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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 山西焦煤山西焦煤(000983)煤炭煤炭 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-06-30 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2023/06/30 6 个月目标价(元)收盘价(元)9.10 12 个月股价区间(元)8.8015.24 总市值(百万元)51,661.62 总股本(百万股)5,677 A 股(百万股)5,677 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)15 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3
2、M 12M 绝对收益 3%-7%-18%相对收益 3%-2%-3%Table_Report 相关报告 煤炭 2023 年策略:开启新一轮景气周期-20230104 2022 下半年煤炭行业供需分析与展望-20220805 Table_Author 证券分析师:王政证券分析师:王政 执业证书编号:S0550522060001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 焦煤供需长期趋紧焦煤供需长期趋紧,资产注入资产注入产能扩张产能扩张 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 焦煤行业龙头,坐拥优质资源焦煤行业龙头,坐拥优质资源。公司背靠山西焦煤集团,持续整
3、合重组集团优质焦煤资源,打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤企业。盈利能力突出,维持高比例分红。2022 年实现归母净利润 107.2 亿元,同比增长 110%,分红率达 63.5%,2023 年 5 月成功向投资者以 9.28 元/股价格发行股份募集配套资金 44 亿元,多家大型机构参与认购。2022 年公司原煤产量 4385 万吨,洗精煤产量 1833 万吨,在国内焦煤供给方面处于龙头地位,具有较强行业话语权与影响力,公司主焦煤、肥煤是优质稀缺煤种。与同行业焦煤公司比,公司吨煤成本低售价高,2022 年煤炭毛利率达 67%处行业领先水平。焦煤供需趋紧,长期价格趋焦煤供需趋紧,长期价格趋势上行
4、势上行。2022 我国原煤产量增长 9%,焦精煤产量仅增长 0.73%。IEA 预计 2025 年全球冶金煤产量为 10.78 亿吨,较 2022 年减少 1800 万吨,未来三年全球冶金煤供给将处于紧张态势。我国今年 1-5 月澳洲焦煤仅进口 81 万吨,蒙古和俄罗斯焦煤分别进口1844、1117 万吨,同比增长 254%、65%,但受通关限制、铁路运力等影响焦煤进口进一步提升空间有限。印度及东南亚地区 2021 年煤炭消费总量约为 14.74 亿吨,与我国 2002 年煤炭消费量相近,人均 GDP 大致处于我国 20052010 年水平,随着制造业加速向该地区转移,工业化城市化加速推进,印
5、度及东南亚地区有望拉动焦煤需求较快增长。深化国企改革,优质资产有望持续注入深化国企改革,优质资产有望持续注入。山西焦煤集团下属炼焦煤矿井共 117 座,核定产能 16755 万吨,预计其中 58 座矿通过整改有望符合条件注入上市公司。山西焦煤于 2020 年煤价低位现金收购腾辉煤业 51%股份以及水峪煤业 100%股份。2022 年再次收购华晋焦煤 51%股份,从市值储量比指标看收购价格较低。煤价下跌有利于未来山西焦煤低价收购资产,中长期看焦煤价格上涨资产价值将不断提升。盈 利 预 测 与 投 资 建 议:盈 利 预 测 与 投 资 建 议:预 计 2023-2025 年 公 司 营 业 收
6、入 为608.39/652.87/677.49 亿元,同比-6.66%/7.31%/3.77%。归母净利润为93.06/109.48/119.77 亿元,同 比-13.20%/17.64%/9.40%,对 应 PE 为5.61x/4.77x/4.36x。短期焦煤价格出现一定回落,但中期看焦煤价格有望趋势上行,未来印度、东南亚等地区快速发展有望带来可观焦煤需求增量,公司资产注入产能持续扩张,高比例分红彰显价值,市盈率处于历史低位,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:经济复苏不及预期、盈利下调风险、资产注入不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 20
7、22A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 54,170 65,183 60,839 65,287 67,749(+/-)%60.47%20.33%-6.66%7.31%3.77%归属母公司归属母公司净利润净利润 5,102 10,722 9,306 10,948 11,977(+/-)%160.77%110.17%-13.20%17.64%9.40%每股收益(元)每股收益(元)1.02 2.09 1.64 1.93 2.11 市盈率市盈率 8.13 5.58 5.61 4.77 4.36 市净率市净率 1.31 1.44 1.11 1.01 0.93 净资产收益率净资产收益
8、率(%)20.16%36.73%19.75%21.26%21.28%股息收益率股息收益率(%)8.71%13.06%11.68%13.74%15.03%总股本总股本(百万股百万股)4,097 4,097 5,677 5,677 5,677-30%-20%-10%0%10%20%30%山西焦煤沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 目目 录录 1.焦煤行业龙头,坐拥优质资源焦煤行业龙头,坐拥优质资源.4 1.1.深化国企改革,打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤企业.4 1.2.盈利能力突出,维持高比例分红.4 1.3.资
9、源优势突出,毛利率行业领先.5 1.4.焦炭业务毛利占比小,有望边际改善.7 1.5.电力热力业务毛利占比小,有望边际改善.8 2.焦煤供需趋紧,长期价格趋势上行焦煤供需趋紧,长期价格趋势上行.10 2.1.供给端:国内外焦煤供给紧张.10 2.2.需求端:基建、制造业增长对冲房地产下滑.13 2.3.印度、东南亚等国家高速发展为焦煤市场带来新机遇.16 2.4.供需紧张支撑焦煤价格长期上行.20 3.深化国企改革,优质资产有望持续注入深化国企改革,优质资产有望持续注入.21 4.华为华为合作智能化矿井,有助降本增效合作智能化矿井,有助降本增效.25 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.
10、26 6.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1:山西焦煤山西焦煤股权结构(股权结构(2022 年报)年报).4 图图 2:山西焦煤营收变化(亿元):山西焦煤营收变化(亿元).4 图图 3:山西焦煤净利润变化(亿元):山西焦煤净利润变化(亿元).4 图图 4:22 年煤炭营收占比年煤炭营收占比 63%(亿元)(亿元).5 图图 5:煤炭毛利占比:煤炭毛利占比 101.2%(亿元)(亿元).5 图图 6:吨煤成本低于可比公司:吨煤成本低于可比公司(元元/吨)吨).6 图图 7:吨煤售价高于可比公司(元:吨煤售价高于可比公司(元/吨)吨).6 图图 8:山西焦煤毛利率高于可比公司(亿元
11、)山西焦煤毛利率高于可比公司(亿元).7 图图 9:山西焦煤焦炭产量变化山西焦煤焦炭产量变化(万吨万吨/年)年).7 图图 10:焦炭业务毛利占比较低焦炭业务毛利占比较低(亿元亿元).8 图图 11:公司电力热力业务历史营收变化:公司电力热力业务历史营收变化(亿元)亿元).8 图图 12:电力热力业务毛利占比较低电力热力业务毛利占比较低(亿元亿元).9 图图 13:中国炼焦煤自:中国炼焦煤自产与进口占比(万吨产与进口占比(万吨).10 图图 14:焦精煤、焦原煤、原煤产量及增速(万吨):焦精煤、焦原煤、原煤产量及增速(万吨).10 图图 15:2022 年煤炭新增产能煤种占比年煤炭新增产能煤种
12、占比.10 图图 16:2022 年煤炭新增产能以动力煤为主(万吨年煤炭新增产能以动力煤为主(万吨).10 图图 17:2023-2027 年煤炭分煤种新增产能预测(万吨年煤炭分煤种新增产能预测(万吨/年)年).11 图图 18:全球冶金煤产量预测(百万吨):全球冶金煤产量预测(百万吨).11 图图 19:国际炼焦煤进口数量及占比(亿吨):国际炼焦煤进口数量及占比(亿吨).12 图图 20:澳洲冶金煤产量与出口量(百万吨):澳洲冶金煤产量与出口量(百万吨).12 图图 21:2019-2021 澳洲冶金煤出口国家占比澳洲冶金煤出口国家占比.12 图图 22:蒙古煤炭产量回升(万吨):蒙古煤炭产
13、量回升(万吨).13 图图 23:我国蒙古焦煤进口量回升(万吨):我国蒙古焦煤进口量回升(万吨).13 图图 24:俄罗斯煤炭产量回升(万吨):俄罗斯煤炭产量回升(万吨).13 图图 25:我国俄罗斯焦煤进口量回升(万吨):我国俄罗斯焦煤进口量回升(万吨).13 图图 26:房地产开发投资同比负增长:房地产开发投资同比负增长.14 图图 27:土地购置面积、成交价款同比大幅下滑:土地购置面积、成交价款同比大幅下滑.14 图图 28:新开工与施工面积同比增速负增长,竣工面积增速回升:新开工与施工面积同比增速负增长,竣工面积增速回升.14 4UdUpXvZzWmWjWtPsP6MbP7NnPqQs
14、QoNiNnNrOiNqQnObRpPmMwMpPmONZrRnM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 图图 29:房屋销售面积一季度回升后再次开启下降趋势:房屋销售面积一季度回升后再次开启下降趋势.15 图图 30:制造业、基建、房地产投资完成额累计同比增速:制造业、基建、房地产投资完成额累计同比增速.15 图图 31:印度:印度 GDP 增速较快增长增速较快增长.16 图图 32:印度各行业:印度各行业 GDP 及同比增速(百万美元)及同比增速(百万美元).16 图图 33:印度、东南亚人均:印度、东南亚人均 GDP 普遍
15、处于中国普遍处于中国 20052010 年发展阶段(美元)年发展阶段(美元).16 图图 34:印度城市化率处于中国:印度城市化率处于中国 2000 年初阶段(年初阶段(%).16 图图 35:2016-2023 印度粗钢产量(千吨)印度粗钢产量(千吨).17 图图 36:2020 东南亚粗钢产量及预测(亿吨)东南亚粗钢产量及预测(亿吨).17 图图 37:印度一次能源消费量(亿吨标准煤):印度一次能源消费量(亿吨标准煤).17 图图 38:印度煤炭消费全球占比:印度煤炭消费全球占比.17 图图 39:2021 年各国煤炭在一次能源消耗中占比年各国煤炭在一次能源消耗中占比.18 图图 40:印
16、度及中国焦煤进口数量对比(万吨):印度及中国焦煤进口数量对比(万吨).18 图图 41:印度、东南亚人均钢铁消费量与中国、世界平均水平对比(:印度、东南亚人均钢铁消费量与中国、世界平均水平对比(KG/人)人).18 图图 42:印度房地产市场规模及预测(十亿美元):印度房地产市场规模及预测(十亿美元).18 图图 43:印度、东南亚每年煤炭总需求预测(亿吨):印度、东南亚每年煤炭总需求预测(亿吨).19 图图 44:印度、东南亚每年新增煤炭需求预测(亿吨):印度、东南亚每年新增煤炭需求预测(亿吨).19 图图 45:印度焦煤产量及同比增速(百万吨):印度焦煤产量及同比增速(百万吨).错误!未定
17、义书签。图图 46:国内外焦煤价格(美元:国内外焦煤价格(美元/吨、元吨、元/吨)吨).20 图图 47:焦煤公司市值与资源储量比值对比:焦煤公司市值与资源储量比值对比.23 图图 48:焦煤公司市值与可采资源储量比值对比:焦煤公司市值与可采资源储量比值对比.23 表表 1:参与山西焦煤募集配套资金的投资人:参与山西焦煤募集配套资金的投资人.5 表表 2:22 年山西焦煤主要客户情况年山西焦煤主要客户情况.6 表表 3:山西省资产证券化政策:山西省资产证券化政策.21 表表 4:山西焦煤集团下属矿井:山西焦煤集团下属矿井.21 表表 5:山西焦煤集团部:山西焦煤集团部分优质煤矿情况分优质煤矿情
18、况.22 表表 6:山西焦煤公司矿产详情(截至:山西焦煤公司矿产详情(截至 2022 年底)年底).22 表表 7:山西焦煤集团资产注入条件:山西焦煤集团资产注入条件.23 表表 8:山西焦煤资产注入时间预测:山西焦煤资产注入时间预测.24 表表 9:盈利预测核心假设:盈利预测核心假设.26 表表 10:可比公司估值对比表可比公司估值对比表.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 1.焦煤行业龙头,坐拥优质资源焦煤行业龙头,坐拥优质资源 1.1.深化国企改革,打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤企业 山西焦煤股份有限公司(原西
19、山煤电)于 1999 年成立,并于 2000 年 7 月 26 日在深圳交易所挂牌上市,山西焦煤集团为控股股东,山西省国资委为实际控制人。公司背靠山西焦煤集团,不断整合重组优质焦煤资源,推动焦煤行业集中度进一步上升,坐稳焦煤行业头龙地位,打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤企业。图图 1:山西焦煤山西焦煤股权结构(股权结构(2022 年报)年报)数据来源:公司公告、东北证券 1.2.盈利能力突出,维持高比例分红 2022 年实现归母净利润年实现归母净利润 107.2 亿元,亿元,分红率达分红率达 63.5%。2022 年公司实现营业收入652 亿元,同比增长 20.33%;2022 年归母净利润
20、 107.2 亿,同比增速达 110.17%。2021 年分红率为 78.7%,2022 年在盈利高增长情况下维持高分红政策,派发现金股利 68.1 亿元,分红率达 63.5%。图图 2:山西焦煤营收变化:山西焦煤营收变化(亿元)(亿元)图图 3:山西焦煤净利润变化:山西焦煤净利润变化(亿元)(亿元)数据来源:公司公告、东北证券 数据来源:公司公告、东北证券 148 652-5.40%20.33%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007002023 Q2020192018营业总收入同比25 107-11.10%
21、110.17%-50%0%50%100%150%200%0204060801001202023 Q2020192018归母净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 多家大型机构认购山西焦煤股份多家大型机构认购山西焦煤股份。公司 2023 年 5 月成功向投资者发行股份募集配套资金总金额 44 亿元,拟用于沙曲一二号煤矿智能化项目、沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目、支付本次交易的现金对价及偿还银行贷款。发行价 9.28 元/股,锁定期 6 个月,多家大型国资、基金、保险以及证券公司参与认购,反映出机
22、构投资者较为认可山西焦煤投资价值。表表 1:参与山西焦煤募集配套资金的投资人:参与山西焦煤募集配套资金的投资人 投资人名称投资人名称 认购金额认购金额(元元)占比占比 1 国新投资有限公司 499,999,997 11%2 国新新格局(北京)私募证券基金管理有 限公司 499,999,997 11%3 新华人寿保险股份有限公司 499,999,997 11%4 中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司 299,999,998 7%5 国泰君安证券股份有限公司 283,599,992 6%6 易方达基金管理有限公司 259,999,996 6%7 竞杰投资有限公司 199,999,999 5%8
23、 诺德基金管理有限公司 181,199,999 4%9 大成基金管理有限公司 171,999,993 4%10 财通基金管理有限公司 163,200,057 4%11 海南文泰山西焦煤定增私募股权投资基金 162,999,998 4%12 中信建投证券股份有限公司 156,499,999 4%13 UBS AG 154,999,998 4%14 太平资产管理有限公司 149,999,999 3%15 谭瑞清 149,999,999 3%16 兴证全球基金管理有限公司 142,499,996 3%17 中国太平洋人寿传统保险高分红股票组合 140,999,995 3%18 中国太平洋财产保险股份
24、有限公司 140,999,995 3%19 太平洋十项全能股票型产品 140,999,995 3%合计合计 4,400,000,000 100%数据来源:公司公告、东北证券 1.3.资源优势突出,毛利率行业领先 煤炭业务为公司主要利润来源。煤炭业务为公司主要利润来源。山西焦煤公司围绕“煤电材”、“煤焦化”两条循环经济产业链,形成“煤、电、焦、化、材”协调发展的格局。公司业务主要包括煤炭、焦炭、电力热力等。煤炭营收自 2017 年占比均保持在 50%以上,22年达 63.7%;煤炭毛利润占比自 20 年均保持在 85%以上,2022 达 101.2%。图图 4:22 年年煤炭营收煤炭营收占比占比
25、 63%(亿元)(亿元)图图 5:煤炭毛利占比:煤炭毛利占比 101.2%(亿元)(亿元)数据来源:公司公告、东北证券 数据来源:公司公告、东北证券 63.7%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700202220218煤炭焦炭电力热力其他煤炭占比焦炭占比电力热力占比其他占比101.2%76.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%-500500300202220218煤炭焦炭电力热力其他煤炭占比焦炭占比电力热力占比其他占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正
26、文后的声明及说明 6/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 公司公司主焦煤主焦煤、肥煤优质且稀缺、肥煤优质且稀缺,客户粘性强。,客户粘性强。2022 年公司原煤产量 4385 万吨,同比下降 1.46%,洗精煤产量 1833 万吨,同比下降 7.05%,商品煤销量 3217 万吨,同比下降 11.18%,公司产销量下降主要受到疫情以及天气等特殊因素影响。公司在国内冶炼精煤供给方面处于重要地位。山西焦煤公司主要产品为焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等,所属矿区资源储量丰富,煤层赋存稳定,地质构造简单,煤种齐全。古交矿区的主焦煤、肥煤是稀缺、保护性开采煤种,具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点。下
27、游客户集中度较高,2022 年前五大下游客户占据 38.31%的销售额占比。表表 2:22 年山西焦煤主要客户情况年山西焦煤主要客户情况 客户名称客户名称 销售额(亿元)销售额(亿元)占年度销售总额比例占年度销售总额比例 首钢集团有限公司 131 19.95%山西焦煤集团及其子公司(不含山焦西山)42 6.49%国网山西省电力公司 44 6.72%国家电网华北分部 22 3.24%山焦西山及其子公司 12 1.91%合计合计 250 38.31%数据来源:公司公告,东北证券 与可比公司相比,公司吨煤成本最低、售价最高。与可比公司相比,公司吨煤成本最低、售价最高。2022 年山西焦煤吨煤成本为
28、312元/吨,吨煤售价为 1290 元/吨。与与平煤股份、冀中能源、淮北矿业三家焦煤公司相比,山西焦煤的吨煤成本最低,吨煤售价最高。图图 6:吨煤:吨煤成本成本低于可比公司低于可比公司(元元/吨)吨)图图 7:吨煤售价:吨煤售价高于高于可比公司可比公司(元(元/吨)吨)数据来源:公司公告、东北证券 数据来源:公司公告、东北证券 公司煤炭业务毛利率高于可比公司。公司煤炭业务毛利率高于可比公司。2018-2022 年山西焦煤的煤炭业务毛利率呈逐年上升趋势,2022 年毛利率高达 67%。与与平煤股份、冀中能源、淮北矿业三家焦煤公司相比,公司毛利率最高。312 483 702 772 567 010
29、02003004005006007008009002022202120202019山西焦煤淮北矿业冀中能源平煤股份平均1290 1160 1016 1074 1135 020040060080002022202120202019山西焦煤淮北矿业冀中能源平煤股份平均 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 图图 8:山西焦煤毛利率高于可比公司山西焦煤毛利率高于可比公司(亿元)(亿元)数据来源:公司公告、东北证券 1.4.焦炭业务毛利占比小,有望边际改善 截至 2023 年 5 月,公司焦炭产能 420 万吨/年
30、,权益产能 210 万吨/年。公司于 2010年起发展焦化业务,2010 年京唐西山焦化项目投入生产,总产能 420 吨/年,次年西山煤气化一二厂投入使用,总产能 120 吨/年。2020 年山西省开始淘汰落后焦化产能,公司焦化二厂关闭减少 60 万吨/年产能。2023 年关闭焦化一厂,减少 60 万吨/年产能。公司焦炭产量基本保持在 410470 万吨/年的区间。图图 9:山西焦煤山西焦煤焦炭产量变化焦炭产量变化(万吨万吨/年)年)数据来源:公司公告、东北证券 焦炭焦炭毛利占比毛利占比低。低。2018-2021 年焦炭业务毛利保持在 5 亿左右,毛利率维持在 5%的较低水平,毛利占比在 4%
31、上下。2022 年由于焦煤价格大涨成本上升明显,焦炭业务毛利亏损 3.9 亿元,相较当年公司总毛利 275 亿,占比依然很小。2023 年焦煤价格回落,焦炭业务毛利有望边际改善。275 67%57%44%58%56%0%20%40%60%80%100%120%0500300202220218山西焦煤毛利润淮北矿业毛利润冀中能源毛利润平煤股份毛利润山西焦煤毛利率淮北矿业毛利率冀中能源毛利率平煤股份毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 图图 10:焦炭业务毛利占比较低焦炭业务毛利占
32、比较低(亿元亿元)数据来源:公司公告、东北证券 1.5.电力热力业务毛利占比小,有望边际改善 截至截至 2022 年底,公司年底,公司电力电力装机容量达到装机容量达到 447 万千瓦,实现万千瓦,实现 72 亿元营收。亿元营收。公司于2005 年投产了古交电厂一期以及西山电热 1/2 号组机,2007 年投产武乡西山发电一期,2008 年投产西山电热 3 号机,分别于 2011 年和 2018 年投入古交电厂二三期。2022 年电力热力业务实现营收 72 亿元,同比增速为+22%。图图 11:公司电力热力业务历史营收变化:公司电力热力业务历史营收变化(亿元)亿元)数据来源:公司公告、东北证券
33、-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-6-4-20246202220218焦炭毛利焦炭毛利占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 电力热力业务毛利电力热力业务毛利占比占比低。低。2021 年动力煤价格大幅上涨,而电价未大幅上调,导致公司电力热力业务毛利亏损 17 亿,除此特殊情况,电力电热业务毛利基本处于 0 附近,毛利占公司比重低。2023 年动力煤价回落,公司电力电热业务有望边际改善。图图 12:电力热力业务毛利占比较低电力热力业务毛利占比较低(亿元亿元)数据来源:公司公告、东北证券 -14%-
34、12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-20-15-10-505202220218电力热力毛利电力热力毛利占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 2.焦煤焦煤供需趋紧供需趋紧,长期价格趋势上行长期价格趋势上行 2.1.供给端:国内外焦煤供给紧张 中国炼焦煤以自供为主,进口为辅。中国炼焦煤以自供为主,进口为辅。中国 2016-2022 年进口炼焦煤占焦煤总量的比例基本保持在 10%-14%之间,呈现出以自供为主、进口为辅的局面。2022 年中国炼焦精煤产量 4.9 亿吨,炼焦煤进口量为
35、6387 万吨,进口量占焦煤总量 11.5%。中国炼焦中国炼焦原原煤煤及炼焦精煤及炼焦精煤产量增速远低于原煤产量增速。产量增速远低于原煤产量增速。除 19 年外,炼焦煤及原煤产量增速均低于原煤产量增速,且 2020-2022 三年增速差距逐渐拉大。2022 年原煤、炼焦原煤、炼焦精煤产量分别为 44.96、13.19、4.94 亿吨,产量增速分别为 9.00%、5.99%、0.73%。同时,在动力煤保供政策下,部分跨界煤种挤占了炼焦煤的生产,炼焦煤被当成动力煤使用,造成了焦精煤供给弹性的不足。焦煤资源稀缺,焦煤矿多是开采时间较长的井工矿井增产困难。图图 13:中国炼焦煤自产与进口占比(万中国炼
36、焦煤自产与进口占比(万吨吨)图图 14:焦精煤、焦原煤、原煤产量焦精煤、焦原煤、原煤产量及增速及增速(万吨)(万吨)数据来源:煤炭资源网、wind、东北证券 数据来源:煤炭资源网、wind、东北证券 我国煤炭我国煤炭新增产能以动力煤为主。新增产能以动力煤为主。根据汾渭报告,全国新增产能将在 2021-2022 年达峰后开始放缓。22 年新增产能中主要以动力煤为主,炼焦煤占比仅为 11%。预计2023-2027 年全国新增煤炭产能为 50318 万吨,其中炼焦煤新增产能为 8783 万吨,占总新增产能的 17.5%,而动力煤的占比为 82.5%。图图 15:2022 年煤炭新增产能年煤炭新增产能
37、煤种煤种占比占比 图图 16:2022 年煤炭新增产能以动力煤为主(万年煤炭新增产能以动力煤为主(万吨吨)数据来源:煤炭资源网、东北证券 数据来源:煤炭资源网、东北证券 12.0%13.5%12.9%13.7%13.0%10.0%11.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200022炼焦煤进口量焦精煤产量炼焦原煤产量进口/(精煤+进口)0.73%5.99%9.00%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050,000100,000150,00020
38、0,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002000222023 1-3月焦精煤产量炼焦原煤产量原煤产量焦精煤YOY焦原煤YOY原煤YOY11%89%炼焦煤动力煤 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 图图 17:2023-2027 年煤炭分煤种新增产能预测(万吨年煤炭分煤种新增产能预测(万吨/年)年)数据来源:煤炭资源网、东北证券 全球冶金煤供给态势紧张。全球冶金煤供给态势紧张。根据 IEA 数据显示,2022 全球冶金煤(炼焦煤+
39、喷吹煤)产量为 10.96 亿吨,同比下降 1.35%;根据 IEA 预测,2025 年全球冶金煤产量为10.78 亿吨,较 2022 年减少 1800 万吨,全球冶金煤供给将处于紧张态势。图图 18:全球冶金煤产量全球冶金煤产量预测预测(百万吨)(百万吨)数据来源:IEA、东北证券 中国炼焦煤主要从蒙古、俄罗斯等国家进口。中国炼焦煤主要从蒙古、俄罗斯等国家进口。2021 年中国暂停进口澳煤,中国的炼焦煤进口主要依赖于蒙古和俄罗斯,澳大利亚的炼焦煤份额被印度、欧洲、日本等国家取代。2023 年恢复澳大利亚煤炭进口,2023 年 4 月中国从蒙古、俄罗斯、澳大利亚进口炼焦煤数量依次占总量的 49
40、.6%、31.1%、2.1%。58866428666785056555296963984802004006008008200222025E中国印度澳大利亚美国俄罗斯其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 图图 19:国际炼焦煤进口数量及占比(亿吨)国际炼焦煤进口数量及占比(亿吨)数据来源:wind、东北证券 澳煤产量下降,印度成
41、为澳煤产量下降,印度成为其其主要出口国。主要出口国。澳煤自 2019 年起产量及出口量不断下降。2022 年澳大利亚生产冶金煤 1.69 亿吨,同比减少 1.17%,冶金煤出口数量为 1.63 亿吨,同比减少 2.4%。印度逐渐成为澳煤的主要出口国。图图 20:澳澳洲洲冶金煤产量冶金煤产量与与出口量(百万吨)出口量(百万吨)图图 21:2019-2021 澳洲冶金煤出口澳洲冶金煤出口国家国家占比占比 数据来源:IEA、煤炭工业协会、东北证券 数据来源:IEA、东北证券 蒙古蒙古煤炭产量与煤炭产量与焦煤焦煤出口出口回升回升,进一步提升空间进一步提升空间有限。有限。2019 年至 2021 年煤炭
42、产量持续下降,从高点 5080 万吨下降至 3012 万吨,2022 年后产量开始回升,我国蒙煤进口量也从 2022 年开始大幅回升。但蒙古煤目前通关量没有进一步走高,通关存在瓶颈制约进口量增长。蒙古焦煤以配焦煤为主,缺乏优质主焦煤,对我国主焦煤资源冲击有限。-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020
43、/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/3蒙古澳大利亚俄罗斯加拿大美国印度尼西亚哈萨克斯坦莫桑比克蒙古占比澳大利亚占比俄罗斯占比72167163-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%55202020212022产量出口量产量同比出口量同比27%26%34%21%23%4%16%18%20%14%9%5%9%8%14%9%10%
44、14%4%6%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021印度中国日本其他欧洲韩国东南亚 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 图图 22:蒙古煤炭产量回升:蒙古煤炭产量回升(万吨万吨)图图 23:我国我国蒙古焦煤进口量回升(万吨)蒙古焦煤进口量回升(万吨)数据来源:wind、东北证券 数据来源:wind、东北证券 俄罗斯俄罗斯煤炭总供给变化不大,出口国结构发生变化煤炭总供给变化不大,出口国结构发生变化,出口受铁路运力限制,出口受铁路运力限制。俄罗斯煤炭 2022 年煤炭产量
45、4.4 亿吨,与 2019 年基本持平,2023 年 3 月俄罗斯能源部长表示,2023 年俄罗斯煤炭产量将继续保持去年的水平。俄罗斯煤炭总供给维持稳定。出口国结构发生较大变化,由于地缘政治因素影响,俄罗斯此前出口欧洲以及日韩等国的煤炭,部分出口到中国印度。我国进口俄罗斯焦煤量近几年持续增长,俄罗斯出口到我国煤炭通常是先从俄罗斯内陆煤炭产区通过铁路运到远东港口下水或铁路运至中国接壤的关口,在一定程度受到铁路运力限制,预计短期进一步增量有限。图图 24:俄罗斯煤炭产量回升:俄罗斯煤炭产量回升(万吨万吨)图图 25:我国我国俄罗斯俄罗斯焦煤进口量回升(万吨)焦煤进口量回升(万吨)数据来源:wind
46、、东北证券 数据来源:wind、东北证券 2.2.需求端:基建、制造业增长对冲房地产下滑 钢铁碳达峰延缓钢铁碳达峰延缓 5 年,年,钢铁需求增长为钢铁需求增长为焦煤焦煤提供支撑。提供支撑。2022 年 2 月,关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见正式印发,提出确保到 2030 年前碳达峰,较 2020年 12 月的征求意见稿的达峰延缓五年。根据世界钢铁协会于 2023 年 4 月 18 日发布的钢铁需求预测报告显示,2023 年全球钢铁需求将反弹 2.3%,达到 18 亿吨;中国的钢铁需求量将增长 2%,为国内焦煤的需求提供支撑。-50%0%50%100%150%200%250%300%010
47、0020003000400050006000蒙古煤炭产量同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050002500300035004000蒙古焦煤进口量同比-10%-5%0%5%10%15%0500000002500030000350004000045000500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022俄罗斯煤炭产量同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500俄罗斯焦
48、煤进口量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 房地产市场改善不及预期。房地产市场改善不及预期。虽然地产“三支箭”射出、房企融资限制放宽,促进企业资金流动、疫情防控优化等政策提出,但房地产市场恢复速度仍不及预期。5 月单月房地产开发投资同比下降 21.51%创近年新低,1-5 月累计房地产投资额同比下降 7.2%。2023 年前 5 月土地购置面积以及土地成交价款同比大幅下滑近 50%,处于历史最低位水平。图图 26:房地产开发投资同比房地产开发投资同比负增长负增长 图图 27:土地购置面积、成交价款同比土地购置面积、成交
49、价款同比大幅下滑大幅下滑 数据来源:wind、东北证券 数据来源:wind、东北证券 房屋新开工面积、施工面积同比持续下降,竣工面积房屋新开工面积、施工面积同比持续下降,竣工面积回升回升。1-5 月,房屋新开工面积累计同比-22.6%,虽然较去年-39.4%有所收窄,但仍是较大幅度负增长且呈下滑趋势,房屋新开工环节用钢强度最高,新开工投资增速下降,对焦煤需求形成拖累。1-5 月房屋施工面积累计同比-6.2%,房屋竣工面积累计同比+19.6%,竣工端回升较快,是由于之前大量兴建的房屋逐步建成以及保交楼政策推动。大量竣工的房屋如果没有销售出去会形成库存,对房地产市场形成一定压力。图图 28:新开工
50、与施工面积同比增速负增长,竣工面积增速回升:新开工与施工面积同比增速负增长,竣工面积增速回升 数据来源:wind、东北证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%----------04中国:房地产开发投资完成额:累计同比单月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%-062015-10201
51、6-----------10中国:本年购置土地面积:累计同比中国:本年土地成交价款:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-------06
52、-----102023-02中国:房屋竣工面积:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 商品房销售面积边际改善。商品房销售面积边际改善。5 月商品房销售面积为 0.88 亿平方米,单月同比-19.7%,较 4 月下降 8pct;1-5 月,商品房销售面积为 4.64 亿平方米,累计同比-0.9%。房屋销售在一季度出现短暂回升后再度开启下降
53、趋势。图图 29:房屋销售面积房屋销售面积一季度回升后再次开启下降趋势一季度回升后再次开启下降趋势 数据来源:wind、东北证券 基建、制造业投资完成额同比正增长基建、制造业投资完成额同比正增长对冲房地产下行压力对冲房地产下行压力。2023 年 4 月,基建和制造业的投资完成额累计同比增速依次为+10%、+6%,能一定程度上对冲房地产下滑带来的影响。在当前经济下行压力较大的情况下,有望倒逼出台强有力的刺激政策,对地产以及宏观经济进行逆周期调节,之后需求有望开启新一轮上升周期。图图 30:制造业、基建、房地产投资完成额累计同比制造业、基建、房地产投资完成额累计同比增速增速 数据来源:wind、东
54、北证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%----------04中国:商品房销售面积:累计同比商品房销售面积:单月同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%----092020-1
55、---------------042023-05中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 请务必阅读正文后的声明及
56、说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 2.3.印度、东南亚等国家高速发展为焦煤市场带来新机遇 印度经济印度经济处于高速发展期处于高速发展期。印度受益于全球化进程以及劳动力优势,经济发展迅速。印度 GDP 增速除去 2020 年受新冠疫情影响为负,其余均保持正增长,22 年 Q2 增速为 13.08%,23 年 Q1 增速为 6.06%。IMF 预测印度 2023 年 GDP 增速为 5.89%,并持续保持在 6%及以上增速。同时,印度建筑、制造业也呈高速发展状态,2023 年Q1 制造业同比增速为+6%,建筑业为+12%,金融、保险、房地产及商业服务
57、行业为+11%。图图 31:印度印度 GDP 增速增速较快增长较快增长 图图 32:印度印度各各行业行业 GDP 及同比增速(百万美元)及同比增速(百万美元)数据来源:wind、东北证券 数据来源:wind、东北证券 印度、东南亚工业化城市化进程加快,拉动钢铁焦煤需求。印度、东南亚工业化城市化进程加快,拉动钢铁焦煤需求。当前国际制造业产业链加快向印度、东南亚国家等国家转移,有望助推该地区工业化城市化进程提速。印度、东南亚国家人均 GDP 与中国进行对比发现,该地区普遍处于中国 2005 至 2010年的水平。印度城市化率与中国 2000 年左右相近,未来印度、东南亚工业化城市化的进程将为钢铁的
58、需求提供强有力的支撑,进而促进焦煤需求较快增长。图图 33:印度、东南亚印度、东南亚人均人均 GDP 普遍普遍处于中国处于中国20052010 年发展阶段(美元)年发展阶段(美元)图图 34:印度城市化率处于中国印度城市化率处于中国 2000 年初阶段(年初阶段(%)数据来源:wind、东北证券 数据来源:wind、东北证券 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-------1
59、--------122022-09印度GDP不变价同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0-----062
60、-----122023-03印度:GDP:现价:制造业印度:GDP:现价:建筑业印度:GDP:现价:金融、保险、房地产及商业服务制造业GDP同比建筑业GDP同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 印度、东南亚等国家粗钢产量增速印度、东南亚等国家粗钢产量增速较较高。高。近年来印度钢铁产量维持较高速增长,2022年印度粗钢产量为 1.24 亿吨,同比增长 5.6%。根据东南亚钢铁协会,到 2026 年,东
61、南亚粗钢产量可能会增加 9080 万吨,增长近 1.3 倍。2020 年东南亚地区粗钢产量为 7180 万吨/年,若所有项目如期完成,到 2026 年该地区粗钢总产量将增至 1.626亿吨/年,年平均复合增长率为 14.6%。、图图 35:2016-2023 印度粗钢产量(千吨)印度粗钢产量(千吨)图图 36:2020 东南亚粗钢产量及预测(亿吨)东南亚粗钢产量及预测(亿吨)数据来源:JPC、东北证券 数据来源:东南亚钢铁协会、东北证券 印度印度能源消耗快速增长,全球占比不断提升。能源消耗快速增长,全球占比不断提升。印度一次能源消费量处于快速增长阶段,2021 年印度能源消费达到 12.1 亿
62、吨标准煤,同比增长 10%。同时,印度煤炭消费量全球占比也在不断提升,2021 年印度煤炭消费全球占比为 12.6%,较 2010 年提升 4.6%。图图 37:印度一次能源消费量(亿吨标准煤)印度一次能源消费量(亿吨标准煤)图图 38:印度煤炭消费全球占比印度煤炭消费全球占比 数据来源:BP、东北证券 数据来源:BP、东北证券 印度煤炭消费印度煤炭消费一次能源一次能源占比高,进口需求大。占比高,进口需求大。对全球各地区 2021 年煤炭在一次能源消耗中的占比分析,可以得到印度的煤炭占比最大,为 56.7%。同时,印度炼焦煤的进口数量也比肩中国,2022 年印度进口 5610 万吨炼焦煤,略低
63、于中国。124,700 5.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002000222023 1-5月印度粗钢产量同比0.7181.62600.20.40.60.811.21.41.61.8202020264.64.74.95.35.766.56.87.4 7.48.28.799.69.910.310.711.411.71112.4200042005200620072008200920102011201
64、22000.0%8.0%8.7%9.1%10.0%10.4%10.8%11.1%11.7%11.8%11.6%12.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 图图 39:2021 年年各国各国煤炭煤炭在在一次能源一次能源消耗中消耗中占比占比 图图 40:印度及中国焦煤进口数量对比(万吨)印度及中国焦煤进口数
65、量对比(万吨)数据来源:BP、东北证券 数据来源:中国海关总署、CoalMint、东北证券 印度印度、东南亚等国家、东南亚等国家人均钢铁消费量低于世界人均钢铁消费量低于世界平均平均水平,水平,预计印度预计印度房地产市场规模房地产市场规模将高速增长。将高速增长。2021 年印度尼西亚、印度、菲律宾人均钢铁消耗量分别为 56KG、70KG、110KG,与世界平均水平(228KG)还存在较大差距。而根据 IBEF 对印度房地产市场规模的预测,2030 年印度房地厂市场规模将达 10000 亿美元,为 2020 年的 5.56倍。巨大的人口及住房、基建需求将为印度钢铁乃至炼焦煤的消费量提供了坚实的基础
66、。图图 41:印度、东南亚人均钢铁消费量与中国、世界印度、东南亚人均钢铁消费量与中国、世界平均水平对比(平均水平对比(KG/人)人)图图 42:印度房地产市场规模及预测(十亿美元)印度房地产市场规模及预测(十亿美元)数据来源:JPC、印度钢铁部、东北证券 数据来源:IBEF、东北证券 印度印度、巴基斯坦及、巴基斯坦及东南亚国家东南亚国家有望有望拉动煤炭需求。拉动煤炭需求。根据 BP 世界能源统计年鉴,2021年印度、巴基斯坦及东南亚地区煤炭消费总量约为 14.74 亿吨,与中国 2002 年的煤炭消费量相近。2011-2021 年印度、印度尼西亚、马来西亚、巴基斯坦、菲律宾、越南的煤炭需求年均
67、复合增速分别为 4.6%、5.3%、3.7%、14.9%、9.3%、11.4%。假设随着该地区工业化城市化进程加快,未来十年煤炭消费量年均增速有望达 8%,预计到 2031 年,印度、东南亚等国家煤炭消费量将达到 31.82 亿吨,较 2021 年提高17 亿吨,未来十年每年带来新增煤炭需求 1-2 亿吨以上。56.70%36.10%54.70%26.90%9.90%12.20%0%10%20%30%40%50%60%5627560400050006000700020212022印度中国5670400500
68、600700800印度尼西亚印度菲律宾世界平均越南中国000200400600800720202025E2030E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 图图 43:印度、东南印度、东南亚每年煤炭总亚每年煤炭总需求需求预测预测(亿吨)(亿吨)图图 44:印度、东南亚印度、东南亚每年每年新增煤炭需求新增煤炭需求预测预测(亿吨)(亿吨)数据来源:BP、东北证券 数据来源:BP、东北证券 印度印度、东南亚等国家、东南亚等国家炼焦煤供需存在缺口,将对全球焦煤市场产生影响。炼焦煤供需存在缺口,
69、将对全球焦煤市场产生影响。随着印度、东南亚等发展中国家的经济快速发展,房地产、基建将拉动钢铁及炼焦煤的需求。而印度等国家焦煤自身供应情况不乐观,2022 年印度焦煤产量为 5170 万吨,较 2017年减少 996 万吨,印度、东南亚地区缺少焦煤资源,对进口的依赖度高,将进一步影响全球焦煤市场的格局。图图 45:印度焦煤产量及同比增速(百万吨)印度焦煤产量及同比增速(百万吨)数据来源:IMC、印度煤炭部、东北证券 14.74 15.92 17.19 18.56 20.05 21.65 23.39 25.26 27.28 29.46 31.82 0.005.0010.0015.0020.0025
70、.0030.0035.002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E1.18 1.27 1.38 1.49 1.60 1.73 1.87 2.02 2.18 2.36 0.000.501.001.502.002.502022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E61.6640.1541.1352.9444.7851.71.26%-34.88%2.44%28.71%-15.41%15.45%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3
71、0%40%00702002020212022印度焦煤产量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 2.4.供需紧张支撑焦煤价格长期上行 供需关系紧张,焦煤价格有望供需关系紧张,焦煤价格有望长期趋势上行长期趋势上行。当前炼焦煤库存处于低位,新增产能较少,优质焦煤具有稀缺性,国内焦煤短期以销定产,限产保价,逆周期调节政策有望使房地产与宏观经济改善,叠加印度、东南亚等发展中国家高速经济增长带来的需求增量,焦煤中长期依然处于紧张态势,价格有望呈现长期趋势上行。图图 46:国内外国内外焦煤价
72、格焦煤价格(美元美元/吨、吨、元元/吨)吨)数据来源:wind、东北证券 050002500300035004000450000500600700800炼焦煤指数:峰景矿硬焦煤京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 3.深化国企改革深化国企改革,优质,优质资产资产有望持续有望持续注入注入 山西省要求提升省属企业资产证券化率山西省要求提升省属企业资产证券化率。2021 年山西省属企业考核签约大会上提出,“十四
73、五”期间,省属企业资产证券化率达到 80%以上。山西焦煤集团煤矿资产的证券化率仅为 27%,仍有较大上升空间。表表 3:山西省资产证券化政策:山西省资产证券化政策 关键结点关键结点“资产证券化”相关内容“资产证券化”相关内容 2017 年 山西省人民政府关于深化国资国企改革的实施意见提出:全面完成国有企业公司制改革,深化股份制改革,具备条件的国有企业实现整体上市或核心业务资产上市,提高国有资本证券化水平。2019 年 山西省深化国有企业改革大会提出:要活用上市公司,大力实施“上市公司+”战略,加强市值管理,逐步提升资产证券化率。2020 年 山西省属国企提高资产证券化率专题会议提出:省属国企“
74、一企一策”契约化考核中要提升资产证券化率权重。2021 年 省属企业考核签约大会提出:“十四五”期间,省属企业资产证券化率达到 80%以上。数据来源:山西国资委、东北证券 优质优质资产资产注入注入来源于来源于山西山西焦煤集团下属炼焦煤矿井和专业化重组矿井焦煤集团下属炼焦煤矿井和专业化重组矿井。1)山西焦煤集团通过汾西矿业、霍煤煤电、西山集团等一级子公司(及其下属公司)持有或管理71 座煤矿资产,核定产能 12015 万吨/年;2)2021 年专业化重组整合涉及未上市炼焦煤矿 46 座(其中包括由华晋焦煤托管的 12 家企业持有的炼焦煤矿井资产),核定产能 4740 万吨/年。二者总计包括 11
75、7 座与山西焦煤存在同业竞争的煤矿资产,核定产能 16755 万吨/年。表表 4:山西焦煤集团:山西焦煤集团下下属矿井属矿井 公司名称公司名称 具体情况具体情况 炼焦煤矿数量(座)炼焦煤矿数量(座)核定产能(万吨核定产能(万吨/年)年)霍州煤电集团有限责任公司 25 4560 山西汾西矿业(集团)有限责任公司 33 4920 西山煤电(集团)有限责任公司 7 1445 山西煤炭进出口集团有限公司 6 1090 山煤煤业(专业化重组整合矿产)46 4740 合计合计 117 16755 数据来源:公司公告,东北证券 山西焦煤积极推进资产注入。山西焦煤积极推进资产注入。山西焦煤于 2020 年并购
76、腾辉煤业 51%股份以及水峪煤业 100%的股份,2022 年完成收购华晋焦煤 51%的股份以及明珠煤业 49%的股份,华晋焦煤的收购增加产能 1110 万吨/年,增加权益产能 513 万吨/年,增加煤炭资源储量 22.85 亿吨,进一步扩大山西焦煤焦煤业务的市场份额。截至 2022 年末,山西焦煤总产能 4930 万吨,权益产能 4019 万吨,共拥有 17 座矿井,煤炭资源储量66 亿吨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 表表 5:山西焦煤集团:山西焦煤集团部分部分优质煤矿情况优质煤矿情况 集团优质煤矿集团优质煤矿(除
77、山西焦煤)(除山西焦煤)可采储量可采储量(亿吨)(亿吨)核定产能核定产能(万吨(万吨/年)年)权益产能权益产能(万吨(万吨/年)年)权益占比权益占比(%)剩余可采年剩余可采年限(年)限(年)运行状态运行状态 官地矿 8.2 390 390 100%118 正常 屯兰矿 5.54 450 450 100%88.8 正常 东曲矿 4.91 400 400 100%88.8 正常 杜儿坪矿 4.63 385 385 100%58.8 正常 金能煤业 2.4 120 61 51%97.8 在建 霍宝干河矿 0.55 210 126 60%41.9 正常 三交河矿 1.14 300 273 91%27
78、正常 柳湾矿 2.28 300 300 100%54.11 正常 双柳矿 1.76 300 300 100%41.64 正常 正太煤业 1.74 300 78 26%41 缓建 庞庞塔矿 7.98 300 300 100%26 在建 合计合计 41.13 3455 3063 数据来源:债券募集说明书,东北证券 表表 6:山西焦煤公司矿产详情(截至:山西焦煤公司矿产详情(截至 2022 年底)年底)煤矿名称煤矿名称 产能(万吨产能(万吨/年)年)权益产能权益产能(万吨万吨/年)年)权益占比(权益占比(%)运行状态运行状态 斜沟煤矿 1500 1350 90%正常 水峪煤业 400 400 100
79、%正常(2020 年并购)腾晖煤业 120 61.2 51%正常(2020 年并购)义城煤业 60 30.6 51%正常(或关闭)鸿兴煤业 60 60 100%正常 登福康煤业 60 54 90%正常 生辉煤业 90 49.5 55%正常 光道煤业 120 120 100%正常 圪堆煤业 60 30.6 51%正常(或关闭)西铭矿 360 360 100%正常 西曲矿 400 400 100%正常 马兰矿 400 400 100%正常 镇城底矿 190 190 100%正常 总计(总计(2022 初)初)3820 3505.9 92%明珠煤业 90 67.509 100%正常 吉宁煤业 300
80、 78.03 51%正常 沙曲一号 450 229.5 51%改扩建,目前产能 330 沙曲二号 270 137.7 51%改扩建,目前产能 140 总计(华晋焦煤)总计(华晋焦煤)1110 513 46%总计总计 4930 4018.9 82%数据来源:募集说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 从市值储量比指标看从市值储量比指标看收购华晋焦煤收购华晋焦煤价格较为划算价格较为划算。通过对山西焦煤、冀中能源、淮北矿业、平煤股份和华晋焦煤五家公司的市值(华晋焦煤取收购价)与公司总资源储量、可采资源储量的比值进行分
81、析,可以得到华晋焦煤的市值储量比远低于平均水平,分别为 3.08 和 6.40 倍,华晋焦煤的收购价值较高。图图 47:焦煤公司焦煤公司市值与资源储量比值市值与资源储量比值对比对比 图图 48:焦煤公司焦煤公司市值与可采资源储量比值对比市值与可采资源储量比值对比 数据来源:公司公告、东北证券 数据来源:公司公告、东北证券 表表 7:山西焦煤集团:山西焦煤集团资产注入条件资产注入条件 承诺约定条件承诺约定条件 条件拆分条件拆分 焦煤集团焦煤集团下属炼焦下属炼焦煤矿井煤矿井 专业化重专业化重组矿井组矿井 合计合计 1)相关炼焦煤矿井已取得现行合法有效的采矿许可证,剩余可采年限不低于 10 年,且核
82、定产能不低于 90 万吨/年;已取得有效采矿许可证(1-1)71 45 116 剩余可采年限不低于 10 年(1-2)60 42 102 核定产能不低于 90 万吨/年(1-3)64 31 95 符合条件(1)57 28 85 2)相关炼焦煤矿井已建成投产,且最近三年持续盈利,不存在资不抵债的情况;已建成投产(2-1)43 19 62 最近三年持续盈利(2-2)20 9 29 不存在资不抵债情况(2-3)49 33 82 符合条件(2)18 9 27 符合条件(1)(2)13 7 20 3)相关炼焦煤矿井资产权属清晰,过户或转移不存在障碍;生产经营相关的核心资产符合法律法规的相关规定,不存在重
83、大权属瑕疵;资产权属清晰、过户转移不存在障碍(3)1、焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井中,绝大部分主要生产经营用土地房产权属尚需进一步整改及范,整改规范完毕时间尚无法预计。2、专业化重组矿井涉及企业大部分尚未完成工商或产权登记变更手续至焦煤集团下。符合条件(1)(2)(3)暂无 数据来源:公司公告、东北证券 7.91 9.04 6.32 5.89 3.08 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00山西焦煤冀中能源淮北矿业平煤股份华晋焦煤总市值/总资源储量平均值15.81 42.68 13.98 10.63 6.40 0.005.001
84、0.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00山西焦煤冀中能源淮北矿业平煤股份华晋焦煤总市值/可采资源储量平均值 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 未来有望持续注入集团优质资产。未来有望持续注入集团优质资产。山西焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井和专业化重组矿井,在同时满足各项条件并完成必要决策的前提下,通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式,根据实际情况在 2 年内启动该等资产注入山西焦煤公司的工作。综合考虑目前国家煤炭行业政策、证照办理规定及焦煤市场环境等因素初步预测,
85、预计满足承诺“条件”的矿井:2024 年有 2 座,2025 年2 座,2026 年 13 座,2027 年 15 座,2028-2029 年 11 座,2030 年及以后 15 座,合计 58 座矿井。36 座矿井暂无法预计达到承诺条件时间,23 座矿井现有情况无法满足承诺条件,暂不考虑注入。表表 8:山西焦煤资产注入时间预测:山西焦煤资产注入时间预测 矿井分类矿井分类 预计达到承诺预计达到承诺条件时间条件时间/状态状态 矿井数矿井数量量 后续解决措施后续解决措施 可预计达到承诺条件时间矿井 2024 年 2 积极推进相关矿井整改,争取按计划完成整改及后续注入 2025 年 2 2026 年
86、 13 2027 年 15 2028-2029 年 11 2030 年及以后 15 合计 58 暂无法预计达到承诺条件时间矿井 股东重组 6 2030 年前确定后续处置计划,如届时仍无法预计是否可以达到承诺条件,则根据国家及山西省的相关法律法规政策通过包括但不限于逐步关停退出或对外转让等合法合规的方式处置 停缓建 30 合计 36 产能低于 90万吨/年,或剩余可采期限低于 10 年 23 2030 年前确定后续处置计划。对于可采期低于 10 年矿井2030 年前确定是否依法关停,如否,则按照承诺明确预计可注入时间;对于产能低于 90 万吨/年矿井,2030 年前确定后续产能核增计划,如可以确
87、定,则按承诺预计可注入时间,如仍不可确定,则根据国家及山西省的相关法律法规政策通过包括但不限于逐步关停退出或对外转让等合法合规的方式处置 合计 合计 23 117 数据来源:公司公告,东北证券 煤价下跌煤价下跌利于利于山西山西焦煤低价焦煤低价收购收购资产资产。山西焦煤资产注入会持续推进,煤价的下跌将有助于山西焦煤以更低的价格购入资产。而从中长期来看,焦煤供需关系将保持紧张态势,焦煤价格中长期有望上涨,资产价值将不断提升,因此煤价的下跌对山西焦煤的资产注入是长期有利的。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 4.华为合作华为合作智
88、能化智能化矿井,矿井,有助降本增效有助降本增效 华为助力山西焦煤数字化转型。华为助力山西焦煤数字化转型。山西焦煤集团与华为公司签署战略合作协议,深入研究与利用 5G、云计算、大数据、人工智能、边缘计算等 ICT 技术,助力山西焦煤集团打造“高标准、高开端、高水平”的世界一流智能矿山。双方将在数字化转型、矿山智能化建设、信息化与业务智慧化建设、人才培养等领域开展全方位、深层次合作,加速山西焦煤数字化转型和产业升级,打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业。政策积极推进政策积极推进智能化矿井智能化矿井建设建设。山西省能源局印发2022 年度全省深入推进煤矿智能化建设工作方案提出,2022 年新
89、建成 20 座智能化煤矿,建设 1200 处智能化采掘工作面新建设 500 处、上年度结转 700 处),力争建成 850 处,推动 30 座煤矿开展 5G 场景应用,全面推进煤矿固定场所无人值守,关键环节机器人替代。当前人工智能技术蓬勃发展,政策积极鼓励智能化矿山建设,实现煤矿更高质量发展。智能化建设有助智能化建设有助降本增效。降本增效。截至 2022 年底,公司建成智能化综采工作面 12 个、掘进工作面 21 个;矿区“天眼”工程、选煤厂 5G 建设、区域智能仓储系统稳步推进。矿山智能化建设有助提升自动化水平,一些原先必须人为参与的工作全部由系统进行替代,系统通过无人值守的运行模式可以节约
90、员工薪水开销,减少部分开支。华晋公司沙曲一二号煤矿智能化项目,预计投资总金额为 9.8 亿元,沙曲一矿实现智能化后将减少用工 120 人左右,二矿 140 人左右,按照人均成本 15 万计算,每年可减少用工成本 3900 万/年。按矿井机电每年运维成本为 3500 万元估算,智能化矿井能每年提升设备运行效率 OEE 约 15%,则每年提高经济效益约 525 万元。智能化矿井可降低安全事故发生概率,减少潜在损失。同时矿山智能化系统可实现自动快速响应,减少故障响应维修时间,提高系统的工作效率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度
91、5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设核心假设:1)煤炭价格:煤炭价格:今年年初至 6 月底,环渤海 5500 卡动力煤均价为 1031 元/吨,下半年煤价假设在 800 元/吨左右波动,2023 年环渤海 5500 卡动力煤均价预计为 915元/吨。2024-2025 年有望在逆周期调节政策推动下迎经济复苏周期,假设环渤海动力煤价分别回升至 975 元/吨、1200 元/吨。公司洗混煤价与环渤海动力煤价相关性较强,预计 2023-2025 年公司洗混煤均价分别为 651 元/吨、681 元/吨、751 元/吨。公司焦煤价格主要参考中价新华焦煤长协价格指数,1-5 月焦煤长协指数为
92、 1768 元/吨,6 月下调至 1399 元/吨,假设下半年维持该价格,全年长协指数均价预计为 1553 元/吨,2024-2025 伴随经济复苏焦煤长协指数均价有望回升至 1600 元/吨、1700 元/吨。2023-2025 年公司焦精煤均价预计为 1653 元/吨、1700 元/吨、1800 元/吨。综合公司混煤和焦精煤以及其他煤种价格变动,2023-2025 年公司商品煤均价预计为 1155 元/吨、1200 元/吨、1271 元/吨。2)煤炭销量:煤炭销量:2022 年受地产行业景气度低和疫情等因素影响,公司商品煤销量出现同比下滑。2023 年地产景气度依然较低,焦煤价格出现回落,
93、公司一定程度限产保价,预计焦煤产量维持 2022 年水平。2024 年沙曲一矿、二矿有望实现满产,增加 250 万吨销量,预计 2025 年维持 2024 年销量水平。3)吨煤成本:吨煤成本:吨煤成本与煤价相关,根据对公司商品煤均价的判断,预计 2022-2025年公司吨煤成本分别为 405 元/吨、410 元/吨和 425 元/吨。表表 9:盈利预测核心假设:盈利预测核心假设 2021 2022 2023E 2024E 2025E 环渤海环渤海 5500 卡动力煤均价(元卡动力煤均价(元/吨)吨)862 1273 915 975 1200 公司洗混煤均价(元公司洗混煤均价(元/吨)吨)661
94、 751 651 681 751 中价新华焦煤长协价格指数(元中价新华焦煤长协价格指数(元/吨)吨)1227 1717 1553 1600 1700 公司焦精煤均价(元公司焦精煤均价(元/吨)吨)1314 1815 1653 1700 1800 公司商品煤均价(元公司商品煤均价(元/吨)吨)929 1271 1155 1200 1271 公司商品煤销量(万吨)公司商品煤销量(万吨)3622 3217 3217 3467 3467 公司吨煤成本公司吨煤成本(元元/吨吨)365 425 405 410 425 数据来源:公司公告、东北证券 公司除了煤炭主业外,焦炭、电力电热等业务毛利占比较小,且未
95、来经营变化预计不大,假设焦炭、电力电热等业务经营数据与 2022 年接近。基于以上假设,预测公司2023-2025年营业收入分别为608、652、677亿元,同比增速分别为-6.66%、7.31%、3.77%。归属于母公司净利润分别为 93、109、120 亿元,同比增速分别为-13.2%、17.62%、9.4%。对应 PE 为 5.61x/4.77x/4.36x。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 根据 wind 一致预期,6 月 29 日同属焦煤公司的淮北矿业、平煤股份、冀中能源、潞安环能 2023 年市盈率平均值为 3
96、.6 倍,由于 5 月后焦煤价格出现大幅下跌,可比公司 wind 盈利一致预期未充分反映该变化,因此可比公司市盈率偏低。6 月 29 日申万煤炭行业市盈率为 6.1 倍,公司做为焦煤龙头,掌握较强行业话语权和稀缺优质焦煤资源,且在焦煤公司中分红率较高,应享有一定估值溢价。短期焦煤价格出现一定回落,但中期看焦煤价格有望趋势上行,未来印度、东南亚等地区快速发展有望带来可观焦煤需求增量,公司资产注入产能持续扩张,高比例分红彰显价值,市盈率处于历史低位,维持“买入”评级。表表 10:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票代码股票代码 证券简称证券简称 市值(亿)市值(亿)归母净利润归母净利润(亿元
97、)(亿元)PE(X)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600985.SH 淮北矿业 281 70.1 75.2 80.1 4.0 3.7 3.5 601666.SH 平煤股份 170 57.2 59.1 63.7 3.0 2.9 2.7 000937.SZ 冀中能源 260 44.6 57.4 53.4 5.8 4.5 4.9 601699.SH 潞安环能 475 141.7 141.3 147.4 3.4 3.4 3.2 平均值平均值 4.0 3.6 3.6 000983.SZ 山西焦煤 513 107.2 93.1 109.5 4.8 5.5 4.7 数据
98、来源:wind、东北证券。市值选取 6 月 29 日收盘市值,除山西焦煤外盈利预测取自 2023 年 6 月 29 日 wind 一致性预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 地产及宏观经济恢复不及预期地产及宏观经济恢复不及预期:焦煤价格受地产以及宏观经济影响较大,在当前经济下行压力较大情况下,如果没有进一步出台逆周期调节政策或者政策刺激力度有限,地产及宏观经济修复存在不及预期的风险。盈利下调的风险盈利下调的风险:5 月后市场焦煤价格出现较大幅度小调,公司焦煤主要是采取长协价格销售降幅较小,但仍会受到
99、市场煤价下跌影响,相比于之前的高盈利存在盈利下调的风险。资产注入不及预期风险:资产注入不及预期风险:公司计划将集团优质焦煤资产逐步注入上市公司,但是资产注入会面临煤矿手续是否完备等诸多因素影响,存在资产注入不及预期的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金
100、17,591 35,896 39,976 52,272 净利润净利润 13,234 11,486 13,512 14,783 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 303 170 126 154 应收款项 3,685 2,930 4,168 3,198 折旧及摊销 4,009 7,201 7,888 9,832 存货 2,192 5,236 2,430 5,090 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 707 707 707 707 财务费用 1,205 499 499 499 流动资产合计流动资产合计 26,847 48,112 50,151 64,913 投资损失-347
101、-322-346-359 可供出售金融资产 运营资本变动-1,670 2,828-3,097 3,911 长期投资净额 3,687 4,086 4,486 4,885 其他 181 0 0-119 固定资产 37,740 39,078 39,271 39,143 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 16,915 21,863 18,582 28,701 无形资产 21,664 20,830 20,104 19,238 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,765-7,831-7,434-8,720 商誉 766 565 364 163 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-8,987 4
102、,274-7,068-7,686 非非流动资产合计流动资产合计 68,891 69,673 69,440 68,652 企业自由现金流企业自由现金流 14,526 14,229 11,334 20,186 资产总计资产总计 95,738 117,786 119,591 133,565 短期借款 1,726 1,726 1,726 1,726 应付款项 14,802 21,567 15,967 22,077 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 3,186 3,186 3,186 3,18
103、6 每股收益(元)2.09 1.64 1.93 2.11 流动负债合计流动负债合计 29,306 35,095 29,957 36,334 每股净资产(元)8.07 8.30 9.07 9.92 长期借款 6,791 6,791 6,791 6,791 每股经营性现金流量(元)4.13 3.85 3.27 5.06 其他长期负债 16,553 16,553 16,553 16,553 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 23,344 23,344 23,344 23,344 营业收入增长率 20.3%-6.7%7.3%3.8%负债合计负债合计 52,651 58,439 53,30
104、1 59,678 净利润增长率 110.2%-13.2%17.6%9.4%归属于母公司股东权益合计 33,040 47,119 51,498 56,289 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 10,047 12,227 14,792 17,598 毛利率 42.2%39.1%41.5%42.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 95,738 117,786 119,591 133,565 净利润率 16.4%15.3%16.8%17.7%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 15.61 13.57 1
105、3.57 13.57 营业收入营业收入 65,183 60,839 65,287 67,749 存货周转天数 29.13 36.11 36.11 34.95 营业成本 37,677 37,029 38,215 38,735 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 3,385 3,158 3,388 3,516 资产负债率 55.0%49.6%44.6%44.7%资产减值损失-270-170-126-154 流动比率 0.92 1.37 1.67 1.79 销售费用 415 389 418 434 速动比率 0.81 1.20 1.56 1.62 管理费用 3,543 3,310 3,552
106、3,686 费用率指标费用率指标 财务费用 1,156 499 499 499 销售费用率 0.6%0.6%0.6%0.6%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 5.4%5.4%5.4%5.4%投资净收益 347 322 346 359 财务费用率 1.8%0.8%0.8%0.7%营业利润营业利润 18,008 15,627 18,384 19,994 分红指标分红指标 营业外收支净额-4 0 0 119 股息收益率 13.1%11.7%13.7%15.0%利润总额利润总额 18,004 15,627 18,384 20,113 估值指标估值指标 所得税 4,770 4,141 4,
107、872 5,330 P/E(倍)5.58 5.61 4.77 4.36 净利润 13,234 11,486 13,512 14,783 P/B(倍)1.44 1.11 1.01 0.93 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 10,722 9,306 10,948 11,977 P/S(倍)0.73 0.86 0.80 0.77 少数股东损益 2,512 2,180 2,565 2,806 净资产收益率 36.7%19.8%21.3%21.3%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介
108、:Table_Introduction 王政:北京大学管理硕士,香港大学金融硕士,现任东北证券煤炭行业首席分析师。曾就职于国泰君安、国信证券、中泰证券研究所。具有 5 年煤炭行业研究经验和 1 年宏观策略研究经验,2015 年新财富第三名,对煤炭周期有深入研究和独到见解。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6
109、 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内
110、,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 山西焦煤山西焦煤/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含
111、的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,
112、须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/ 电话:电话:95360,400-600-0686 研究所公众号:研究所公众号:dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630