1、 分析师：谢鸿鹤 分析师：李翔 电话： 电话： 邮箱： 邮箱： S0740517080003 S0740518110002 77 3Table_Industry 证券研究报告证券研究报告/有色金属周报有色金属周报 2020年年02月月09日日 有色金属 海外新能源车放量超预期，拥抱钴锂等核心资产 投资要点投资要点 行情回顾：行情回顾：本周，市场风险得到充分释放，A 股大落大起，有色金属板块跑输大盘 2.43 个百分点。商品市场， 美国非农、ISM 制造业 PMI 超市场预期，COMEX 黄金价格收于 1573.90 美元/盎司，环比跌 1.2%

2、，基本金属 普跌；海外钴价延续上涨趋势，MB 钴（标准级） 、 MB 钴（合金级）较上周分别上涨 0.45%和 0.85%。 【本周关键词】 ：海外新能源车销量超预期；硫酸胀库风险；【本周关键词】 ：海外新能源车销量超预期；硫酸胀库风险；Mt Cattlin 缩减产量计划；缩减产量计划；Holland 推迟投产推迟投产 宏观宏观“三因素三因素”总结：总结：19 年年 Q4 以来以来全球基钦周期全球基钦周期“探底回升探底回升”信号不断加强，但受肺炎疫情影响，宏观经济下行信号不断加强，但受肺炎疫情影响，宏观经济下行 压力较大，基钦周期企稳回升或将节奏放缓，具体来看：压力较大，基钦周期企稳回升或将节

3、奏放缓，具体来看：1、中国，、中国，疫情短期冲击宏观经济，逆周期调节政策有疫情短期冲击宏观经济，逆周期调节政策有 望持续发力望持续发力：回顾 2003 年非典，疫情对经济的影响或更多是短期的冲击，并不会改变中期经济走势，如 2003 年中国2季度GDP增速降至9.1%， 而3-4季度GDP在“结构性宽松货币政策+积极财政政策”推动下回升至10%； 2 月 3 日，央行下调 7 天和 14 天逆回购利率 10BP，可预期的是在“十三五”目标下，更多的、及时的逆周期调 节也或将是题中之意。2、美国，非农等经济数据超预期，但不排除降息的可能性：、美国，非农等经济数据超预期，但不排除降息的可能性：美国

4、 1 月非农、ISM 制造 业 PMI 均超市场预期，但私人投资持续走低，工资涨幅有所放缓，通胀仍低于 2%目标通胀率，此外肺炎疫情、 美欧贸易争端仍具有不确定性，经济短期有所承压，货币政策将延续宽松，不排除降息的可能性。3、欧洲，经、欧洲，经 济边际改善，但下行压力仍不小，货币政策延续宽松：济边际改善，但下行压力仍不小，货币政策延续宽松：欧元区多国制造业 PMI 边际有所改善，但仍位于荣枯线 以下，通胀、消费等数据较为低迷，叠加美欧贸易的不确定性，货币政策或延续宽松。 电动车产业链：特斯拉电动车产业链：特斯拉 19Q4 产销大幅增长，欧洲多国产销大幅增长，欧洲多国 1 月新能源车销量超市场预

5、期，澳洲锂矿山减产不断，月新能源车销量超市场预期，澳洲锂矿山减产不断， 嘉能可产量如期下滑，供给收缩与需求上行形成周期共振，钴锂磁材铜箔等新周期进一步明确。嘉能可产量如期下滑，供给收缩与需求上行形成周期共振，钴锂磁材铜箔等新周期进一步明确。1、Model 3 四 季度销量已经提升到 9.26 万辆，环比大幅增长 16.19%，从各品牌车型 2019 年销量来看，Model 3 销量远超其 他品牌电动车型；2、德英法 2020 年 1 月新能源车销量同比均出现翻倍以上大幅增长；3、19Q4 嘉能可钴产量 为 1.19 万吨，同比下滑 13.14%，环比下滑 9.16%；4、Galaxy 计划将

6、2020 年旗下 Mt Cattlin 业务缩减 60% 左右，同时 SQM 计划推迟至 2021 年对旗下 Holland Lithium Project 的投资。虽然新能源汽车产业链也会受到 疫情影响，但产业大方向不会变：2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原材料整体将进入景气度上行的 3 年新 周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。 贵金属：美国经济数据超预期，黄金价格短期回调，但不改长期上行大趋势。贵金属：美国经济数据超预期，黄金价格短期回调，但不改长期上行大趋势。本周，美国非农、ISM 制造业 PMI 数据超市场预期，截至

7、 2 月 7 日，COMEX 黄金收于 1574 美元/盎司，较上周环比下跌 1.2%。据据 2003 年非典年非典 经验，疫情期间贵金属超额收益（无论是价格还是股票）均较为明显，同时考虑到黄金龙头股目前较低经验，疫情期间贵金属超额收益（无论是价格还是股票）均较为明显，同时考虑到黄金龙头股目前较低 PE 估值水平（估值水平（forward 12m PE=25x，位于历史底部） ，增配黄金股是较为合适的对冲风险手段。，位于历史底部） ，增配黄金股是较为合适的对冲风险手段。 基本金属：如三因素所述，全球基本金属：如三因素所述，全球 PMI 在在 19 年年 Q4 出现出现“探底回升探底回升”迹象，

8、但受肺炎事件影响，经济企稳回升节迹象，但受肺炎事件影响，经济企稳回升节 奏或受影响，短期或将继续承压。奏或受影响，短期或将继续承压。1、电解铝：国内电解铝社会库存约 94.5 万吨，较节前增加 30 万吨，盈利水 平下滑至 405 元/吨；加之上下游复工时间不等，垒库情况或将超季节性。2、铜：受疫情影响，汽运受限，硫 酸胀库风险上行。关注后续逆周期调节政策带来的铜和铝修复性机会。关注后续逆周期调节政策带来的铜和铝修复性机会。 投资建议：投资建议：我们认为 1）基本金属或将在一定程度上继续承压，2）而贵金属则有望持续跑赢，这一情况可能会 一直持续到疫情的中后期，3）新能源上游原材料， 比如钴和锂

9、， 可能也会因为需求放缓的担忧而受到短期冲击， 但产业大方向不会变，维持钴、锂等新能源原材料 3 年上行周期判断，回调即是机会。（具体标的详见正文） 风险提示：风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。 有色金属周报有色金属周报 内容目录内容目录 1. 本周行情回顾本周行情回顾 . - 3 - 1.1 股市行情回顾：风险充分释放，A 股大落大起 . - 3 - 1.2 贵金属：美国经济数据超预期，黄金价格有所回调 . - 4 - 1.3 基本金属：肺炎事件持续发酵，基本金属价格承压 . - 4 - 1.4 小金属：海外钴价持续回升，其他小金属报价

10、持稳 . - 5 - 2. 宏观宏观“三因素三因素”运行态势跟踪运行态势跟踪 . - 6 - 2.1 中国因素：疫情短期或冲击宏观经济，逆周期政策边际宽松 . - 6 - 2.2 美国因素：非农数据超预期，但不排除降息可能性 . - 8 - 2.3 欧洲因素：经济边际有所改善，但整体下行风险仍存 . - 9 - 3. 贵金属：美国维持低利率环境，黄金上行大趋势未改贵金属：美国维持低利率环境，黄金上行大趋势未改 . - 10 - 3.1 贵金属投资逻辑又摆动至第一阶段 . - 10 - 3.2 黄金 ETF 持仓较为稳定，COMEX 净多头结构持续 . - 11 - 3.3 黄金龙头股估值水平已

11、然回落至历史底部 . - 11 - 4. 基本金属：受肺炎事件影响，价格短期承压基本金属：受肺炎事件影响，价格短期承压 . - 12 - 4.1 铝：电解铝短期延续累库，盈利水平有所下滑 . - 12 - 4.2 铜：物流运输受限，硫酸胀库风险上行 . - 13 - 4.3 铅：加工费上行，库存小幅上升 . - 15 - 4.4 锌：现货成交冷清，短期将延续累库 . - 16 - 4.5 锡：受疫情影响，锡价有所回调 . - 17 - 5、新能源金属：迎来新周期又三年、新能源金属：迎来新周期又三年 . - 18 - 5.1 电动车产业链：海外新能源车放量超预期 . - 18 - 5.2 钴：供

12、给收缩不断，明确长期上行趋势 . - 19 - 5.3 锂：19 年 Q4 澳洲矿山产量进一步下滑，行业底部不断夯实 . - 22 - 5.4 磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期 . - 25 - 5.5 锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演 . - 26 - 6. 投资建议投资建议 . - 27 - 7. 风险提示风险提示 . - 27 - 8. 附录：全球有色金属价格、库存走势（附录：全球有色金属价格、库存走势（02.03-02.07） . - 28 - 有色金属周报有色金属周报 1. 本周本周行情回顾行情回顾 1.1 股市行情回顾：风险充分释放，股市行情回顾：风险充分释放，A

13、 股大落大起股大落大起 周内，国际方面，中美贸易局势继续改善，美国非农、ISM 制造业 PMI 数据大幅超市场预期，欧洲经济亦有所改善，因此本周美股三大指数大 幅反弹（道指3.00%，纳斯达克4.04%，标普3.17%） 。 国内受肺炎“黑天鹅”事件影响，国内宏观经济短期下行压力较大，A 股 大落大起，开盘首日上证综指大跌 7.72%，风险一次性得到充分释放， 随后连续上涨4个交易日， 整体来看： 综合指数中， 上证指数收于2875.96 点， 环比上周下跌3.38%； 深证成指收于10611.55点， 环比下跌0.66%； 沪深 300 收于 3899.87 点，环比前周下跌 2.60%；申

14、万有色金属指数收 于 3012.39 点，环比前周下跌 4.54%，跑输上证综指 2.43 个百分点。 SW 一级行业指数周度走势如下图所示。 图表图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 来源：wind，中泰证券研究所 从子板块来看，受肺炎疫情事件影响，国内宏观经济短期下行压力较 大，与宏观经济联系较为紧密的基本金属板块回调幅度较大，贵金属 板块则取得相对收益；钴锂等核心资产受特斯拉产量超预期释放带动， 在恐慌性下跌后快速反弹，整体跌幅较小。 图表图表2：周内子板块涨跌幅表现：周内子板块涨跌幅表现 有色金属周报有色金属周报 来源：wind，中泰证券研究所 1.2

15、 贵金属：美国经济数据超预期，黄金价格有所回调贵金属：美国经济数据超预期，黄金价格有所回调 美国经济数据超市场预期，黄金价格有所回调。美国经济数据超市场预期，黄金价格有所回调。周内，美国 1 月季调后 非农就业人口增加 22.5 万人（预期 16 万人，前值增加 14.5 万人） ，1 月 ISM 制造业 PMI 为 50.9（预期 48.5，前值 47.2） ，创 2019 年 7 月以 来新高，经济数据超市场预期，截至 2 月 7 日，COMEX 黄金价格收于 1573.90 美元/盎司，较上周环比下跌 1.22%，而国内金价由于春节假期 休市因素，本周有所补涨，SHFE 黄金价格收盘于

16、354.30 元/克，环比 上涨 1.02%。 图表图表3：黄金价格走势：黄金价格走势 图表图表4：白银价格走势：白银价格走势 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 1.3 基本金属：肺炎事件持续发酵，基本金属价格承压基本金属：肺炎事件持续发酵，基本金属价格承压 周内，肺炎“黑天鹅”事件持续发酵，多省份均推迟复工时间，宏观经济 短期承压，基本金属普遍下跌，具体来看：LME 铜、铝、铅、锌、锡、 镍本周涨跌幅分别为 1.7%、-0.2%、-3.2%、-2.3%、-0.9%、0.3%。 图表图表5：基本金属周涨跌幅（：基本金属周涨跌幅（02.03-02.07） 2800

17、3800 4800 5800 6800 7800 12 17 22 27 32 37 COMEX白银（美元/盎司） SHFE白银（元/克） 有色金属周报有色金属周报 来源：wind，中泰证券研究所 1.4 小金属：海外钴价持续回升，其他小金属报价持稳小金属：海外钴价持续回升，其他小金属报价持稳 海外钴价持续回升，国内报价持平。海外钴价持续回升，国内报价持平。本周，由于受疫情影响，国内多省 份均推迟复工时间，市场成交较为清淡，国内钴价环比持平；海外钴价 延续上涨趋势，截至 2 月 7 日，MB 钴（标准级） 、MB 钴（合金级）报 价分别为 16.8 和 17.8 美元/磅，较上周分别上涨 0.

18、45%和 0.85%。 钼稀土价格局部上涨。钼稀土价格局部上涨。大型钢厂招标价格较年前大幅上涨，且工厂复工 向后推迟，企业库存较低，钼精矿与钼铁较上周分别环比上涨 8.2%和 12%；疫情或将影响海关进出口业务的正常进行，稀土原料趋紧，氧化 镨钕、氧化镝较节前分别上涨 1.1%和 0.6%。 图表图表6：重点跟踪小金：重点跟踪小金属品种价格涨跌幅属品种价格涨跌幅 期货品种期货品种交易所交易所最新价格最新价格本周涨跌幅本周涨跌幅年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 LMEXLME28620.0%0.0% 铜LME56551.7%-8.3% SHFE45690-4.9%-7.0% 铝LME 1721-0.

19、2%-4.5% SHFE13725-2.7%-2.7% 铅LME 1816-3.2%-5.6% SHFE14070-5.3%-6.5% 锌LME 2158-2.3%-5.1% SHFE17295-4.8%-3.6% 锡LME 16290-0.9%-5.0% SHFE133980-2.4%-0.9% 镍LME 128300.3%-8.7% SHFE105260-0.6%-6.1% 有色金属周报有色金属周报 数据来源：Wind、Metal Bulletin、SMM、亚洲金属网、中泰证券研究所 2. 宏观宏观“三因素三因素”运行态势跟踪运行态势跟踪 2.1 中国因素：疫情短期或冲击宏观经济，逆周期政

20、策边际宽松中国因素：疫情短期或冲击宏观经济，逆周期政策边际宽松 7天7天30天30天90天90天360天360天 MB钴（标准级）美元/磅16.82.6%8.9%-5.0%-50.4% MB钴（合金级）美元/磅17.86.0%11.5%-1.4%-47.4% 钴精矿美元/磅15.40.0%7.9%-1.1%-53.5% 金属钴元/公斤27.50.0%8.7%-0.9%-43.8% 钴粉元/公斤28.50.0%5.6%-0.3%-51.9% 硫酸钴元/公斤5.10.0%18.8%-18.2%-48.4% 四氧化三钴元/公斤17.20.0%12.1%-8.3%-52.4% 碳酸钴元/公斤12.00

21、.0%0.0%0.8%-52.0% 氯化钴元/公斤5.80.0%16.2%-15.4%-50.0% 氧化钴元/公斤18.00.0%8.4%-9.1%-48.1% 金属锂（99%）元/公斤54.00.0%-1.8%-14.3%-39.3% 金属锂（99.9%）元/公斤 碳酸锂（工业级）元/公斤3.90.0%-7.2%-24.5%-52.1% 碳酸锂（电池级）元/公斤4.90.0%-4.9%-18.5%-48.4% 单水氢氧化锂（工业级）元/公斤4.90.0%-2.0%-21.1%-61.8% 单水氢氧化锂（电池级）元/公斤5.60.0%-1.7%-22.1%-56.7% 铜箔价格(8m)元/公斤

22、71.60.0%-5.2%-17.2%-25.8% 铜箔加工费(8m)元/公斤4.20.0%0.0%0.2%3.2% 三元523/动力元/吨8.20.0%3.8%-19.7%-30.3% 三元622/动力元/吨8.80.0%-1.1%-19.0%- 钴酸锂元/吨20.50.0%1.5%-6.4%-48.1% 三元523/动力元/公斤 13.20.0%-0.4%-12.3%-29.3% 三元622/动力元/吨14.90.0%-0.7%-11.0%- 锑精矿 元/吨2.80.0%-3.4%-5.1%-31.7% 锑锭元/吨3.70.0%-2.7%-2.7%-29.1% 三氧化二锑元/吨3.40.0

23、%-1.5%1.5%-25.1% 镁 金属镁元/吨1.40.0%1.4%-6.2%-18.8% 钼精矿元/吨度1710.08.2%11.0%-14.5%-4.5% 钼铁元/吨12.212.0%13.6%-8.6%-5.4% 金属硅元/吨1.10.0%0.0%4.9%-6.1% 硅铁元/吨5845.00.0%0.1%0.1%-14.7% 钛 海绵钛元/吨8.10.0%0.0%0.0%34.1% APT元/吨13.60.0%0.4%11.5%-17.8% 钨精矿元/吨8.90.0%1.7%10.6%-14.1% 氧化钨元/吨 铌矿美元/磅8.90.0%0.6%6.6%-15.6% 五氧化二铌元/公

24、斤21.20.5%1.4%2.9%-7.4% 五氧化二钒元/吨9.50.0%0.0%-26.9%-65.1% 钒铁元/吨9.90.0%-2.9%-28.8%-64.0% 海绵锆元/公斤 锆英砂元/吨24.50.0%0.0%-0.8%-2.0% 氧氯化锆元/吨1.60.0%0.0%-3.8%-10.7% 氧化镨钕元/吨28.21.1%-2.1%-12.7%-11.9% 氧化镝元/公斤 171.00.6%-1.7%-8.6%49.6% 氧化镧元/吨3.40.0%0.0%-5.6%- 氧化铈元/吨3.20.0%0.0%-8.7%- 锆 稀土 锑 钼 硅 钨 涨跌幅涨跌幅 铌 钒 钴 锂 铜箔 三元前

25、驱体 正极 品种品种小金属名称小金属名称单位单位2月7日2月7日 有色金属周报有色金属周报 肺炎疫情事件持续发酵， 经济短期承压， 逆周期调节政策有望持续发力。肺炎疫情事件持续发酵， 经济短期承压， 逆周期调节政策有望持续发力。 2020 年 1 月 20 日以后，新型冠状病毒肺炎逐渐进入爆发期，1 月 30 日，世界卫生组织（WHO）将新型冠状病毒感染的肺炎疫情定 性为国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC） ，根据国家卫健委数 据，截至 2 月 8 日 24 时，全国累计确诊病例 31161 例，累计死亡 病例 636 例。受疫情影响，多省份推迟开工时间，宏观经济短期承 压， 回顾 200

26、3 年非典期间， 2003 年中国 2 季度 GDP 增速降至 9.1%， 美国制造业 PMI 也一度在 2003 年 4 月份创出 46.10 的新低。 2020 年 2 月 3 日，央行下调 7 天和 14 天逆回购利率 10BP，为应对宏观经济下行 风险，逆周期调节政策有望持续发力。 图表图表7：非典期间，中美：非典期间，中美GDP短暂回调短暂回调 图表图表8：央行下调逆回购利率：央行下调逆回购利率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 回顾回顾“非典非典”期间有色板块走势：期间有色板块走势：分阶段来看，在非典的初始阶段，大盘 及有色板块的走势并未受到非典事件的

27、影响， 随着非典事件进入爆发期， 大盘及有色板块均出现了恐慌性下跌，上证综指最大跌幅为 8.96%，有 色板块最大跌幅为 11.47%，而黄金价格在这一阶段则上涨了 12.19%， 黄金股也出现了明显的相对收益；在“恐慌性下跌”后，伴随着非典事件 的稳定，经济重回上升通道乃至过热状态，前期表现落后的基本金属板 块领涨明显。 图表图表9：非典与肺炎期间相关指标对比：非典与肺炎期间相关指标对比 非典期间非典期间（2002.11.162002.11.16- -2003.6.242003.6.24） 肺炎期间（肺炎期间（2019.12.312019.12.31- -至今）至今） 疫情区间疫情区间 （2

28、002.11.162002.11.16- -2003.6.242003.6.24） 疫情过后半年表现疫情过后半年表现 （2003.6.252003.6.25- -2003.12.312003.12.31） 周期位置（基钦周期） 20012001 年年 Q4Q4 新一轮基钦周期的“回升”阶段；新一轮基钦周期的“回升”阶段； 非典爆发前国内经 济已经经历 1 年左右的企稳回升期，经济整体为上行周期； 同样，美国经济亦处于回升阶段。而到了 2003 年下半年，经 济过热成为政策对冲的焦点 20192019 年年 Q4Q4 新一轮基钦周期的“探底回升”阶段，新一轮基钦周期的“探底回升”阶段，不同经济体

29、 之间节奏存在差异，中国“先见顶先见底”，美国“后见顶后见 底”，但整体全球经济回升基础并不牢固，逆周期调节还将是 主线条 美国经济政策（货币/财政） 非典期间货币政策保持宽松，联邦基金目标利率由 1.25%1%；并且实施了积极的财政政策，小布什推行减税 法案，扩大政府支出，财政赤字不断扩大。2003 年 7 月货币 政策开始收紧 1 月议息会议明确保持 1.5%-1.75%的利率区间， 流动性保持 宽松，延续低利率环境 有色金属周报有色金属周报 中国经济政策（货币/财政） 货币政策：结构性宽松，对总量上要求保持信贷合理增长，对 疫情较重地区给予倾斜；同样，2003 年 6 月表示要恰当时机

30、调整准备金率，8 月份正式开始（67%），正式进入紧缩周 期。 财政政策： 减免受疫情影响较大的行业政府性基金和税收， 财政政策保持积极 货币政策：延续边际宽松的趋势，降息周期刚刚开始；各地 银行也纷纷因疫区施策， 支持企业融资等。 财政政策： 2020 年是十三五规划的收官之年，逆周期调节需求下，实施更为 积极的财政政策并不是没有可能， 更重要结构性表现或更强， 5G 产业链和新能源汽车等新经济或将不断发力 GDP 中国 2002 年 Q4-2003 年 Q4GDP 同比增长率分别为 9.10%、 11.10%、9.10%、10%和 10%；美国 2002 年 Q4-2003 年 Q4GDP

31、 同比增长率分别为 2.09%、1.77%、2.03%、3.30% 和 4.33% 2019 年Q4 中国 GDP增速录得6.0%， 实现十三五规划目标， 2020 年 GDP 增速需稳定在 5.5%以上 PMI 美国 ISM 制造业 PMI 呈现先走低后回升的走势， 在 2003 年 4 月份创出 46.10 的新低， 随后逐步回升至 2003 年 6 月份的 51 2019 年 12 月制造业 PMI 数据，中国官方数据录得 50.2 与 11 月份持平，而美国 ISM 数据从 11 月的 48.1 回落至 47.2 美 10 年期国债真实收益率 2.43%1.68% 1.71%2.00%

32、 0.15%-0.04% 美元指数 105.2-10.28%) 94.12（-7.65%） 96.45(1.65%) 伦敦金现价 319.25324.95(8.63%) 347.4415.45（19.95%） 1517.181577.1（3.95%） 伦敦银现价 4.54（-0.48%） 4.565.94（30.26%） 17.82217.52（-1.69%） 国际原油价格（USCRWTIC） 26.717.75%) 29.9532.52(8.58%) 61.0653.33(-12.66%) LME 铜价 1599.55.6%) 1676.52301(37.25%) 61695467.5(-8

33、.45%) 综合型矿业 股 淡水河谷 27.730.06（8.52%） 29.958.5（95.07%） 13.211.95（-9.47%） 必和必拓 10.911.56（7.61%） 11.6418.26(56.87%) 54.71-3.27%) 力拓 77.971.71%) 79.43111.31(40.14%) 59.36-6.92%) 黄金股 巴里克黄金 15.84（10.29%） 17.6122.71（28.96%） （-1.18%） 纽蒙特矿业 24.31（30.85%） 32.1948.61（51.01%） 43.45（2.69%） 铜矿业股 南方铜业（SCCO） 0.981.1

34、1（12.22%） 1.093.34（206.42%） 42.4838.61（-9.11%） 江西铜业 H 0.573（59.16%） 0.8842.931（231.56%） 10.729.94（-7.28%） 江西铜业 A 4.635.31（14.69%） 5.197.78（49.90%） 16.93（-10.63%） 资料来源：Wind、中泰证券研究所 2.2 美国因素：非农数据超预期，但不排除降息可能性美国因素：非农数据超预期，但不排除降息可能性 新增非农就业人数超预期，但货币政策将延续宽松。新增非农就业人数超预期，但货币政策将延续宽松。美国 1 月季调后非 农就业人口增加 22.5 万

35、人（预期 16 万人，前值增加 14.5 万人） ，1 月 ISM 制造业 PMI 为 50.9（预期 48.5，前值 47.2） ，创 2019 年 7 月以来 新高， 但美国私人投资持续走低， 12 月批发销售环比-0.7% （预期 0.4%， 前值 1.5%） ，工资涨幅有所放缓，通胀仍低于 2%目标通胀率，此外肺 炎疫情、美欧贸易争端仍具有不确定性，经济短期有所承压，货币政策 将延续宽松，不排除降息的可能性。 图表图表10：美国：美国1月月ISM制造业制造业PMI重回荣枯线以上重回荣枯线以上 图表图表11：美国新增非农就业人数超预期：美国新增非农就业人数超预期 有色金属周报有色金属周报

36、 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表12：美国经济数据近期变化一览：美国经济数据近期变化一览 来源：wind，中泰证券研究所 注：标红色的为近期不及预期的指标 2.3 欧洲因素：经济边际有所改善，但整体下行风险仍存欧洲因素：经济边际有所改善，但整体下行风险仍存 英国如期脱离欧盟，不确定性在于英欧贸易谈判进展。英国如期脱离欧盟，不确定性在于英欧贸易谈判进展。1 月 30 日，欧洲 议会以 621 票赞成、 49 票反对、 13 票弃权的结果通过了英国脱欧协议， 根据这份协议，英国在 1 月 31 日正式脱离欧盟，随后将进入为期 11 个 月的过渡期，至 12

37、 月 31 日结束。在过渡期内，英国与欧盟关系维持现 状，同时英欧双方将进行双边贸易谈判，目前仍存在较大分歧，若谈判 进展不顺，则将对欧元区经济体产生较大的冲击。 欧元区经济出现弱企稳迹象，但下行压力仍不小，货币政策延续宽松欧元区经济出现弱企稳迹象，但下行压力仍不小，货币政策延续宽松。 欧元区欧元区 2019 年第四季度 GDP 初值同比增 1%（预期 1.1%，前 值 1.2%） ，欧元区 1 月制造业 PMI 为 46.3（预期 46.8，前值 47.8） ，英 国 1 月制造业 PMI 为 49.8（前值 47.5，预期 48.9） ，法国 1 月制造业 PMI 为 51（前值 50.4

38、，预期 50.6） ，德国 1 月制造业 PMI 为 45.2（前 45 50 55 60 65 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:Markit制造业PMI:季调 -200 -100 0 100 200 300 400 500 60

39、0 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 美国:新增非农就业人数:初值 月 指标类别指标类别具体指标具体指标领先/同步/滞后于GDP领先/同步/滞后于GDP状态状态近期变化近期变化 10年期-3月期国债利率领先 10年期-2年期国债利率领先 私人部门信贷/GDP领先 目前处于相对历史较低位置 非金融企业杠杆率领先 处于历史最高点 非

40、金融企业偿债能力领先 回到次贷危机前水平 密歇根消费信心指数同步 美国1月密歇根大学消费者信心指数终值99.8，预期99.1，前 值99.1 零售销售总额同步- -美国12月零售销售环比增加0.3%符合预期，前值0.3% 新屋销售同步 美国12月新屋销售总数年化69.4万户，预期73万户，前值 71.9万户 成屋销售同步 美国12月成屋销售总数年化554万户，预期543万户，前值535 ADP就业人数同步 美国1月ADP就业人数增加29.1万人，创2019年1月以来新高， 预期增加15.6万人 新增非农就业人数同步 美国1月季调后非农就业人口增加22.5万人，预期增加16万 人，前值从增加14

41、.5万人修正为增加14.7万人 失业率同步 1月失业率为3.6%，预期3.5%，前值3.5% CPI同步- - 美国2019年12月未季调CPI同比升2.3%，预期升2.3%，前值升 2.1%；12月季调后CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3% PPI同步 12月PPI同比升1.1%，预期升1.3%，前值升1.3% PCE同步 美国第三季度核心PCE物价指数终值年化季环比升2.1%，预期 升2.1%，前值升2.1% 景气程度制造业PMI同步 美国1月ISM制造业PMI 50.9，创2019年7月以来新高，预期 48.5，前值47.2 10年期-3月期国债收益率曲线再次倒挂，截至1

42、月31日，利差 为-0.04% 消费 地产 失业 通胀 宏观杠杆 国债利率曲线 有色金属周报有色金属周报 值 43.7，预期 44.5） 。同时，欧央行 1 月议息会议同样维持三大政策利 率不变， 欧央行行长拉加德重申“高度宽松的货币政策立场仍需维持一段 时间”。 图表图表13：欧元区：欧元区PMI继续跌破荣枯线继续跌破荣枯线 图表图表14：欧元区主要国家：欧元区主要国家PMI仍处于荣枯线以下仍处于荣枯线以下 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 3. 贵金属：美国维持低利率环境，黄金上行大趋势未改贵金属：美国维持低利率环境，黄金上行大趋势未改 3.1 贵金属投资逻辑

43、又摆动至第一阶段贵金属投资逻辑又摆动至第一阶段 国国美国美国经济数据超预期，黄金有所回调。经济数据超预期，黄金有所回调。本周，美国 1 月季调后非农就 业人口增加 22.5 万人（预期 16 万人，前值增加 14.5 万人） ，1 月 ISM 制造业 PMI 为 50.9 （预期 48.5， 前值 47.2） ， 创 2019 年 7 月以来新高， 经济数据超市场预期，截至 2 月 7 日，COMEX 黄金价格收于 1573.90 美元/盎司，较上周环比下跌 1.22%。 在我们的研究框架中，贵金属价格与美国真实收益率指标（USA 10y TIPS yield）有着明显而稳定的负相关性（R2=

44、0.93） ，美国真实收益率 是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两个阶段，第 一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落，第二阶段 真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。2019 年 四季度我们看到黄金上涨的逻辑逐渐转归第二阶段，但疫情影响下， 黄金短期上涨逻辑又摆动至第一阶段。 回顾 2003 年非典期间， 贵金属板块获得超额收益， 更为重要的是， 2003 年处于经济上行周期，而目前经济处于基钦周期探底回升阶段，面临 着更为复杂的宏观环境 ，贵金属板块具备较优的风险收益比。 图表图表15：Comex黄金黄金&TIPS走势走势 40 45 50 55 60 65 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 欧元区:制造业PMI 40 45 50 55 60 65 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 201