1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.02.22 再论再论金银金银：蓄势迎接“主升浪”蓄势迎接“主升浪”贵金属研究专题系列贵金属研究专题系列二二 本报告导读：本报告导读：近期美国非农数据，“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压，基本符合我们先前判断。时至当下，我们认为金银蓄势待涨，“主升浪”渐行渐近。有别于市场大多声音，我们在看好黄金配置价值的同时，更看好白银的上涨弹性。摘要：摘要：白银分析框架，可被高度总结为“白银分析框架，可被高度总结为“实际利率实际利率定方向，定方向，美元指数美元指数定弹定弹性”。性”。其中，实际利率可看成名义利率与通胀

2、预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同）之差，名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响，通胀预期更多是受到油价等走势的影响；金银比主要取决于美元指数，一般受到美国与非美经济的相对强弱等影响。金银比与美元指数的“奇妙缘分”：由反向到正向。其实早在 21 世纪之前，美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求（占比长期在 4 成左右），其中美国是作为胶片产业的核心国，主导白银需求变化。进入 21 世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅提升，美元指数与金银比进入同向阶段。当然，阶段性的实物供需“突变”，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。考虑到未来 3-5

3、 年，白银供需维持紧平衡，美元指数与金银比的同向关系，被打破的概率不大。实际利率实际利率展望展望：重申“衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空重申“衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空间间。尽管近期偏强的非农数据使得“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压。但我们认为，就业“非典型繁荣”的背后，有着三朵“衰退乌云”：1、兼职工占比快速提升；2、工时、薪资仍处于下滑通道中；3、生产效率变低。再考虑到美国经济进入可能维持 2-4 个季度“主动去库”阶段，“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。伴随着终点利率预期的再度修正，10Y 美债利率顶部或在 4-4.2%。再考虑到影响通胀预期的油

4、价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，下行空间即将再次打开。此外，央行“够金潮”的重启，给贵金属交易添了一份“额外保险”。美元指数展望：美元指数展望：欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情。欧央行维持 50bp 的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在 105 附近寻顶，意味着金银比的回落是大概率事件。再次强调：若以疫情前的 2016-2019 年为参考，美元指数可能下探到 95 附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银

5、比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，同期白银同期的上涨弹性可能高出 20%以上。观点更新观点更新：1 季度，“降息预期修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”的判断得到验证，但从调整节奏及幅度来看，市场走势可能快于我们先前预判，因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即，金银蓄势待涨。其他维持原先判断，2 季度、3 季度，贵金属价格迎来主升浪；4 季度：金银走势尚不明晰，且待观察。风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。报告作者报告作者 董琦董琦(分析师分析师) 证书编号 S0880520110001 曹金丘曹金丘(分析师分析师)

6、 证书编号 S0880523010001 相关报告相关报告 储能：能源“不可能三角”的破局之道 2023.02.21 美国通胀高粘性还将持续多久 2023.02.15“信贷强，社融弱”中的三个背离 2023.02.11 白银的“宿命”与“反抗”2023.02.03 八大问题看疫后居民预期 2023.02.01 专专题题研研究究 宏观研究宏观研究 宏宏观观研研究究 证证券券研研究究报报告告 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1.再论白银分析框架：实际利率定方向，美元指数定弹性再论白银分析框架：实际利率定方向，美元指数定

7、弹性.3 2.重申重申“衰退博弈衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空间下，实际利率将再度打开下行空间.4 3.金银比与美元指数的金银比与美元指数的“奇妙缘分奇妙缘分”：由反向到正向：由反向到正向.10 4.重申美元指数已经是强弩之末，看好黄金，更看好白银。重申美元指数已经是强弩之末，看好黄金，更看好白银。.13 5.更新金银走势预测：更新金银走势预测：Q1 蓄势，蓄势，Q2、Q3 涨，涨，Q4 不明朗不明朗.18 6.风险提示风险提示.19 YUmVuZlZsV8VuMzRaQaO7NmOqQsQmPkPnNpNeRpNtQ8OpOmMNZtRrRvPpNnP 专题研究专题研究 请务必阅读正

8、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1.再论白银分析框架：再论白银分析框架：实际利率实际利率定方向，定方向，美元指数美元指数定弹性定弹性 白银分析框架，可被高度总结为“金价定方向，金银比定弹性”。这句话的实际含义是，美债实际利率决定贵金属价格的走势方向，美元指数的强弱又决定金银走势的相对强弱。因此，贵金属投资盯紧美元的时间价格（因此，贵金属投资盯紧美元的时间价格（美债美债实际利率）和相对实际利率）和相对价格（美元指数）。价格（美元指数）。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同）之差，名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响

9、，通胀预期更多是受到油价、铜价等走势的影响；金银比主要取决于美元指数，一般受到美国与非美经济的相对强弱、利差及避险情绪的影响。图图 1 白银白银分析框架：金价定方向，金银比定弹性分析框架：金价定方向，金银比定弹性 数据来源：国泰君安证券研究 回顾回顾 2000 年以来的历轮白银牛熊表现，基本上印证了“年以来的历轮白银牛熊表现，基本上印证了“实际利率定方向，美元实际利率定方向，美元指数定弹性指数定弹性”这一”这一规律规律。2000 年以来，白银大约经历了 5 轮牛市（包括 2022 年9 月启动的这波）、4 轮熊市。其中，5 轮白银牛市中，10Y 美债实际利率平均回落 87.6bp，美元指数平均

10、下跌 13.6%，同期金价均有所上涨，平均涨幅为 85.9%，银价平均涨幅高达 170.5%，意味着其中大约一半涨幅来自金银比回落的贡献。4轮白银熊市中，10Y 美债实际利率平均上行 114.6bp，美元指数平均上涨 18.7%，同期金价均为下跌（16%），但跌幅平均不到银价跌幅的 4 成，主因金银比修复。图图 2 历轮白银牛市表现历轮白银牛市表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3 历轮白银历轮白银熊市熊市表现表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 白银白银价格价格黄金黄金（方向）（方向）金银比金银比（弹性）（弹性）实际利率美元指数名义利率通胀预期政策利率实际增长短期通胀油价

11、、铜价等美国与非美经济的相对强弱美国与非美利差避险情绪起点终点持续时长白银黄金铜原油美国制造业PMI美国CPI同比美元指数10Y美债实际利率金银比金价贡献金银比贡献-036.3373.2%250.7%485.2%436.0%4.22.1-37.6%0.0-25.9%67.2%32.8%-042.4325.4%93.7%154.9%91.6%22.42.1-13.5%-202.5-54.5%28.8%71.2%-080.640.1%22.2%6.6%41.0%1.2-0.3-3.7%-57.7-12.8%55.3%44.7%201

12、8-112021-062.687.8%50.3%55.2%26.1%1.33.2-5.9%-193.7-20.0%57.2%42.8%-010.326.1%12.8%16.5%-6.9%-3.5-8.2-7.2%15.8-10.5%49.1%50.9%2.5170.5%85.9%143.7%117.5%5.1-0.2-13.6%-87.6-24.7%51.5%51.5%48.5%48.5%牛市第1波牛市第2波牛市第3波牛市第4波牛市第5波牛市（进行中）均值起点终点持续时长白银黄金铜原油美国制造业PMI美国CPI同比美元指数10Y美债实际利率金银比金价贡献金银比贡献2008

13、-032008-110.7-49.4%-21.4%-55.7%-45.5%-11.8-2.919.2%179.755.3%43.4%56.6%-014.8-66.6%-25.5%-53.0%-71.1%-10.7-1.832.6%-19.8122.9%38.3%61.7%-112.2-26.9%-9.0%30.2%26.3%9.91.11.5%102.524.5%33.4%66.6%-091.3-30.2%-8.3%-19.4%17.8%-9.72.821.6%196.031.4%27.4%72.6%2.2-43.3%-16.0

14、%-24.5%-18.1%-5.6-0.218.7%114.658.5%35.6%35.6%64.4%64.4%第1波熊市第2波熊市第3波熊市第4波熊市均值熊市 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 2.重申重申“衰退博弈”“衰退博弈”下，下，实际利率实际利率将将再度打开下行空间再度打开下行空间 近期美国非农数据强劲，“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压，基本符合我们先前判断。因此，也有部分声音认为美国经济韧性有望延续，甚至避免“衰退”。其实，无论是“硬着陆”或者“软着陆”的讨论，还是“衰退”到底发生在 2023 年

15、、还是延后至 2024 年，包括潜在衰退的具体深度，都是偏后验且众说纷纭的话题。我们重申，依据库存周期的视角判断，美国经济正在进入我们重申，依据库存周期的视角判断，美国经济正在进入“主动去库”阶段，导致经济景气回落加速，这一阶段历史上一般持续“主动去库”阶段，导致经济景气回落加速，这一阶段历史上一般持续 2-4个季个季度度，意味着“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题，意味着“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。图图 4 美国美国经济将经济将进入“主动去库”阶段进入“主动去库”阶段 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 至于最近走势偏强的非农数据，我们认为就业“非典型繁荣”的背后，有着三朵“衰退

16、乌云”：1、兼职工占比快速提升。、兼职工占比快速提升。美国就业群体，可以分为全职工和临时工。回溯历史，美国经济处于高景气状态时，就业群体中，全职就业者占比往往大幅抬升，临时工占比则持续下滑；相反，美国经济景气持续下滑时，临时工占比一般显著上升。眼下，美国全职工占比从 85%左右的高位下降至 83.7%，临时工占比从 15%左右的低位反弹至 16.3%。007080-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%200042005200620072008200920000192020

17、20212022实际库存同比制造业PMI新订单：6月移动平均（右）去去库库存存补补库库存存 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 图图 5 美国美国全职工人数增速放缓，兼职工人数快速增加全职工人数增速放缓，兼职工人数快速增加 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6 美国兼职工占比明显提升美国兼职工占比明显提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2、工时、薪资仍工时、薪资仍处于下滑通道中处于下滑通道中。周薪是时薪与每周工时的乘积，在走势上领先时薪。原因在于，当经济处于复苏阶段，旺盛的招工需求领先于实际就业人数供给，企业会优

18、先选择提升在岗劳动力的工作强度来增加产出。企业面对经济下滑压力时，往往先裁员、缩短工作时长，最后才降低每小时工资。因此，后续每周工时、时薪走势的重要性，不亚于就业人数本身。2,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,00012,50013,00013,5001993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/0

19、1美国就业人数（万人）就业人数临时工（右）14%15%16%17%18%19%20%21%79%80%81%82%83%84%85%1983/011985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01美国就业人群结构情况全时工/就业临时工/就业（右）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 图图 7 美国美国薪资仍

20、在趋势下滑薪资仍在趋势下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 8 美国工时美国工时仍在趋势下滑仍在趋势下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3、劳动力生产劳动力生产效率变低效率变低。疫情之后，美国全职工的因病缺勤率较往年普遍提升 1个百分点左右，意味着全职工的实际产出效率出现下滑，一定程度上也解释了为何兼职工占比大幅增加。这导致的结果是，就业人数虽然表观增量不错，但人均工作时长持续下滑、产出效率大幅下滑，最终使得总产出与总就业人数出现背离。024682007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/

21、112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11（%）（%）美国薪资同比走势周薪时薪（右）2.02.53.03.54.033.533.733.934.134.334.534.734.935.12007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01（小时）（小时）美国每周工时走势平均每周工时平均每周加班工时（右）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后

22、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 图图 9 美国缺勤率较疫情前明显提升美国缺勤率较疫情前明显提升 数据来源：CDC，国泰君安证券研究 图图 10 美国人均产出效率明显下滑美国人均产出效率明显下滑 数据来源：CDC，国泰君安证券研究 市场预期的加息路径往往不是实际发生的加息路径市场预期的加息路径往往不是实际发生的加息路径。回顾近10多年的加息周期来看，不难发现以下 2 个规律：1）加息周期前半段，实际发生的加息节奏较市场预期更为激进；2）加息周期后半段，实际发生的加息节奏较市场预期更为平缓。眼下，美联储加息逐步进入尾声，速度已经放缓至每次 25bp。因此，对于 3

23、月 23日的美联储议息决议，除了普遍关心的加息幅度及鲍威尔讲话外，经济预测及利率点阵图将会透露更关键的信息量。1234561月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（%）美国全职工的缺勤率2019年2020年2021年2022年-6-4-202468090624682002200620022（%）人均产出人均产出同比（右）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 图图 11 市场预期的加息

24、路径往往不是实际发生的加息路径市场预期的加息路径往往不是实际发生的加息路径 数据来源：德意志银行 伴随着终点利率预期的再度修正，美债长端名义利率的上行风险已经有限。伴随着终点利率预期的再度修正，美债长端名义利率的上行风险已经有限。美联储最近一直吹风“限制性利率区间”，目前最可信的指标是“联邦基金目标利率核心 PCE 同比”（后文称“实际政策利率”）。实际政策利率已经回正，意味着美联储加息周期正式步入尾声。退一步讲，即便美联储未来加息多次，可能主要影响短端名义利率，长端名义利率对终点利率越发钝化。原因在于，期限利差与政策利率高度反向，终点利率越高，意味着收益率曲线倒挂加深。我们预计，美债长端利率

25、的顶部区间大概在 4-4.2%，破前高的风险有限。图图 12 终点利率越高，意味着收益率曲线倒挂加深终点利率越高，意味着收益率曲线倒挂加深 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，下行空间即将再次打开。下行空间即将再次打开。供给端，OPEC 继续推进减产计划，美国页岩油产能投放不足、产量缓慢增长。需求端，中国等经济体经济重启的提振下，原油供需大概率维持紧平衡，油价出现暴跌的概率极低，不排除维持震荡上涨的可能。这意味着，通胀预期大幅回落的概率也相对有限，考虑到

26、名义利率逐步见顶，实际利率的下行空间即将打开。-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.001982/101985/101988/101991/101994/101997/102000/102003/102006/102009/102012/102015/102018/102021/10（%）（%）美联储政策利率美债收益率:10年-美债收益率:2年 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 图图 13 油价是影响通胀预期的核心因素油价是影响通胀预期的核心因素 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图

27、 14 需求有支撑、需求有支撑、OPEC 稳步减产下，油价下跌风险有限稳步减产下，油价下跌风险有限 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 主流央行加大购买黄金的力度，也给贵金属交易增加了一份“额外保险”。主流央行加大购买黄金的力度，也给贵金属交易增加了一份“额外保险”。以中国人民银行为例，人民银行分别在 2001 年 12 月、2002 年 12 月、2009 年 4 月、2015年 6 月、2018 年 12 月进行了 5 轮增持黄金的操作。如果跟随人民银行买入黄金并持有 3 个季度，收益率全部为正，且平均收益率达到 12.6%。如果跟随人民银行买入黄金并持有 4 个季度，收益率同样全部为正

28、，且平均收益率达到 18.5%。2022 年 11 月，人民银行进行了第 6 轮增持黄金的操作，未来贵金属价格的走势，值得拭目以待。-50-30-01101300.00.51.01.52.02.53.02013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01（美元/桶）（%）10年期通胀预期（盈亏平衡通胀率）WTI原油（右）25354555657585951051151252,2002,400

29、2,6002,8003,0003,2003,400200920000022（美元/桶）（万桶）OPEC原油产量和Brent油价OPEC原油产量Brent油价（右）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 图图 15 中国人民银行中国人民银行先后先后 6 次增加黄金储备次增加黄金储备 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 16 跟着央行买黄金并持有超过跟着央行买黄金并持有超过 3 个季度，均能取得正回报个季度，均能取得正回报 数据来源：Wind

30、，国泰君安证券研究 3.金银比与美元指数的“奇妙缘分”金银比与美元指数的“奇妙缘分”：由反向到正向：由反向到正向 其实早在其实早在 21 世纪之前，美元指数世纪之前，美元指数其实与金银比“背道而驰”。其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求（占比长期在 4 成左右），其中美国是作为胶片产业的核心国，主导白银需求变化。历史上看，美国经济增速与胶片用银需求保持着较强的正相关关系。因此，美元指数在 21 世纪之前的很长时间内，与金银比维持着反向关系。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001/122002/122009/042015/062018/12202

31、2/11跟着中国人民银行买黄金的收益率持有3个月持有6个月持有9个月持有12个月？专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 图图 17 摄影（胶片）用银摄影（胶片）用银曾长期曾长期需求主导白银需求需求主导白银需求 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 18 美国经济增速与胶片用银需求美国经济增速与胶片用银需求保持着较强的正相关关系保持着较强的正相关关系 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 进入进入 21世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅提

32、升，美元指数与金银比提升，美元指数与金银比进入进入同向同向阶段阶段。伴随着胶片行业的没落，白银的工业需求逐步切换至电子、光伏等，主要来自中日、欧洲等非美经济体。美元指数的中期走势，也是映射美国经济相对非美经济的强弱交替，因此对金银比同步。0%10%20%30%40%50%----------01摄影、银饰和银器占白银总需求占比摄影银饰和银器-

33、15-10-505101983/121985/121987/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/12（%）美国:GDP:不变价:同比需求量:白银:工业:摄影:美国:同比 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 图图 19 21 世纪以来，胶片行业走向没落世纪以来，胶片行业走向没落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 20 尤其

34、是近尤其是近 10 多年，非美经济体主导白银需求多年，非美经济体主导白银需求 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当然，阶段性的实物供需当然，阶段性的实物供需“突变”“突变”，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。相比起美债实际利率对黄金的极高解释力，美元指数对金银比的解释力“稍逊一筹”。其中，2016 年底至 2017 年上半年，美元指数与金银比走势一度大幅背离。背后的原因在于，2017 年宏观经济环境稳定运行的背景下，银条等实物投资需求大幅坍缩。不过，伴随着供需秩序的重新恢复，美元指数与金银比重回正相关关系。我们在上篇报告白银的“宿命”与“反抗”中

35、提到，考虑到未来 3-5 年，白银供需维持紧平衡，美元指数与金银比的同向关系，被打破的概率不大。-60%-40%-20%0%20%40%60%----------01白银需求增速摄影银饰和银器电子和电池其他用途005006002000021（百万盎司）主要

36、经济体白银工业需求量美国中国日本欧洲其他 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 图图 21 美元指数与金银比走势一度大幅背离美元指数与金银比走势一度大幅背离 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 22 2016、2017 年，年，银条等实物投资需求大幅坍缩银条等实物投资需求大幅坍缩 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.重申美元指数已经是强弩之末重申美元指数已经是强弩之末，看好黄金，更看好白银，看好黄金，更看好白银。再次重申：再次重申：欧洲经济欧洲经济担忧阶段性降温担忧阶段性降温，以及以及美国经济动能的加速走弱，有利于美

37、美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情进而决定美元弱势行情。8085909559552013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01金银比美元指数（右）02000400060008000000022F（吨）

38、全球白银需求量净实物投资 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 图图 23 美欧“经济差”收敛，美欧“经济差”收敛，进而决定美元弱势行情进而决定美元弱势行情 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 作为出口导向型经济体，欧盟经济景气和出口走势密切相关。与美国等消费型经济体不同，欧洲属于外向型经济体，整体经济形势变化与全球贸易景气高度相关。欧盟是典型的生产型经济体，经济动能主要看出口（尤其是区外贸易），其中美国为欧盟第一大出口目的国。欧盟出口结构中，高耗能的中间品占比超过 1 半。对对于欧洲而言，美国需求决定外需方向，于欧洲而言，美国

39、需求决定外需方向，能源成本成为影响出口竞争力的核心变量。能源成本成为影响出口竞争力的核心变量。图图 24 欧洲经济主要看出口欧洲经济主要看出口 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.04.55.05.56.06.57.07.58.070758085909551-----------012

40、-01美元指数美国GDP/欧元区GDP（均按美元计价，右）（%）（%）2016-2019年中枢-5-3-11351997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/01(%)欧盟GDP同比及出口贡献率出口GDP同比 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 图图 25 美国为欧盟第一大出口目的国美国为欧盟第一大出口目的国 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 26 欧盟主要出口高耗能的中间品欧盟主要

41、出口高耗能的中间品 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 能源危机的缓解，给欧洲经济带来极大提振。能源危机的缓解，给欧洲经济带来极大提振。近期暖冬预期的强化、地缘因素的变化，叠加欧洲囤气较快，关于能源危机的担忧阶段性降温，给欧洲生产带来短期提振，例如德国贸易帐重回顺差，使得美欧经济“预期”逐步收敛。这对欧洲经济的提振异常显著，例如德国、法国制造业 PMI 先于美国出现筑底迹象。19.7%1.4%1.7%2.8%2.1%2.3%1.6%1.9%0.9%8.4%0%5%10%15%20%25%美国澳大利亚加拿大日本韩国俄罗斯巴西印度南非中国欧元区出口份额（其余均为欧元区内部出口）中间品,54%资本

42、品,21%消费品,25%欧盟出口商品结构 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 图图 27 欧洲欧洲主要经济体主要经济体 PMI 先于美国筑底先于美国筑底 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 28 欧洲欧洲“能源危机能源危机”阶段性缓解阶段性缓解 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 能源问题缓解的喘息期可能集中在上半年，下半年有可能存在变数。能源问题缓解的喘息期可能集中在上半年，下半年有可能存在变数。一方面，年中附近开始，是美国经济衰退的关键验证期，消费转弱及库存去化，意味着欧洲外需整体向下。另一方面，下半年开始用电量往

43、往增加，欧洲新能源发电会不会像 2022 年一样同比大增，存在不确定性，因此能源问题的缓解是阶段性的，欧洲经济逃逸衰退也是阶段性的。而且历史上美国衰退时，欧洲难以独善其身，只不过相对程度各有不同。2030405060702019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12制造业PMI德国法国美国005006002020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/

44、032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11（欧分/千瓦时）欧元区主要经济体电价走势德国法国意大利 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 图图 29 美国衰退，欧洲难以独善其身美国衰退，欧洲难以独善其身 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 30 欧洲能源欧洲能源问题问题下半年下半年仍然仍然存在变数存在变数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 欧央行维持欧央行维持 50bp的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在

45、的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在105附近寻顶附近寻顶。再次强调：若以疫情前的 2016-2019 年为参考，美元指数可能下探到95 附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，金银比回落或使得白银同期的上涨弹性可能高出 20%以上。-15-10-5051015----------12

46、--122022-03欧盟27国:GDP:不变价:当季同比美国:GDP:不变价:折年数:同比（%）（%）衰退衰退衰退衰退？02502701112（Twh）欧洲发电量200212022 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 图图 31 欧央行态度更加鹰派欧央行态度更加鹰派 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.更新金银走势预测更新金银走势预测：Q1 蓄势蓄势，Q2、Q3涨，涨，Q4不明朗不明朗 我们先前做出的 1 季

47、度判断“阶段性调整，阶段性调整，抢跑抢跑 的降息预期可能会修正，的降息预期可能会修正，美债实际利率、美元指数可能阶段性反弹，带动黄金、白银均调整，后者幅度更美债实际利率、美元指数可能阶段性反弹，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大大”，基本得到验证。”，基本得到验证。但从调整节奏及幅度来看，市场走势可能快于我们先前预判，因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即，金银蓄势待涨。2季度、季度、3季度维持原先判断：季度维持原先判断：美国经济衰退验证美国经济衰退验证关键期关键期+降息二次炒作阶段降息二次炒作阶段，贵，贵金属价格迎来主升浪，金属价格迎来主升浪，金价到 2000 美元/盎司以上、甚至创下新

48、高，银价也有望创下 2023 年新高、反弹到 30 美元/盎司以上；4 季度季度维持原先判断维持原先判断：4 季度：金银走势尚不明晰，且待观察。图图 32 美债实际利率、美元指数美债实际利率、美元指数可能行将见顶可能行将见顶 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0123452013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09（%）政策利率走势欧央行政策利率美联储政策利率88.000

49、090.000092.000094.000096.000098.0000100.0000102.0000104.00000.80.91.01.11.21.31.41.52023年2月初 2023Q1末2023Q2末2023Q3末2023Q4末美债利率、美元指数走势推演美债实际利率美元指数（右）（%）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 图图 33 金价有望新高，同期银价上涨弹性或更大金价有望新高，同期银价上涨弹性或更大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。20.002

50、2.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.001,8501,9001,9502,0002,0502,1002023年2月初2023Q1末2023Q2末2023Q3末2023Q4末黄金、白银价格走势推演（美元/盎司）金价银价（右）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者

51、的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报

52、告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机

53、构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使

54、用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的

55、12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：