1、证券研究报告|公司深度|通用设备 http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 陕鼓动力(601369)报告日期：2023 年 02 月 19 日 民族工业气体领军企业，压缩空气储能打造新增长引擎民族工业气体领军企业，压缩空气储能打造新增长引擎 陕鼓动力陕鼓动力深度报告深度报告 投资要点投资要点 透平机械龙头：透平机械龙头：从设备向系统服务、能源基础设施运营升级从设备向系统服务、能源基础设施运营升级 公司致力于打造成为全球领先的透平机械系统问题解决方案提供商，2017-2021年归母净利润复合增速 37%，几何 ROE 为 9%。已形成能量转换设备（2021 年收入占比 40%）、

2、能量转换系统服务（35%）、能源基础设施运营（24%）三大业务，2021 年下游行业冶金占比 72%、石化 22%。公司是西安市优质地方国企，西安市国资委持股比例达 61%。公司已完成两次股权激励实施。打造全球领先打造全球领先能量转换设备能量转换设备制造能力制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎，压缩空气储能有望打造新增长引擎 1、压缩机组等核心设备市占率全国领先。据公告，2012-2014 年轴流压缩机、离心压缩机、工业流程能量回收装置等核心产品的市占率分别 95%-100%、70%-81%、94%-100%。2、压缩空气储能是最有前途的非电化学的新型储能技术方向。根据观研天下，中性情景下

3、 2025 年、2030年压缩空气储能累计装机量分别 6.76、43.15GW。公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。能量转换系统服务：依托设备，打造服务型制造能量转换系统服务：依托设备，打造服务型制造 公司能量转换系统服务主要包括分布式能源 EPC、工业服务等。公司在临潼建设全球首个能源互联岛运营中心。公司面向企业用户提供全生命周期的系统服务，提供安全环保、节能降本、创新创效、数字智能的系统服务解决方案。子公司子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势 据公司官网，控股子公司秦风气

4、体（上市公司持股比例 63.94%）比客户自运营综合节能 10%以上，投资、建设、运营的气体厂有 30 余个，规模超过 100 万Nm/h 制氧量。据公告，2021 年公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达 119 万方、69 万方，同比分别增长 34%、46%，订单饱满、增速较快。公司发展工业气体核心竞争力：1）设备制造能力处于国际先进水平；2）设备、系统服务市场占有率较高、品牌影响力较强，有助于开拓气体市场。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 110、123、141亿元，同比增长 6%、12%、15%；归母净利润分别为 9.3、10.3、12

5、.3 亿元，同比增长 8%、11%、20%。2022-2024 年 PE 为 21、19、16 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 下游行业相对集中风险、工业气体扩产放缓的风险、压缩空气储能设备招标低于预期。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：张杨分析师：张杨 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥11.50 总市值(百万元)19,867.34 总股本(百万股)1,727.59 股票走势图股票走势图

6、 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 10361 11028 12312 14125 (+/-)(%)28%6%12%15%归母净利润 858 930 1028 1234 (+/-)(%)5%8%11%20%每股收益(元)0.50 0.54 0.60 0.71 P/E 23 21 19 16 资料来源：浙商证券研究所 -39%-24%-9%6%21%36%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0922/1022/1122/1223/0123/02陕鼓动力上证指数陕鼓动力(601369)深度报告 ht

7、tp:/ 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 110、123、141 亿元，同比增长 6%、12%、15%；归母净利润分别为 9.3、10.3、12.3 亿元，同比增长 8%、11%、20%。2)现价对应的 2022-2024 年 PE 分别为 21、19、16 倍。3)首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设关键假设 参考参考 wind 一致预期，假设中国一致预期，假设中国 GDP 增速增速 2022、2023、2024 年分别为年分别为 2.8%、5.1%、5

8、.7%。假设依据为：参考浙商证券 2023 年宏观年度策略报告万里风云，峰回路转：扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化，峰回路转。转机源自四大层面，经济层面主要是房地产中长期规划出台后政策预期的明朗化；疫情层面主要是联合国定义“大流行”结束后我国疫情防控体系在“动态清零”框架下进一步优化；地缘层面主要是 2022 年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段，战事不确定性下降；海外层面主要是欧债压力风险出清后，金融稳定的压力和美国通胀的回落驱动美联储在 2023 年 Q2 给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不确定因素将转向并趋于宽松。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市

9、场对于压缩空气储能市场前景存疑。我们认为：压缩空气储能技术是一种可以大容量推广的物理储能技术。据北极星储能网不完全统计，2022 年截止到 12 月初已有 19 个压缩空气储能示范项目签约，已公开的储能规模可达 6.48GW。参与企业包括中储国能、中国能建、中国电建、国家能源集团、国家电投、中国华能、福能股份等。公司是压缩空气储能的核心设备（空气压缩机）供应商，签约湖北应城世界首台（套）300 兆瓦级压缩空气储能示范工程项目，未来有望充分受益于压缩空气储能市场的爆发。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 压缩空气储能设备取得项目中标；新签工业气体项目发布。风险提示风险提示 下游行业相对集中风险

10、、工业气体扩产放缓的风险、压缩空气储能设备招标低于预期。nXiXvXsUgY8ZbUaXoXeX8OdNbRnPnNpNpMkPqQmOiNsQsQ9PqQxOxNoPpRuOsPtQ陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 透平机械龙头：设备、系统服务、能源基础设施运营三箭齐发透平机械龙头：设备、系统服务、能源基础设施运营三箭齐发.5 1.1 西安市优质地方国企，实施股权激励激发企业活力.5 1.2 2017-2021 年归母净利润复合增速 37%，几何 ROE 为 9%.7 2 能量转换设备国际领先，彰显能量转换设备国

11、际领先，彰显“大国重器大国重器”硬实力硬实力.9 2.1 传统能量转换设备，轴流压缩机组等核心设备市占率全国领先.9 2.2 压缩空气储能设备有望打造新增长引擎，市场需求或超预期.11 3 依托高端装备制造优势，拓展依托高端装备制造优势，拓展 EPC、运维等系统服务、运维等系统服务.14 4 能源基础设施运营：工业气体运营是核心业务能源基础设施运营：工业气体运营是核心业务.17 4.1 工业气体市场规模近 2000 亿元，国产替代空间较为广阔.17 4.2 秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势.18 5 投资建议投资建议.21 5.1 盈利预测.21 5.2 估值分析与

12、投资建议.23 6 风险提示风险提示.24 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：转型升级典范：从单一设备制造商到系统服务商，再到分布式能源解决方案提供商.5 图 2：公司主要业务：能量转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营.6 图 3：实际控制人为西安市国资委，持股比例达 61%.6 图 4：2021 年营业收入为 104 亿元，同比增长 28%.7 图 5：2021 年归母净利润为 8.6 亿元，同比增长 25%.7 图 6：业务逐渐从设备制造向系统服务及能源设施运营转型.7 图 7：2021 年冶金

13、、石化行业收入占比 72%、22%.7 图 8：2021 年公司 ROE 达 12%，自 2017 年以来持续提升.8 图 9：公司 2022 年前三季度毛利率 23%，有较明显提升.8 图 10：公司能量基础设施运营业务毛利率较为稳定.8 图 11：2021 年石化行业、冶金行业毛利率分别为 24%、16%.8 图 12：陕鼓成功研制拥有我国自主知识产权的全球流量最大的 AV140 工业用轴流压缩机.10 图 13：据官网，公司国产化空分压缩机市场占有率 82%以上.10 图 14：广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类.11 图 15：2021 年压缩空气储能占全球累计装机规模达 0.3%

14、.12 图 16：2021 年压缩空气储能占中国累计装机规模达 0.4%.12 图 17：2021 年各项成本占比压缩机、膨胀机等是核心设备.12 图 18：预测 2022-2025 年中性情况下新增装机 6.58GW.12 图 19：公司工程服务案例示意图.14 图 20：公司能源互联岛核心竞争力突出.15 图 21：公司在临潼建设全球首个能源互联岛运营中心.15 图 22：公司提供全生命周期服务系统解决方案.16 图 23：预计我国 2023 年工业气体市场规模 1948 亿元.17 图 24：我国工业气体市场增速领先于海外.17 图 25：我国工业气体规模持续扩张，第三方外包比例稳步上升

15、.18 图 26：2020 中国工业气市场 CR6 为 72%.18 图 27：控股子公司秦风气体（持股比例近 64%）专业化从事气体运营服务.18 图 28：2021 年公司已经拥有及已经运营的合同供气量分别达 119 万方、69 万方.19 图 29：2021 年经营性现金流净额达 12.5 亿元，收现比为 12%.20 图 30：2021 年公司净现比为 146%.20 表 1：公司能量转换设备种类丰富，技术实力达到全球领先水平.9 表 2：透平压缩机组、工业流程能量回收透平装置、透平鼓风机组单价梳理.9 表 3：公司主要产品市场份额遥遥领先.10 表 4：压缩空气储能具备容量大、工作时

16、间长、充放电循环次数多、寿命长的特点.11 表 5：公司近年以 BOO、BOT 合作模式签订的工业气体运营项目梳理.19 表 6：公司近年自建工业气体运营项目梳理.19 表 7：主营业务分拆：预计公司 2022-2024 年营收分别为 110、123、141 亿元.22 表 8：公司 2023、2024 年 PE 估值略低于可比公司平均值.23 表附录：三大报表预测值.25 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 透平机械龙头：透平机械龙头：设备、系统服务、设备、系统服务、能源基础设施运营能源基础设施运营三箭齐发三箭齐发 1.1 西安西安

17、市市优质地方国企，实施股权激励激发企业活力优质地方国企，实施股权激励激发企业活力 公司致力于打造成为全球领先的透平机械全球领先的透平机械系统问题解决方案及系统服务的制造商、集成商和服务商。透平机械，指的透平机械，指的是一种具有叶片的动力式流体机械是一种具有叶片的动力式流体机械。透平机械的共同特点是装有叶片的转子作高速旋转运动，流体（气体或液体）流经叶片之间通道时，叶片与流体之间产生力的相互作用，借以实现能量转化。按能量转化方向的不同，透平机械分为原动机和从动机。从动机和原动机在原理和结构上基本相同，只是工作过程相反。原动机将流体的能量（热能、势能或动能）转化为机械能，通过主轴带动发电机或其他从

18、动机。原动机有汽轮机汽轮机、燃气轮机燃气轮机、透平膨胀机透平膨胀机、水轮机水轮机和风力机风力机等。从动机由电动机或其他原动机拖动，将机械能转换为流体的能量，即提高流体的压力。从动机有通风机通风机、透平压缩机透平压缩机、离心泵离心泵和轴流泵轴流泵等。公公司历史上司历史上曾曾进行两次重大的战略转型进行两次重大的战略转型，最终，最终构建了以分布式能源系统解决方案为圆构建了以分布式能源系统解决方案为圆心的“心的“1+7”业务模式，为客户提供设备、业务模式，为客户提供设备、EPC、服务、运营、供应链、智能化、金融七大、服务、运营、供应链、智能化、金融七大增值服务。增值服务。1）2003 年起，公司逐渐从

19、单一产品转型为系统解决方案提供商和服务商；2）2016 年开始，公司在“两个转变”基础上，战略聚焦分布式能源系统解决方案。图1：转型升级典范：从单一设备制造商到系统服务商，再到分布式能源解决方案提供商 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 按照“打造世界一流智慧绿色能源强企”“打造世界一流智慧绿色能源强企”的战略目标，紧抓分布式能源产业成长机会，公司目前已形成能量转换设备制造能量转换设备制造（主导产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、四合一硝酸机组、空分机组、汽轮机等）、能量转换系统服务、能量转换系统服务（主要包括 EPC 以及设备维修、备件更换等）、能源基础设施运营、能源基础设施运营（

20、主要是气体运营）等三大业务板块。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下游应用领域涉及石油、化工、冶金、空分石油、化工、冶金、空分、电力、城建、环保、制药和国防等国民经济支柱产业。图2：公司主要业务：能量转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司为优质地方国有企业，公司为优质地方国有企业，实控人实控人为为西安市国资委，持股西安市国资委，持股比例达比例达 61%。陕西鼓风机（集团）有限公司为第一大股东，持股比例为 56%。第二大股东为西安工业投资集团有限公司，持股比例为 5%。图3：实际控制人为

21、西安市国资委，持股比例达 61%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 国企改革持续推进，上市以来国企改革持续推进，上市以来已已实施两次股权激励实施两次股权激励，有效激发管理层积极性。，有效激发管理层积极性。1）2018 年 11 月，上市公司发布首次股权激励计划预案。2019 年 3 月限制性股票授予价格为 3.45 元/股，激励对象人数为 532 人，授予股份数量为 3825 万股，期权行权的业绩解锁条件最后一年为 2021年。2）2021 年 1 月，上市公司发布第二期股权激励计划预案。2021 年 9 月，首次授予人数为 654 人，首次授予的股份数量为 4983 万股，授予价格为 4.5

22、4 元。根据业绩解锁条件，要求 2021、2022、2023 年 ROE 不得低于 9.3%、9.4%、9.5%；同时净利润不得低于 7.32、7.75、8.18 亿元。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 2017-2021 年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速 37%，几何，几何 ROE 为为 9%历史上公司营收、业绩有较明显的周期性。历史上公司营收、业绩有较明显的周期性。2017 年以来公司营收持续增长，2017-2021年收入、归母净利润的复合增速分别为 27%、37%。2022 年前三季度，公司收入为 84 亿元，同比

23、增长 5%；归母净利润为 8.1 亿元，同比增长 9%。图4：2021 年营业收入为 104 亿元，同比增长 28%图5：2021 年归母净利润为 8.6 亿元，同比增长 25%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司业务从公司业务从设备设备制造制造持续向系统服务、持续向系统服务、能源基础设施运营能源基础设施运营转型升级转型升级。2011 年至 2021年，公司能量转换系统服务板块营收从 6.8 亿元增长到 36.2 亿元，收入占比从 13%上升到35%；能源基础设施运营板块（主要为工业气体运营）营收从 0.1 亿元增长到 24.8 亿元，2021 年收入占

24、比提升至 24%。公司公司下游客户下游客户主要为主要为冶金冶金（2021 年收入占比年收入占比 72%）、）、石化行业石化行业（2021 年收入占比年收入占比22%）。2021 年冶金领域营业收入为 74.2 亿元，较 2020 年增长 60%，占总营业收入的比例为 72%，；2021 年石化行业营业收入为 23 亿元，占总营收比例达 22%。图6：业务逐渐从设备制造向系统服务及能源设施运营转型 图7：2021 年冶金、石化行业收入占比 72%、22%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 盈利能力方面，公司 2011-2021 年几何加权 ROE 为 8.9%

25、，2017 年以来 ROE 持续提升。公司毛利率自 2012 年以来总体呈现下滑趋势，2022 年前三季度毛利率为 23%，较 2021 年全年提升 4pct，有较明显的恢复。公司净利率自 2017 年起持续提升，2022 年前三季度净利率 9%，较 2021 年全年提升 3pct。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：2021 年公司 ROE 达 12%，自 2017 年以来持续提升 图9：公司 2022 年前三季度毛利率 23%，有较明显提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 分产品看，公司能

26、量转换设备业务毛利率总体呈现稳中有降趋势，2021 年毛利率 19%；能量基础设施运营业务毛利率总体稳定，2021 年毛利率 20%；能量转换系统服务业务毛利率逐步企稳，2021 年毛利率 17%。分行业看，2017 年以来公司石化行业毛利率总体高于冶金行业。2021 年石化行业、冶金行业毛利率分别为 24%、16%。图10：公司能量基础设施运营业务毛利率较为稳定 图11：2021 年石化行业、冶金行业毛利率分别为 24%、16%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

27、 能量转换设备能量转换设备国际领先，彰显“大国重器”硬实力国际领先，彰显“大国重器”硬实力 2.1 传统能量转换设备，传统能量转换设备，轴流轴流压缩机组等核心设备市占率全国领先压缩机组等核心设备市占率全国领先 公司能量转换设备主要包括透平压缩机组透平压缩机组（中大型）（中大型）、工业能量回收透平装置、工业能量回收透平装置（反向做（反向做功）功）、透平透平鼓风机鼓风机组组（中小型）（中小型）等。透平压缩机组主要包含轴流压缩机、离心压缩机、空分用压缩机等；工业能量回收透平装置包括 TRT、硝酸三合一/四合一机组等。表1：公司能量转换设备种类丰富，技术实力达到全球领先水平 设备名称设备名称 工艺工艺

28、/应用场景应用场景 机组类型机组类型 市场业绩市场业绩 轴流压缩机 冶金行业高炉鼓风系统工艺流程 高 炉 鼓 风 AV 机 组（AV40-AV140 系 列化机型）轴流压缩机共计 2000 余套压缩机业绩，其中高炉鼓风 1500 余套业绩。高炉鼓风和煤气余压能量回收工艺 BPRT 机组 400 余套，最大机型为 AV90+MPG100，已经成功应用 400M 3000M 高炉。石化行业硝酸生产工艺流程 空气压缩机 近 130 套；已储备 45-60 万吨/年设计制造能力，市场占有率达 98%。石化行业催化裂化工艺流程 主风机 200 余套；覆盖 50 万-480 万吨/年规模的催化裂化装置国内

29、市场占有率于95%；压缩机多变效率达 89%92%，处于世界领先平。离心压缩机 空分机组/已向客户提供 240 余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。已形成了空分全领域全流程解决方案，涵盖 1-15 万 Nm/h 制氧等级。焦化装置 富气压缩机 30 余台套业绩。优于国内同行，与 MAN透平等国际公司处于同一水平。原料空气压缩机组 汽轮机+多轴压缩机+多轴膨胀机 为江苏虹港石化 150 万吨/年 PTA装置提供原料空气压缩机组。达到国际先进水平。丙烷/混合脱氢机组 AV/ED/ES 系列轴流及离心压缩机 国内唯一具备整体工艺全套机组提供能力，机组效率达到国际先进水平。合

30、成氨装置合成气机组/晋开化工 120 万吨/年合成氨装置两条线共 8 台压缩机的业绩。氨合成气压缩机开发门槛极高。达到国际先进水平。膨胀机/汽轮机（EKOL）产品系列覆盖 100 MW 以内工业汽轮机所有应用领域，达到世界先进水平。/电动机+TRT 1600 余台业绩，90%以上市场占有率。可覆 盖全世 界所有范围 高炉（3806500m3），气动效率达到 94%，代表国际先进水平。/电动机+鼓风机+TRT三机组（BPRT）/TRT+电动发电机+鼓风机+汽轮机四机组（BCRT）/硝酸尾气透平机组 硝酸尾气透平已有 200 余台业绩，95%以上市场占有率，代表国际先进水平。资料来源：公司官网，浙

31、商证券研究所 表2：透平压缩机组、工业流程能量回收透平装置、透平鼓风机组单价梳理 项目项目 2007 年年 2008 年年 2009 年年 合计透平压缩机销量（台）179 199 150 透平压缩机组收入（亿元）18.09 24.78 21.20 透平压缩机组单价（万元）透平压缩机组单价（万元）1010 1245 1413 工业流程能量回收透平装置销量（台）70 77 54 工业流程能量回收透平装置收入（亿元）7.0 8.4 7.8 工业流程能量回收透平装置单价（万元）工业流程能量回收透平装置单价（万元）993 1096 1452 透平鼓风机组销量（台）147 357 311 透平鼓风机组收入

32、（亿元）3.6 5.5 5.3 透平鼓风机组单价（万元）透平鼓风机组单价（万元）245 155 171 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司传统主力产品为公司传统主力产品为轴流压缩机轴流压缩机，而后逐步拓展到，而后逐步拓展到离心压缩机离心压缩机（在空分压缩机细分领（在空分压缩机细分领域国内市占率较高），域国内市占率较高），二者根据气体流动方向与风机轴线的相对位置做出区分。公司研制出了拥有我国自主知识产权的全球流量最大的 AV140 工业用轴流压缩机。机组性能指标达到国际先进水平，可用于我国特大型

33、高炉、催化裂化、大型空分、大型风洞、远程气体输送、压缩储能等领域。公司离心压缩机主要用于空分机组，目前已形成了空分全领域全流程解决方案，涵盖 1-15 万 Nm/h 制氧等级。公司在空分领域总体技术实力处于国际一流水平。据公司官网，目前已向客户提供 240 余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上。公司工业流程能量回收透平装置主要产品包括高炉余压能量回收透平机组（TRT）和硝酸尾气透平机组（硝酸四合一装置）。公司 TRT 目前可覆盖全世界所有范围高炉（3806500m3），气动效率达到 94%，代表国际先进水平。硝酸尾气透平具有高效、高可靠性、智能化特点，技术代表国际先进

34、水平。图12：陕鼓成功研制拥有我国自主知识产权的全球流量最大的AV140 工业用轴流压缩机 图13：据官网，公司国产化空分压缩机市场占有率 82%以上 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表3：公司主要产品市场份额遥遥领先 产品类别产品类别 主要产品主要产品 2012 年年 2013 年年 2014 年年 轴流压缩机组 所有系列（含所有系列（含 BPRT 中轴流压缩机组）中轴流压缩机组）97%95%100%离心压缩机组 空分压缩机组空分压缩机组 81%77%70%工业流程能量回收装置 TRT 94%100%100%硝酸三合一机组、硝酸四合一机组硝酸三合一机组

35、、硝酸四合一机组 95%93%100%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 压缩空气储能设备有望打造新增长引擎压缩空气储能设备有望打造新增长引擎，市场需求或超预期，市场需求或超预期 根据能量存储形式的不同，广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的储能方式，按照存储原理的不同又分为电化学储能和机械储能两种技术类型。压缩空气储能利用过剩电力将空气压缩并储存，当需要时再将压缩空气与天然气混合，燃烧膨胀以推动燃气轮机发电。图14：广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类 资料来源：公司年报

36、，浙商证券研究所 压缩空气储能电站效率高、成本低，适用于大规模、长时间、电力调峰、调频、调相、压缩空气储能电站效率高、成本低，适用于大规模、长时间、电力调峰、调频、调相、旋转备用、应急响应等储能应用场景。旋转备用、应急响应等储能应用场景。对比其他新型储能技术，压缩空气储能可极大地提升电力系统效率、稳定性、安全性，适合为新型电力系统提供区域级的辅助服务。参考张家口市张北县压缩空气储能项目，理论系统效率能达到 70%-80%。表4：压缩空气储能具备容量大、工作时间长、充放电循环次数多、寿命长的特点 技术类型技术类型 基本原理基本原理 主要优点主要优点 主要缺点主要缺点 电化学储能 锂离子电池 正负

37、电极由两种不同的锂离子嵌入化合物构成。充电时，Li+从正极脱嵌经过电解质嵌入负极；放电时则相反，Li+从负极脱嵌，经过电解质嵌入正极。长寿命、高能量密度、高效率、响应速度快、环境适应性强 价格依然偏高，存在一定安全风险 铅蓄电池 铅蓄电池的正极二氧化铅（PbO2）和负极纯铅（Pb）浸到电解液（H2SO4）中，两极间会产生 2V 的电势。技术成熟、结构简单、价格低廉、维护方便 能量密度低、寿命短，不宜深度充放电和大功率放电 钠硫电池 正极由液态的硫组成，负极由液态的钠组成，电池运行温度需保持在 300以上，以使电极处于熔融状态。能量密度高、循环寿命长、功率特性好、响应速度快 阳极的金属钠是易燃物

38、，且运行在高温下，因而存在一定的安全风险 机械储能 抽水蓄能 电网低谷时利用过剩电力将水从低标高的水库抽到高标高的水库，电网峰荷时高标高水库中的水回流到下水库推动水轮发电机发电。技术成熟、功率和容量较大、寿命长、运行成本低 受地理资源条件的限制，能量密度较低，总投资较高 压缩空气储能 利用过剩电力将空气压缩并储存，当需要时再将压缩空气与天然气混合，燃烧膨胀以推动燃气轮机发电。容量大、工作时间长、充放电循环次数多、寿命长 效率相对较低、建站条件较为苛刻 飞轮储能 利用电能将一个放在真空外壳内的转子加速，将电能以动能形式储存起来。功率密度高、寿命长、环境友好 能量密度低、充放电时间短、自放电率较高

39、 资料来源：派能科技招股说明书，浙商证券研究所 2021 年年，全球全球压缩空气储能新增投运规模大幅提升压缩空气储能新增投运规模大幅提升，同比增长达，同比增长达 54%。2021 年，全球新增投运电力储能项目装机规模达到 18.3GW，同比增长 185%。其中压缩空气储能达到0.59GW，同比增长 54%。中国已投运累计 46.1GW，新增 10.5GW，同比增长 231%，压缩空气储能累计装机规模达 0.18GW，同比增长 1617%。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：2021 年压缩空气储能占全球累计装机规模达 0.3%图

40、16：2021 年压缩空气储能占中国累计装机规模达 0.4%资料来源：CNESA，浙商证券研究所 资料来源：CNESA，浙商证券研究所 目前已运营的压缩空气储能项目单体规模普遍较小，且分布零散。据头豹研究院统计，截止到 2022 年 10 月的代建、规划的压缩空气储能项目合计达 7435MW。与已投运的项目相比，处于建设或规划状态的项目装机规模均超过 100MW，备电时长也长达 4-8 小时。因此，压缩空气储能项目有望进一步放量尽快实现大规模商业化。压缩空气储能产业链分为上游资源与设备供应、中游项目开发建设、下游电网系统运压缩空气储能产业链分为上游资源与设备供应、中游项目开发建设、下游电网系统

41、运营及应用等三个部分。营及应用等三个部分。其中上游核心设备包括空气压缩机、透平膨胀机、蓄热换热系统等，成本占比分别 20%、20%、15%。中游新型压缩空气储能系统技术路径：蓄热式压缩空气储能（主要）、液态压缩空气储能系统（设备的投资金额会更高）、超临界压缩空气储能系统。下游可接入电网系统，起到削峰填谷、可再生能源消纳等作用，并最终应用于工业、商业、居民用电等领域。根据观研天下网，2025 年我国压缩空气储能累计装机量保守、中性、乐观预测分别为3.47、6.76、10.05GW，到 2030 年我国压缩空气储能累计装机量保守、中性、乐观预测分别为 27.73、43.15、58.58GW。为达成

42、“3060”的“双碳”目标，在新能源发电机组强制配储能、电网调峰调频等需求驱动下，我们预计压缩空气储能未来实际的装机量或有希望超我们预计压缩空气储能未来实际的装机量或有希望超出市场预期出市场预期。图17：2021 年各项成本占比压缩机、膨胀机等是核心设备 图18：预测 2022-2025 年中性情况下新增装机 6.58GW 资料来源：中商情报网，浙商证券研究所 资料来源：观研天下网，浙商证券研究所 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 压缩空气储能投资成本逐步下降。压缩空气储能投资成本逐步下降。参考各地方政府官网，2021 年并网的山东肥

43、城10MW 压缩空气储能调峰电站一期项目单位建设成本为 10000 元/kW，而 2022 年开工的河南平顶山叶县 200MW 先进压缩空气储能电站项目的建设成本已降至 7500 元/kW。头豹研究院预测 2030 年单位投资成本将有望降低至 5000 元/kw，接近抽水蓄能项目的建设成本。根据上述数据，我们测算 2022-2025 年新增压缩空气储能的市场规模将有望达到 395亿元（2022-2025 年新增装机 6.58GW*单位成本 6000 元/kw。单位成本 6000 元/kw 的依据为：根据上一段，2022 年的成本为 7500 元/kw，头豹研究院预测 2030 年成本 5000

44、元/kw，均值为 6250 元/kw，保守假设 2022-2025 年成本均值为 6000 元/kw），年平均市场规模有望达到 99 亿元。我们测算 2026-2030 年新增压缩空气储能的市场规模将有望达到 1820 亿元（2026-2030 年新增装机 36.39GW*单位成本 5000 元/kw），年平均市场规模有望达到 364 亿元。公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。公司作为轴流压缩机龙头，将充分受益于空气压缩储能商业化与快速发展。公司发挥在能量转换装备优势和能源优势，凭借在压缩机领域多年的技术与市场深耕，可提供的解决方案包括轴流式压缩机、离心式压缩机、

45、多轴离心式压缩机以及复合压缩机等。公司可以研制压缩空气储能设备中的压缩机、膨胀机，占总成本的 40%（依据为图 17,压缩机和膨胀机的成本占比分别为 20%、20%）。根据上述数据，我们测算公司 2022-2025年所对应的压缩空气储能设备年均市场规模大约为 40 亿元（99 亿元*40%）、2026-2030 年所对应的压缩空气储能设备年均市场规模大约为 146 亿元（364 亿元*40%）。签订湖北应城签订湖北应城 300MW 压缩空气电网侧储能示范工程项目，公司成为压缩空气储能领压缩空气电网侧储能示范工程项目，公司成为压缩空气储能领域世界级工程项目的域世界级工程项目的系统解决方案商。系统

46、解决方案商。2022 年 11 月，公司公告与湖北楚韵储能科技有限责任公司（实际控制人为中国能源建设集团有限公司）签订湖北应城 300MW 级压缩空气储能电站示范工程空气压缩机组及配套和辅助系统设备订货合同，合同标的为 8 台（套）大型空气压缩机组，合同金额为 2.26 亿元。该工程建成后将在非补燃压缩空气储能领域实现单机功率世界第一，储能规模世界第一，转换效率世界第一，建成后预计年发电量可达 5 亿千瓦时。该合同的签订，体现了公司压缩机产品在空气压缩储能领域的市场竞争优势。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 依托依托高端装备制造优

47、势高端装备制造优势，拓展拓展 EPC、运维、运维等等系统服务系统服务 近年来，我国愈发重视工业服务，先后出台发展服务型制造专项行动指南、关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见、关于进一步促进服务型制造发展的指导意见等政策，明确了工业服务是发展制造业新模式新业态的关键一环，是有效推动制造业转型升级的主要抓手。公司公司能量转换系统服务主要包括分布式能源能量转换系统服务主要包括分布式能源 EPC、工业服务等。、工业服务等。为用户提供综合能源服务等领域的工程项目总承包、机电设备安装、能量转换系统技术开发及技术服务、节能项目诊断评估和能效分析、能量转换系统及节能环保工程设计及工程造价等业务。目前，公

48、司已累计实施近 400 项工程 EPC，包括空分单元 EPC、热电单元 EPC、硝酸单元 EPC、机组单元 EPC 等，具备每年 50 余个 EPC 项目同时开工建设的能力，累计完成的工程项目合同履约 100%；一次开车成功率 100%；达产率 100%。公司拥有 1200 余名工程设计技术人员，具备 2000m 以上高炉核心机组轴流、TRT、BPRT 单元工程、360 以上烧结余热利用工程、年产 130 万吨以上焦化余热利用工程、80MW 以上亚临界煤气发电工程、热动力站工程；冶金及化工领域 410 万等级内外压缩空分工程、化工尾气综合利用工程、园区能源互联岛等工程设计研发能力。具体案例包括

49、：具体案例包括：1）园区综合能源服务系统解决方案工程；2）冶金高炉鼓风机站及能量回收装置总包工程；3）高炉煤气、热电联产、生物质发电等余热综合利用总包工程；4）空分气体装置总包工程；5）化工装置总包工程；6）工业、市政领域水务一体总包工程等。图19：公司工程服务案例示意图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 能源互联岛是面向分布式能源市场的综合系统解决方案能源互联岛是面向分布式能源市场的综合系统解决方案。公司在自身临潼生产制造园区，建立了全球首个能源互联岛运营中心，打造全球行业万元产值能耗最低、排放最少的智能制造基地，有效提升了能源利用效率，大幅降低运营成本。具体而言，区域清洁能源陕鼓动力(6

50、01369)深度报告 http:/ 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 使用率 100%、可再生能源使用率 100%、可再生能源在系统内贡献率 34%、节约土地 49%、节约人工成本 58.62%、余热利用率 98%、节约天然气 59.12%、节约新水 25.52%。图20：公司能源互联岛核心竞争力突出 图21：公司在临潼建设全球首个能源互联岛运营中心 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2021 年 3 月 1 日，公司公告与北海顺应新能源材料有限公司（股东方为四川顺应动力电池材料股份有限公司）签署了褐铁型红土镍矿硝酸加压浸出新技术绿色示范项目工

51、程总承包意向合同。四川顺应的经营范围包括锂离子电池、镍氢电池、太阳能电池、储能电池、新能源电池及材料等。该意向合同内容包括年处理褐铁型红土镍矿 180 万吨产业项目，意向合同金额不超过人民币 15 亿元，意向合同的计划竣工日期为 2022 年 6 月 30 日。按照北海顺应委托的中国恩菲工程技术有限公司设计文件要求，由公司负责工程总包，包括：设备成套采购供货及监造、建筑工程（包含桩基及地基处理）、安装工程、单体调试、配合北海顺应完成联动调试及性能考核，直至工程依法竣工验收完毕并移交给北海顺应。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司面向

52、企业用户提供全生命周期的系统服务，提供安全环保、节能降本、创新创效、数字智能的系统服务解决方案，包括安装调试安装调试、检维修检维修、逆向设计逆向设计、备件服务管家备件服务管家、专业专业维保维保、供应链管理供应链管理、智能服务智能服务、绿色智能再制造绿色智能再制造、远程互联服务远程互联服务等，保证动力装备及其工艺系统的安全、高效、长周期、低成本运行。图22：公司提供全生命周期服务系统解决方案 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 能源基础能源基础设施设施运营：工业气体运营：工业气体运营是核心业务运营是

53、核心业务 能源基础设施运营主要包括开展园区综合智能一体化、水务运营、气体运营、生物质与垃圾发电运营等服务。其中工业气体运营是最主要的业务。其中工业气体运营是最主要的业务。4.1 工业气体市场规模近工业气体市场规模近 2000 亿元，国产替代空间较为广阔亿元，国产替代空间较为广阔 工业气体是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域，被喻为工业的工业气体是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域，被喻为工业的“血液”。“血液”。目前冶金以及化工行业消耗工业气体较多，半导体、新能源、生物医药、电子信息等产业的快速发展也拓展了工业气体应用领域。气体生产按照客户需求可分为管道气体、液

54、态气体与瓶装气体三种生产模式。气体生产按照客户需求可分为管道气体、液态气体与瓶装气体三种生产模式。1）管道气体生产模式为在客户附近建造空分设备，并通过管道运输实时大量供气，实现供给气体的安全、稳定、经济性；2）液态气体生产模式为针对没有或不适宜建立集中供气管道的客户，通过杜瓦罐储存供给液态气体；3）瓶装气生产模式为针对不同的使用性质与使用模式，依据客户需求，将气体压缩至气瓶中进行出售。据弗若斯特沙利文统计，据弗若斯特沙利文统计，2021 年我国工业气体市场规模年我国工业气体市场规模超超 1700 亿元，亿元，2017-2021 年国年国内气体市场复合增速约为内气体市场复合增速约为 10%。20

55、15 年以来中国工业气体市场的较快增长主要受益于下游工业产值的快速提升、应用领域的不断拓展以及产业结构的优化调整。根据国内、国外历史数据测算工业气体年复合增速约为 GDP 的 1.2-1.5 倍左右，参考 wind 一致预期 2022-2023 年 GDP 增速 2.8%/5.1%，预计 2022-2023 年中国工业气体行业增速约为 4%/8%。图23：预计我国 2023 年工业气体市场规模 1948 亿元 图24：我国工业气体市场增速领先于海外 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 资料来源：中国产业信息网，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 我国第三方气体外包业务凭借其专业性

56、和规模效应占比不断提高。我国第三方气体外包业务凭借其专业性和规模效应占比不断提高。根据前瞻产业研究院整理，2019 年外包占比达 55%。2020 年，发达国家第三方气体外包业务占比在 80%左右，相比之下仍有很大发展空间。我国工业气体市场我国工业气体市场主要以外资为主主要以外资为主。根据亿渡数据，我国 2020 年工业气体存量运营市场 CR6 为 72%，主要外资企业如林德气体、法液空等市场份额合计超过 66%。中国工业气体市场规模（亿元）中国工业气体市场同比增速陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：我国工业气体规模持续扩张，第

57、三方外包比例稳步上升 图26：2020 中国工业气市场 CR6 为 72%资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：亿渡数据，浙商证券研究所 4.2 秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势 控股子公司控股子公司秦风气体秦风气体主营工业气体运营，上市公司持股比例主营工业气体运营，上市公司持股比例 63.94%。根据公司官网，秦风气体比自运营综合节能 10%以上，在全国投资、建设、运营的气体厂有 30 余个，为钢铁、煤化工、化肥、有色冶炼等行业提供各类工业用气，规模超过 100 万 Nm/h 制氧量。图27

58、：控股子公司秦风气体（持股比例近 64%）专业化从事气体运营服务 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 据公告，据公告，2021 年，公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达年，公司已拥有合同供气量、已运营合同供气量分别达 119 万方、万方、69 万万方，同比分别增长方，同比分别增长 34%、46%。当期新增气体项目投资额 2020、2021 年分别增长 452%、35%，已拥有合同供气量 2020、2021 年分别增长 48%、34%，已运营合同供气量 2020、2021 年分别增长 13%、46%。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款

59、部分 图28：2021 年公司已经拥有及已经运营的合同供气量分别达 119 万方、69 万方 备注：部分钢焦一体化、焦炉尾气综合利用项目规模采用空分当量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表5：公司近年以 BOO、BOT 合作模式签订的工业气体运营项目梳理 合作模式合作模式 公告时间公告时间 子公司新建或投资子公司新建或投资 项目项目 客户名称客户名称 合同期合同期限限 预计销售收预计销售收入（万元）入（万元）总投资额总投资额（万元）（万元）股权比例股权比例 BOO 2022-2-25 设立龙岩秦风气体有限公司 智能化钢铁工业 4.0 定制化生产示范项目配套 4.2 万 Nm/h 空分项目

60、福建龙钢新型材料有限公司 20 年 18673 24103 100%BOT 2022-2-25 赤峰秦风气体有限公司 焦炭技改升级项目配套焦炉煤气综合利用项目 赤峰市得丰焦化有限责任公司 15 年 25080 93600 BOO 2021-12-14 设立兰州秦风气体有限公司 年产 140 万吨焦化项目配套焦炉煤气制 7万吨 LNG联产 10万吨合成氨项目 兰鑫钢铁集团有限公司 15 年 28854 70190 100%BOO 2021-11-10 设立赤峰秦风气体有限公司 年产 270 万吨精品钢项目配套 2 4 万Nm/h 空分项目 赤峰中唐特钢有限公司 15 年 27587 43080

61、100%BOO 2021-9-6 设立呼和浩特秦风气体有限公司 360 万吨/年焦化及制氢综合利用项目配套3.5万 Nm3/h空分项目 呼和浩特旭阳中燃能源有限公司 16 年 17209 18372 100%BOO 2021-4-21 成立榆林陕鼓气体有限公司 煤炭转化项目配套 10 万 Nm3/h 等级空分子项目 陕煤集团榆林化学 15 年 48000 80%BOO 2021-3-19 陕西秦风气体股份有限公司 城市钢厂搬迁改造项目配套 4 万 Nm3/h 空分项目 河北天柱钢铁集团有限公司 15 年 14778 22053 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表6：公司近年自建工业气体运营

62、项目梳理 公告时间公告时间 子公司新建或投资子公司新建或投资 项目项目 客户名称客户名称 投产时间投产时间 总 投 资 额（万总 投 资 额（万元）元）2022-10-26 设立临汾陕鼓气体有限公司 为山西建邦配套的 40000Nm/h 空分项目 山西建邦集团铸造有限公司 无 19530 2021-1-29 铜陵秦风气体有限公司 投资、建设、运营 4500Nm/h 全液化空分项目 铜陵经济技术开发区（循环园）2021年 10 月 5392 2020-1-21 徐州陕鼓工业气体有限公司 三期装备技改配套 6 万 Nm3/h 和 3 万Nm3/h空分项目 江苏徐钢钢铁集团有限公司 2020年 11

63、月 40000 2019-5-14 陕西秦风气体股份有限公司 新建 2.5万 Nm3/h空分项目 安徽首矿大昌金属材料有限公司 2019年 10 月 14300 2016-10-17 陕西秦风气体股份有限公司 铜冶炼工艺技术升级改造项目“奥炉改造工程”配套 2.5 万 Nm3/h 气体项目 铜陵有色金属集团股份有限公司 2018年 3月 13700 2015-4-9 陕西秦风气体股份有限公司 2 3.5万 Nm3/h气体项目 山东晋煤明水化工集团有限公司 2016年底 49000 2014-7-17 陕西秦风气体股份有限公司 18000Nm3/h 气体项目 内蒙古伊东集团九鼎化工有限责任公司

64、2015年 7月 10686 2012-11-7 陕鼓动力 建设 30000 Nm3/h 空分制氧项目一座 扬州恒润海洋重工有限公司 14 个月 27000 2019年 公司总承包的印尼某公司 200000Nm/h 空分项目为我公司首个海外空分总包项目，该项目规模为印尼国内最大的空分装置。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 依托先进的依托先进的设备设备制造能力制造能力、在、在冶金冶金与与化工行业化工行业丰富的客户资源，同时公司的资金实力丰富的客户资源，同时公司的资金实力雄厚雄厚，公司气体业务进入高速成长期。，公司气体业务进入高速成长期。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 20/26

65、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 设备制造能力处于国际先进水平：设备制造能力处于国际先进水平：目前陕鼓空分领域机组市场业绩达 240 套，在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上，已形成了空分全领域全流程解决方案，涵盖 1-15 万 Nm/h 制氧等级；开发了超大型（10 万空分以上）空分压缩机 AEZ 型混流式压缩机；拥有我国自主知识产权的全新型“3H 轴流+离心”复合式 10 万 Nm3/h 等级空分装置配套压缩机组试车成功。每套机组每年节约用电量 600 万度以上，减少标煤消耗、二氧化碳排放量分别达 5900 吨、15500 吨以上，标志着着陕鼓全新型标志着着陕鼓全新型 10万等级空

66、分机组达到国际同类机组先进水平。万等级空分机组达到国际同类机组先进水平。2019 年成立了远程监控中心，通过 EMAES 数据库分析，找到各工厂生产运行中的不足，逐步达到国内外一流气体公司运营管理水平。设备、系统服务较高设备、系统服务较高的的市场占有率及品牌影响力，有助于开拓气体市场市场占有率及品牌影响力，有助于开拓气体市场：公公司司在在冶金、化工冶金、化工行业收入行业收入占比超占比超 80%，积累了大量优质客户。，积累了大量优质客户。金属冶炼、石油加工都需要氧气、氮气等工业气体，外包可形成规模效应，调配企业需求，降低制气成本。公司气体业借助股东资源，与国有大型煤化工企业形成战略合作关系，下游

67、企业强客户粘性会给公司带来广阔的气体市场。公司依托秦风气体既有项目良好的客户基础与技术和管理优势，为客户提供全方位的工业气体系统解决方案和服务。大量现金流支撑气体业务投资：大量现金流支撑气体业务投资：气体业务投资一般前期投入大，投产周期长，需要公司有充足的资金支持。气体业务投资一般前期投入大，投产周期长，需要公司有充足的资金支持。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额达 12.5 亿元，收现比为 12%，净现比为 146%。2021 年新增气体项目投资额为 10.25亿元，占经营活动产生的现金流量净额的 82%。图29：2021 年经营性现金流净额达 12.5 亿元，收现比为 12%图30

68、：2021 年公司净现比为 146%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 盈利预测重要假设：1、能量转换设备、能量转换设备 1）传统能量转换设备：主要由透平压缩机组（包括轴流压缩机组、离心压缩机组、空分压缩机组）、工业流程能量回收透平装置以及透平鼓风机组构成。参考公司招股说明书，2007-2009 年公司透平压缩机组、工业流程能量回收透平装置、透平鼓风机组均价分别为 1223、1180、190 万元/台。受原材料、制造以

69、及人工成本上涨影响，产品价格呈现持续上涨趋势。根据公司年报测算，2021 年传统能量转换设备单价为1141 万元/台，较 2017 年增长 36%。我们预测 2022-2024 年传统能量转换设备单价分别为1166、1164、1160 万元/台。2）压缩空气储能设备是公司成长性业务，有望伴随下游储能行业快速发展。根据 CNESA，2021、2022 年新型储能累计装机规模达到 5.7297、12.7GW，对应 2022年新增新型储能装机为 6.9703GW。又根据 CNESA，2021 年底压缩空气储能占比为 3.2%，考虑到压缩空气储能是最有前途的非电化学的新型储能技术方向之一，未来占比有望

70、提升，假设 2022 年在新型储能新增装机的比例为 4%（略高于 3.2%），则对应 2022 年我国压缩空气储能新增装机量约为 0.3GW（6.9703*4%=0.2788GW0.3GW）。根据观研天下网预测2025 年我国压缩空气储能装机量将有望达到 6.76GW，我们假设 2023、2024 年新增装机量分别为 0.8、2.0GW（根据 CNESA 统计 2021 年底压缩空气储能累计装机量 0.18GW（参考图 15），根据观研天下网预测 2025 年累计装机 6.76GW，测算 2022-2025 年平均新增装机量为 1.65GW，预计随着压缩空气储能技术的不断进步、成熟，单位投资规

71、模逐步下降，年新增装机有望逐年提升，因此我们假设 2023、2024 年新增装机量分别为 0.8、2.0GW）。根据相关案例的投资强度，以及参考头豹研究院，假设 2022、2023、2024 年压缩空气储能的单位投资成本分别为 7500 元/kw、7000 元/kw、6500 元/kw。按照压缩空气储能空气压缩机组的价值量占总投资规模的 20%测算，我们预计 2022-2024 年压缩空气储能空气压缩机市场规模分别为 4.7、11.6、25.7 亿元。假设公司 2022-2024 年压缩机市占率维持 50%，则对应公司 2023-2024 年的压缩空气储能设备（不考虑膨胀机等）收入分别为 5.

72、8、12.9 亿元。公司 2017-2021 年能量装换设备业务的毛利率均值为 22%，压缩空气储能设备属于新业务毛利率较高，假设 2022-2024 年公司能量转换设备业务的毛利率分别为 22%、22%、23%。2、能量转换系统服务、能量转换系统服务 受益于分布式能源的发展，我们预计公司能量转换系统服务业务未来有望保持稳健增长。能量转换系统服务主要包括备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务等运营。根据公司年报，2021 年公司能量转换系统服务的项目运营个数达 1505 个，其中备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务等运营分别为 641、786、78 个。能量转换系统服务，备件服务运营项目

73、数、检维修及远程在线服务运营项目数、节能服务运营项目数 2014-2021年 7 年的复合增速分别为 7.1%、8.8%、14.1%，2016-2021 年 5 年的复合增速分别为 5.1%、8.7%、10.7%，2021 年同比增速分别为 3.4%、19.3%、4.0%。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 据此，我们假设公司 2022 年-2024 年备件服务运营数量增速维持 3%，检维修及远程在线服务增速分别为 0%、1%、2%，节能服务运营数量增速维持 5%。对应 2022-2024 年公司能量转换系统服务运营数量分别为 1528

74、、1560、1600个。价格方面，2021 年能量转换系统服务运营项目单价为 241 万元/个，较 2014 年增长182%，较 2020 年（151 万元/个）同比增长 59%。考虑到 EPC 项目市场竞争未来有望更加激烈，我们保守预测 2022-2024 年单价分别为 229、217、223 万元/个。公司 2017-2021 年能量转换系统服务业务的毛利率均值为 19%，保守假设 2022-2024 年公司能量转换系统服务业务的毛利率分别为 17%、17%、18%。3、能量基础设施运营、能量基础设施运营 根据公司公告，公司已拥有合同供气量与已运营合同供气量持续增长，2021 年分别达到

75、119、69 万方/小时。2017-2021 年已运营合同供气量/已拥有合同供气量均值为 61.5%。假设 2022-2024 年已拥有合同供气量分别为 141、169、199 万方/小时，假设已运营合同供气量/已拥有合同供气量分别为 60%、60%、62%，则对应 2022-2024 年已经运营合同供气量分别为 85、101、123 万方/小时。据此我们预测 2022-2024 年工业气体销量分别为 77、93、112 万方/小时。根据历年年报，2017-2021 年工业气体均价为 4100 元。假设 2022-2024 年工业气体均价均维持 4100 元。公司 2017-2021 年能量基

76、础设施运营业务的毛利率均值为 21%，假设 2022-2024 年公司能量基础设施运营业务的毛利率维持 21%。表7：主营业务分拆：预计公司 2022-2024 年营收分别为 110、123、141 亿元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 能量转 换设能量转 换设备备 营业收入（亿元）营业收入（亿元）21.8 25.6 39.0 40.1 41.5 42.6 49.8 58.1 传统能量转换设备收入（亿元）传统能量转换设备收入（亿元）21.8 25.6 39.0 40.1 41.5 42.6 44.0 45.2 传统能量转换设备销量

77、（台）260 277 300 354 364 365 378 390 传统能量转换设备单价（万元/台）839 923 1300 1133 1141 1166 1164 1160 压缩空气储能新增装机量（GW）0.3 0.8 2.0 压缩空气储能单位成本（元/kwh）7.5 7.0 6.5 压缩空气储能空气压缩机市场规模（亿元）4.7 11.6 25.7 公司压缩空气储能压缩机市占率 50%50%压缩空气储能空气压缩机收入（亿压缩空气储能空气压缩机收入（亿元）元）5.8 12.9 毛利率毛利率 20%22%25%26%19%22%22%23%毛利额（亿元）毛利额（亿元）4.3 5.7 9.6 1

78、0.3 8.0 9.4 11.1 13.2 能量转 换系能量转 换系统服务统服务 营业收入（亿元）营业收入（亿元）7.7 11.3 17.1 20.5 36.2 34.9 33.9 35.7 能量转换系统服务运营项目个数（个）1264 1133 1302 1354 1505 1528 1560 1600 能量转换系统服务运营项目单价（万元/个）61 100 132 151 241 229 217 223 毛利率 24%19%16%18%17%17%17%18%毛利额（亿元）1.8 2.2 2.8 3.7 6.3 5.9 5.8 6.4 能源基 础设能源基 础设施运营施运营 收入（亿元）收入（亿

79、元）9.3 13.2 16.6 19.5 24.8 31.6 38.1 46.0 增速 22%42%25%18%27%27%21%21%已拥有合同供气量（万 Nm3/h）48 51 60 89 119 141 169 199 已运营合同供气量（万 Nm3/h）25 38 42 48 69 85 101 123 工业气体销量（万 Nm3/h）27 31 40 45 58 77 93 112 工业气体价格（万元/万 Nm3/h）3497 4250 4163 4352 4239 4100 4100 4100 毛利率 22%23%20%18%20%21%21%21%毛利额（亿元）2.1 3.1 3.3

80、 3.6 4.9 6.6 8.0 9.7 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其他业务其他业务 收入（亿元）收入（亿元）0.8 0.3 0.4 0.6 1.1 1.2 1.3 1.5 增速 64%-62%21%63%91%10%10%10%毛利率 13%38%26%18%36%29%29%29%毛利额（亿元）0.1 0.1 0.1 0.1 0.4 0.4 0.4 0.4 汇总汇总 收入（亿元）收入（亿元）39.6 50.4 73.0 80.6 103.6 110.3 123.1 141.3 增速 10%27%45%10%28%6%12%

81、15%毛利率 21%22%22%22%19%20%21%21%毛利额（亿元）8.3 11.1 15.8 17.7 19.6 22.3 25.3 29.7 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：传统能量转化设备指的是透平压缩机组（包括轴流压缩机组、离心压缩机组、空分压缩机组）、工业流程能量回收透平装置以及透平鼓风机组 5.2 估值分析估值分析与投资建议与投资建议 公司是我国重大装备制造企业，目前已形成“能量转换设备制造、工业服务、能源基础设施运营”三大业务板块。在制造板块，传统能量转换设备如轴流压缩机、工业流程能量回收发电设备在国内市场份额领先。在能源基础设施运营领域，公司控股子公司秦风气体

82、是民族工业气体领跑者，近年来新签订单饱满。可比公司包括杭氧股份（透平设备、工业气体）、侨源股份（工业气体）、汉钟精机（螺杆式制冷压缩机）、开山股份（压缩机系列产品）、中密控股（其他通用设备）等。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 110、123、141 亿元，同比增长 6%、12%、15%；归母净利润分别为 9.3、10.3、12.3 亿元，同比增长 8%、11%、20%。现价对应2022-2024 年的 PE 分别为 21、19、16 倍，低于可比公司平均估值。首次覆盖，给予“增持”评级。表8：公司 2023、2024 年 PE 估值略低于可比公司平均值 公司公司 市值（亿元）市

83、值（亿元）归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）PE ROE（2021）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 杭氧股份 358 11.94 15.70 18.71 23.14 30.0 22.8 19.1 15.5 16%侨源股份 92 1.81 1.51 3.00 5.01 51.2 61.2 30.8 18.4 22%开山股份 159 3.04 4.61 6.71 8.78 52.4 34.5 23.7 18.1 6%汉钟精机 145 4.87 6.01 7.25 8.95 29.8 24.2 20.0 16.2 19%中密控股 86

84、 2.87 3.32 4.22 5.11 29.9 25.9 20.4 16.8 13%平均平均 189 4.91 6.23 7.98 10.20 38.6 33.7 22.8 17.0 15%陕鼓动力陕鼓动力 199 8.58 9.30 10.28 12.34 23.2 21.4 19.3 16.1 11%备注 1：时间截止至 2023年 2月 17 日 备注 2：除杭氧股份、侨源股份之外，其他公司盈利预测均采用 wind 一致预期 资料来源：wind，浙商证券研究所 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 1、下游

85、行业下游行业相对集中风险相对集中风险 公司主营业务集中在冶金、化工行业，进入新市场领域需要长时间的积累。如果宏观经济波动较大，国家节能减排政策放缓，冶金、化工行业景气度下降，会对公司收入与盈利造成不利影响。2、工业气体扩产放缓的风险工业气体扩产放缓的风险 公司工业气体贡献利润持续增长，若公司因不可控因素放缓投资，可能会降低气体业务收入增速，进而影响公司业绩。3、压缩空气储能、压缩空气储能设备招标设备招标低于预期低于预期 压缩空气储能项目投入成本与效率受产业发展影响，若成本降低以及效率提升不及预期，将对项目经济性造成不利影响。陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 25/26 请务必阅读

86、正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 22261 24272 26954 29735 营业收入营业收入 10361 11028 12312 14125 现金 9077 11006 12405 13393 营业成本 8405 8800 9784 11158 交易性金融资产 1748 1748 1748 1748 营业税金及附加 62 72 81 90 应收账项 5090 5290

87、 5903 6769 营业费用 212 221 246 283 其它应收款 53 73 80 86 管理费用 501 540 591 664 预付账款 1617 1672 1859 2120 研发费用 327 364 394 438 存货 2674 2728 3033 3459 财务费用(151)(8)(27)(37)其他 2001 1754 1927 2161 资产减值损失 3 3 4 4 非流动资产非流动资产 5015 5480 5719 5995 公允价值变动损益 37 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 37 157 118 104 长期投资 39 39 39 39 其

88、他经营收益 106 56 65 75 固定资产 1716 2084 2270 2517 营业利润营业利润 1181 1249 1422 1706 无形资产 173 148 122 97 营业外收支(5)7 3 2 在建工程 904 963 930 864 利润总额利润总额 1176 1256 1425 1707 其他 2184 2246 2358 2478 所得税 225 208 258 306 资产总计资产总计 27276 29752 32673 35731 净利润净利润 950 1048 1167 1401 流动负债流动负债 17901 19584 21938 24354 少数股东损益 9

89、3 118 139 167 短期借款 1847 1902 1940 1959 归属母公司净利润归属母公司净利润 858 930 1028 1234 应付款项 7885 8096 9001 10265 EBITDA 1459 1379 1550 1838 预收账款 24 26 29 33 EPS（最新摊薄）0.50 0.54 0.60 0.71 其他 8146 9560 10968 12097 非流动负债非流动负债 1389 1502 1593 1662 主要财务比率 长期借款 696 696 696 696 2021 2022E 2023E 2024E 其他 693 806 897 966 成

90、长能力成长能力 负债合计负债合计 19290 21086 23531 26016 营业收入 28.47%6.44%11.63%14.73%少数股东权益 482 601 740 906 营业利润 10.27%5.83%13.81%19.94%归属母公司股东权益 7504 8065 8403 8808 归属母公司净利润 4.68%8.43%10.58%20.03%负债和股东权益负债和股东权益 27276 29752 32673 35731 获利能力获利能力 毛利率 18.88%20.21%20.53%21.01%现金流量表 净利率 9.17%9.51%9.48%9.92%(百万元)2021 202

91、2E 2023E 2024E ROE 11.17%11.17%11.55%13.09%经营活动现金流经营活动现金流 1250 2235 2242 2071 ROIC 8.98%9.17%9.66%11.07%净利润 950 1048 1167 1401 偿债能力偿债能力 折旧摊销 286 138 163 185 资产负债率 70.72%70.87%72.02%72.81%财务费用(151)(8)(27)(37)净负债比率 13.19%12.32%11.20%10.21%投资损失(37)(157)(118)(104)流动比率 1.24 1.24 1.23 1.22 营运资金变动 1778 131

92、9 1405 1119 速动比率 1.09 1.10 1.09 1.08 其它(1577)(106)(348)(493)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 447 1 (223)(306)总资产周转率 0.41 0.39 0.39 0.41 资本支出(580)(473)(300)(350)应收账款周转率 3.49 3.39 3.52 3.56 长期投资 105 0 0 0 应付账款周转率 1.86 1.79 1.85 1.87 其他 922 474 77 44 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1485 (306)(620)(777)每股收益 0.50 0.54

93、 0.60 0.71 短期借款 310 55 38 19 每股经营现金 0.72 1.29 1.30 1.20 长期借款 602 0 0 0 每股净资产 4.35 4.67 4.87 5.10 其他 573 (362)(658)(796)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 3183 1929 1399 988 P/E 23.16 21.36 19.31 16.09 P/B 2.65 2.46 2.36 2.25 EV/EBITDA 10.42 7.92 6.32 4.93 资料来源：浙商证券研究所 陕鼓动力(601369)深度报告 http:/ 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款

94、部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深

95、 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信

96、息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点

97、。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/