1、制药及生物科技：行业回暖，估值提升制药及生物科技：行业回暖，估值提升2023年年2月月22日日证券研究报告证券研究报告医药行业深度研究医药行业深度研究贺菊颖贺菊颖010010-SAC执证编号：S01SFC中央编号：ASZ591阳明春阳明春010010-SAC执证编号：S04袁清慧袁清慧010010-SAC执证编号：S01SFC中央编号：BPW879研究助理：研究助理：魏佳奥魏佳奥研究助理：研究助理：王云鹏王云鹏本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况

2、下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。核心观点 核心观点一：创新药行业面“出清”加速进行，2022年迎来诸多突破，技术进步推动生物技术创新持续进行 核心观点二：仿制药政策经历多轮探索，已趋于稳定。复盘海外经验，疫情后肿瘤、慢病药物需求持续增长，手术麻醉类短期弹性大 核心观点三：行业融资水平有望在年底得到恢复，CXO行业景气度无需过度担忧，估值水平也有修复机会 核心观点四：持续看好生物试剂及生物制药上游国产替代机会，持续关注技术壁垒较高的国内厂商以及具备较强成长属性的细分子行业 重点关注：创新药龙头（恒瑞医药、信达生物、百济神州、康方生物、荣昌生

3、物）、麻醉类药物（人福医药、恩华药业）、CXO行业龙头（药明生物、药明康德、康龙化成）等 3ZlWuZkYuX9UyQxP6McM6MpNnNsQsRiNpPtRjMpNtQ7NpOrRwMrQtQMYqMqP3摘要 创新药：行业回暖，估值提升。21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指，既有外部加息因素的困扰，也有内部定价不及预期、行业竞争加剧以及出海遭遇不顺等多方面原因。经过一段时间的调整，行业迎来多方面改观，政策面医保谈判规则进一步明确，鼓励和加速创新药进医保的态度更加明确，行业面内部“出清”加速进行，构建多层次健康生态。2022年，创新药领域迎来诸多突破，阿兹海默病、血友病、减肥领域进展瞩

4、目，个性化癌症mRNA疫苗也读出IIb期临床结果，技术进步推动生物技术创新持续进行。国内企业也即将在2023年迎来多方面催化。看好创新药龙头（恒瑞医药、信达生物、百济神州、康方生物、荣昌生物）的估值修复机会。处方药：仿制药政策出清，处方药疫情后复苏。仿制药政策经历多轮探索，已趋于稳定。复盘海外经验，疫情后肿瘤、慢病药物需求持续增长，手术麻醉类短期弹性大。关注手术相关的麻醉类药物复苏机会（人福医药、恩华药业）。CXO：景气度有望在明年经营触底，行业估值也有修复机会。预计明年下半年行业融资水平有触底回升的可能性，同时UVL事件的解决也能减轻投资人的担忧，行业估值修复值得期待。我们优先看好行业龙头公

5、司及CGT赛道龙头公司。我们认为无需过度担忧CXO的业绩及行业景气度，龙头企业明年扣除新冠后的业绩增长靓丽，估值普遍较低，建议对行业保持乐观。我们看好行业龙头（药明生物、药明康德、康龙化成）、CGT CXO细分龙头（金斯瑞生物科技、和元生物）、临床细分龙头（泰格医药、诺思格）、安评细分龙头（昭衍新药）、CDMO龙头（九洲药业、药石科技、凯莱英、博腾股份）。生物试剂及生物制药上游：持续国产替代。我们持续看好上游国产替代机会，建议关注技术壁垒较高、国内厂商持续突破、国产替代空间大、具备较强成长属性的细分子行业：生物反应器、配液系统、层析系统等生物工程设备；一次性技术、层析介质/填料、培养基、过滤组

6、件等耗材；基因细胞治疗试剂、装备及耗材。风险提示：行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险；研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险；销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的疫情影响、物流运力不足、生产产能不足等风险；核心技术人员变动风险；市场竞争加剧风险；供应链风险；出海情况不及预期风险。目录1制药：大浪淘沙，迎接多重拐点中国生物科技公司会有类似的机会吗？风险因素3生物试剂及生物制药上游：

7、国产替代持续进行2CXO：行业景气度回升，看好龙头及CGT估值修复4生物制药上游产业链：迎历史机遇，促创新升级4风险提示 1制药：大浪淘沙，迎接多重拐点 历经洗牌，创新药产业未来可期21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指。主要原因我们认为有以下几点：1）美联储加息导致全球风险资产估值下行，以DCF估值为基础的创新药资产敏感性更高；2）创新药定价不及预期，导致销售不及预期，进而影响峰值销售预测；3）行业内部竞争激烈，企业盈利困难，经营压力较大；4）创新药出海遇到阶段性困难。而以上问题在22H2逐步缓解，展望2023年，我们对行业环境进一步改善保持乐观。图:过去两年恒生综指与港股创新药相对涨跌幅对

8、比历经洗牌，创新药产业未来可期资料来源：Wind，中信建投-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22恒生综指创新药3家创新药公司被美国SEC纳入暂定退市名单信达生物PD-1申报ODAC会议被否创新药国家医保谈判ASCO大会，多家创新药企公布数据ASCO大会ADC引发行业关注国家医保局推出新增适应症简易续约规则美联储加息预期缓和，多个创新药海外进展顺利 7-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0

9、%20.0%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22科创板创新药科创50图：过去科创50与科创板创新药相对涨跌幅对比资料来源：Wind，中信建投ASCO大会，多家创新药企公布数据信达生物PD-1申报ODAC会议被否创新药国家医保谈判ASCO大会ADC引发行业关注国家医保局推出新增适应症简易续约规则美联储加息预期缓和，多个创新药海外进展顺利科创板创新药表现也与港股创新药表现类似，但波动范围相对更窄（+10%-40%vs+64%-60%）。历经洗牌，创新药产业未来可期历经洗牌，创新药产业未来可期 8图:美股Pharma及Biotech指数行情

10、对比美股生物科技估值水平处于历史低位纳斯达克生物科技估值水平已击穿历史最低溢价水平。从12年维度来看，22H1出现首次跑输药企。22H2修复后，历史回报率与药企基本持平。从回报率角度看，创新药配置性价比依然很高。历经洗牌，创新药产业未来可期资料来源：Wind，中信建投-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23XLV.PXBI.P 9药品谈判常态化，创新药加速进入医保资料来源：医保局，中

11、信建投6月29日，国家医保局发布2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案。按照目前安排，今年的调整程序仍分为准备、申报、专家评审、谈判/竞价、公布结果5个阶段。方案重点内容包括：时间表略有提前，但因疫情干扰。相比往年，9月6日公布初步形式审查的药品名单（去年同期9月28日公布），目前已完成专家审评，预计12月谈判。非独家药品竞价规则在今年首次明确，体现的是医保对非独家品种谈判规则的重大变化。但涉及的品种数量相对不多，影响有限。续约规则第一次公开发布，是否简易续约只取决于量。专家评审更集中，原来明确三轮，现在联合评审估计只有一轮。体现对罕见病、儿童用药等评审政策的支持。

12、政策演化：创新药谈判更加科学 10整体上对于医保资金支出增幅在200%以内，可以纳入简易续约，而简易续约分为两种：调整支付范围和不调整支付范围。不调整支付范围的医保谈判药品，将实际销售额与医保两年前预估支出相比增加的幅度（计为A），A越大，降幅越高。计算公式为：A=医保基金实际支出预算影响预估值。而调整支付范围意味着医保支出进一步增加，将在A要求的降幅基础上进一步下调。医保预计支出幅度增加计为B，同样是B越大，降幅越高，计算公式为：B=新增医保支付范围的预算增加值两年前预估值和前两年实际支出值中的高者。即，如果支付范围调整，那么其降幅要求，将是A+B相加带来的共同降幅。表：2022年 国家药品

13、谈判简易续约规则资料来源：医保局，中信建投不调整支付范围不调整支付范围调整支付范围调整支付范围增幅范围支付标准增幅范围支付标准A110%不作调整B10%不作调整110%A140%医保实际支出（下同）2亿，下调5%10%B40%2亿，下调5%2亿10亿，下调7%2亿10亿，下调7%10亿20亿，下调9%10亿20亿，下调9%20亿40亿，下调11%20亿40亿，下调11%超过40亿，下调15%超过40亿，下调15%140%A170%2亿,下调10%40%B70%2亿,下调10%2亿10亿,下调12%2亿10亿,下调12%1020亿,下调14%1020亿,下调14%20亿40亿,下调16%20亿4

14、0亿,下调16%超过40亿,下调20%超过40亿,下调20%170%A200%2亿,下调15%70%B100%25（R&D Solutions）258ICON23.5202三星生物85查尔斯河32Medpace4.722.4 33新签订单、在手订单充足，融资环境变化影响较小通过一年观察，我们发现CXO企业订单充足，持续进行人员扩张及产能建设；同时MNC对中国CXO企业信任不减，海外订单持续流入中国企业。我们认为无需过度担忧CXO的业绩及行业景气度，龙头企业明年扣除新冠后的业绩增长靓丽，估值普遍较低，建议对行业保持乐观。数据来源：wind，中信建投看好CXO业务成长性及估值性价比图：CXO行业估

15、值水平（PE，TTM）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月 3生物试剂行业：价格及服务优势明显，国产化率具有

16、提升潜力 35科研经费投入增加，市场需求愈发强劲根据国家统计局数据，我国研究与试验发展(R&D)经费由2010年的7063亿元增长至2021年的27864亿元，年均复合增长率达13.30%。R&D经费与国内生产总值（GDP）之比达到2.44%，比上年提高0.03%。基础研究经费为1696亿元，增长15.6%，增速比全社会R&D经费快1.4个百分点；占R&D经费比重为6.09%。我国研发经费支出规模已经位居全球第二，仅次于美国，其中生命科学领域的研究资金投入迅猛增长，由2015年的434亿元增长至2019年的866亿元，年复合增长率高达18.8%。我国R&D经费投入从活动主体上来看由企业、政府属

17、研究机构及高等校组成。其中，企业是R&D经费投入的绝对主力，2021年度全国R&D经费支出中企业占比达76.9%，同比增长15.2%。因此工业端客户是国内试剂厂商不可忽略的一块。数据来源：国家统计局，中信建投高壁垒行业，长期被进口厂商垄断图：2016-2021年全国基础研究经费及占R&D经费比重情况图：2016-2021年全国基础研究经费及占R&D经费比重情况 36生物药蓬勃发展带动生命科学试剂行业持续扩容生物药是重组蛋白试剂十分重要的下游领域。根据Frost&Sullivan，2019年全球生物药市场规模为2864亿美元（18616亿元人民币），2024年有望达到4567亿美元（29686亿

18、元人民币），年复合增长率为9.8%。2019年中国生物药市场规模达到3120亿元人民币，预计以18.0%的CAGR于2024年增长至7124亿元人民币。2021年全球临床管线数（包括临床前，临床期，以及上市后仍然在开发其它适应症的药物）中总共包含了18582种药物，与2020年相比增加了4.76%。随着全球pipeline中药物的持续临床推进，以及后期陆续到来的药品商业化生产，重组蛋白试剂的需求势必会不断提升。数据来源：Frost&Sullivan，pharma projects，中信建投高壁垒行业，长期被进口厂商垄断图：全球及中国生物药市场规模（亿人民币）图：全球药物研发管线数目 37进口厂

19、商在各细分领域占据主导进口品牌凭借多年积累的在开发技术、生产工艺、产品种类、渠道等方面的经验和优势，以及在下游客户中建立的品牌影响力，在生物试剂各个细分领域均占据主导地位。分子类生物试剂中赛默飞、凯杰、Takara、合计占据超过40%的份额，重组蛋白市场由R&Dsystems和PerproTech主导，合计占据超过35%的份额。数据来源：Frost&Sullivan，中信建投高壁垒行业，长期被进口厂商垄断图：2019年国内分子类试剂市场竞争格局图：2019年国内重组蛋白试剂市场竞争格局 38国产品牌逐渐缩小质量差距国内企业技术逐步成熟。国内头部公司多创立于2000-2010年，在不断的生产实践

20、和拓展客户的过程中，国产产品也在不断地积累技术和生产经验，其产品与进口产品的技术差距逐渐在缩小，应用场景也开始逐渐从低值原料、耗材向高端市场改变。供应链优势明显。相对于国外产品的长货期，国内企业更多通过直销模式，在存货方面库存充足，能够更快地对客户的需求进行响应，具备本地化优势。注重服务，满足客户个性化需求。外企对人均创收的要求较高，虽然目前在质量上具备一定优势，但通常只提供标准化的产品，在技术支持方面无法响应国内众多客户的个性化需求。下游部分客户不仅需要产品，也有供应商协助和参与工艺开发的需求，国内企业会更多地提供此类精细化服务，帮助产品导入客户。新冠疫情凸显供应链风险，工业用户替代意愿更强

21、。2020年以来，由于新冠疫情扰动，国际物流供应链受到较大影响，进口试剂进入中国速度不确定性增加。2019年头部进口品牌Thermofisher和Abcam中国区增速分别为8%和19%。2020年由于新冠疫情，国际物流受到较大影响，Thermofisher和Abcam在中国区的收入显著下滑，增速分别为1.6%和-1.8%；2021年疫情影响减弱，部分业务恢复，在低基数下分别同比增长23%和36%。而国产试剂企业在2018-2021中国区重组蛋白收入的增速明显高于进口厂商和行业平均增速，表明国产化率逐步提高，国内品牌在行业内市场份额占比将逐渐提高。数据来源：Frost&Sullivan，中信建投

22、高壁垒行业，长期被进口厂商垄断 39国产品牌逐渐缩小质量差距我国生物科研试剂行业近年来保持着高速增长。市场规模从2015年的72亿元到2019年的136亿元，年均复合增长率为17.1%，高于同期全球生物科研试剂市场，预计于2021年达到182亿元，2019-2021年期间年均复合增长率为13.8%。从三大品类市场占比来看，2019年细胞类占比最大达51%；蛋白类及核酸类占比各为29%、20%。数据来源：公司年报，Frost&Sullivan，中信建投高壁垒行业，长期被进口厂商垄断图：Thermofisher、Abcam与国产头部企业在中国区收入增速对比图：国内生物科研试剂市场/亿元 4生物制药

23、上游产业链：迎历史机遇，促创新升级 41制药产业链市场高速增长据American Pharmaceutical Review报道，目前生物制药供应链市场规模约为整个生物制药市场空间的10%，但是生物制药供应链市场规模与生物药终端市场规模的比值持续提升，预计国内生物制药装备耗材2030年将达千亿人民币左右市场。在制药供应链市场中培养基和一次性耗材细分市场规模较大，占比分别为13.8%和11.3%。数据来源：公司官网，文献检索，中信建投测算受益生物制药蓬勃发展，制药产业链市场高速增长表：国内生物制药供应链市场测算2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E202

24、9E2030E生物制药及供应链市场空间总览供应链/终端销售10%10%10%11%11%11%11%12%12%12%国内生物制药市场空间（亿元）4,3855,1836,1167,1258,1229,11310,07010,99611,97513,029国内生物制药供应链市场空间（亿元）4395306397608841,0131,1411,2711,4101,563设备耗材整体拆分国内设备（亿元）9336385434483536594国内试剂耗材（亿元）93792657国内市场/亿元生物反应器445364768910211412

25、7141157配液系统44536476891157层析超滤系统22273238445157647178DP设备36445363738494105117129培养基65217一次性耗材506072864160177层析介质44过滤组件3340485767778696107118 42进口依赖度仍然较高，产业链国产化大势所趋生物制药生产流程大致可以分为原液制备（Drug substance,DS）、制剂制备（Drug product,DP）两部分，原液制备环节又分为上

26、游发酵和下游纯化两部分。现阶段生物制药全产业链装备耗材都存在一定程度上的对外依赖，制剂制备装备耗材进口替代率相对较高，但部分高端产品仍然依赖进口；原液制备环节装备耗材仍然大部分依赖进口。新冠疫情及地缘政治因素背景下，产业链国产化为大势所趋。数据来源：公司官网，文献检索，中信建投测算受益生物制药蓬勃发展，制药产业链市场高速增长图：生物制药生产流程 43耗材及高壁垒设备领域国产化更突出供应链安全、成本控制、定制化服务是国产替代的3大核心动力，以核心动力出发，综合进口依赖度、上游对外依赖度、国产产品竞争力、成本占比、定制化服务属性、技术壁垒、产品复用性及变更难度等。我们认为耗材及高壁垒设备领域的具有

27、更多投资机会，重点关注平台型公司及高壁垒细分领域龙头。数据来源：公司官网，文献检索，中信建投受益生物制药蓬勃发展，制药产业链市场高速增长图：生物制药上游产业链细分赛道评分评分上限生物反应器储配液系统层析超滤系统无菌灌封检查包装冻干培养基一次性耗材填料过滤进口依赖度54221114355原材料国产化程度52334442444国产产品竞争力53555554554成本占比53322225444定制化服务属性54332224222技术壁垒55333333345产品复用性55534变更难度55444345354总分262322232 44生物制药上游耗材疫情前国产化率不高色谱填料/

28、层析介质：Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、Osaka Soda等占据全球大部分市场，国内纳微科技、博格隆、赛分科技、蓝晓科技等有布局。一次性系统：Cytiva、ABEC、Sartorius等占据全球大部分市场，东富龙、楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛世等有布局；其中乐纯生物一次性反应/储液/搅拌袋已经占据20-30%市场。培养基：GIBCO（ThermoFisher）、Merck、Hyclone（Cytiva）占据全球90%市场，国内部分生物药企自身具备培养基生产能力，另有多宁生物等公司有布局。数据来源：Research and Markets，Markets an

29、d Markets等，中信建投生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行表：主要耗材未来市场空间及国产化率20202025CAGR国产化率国产化率培养基448413.8%20%色谱填料/层析介质264913.4%10%一次性生物反应器205823.5%很低一次性袋子20-30%微载体183916.4%低滤器滤膜183313.4%低合计12726520.1%45大体量产能逐步投产，产线变更带来产品替换窗口期以医药行业固定资产开支来看，2020-2021年迎来产能建设高峰，国内单抗和重组蛋白类产能将由2020年的38万升增加至2024年的228万升，年均增速达到57%。同时培养基、填料、反应器

30、及包括除病毒纳滤在内的部分过滤耗材的变更本身属重大变更，用户替换供应商的难度较大，因此规模化使用后替换意愿较低，具有较强的用户粘性。2020-2021年，由于新冠疫情扰动，国际物流供应链受到较大影响，进口试剂进入中国速度不确定性增加。培养基进口总额显著下滑。以奥浦迈、澳斯康为代表的国产试剂企业在收入的增速明显高于进口厂商和行业平均增速，表明国产化率逐步提高，国内品牌在行业内市场份额占比将逐渐提高。数据来源：公司招股书，公司年报，公司中报，中信建投生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行图：国内抗体/蛋白总产能及同比增速图：2018-2022年培养基进口及国内产品增速对比 5风险提示46

31、47行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的疫情影响、物流运力不足、生产产能不足等风险。核心技术人员变动。市场竞争加剧风险。出海情况不及预期风险。供应链风险。风险提示 分析师介绍分析师介绍贺菊颖：贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投。袁清慧：袁

32、清慧：制药及生物科技组首席分析师，2018年加入中信建投。阳明春阳明春 研究助理研究助理魏佳奥魏佳奥 王云鹏王云鹏 评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-

33、10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上48分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。49分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本

34、报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建

35、投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人

36、在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、

37、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk