1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 启长航，稳致远 中国太保(601601)投资要点投资要点：“长航行动”转型推进代理人质量提升、“芯”基本法、“芯”银保模式改善业务质量，提高营销员产能，同时太保积极发展“保险+健康”生态布局，这些措施有利于中国太保长期发展。2022 年前三季度，中国太保新业务价值增速延续逐季向好趋势，太保寿险 2022 年前三季度实现新业务价值 75.48 亿元，其新业务价值增速在第三季度单季实现由负转正，出现节点变化。长航计划初见成效，寿险负债端出现向上拐点长航计划初见成效，寿险负债端出现向上拐点 公司持续推进长航深化转型落地，以转型升级驱动发展模式的深度转变。1）2

2、022 年前三季度，太保寿险实现新保业务收入同比增长 31.0%。新业务价值增速延续逐季向好趋势，前三季度实现新业务价值 75.48 亿元，同比下降 37.8%，降幅较上半年进一步收窄，第三季度单季新业务价值增速由负转正，太保寿险长航行动转型改革成效逐步显现；2）公司聚焦核心人力，夯实队伍发展基础，推动队伍健康成长。太保营销员数量呈下降趋势，人均产能呈上升趋势。2022 H1 月均保险营销员 31.2 万人，下降 40.57%；核心人力月人均首年保险业务收入 32331 元，同比增长 23.5%；核心人力月人均首年佣金收入 4630 元，同比增长 10.8%。3）2021 年以来，太保寿险不断

3、深化与银行的合作，通过实施价值网点、价值产品、高质量队伍“三大价值”策略，同时加快建设底层支撑能力与体系，提升渠道的可持续发展能力。太保寿险推出“芯”银保模式，逐渐推动银保渠道价值转型，成为业务增长驱动力。车险车险、非车险共同驱动非车险共同驱动，合力推动财险发展合力推动财险发展 太保财险抓住国内产业结构升级契机，保持快速发展势头，市场份额稳中有升，业务结构持续优化。1）车险综改对车险保费的抑制作用正在减弱，车险业务呈现回暖迹象；公司把握新能源车发展机遇，强化客户经营能力建设，客户黏度持续提升。2022 年，太保车险保费收入为 979.92 亿元，同比增长 6.75%；2）太保非车险业务品质改善

4、，呈现高增长趋势。2022 年，太保非车险保费收入为 728.32 亿元，同比增长 19.7%，同时健康险、农业险、责任险等新兴领域保持较快增长；3）太保财险业务综合成本率同比改善，品质持续优化。2022H1 太保财险综合成本率为 97.2%，同比下降 2.1 个百分点，其中综合赔付率 69.7%，同比下降 0.4 个百分点，综合 费用率 27.5%，同比下降 1.7 个百分点。评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：35.40 最新收盘价：28.30 Table_Basedata 股票代码：股票代码：601601 52 周最高价/最低

5、价：28.31/17.92 总市值总市值(亿亿)2,609.04 自由流通市值(亿)1,856.38 自由流通股数(百万)6,845.04 Table_Pic 分析师：罗惠洲分析师：罗惠洲 邮箱： SAC NO：S04 分析师：魏涛分析师：魏涛 邮箱： SAC NO：S03 *实习生秦笑杰为本报告重大贡献者 -32%-25%-17%-10%-2%5%2022/022022/052022/082022/112023/02相对股价%中国太保沪深300Table_Date 2023 年 02 月 22 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告

6、 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 资产配置基于保险负债特性并穿越宏观经济周期，资产配置基于保险负债特性并穿越宏观经济周期，投资端整体表现稳健投资端整体表现稳健 2022H1，公司固定收益类投资占比 76.4%，较上年末上升 0.7 个百分点;权益类投资占比 20.4%，较上年末下降 0.8 个百分点；集团管理资产达 27,410.39 亿元，较上年末增长 5.4%;其中，第三方管理资产规模达 7,998.72 亿元，较上年末增长 1.3%。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计中国太保 2022、2023、2024 年营业收入分别为4558.9

7、2、5102.13、5630.33 亿元，分别同比+3.46%、+11.92%、+10.35%；归母净利润分别为 252、348、416 亿元，分别同比-6.16%、+38.16%、+19.50%；BPS 分别为 25.04、25.23、27.61元；EPS 分别为 2.62、3.62、4.32 元；ROE 分别为 10.49%、14.39%、15.72%；ROA 分别为 1.21%、1.44%、1.56%；以 2023 年2 月 22 日收盘价 28.30 元计，PE 分别为 10.81/7.83/6.55 倍；PB 分别为 1.13/1.12/1.03 倍。中国太保 P/EV 为 0.53

8、 倍，在历史中处于低位。基于未来资本市场改善预期，以及寿险代理人深度转型，有望带动 NBV 增长，我们给予太保 0.65 倍的 PEV 估值，按 2022E 内含价值对应每股 EV 54.46 元计算，对应太保目标价 35.40 元，现价空间25%。风险提示风险提示 权益市场大幅波动风险；长端利率下行风险；疫情影响新单展业风险；政策风险；寿险转型不及预期风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：wind 数据，公司公告，华西证券 Table_profit 财务摘要 20202020A A 202021A21A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 营业收入

9、(亿元)4222 4406 4559 5102 5630 YoY（%）9.52 4.37 3.46 11.92 10.35 归母净利润(亿元)246 268 252 348 416 YoY（%）-11.38 9.15-6.16 38.16 19.50 每股净资产（元）22.37 23.57 25.04 25.23 27.61 每股收益（元）2.56 2.79 2.62 3.62 4.32 ROE（%）11.48 11.88 10.49 14.39 15.72 ROA（%）1.43 1.42 1.21 1.44 1.56 PE（倍）11.07 10.15 10.81 7.83 6.55 PB（倍

10、）1.26 1.20 1.13 1.12 1.03 3ZiZqViWvWbWwOyQ9P9RaQmOqQmOoNlOpPsQjMoMrN9PpOpPvPsQqQMYmNpQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.应对人口老龄化，中国太保倾力支持长寿人生.4 2.中国太保：底蕴深厚，积极转型.5 2.1.稳健经营、砥砺前行.5 2.2.积极转型，应对挑战.6 2.3.长航计划初见成效，寿险负债端出现向上拐点.8 3.保险牌照全布局，共襄集团生态建设.9 3.1.寿险业务：负债端出现转机.9 3.2.财险业务：车险与非车险共同发展.13 3.3.资

11、产配置.15 4.盈利预测和投资建议.16 风险提示.18 图表目录 图 1 中国太保应对人口老龄化：养老保险产品、康养生态、个人养老金对接产品.4 图 2 太保养老社区的区域分布.4 图 3 中国太保的发展历程.5 图 4 中国太保的参控股公司.6 图 5 中国太保的营业总收入、归母净利润及 ROE（2013 年-2022 年前三季度）.7 图 6 中国太保的净利润同比及市盈率变化（2013 年-2022 年前三季度）.7 图 7 中国太保的规模数据（2013年-2022年三季度末的总资产、净资产和杠杆率）.7 图 8 中国上市保险公司 ROE对比（2013年-2022年前三季度）.8 图

12、9 中国太保的保险业务收入结构（2022 年）.8 图 10 中国太保的综合偿付能力充足率（2017-2022H1）.9 图 11 2017-2022中国太保寿险保费收入及增长率.9 图 12 2017-2022H1 中国太保内含价值.9 图 13 2013-2021年中国太保新业务价值及新业务价值率.10 图 14 2017-2022H1 中国太保 13/25 个月保单继续率.10 图 15 2017-2022H1 中国太保退保率.10 图 16 2017-2022H1 太保寿险主要险种构成（亿元）.11 图 17 2017-2022H1 分红险及万能险占比变化.11 图 18 2017-2

13、022H1 太保寿险缴费方式.11 图 19 太保营销员数量呈下降趋势.12 图 20 中国太保保险营销员业务数据.12 图 21 2017-2022中国太保业务主要渠道构成（亿元）.12 图 22 2017-2022中国太保财险保费收入及增长率.13 图 23 2017-2022H1 中国太保综合成本率、赔付率、费用率.13 图 24 2017-2022中国太保车险与非车险保费收入（亿元）.13 图 25 2013-2022中国汽车行业产销量及增长率.14 图 26 2022H1上市险企投资资产配置.15 图 27 太保投资收益率（2017年-2022年前三季度）.16 表 1 中国太保前十

14、名股东持股情况（2022年三季度末）.5 表 2 2011年以来，中国太保战略转型的三个重要阶段.6 表 3 2017-2022H1 太保寿险缴费方式占比.11 表 4 2022H1 太保主要非车险业务收入及综合成本率.14 表 5 太保集团投资资产组合.15 表 6 中国太保盈利、核心指标预测.17 表 7 可比公司估值.18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.应对人口老龄化应对人口老龄化，中国中国太保太保倾力支持长寿人生倾力支持长寿人生 长寿化和少子化推动我国社会老龄化加速，多层次养老保险制度逐步完善，商业保险成为重要补充。2022 年 11

15、 月 4 日,人力资源和社会保障部、财政部等 5 部门联合发布个人养老金实施办法,标志着社会关注已久的个人养老金制度进入落地实施阶段。2022 年 11 月 21 日，银保监会下发关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知，正式明确保险公司开展个人养老金业务的相关规定。人口老龄化为保险行业带来重大机遇和挑战，根据证券时报报道的中国太保2022 年第三季度线上业绩说明会内容，中国太保将从三个角度贡献保险力量，服务长寿人生。图 1 中国太保应对人口老龄化：养老保险产品、康养生态、个人养老金对接产品 资料来源：中国太保 2022 年第三季度线上业绩说明会，华西证券研究所 其中，中国太保养老社区受到

16、市场关注。根据太保家园官网，太保养老投资公司按照“南北呼应、东西并进、全国连锁、全龄覆盖”的发展思路，规划在长三角、大湾区、环渤海、成渝及中部地区落地 13-14 个颐养、康养、乐养型高端养老社区项目。截至 2022 年上半年，全国 11 个城市落地 12 个项目，总床位逾 1.2 万张。图 2 太保养老社区的区域分布 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 2.2.中国太保：底蕴深厚，中国太保：底蕴深厚，积极转型积极转型 2.1.2.1.稳健经营稳健经营、砥砺前行、砥砺前行 中国太平洋保险（集团）股份有限公司是在 1991 年 5 月 13 日成立的中国太平

17、洋保险公司基础上组建而成的保险集团公司，总部设在上海，是国内领先的综合性保险集团，并是首家 A+H+G（上海、香港、伦敦）三地上市的保险公司。公司连续十一年入选财富世界 500 强，排名进至第 158 位。图 3 中国太保的发展历程 中国太保股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。上市公司于 2022 年 10月 17 日公告股东上海国有资产经营有限公司（以下简称“上海国资”）自 2022 年 5月 21 日至 2022 年 10 月 13 日期间通过二级市场合计增持公司 A 股约 2044.65 万股；截至 2022 年 10 月 13 日，上海国资及其一致行动人（含上海国际集团持有的 1

18、.66%A股、2.16%H 股、上海国际集团香港有限公司持有的 0.07%H 股和上海国鑫投资持有的0.34%A 股）对公司持股比例达到 10.53%。表 1 中国太保前十名股东持股情况（2022 年三季度末）排名排名 股东名称股东名称 期末参考市值期末参考市值（亿元）（亿元）持股数量持股数量(亿股亿股)占总股本比占总股本比例例(%)(%)股本性股本性质质 1 香港中央结算(代理人)有限公司 563.65 27.73 28.82 H 股 2 申能(集团)有限公司 274.89 13.52 14.05 A 股 3 华宝投资有限公司 261.09 12.84 13.35 A 股 4 上海国有资产经

19、营有限公司*122.69 6.03 6.27 A 股 5 上海海烟投资管理有限公司 95.31 4.69 4.87 A 股 6 中国证券金融股份有限公司 55.11 2.71 2.82 A 股 7 香港中央结算有限公司 34.93 1.72 1.79 A 股 8 上海国际集团有限公司 32.53 1.60 1.66 A 股 9 花旗环球金融有限公司 30.46 1.50 1.56 A 股 10 中国国有企业结构调整基金股份有限公司 23.37 1.15 1.19 A 股 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 4 中国太保的参控股公司 资料来源：公司官网，

20、Wind 企业库，华西证券研究所 2011 年以来，中国太保经历了战略转型的三个重要阶段：2011 年,中国太保启动转型 1.0 战略，“以客户需求为导向”“聚焦营销、聚焦期缴”，加快个险渠道发展，减少银保渠道低价值业务的规模。2017 年，实施转型 2.0 战略，太保提出深入实施“三个聚焦”战略，“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”。2021 年，太保实施“长航行动”寿险转型改革方案，太保寿险将着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核，并立足驱动业务增长、积蓄发展动能和底层能力支撑三个方面，构建“334”战略施工图。表 2 2011 年以来，中国太保战略转型的三个重要阶段 转型

21、转型 1 1.0 0 转型转型 2 2.0 0 长航行动长航行动 时间时间 2011 年 2017 年 2021 年 主要内容主要内容 加减法：客户需求导向，聚焦营销+期缴，加快个险渠道发展，减少银保渠道低价值业务的规模 乘除法：通过“三个聚焦”（价值+队伍+赋能），撬动发展动能的转换、破除路径依赖“334”战略施工图：即 3 个增长点（升级营销队伍、布局 1+X 渠道、拓展重点区域）、3 个优势源（承接大健康战略、打造大养老生态、提升数字化赋能）和 4 个支撑力（增强科技能力、健全数据基础、提升组织能力、强化人才支撑）2.2.2.2.积极转型积极转型，应对应对挑战挑战 证券研究报告|公司深度

22、研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 在经历了我国保险市场高速发展期后，保险行业面临极大挑战。尤其是 2020 年以来，1）因对经济前景持谨慎态度，居民超额储蓄且配置银行存款比例提升，很大程度上抑制了保险需求。2）线下交流频次下降，代理人开单难度提升。从财务报表中，我们可以看出中国太保的净利润同比增速从 2013 年、2015 年的82.4%、60.5%下降至 2020 年、2022 年前三季度的-11.4%、-10.6%。相应地，上市公司市盈率也呈现下降趋势。2022 年前三季度，中国太保实现营业收入 3604 亿元，yoy+2.7%；归母净利润 203 亿元，yoy-10.6

23、%。图 5 中国太保的营业总收入、归母净利润及 ROE（2013 年-2022 年前三季度）图 6 中国太保的净利润同比及市盈率变化（2013 年-2022 年前三季度）图 7 中国太保的规模数据（2013 年-2022 年三季度末的总资产、净资产和杠杆率）资料来源：公司公告，华西证券研究所 2013 年以来，中国太保 ROE 均在 9%以上，相对其他上市险企的波动幅度较小（如下图木头色为中国太保 ROE 数据）。2021 年，中国太保 ROE（摊薄）为 11.83%，位居行业第四。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 8 中国上市保险公司 ROE 对比

24、（2013 年-2022 年前三季度）（%）2.3.2.3.长航计划初见成效，寿险负债端出现向上拐点长航计划初见成效，寿险负债端出现向上拐点 2022 年，中国太保子公司太保寿险累计原保险业务收入为人民币 2,223.42 亿元，同比增长 6.1%，子公司太保产险累计原保险业务收入为人民币 1,708.24 亿元（为太保产险及其子公司太平洋安信农业保险的合并数据），同比增长 11.6%。图 9 中国太保的保险业务收入结构（2022 年）资料来源：中国太保 1 月 18 日保费收入公告，华西证券研究所 2022 年前三季度，太保产险实现保险业务收入 1,339 亿元，其中车险业务收入717.08

25、 亿元，同比增长 7.8%；非车险业务收入 621.77 亿元，同比增长 18.5%。综合成本率 97.8%，同比下降 1.9 个百分点，其中综合赔付率 70.2%，同比下降 0.6 个百分点，综合费用率 27.6%，同比下降 1.3 个百分点。在偿付能力方面，中国太保偿付能力充足率总体趋势较平稳。2022 年二季度末，太保集团的核心偿付能力充足率为 201%，综合偿付能力充足率为 290%。太保寿险偿付能力充足率为 248%，较 2021 年底有所提升。太保产险综合偿付能力充足率为225.2%，较 2021 年底有所下降。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

26、9 根据同花顺，银保监会发布的保险公司偿付能力监管规则(II)自 2022 年 1月 1 日起实施后，太保产险核心、综合偿付能力充足率有所下降，主要受各类风险因子普遍调增导致最低资本规模进一步增加的影响。图 10 中国太保的综合偿付能力充足率（2017-2022H1）3.3.保险牌照全布局保险牌照全布局，共襄集团生态共襄集团生态建设建设 中国太保专注保险主业，围绕保障本源不断延展业务链条、丰富经营范围。目前，公司已经实现了寿险、产险、养老险、健康险、农险和资产管理的全保险牌照布局，各业务板块共襄保险生态建设。3.1.3.1.寿险业务：寿险业务：负债端出现转机负债端出现转机 2017-2022

27、年，太保寿险保费收入稳中有增，2022 年太保寿险保费收入为2223.42 亿元；太保内含价值不断提高，2022 年二季度太保内含价值为 3862.44 亿元，较上年末增长 2.55%。图 11 2017-2022 中国太保寿险保费收入及增长率 图 12 2017-2022H1 中国太保内含价值 2017-2021 年，太保寿险新业务价值及新业务价值率呈现先升后降的趋势，受外部市场形势、业务结构变化等因素影响，近年太保寿险新业务价值承压。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2022 年前三季度，太保寿险实现新保业务收入同比增长 31.0%；新业务价值增速

28、延续逐季向好趋势，前三季度实现新业务价值 75.48 亿元，同比下降 37.8%，降幅较上半年进一步收窄，第三季度单季新业务价值增速由负转正，长航计划转型初见成效。图 13 2013-2021 年中国太保新业务价值及新业务价值率 中国太保通过执行“芯”基本法驱动队伍转变，提升队伍质量，通过专注代理人新工作模式的行为转变，队伍质态进一步优化，太保寿险业务品质显著改善。2022年 6 月底，公司保单继续率向上修复，个人寿险客户 13 个月保单继续率 88%，同比提升 7.5 个百分点，退保率总体保持在较低水平，并呈现下降趋势。图 14 2017-2022H1 中国太保 13/25 个月保单继续率

29、图 15 2017-2022H1 中国太保退保率 3.1.1.3.1.1.产品结构不断优化产品结构不断优化 太保寿险的保险业务收入主要来自传统型保险和分红型保险，2017-2022H1 太保寿险险种构成中，传统寿险不断增加，分红险不断减少。2021 年，太保寿险实现传统型保险业务收入 1070.62 亿元，同比增加 11.68%，其中长期健康型保险 481.34 亿元，同比增长 4.4%；受费率市场化影响，叠加利率下行因素，分红型保险业务收入867.37 亿元，同比减少 10.87%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 16 2017-2022H1

30、太保寿险主要险种构成（亿元）图 17 2017-2022H1 分红险及万能险占比变化 2017-2021 年，太保寿险期交业务呈增长趋势，趸交业务不断下降，有利于增加保费稳定性，提高业务质量。截至 2022 年 6 月底，期交业务占比为 89%，趸交业务占比为 11%。图 18 2017-2022H1 太保寿险缴费方式 表 3 2017-2022H1 太保寿险缴费方式占比 缴费方式缴费方式 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 期交期交 69%76%83%88%87%89%趸交趸交 31%24%17%12%13%11

31、%3.1.2.3.1.2.渠道端受转型影响改善明显渠道端受转型影响改善明显 太保寿险长航行动转型改革成效逐步显现，营销人员产能提升。太保营销员数量呈下降趋势，但人均产能呈上升趋势。2021 年太保月均营销员为 52.5 万人，2022 上半年太保营销员降为 31.2 万人，下降了 40.57%。2007-2022 上半年，太保保险营销员月均首年保险业务收入呈增长趋势，月均寿险新保单件数较为平稳。截至 2022 年第二季度，保险营销员月均首年保险业务收入为 7906 元，较上年末增长 70.46%；保险营销员月均寿险新保单件数为 1.34 件，较上年末下降 2.90%。证券研究报告|公司深度研究

32、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 19 太保营销员数量呈下降趋势 图 20 中国太保保险营销员业务数据 2022 年太保寿险代理人渠道实现保险业务收入 1738.76 亿元，同比下降 6.3%；团险渠道保险业务收入 137.74 亿元，同比增长 13.2%；其他渠道（主要为银保渠道）发展迅速，实现保险业务收入 346.82 亿元，同比增长高达 192.5%。根据中国太保中期业绩会，2021 年以来，太保寿险不断深化与银行的合作，通过实施价值网点、价值产品、高质量队伍“三大价值”策略，同时加快建设底层支撑能力与体系，提升渠道的可持续发展能力。太保寿险推出“芯”银保模式，逐渐推

33、动银保渠道价值转型，成为业务增长驱动力。图 21 2017-2022 中国太保业务主要渠道构成（亿元）3.1.3.3.1.3.“保险“保险+康养”双轮驱动康养”双轮驱动 根据公司半年报，太保加快健康养老产业生态布局，建立覆盖客户全生命周期的服务供给能力。太保推出定制化的健康保险服务产品“家安芯”，实现专人专病管理式医疗及非标体健康险产品的创新突破；探索高品质健康服务创新，筹建广慈纪念医院，与新风健康、和睦家等知名医疗机构深入合作，为加速形成“线上+线下”大健康服务闭环提供有力支撑。根据券商中国于 2022 年 8 月 30 日报道，太保集团总裁傅帆在 2022 年中报业绩发布会表示，“太保蓝本

34、”健康管理服务累计覆盖客户近 2000 万人；太保在 11 座城市落地 12 个养老社区项目，其中成都、大理社区已投入运营，“太保家园”累计接待参观 11 万人次。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.2.3.2.财险业务：财险业务：车险与非车险共同发展车险与非车险共同发展 受汽车销售回暖、疫情缓解的影响，太保车险和非车险都保持快速发展势头。2022 年，太保产险实现保险业务收入 1708.24 亿元，同比增长 11.6%；2021 年上半年，太保产险综合成本率 97.2%，同比下降 2.1 个百分点；综合赔付率 69.7%，同比下降 0.4 个百分点

35、；综合费用率 27.5%，同比下降 1.7 个百分点。图 22 2017-2022 中国太保财险保费收入及增长率 图 23 2017-2022H1 中国太保综合成本率、赔付率、费用率 太保财险业绩表现良好。1）车险综改对车险保费的抑制作用正在减弱，车险业务呈现回暖迹象。2022 年，太保车险保费收入为 979.92 亿元，同比增长 6.75%；2）太保非车险业务呈现高增长趋势，2022 年太保非车险保费收入为 728.32 亿元，同比增长 19.7%。图 24 2017-2022 中国太保车险与非车险保费收入（亿元）汽车近年来总体保持稳定，稳中有增，给车险带来了增长空间。2022 年我国汽车产

36、量为 2702.1 万辆，同比增长 3.4%；销量为 2686.4 万辆，同比增长 2.1%。尤其在政策和市场的双重作用下，新能源汽车持续爆发式增长。中汽协数据显示，2022年新能源汽车产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，市场占有率达到 25.6%，高于 2021 年 12.1 个百分点。太保财险紧抓新能源车发展机遇，强化精细化管理，提高客户留存率。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 25 2013-2022 中国汽车行业产销量及增长率 非车险业务维持稳健增长，在主要经营的非车险中，健康险、农业

37、险、责任险等新兴领域保持较快的增长势头，健康险、农险、责任险业务收入分别同比增长 28.2%、38.1%、23.2%。表 4 2022H1 太保主要非车险业务收入及综合成本率 业务收入业务收入（亿元亿元）同比增长同比增长 综合成本率综合成本率 同比下降同比下降 健康险 105.28 28.2%102.1%1.7%农险 92.87 38.1%97.8%2.1%责任险 82.75 23.2%99.7%-企财险 40.07 3.90%96.9%-证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 3.3.3.3.资产配置资产配置 2022 年 A 股市场出现较大幅度的下跌，市

38、场利率维持低位震荡。根据 2022 年三季报，太保坚持基于负债特性保持大类资产配置基本稳定，坚持在战略资产配置的引领下积极配置长期固收资产，延展资产久期，同时灵活进行战术资产配置，积极把握市场机会，投资收益保持基本稳健。根据 2022 年半年报，太保固定收益类投资占比 76.4%，较上年末上升 0.7 个百分点：权益类投资占比 20.4%，较上年末下降 0.8 个百分点。表 5 太保集团投资资产组合 集团投资资产组合集团投资资产组合 20222022 年年 6 6 月月 3030日（日（%）较上年末变化较上年末变化（%）20212021 年年 1212 月月 3131日日（%）较上年末变化较上

39、年末变化（%）固定收固定收益类益类 固定收益类固定收益类总计总计 76.476.4 0.70.7 7575.7 7 -2 2.6 6 债券投资 40.5 2.3 38.2-1.1 定期存款 11.3 0.5 10.8-0.9 债券投资计划 12.2-0.5 12.7 1.3 理财产品 6.7-1.2 7.9-1.7 优先股 1.6-0.2 1.8-0.1 其他固定收益投资 4.1-0.2 4.3-0.1 权益投权益投资类资类 权益投资类权益投资类总计总计 20.420.4 -0.80.8 2121.2 2 2 2.4 4 权益型基金 2.4-0.2 2.6 0.1 债券型基金 1.4 0.1

40、1.3 0.1 股票 8.1-0.4 8.5 0.8 理财产品 0.1-0.1-优先股 0.6-0.1 0.7-0.1 其他权益投资 7.8-0.2 8.0 1.5 投资性房地产投资性房地产 0.6 0.2 0.4-0.1 现金、现金等价物及其他现金、现金等价物及其他 2.6-0.1 2.7 0.3 从投资集中度来看，公司投资持仓行业分布主要集中在金融业、交通运输、不动产及基础设施，以及电力、热力、燃气等基础性行业，抗风险能力较强。公司权益类资产投资品种充分分散；固收资产投资偿债主体综合实力普遍较强，主要交易对手包括中国国家铁路集团有限公司、大型国有商业银行、国家电网有限公司等大型企业。图 2

41、6 2022H1 上市险企投资资产配置 资料来源：公司 2022 年半年报，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 截至 2022Q3，集团投资资产 19,628.65 亿元，较上年末增长 8.3%。2022 年前三季度，公司投资资产年化净投资收益率为 4.1%，同比下降 0.2 个百分点；年化总投资收益率为 4.1%，同比下降 1.2 个百分点。图 27 太保投资收益率（2017 年-2022 年前三季度）4.4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 盈利预测核心假设：疫情使得代理人规模迅速下滑，直接拖累保

42、费收入，随着新冠病毒“乙类乙管”、疫情快速放开，居民常态化出行恢复，车辆使用频率的增加预计将导致出险率上升，太保可能受益于车险行业马太效应的强化；加之太保长航行动深度转型，太保代理人队伍逐步清虚提质，代理人产能、效率有望提升。假设 2022-2024 年太保车险、非车险增速分别为 15%、10%。代理人渠道新保业务期交增长率为5.5%，趸交增长率为 2%，我们预计，中国太保新业务价值率逐步回升，2022-2024 年分别为 25%/30%/32%，FYP 增长率分别为 1.9%/3.5%/3.7%，总保费收入增速为2.8%/5.6%/5.6%，保险业务增长率分别为 5.9%/8.7%/8.9%

43、。我国经济开始了新一轮复苏周期。当前经济进入企稳向上的趋势，政策的确定性将逐步推动经济运行整体好转，预计新增资产投资收益率为 5%，总投资收益率分别为 5.6%/6.1%/6.2%。基于以上假设，我们预计中国太保 2022、2023、2024 年营业收入分别为4558.92、5102.13、5630.33 亿元，分别同比+3.46%、+11.92%、+10.35%；归母净利润分别为 252、348、416 亿元，分别同比-6.16%、+38.16%、+19.50%；BPS 分别为25.04、25.23、27.61 元；EPS 分别为 2.62、3.62、4.32 元；ROE 分别为 10.49

44、%、14.39%、15.72%；ROA 分别为 1.21%、1.44%、1.56%；以 2023 年 2 月 22 日收盘价28.30 元计，PE 分别为 10.81/7.83/6.55 倍；PB 分别为 1.13/1.12/1.03 倍。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 6 中国太保盈利、核心指标预测 单位：亿元单位：亿元 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 3544 3855 4222 4406 4559 51

45、02 5630 已赚保费 2997 3132 3316 3395 3473 3775 4110 保险业务收入 3219 3475 3621 3668 3752 4078 4439 其中：分保费收入 16 10 49 34 36 37 39 减：分出保费 -176-224-247-249-262-275-289 提取未到期责任准备金 -46-119-57-23-28-33-40 公允价值变动收益 -22 8 1 12 2 6 10 投资收益 536 679 874 955 1027 1253 1429 其他业务收入 31 35 43 47 57 68 82 营业支出营业支出 -3261-3574

46、-3928-4098-4270-4703-5153 退保金 -126-111-144-223-247-284-316 赔付支出 -1072-1285-1429-1487-1599-1795-1992 提取保险责任准备金 -1051-1228-1382-1551-1495-1519-1532 手续费及佣金支出 -563-469-395-303-336-375-419 业务及管理费 -399-454-530-502-520-582-642 营业利润营业利润 283 281 294 308 289 399 477 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 180 277 246 268 252 34

47、8 416 ROEROE（%）11.97 15.47 11.48 11.88 10.49 14.39 15.72 ROAROA（%）1.38 1.86 1.43 1.42 1.21 1.44 1.56 内含价值内含价值 3361 3960 4593 4983 5239 5476 5960 YOY(%)YOY(%)17.46 17.80 15.99 8.49 5.14 4.52 8.84 新业务价值新业务价值 267 242 175 132 114 153 182 YOY(%)YOY(%)1.49-9.30-27.47-24.83-13.31 33.46 19.18 每股净资产每股净资产（元元）

48、1.99 3.06 2.56 2.79 2.62 3.62 4.32 每股收益每股收益（元元）16.51 19.69 22.37 23.57 25.04 25.23 27.61 PEPE（倍倍）14.23 9.24 11.07 10.15 10.81 7.83 6.55 PBPB（倍倍）1.71 1.44 1.26 1.20 1.13 1.12 1.03 4.2.4.2.投资建议投资建议 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 我们认为，“长航行动”转型推进代理人质量提升、“芯”基本法、“芯”银保模式改善业务质量，提高营销员产能，同时太保积极发展“保险+健康

49、”生态布局，这些措施有利于中国太保长期发展。2022 年前三季度，中国太保新业务价值增速延续逐季向好趋势，太保寿险 2022 年前三季度实现新业务价值 75.48 亿元，其新业务价值增速在 2022 年第三季度单季实现由负转正，出现节点变化。我们认为，目前公司估值较低，2022E 的 P/EV 为 0.53 倍，低于 4 家可比公司中的 3 家。基于未来资本市场改善预期，以及寿险代理人深度转型，有望带动 NBV 增长，我们给予太保 0.65倍的 PEV 估值，按 2022E 内含价值对应每股 EV 54.46 元计算，对应太保目标价35.40 元，现价空间 25%。表 7 可比公司估值 证券代

50、码证券代码 证券简称证券简称 股票价格股票价格 EPSEPS EVPSEVPS P P/EVEV 2023022023022222 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2022H12022H1 2022H12022H1 601628.SH 中国人寿 35.85 1.8 1.34 1.79 44.26 0.81 601318.SH 中国平安 49.18 5.56 5.81 7.03 78.84 0.62 601601.SH 中国太保 28.30 2.79 2.62 3.62 52.92 0.53 601319.SH 中国人保 5.16 0.49 0.57 0.66

51、2.48 2.08 601336.SH 新华保险 31.41 4.79 2.81 3.93 82.97 0.38 风险提示风险提示 权益市场大幅波动风险；长端利率下行风险；疫情影响新单展业风险；政策风险；寿险转型不及预期风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（利润表（亿亿元）元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债表（资产负债表（亿元亿元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入

52、营业收入 4406 4559 5102 5630 货币资金 325 325 362 414 已赚保费 3395 3473 3775 4110 定期存款 1965 2237 2596 3064 保险业务收入 3219 3475 3621 3668 交易性金融资产 124 160 194 237 其中：分保费收入 16 10 49 34 可供出售金融资产 6454 6808 7866 9274 减：分出保费-176-224-247-249 持有至到期投资 3964 5060 5977 7112 提取未到期责任准备金-46-119-57-23 贷款 4063 4214 4800 5688 投资收益

53、955 1027 1253 1429 应收保费 258 492 559 651 公允价值变动损益 12 2 6 10 长期股权投资 270 271 305 361 其他业务收入 47 57 68 82 投资性房地产 75 119 137 161 营业支出营业支出-4098 -4270 -4703-5153 固定资产 175 178 204 243 退保金-223 -247 -284 -316 其他资产 143 156 181 206 赔付支出-1487 -1599 -1795 -1992 资产总计资产总计 19462 21484 24786 27508 提取保险责任准备金-1551 -1495

54、 -1519-1532 卖出回购金融资产 734 1021 1233 1410 保单红利支出 -124 -133 -163 -185 应付手续费及佣金 37 50 59 66 手续费及佣金支出-303 -336 -375 -419 应付赔付款 215 222 258 287 业务及管理费-502 -520 -582 -642 寿险责任准备金 11296 12427 14542 16171 其他业务成本-64 -97 -145 -218 长期健康险责任准备金 1258 1464 1725 1922 营业利润营业利润 308 289 399 477 应付保单红利 242 235 275 306 利

55、润总额利润总额 308 289 399 477 未到期责任准备金 715 887 1027 1130 所得税费用 -32 -30 -41 -49 未决赔款准备金 584 697 836 936 净利润净利润 276 259 358 428 保户储金及投资款 1028 1200 1402 1559 归属于母公司净利润 268 252 348 416 其他负债 410 362 420 425 少数股东损益 8 7 10 12 负债合计负债合计 17138 19015 22298 24786 其他综合收益-27 122 217 260 股本 96 96 96 96 综合收益总额 249 374 56

56、5 675 资本公积 797 797 1014 1273 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 盈余公积 51 303 338 379 成长能力成长能力（%）一般风险准备 195 195 195 195 营业收入增长率 4.37 3.46 11.92 10.35 未分配利润 932 700 566 452 归属母公司净利润增长 9.15 -6.16 38.16 19.50 股东权益合计股东权益合计 2324 2469 2487 2722 归属母公司净资产增长 5.35 6.25 0.73 9.44 归属母公司股东权益

57、2267 2409 2427 2656 盈利能力盈利能力（%）少数股东权益 57 60 61 66 净资产收益率 ROE 11.88 10.49 14.39 15.72 负债和股东权益负债和股东权益 19462 21484 24786 27508 总资产收益率 ROA 1.42 1.21 1.44 1.56 每股指标（元）每股指标（元）每股收益 2.79 2.62 3.62 4.32 每股净资产 23.57 25.04 25.23 27.61 估值分析估值分析（倍倍）PE 10.15 10.81 7.83 6.55 PB 1.20 1.13 1.12 1.03 价值分析价值分析（亿元亿元）内含

58、价值 4983 5239 5476 5960 YOY(%)8.49 5.14 4.52 8.84 新业务价值 132 114 153 182 YOY(%)-24.83-13.31 33.46 19.18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 罗惠洲：美国克莱蒙研究大学金融工程硕士，浙江大学工学学士，8年证券研究经验。曾任职太平洋证券研究院、中银国际证券研究所。致力于深耕券商、互联网金融和多元金融领域。2015年水晶球奖、新财富第一名团队成员；证券时报

59、2019年第二届中国证券分析师“金翼奖”第二名。魏涛：华西证券总裁助理兼研究所所长,北京大学博士,CPA，多年证券研究经验，曾任太平洋证券研究院院长、中银国际证券研究所所长。2015年包揽水晶球和新财富最佳分析师非银组第一名。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。

60、买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：

61、华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究

62、方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公

63、司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。