1、北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/30 瑞奇智造瑞奇智造（833781.BJ）2023 年 02 月 22 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）日期 2023/2/20 当前股价(元)6.87 一年最高最低(元)8.26/4.14 总市值(亿元)8.04 流通市值(亿元)4.88 总股本(亿股)1.17 流通股本(亿股)0.71 近 3 个月换手率(%)36.99 高端过程装备“小巨人”，募投增产持续高端过程装备“小巨人”，募投增产持续加加深深核电、新能源领域核电、新能源领域布局布局 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师）

2、诸海滨（分析师）赵昊（分析师）赵昊（分析师）万枭（联系人）万枭（联系人） 证书编号：S0790522080007 证书编号：S0790522080002 证书编号：S0790122090009 高端过程装备“小巨人”，核能、新能源等领域转型显成效高端过程装备“小巨人”，核能、新能源等领域转型显成效 瑞奇智造是高端过程装备专业提供商、国家级专精特新“小巨人”，为中国东方电气集团、中国核工业集团、通威股份等客户提供节能减排、清洁降耗解决方案及服务。装备制造业务贡献约 90%营收，近年来收入结构逐渐向核能、新能源等领域转型。2018-2021 年营收及归母净利润年营收及归母净利润 CAGR 分别达分

3、别达 19%、53%，2022Q1-Q3营收及营收及业绩业绩分别为分别为 2.13 亿元（亿元（+55%）、）、3307 万元（万元（+132%），），盈利能力盈利能力呈呈上涨上涨趋势。趋势。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.54/0.67/0.80 亿元，对应EPS 分别为 0.46/0.57/0.69 元/股，对应当前股价 PE 分别为 15.0/12.1/10.1 倍，可比公司 PE（2022E）均值 30.2X，首次覆盖给予“增持”评级。核电、光伏等领域增量需求预期拓宽压力容器市场核电、光伏等领域增量需求预期拓宽压力容器市场规模规模 全球压力容器行业市场较为分散

4、，中国压力容器行业大而不强，掌握核心设计技术较少。2016-2020 年我国压力容器行业规模 CAGR 为 7.9%，预计 2022 年有望达 2201 亿元。压力容器行业下游涉及核能、新能源、石油化工、环保等。核电核电：应用主要有反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、余热排出系统热交换器和反应堆冷却剂管道等，2015-2021 年我国核电累计装机量 CAGR 为 13%。新能源：新能源：多晶硅的生产需要大量使用压力容器相关设备，2021 年全国多晶硅产量达 50.5万吨（+27.5%）。我们认为核电、新能源等领域对压力容器的需求有望增长。吸附柱产品及乏燃料后处理业务有望成为未来收入主增量吸附柱

5、产品及乏燃料后处理业务有望成为未来收入主增量 产品优势：产品优势：（1）公司核能领域产品为核能试验装置、核废料处理装置及相关的工程安装服务。在核废料处理装置方面，乏燃料后处理行业具有较大的发展潜力，是公司未来的研发重点之一。（2）公司新能源领域代表性产品为新型变温变压吸附柱，2020 年-2021 年市占率约为 10%，2022H1 新签订吸附柱产品合同订单达1.3 亿元左右。技术优势：技术优势：核心零部件自产能力强，研发费用率略高于可比公司均值。风险提示：风险提示：下游行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A

6、2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)158 290 344 431 538 YOY(%)3.1 84.2 18.4 25.5 24.8 归母净利润(百万元)20 41 54 67 80 YOY(%)53.4 103.5 30.3 24.5 19.4 毛利率(%)30.3 30.6 30.9 31.0 31.2 净利率(%)12.9 14.3 15.7 15.6 14.9 ROE(%)17.9 28.3 13.3 14.7 15.5 EPS(摊薄/元)0.17 0.35 0.46 0.57 0.69 P/E(倍)39.9 19.6 15.0 12.1 10.1 P/B(倍)7.

7、1 5.5 2.0 1.8 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所北交所研究研究团队团队 北交所研究北交所研究 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/30 目目 录录 1、高端过程装备“小巨人”，核能、新能源等领域转型显成效.4 1.1、业务：装备制造贡献主营收，收入结构向核能、新能源等领域转型.5 1.2、模式：从安装工程和技术服务洞悉行业趋势，赋能装备制造业务.10 1.3、财务：2018-2021 年营收及归母净利润 CAGR 分别达 19%、53%.12

8、 2、核电、光伏等领域增量需求预期拓宽压力容器市场规模.14 2.1、历程：美国、日本和欧洲压力容器制造业起步早，全球市场较分散.14 2.2、规模：2016-2020 年我国压力容器行业市场规模 CAGR 为 7.9%.15 2.3、下游：压力容器主要应用于核能、新能源、石油化工、环保等领域.16 2.4、壁垒：行业准入壁垒+质量认证壁垒+客户壁垒+技术壁垒+资金壁垒.18 3、吸附柱产品及乏燃料后处理业务有望成为未来收入主增量.20 3.1、布局：2022H1 新签订吸附柱产品合同订单约 1.3 亿元，乏燃料后处理是未来重点发展方向，.20 3.2、技术：核心零部件自产能力强，研发费用率略

9、高于可比公司均值.22 3.3、募投：拟新增大型压力容器及智能集成装置产能 8,000 吨/年.24 4、可比估值及盈利预测.26 5、风险提示.27 附：财务预测摘要.28 图表目录图表目录 图 1：公司业务逐渐由石油化工行业转变为核能、新能源、石油化工、环保行业.4 图 2：唐联生先生是公司实际控制人.4 图 3：公司业务分成装备制造、安装工程、技术服务三大板块.5 图 4：公司压力容器产品主要分为分离压力容器、反应压力容器等.6 图 5：智能集成装置是由多个单一设备、仪表、阀门组装而来.7 图 6：公司智能集成装置产品包含水解脱硝反应撬、环形燃料组件 CHF 热工水力试验装置等.8 图

10、7：公司油气钻采设备的代表性产品为旋转头总成.9 图 8：公司电力专用设备加工主要产品为高中压缸体等.9 图 9：锂电产线安装工程涵盖核心产品产线建设.9 图 10：核能安装工程以研究课题试验台架建设改造为主.9 图 11：装备制造业务收入占比持续处于 70%以上.10 图 12：压力容器和智能集成装置是装备制造主要品类.10 图 13：核能、新能源和环保行业的合计销售收入占比呈逐年提升趋势.10 图 14：2019 年至 2021 年第三季度及第四季度合计收入占比位于 60%85%区间.11 图 15：2022Q1-Q3 公司实现营收 2.13 亿元（+55.48%）.12 图 16：201

11、9-2021 年装备制造收入 CAGR 达 32%（万元）.12 图 17：2022Q1-Q3 公司综合毛利率升至 32.86%.12 图 18：2019-2021 年公司装备制造业务毛利率逐年上升.12 图 19：2019 年-2021 年公司期间费用占比呈现出逐年下降的趋势.13 图 20：2022Q1-Q3 公司净利率升至 15.53%.13 图 21：2022Q1-Q3 公司归母净利润 3307 万元（+132%）.13 图 22：非标压力容器下游应用包括核能、新能源等行业.14 图 23：特材装备的大规模应用始于上世纪 80 年代.14 2YnUvYjXuX9UuMzR7NdN9Pp

12、NmMmOsRlOmMoMkPnPpM9PmMyRxNrMmOwMmNrQ北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/30 图 24：2020 年我国压力容器保有量为 439.6 万台.15 图 25：2020 年我国压力容器市场规模总额为 1931 亿元.15 图 26：2021 年我国核电累计装机量 5464 万千瓦.16 图 27：2021 全年核电机组累计发电量 4,071.41 亿千瓦时.16 图 28：预计 2025 年我国锂电池行业市场规模将超过 2,500 亿元.17 图 29：2021 年中国原油产量为 1.99 亿吨（+2.4%）.17

13、 图 30：2021 年中国原油加工量超过 7 亿吨（+4.3%）.17 图 31：2020 年我国环境治理营业收入达 19529 亿元.18 图 32：压力容器行业的壁垒主要包含行业准入壁垒、质量认证壁垒等.19 图 33：乏燃料封闭式后处理流程图如下.20 图 34：变压吸附柱使用变压吸附技术实现尾气中氢气的净化回收.21 图 35：公司研发费用率波动较小，略高于同行业可比公司的平均水平.23 图 36：公司在研项目重点关注焊接稳定性及装置传热效率等技术先进度.23 图 37：选取兰石重装、海陆重工、富瑞特装等作为同业可比公司.26 表 1：6 名高级管理人员有多年行业内任职经验.5 表

14、2：智能集成装置形态一般为钢结构框架式.7 表 3：公司前五大客户合计收入占比逐年升高.11 表 4：美国、日本和欧洲的压力容器制造业起步较早，在国际上一直处于领先地位.15 表 5：2020-2021 年客户多晶硅产能扩张带动公司吸附柱销量上涨.21 表 6：公司核心技术广泛应用于各个生产环节，其实现不依赖生产设备.22 表 7：公司筒体、伴管、盘管等多数核心零部件均自行设计、生产.22 表 8：拟投入 1.87 亿元募集资金用于产能扩建项目.24 表 9：公司产能利用率达到饱和水平，产销率良好.25 表 10：可比公司盈利预测与估值（亿元、元/股）.27 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报

15、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/30 1、高端过程装备高端过程装备“小巨人”，“小巨人”，核能、新能源核能、新能源等等领域转型显成效领域转型显成效 瑞奇智造为高端过程装备专业提供商，能够为核能、新能源、石油化工、环保等领域的客户提供节能减排、清洁降耗的整体解决方案及综合服务，已成为中国东方电气集团有限公司、中国核工业集团有限公司、通威股份（600438.SH）、新特能源（01799.HK）、中国原子能科学研究院、中国核动力研究设计院等大型国企、上市公司、科研单位的合格供应商，是国家级专精特新“小巨人”企业。图图1：公司公司业务逐渐由业务逐渐由石油化工行业转变为核能、新能源、石油

16、化工、环保行业石油化工行业转变为核能、新能源、石油化工、环保行业 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 无控股股东，实际控制人为唐联生无控股股东，实际控制人为唐联生。截至招股书发布日，唐联生、陈立伟、江伟等 12 名一致行动人本次发行前共计持股 44%，发行后合计持股 33%。图图2：唐联生唐联生先生是公司实际控制人先生是公司实际控制人 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 现有高级管理人员现有高级管理人员 6 名名。总经理江伟，副总经理刘素华、曾健，财务负责人陈竞、董事会秘书胡在洪、总工程师周海明。几人均在行业内任职多年，经验丰富，对公司业务及行业趋势理解深刻。北交所首次覆盖报告北交所首次覆

17、盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/30 表表1：6 名高级管理人员有多年行业内任职经验名高级管理人员有多年行业内任职经验 序号序号 姓名姓名 职务职务 任职期间任职期间 经历简介经历简介 1 江伟 总经理 2020 年 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1968 年 7 月出生，本科学历，高级工程师。2001 年 8 月至 2013 年 7 月，任瑞奇有限副总经理；2013 年 7 月至 2014 年 12 月，任瑞奇有限总经理；2014 年 12 月至今，任瑞奇智造总经理；2017 年 11 月至今，任瑞奇智造董事兼总经理。2 刘素华 副总经理 2020 年

18、 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1967 年 3 月出生，本科学历，高级工程师。2001 年 8 月至 2003 年 10 月，任瑞奇有限制造工程部部长；2003 年 11 月至 2005 年 12 月，任瑞奇有限技术部部长；2006年 1 月至 2009 年 2 月，历任瑞奇有限总经理助理兼技术部部长、总工程师；2009年 3 月至 2014 年 12 月，任瑞奇有限副总经理；2014 年 12 月至今，任瑞奇智造副总经理 3 曾健 副总经理 2020 年 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1969 年 1 月出生，本科学历，高级工程师。2002 年 9

19、月至 2005 年 7 月，任瑞奇有限项目经理；2005 年 7 月至 2006 年 2 月，任瑞奇有限技术部副部长；2006 年 2 月至 2009 年 3 月，任瑞奇有限总经理助理；2009 年 3 月至 2014 年 12 月任瑞奇有限副总经理；2014 年 12 月至今，任瑞奇智造副总经理 4 陈竞 财务负责人 2020 年 12 月 7 日-2023 年 11 月 2 日 1970 年 8 月出生，专科学历，中级会计师。2001 年 8 月至 2014 年 12 月，历任瑞奇有限成本会计、销售会计、总账会计、主办会计、财务部副部长；2014 年 12 月至2020 年 12 月，历任

20、瑞奇智造财务部副部长、财务部部长；2020 年 12 月至今，任瑞奇智造财务负责人。5 胡在洪 董事会秘书 2020 年 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1966 年 3 月出生，本科学历，高级工程师。2014 年 7 月至今，任瑞奇有限及瑞奇智造总质量师、质安部部长；2014 年 11 月至 2020 年 4 月，任瑞奇智造董事会秘书；2020 年 11 月至今，任瑞奇智造董事会秘书。6 周海明 总工程师 2020 年 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1979 年 3 月出生，本科学历，高级工程师。2011 年 7 月至 2016 年 6 月，任北京沃利工

21、程技术有限公司高级机械工程师；2016 年 9 月至今，历任瑞奇智造技术员、副总工程师、总工程师。资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 1.1、业务业务：装备制造贡献主营收装备制造贡献主营收，收入结构向核能、新能源收入结构向核能、新能源等等领域转型领域转型 瑞奇智造主营产品及服务可以分为装备制造、安装工程、技术服务三大类瑞奇智造主营产品及服务可以分为装备制造、安装工程、技术服务三大类。装备制造包括大型压力容器、智能集成装置、油气钻采专用设备等产品的设计、研发和制造，以及电力专用设备的加工；安装工程主要包括锂电、核能安装工程；技术服务主要为压力容器及智能集成装置产品相关的功能设计、验证试验、

22、维修保养。图图3：公司业务分成公司业务分成装备制造、安装工程、技术服务装备制造、安装工程、技术服务三大板块三大板块 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/30 装备制造业务装备制造业务（1）大型压力容器：大型压力容器：压力容器是指在压力作用下盛装流体介质的密闭容器，其容器结构由筒体、封头、法兰、支座以及接管等组成，广泛应用于化工、石油、机械、动力、冶金、核能、航空、航天、新能源、海洋等领域。压力容器按照其功能可划分为分离压力容器、换热压力容器、反应压力容器和储存压力容器。分离压力容器分离压力容器：主要是用于平衡缓

23、冲介质流体压力和实现物质净化分离的装备，同时还具有蒸馏、提纯、吸收和精馏等功能，广泛应用于石油、化工以及新能源等行业。分离压力容器的主要用途包括：石油开采过程中实现原油、天然气和水的分离；工业或者民用液化石油气、汽油以及柴油的脱硫；工业尾气净化回收等。反应压力容器反应压力容器：主要是用于完成介质的物理、化学反应，使介质分离为多种产品或使几种物质合成为一种产品的压力容器，如反应器、反应釜、分解锅、合成塔等，广泛应用于核能、石油、化工以及冶金等领域。储存压力容器储存压力容器：主要是用于储存、盛装气体、液体、液化气体等介质的压力容器，如各种型式的储罐，广泛应用于石油、化工及军工等领域。换热压力容器：

24、换热压力容器：主要是用于完成介质的热量交换的压力容器。如管壳式余热锅炉、热交换器、冷却器、冷凝器、蒸发器等，广泛应用于石油、化工、新能源以及核能等领域。图图4：公司公司压力容器压力容器产品产品主要分为分离压力容器、反应压力容器等主要分为分离压力容器、反应压力容器等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所（2）智能集成装置：）智能集成装置：将压力容器固定在钢结构框架上，根据模块化设计工艺流程，按相关标准布置压力容器、动力设备、压力管道、电气仪控、阀门等，并采用焊接和装配技术组装成的一种成套设备。智能集成装置是由多个单一设备、仪表、阀门组装北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信

25、息披露和法律声明 7/30 而来，使得工业进料反应出料均能以较高的自动化程度完成预先设定好的程序，能对反应过程中的温度、压力、反应物及产物浓度等重要参数进行严格的监测、调控，在地理、工程施工条件复杂的环境中能有效提高生产效率、降低现场作业成本，具有生产周期短、产品准确度高的特点。图图5：智能集成装置是由多个单一设备、仪表、阀门组装而来智能集成装置是由多个单一设备、仪表、阀门组装而来 资料来源：公司招股书 表表2：智能集成装置形态一般为钢结构框架式智能集成装置形态一般为钢结构框架式 项目项目 智能集成装置智能集成装置 大型压力容器大型压力容器 产品形态 多个单一设备、管道系统、电气系统、仪控系统

26、、阀门等组装而成，形态一般为钢结构框架式 单一设备 生产工艺 采用模型化设计、工厂预制结构、多专业协同配合、流水线装配作业生产 卷板、冲压、焊接、热处理、压力测试、无损探伤等 核心技术 涉及的通用技术包括：集成化设计技术、压力管道焊接技术、工程安装技术；涉及的核心技术除制造大型压力容器涉及的核心技术外还包括：电厂脱硝及尿素水解成套装置建造技术、高温高压介质安全升降温成套装置技术等 涉及的通用技术包括：结构设计技术、压力容器焊接技术；涉及的核心技术包括：马氏体耐热钢的成型与焊接技术、超大型压力容器现场建造技术、高效高可靠性多晶硅装置尾气处理回收技术、油气田智能高效油气水三相分离成套装置技术、高效

27、节能换热设备技术、高危介质管壳式双管板换热器技术等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 水解脱水解脱硝反应撬：硝反应撬：该设备是尿素逆反应制备氨的工艺生产装置，主要应用于国内燃煤发电企业的脱硝。相较于传统液氨脱硝，尿素水解方式制氨脱硝在运输、储存、环保、安全方面有较大的优势。环形燃料组件环形燃料组件 CHF 热工水力试验装置：热工水力试验装置：环形燃料是一种由内、外两层包壳和环形芯块构成的先进核燃料元件，是压水堆创新型先进燃料组件的重要发展方向之一。该装置用于模拟核反应堆系统回路运行，用于压水核反应堆环形燃料组件临界热流密度科学研究，能够为试验组件提供模拟反应堆冷剂的温度、流量及压力数据。氮

28、氧化物制备装置：氮氧化物制备装置：氮氧化制备装置，是以硝酸、亚硝酸钠等为原料制备 NOX的生产装置，能够通过硝酸、氩硝酸盐等原料与空气进行混合的方式制备高浓度二氧化氮，主要用于乏燃料后处理去污分离与钚纯化设施和铀纯化设施。钠水反应试验装置：钠水反应试验装置：该装置用于钠冷快堆模拟蒸汽发生器换热管破裂事故安全性北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/30 验证试验，通过模拟破口处水的压力温度流量等特性，为新型核电装置安全性验证提供理论和数据支撑。图图6：公司公司智能集成装置智能集成装置产品包含产品包含水解脱硝反应撬水解脱硝反应撬、环形燃料组件环形燃料组件

29、 CHF 热工水力试验装置热工水力试验装置等等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所（3）油气钻采设备油气钻采设备：主要用于对陆地和海洋的石油、天然气等进行开采所需的专用设备。瑞奇智造油气钻采设备的代表性产品为旋转头总成。旋转头总成为旋转防喷器的组成构件，旋转防喷器主要用于气体钻井、油气钻井作业和地热钻井作业，是超深井、高难度定向井的钻采工具，旋转防喷器是带有旋转密封胶芯的钻通设备，旋转密封胶芯与钻柱（如钻杆、套杆、方钻杆等）接触并将其密封以控制压力或防止井内流体溢到地面。该产品的主要客户为石油行业钻采企业。（4）电力专用设备加工：）电力专用设备加工：电力专用设备加工，指为电力行业提供特种工艺

30、设备的加工。公司电力专用设备加工的主要产品为高中压缸体等。高中压缸体是为汽轮机提供承压的壳体及旋转支撑，汽轮机也称为蒸汽透平发动机，高温高压蒸汽穿过固定喷嘴成为加速的气流，通过汽轮机后为发电机组提供动力，是一种旋转式蒸汽动力装置。该产品的加工过程中需要解决现场大型吊装组对、焊接、热处理、无损探伤等众多技术问题，公司负责进行施工组织、来料管理、工艺准备等，能够做到工序拟定准确、工序间无缝衔接，在保证焊缝合格率的同时防止焊后变形、开裂的发生。该产品的主要客户为大型电力设备企业，也可用于冶金工业、化学工业、舰船动力装置中。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

31、9/30 图图7：公司公司油气钻采设备的代表性产品为旋转头总成油气钻采设备的代表性产品为旋转头总成 图图8：公司电力专用设备加工主要产品为高中压缸体等公司电力专用设备加工主要产品为高中压缸体等 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 安装工程业务安装工程业务（1）锂电生产线安装工程业务：）锂电生产线安装工程业务：主要包括正极材料产线及配套设施安装、电芯产线及配套设施安装和锂电池产线技术改造，范围涵盖了锂电池的核心产品产线建设、投料试运行、产线工艺技术改造以及产线的检验维修等。公司在安装方案设计、原材料采购、现场施工、方案优化和试运行等环节拥有丰富的经验，可以有效提高生产线安装的效率、缩短项

32、目建设周期、降低工程总成本。（2）核能装置安装工程项目：）核能装置安装工程项目：以国家和科研单位的研究课题所需的试验台架建设及改造为主，业务范围包括试验台架建设、配合系统联调、试验阶段辅助和试验装置改造等，主要客户为中广核研究院有限公司、中国原子能科学研究院和中国核动力研究设计院。图图9：锂电锂电产线安装工程涵盖产线安装工程涵盖核心产品产线建设核心产品产线建设 图图10：核能安装工程以研究课题试验台架建设改造为主核能安装工程以研究课题试验台架建设改造为主 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 技术服务业务技术服务业务 公司的技术服务业务主要系公司利用自身的经验积累和研发能力，基于客户理论

33、化的概念或需求提供压力容器相关产品的设计、咨询、试验、保养、探伤等服务，包括压力容器及智能集成装置产品相关的功能设计、验证试验、维修保养等。业务结构业务结构梳理梳理 装备制造业务贡献主要营收装备制造业务贡献主要营收，其中，其中压力容器和智能集成装置是主要品类压力容器和智能集成装置是主要品类。2019 年北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/30 至2022年上半年，装备制造业务收入分别占主营业务收入的91.49%、71.38%、83.78%、89.63%。装备制造业务分项内，大型压力容器和智能集成装置则为最主要两大收入来源产品，两项产品合计收入占比

34、超过主营业务收入的 50%。图图11：装备制造业务装备制造业务收入占比持续处于收入占比持续处于 70%以上以上 图图12：压力容器和智能集成装置压力容器和智能集成装置是是装备制造装备制造主要品类主要品类 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 收入结构逐渐向核能、新能源、环保领域转型。收入结构逐渐向核能、新能源、环保领域转型。2019 年至 2021 年，核能、新能源和环保行业的合计销售收入占比逐年提升，上述行业 3 年期合计营业收入占比分别为 59.98%、74.66%和 84.37%；2022 年 1-6 月上述行业合计营业收入占比为 78.71%，仍处

35、于较高水平。公司受上述行业景气度不断提高的影响，营业收入上涨较快，同时也展示了公司由传统压力容器制造厂商向高端设备制造商转型的成效。图图13：核能、新能源和环保行业的合计销售收入占比核能、新能源和环保行业的合计销售收入占比呈呈逐年提升逐年提升趋势趋势 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 1.2、模式：模式：从从安装工程和技术服务安装工程和技术服务洞悉行业趋势，赋能洞悉行业趋势，赋能装备制造业务装备制造业务 装备制造业务是传统核心业务，安装工程业务和技术服务是装备制造业务是传统核心业务，安装工程业务和技术服务是其其延伸。延伸。装备制造是公司的传统核心业务，是主要的收入和利润来源；凭借装备制造产

36、品在行业内积累的良好口碑、先进的设计研发能力和丰富的制造经验，为进入安装工程服务领域提供了机遇；装备制造和安装工程业务经验、能力又进一步带动了获取技术咨询业务的机会，同时，在安装工程施工和技术服务的过程中，能更加深入地了解客户实际需求、把握行业发展趋势及技术难点痛点，从而为进一步改进和提升产品的性能提供第一手的信0%20%40%60%80%100%20022H1装备制造安装工程技术服务0%20%40%60%80%100%20022H1大型压力容器智能集成装置油气钻采专用设备其他设备装备加工收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

37、100%20022H1核能新能源石油化工环保电力其他北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/30 息。公司销售采取直销模式，通过自身销售渠道向终端用户、国内总承包商和科研院所直接销售产品或提供服务。三、四季度收入占比较高。三、四季度收入占比较高。公司主要是设计、生产、销售大型压力容器、智能集成装置和其他专用定制装备。主要产品单体价值较大，生产销售周期较长。受客户单位的预算安排和生产进度安排影响，在上半年确定订单、下半年完工交付验收的情况较为普遍，销售季节性特征较为明显。2019 年至 2021 年，第三季度及第四季度合计收入占比

38、位于 60%85%区间。图图14：2019 年至年至 2021 年第三季度及第四季度合计收入占比位于年第三季度及第四季度合计收入占比位于 60%85%区间区间 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 承接并完成大额订单使得前五大客户承接并完成大额订单使得前五大客户合计收入合计收入占比逐年上升。占比逐年上升。随着公司制造经验的不断积累和产品技术的不断优化以及下游行业景气度的不断提高，公司承接大额订单的能力增强。2020 年度为客户常州百利锂电智慧工厂有限公司提供产线及设备安装服务确认收入 3,340.75 万元；2021 年度为客户中国核电工程有限公司郑州分公司设计并完成了核废料存放装置等项目确认

39、收入 9,679.65 万元；2022 年 1-6 月向客户新特能源股份有限公司及其子公司内蒙古新特硅材料有限公司交付了吸附柱、换热器产品，合计实现销售收入 5,041.59 万元。表表3：公司前五大客户合计收入占比逐年升高公司前五大客户合计收入占比逐年升高 序号序号 客户客户 销售金额销售金额（万元）（万元）年度销售额占比（年度销售额占比（%）关联关系关联关系 2022H1 1 新特能源股份有限公司 5,041.59 35.58%否 2 中国核动力研究设计院 2,241.95 15.82%否 3 中国东方电气集团有限公司 1,584.32 11.18%否 4 成都锐思环保技术股份有限公司 1

40、,269.34 8.96%否 5 中国核电工程有限公司 972.91 6.87%否 合计 11,110.11 78.41%2021 1 中国核电工程有限公司 10,213.91 35.18%否 2 四川永祥新能源有限公司 3,197.79 11.02%否 3 常州百利锂电智慧工厂有限公司 3,128.78 10.78%否 4 成都锐思环保技术股份有限公司 2,924.95 10.08%否 5 中国东方电气集团有限公司 2,032.70 7.00%否 合计 21,498.13 74.06%-0%20%40%60%80%100%201920202021第 一 季 度第 二 季 度第 三 季 度第

41、四 季 度北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/30 序号序号 客户客户 销售金额销售金额（万元）（万元）年度销售额占比（年度销售额占比（%）关联关系关联关系 2020 1 常州百利锂电智慧工厂有限公司 3,340.75 21.19%否 2 中国核动力研究设计院 2,375.38 15.07%否 3 成都锐思环保技术股份有限公司 2,011.13 12.76%否 4 中国原子能科学研究院 1,453.22 9.22%否 5 中国东方电气集团有限公司 1,130.02 7.17%否 合计 10,310.50 65.41%-2019 1 成都锐思环保技

42、术股份有限公司 2,466.25 16.13%否 2 中国核动力研究设计院 1,844.07 12.06%否 3 新特能源股份有限公司 1,067.40 6.98%否 4 宜宾北方川安化工有限公司 1,029.02 6.73%否 5 中国原子能科学研究院 777.98 5.09%否 合计 7,184.72 46.99%数据来源：公司招股书、开源证券研究所 1.3、财务：财务：2018-2021 年营收及归母净利润年营收及归母净利润 CAGR 分别达分别达 19%、53%下游行业景气度不断提高，营收呈现上涨趋势。下游行业景气度不断提高，营收呈现上涨趋势。2019 年至 2022 年前三季度，公司

43、分别实现营收 1.53 亿元（-11.18%）、1.58 亿元（+3.13%）、2.90 亿元（+84.16%）、2.13 亿元（+55.48%）。分业务来看，由于公司深耕压力容器行业并不断积累生产经验、提高产品质量和技术含量，以及下游相关行业的景气度不断提升，装备制造收入呈现快速上升趋势，2019 年至 2021 年收入复合增长率达到 32.37%，是整体营收的主增量。图图15：2022Q1-Q3 公司实现营收公司实现营收 2.13 亿元（亿元（+55.48%）图图16：2019-2021 年年装备装备制造收入制造收入 CAGR 达达 32%（万元）（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所

44、 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率呈逐年爬升趋势。毛利率呈逐年爬升趋势。2016 年至 2022 年前三季度，公司综合毛利率由 21.44%爬升至 32.86%，受销售规模不断扩大，产品竞争力不断增强的影响，总体毛利率呈现稳步上升趋势。分业务来看，2021 年装备制造毛利率略有上升主要系销售规模扩大及产能利用率上升，导致生产成本中的固定成本单位分摊下降所致。2022 年上半年装备制造毛利率较 2021 年有所下降主要系收入占比较高的大型压力容器、智能集成装置毛利率较 2021 年有所下降综合作用所致。图图17：2022Q1-Q3 公司公司综合综合毛利率升至毛利率升至 32.86%图图

45、18：2019-2021 年年公司公司装备制造装备制造业务业务毛利率毛利率逐年逐年上升上升-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.501.001.502.002.503.003.50营业收入/亿元yoy0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00装备制造收入 安装工程收入 技术服务收入20022H1北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/30 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源

46、证券研究所 2018 年至 2021 年，公司期间费用率分别为 15.10%、15.43%、14.09%、12.91%。随着营业收入规模的增长，期间费用占比呈现出逐年下降的趋势。随着营业收入规模的增长，期间费用占比呈现出逐年下降的趋势。图图19：2019 年年-2021 年公司年公司期间费用占比呈现出逐年下降的趋势期间费用占比呈现出逐年下降的趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 净利率逐年提升，净利率逐年提升，2021 年及年及 2022 年前三季度业绩增速均超年前三季度业绩增速均超 100%。随毛利率逐年爬升及期间费用率下降的作用下，公司净利率亦呈现爬升趋势，由 2016 年的 2.14

47、%升至 2022 年前三季度的 15.53%。归母净利润同步升高，2021 年及 2022 年前三季度分别为 4141.44 万元（+103.53%）、3306.70 万元（+131.81%）。图图20：2022Q1-Q3 公司净利率升至公司净利率升至 15.53%图图21：2022Q1-Q3 公司归母净利润公司归母净利润 3307 万元（万元（+132%）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%

48、20022H1装备制造安装工程技术服务0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%200212022Q1-Q3期间费用率-左轴销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%净利率0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.00归母净利润/万元yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信

49、息披露和法律声明 14/30 2、核电核电、光伏等领域、光伏等领域增量增量需求预期拓宽压力容器市场需求预期拓宽压力容器市场规模规模 压力容器行业的上游主要是钢铁行业，下游行业涉及核能、新能源、石油化工、压力容器行业的上游主要是钢铁行业，下游行业涉及核能、新能源、石油化工、环保等多个行业。环保等多个行业。公司原材料主要包括钢材、配件、辅材及焊材等，原材料采购价格波动与钢材市场价格的波动具有较强关联性。钢铁行业属于竞争性行业，受宏观经济周期的影响较大。我国的钢材产量虽然位居世界首位，但最近几年钢材市场的价格也存在较大的波动，公司采用“以销定采”的采购模式，在获取订单时会按照“成本+相关利润率”的定

50、价模式充分考虑原材料价格波动带来的成本上升影响，以避免原材料价格波动对公司毛利率产生较大影响。图图22：非标压力容器下游应用包括核能、新能源等行业非标压力容器下游应用包括核能、新能源等行业 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 2.1、历程历程：美国、日本和欧洲压力容器制造美国、日本和欧洲压力容器制造业业起步早起步早，全球市场全球市场较较分散分散 全球特种材料的应用起步于上世纪 40-50 年代，诞生于航空和军工行业。特材装特材装备的大规模应用则始于上世纪备的大规模应用则始于上世纪 80 年代。年代。从特材装备的应用阶段来看，大致经历了 1987年-1991 年的首轮高峰、1994 年-200

51、1 年的第二轮高峰、2004 年-至今的第三轮高峰。图图23：特材装备的大规模应用始于上世纪特材装备的大规模应用始于上世纪 80 年代年代 资料来源：宝色股份定增说明书、开源证券研究所 全球压力容器市场较分散全球压力容器市场较分散，我国压力容器行业大而不强。我国压力容器行业大而不强。目前，全球压力容器行业市场较为分散，主要表现为美国、日本、韩国、印度、欧洲及中国主要企业之间的竞争。其中，美国、日本和欧洲的压力容器制造业起步较早，在国际上一直处于领先地位，技术及工艺水平均具有比较明显的优势，主要生产行业内的中高端产品。中国虽然是世界上最大的压力容器生产国，但是压力容器行业大而不强，掌握的高端压力

52、容器核心设计技术较少，产品质量也与国际龙头企业存在一定的差距。根据 Markets and Markets 的统计数据，2021 年全球压力容器市场规模约为 441 亿美元，同比上升北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/30 3.34%。表表4：美国、日美国、日本和欧洲的压力容器制造业起步较早，在国际上一直处于领先地位本和欧洲的压力容器制造业起步较早，在国际上一直处于领先地位 国家国家/地区地区 主要企业主要企业 中国 中国一重、宝色股份、海陆重工、兰石重装 美国 爱普尔（API）、科氏工业（Koch）、斯必克流体（SPXFLOW）日本 森松工业株

53、式会社、三菱重工、神户制钢所、日本制钢所、石川岛播磨 意大利 Belleli、Breda、Dalmine 德国 克盈（Kelvion）韩国 斗山重工、NK 印度 拿丁集团（Larsen&ToubroLimited）资料来源：公司招股书、开源证券研究所 2.2、规模：规模：2016-2020 年我国压力容器行业市场规模年我国压力容器行业市场规模 CAGR 为为 7.9%2016-2020 年我国压力容器行业市场规模年我国压力容器行业市场规模 CAGR 为为 7.9%。我国压力容器制造业开始于五十年代，至今已有约 70 年的发展历程。近年来，我国经济飞速发展，石油化工、新能源、环保等行业的市场规模

54、迅速扩大，促进了压力容器制造业在技术水平、产品质量、市场规模等方面的大幅提升。随着下游行业的产品升级和转型，未来我国的压力容器制造业将呈现出大型和特种产品主导、行业标准国际化但产品定制化的态势。近年来，我国压力容器保有量和压力容器制造业主营业务收入总体呈上升态势。截至2020 年底，我国压力容器保有量为 439.6 万台，压力容器市场规模总额为 1931 亿元。根据中商产业研究院预测，2022 年我国压力容器保有量及市场规模总额有望分别达493.6 万台、2201 亿元。图图24：2020 年年我国压力容器保有量为我国压力容器保有量为 439.6 万台万台 图图25：2020 年我国年我国压力

55、容器市场规模总额为压力容器市场规模总额为 1931 亿元亿元 数据来源：国家市场监督管理总局、中商产业研究院、开源证券研究所 数据来源：国家市场监督管理总局、中商产业研究院、开源证券研究所 中国压力容器制造行业经过近年来的迅速发展后，已有较多企业在产品层次、产业分工和经营规模上有了较大的提高。ASME 认证证书和钢印在国际压力容器行业内具有较高的权威性，取得该认证证书有利于企业步入国际压力容器市场，从而提升企业的制造、管理水平及产品和服务优势。根据根据 ASME 披露数据，截至披露数据，截至 2022 年年 2 月，月，我国拥有我国拥有 ASME 持证资质的企业共有持证资质的企业共有 1,45

56、6 家，占全球的比重为家，占全球的比重为 12.48%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%005006002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E中国压力容器登记数量/万台yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500025002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E中国压力容器行业市场规模/亿元yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/30 2.3、下游：下游：

57、压力容器主要应用于核能、新能源、石油化工、环保等领域压力容器主要应用于核能、新能源、石油化工、环保等领域 随着我国社会经济与科学技术的不断发展，对压力容器的需求与日俱增。压力容器行业作为给国民经济各行业如能源、电力、化工、环保工程等提供重要技术装备支持的战略性产业，其发展始终受到国家的支持和鼓励。目前压力容器主要应用于核能、新能源、石油化工、环保等领域。核能领域核能领域：2015-2021 年我国年我国核电累计装机量核电累计装机量 CAGR 为为 13%核电行业应用的压力容器主要有反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、余热排核电行业应用的压力容器主要有反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、余热排出

58、系统热交换器和反应堆冷却剂管道等。出系统热交换器和反应堆冷却剂管道等。核电作为一种安全、清洁、经济的能源己被很多发达国家作为本国能源的支柱之一，在未来一段时间内都将成为中国能源发展和结构调整中的重要选择。随着我国优化电源结构的节奏加快，核电发展也进入提速阶段。根据中国核能行业协会统计，截至 2021 年 12 月，我国运行核电机组达到 53 台，总装机容量为 5,464 万千瓦，仅次于美国、法国，位列全球第三。2021 年全年运行核电机组累计发电量为 4,071.41 亿千瓦时，占全国累计发电量的 5.02%，也是核电发电量占比首次突破 5%。图图26：2021 年我国核电累计装机量年我国核电

59、累计装机量 5464 万千瓦万千瓦 图图27：2021 全年核电机组累计发电量全年核电机组累计发电量 4,071.41 亿千瓦时亿千瓦时 数据来源：中国核能行业协会、开源证券研究所 数据来源：中国核能行业协会、开源证券研究所 根据中国核电发展中心和国网能源研究院有限公司联合编著的我国核电发展规划研究，2030 年、2035 年和 2050 年，我国核电机组规模预计将达到 1.3 亿千瓦、1.7亿千瓦和 3.4 亿千瓦，占全国电力总装机的 4.5%、5.1%、6.7%，发电量分别达到 0.9万亿千瓦时、1.3 万亿千瓦时、2.6 万亿千瓦时，占全国总发电量 10%、13.5%、22.1%。对于新

60、建核电机组，2030 年之前，每年保持 6 台左右的开工规模；2031-2050 年间，每年保持 8 台左右的开工规模。随着我国核电项目进入快速建设期，核电压力容器制造厂商将迎来新的快速发展机会。新能源领域新能源领域：2021 年全国多晶硅产量达年全国多晶硅产量达 50.5 万吨万吨（+27.5%）多晶硅的生产需要大量使用压力容器相关设备多晶硅的生产需要大量使用压力容器相关设备，并且对设备的质量以及可靠性要求很高，近年来光伏产业的持续高速发展为高端压力容器带来了广阔市场空间。作为光伏产业的上游，多晶硅是太阳能电池片的核心材料。2021 年全国多晶硅产量达 50.5万吨，同比增长27.5%；硅片

61、产量约227GW，同比增长40.6%；电池片产量约为198GW，同比增长 46.9%；组件产量达到 182GW，以晶硅组件为主，同比增长 46.1%。（数据来源：中国光伏行业协会）0%5%10%15%20%25%30%00400050006000200021中国核电累计装机容量/万千瓦yoy0%5%10%15%20%25%30%0040005000200021中国核电发电量/亿千瓦时yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

62、 17/30 由于锂电池生产厂家在技术上的革新，人们对锂电池的需求仍会不断增长，锂电池行业发展前景将长期向好。根据前瞻产业研究院预计，2025 年我国锂电池行业市场规模有望超过 2,500 亿元。图图28：预计预计 2025 年我国锂电池行业市场规模将超过年我国锂电池行业市场规模将超过 2,500 亿元亿元 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 石油化工领域：石油化工领域：2021 年中国原油产量年中国原油产量及及加工量加工量分别同比增长分别同比增长 2.4%、4.3%石油化工行业是压力容器行业最大的需求行业。石油化工行业是压力容器行业最大的需求行业。石油化工行业需要大量的反应器、换热器、

63、储存设备等，如炼油、乙烯、聚丙烯等生产装置中的加氢反应器、塔器、聚合釜、搅拌设备等。作为国民经济的支柱行业之一，在国家政策的持续引导下，我国石化产业飞速发展，产业规模不断扩大，综合实力稳步提高，由石化大国向石化强国迈进。2021 年，中国原油产量为 1.99 亿吨，同比增长 2.4%；原油加工量超过 7 亿吨，同比增长 4.3%；天然气产量同比增长 8.2%，增产超过 100 亿立方米主要化学品总产量增长 5.7%，其中成品油产量增长 7.9%。图图29：2021 年中国原油产量为年中国原油产量为 1.99 亿吨亿吨（+2.4%）图图30：2021 年中国原油加工量超过年中国原油加工量超过 7

64、 亿吨亿吨（+4.3%）数据来源：中国石油和化学工业联合会、开源证券研究所 数据来源：中国石油和化学工业联合会、开源证券研究所 受益于行业内百万吨乙烯、千万吨炼油、大型煤制油、西气东输等特大工程的相继实施以及我国大型炼化一体化项目的陆续投产，石油化工领域压力容器需求规模将持续增长。同时，随着石化行业产业结构的不断优化升级和技术水平的逐渐提高，其市场潜力也将持续增长，带动行业内非标压力容器市场进入新一轮产业发展周期。环保领域环保领域：2016-2020 年我国年我国环境治理营收环境治理营收 CAGR 约为约为 14.0%生态环境部科技与财务司、中国环境保护产业协会联合发布的中国环保产业发0500

65、02500300020212022E2023E2024E2025E我国锂电池行业市场规模预测/亿元-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%900005002001920202021中国原油产量/万吨yoy0%2%4%6%8%10%0000040000500006000070000800002001920202021中国原油加工量/万吨yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/30 展状况报告（2021）显示，“

66、十三五”时期，我国环保产业在营收额和产业结构上都有较大进步，环境治理营业收入年均复合增长率约为 14.0%，“十四五”时期，绿色低碳和减污降碳协同增效技术的研发与应用将成为未来我国环保产业的重点发力方向。2020 年，在列入全国环保产业重点企业基本情况调查和全国环境服务业财务统计的15,193 家企业中，有 1,394 家环境保护产品生产专营企业，占比 9.2%。1,394 家环境保护产品生产专营企业实现环保业务营业收入 504.5 亿，同比增长 8.6%。图图31：2020 年我国年我国环境治理营业收入环境治理营业收入达达 19529 亿元亿元 数据来源：中国环境保护产业协会、开源证券研究所

67、 2.4、壁垒：壁垒：行业准入行业准入壁垒壁垒+质量认证质量认证壁垒壁垒+客户壁垒客户壁垒+技术壁垒技术壁垒+资金壁垒资金壁垒 压力容器行业的壁垒主要包含以下 5 个方面：（1）行业准入壁垒）行业准入壁垒 压力容器属于特种设备，制造企业必须申领由国家质量监督检验检疫总局颁发的特种设备设计许可证、特种设备制造许可证方可进行设计和生产。企业必须拥有相应的生产、检测、安全条件以及健全的质量保证体系，才能通过质量监督检验部门的验收和认证。（2）质量认证壁垒）质量认证壁垒 目前全球各主要市场均对压力容器产品建立了质量认证体系，比如国际应用最广泛的锅炉压力容器标准 ASME 认证，得到这些机构的质量认证是

68、压力容器产品得以在全球市场进行销售的重要先决条件。（3）客户壁垒）客户壁垒 由于定制化的特点，压力容器会对下游应用设备或系统的整体运行的安全性、稳定性和使用寿命产生重要影响，因此客户通常会设置较高的合格供应商准入门槛，并从企业规模、产品质量、技术水平、生产效率、售后服务等多个角度进行严格的筛选。（4）技术壁垒）技术壁垒 压力容器的制造需要机械加工、焊接、锻压、热处理等多个领域技术的综合运用，技术集成度较高且制造工艺复杂。此外，由于多为非标准化产品，压力容器制造商需要拥有较强的技术研发水平和产品开发能力以满足不同客户的实际需求，这同样也对新企业的技术积累程度产生了一定的要求。0.00%5.00%

69、10.00%15.00%20.00%05000000025000200192020我国环境治理营业收入/亿元yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/30（5）资金壁垒）资金壁垒 压力容器制造行业是典型的资金密集型行业，企业前期须投入较大的资金用于购置相关制造设备及检测设备，而且产品生产周期较长，占用采购资金、在产品资金量较大，需要大量的营运资金，因此从事该行业的企业需要具备雄厚的资金实力。图图32：压力容器行业的壁垒主要包含行业准入壁垒压力容器行业的壁垒主要包含行业准入壁垒、质量认证壁垒质量认证壁垒等

70、等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/30 3、吸附柱产品吸附柱产品及及乏燃料后处理乏燃料后处理业务有望成为未来收入主增量业务有望成为未来收入主增量 3.1、布局：布局：2022H1 新签订吸附柱产品合同订单新签订吸附柱产品合同订单约约 1.3 亿元亿元，乏燃料后处理乏燃料后处理是未来重点发展方向，是未来重点发展方向，核能领域核能领域：乏燃料后处理行业具有十分巨大的发展潜力乏燃料后处理行业具有十分巨大的发展潜力 核能领域的产品和服务主要为核能试验装置、核废料处理装置及相关的工程安装核能领域的产品和服务主要为

71、核能试验装置、核废料处理装置及相关的工程安装服务。服务。核能试验装置主要应用于反应堆模拟试验，如液体悬浮式非能动停堆组件、钠水反应试验装置、环形燃料组件试验装置等，核废料处理装置主要用于进行乏燃料后处理或放射性废物处理，如核废料存放装置、氮氧化物制备装置等。核能领域主要客户包括中国核工业集团有限公司、中广核研究院有限公司、中国核动力研究设计院和中国原子能科学研究院等，与其合作使公司拥有了接触该领域先进技术和产品的机会，从而促进自身技术的不断革新。在核废料处理装置方面，乏燃料后处理行业具有在核废料处理装置方面，乏燃料后处理行业具有较大较大的发展潜力，是公司未来的的发展潜力，是公司未来的研发重点之

72、一。研发重点之一。乏燃料指核反应堆中燃耗深度达到设计限度、需要卸出不再在该反应堆中使用的核燃料，乏燃料中含有大量未消耗完的铀 238 和铀 235，具有强放射性，需要妥善处置。中国确立了乏燃料后处理的闭式核燃料循环政策，以充分利用裂变材料资源。根据华经产业研究院和头豹研究院数据，截至 2020 年中国累积待处理乏燃料为 8,718 吨，且每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨。图图33：乏燃料封闭式后处理流程图乏燃料封闭式后处理流程图如下如下 资料来源：华经情报网、开源证券研究所 新能源领域新能源领域：2022 年上半年新签订吸附柱产品合同订单达年上半年新签订吸附柱产品合同

73、订单达 1.3 亿元左右亿元左右 新能源行业的代表性产品为新型变温变压吸附柱新能源行业的代表性产品为新型变温变压吸附柱。其主要客户为新特能源股份有限公司（01799.HK）和通威股份有限公司（600438.SH）下属子公司四川永祥新能源有限公司、四川永祥多晶硅有限公司。新型变温变压吸附柱用于多晶硅生产尾气回收过程中的杂质吸附，能够实现氢气的净化回收，该类产品被认定为四川省重大技术装备省内首台套产品。变压吸附过程是利用装在立式压力容器内的活性炭、分子筛等固吸附剂，对混合气体中的各种杂质进行选择性的吸附。由于混合气体中各组分沸点不同，根据易挥发的不易吸附，不易挥发的易被吸附的性质，将原料气通过吸附

74、剂床层，氢以外的其余组分作为杂质被吸附剂选择性地吸附，而沸点低、挥发度最高的氢气基本上不被吸附，以大于 98%左右的纯度离开吸附床，从而达到与其它杂质分离的目的。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/30 图图34：变压吸附柱使用变压吸附技术实现尾气中氢气的变压吸附柱使用变压吸附技术实现尾气中氢气的净化回收净化回收 资料来源：西梅卡亚洲气体系统官网 瑞奇智造研发的该设备解决了活性炭床层传热、最低温度点控制、温度分布不均及升降温控等问题，突破了原尾气吸附装置效率及可靠性低的行业技术瓶颈，并经四川省经信厅鉴定：通过改变传热元件结构，提高了传热效率；自主

75、开发了进气分布及过滤结构，避免了气流短路，保证了吸附及解析效果；自主开发出传热管的加强结构，大幅度降低了传热管与下封头连接处的热应力，提高了安全性。公司于 2020 年和 2021年签订的吸附柱订单主要包括四川永祥新能源有限公司 4.5 万吨/年高纯晶硅产能生产线尾气处理系统及新特能源股份有限公司 10 万吨/年多晶硅建设项目尾气处理系统，上述生产线所用吸附柱均由公司独家供货。如果从新建多晶硅产能口径计算，如果从新建多晶硅产能口径计算，2020 年年和和 2021 年吸附柱产品的市场份额约为年吸附柱产品的市场份额约为 10.03%。2022 年上半年，瑞奇智造新签订吸附柱产品合同订单达 1.3

76、 亿元左右。表表5：2020-2021 年年客户客户多晶硅产能扩张带动多晶硅产能扩张带动公司公司吸附柱销吸附柱销量上涨量上涨 企业名称企业名称 公布时间公布时间 项目项目 规模（万吨）规模（万吨）地点地点 通威股份（600438.SH）2020/2/28 高纯晶硅二期 3.5 四川乐山 2020/3/19 高纯晶硅 4 云南保山 2020/11/17 高纯晶硅 4 内蒙古包头 2021/2/9 高纯晶硅 4.5-2021/6/30 高纯晶硅 20 四川乐山 大全能源（688303.SH）2020/9/14 多晶硅项目 3.5 新建石河子 2021/12/20 20 万吨/年高纯多晶硅项目 20

77、 内蒙古包头 协鑫科技（03800.HK）2021/9/8 10 万吨颗粒硅项目 10 江苏 2021/2/28 30 万吨颗粒硅项目 30 内蒙古 新特能源（01799.HK）2021/3/1 10 万吨/年多晶硅建设项目 10 内蒙古包头 东方希望集团有限公司 2021/5/11 25 万吨多晶硅，配套建设 20 万吨/年工业硅、电子级高纯晶硅等项目 25 宁夏 亚洲硅业（青海）股份有限公司 2020/8/17 电子级多晶硅项目一期 6 青海西宁 2021/8/8 4 万吨电子级多晶硅项目 4 青海西宁 数据来源：公司问询函回复、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必

78、参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/30 3.2、技术技术：核心零部件自产能力强，研发费用率略高于可比公司均值核心零部件自产能力强，研发费用率略高于可比公司均值 定制化的大型压力容器及智能集成装置的最终功能实现主要依赖于产品的整体设计方案，包括现场工况参数的完整收集以及最优模型的设计开发，从而在产品使用过程中实现与现场工况的最优匹配。产品生产制造的核心意义在于实现定制化产品设计方案，即准确完整地按照各项设计参数完成产品制造，使设计好的理论功效在实物产品中得到最大程度的体现，所以在生产用料、加工精度及生产管理经验等方面存在较高的要求。对产品最终功能起到决定性作用的是前端设计、关键部件的焊接打

79、磨、设对产品最终功能起到决定性作用的是前端设计、关键部件的焊接打磨、设备整体组装集成等环节备整体组装集成等环节，因此，用于装备制造的生产设备主要为行业通用设备，公司核心技术的实现不依赖先进生产设备。瑞奇智造的核心竞争力是将客户需求快速转化为设计方案和产品的研发设计能力，以及通过自主研发的核心技术及工艺在公司核心产品的结构设计、关键零部件制造、集成装配等多个环节的成熟应用。表表6：公司核心技术公司核心技术广泛应用于各个广泛应用于各个生产生产环节环节，其实现不依赖生产设备，其实现不依赖生产设备 序号序号 技术名称技术名称 产品生产中所起到的作用产品生产中所起到的作用 应用生产环节应用生产环节 是否

80、依赖于先进生产设备是否依赖于先进生产设备 1 马氏体耐热钢的成型与焊接技术 提高产品焊接质量，确保产品性能的可靠性 零部件的组对、焊接 否 2 超大型压力容器现场建造技术 解决超大型压力容器的现场吊装、组对、自动焊接、手工焊接、热处理、无损检测等相关问题 设备的现场组对、焊接和安装 否 3 高效高可靠性多晶硅装置尾气处理回收技术 极大的提高新型变温变压吸附柱的安全性和可靠性 吸附柱相关产品的研发制造 否 4 电厂脱硝及尿素水解成套装置建造技术 提高建造效率并更好保障水解脱硝反应撬产品质量 设备、管道、阀门和电气仪控安装，以及系统调试 否 5 油气田智能高效油、气、水三相分离成套装置技术 提高三

81、相分离器产品的分离效率 三相分离器的研发制造 否 6 高效节能换热设备技术 提高换热压力容器的换热效率 换热压力容器的研发制造 否 7 高危介质管壳式双管板换热器技术 防止管、壳程内的高危介质接触 高危介质双管板换热器的研发制造 否 8 高温高压介质安全升降温成套装置技术 解决相变后传热系数的变化影响换热效率的问题，降低单位功率热负荷的钢耗量 安全升降温成套装置的研发制造 否 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 大型压力容器大型压力容器：主要部件为筒体、封头、伴管、盘管、套管、管束、设备法兰等，上述部件均由钢材类原材料经过卷板、弯曲、冲压、机加工等工艺制作而来。除将部分封头设计后交由外协

82、厂商冲压外，其他核心零部件均由公司设计、生产。智能集成装置智能集成装置：是将压力容器固定在钢结构框架上，根据模块化设计工艺流程，按相关标准布置压力容器、动力设备、压力管道、电气仪控、阀门等，并采用焊接和装配技术组装而成的一种成套设备。其中压力容器和其他定制化部件为核心部件，其他定制化部件为满足特定项目需求而外采的部件。表表7：公司公司筒体筒体、伴管、盘管等、伴管、盘管等多数多数核心零部件均核心零部件均自行设计自行设计、生产、生产 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/30 部件部件 是否自产是否自产 是否为核心部件是否为核心部件 大型压力容器的主要

83、部件大型压力容器的主要部件 筒体筒体 是 是 封头封头 部分自产 是 伴管伴管 是 是 盘管盘管 是 是 套管套管 是 是 管束管束 是 是 设备法兰设备法兰 是 是 智能集成装置主要构成智能集成装置主要构成 压力容器压力容器 是 是 动力设备动力设备 否 否 管道管道 是 否 框架框架 是 否 电气系统电气系统 否 否 仪控系统仪控系统 否 否 其他定制化部件其他定制化部件 否 是 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 研发费用率略高于同业平均水平。研发费用率略高于同业平均水平。2019 年-2022 年上半年，公司研发费用分别为761.84 万元、718.83 万元、1,179.70

84、万元和 688.79 万元，研发费用率分别为 4.98%、4.56%、4.06%、4.86%。公司研发费用率波动较小，略高于同行业可比公司的平均水平，主要原因系公司高度重视产品研发，增加研发投入，从而导致研发支出保持较高的水平。图图35：公司研发费用率波动较小，略高于同行业可比公司的平均水平公司研发费用率波动较小，略高于同行业可比公司的平均水平 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 截至招股书发布日，公司在研项目包含高危化物智能运输线研发高危化物智能运输线研发、尾气净化高效尾气净化高效吸附柱研发吸附柱研发、异型钢结构（六方管）自动焊机研发异型钢结构（六方管）自动焊机研发、特材（高温、高传热性和

85、高导电特材（高温、高传热性和高导电性材料）焊接工艺研发性材料）焊接工艺研发、高效管道式空冷装置研发高效管道式空冷装置研发、高可靠性尾气净化吸附柱研发高可靠性尾气净化吸附柱研发，重点关注焊接稳定性及装置传热效率等技术先进度。图图36：公司在研项目公司在研项目重点关注焊接稳定性及装置传热效率等技术先进度重点关注焊接稳定性及装置传热效率等技术先进度 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20022H1富瑞特装兰石重装海陆重工科新机电宝色股份德固特锡装股份瑞奇智造北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/3

86、0 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 3.3、募投：募投：拟拟新增大型压力容器新增大型压力容器及及智能集成装置产能智能集成装置产能 8,000 吨吨/年年 此轮公开发行瑞奇智造实际募集资金净额为 2.14 亿元，拟投入 1.87 亿元募集资金用于“专用设备生产基地建设项目”。表表8：拟投入拟投入 1.87 亿元募集资金亿元募集资金用于产能扩建项目用于产能扩建项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）拟使用募集资拟使用募集资金（万元）金（万元）拟使用自有资拟使用自有资金（万元）金（万元）1 专用设备生产基地建设项目 21,658.91 18,658.91 3,000.

87、00 合计 21,658.91 18,658.91 3,000.00 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 本次募投项目投产后，预期预期新增大型压力容器（分离压力容器、反应压力容器、新增大型压力容器（分离压力容器、反应压力容器、北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/30 储存压力容器、换热压力容器）及智能集成装置产能储存压力容器、换热压力容器）及智能集成装置产能 8,000 吨吨/年年，新增产能的产品与现有产品无明显差异，募投项目新增产能占达产后公司总产能的 47.06%。预计每年可新增销售收入 22,400 万元。2021 年及 2022 年

88、上半年整体产能利用率已经达到饱和水平，扩产需求较强，同时产销率在 2022H1 也达到 98%，本次募投项目打产后，公司标准产能预期从每年 9000吨提升至每年 17000 吨。截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，公司在手订单金额合计日，公司在手订单金额合计 5.49 亿元，亿元，为募投扩充的产能消化提供保障。为募投扩充的产能消化提供保障。表表9：公司产能利用率达到饱和水平，产销率良好公司产能利用率达到饱和水平，产销率良好 产品类型产品类型 项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年年 1-6 月月 大型压力容器 产量（吨）1,610.00 2

89、,203.00 2,508.00 1,545.00 智能集成装置 产量（吨）986 1,223.00 4,927.00 1,350.00 油气钻采专用设备 产量（吨）12 39 17 6 电力专用设备加工 产量（吨）926 1,775.00 1,803.00 1,559.00 合计数 标准产能（吨）9,000.00 9,000.00 9,000.00 4,500.00 产量（吨）3,534.00 5,240.00 9,255.00 4,460.00 产能利用率 39.27%58.22%102.83%99.11%销量（吨）4,062.00 3,459.00 7,813.00 4,350.00 产

90、销率 114.94%66.01%84.42%97.53%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/30 4、可比估值及盈利预测可比估值及盈利预测 考虑到瑞奇智造主营业务包含大型压力容器装备制造、智能集成装置以及安装工程等，我们选取兰石重装、海陆重工、富瑞特装、宝色股份、科新机电、德固特、锡装股份作为同行业可比公司。图图37：选取兰石重装、海陆重工、富瑞特装等作为同业可比公司选取兰石重装、海陆重工、富瑞特装等作为同业可比公司 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 瑞奇智造最新市盈率 TTM 为 13.3X，相较行

91、业平均市盈率 TTM 均值 39.3X 较低。考虑到瑞奇智造近年来向核能、新能源等领域的转型已经显露成效，在国家政策的支持下，下游行业预期维持稳定增长趋势，利好公司业务发展。随着未来公司募投项目北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/30 的顺利达产，以及先进生产工艺的不断沉淀积累，公司有望维持业绩稳步增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.54/0.67/0.80 亿元，对应 EPS 分别为0.46/0.57/0.69 元/股，对应当前股价 PE 分别为 15.0/12.1/10.1 倍，可比公司 PE（2022E）均值 3

92、0.2X，首次覆盖给予“增持”评级。表表10：可比公司盈利预测与估值（亿元、可比公司盈利预测与估值（亿元、元元/股）股）公司名称公司名称 股票代码股票代码 最新收盘最新收盘价价 最新总市值最新总市值 PE TTM EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 兰石重装 603169.SH 6.75 88.17 52.01 0.2 0.27 0.36 34.44 26.05 19.26 海陆重工 002255.SZ 5.27 44.39 12.87-富瑞特装 300228.SZ 5.72 32.91-34.10-宝色股份 300402.SZ 20.80 4

93、2.02 68.68-科新机电 300092.SZ 16.89 39.12 35.66 0.52 0.8 1.16 25.9 16.8 11.5 德固特 300950.SZ 20.29 30.44 44.46-锡装股份 001332.SZ 67.43 53.94 22.27-均值 39.32 0.36 0.54 0.76 30.17 21.43 15.38 瑞奇智造 833781.BJ 6.82 7.99 13.26 0.46 0.57 0.69 15.0 12.1 10.1 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至 20230217，市盈率均值统计已剔除负值 5、风险提示风险提示 下

94、游行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/30 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 302 416 743 823 934 营业收入营业收入 158 290 344 431 538 现金 40 81 296 275 260 营业成本 110 202 238 298 370 应收票据及应收账款 100 1

95、29 200 244 282 营业税金及附加 1 3 4 4 6 其他应收款 4 8 6 9 6 营业费用 3 7 7 9 12 预付账款 13 3 18 19 26 管理费用 12 18 23 30 38 存货 120 176 201 253 334 研发费用 7 12 14 20 27 其他流动资产 25 19 22 23 26 财务费用 0 1-1-3-1 非流动资产非流动资产 39 54 58 73 98 资产减值损失-1-1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 1 1 1 1 固定资产 20 20 22 37 54 公允价值变动收益 0-0 0 0-0 无形资产

96、7 7 6 6 6 投资净收益 1 0 0 0 0 其他非流动资产 11 27 30 31 38 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 341 470 800 896 1032 营业利润营业利润 23 47 61 76 90 流动负债流动负债 225 318 389 433 510 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 4 31 30 32 33 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 40 74 85 120 152 利润总额利润总额 23 47 61 76 90 其他流动负债 181 213 275 281 325 所得税 3 5 7 8 10 非流动负债非流

97、动负债 2 5 5 5 5 净利润净利润 20 41 54 67 80 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 5 5 5 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 20 41 54 67 80 负债合计负债合计 227 323 394 438 515 EBITDA 22 46 60 73 91 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.17 0.35 0.46 0.57 0.69 股本 88 88 117 117 117 资本公积 2 2 205 205 205 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

98、E 留存收益 23 56 83 117 157 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 114 146 406 458 517 营业收入(%)3.1 84.2 18.4 25.5 24.8 负债和股东权益负债和股东权益 341 470 800 896 1032 营业利润(%)57.3 99.4 30.5 24.5 19.4 归属于母公司净利润(%)53.4 103.5 30.3 24.5 19.4 获利能力获利能力 毛利率(%)30.3 30.6 30.9 31.0 31.2 净利率(%)12.9 14.3 15.7 15.6 14.9 现金流量表现金流量表(百万元百万元)20

99、20A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)17.9 28.3 13.3 14.7 15.5 经营活动现金流经营活动现金流-9 14 17 9 34 ROIC(%)30.0 49.7 40.7 28.8 25.7 净利润 20 41 54 67 80 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 0 2 3 5 资产负债率(%)66.7 68.8 49.2 48.9 49.9 财务费用 0 1-1-3-1 净负债比率(%)-30.7-32.4-64.2-51.9-43.0 投资损失-1-0-0-0-0 流动比率 1.3 1.3 1.9 1.9 1.8 营运资金变动-33-30-37-

100、57-48 速动比率 0.7 0.7 1.3 1.3 1.1 其他经营现金流 5 2-1-2-2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-10 6-6-19-30 总资产周转率 0.5 0.7 0.5 0.5 0.6 资本支出 4 2 8 34 35 应收账款周转率 2.6 3.9 3.5 3.1 3.3 长期投资-7 7 0 0 0 应付账款周转率 3.3 3.9 3.3 3.2 3.0 其他投资现金流 1 0 2 15 5 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-2 16 205-11-19 每股收益(最新摊薄)0.17 0.35 0.46 0.57 0.69 短

101、期借款-8 27-1 2 1 每股经营现金流(最新摊薄)-0.07 0.12 0.14 0.07 0.29 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)0.97 1.25 3.47 3.91 4.42 普通股增加 8 0 29 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2 0 203 0 0 P/E 39.9 19.6 15.0 12.1 10.1 其他筹资现金流-5-11-27-13-20 P/B 7.1 5.5 2.0 1.8 1.6 现金净增加额现金净增加额-21 36 215-21-15 EV/EBITDA 34.2 16.7 9.2 7.9 6.5 数据来源：聚源、开源证券研究

102、所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/30 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备

103、本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5

104、%之间波动；减持 预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡 预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资

105、者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/30 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限

106、公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

107、料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询

108、独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属

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