、究其原因在于其良好的成本管控。由于公司没有对煤炭业务进行详细拆分，我们参考其他炼焦煤公司煤炭业务的成本结构，计算得到人力成0070809020022202300500600现货价:峰景矿硬焦煤(CSR74%,V20.7%,A10.5%,S0.6%,P0.03%,澳大利亚产):中国到岸05001,0001,5002,0002,5003,000200202021公司吨煤综合售价(元/吨)京唐港山西产主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85)库提价(含税)(元/吨)-20%-10%0%10%20%30%40%

85、50%60%70%80%20021公司吨煤综合售价同比增速(%)京唐港山西产主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85)库提价(含税)同比增速(%)公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 本约占煤炭业务总成本的 35%-45%，其次是材料、安全费、地塌费、电力等等。山西焦煤的员工数量出于同行业较低水平，但人均创收/人均创利等指标均位于行业前列。2017-2021 年，公司吨煤成本分别为 280.96/299.49/243.32/347.18/386.10 元/吨，远低于炼焦煤同行。未来公司在高长协占比

86、下（80%）吨煤售价保持相对稳定，且具有良好的成本管控能力，毛利率有望继续领先同行。图图29.29.公司与同行业炼焦煤公司公司与同行业炼焦煤公司毛利率毛利率对比（对比（%）图图30.30.公司与同行业炼焦煤公司吨煤成本对比（元公司与同行业炼焦煤公司吨煤成本对比（元/吨）吨）资料来源：Wind、安信证券研究中心（注：选取各公司煤炭业务毛利率）资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心（注：盘江股份、平煤股份选取炼焦煤销售成本/销量计算得到；山西焦煤、淮北矿业、冀中能源选取公司煤炭业务销售成本/销量计算得到）图图31.31.2021 年年其他其他炼焦煤公司炼焦煤公司自产煤自产煤成本结构（成本结

87、构（%）图图32.32.公司与同行业炼焦煤公司员工人数对比（人）公司与同行业炼焦煤公司员工人数对比（人）资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 007020001920202021山西焦煤盘江股份平煤股份淮北矿业冀中能源02004006008001,0001,200200202021山西焦煤盘江股份平煤股份淮北矿业冀中能源14.3%36.4%5.2%2.7%0.6%1.8%7.1%8.9%10.6%材料职工薪酬电力折旧提取的井巷工程费提取的维简费地塌费

88、提取的安全费其他支出00000400005000060000700008000090000100000山西焦煤盘江股份平煤股份淮北矿业冀中能源200202021 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图33.33.公司与同行业炼焦煤公司人均创收对比（万元）公司与同行业炼焦煤公司人均创收对比（万元）图图34.34.公司与同行业炼焦煤公司人均创利对比（万元）公司与同行业炼焦煤公司人均创利对比（万元）资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 资料来源：Wind、公司公告、安信证

89、券研究中心 3.3.整体经营稳健，整体经营稳健，高分红有望持续高分红有望持续 整体经营稳健，近两年受益煤价上涨业绩亮眼。整体经营稳健，近两年受益煤价上涨业绩亮眼。2013-2022 年前三季度营收从 295.00 亿元增长至 411.79 亿元，归母净利润从 10.56 亿元增长至 82.96 亿元。2021-2022 年前三季度受益焦煤价格持续增长，公司经营业绩表现优异，营收同比增速分别为 34.15%/38.68%，归母净利润同比增速分别为 112.94%/161.37%。此外，公司成本管控得当，2013 年后整体毛利率稳中有升，2022 年前三季度毛利率达到 41.13%。图图35.35

90、.公司近十年营业收入及增速（亿元，公司近十年营业收入及增速（亿元，%）图图36.36.公司近十年归母净利润及增速（亿元，公司近十年归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 0204060800山西焦煤盘江股份平煤股份淮北矿业冀中能源200202024山西焦煤盘江股份平煤股份淮北矿业冀中能源200202021-30-20-500500300350400450500营业总收入（亿元）营收同比（%）-100-

91、50050030000708090归母净利润（亿元）归母净利润同比（%）公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图37.37.公司近公司近十十年现金流量净额（亿元）年现金流量净额（亿元）图图38.38.公司近公司近十十年毛利率年毛利率/净利率情况（净利率情况（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 高分红高分红、高股息值得期待、高股息值得期待。公司近十年资产负债率维持在 64%左右，相比同行炼焦煤企业处于居中水平；有息负债率逐年降低且处于同

92、行较低水平，资本开支亦逐步下行。稳健发展的经营业绩叠加有效控制的债务负担，给公司带来相对充沛的现金流，也为高比例分红奠定基础。2021 年 5 月 27 日，公司发布 2021-2023 年股东回报规划，承诺保持利润分配政策的连续性与稳定性的前提下，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利。同时公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。2021 年公司股利支付率达到 78.67%，股息率为 9.67%。考虑到公司实际财务情况以及2021 年超预期的分红比例，我们认为后续实际分红比例或高于最低分红比例。图图39.39.2004-2022 年前

93、三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金及同年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金及同比（百万元，比（百万元，%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 -80-60-40-20020406080100120经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元）0554045销售净利率(%)销售毛利率(%)-100%-50%0%50%100%150%050002500300035004000购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（百万元）YOY（%）公司深度分

94、析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图40.40.炼焦煤板块上市公司资产负债率情况（炼焦煤板块上市公司资产负债率情况（%）图图41.41.炼焦煤板块上市公司炼焦煤板块上市公司有息有息负债率情况（负债率情况（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 表表1111：公司公司 2 2 年分红情况年分红情况 年度 归母净利润(万元)现金分红总额(万元)股利支付率(%)收益留存率(%)ROIC(%)每股股利(元)股息率(%)2021 416,582.77 327,724.

95、80 78.67 21.33 13.47 0.80 9.67 2020 195,630.36 40,965.60 20.94 79.06 6.75 0.10 1.77 2019 171,021.52 31,512.00 18.43 81.57 5.98 0.10 1.63 2018 180,242.02 94,536.00 52.45 47.55 6.43 0.30 5.46 2017 156,910.57 12,604.80 8.03 91.97 6.17 0.04 0.39 2016 43,407.65 3,466.32 7.99 92.01 2.84 0.01 0.13 2015 14,

96、104.77 630.24 4.47 95.53 2.60 0.00 0.03 2014 27,319.91 945.36 3.46 96.54 3.32 0.00 0.04 2013 105,616.28 3,151.20 2.98 97.02 6.08 0.01 0.14 资料来源：Wind、安信证券研究中心 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.4.1.盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 山西焦煤 2022-2024 年经营核心假设如下：煤炭产量：根据公司公告，公司已于 2022 年底截止完成资产重组项目标的资产的过户及工商变更登记，华晋焦煤纳入公司合并报表范围，公司合

97、计产能上升至 4890 万吨/年。考虑到华晋焦煤对采矿权资产组做出业绩承诺，其下属矿井产能将不断释放，预计 2022-2024年公司煤炭产量增速为 22.68%/3.09%/2.00%，产销率为 84.66%/85.12%/85.39%。煤炭价格：在经历 2 年焦煤供应偏紧、下游持续去库的局面下，焦煤库存现处低位，叠加稳增长下需求预期向好，虽然供应端紧张局面有所改善，但需求拉动下焦煤价格仍有支撑。长期看炼焦煤仍为稀缺资源，供给有望持续收紧，预计 2022-2024 年公司吨煤售价为1064/1076/1093 元/吨。煤炭成本：公司持续进行成本管控，假设自产煤吨煤成本为 395/399/406

98、 元/吨。0070802002020206070200202021 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 表表1212：公司主要业务拆分情况公司主要业务拆分情况 单位单位 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 煤炭业务营收 亿元 172.79 196.78 177.3 256.19 394.33 413.35 429.50 煤炭业务成本

99、亿元 76.7 70.27 98.53 110.85 146.55 153.41 159.47 毛利率%55.61%64.29%44.43%56.73%62.84%62.88%62.87%焦炭业务营收 亿元 78.71 78.79 73.74 104.61 102.60 105.68 107.79 焦炭业务成本 亿元 74.15 74.58 69.42 99.12 101.57 103.56 105.63 毛利率%5.79%5.34%5.86%5.25%1.00%2.00%2.00%电力业务营收 亿元 44.23 56.69 57.81 58.70 69.27 69.27 69.27 电力业务

100、成本 亿元 45.64 56.37 54.87 75.91 76.19 72.73 70.65 毛利率%-3.19%0.56%5.09%-29.32%-10.00%-5.00%-2.00%资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 4.2.4.2.估值与投资建议估值与投资建议 我们选取了以炼焦煤为主业的可比公司平煤股份、盘江股份、淮北矿业进行估值对比，以 2023 年 2 月 9 日收盘价为基准，使用 Wind 一致预期披露的归母净利润、EPS 以及 PE，上述公司 2022 年 PE 平均值为 5.26。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 589.94 亿元、612.0

101、3 亿元、630.29 亿元，增速分别为 30.3%、3.7%、3.0%，2022-2024 年分别实现净利润 110.41 亿元、117.99 亿元、128.14 亿元，增速分别为 165.0%、6.9%、8.6%。公司地处山西，焦煤资源量多质优，成本管控优于同行，后续华晋焦煤产能释放和集团资产注入值得期待。首次覆盖，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为 13.78 元。表表1313：可比公司估值可比公司估值 证证券代码券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 21A21A

102、 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 600395.SH 盘江股份 6.92 148.55 11.72 22.17 26.02 0.71 1.03 1.21 10.26 6.70 5.71 600985.SH 淮北矿业 13.42 332.96 47.80 69.15 77.99 1.93 2.79 3.14 5.80 4.82 4.27 601666.SH 平煤股份 11.35 262.78 29.22 61.53 67.01 1.24 2.66 2.89 6.73 4.27 3.92 上述公司上述公司平均平均值值

103、7.607.60 5.265.26 4.634.63 资料来源：Wind、安信证券研究中心（以 2023 年 2 月 9 日收盘价为基准，除盘江股份，上述公司净利润、EPS 以及 PE 均使用 Wind 一致预测数据）5.5.风险提示风险提示 宏观经济周期波动风险：宏观经济周期波动风险：公司主要从事炼焦煤生产业务，与煤炭、钢铁等行业发展状况和行业景气度密切相关。煤炭是国家能源的主要来源之一，也是国家经济的重要支柱之一，行业内企业的经营业绩、财务状况和发展前景在很大程度上受我国经济发展状况、宏观经济政策和产业结构调整的影响，宏观经济的波动会影响国内市场需求，进而影响公司的盈利能力和财务状况；进口

104、煤政策变化风险：进口煤政策变化风险：目前澳煤进口完全放开时间仍待观望。若未来限制政策放开，或对国内焦煤市场供应格局及价格产生影响；煤炭价格波动：煤炭价格波动：公司主要产品为炼焦精煤，宏观经济周期、国内外市场供求关系、国内产业政策以及原材料、能源价格的波动等因素均可能引起炼焦精煤的价格变化。炼焦精煤价格的波动，可能对标的公司的经营情况、业绩水平稳定性产生影响；生产安全风险：生产安全风险：煤炭开采业务受地质自然因素影响较大，且因主要生产活动均处于地下，发生自然灾害及安全事故的概率相对较大。若公司所属矿井发生安全事故，可能会影响煤炭生产；环保风险：环保风险：公司从事的煤炭开采、洗选业务生产经营过程中

105、会对环境造成一定影响。当前我国环保政策日趋严格，能否满足各项环保监管要求、坚持主业开发与环境保护协调发展对公司经营稳定性有一定影响；公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 整合风险：整合风险：公司收购华晋焦煤的交易完成后，公司经营规模显著扩大，资产和人员规模进一步增加，在机构设置、组织管理、资金管理和人员安排等方面将给上市公司带来一定挑战。公司如不能建立起有效的组织模式和管理制度，将有可能对经营产生影响；业绩承诺无法实现风险：业绩承诺无法实现风险：上市公司与山西焦煤集团就收购华晋焦煤事项签署业绩补偿协议及其补充协议，承诺在华

106、晋焦煤 2022-2025 年分别实现扣非归母净利润20.99/13.66/14.57/16.02 亿元。但盈利预测期内经济环境和行业政策等外部因素的变化均有可能给标的公司的经营管理造成影响。若华晋焦煤经营情况未达预期，可能导致业绩承诺无法实现，进而影响上市公司的整体经营业绩和盈利水平；产能释放不及预期：产能释放不及预期：据公司公告，截至（2022 年 12 月），沙曲一矿、沙曲二矿原煤产量分别能达到 330 万吨/年、140 万吨/年，预计将于 2024 年达到 450 万吨/年、270 万吨/年。沙曲一矿、沙曲二矿生产经营所需的必要资质齐备，已稳定生产经营数年，生产技术成熟，管理体系完善，

107、但能否按期达产仍存在不确定性。若不能按期达产，将影响沙曲一矿、沙曲二矿在未来实现的销售收入、净利润等；分红比例不及预期。分红比例不及预期。公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

108、营业收入营业收入 33,756.6 45,285.3 58,993.7 61,202.8 63,029.4 成长性成长性 减:营业成本 24,898.0 31,813.5 34,738.6 35,264.2 35,869.0 营业收入增长率 2.4%34.2%30.3%3.7%3.0%营业税费 1,430.2 2,293.6 2,946.7 3,057.1 3,148.3 营业利润增长率 1.7%130.3%123.7%6.7%8.5%销售费用 436.8 284.2 292.0 303.0 315.1 净利润增长率 14.4%112.9%165.0%6.9%8.6%管理费用 2,505.7

109、2,595.4 2,946.7 3,057.1 3,151.5 EBITDA 增长率 3.5%51.1%89.2%8.4%5.8%研发费用 382.8 608.8 825.9 798.1 850.9 EBIT 增长率-5.2%82.1%112.2%8.5%5.3%财务费用 886.6 939.4 1,400.3 1,800.8 1,352.9 NOPLAT 增长率 9.1%89.6%150.2%8.5%5.3%资产减值损失-296.0-201.1-投资资本增长率-4.0%-1.7%47.7%0.9%-8.4%加:公允价值变动收益-0.1 0.1 0.6-0.2-0.1 净资产增长率-6.0%1

110、9.6%15.1%13.5%12.1%投资和汇兑收益 132.4 360.8 270.0 275.0 319.0 营业利润营业利润 3,128.3 7,204.8 16,114.0 17,197.5 18,660.6 利润率利润率 加:营业外净收支-18.8-176.2-4.0-5.0-9.0 毛利率 26.2%29.7%41.1%42.4%43.1%利润总额利润总额 3,109.5 7,028.5 16,110.0 17,192.5 18,651.6 营业利润率 9.3%15.9%27.3%28.1%29.6%减:所得税 907.6 2,376.1 3,704.5 3,954.3 4,289

111、.9 净利润率 5.8%9.2%18.7%19.3%20.3%净利润净利润 1,956.3 4,165.8 11,040.9 11,799.1 12,814.0 EBITDA/营业收入 22.3%25.1%36.4%38.1%39.1%EBIT/营业收入 13.4%18.2%29.7%31.0%31.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 331 269 221 226 220 货币资金 4,986.6 6,883.7 4,719.5 4,896.

112、2 5,042.4 流动营业资本周转天数-122-112-88-82-85 交易性金融资产 0.7-0.6 0.4 0.3 流动资产周转天数 162 122 117 110 100 应收帐款 2,601.7 1,731.9 5,874.4 1,668.0 5,640.6 应收帐款周转天数 26 17 23 22 21 应收票据 1,227.6 293.0 4,365.1 1,712.4 1,827.6 存货周转天数 29 25 24 23 22 预付帐款 246.9 183.2 647.8 66.4 623.4 总资产周转天数 724 561 498 518 492 存货 2,721.0 3,

113、660.4 4,314.9 3,340.1 4,398.5 投资资本周转天数 342 248 234 270 252 其他流动资产 3,348.7 2,792.0 2,779.3 2,973.4 2,848.2 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 10.5%18.5%43.9%42.6%42.3%长期股权投资 3,175.3 3,574.7 3,974.7 4,074.7 4,194.7 ROA 3.1%6.6%13.4%15.8%16.2%投资性房地产 225.4 217.4 217.4 217.4 217.4 ROIC 8.7%17.1%43.6%32.0%33

114、.5%固定资产 33,725.1 34,062.9 38,398.3 38,429.8 38,436.9 费用率费用率 在建工程 3,765.1 2,810.3 3,382.3 3,044.1 2,739.7 销售费用率 1.3%0.6%0.5%0.5%0.5%无形资产 12,489.0 12,199.8 21,837.7 21,295.5 20,753.4 管理费用率 7.4%5.7%5.0%5.0%5.0%其他非流动资产 2,097.5 2,088.6 2,056.0 1,979.8 1,998.6 研发费用率 1.1%1.3%1.4%1.3%1.4%资产总额资产总额 70,610.6 7

115、0,497.9 92,568.0 83,698.2 88,721.9 财务费用率 2.6%2.1%2.4%2.9%2.1%短期债务 4,904.5 1,874.6 10,979.7 14,759.3 6,904.8 四费/营业收入 12.5%9.8%9.3%9.7%9.0%应付帐款 16,405.8 14,912.6 20,087.7 16,169.1 19,940.5 偿债能力偿债能力 应付票据 4,683.5 2,145.6 7,639.5 2,233.3 7,048.5 资产负债率 69.2%63.1%67.7%59.4%57.1%其他流动负债 6,565.9 9,133.7 8,175

116、.4 7,925.1 8,139.0 负债权益比 224.8%171.3%209.3%146.5%133.1%长期借款 7,559.7 8,138.3 6,857.6-流动比率 0.46 0.55 0.48 0.36 0.48 其他非流动负债 8,751.6 8,303.1 8,904.6 8,653.1 8,620.2 速动比率 0.38 0.42 0.39 0.28 0.38 负债总额负债总额 48,871.0 44,507.9 62,644.5 49,739.8 50,653.0 利息保障倍数 5.11 8.78 12.51 10.55 14.79 少数股东权益 3,023.6 3,42

117、8.8 4,793.4 6,232.5 7,780.2 分红指标分红指标 股本 4,096.6 4,096.6 5,203.0 5,203.0 5,203.0 DPS(元)0.08 0.63 1.68 1.77 1.97 留存收益 13,852.3 17,608.5 19,927.1 22,522.9 25,085.7 分红比率 20.9%78.7%79.0%78.0%80.0%股东权益股东权益 21,739.6 25,990.0 29,923.5 33,958.4 38,068.9 股息收益率 0.7%5.3%14.2%15.0%16.7%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标

118、（百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 2,201.9 4,652.4 11,040.9 11,799.1 12,814.0 EPS(元)0.38 0.80 2.12 2.27 2.46 加:折旧和摊销 3,007.6 3,132.7 3,984.7 4,298.9 4,639.4 BVPS(元)3.60 4.34 4.83 5.33 5.82 资产减值准备 257.8 14.3-PE(X)3

119、1.5 14.8 5.6 5.2 4.8 公允价值变动损失 0.1-0.1 0.6-0.2-0.1 PB(X)3.3 2.7 2.4 2.2 2.0 财务费用 761.9 918.7 1,400.3 1,800.8 1,352.9 P/FCF 53.5 30.8 12.5 7.8 6.9 投资收益-204.3-360.8-270.0-275.0-319.0 P/S 1.8 1.4 1.0 1.0 1.0 少数股东损益 245.6 486.6 1,364.6 1,439.1 1,547.7 EV/EBITDA 4.8 3.7 3.8 3.4 3.0 营运资金的变动 1,310.7 5,068.1

120、 256.6-1,117.2 3,151.8 CAGR(%)81.8%45.6%83.1%81.8%45.6%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 5,241.7 11,007.9 17,777.6 17,945.5 23,186.7 PEG 0.4 0.3 0.1 0.1 0.1 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -4,973.7-4,732.2-18,661.2-3,274.7-3,600.8 ROIC/WACC 0.9 1.8 4.6 3.4 3.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -2,367.4-4,711.0-1,280.6-14,494.1-19,439.7

121、 REP 1.2 0.7 0.4 0.5 0.5 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）

122、；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理

123、委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/山西焦煤山西焦煤 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料

124、的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况

125、下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转

126、发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4