1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0202 月月 2323 日日 华策影视华策影视(300133.SZ)(300133.SZ)公司深度分析公司深度分析 短看剧集业务恢复，长看基于版权、短看剧集业务恢复，长看基于版权、IPIP的多元变现的多元变现 证券研究报告证券研究报告 影视影视 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 7.757.75 元元 股价股价 (2023(2023-0202-22)22)5.445.44 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)10,341.84 流通市值流

2、通市值(百万元百万元)8,804.66 总股本总股本(百万股百万股)1,901.07 流通股本流通股本(百万股百万股)1,618.50 1212 个月价格区间个月价格区间 4.09/5.91 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -1.6 8.3 3.0 绝对收益绝对收益 -3.4 17.2-7.2 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 冯静静冯静静 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S03 相关报告相关报告 影视剧制作龙头地位稳固，内容生态业务快速成长影视剧制

3、作龙头地位稳固，内容生态业务快速成长。华策影视是国内规模最大的影视传媒龙头企业之一，自上市直至2018 年公司营收保持稳步增长态势。2019 年起受行业政策监管及2020 年的疫情影响，业绩承压，除在 2019 年计提大额减值损失致使业绩亏损之外，公司整体财务指标稳健，优于影视行业平均水平，彰显了龙头经营的韧性。近年来，在保持剧集主业优势之外，公司积极拓展其他内容生态，如经纪服务、电影、版权等业务，目前已形成了以内容创作生产为核心，生态业务梯队布局发展的产业布局。监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即。内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018 年前后开启的强

4、监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期2018 年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业 2023 年预计将开启新一轮景气向上的周期。2022 年 10 月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计 2023 年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。短看剧集业务恢复，长看基于版权、短看剧集业务恢复，长看基于版权、IPIP 的多元变现的多元变现。作为深耕影视剧行业的龙头，华策具备持续产出头部内容的能力，年均取证、出品、上

5、线的剧集数量稳居行业第一，远超同行业公司，且爆款频出。随着疫情影响淡出、政策边际改善，公司的剧集制作业务有望快速恢复。此外，基于长期的内容储备及 IP 积累，公司内容矩阵不断完善，具备了产业链纵向延伸的能力。目前公司电影业务表现出色，经过多年探索，进入成长期；影视剧版权运营与国际发行业务快速发展，带来新增长动能；基于 IP 等资产的衍生业态，在 Web3.0/元宇宙的发展趋势下，具备较大的变现潜力。投资建议：投资建议：2023 年影视行业有望底部反转（疫情影响消退+政策回暖），华策影视作为剧集制作龙头，具备持续产出头部内容的能力，看好公司未来两年的产能快速恢复，目前电影与版权运营业务贡献利润增

6、量，长看基于 IP 资产的多元衍生变现。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.52/5.81/6.98 亿元，对应 PE 为 23/18/15X，给予公司2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价为 7.75 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。-31%-21%-11%-1%9%19%--02华策影视华策影视沪深沪深300300999565700 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 风险提示：风险提示：内容监管超预期、剧集制作进度与销售低于预期、艺人失

7、德、版权保护政策落地不及预期的风险。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 3,732.3 3,806.9 3,937.4 4,443.8 4,832.8 净利润净利润 399.2 400.4 452.1 580.7 698.2 每股收益每股收益(元元)0.21 0.21 0.24 0.31 0.37 每股净资产每股净资产(元元)2.92 3.49 3.93 4.21 4.56 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 20

8、24E2024E 市盈率市盈率(倍倍)26.2 26.1 23.1 18.0 15.0 市净率市净率(倍倍)1.9 1.6 1.4 1.3 1.2 净利润率净利润率 10.7%10.5%11.5%13.1%14.4%净资产收益率净资产收益率 7.2%6.0%6.1%7.2%8.1%股息收益率股息收益率 0.4%0.4%0.0%0.4%0.4%R ROICOIC 9.8%10.7%22.1%11.1%18.8%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3ZjYvYjXpY9UxPvN8O8Q7NoMrRnPpMkPoOoMjMpNmQ8OpOoONZnPqOwMoMvN公司深度分析公司深度

9、分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.华策影视：以影视剧制作起家，全面布局内容产业.5 1.1.历史沿革：深耕行业近二十年的影视龙头.5 1.2.股权结构：股权集中稳定，重视员工激励.5 1.3.财务分析：疫情影响业绩表现，内容生态业务快速成长.6 2.行业分析：监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即.8 2.1.供给端：疫情影响淡出，产能逐渐恢复.8 2.2.需求端：龙头优势放大，版权交易回暖.10 2.3.未来发展：生态核心聚焦 IP，闭环产业释放高价值.11 3.公司分析：影视剧制作龙头，基于 IP 矩阵优势构筑多元业

10、态.12 3.1.主营业务：电视剧稳健发展，电影业务实现突破，版权业务亮眼.12 3.2.成长看点：短看剧集业务恢复，长看基于版权、IP 等资产的多元变现.14 3.2.1.工业化体系打造质量双优剧集.14 3.2.2.丰富版权储备，贡献利润增量.15 3.2.3.基于 IP 资源优势，拓宽变现渠道.17 4.盈利预测与投资建议.18 4.1.分业务盈利预测假设.18 4.2.投资建议.18 5.风险提示.19 图表目录图表目录 图 1.公司股权结构（截至 2022.10.31）.6 图 2.2016-2022 年前三季度公司营业收入及增速.6 图 3.2016-2022 年前三季度公司归母净

11、利润及增速.6 图 4.2019-2022 年公司按季度营收（亿元）.7 图 5.2016-2021 年公司业务收入结构.7 图 6.2014-2022 年前三季度公司毛利率与净利率.8 图 7.2016-2022 年前三季度公司期间费用率.8 图 8.2016-2022 年前三季度公司经营性现金流情况.8 图 9.2010-2022 年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量.9 图 10.2016-2022 年国内电视剧备案数量（部）.10 图 11.2016-2022 年国内电视剧发行数量（部）.10 图 12.影视剧单集平均售价变化趋势.10 图 13.IP 为泛娱乐生态系统的核心.11

12、 图 14.公司业务条线与品牌.12 图 15.主要影视公司取得发行许可证情况（部）.14 图 16.主要影视公司剧集播出情况（部）.14 图 17.2022 年公司出品影视剧评级.15 图 18.国产剧集累积播放量 TOP10（标红为华策出品）.15 图 19.公司“强前台，优平台”工业化生产体系.15 图 20.C-Dramarights 全球影视版权资讯交易平台.17 图 21.华策元视界正版影视素材库.17 图 22.华策数字藏品.17 图 23.华策周边手办.17 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 1：公司

13、历史沿革.5 表 2：2017 年以来文化影视领域部分相关政策文件.9 表 3：2022 年公司电视剧项目.12 表 4：2022-2023 年公司部分电影项目.13 表 5：国内新媒体版权运营市场主要参与者.16 表 6：公司分业务收入预测.18 表 7：可比公司估值.19 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.华策影视：华策影视：以影视剧制作起家，全面布局内容产业以影视剧制作起家，全面布局内容产业 1.1.1.1.历史沿革：深耕行业历史沿革：深耕行业近二十年近二十年的影视龙头的影视龙头 浙江华策影视有限公司成立于

14、 2005 年，是规模领先的以影视内容创作为核心的华语影视集团。公司于 2010 年 10 月在深交所创业板上市，成为 A 股市场“电视剧第一股”。2013 年华策影视并购全国第二大影视公司上海克顿传媒，奠定国内电视剧制作与发行龙头地位。公司影视剧年产量、全网播出量、市场占有率、海外出口额稳居全国前列。公司业务包括影视创作的文化影视内容提供业务文化影视内容提供业务以及与内容关联的产业战略布局业务。产业战略布局业务。在内容层面，公司覆盖影视剧、电影、动画、短视频、音乐、艺人经纪、内容营销、延伸授权等领域；在产业链层面，公司涉及的领域包括影院投资、管理、运营业务，国际合作拓展业务，影视教育，影视文

15、旅等业务。表表1 1：公司历史沿革公司历史沿革 时间时间 事件事件 2005 浙江华策影视有限公司成立 2008 开始发展电影业务 2009 完成股份制改造，年产电视集数接近 300 集 2010 成功登陆创业板，成为“中国电视剧第一股”2013 收购海宁华凡 60%股权，布局艺人经纪业务 并购整合行业第二克顿传媒 2015 启动“SIP”战略，网剧开始爆发 完成 20 亿定增募资 2016“SIP+X”战略升级，建设多元化内容生态圈 2017 事业合伙人机制全面落地 2021 投资建设长三角国际影视产业园 推出“华策元视界”正版影视素材库 2022 部门改革，设立版权创业公司、元宇宙新业务部

16、门 推出“C-dramarights”全球影视版权资讯交易平台 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 1.2.1.2.股权结构：股权集中稳定，重视员工激励股权结构：股权集中稳定，重视员工激励 公司股权结构稳定，实际控制人为创始人傅梅城、赵依芳夫妇。公司股权结构稳定，实际控制人为创始人傅梅城、赵依芳夫妇。截至 2022 年 10 月，公司实控人控股比例为 36.85%，傅梅城为公司控股股东，联席董事长，直接持股 18.31%股份，并通过控股杭州大策投资持有公司 17.12%股份，通过银万全盈 31/32 号私募持有公司 1.42%股份，合计间接持股 18.54%。赵依芳担任公司董事长，

17、并未持有公司股份。在前十股东中，吴涛为克顿传媒创始人，持股比例为 3.13%。百度通过鼎鹿中原持有公司 4.60%股份。其他前十股东均为机构投资者。公司重视人才培养公司重视人才培养与与激励激励，自上市以来已经开展多次股权激励与员工持股计划。2021 年在疫情的冲击下，华策依旧逆势前行，推出了最新一期员工持股计划，参与者包括董事、监事、高级管理人员、核心骨干人员共计 29 人，认购份额 3000 万元。2021 年 4 月，华策成功以 5元/股的价格定增募资超过 7.27 亿元，体现了市场对华策业务韧性的认可。2022 年，公司公告拟以不超过 7 元/股的价格回购 8000 万元至 12000

18、万元公司股份，用于后续股权激励与员工持股计划，进一步彰显了公司对自身发展的信心。公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图1.1.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022.10.31）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3.1.3.财务分析：财务分析：疫情影响业绩表现，内容生态业务快速成长疫情影响业绩表现，内容生态业务快速成长 华策影视是国内规模最大的影视传媒龙头企业之一，自上市直至 2018 年公司营收保持稳步增长态势。2011 年公司营收仅为 4.03 亿元，2018 年增长至 57.97 亿元，年复合增长率

19、高达46.4%。2019 年文化影视产业进入调整周期，再叠加 2020 年起的疫情影响，公司业绩受到严重冲击，收入与盈利能力下降，2019 年公司亏损 14.67 亿，源于公司计提大额减值损失；公司在 2020 年、2021 年实现了盈利，实现归母净利润分别为 3.99 亿元、4.00 亿元，优于影视行业平均水平，彰显了龙头经营的韧性。2022 年，受到全国各地疫情反复的影响，公司部分电视剧项目开机、拍摄、送审与取证进度均受到了不同程度的推迟，部分项目进度被迫延后，导致前三季度营业收入较去年同期出现较大降幅。但得益于版权运营、国际等生态协同业务收入与理财收益的提高，公司净利润相对稳定，突显出公

20、司大平台、大生态布局的战略价值。2022 年前三季度，公司实现营业收入14.65 亿元、归母净利润 3.01 亿元，分别同比下滑 45.8%、7.1%；扣非后归母净利润 2.42 亿元，同比增长 8.31%。同时，部分延期的电视剧项目与电影将在第四季度确认收入（公司公告），全年营收有望回升。图图2.2.2016-2022 年前三季度公司营业收入年前三季度公司营业收入及增速及增速 图图3.3.2016-2022 年前三季度公司年前三季度公司归母归母净利润净利润及增速及增速 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 44.4552.4657.9

21、726.3137.3238.0714.6567.3%18.0%10.5%-54.6%41.9%2.0%-45.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00702001920202021 2022Q3营业收入（亿元）同比增速4.786.342.11-14.673.994.003.010.6%32.6%-66.7%-794.6%127.2%0.3%-7.1%-20-15-10-50500212022Q3归母净利润（亿元）同比增速 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于

22、安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图4.4.2019-2022 年公司按年公司按季度季度营收（亿元）营收（亿元）资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 电视剧业务为营收主力，基于内容优势拓展多元业态。电视剧业务为营收主力，基于内容优势拓展多元业态。公司以电视剧制作起家，电视剧产品的销售贡献营收主力，占公司收入比重超 75%，经过多年的深耕，公司已成为电视剧领域的龙头，持续保持着规模化的内容产出，核心业务优势不断得到强化。近年来，在电视剧业务之外，公司积极拓展其他内容生态，如经纪服务、电影、版权等业务，基于长期的内容储备及 IP 积累，公司内容矩阵不断完善，目前已形成了

23、以内容创作生产为核心，生态业务梯队布局发展的产业布局。图图5.5.2016-2021 年年公司业务收入结构公司业务收入结构 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 随着新业务的拓展，公司毛利率水平有所回升。随着新业务的拓展，公司毛利率水平有所回升。电视剧的制作与售价受上下游的影响较大，电视剧行业发展早期，下游视频平台数量众多，对电视剧内容的需求旺盛，因此早期公司的毛利率较高。随着行业不断调整发展，视频平台逐步出清，下游平台处于降本的考虑，开始压低电视剧的版权采购价格，尤其是自 2018 年开始，再叠加政策对于影视行业的强监管，文化影视行业内的公司毛利率均有所下滑，公司毛利率从 10 年

24、前 40%的高点逐步下降至 2019年的 18.9%。随着文化影视行业规范发展，演员薪酬等制作成本回归理性，公司逐步适应监管节奏，收入错配的情况缓解，公司盈利水平得到改善，毛利率有所回升。2022 年前三季度，公司销售毛利率 36.96%，同比提升 11.64pct，净利率 21.25%，同比提升 8.77pct，我们判断源于版权运营、国际等业务增长相关。7.35 1.90 3.84 13.21 7.62 3.52 7.80 18.39 11.71 7.91 7.43 11.03 4.71 7.16 2.78 04812162019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q

25、3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q379.9%87.8%77.6%75.3%91.6%83.3%6.1%0.9%6.8%5.5%1.8%8.0%0%20%40%60%80%100%2001920202021电视剧电影经纪服务综艺其他等 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图6.6.2014-2022 年年前三季度前三季度公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 公司期间公司期间费用率由于收入规模变化费用率由于收

26、入规模变化而而出现波动出现波动，但绝对值下降，但绝对值下降。2019 年公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率达到最高点，分别为 15.4%、9.3%、2.9%，主要受该年度收入基数影响。从整体费用绝对额来看，公司各项期间费用支出自 2020 年起不断下降，提质、降本、增效取得明显进展。2020 年、2021 年及 2022 年前三季度，公司销售费用为 3.31 亿元、3.58亿元、1.68 亿元；管理费用为 1.64 亿元、2.00 亿元、1.06 亿元；财务费用为 0.07 亿元、-0.59 亿元、-0.74 亿元，主要系利息收入及汇兑收益增加所致。在行业调整与疫情的双重冲击下，公司始终

27、保持了稳健的经营策略。近年来，公司积极调整市场经营策略，优化运营管理流程。自自 20172017 年以来，公司经营活动产生的现金流量净额连年以来，公司经营活动产生的现金流量净额连续续 5 5 年为正年为正，公司整体回款能力较强，经营情况稳健，财务状况健康。图图7.7.2016-2022 年前三季度公司期间费用率年前三季度公司期间费用率 图图8.8.2016-2022 年前三季度公司年前三季度公司经营性经营性现金流情况现金流情况 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 2.2.行业分析行业分析：监管趋稳、疫情消退，监管趋稳、疫情消退，影视行

28、业回暖影视行业回暖在即在即 2.1.2.1.供给端：疫情影响淡出供给端：疫情影响淡出，产能产能逐渐逐渐恢复恢复 文化影视行业监管政策逐步落地，行业整顿调整周期或已见底。文化影视行业监管政策逐步落地，行业整顿调整周期或已见底。2014 年开始，随着网络视听平台逐步发展成熟，众多资本进入文化影视行业，行业在迅速发展的同时也乱象频出。2017年以来，国家广播电视总局、中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、偷税漏税、病态饭圈、不良价值观导向等问题出台了一系列监管政策与指导意见。受监管政策影响，电视剧40.4%37.2%25.3%26.6%25.9%18.9%26.8%22.9%37.0%21.2%1

29、8.8%11.0%12.1%4.3%-56.1%10.5%10.8%21.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20002020212022Q3毛利率净利率7.3%6.3%8.9%15.4%8.9%9.4%11.5%4.5%5.4%4.8%9.3%4.4%5.3%7.2%1.4%1.8%1.2%2.9%0.2%-1.5%-5.1%-10%-5%0%5%10%15%20%2001920202021 2022Q3销售费用率管理费用率财务费用率-6.917.063.0112.468.6914.09(10)(5)05

30、00202021经营现金流量净额（亿元）公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 版权价格及市场规模在 2019 年间双双回落。随着供给侧改革的不断深入，市场逐步适应政随着供给侧改革的不断深入，市场逐步适应政策节奏规范健康发展，播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释。策节奏规范健康发展，播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释。表表2 2：2 2017017 年以来年以来文化影视领域文化影视领域部分部分相关政策文件相关政策文件 时间时间 政策文件政策文件/行动

31、事件行动事件 主要内容主要内容 2017 年 9 月 关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知 引导和扶持原创、重大革命历史题材等内容，建立和完善科学合理的电视剧投入、分配机制，统筹电视剧、网络剧管理。2017 年 9 月 关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见 限薪令：限薪令：全部演员的总片酬不超过制作总成本的 40%，其中，主要演员不超过总片酬的 70%，其他演员不低于总片酬的 30%。2018 年 3 月 关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知 加强网上片花、预告片等视听节目管理，加强对各类节目接受冠名、赞助的管理。2018 年 6 月 中宣部等五部门通知 加强对影视行业天价片酬、阴阳合同

32、”、偷逃税等问题的治理，控制不合理片酬，推进依法纳税。2018 年 9 月 境外视听节目引进、传播管理规定 限外令：限外令：控制境外节目引进总量、题材和产地，抑制网络播放总量。2018 年 10 月 关于进一步规范影视行业税收秩序有关工作的通知 制片公司等企业及行业高收入人群对报纳税情况进行自查自纠,根据规范秩序过程中的突出问题，建立健全影视行业税收管理的长效机制。2018 年 11 月 关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知 严格控制偶像养成类节目，严格控制明星子女参与的综艺节目，减少明星参与节目播出量。网上与网下要坚持统一标准管理。演员的总片酬不超过制作总成本的 40%2019

33、 年 3 月 广电总局调控新规 限古令：限古令：至当年 6 月底，所有古装题材影视作品都不允许播出；已播出的撤掉所有版面，未播出的择日再排。2020 年 2 月 关于进一步加强电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知 限集令：限集令：在申报备案公示时，需已基本完成剧本创作。反对内容注水，规范集数长度，提倡不超过 40 集，鼓励 30 集以内的短剧创作。做好成本配置比例情况报备工作。2020 年 4 月 广播电视行业统计管理规定 任何机构和个人不得干扰、破坏收视收听率（点击率）统计工作，不得制造虚假的收视收听率（点击率）。2020 年 12 月 关于进一步推动电视剧精品生产创作的通知 广电局要加强

34、选题规划、创作引导、跟踪指导和监督管理，确保好选题转化为好作品。2021 年 10 月 广播电视和网络视听“十四五”发展规划 重点实施“电视剧高质量发展工程、网络视听节目内容提升工程、记录新时代纪录片创作传播工程、广播电视节目创新创优工程”。2022 年 2 月“十四五”中国电视剧发展规划 强化电视剧领域知识产权全链条保护，坚决反对“天价片酬”，行业组织制定标准化、规范化、制式统一的片酬合同示范文本，在电视剧行业推广使用。资料来源：各部门官网，安信证券研究中心 疫情干扰影视产品制作周期，行业供给收缩疫情干扰影视产品制作周期，行业供给收缩，叠加监管政策影响，国内电视剧行业持续出清。叠加监管政策影

35、响，国内电视剧行业持续出清。从内容创作方的角度来看：从事电视剧业务的机构需要申请电视剧制作许可证，国内目前持有 电视剧制作许可证（甲种）（2021-2023 年度）的机构已缩减至 41 家，相比 2019-2021年度的 73 家与 2017-2019 年度的 113 家已大幅减少，行业出清明显。图图9.9.2010-2022 年年国内国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量持有电视剧甲种制作许可证的机构数量 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 从具体剧集的角度来看：2022 年国内电视剧备案数量为 472 部，同比下滑 5.2%，2016-2022年年复合增长率为-14%。新冠疫情对

36、中小制作方的冲击更为严重，内容创作方的洗牌造成了影视供产能不足，这反而为华策影视这样的头部企业市场拓展创造了机会。132 129 130 137 137 133 132 113 113 73 73 73 41 040801201602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022持“甲证”机构数量（个）公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 内容产业除受疫情影响较为严重之外，内容产业除受疫情影响较为严重之外，20182018 年前后开启的强监管持

37、续至今有了明显的转暖年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台）（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（新一轮计算平台（VRVR、元宇宙）也有望带来增量预期、元宇宙）也有望带来增量预期20182018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业 20232023 年年预计预计将开启新一轮景气向上将开启新一轮景气向上的周期。的周期。2022 年 10 月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计 2023 年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动

38、，利好影视行业及公司的业绩恢复。图图10.10.2016-2022 年国内年国内电视剧备案数量（部）电视剧备案数量（部）图图11.11.2016-2022 年国内年国内电视剧发行数量（部）电视剧发行数量（部）资料来源：广电总局，安信证券研究中心 资料来源：广电总局，安信证券研究中心 2.2.2.2.需求端：龙头优势放大，版权交易回暖需求端：龙头优势放大，版权交易回暖 随着行业深入发展，头随着行业深入发展，头部精品剧的强者愈强部精品剧的强者愈强。根据艺恩数据，占剧集总数 2%的头部剧能够给平台贡献 47%的流量，12%的剧集贡献 75%的流量。在下游平台普遍采取降本增效的战略，采购偏紧的情况下，

39、聚焦头部现象加突出。从价格的角度来看：在经历了 2018 年的头部内容单集售价接近 1500 万元，腰部售价 200-300 万元的顶峰之后，平台的内容成本增幅明显放缓，逐渐趋于理性。近年来，头部内容单集售价稳定在 600-800 万元之间，而腰部内容单集已经跌破 100 万元。对于平台来说，优质的头部剧能够为平台带来更多的流量与拉新，具有较高的投放性价比。对于内容创作方来说，能够稳定输出优质头部内容不仅能够提升企业内部的资源利用效率，提升盈利能力；更重要的是能够显著增加对平台方的议价主动权。在这样的行业逻辑下，作为龙头的华策影视有望持续获益。图图12.12.影视剧单集影视剧单集平均平均售价变

40、化趋势售价变化趋势 资料来源：综艺报，华策影视财报，安信证券研究中心 注：2015-2019 年数据来自于综艺报，2020/2021 年数据根据华策影视财报数据进行测算 02004006008000200620072008200920000022备案数量（部）00500600200620072008200920000022发行数量（部）300 810 1210 1238 739

41、 829 652 02004006008000200021头部剧集单集平均售价（万元）公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 版权保护政策逐步落地，下游对存量版权的需求量逐渐增大。版权保护政策逐步落地，下游对存量版权的需求量逐渐增大。近年国家在版权保护方面陆续出台了多项政策，将网络领域作为版权保护主阵地，建立健全各领域作品的版权保护制度。在政策的保驾护航下，曾经因为疏于监管难以变现的存量版权市场开始焕发勃勃生机。目前，下游平台对存量版权的需求体现在两个方面：长

42、视频平台采购经典剧目。长视频平台采购经典剧目。根据优酷发布的2022 春节经典剧集数据报告，超两成观众重温老剧 10 次上。经典剧目对广大观众保持了强大的吸引力，一部经典头部剧为平台带来的流量与用户依存甚至要超过新上映的腰部剧。中国电视剧头部剧市场从 2014 年左右开始爆发，许多优质剧目的版权逐步开始到期，长尾效应开始显现。华策影视作为行业头部公司，积累了许多头部优质剧集，在未来这部分资源的价值预计将逐步释放。短视频正版化诉求快速提升。短视频正版化诉求快速提升。短视频剪辑搬运是目前网络视频侵权盗版最主要的模式。2021 年 4 月，文化影视行业多个行业协会、主要公司、平台、艺人发布关于影视版

43、权保护的联合声明，倡议书，呼吁尊重原创、保护版权，抵制网络短视频侵权现象。抖音、B 站等平台也积极做出回应，短视频正版化诉求快速上升。在海外短视频素材正版化已经有了成熟的商业案例，YouTube 建立了 Content ID 版权管理系统，可以通过向版权方支付该内容产生广告收入来获得授权。包括华策影视在内的许多公司也开始进行这方面业务的尝试。2.3.2.3.未来发展未来发展：生态核心聚焦生态核心聚焦 IPIP，闭环闭环产业释放产业释放高高价值价值 IP 成为泛娱乐生态系统的核心，内容方 IP 深度运营意识加强，享受 IP 综合价值变现收益。2015 年，以花千骨为代表的一批网络小说改编成为电视

44、剧，获得巨大成功。自此，国内各个领域的内容集团开始有意识的打造运营IP。优质IP可以在各个不同的表现形式中转换，将创作延伸到不同领域，IP 已逐渐成为泛娱乐生态系统的核心。在这个背景下，优质的 IP与强大的 IP 运营能力成为公司在文化市场中获取竞争优势的重要因素，头部内容公司依托IP，主动打通产业链形成业务闭环，提升在行业内的竞争力与话语权。目前国内 IP 产业链尚未充分发展，对比国外丰富的影视 IP 衍生经济形态仍有很大的发展空间。影视主题公园、餐厅、酒店依赖重资产投入，仍处于发展阶段；轻资产方向上，诸多影视 IP 在周边、代言、文创上已做出了持续的尝试，将在未来逐步扩展新的业态。图图13

45、.13.IP 为泛娱乐生态系统的核心为泛娱乐生态系统的核心 资料来源：安信证券研究中心 在文学，游戏等不同形式的内容提供方中，影视拥有得天独厚的优势。IP 衍生剧能够反哺 IP源头，带来协同效应，影视是 IP 破圈的重要环节。根据新华文化产业 IP 指数报告，2021 年 1 月至 2022 年 6 月价值最高的 50 个 IP 中，60%的 IP 都具备至少一种长视频形式。在灯塔专业版发布的2022 剧集正片播放表现 TOP10，以及猫眼专业版发布的2022 网络剧热度榜 TOP20中，均有超过一半以上作品来自 IP 改编。华策影视作为行业头部的影视内容方，掌握了大量 IP 资源，这些资源将

46、是华策未来发展中保持优势的核心竞争力。公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 3.3.公司分析：公司分析：影视剧影视剧制作龙头制作龙头，基于基于 IPIP 矩阵优势构筑多元业态矩阵优势构筑多元业态 3.1.3.1.主营业务：电视剧稳健发展，主营业务：电视剧稳健发展，电影业务实现突破电影业务实现突破，版权业务亮眼，版权业务亮眼 华策影视是是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团之一。从营收的角度，公司的业务涉及影视投资、制作与发行，影视剧版权运营、国际发行，数字化与生态战略业务。图图14.14.公司业务条线

47、与品牌公司业务条线与品牌 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 电视剧业务为公司核心主业，贡献绝大部分收入电视剧业务为公司核心主业，贡献绝大部分收入与与毛利。毛利。20212021 年，公司合计播出年，公司合计播出 1919 部部 665665集电视剧，实现营收集电视剧，实现营收 31.7131.71 亿元，营收占比亿元，营收占比 83.30%83.30%。受疫情等因素影响，2022 年行业供给端继续维持收缩态势，全年生产完成并获得国产电视剧发行许可证的剧目共 160 部 5283集，去年同期相比，部数减少 17.5%，集数减少 21.4%。在此背景下，公司部分电视剧项目拍摄、取证进度均受到了

48、不同程度的推迟，项目进度延后，排播情况也有所调整。根据公司公告，2022 年前三季度，公司电视剧首播 5 部，取证 6 部，拍摄及后期制作中的项目 9 部。2022 年上半年，公司电视剧业务实现营收 10.15 亿元，同比下滑 33.69%，营收占比 85.55%。表表3 3：20222022 年公司电视剧项目年公司电视剧项目 序号序号 剧名剧名 集数集数 状态状态 播出平台播出平台 备注备注 1 镜双城 43 2022/1/16 首播 腾、优酷 改编自同名小说 2 与君初相识 22 2022/3/17 首播 优酷 改编自小说驭鲛记 3 恰似故人归 21 2022/4/4 首播 优酷 改编自小

49、说驭鲛记 4 风起陇西 24 2022/4/27 首播 央 8、爱奇艺 新丽传媒主出品 5 凭栏一片风云起 40 2022/5/19 首播 湖南、芒果、腾 6 两个人的小森林 36 2022/9/15 首播 优酷 7 我们这十年 40 2022/10/10 首播 全台网平台 8 追光者 45 2022/10/14 首播 腾、芒果 TV 9 千金莫嚣张 24 2022/11/25 首播 爱奇艺 改编自同名小说 10 我可能遇到了救星 24 2022/12/16 首播 优酷 11 一不小心喵上你 24 2022/12/20 首播 腾、爱奇艺 12 爱情筑梦师 35 2022/12/22 首播 搜狐

50、视频 13 向风而行 40 2022/12/26 首播 央 8、爱、腾 改编自小说云过天空你过心 14 去有风的地方 40 2023/1/3 首播 湖南、芒果 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 15 武林有侠气 22 2023/1/29 首播 优酷 16 我是刑警 40 后期制作 联合公安金盾影视出品 17 春闺梦里人 40 后期制作 改编自同名小说 18 夏末初见 48 后期制作 19 冬日暖阳 40 后期制作 20 恩爱两不疑 30 后期制作 改编自漫画两不疑 21 三分野 30 后期制作 改编自同名小说 22 请

51、和这样的我恋爱吧 40 后期制作 23 我们的翻译官 36 后期制作 24 一路朝阳 36 拍摄中 改编自小说大城小室 25 都是好时光 40 筹备中 26 你是迟来的欢喜 36 筹备中 27 吴越归宗 40 筹备中 28 明天是个好天气 36 筹备中 29 七夜雪 32 筹备中 改编自同名小说 30 长街长 40 筹备中 改编自小说首辅养成手册 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 电影业务表现出色，经过多年探索，进入成长期电影业务表现出色，经过多年探索，进入成长期。2021 年，公司主投、参投、协助推广的电影共 8 部，其中主投主控的院线电影刺杀小说家与反贪风暴 5分别收获票房 10.35

52、 亿元、6.28 亿元。2021 年公司影院票房与电影销售业务实现营收 0.35 亿元、3.02 亿元，营收占比 0.84%、7.95%。公司 2022 年共上映电影 6 部，累积票房约 20 亿元，其中主投主控的电影 万里归途 于国庆档上映，收获票房 15.93 亿元，相关收入将在年内第四季度确认。2022年上半年，公司影院票房与电影销售业务实现营收 0.12 亿元、1.02 亿元，同比下滑 38.64%、59.41%，营收占比 1.01%、8.66%。表表4 4：20 年公司年公司部分部分电影项目电影项目 序号序号 电影名电影名 方式方式 状态状态 备注备注

53、1 如果有一天我将会离开你 主投主控 2022/3/11 上映 票房 443 万 2 我要和你在一起 主投主控 2022/9/16 上映 票房 528 万 3 万里归途 主投主控 2022/9/30 上映 票房 15.93 亿 4 寻秦记 主投主控 后期制作 5 燃冬 主投主控 后期制作 6 我的朋友安德烈 主投主控 拍摄中 7 名侦探柯南：万圣节的新娘 协助推广 2022/11/18 上映 票房 2.02 亿 8 银魂 THEFINAL 协助推广 筹备中 9 小马宝莉：新世代 协助推广 2022/7/30 上映 票房 1721 万 10 流浪地球 2 参投 2023/1/22 上映 票房 3

54、7.76 亿 11 熊出没伴我“熊芯”参投 2023/1/22 上映 票房 13.99 亿 12 猎海日志（网络电影）参投 筹备中 资料来源：公司公告，猫眼专业版，安信证券研究中心 注：票房截至 2023 年 2 月 20 日 整合资源调整架构，版权运营业务整合资源调整架构，版权运营业务快速快速发发展展，形成新的盈利生态，形成新的盈利生态。2020 年，华策在公司内部成立版权创业公司，整合佳韵社、华策橄榄、剧盟等版权业务板块。2021 年版权创业公司实现归母净利润 5126.68 万元，同比增长 38.61%，对公司整体净利润贡献占比为 12.8%。依托 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策

55、影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 近 3 万集的版权资源（其中超过 60%为永久版权），华策已成为国内影视永久版权库体量领先的企业，版权业务成为华策重要的业务板块。根据公司公告，2022 年前三季度，公司旗下版权运营子公司业绩已与 2021 年全年持平。生态业务快速成长，探索多元变现渠道。生态业务快速成长，探索多元变现渠道。2021 年，华策成立元宇宙新业务部门，依托华策自有 IP，通过影视内容素材数字平台搭建、影视剧宣发联动、数字藏品发行等方式进行新业务方向的探索。截至目前，华策围绕长歌行、凭栏一片风云起、反贪风暴等 IP，陆续上线发布了十余款数字藏品，

56、形式包括影视海报、原画、虚拟人偶等。目前该板块业务已成为华策影视常态化业务。在国际业务方面：在国际业务方面：根据公司公告，截至 2022 年 6 月末，公司国际发行业务实现签约超过 1500万美元，海外新媒体“华剧场”频道已超过 50 个，海外用户订阅量超过 1100 万。在艺人经纪业务方面：在艺人经纪业务方面：通过“以剧带新”的模式，华策已经形成完善成熟期、培养期、成长期艺人梯队。同时针对现有艺人的特点，公司探索 MCN 业务，培养短剧向的艺人，进一步拓展艺人资源变现能力。2021 年艺人经纪业务实现营收 1.70 亿元，营收占比 4.47%。2022 年上半年，公司该项业务营收 0.44

57、亿元，同比下滑 38.07%，营收占比 3.76%。3.2.3.2.成长看点：短看剧集成长看点：短看剧集业务恢复业务恢复，长看基于版权、，长看基于版权、IPIP 等资产的等资产的多元多元变现变现 3.2.1.3.2.1.工业化体系打造质量双优剧集工业化体系打造质量双优剧集 经过多年的深耕与沉淀，华策影视已经成为国内影视行业龙头，持续稳定输出优质内容，产能与市占率行业领先。从产能的角度从产能的角度：在本轮行业调整前的巅峰时期，公司就已具备稳定年产与发行影视剧超过 1000 集的实力。2018 至 2021 年公司取得电视剧发行许可证的部数稳定在 9 部左右，行业内其他公司在同时间段年平均取证数量

58、仅为 1.4 部。公司 2018 年至今年均播出 14部剧集，市场占有率稳定在 4%左右，对比竞对年均播出 3 部、市占率 1%，华策影视年均取证、出品、上线的数量都稳居行业第一，远超同行业公司。从质量的角度从质量的角度：除了产能优势领先外，公司剧集品质同样优秀，具有持续产出爆款的能力。优质剧目数量在影视制作公司中遥遥领先，根据云合数据，公司 2022 年出品的电视剧中超过一半获得了 S 级以上，国产电视剧累计播放量前 10 名中，华策影视占据 4 席。图图15.15.主要影视公司主要影视公司取得取得发行许可证情况（部）发行许可证情况（部）图图16.16.主要影视公司主要影视公司剧集剧集播出情

59、况（部）播出情况（部）资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 0 02 24 46 68 8920202020202120210 05 502002020212021 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图17.17.2022 年年公司出品影视剧评级公司出品影视剧评级 图图18.18.国产剧集累积播放量国产剧集累积播放量 TOP10（标红为华策出品）（标红为华策出品）资料来源：云合数据，安信证券研究中心 资料来源：

60、骨朵数据，安信证券研究中心 质量双优剧集的背后离不开公司“强前台，优平台”的工业化生产体系建设。质量双优剧集的背后离不开公司“强前台，优平台”的工业化生产体系建设。持续稳定的优质头部内容输出能力是华策影视的核心竞争力，工业化的生产体系与贯穿影视产业上下游的人才培养体系也是支持公司成功的重要因素。华策依托平台优势，建立了从 IP 开发，影视制作，出版发行的一整套工业化生产流程。一方面通过强大的 C 端大数据分析工具，为影视项目前期规划、开发立项评估到播后项目复盘的提供体系化服务支持；另一方面，通过建立与优化剧组财务、制片管理、版权管理等系统，实现了项目全生命周期监控。剧集制作业务主剧集制作业务主

61、观因素大，标准化程度低，工业化的生产体系能够以相对标准化的流程保障项目的质量、提观因素大，标准化程度低，工业化的生产体系能够以相对标准化的流程保障项目的质量、提升生产效率，确保了公司规模化产出优质、稳定的内容作品。升生产效率，确保了公司规模化产出优质、稳定的内容作品。在工业化的生产体系的加持下，公司发行效率提升，财务运行稳健，平均发行时间与存货周转天数优于行业平均水平。图图19.19.公司公司“强前台，优平台”工业化生产体系“强前台，优平台”工业化生产体系 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.丰富版权储备丰富版权储备，贡献利润增量贡献利润增量 20212021 年部门

62、调整后，华策版权创业公司成为市场上第二大影视版权运营商。年部门调整后，华策版权创业公司成为市场上第二大影视版权运营商。公司顺应行业发展趋势，将佳韵社、华策橄榄、华策剧盟中心等版权业务整合为版权创业公司。佳韵社是新 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 媒体版权运营行业头部公司之一，2011 年华策收购佳韵社，完善自身在自媒体版权方面布局。在公司近三十年的影视剧集产出和旗下佳韵社十余年的外部永久版权采购与运营工作支撑下，华策已成为国内影视永久版权库体量领先的企业。根据公司公告，华策目前拥有近三万集、三万小时影视版权资源。在视

63、频分销领域节目数量占比约 15%，市场份额占比约 10%，位居全国第二名。表表5 5：国内国内新媒体版权运营市场主要参与者新媒体版权运营市场主要参与者 序号序号 公司公司 版权库体量版权库体量 1 华视网聚 拥有约 5 万小时影视版权内容 2 华策版权创业公司 拥有约 3 万小时影视版权内容 3 森宇 拥有约 2 万小时影视版权内容 4 时利和顺-5 君临-6 国视通讯-7 霍城森联 -资料来源：公司公告，捷成股份公告，各公司官网，信证券研究中心 华策版权业务的利润增量可以从以下几个角度考虑：1 1）优质长尾剧集版权回笼后再次分销优质长尾剧集版权回笼后再次分销 在未来几年，微微一笑很倾城、何以

64、笙箫默、杉杉来了、三生三世十里桃花、亲爱的翻译官、爱情公寓等优质长尾剧目的信网权到期后即将回归到公司体内。同时，再次分销时制作成本已经摊平，公司面对下游客户的议价能力非常强，项目收入几乎都是纯利润。新轮次的版权分销是公司未来稳定的盈利来源。2 2）海外影响力持续扩大海外影响力持续扩大 公司多年来深耕影视出海业务，一方面建设自有“华剧场”频道，另一方面也与多个海外影视平台进行深度合作。根据公司公告，2022 年 2 月，国内一家视频平台将海外版权独家发行交由华策进行海外代理发行，进一步体现了公司优异的出海能力。2022 年初，华策上线全球影视版权资讯交易平台 C-Dramarights。该平台以

65、多语种运营，覆盖 69 个国家和地区，上线仅半年成功吸引了包括 BBC、华纳等顶级媒体集团在内的 1953 名客户位入驻，帮助 70 家企业成功接洽，促成与土耳其、菲律宾、墨西哥客户的项目谈判签约。随着国剧质量不断提升，影响力不断增大，电视剧出海的体量与价格都还有丰富的提升空间，这也将给华策带来利润的增量。3 3）短视频正版资源素材短视频正版资源素材 公司捕捉行业风口，在短视频正版化业务上做出了许多尝试。2021 年公司搭建的正版影视素材库“华策元视界”正式运营。该平台是国内最大的自制影视永久版权库，面向短视频 MCN、影视公司与广告公司等有商用视频需求的用户提供有版权、低成本的视频素材。截至

66、 2021 年底，平台版权数量合计约 3 万小时，其中近 1 万小时为公司原创自制的精品化头部内容版权。公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图20.20.C-Dramarights 全球影视版权资讯交易平台全球影视版权资讯交易平台 图图21.21.华策元视界正版影视素材库华策元视界正版影视素材库 资料来源：C-DramaRights 官网 资料来源：华策元视界 3.2.3.3.2.3.基于基于 IPIP 资源资源优势，优势，拓宽变现渠道拓宽变现渠道 在在 Web3.0Web3.0/元宇宙元宇宙下，下，IPIP 成为泛娱

67、乐生态系统的核心，成为泛娱乐生态系统的核心，IPIP 是争夺未来文化影视市场的关键。是争夺未来文化影视市场的关键。行业头部玩家已经逐步将行业头部玩家已经逐步将 IPIP 开发、运营上升至企业战略层面开发、运营上升至企业战略层面。在行业的风起云涌下，华策影视积极布局，向着 IP 帝国持续进击。全版权剧模式不仅展现公司优秀议价能力，也彰显华策进军全版权剧模式不仅展现公司优秀议价能力，也彰显华策进军 IPIP 决心决心。近年来，由于长视频平台的渠道能力不断增强，“定制剧”、“分账剧”的模式逐渐成为行业主流。虽然“定制剧”模式可以有效降低存货积压风险、改善现金流，但是“定制剧”毛利率更低，影视版权也不

68、能掌握在自己手里。2023 年，华策目前规划的所有项目都将以“版权剧”模式售卖。这一方面体现公司对于下游平台优秀的议价能力；另一方面“版权剧”的长尾效应将给公司带来稳定的盈利预期；同时，自有版权与 IP 也将支持公司元宇宙与其他内容衍生业务发展，是公司能够基业长青的核心竞争力。成立元宇宙新业务部门，多角度切入元宇宙时代成立元宇宙新业务部门，多角度切入元宇宙时代。在技术储备上：公司在面部捕捉、动作捕捉、虚拟形象、虚拟拍摄等元宇宙关键业务上积极布局。2021 年上映的刺杀小说家是国内首次系统完整的在全片应用动态虚拟化拍摄系统。公司投资建设的长三角国际影视产业园内首个 LED 虚拟拍摄棚已经于 20

69、22 年初投入运营使用。在运营渠道上：华策联合平台薄盒 Mints、洞天数藏、数藏中国等平台推出了多款数字藏品，联合锦鲤拿去推出了多款手办，在获得直接利润的同时也有效配合了影视宣发。除去影视周边外，公司也在积极布局线下娱乐场景的 IP 授权模式，拓宽变现渠道。图图22.22.华策数字藏品华策数字藏品 图图23.23.华策周边手办华策周边手办 资料来源：华策官网 资料来源：华策官网 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.4.1.分业务盈利预测假设分业务盈利预测假设 华策影

70、视的营收构成可以概括为电视剧业务、电影业务、艺人经纪业务与其他业务四个部分，其中电视剧业务贡献了绝大部分的营收。根据测算，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 39.37/44.44/48.33 亿，年增长率为 3.4%/12.9%/8.8%。具体分业务看：电视剧业务：电视剧业务：受疫情扰动及行业调整影响，公司 2022 年项目开机数偏低。随着疫情影响淡出与政策边际的改善，2023-2024 年该业务板块有望赢来全面复苏。我们测算公司2022-2024年该板块营业收入分别为31.06/34.18/35.89亿，年增长率-2.0%/11.1%/9.2%。电影业务：电影业务：目前公司

71、电影业务规模较小，预计未来该项业务将稳健发展。我们预计公司2022-2024 年该板块营业收入分别为 3.89/4.28/4.71 亿，年增长 15%/10%/10%。经纪业务：经纪业务：公司通过“以剧带新”、“以剧养星”的模式，在孵化艺人的同时，有效地控制影视业务成本，自家艺人成为储备作品主角，公司艺人经纪将稳健发展。我们预计公司 2022-2024 年该板块营业收入分别为 2.13/2.55/2.94 亿，年增长 25%/20%/15%。其他业务：其他业务：公司其他生态业务处于起步阶段，随着业务版图不断铺开该板块增速将提速，目前版权业务已贡献较大体量的利润。我们预计公司 2022-2024

72、 年该板块营业收入分别为 2.29/3.43/4.80 亿，年增长 60%/40%/30%。表表6 6：公司公司分业务收入预测分业务收入预测 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入（百万元营业总收入（百万元，下同，下同）2630.2630.6 6 3689.43689.4 3806.93806.9 3937.3937.4 4 4443.4443.8 8 4832.84832.8 YOY 16.7%40.3%3.2%3.4%12.9%8.8%综合毛利率 18.9%25.9%22.9%27.2%28.7%3

73、0.1%电视剧业务营业收入电视剧业务营业收入 1981.3 1981.3 3419.3 3419.3 3171.3 3171.3 3106.9 3106.9 3417.6 3417.6 3588.5 3588.5 YOY-56.0%72.6%-7.3%-2.0%11.1%9.2%电影业务营业收入电影业务营业收入 210.5 210.5 82.7 82.7 338.5 338.5 389.2 389.2 428.2 428.2 471.0 471.0 YOY-55.3%-60.7%309.3%15.0%10.0%10.0%经纪业务营业收入经纪业务营业收入 151.7 151.7 114.8 11

74、4.8 170.2 170.2 212.8 212.8 255.3 255.3 293.6 293.6 YOY-43.0%-24.3%48.2%25.0%20.0%15.0%其他业务营业收入其他业务营业收入 287.1 287.1 72.6 72.6 126.9 126.9 228.5 228.5 342.7 342.7 479.8 479.8 YOY-48.7%-74.7%74.8%60.0%40.0%30.0%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 4.2.4.2.投资建议投资建议 我们采用相对估值法，选取涉足电视剧制作业务的光线传媒、万达电影与芒果超媒作为可比公司。参考可比公司，我们给

75、予公司 2023 年 25 倍 PE。2023 年影视行业有望底部反转（疫情影响消退+政策回暖），华策影视作为剧集制作龙头，具备持续产出头部内容的能力，看好公司未来两年的产能快速恢复，目前电影与版权运营业务贡献利润增量，长看基于 IP 资产的多元衍生变现。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.52/5.81/6.98 亿元，对应 PE 为 23/18/15X，给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价为 7.75 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 表

76、表7 7：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300251.SZ 光线传媒 7.77 227.94-3.12-6.80 8.47 10.26-26.91 22.21 300413.SZ 芒果超媒 33.37 624.26 21.14 18.40 25.13 27.91 50.63 33.93 24.85 22.

77、36 002739.SZ 万达电影 13.74 299.45 1.06-16.25 11.56 14.03-25.90 21.34 资料来源：股价与市值数据来源 Wind，安信证券研究中心预测 注：股价与市值对应日期为 2023 年 2 月 21 日；三家可比公司的业绩预测来自于安信研究的最新覆盖报告，其中 2022 年利润预测取各家公司业绩预告中的中值 5.5.风险提示风险提示 1 1）内容内容监管监管超预期超预期的风险的风险 电影、电视行业作为具有意识形态特殊属性的重要产业，受到国家有关法律、法规及政策的严格监管。国家对影视剧的制作、进口、发行等环节实行许可制度，违反该等政策将受到相关行政

78、主管部门的通报批评、限期整顿、没收违法所得、罚款等处罚，情节严重的还将被吊销相关许可证甚至市场禁入。国家实行电影、电视剧拍摄制作备案公示及内容审查和发行许可制度。一旦出现电影、电视剧未获备案、未取得发行许可等情形，将对公司的经营业绩造成不利影响。2 2）剧集制作进度与销售低于预期的风险剧集制作进度与销售低于预期的风险 由于电影、电视剧等文化产品的特性，文化产品是否为市场和广大观众所需要及喜爱、是否能够畅销并取得良好票房或收视率、能否取得丰厚投资回报均存在一定的不确定性。公司的剧集项目若不能如期开展，以及新内容有可能因为定位不准确、不被市场接受和认可而导致的收益无法达到预期，将对公司的经营业绩造

79、成不利影响。3 3）艺人失德的风险艺人失德的风险 近年来流量明星因失德失范或违反法律“塌房翻车”，相关监管部门对其作品、采取“零容忍”态度。若公司制作的影视剧主要演员出现问题，会严重影响所参与的项目的制作与发行，将造成巨大损失。4 4）版权保护政策落地不及预期）版权保护政策落地不及预期的风险的风险 公司原创作品存在被盗版盗播等知识产权保护的风险。近年来，司法和行政两个途径在保护知识产权方面取得了一定成效，但版权保护仍是一个长期过程，公司在一定时期内仍将面临盗版和知识产权被侵害的风险，以及短视频等新媒体内容形态的兴起对公司新上线作品存在知识产权被侵害的风险。公司深度分析公司深度分析/华策影视华策

80、影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 3,732.3 3,806.9 3,937.4 4,443.8 4,832.8 成长性成长性 减:营业成本 2,733.7 2,936.5 2,866.1 3

81、,167.9 3,378.3 营业收入增长率 41.9%2.0%3.4%12.9%8.8%营业税费 5.1 7.9 8.1 8.2 9.6 营业利润增长率-136.9%-16.1%23.0%28.1%20.6%销售费用 330.8 357.8 322.0 354.2 372.0 净利润增长率-127.2%0.3%12.9%28.4%20.3%管理费用 164.3 200.0 210.0 231.0 242.6 EBITDA 增长率-49.6%-40.1%67.4%29.6%21.4%研发费用 9.9 10.4 18.3 14.8 17.3 EBIT 增长率-50.4%-40.5%69.5%30

82、.2%21.8%财务费用 6.5-59.2-20.0-15.0-10.0 NOPLAT 增长率-128.7%-23.2%37.3%30.2%21.8%资产减值损失-34.3-20.0-投资资本增长率-30.1%-33.1%159.8%-28.5%4.6%加:公允价值变动收益 25.2 10.9-净资产增长率 5.4%20.6%12.4%7.2%8.2%投资和汇兑收益-39.1-22.6-营业利润营业利润 516.4 433.1 532.9 682.7 823.1 利润率利润率 加:营业外净收支-0.1 70.9 22.5 31.1 41.5 毛利率 26.8%22.9%27.2%28.7%30

83、.1%利润总额利润总额 516.3 504.0 555.4 713.8 864.7 营业利润率 13.8%11.4%13.5%15.4%17.0%减:所得税 122.6 91.1 100.0 128.5 155.6 净利润率 10.7%10.5%11.5%13.1%14.4%净利润净利润 399.2 400.4 452.1 580.7 698.2 EBITDA/营业收入 14.0%8.2%13.3%15.3%17.0%EBIT/营业收入 13.6%7.9%13.0%15.0%16.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E

84、2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 12 6 5 4 3 货币资金 2,054.3 3,172.8 858.0 2,825.5 3,339.6 流动营业资本周转天数 260 167 261 296 227 交易性金融资产-810.9 810.9 810.9 810.9 流动资产周转天数 710 652 820 786 739 应收帐款 1,448.0 776.3 4,952.4 2,319.1 2,647.4 应收帐款周转天数 197 105 262 295 185 应收票据 76.5 121.0 45.7 140.1 79.1 存货周转天数 229 21

85、4 233 216 210 预付帐款 286.0 255.5 523.1 198.2 571.8 总资产周转天数 876 806 965 914 855 存货 2,626.4 1,890.2 3,213.5 2,128.9 3,507.6 投资资本周转天数 334 225 313 344 270 其他流动资产 134.4 132.3 370.0 212.3 238.2 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 7.2%6.0%6.1%7.2%8.1%长期股权投资 216.3 187.6 187.6 187.6 187.6 ROA 4.7%4.7%3.7%5.7%5.6%投

86、资性房地产 89.3 90.2 90.2 90.2 90.2 ROIC 9.8%10.7%22.1%11.1%18.8%固定资产 68.5 61.3 51.3 41.2 31.2 费用率费用率 在建工程-销售费用率 8.9%9.4%8.2%8.0%7.7%无形资产 4.2 3.6 2.9 2.3 1.7 管理费用率 4.4%5.3%5.3%5.2%5.0%其他非流动资产 1,286.2 1,247.9 1,261.6 1,251.5 1,246.9 研发费用率 0.3%0.3%0.5%0.3%0.4%资产总额资产总额 8,290.2 8,749.5 12,367.2 10,207.7 12,7

87、52.0 财务费用率 0.2%-1.6%-0.5%-0.3%-0.2%短期债务 300.6 78.4-四费/营业收入 13.7%13.4%13.5%13.2%12.9%应付帐款 735.9 487.0 2,004.3 84.3 2,106.0 偿债能力偿债能力 应付票据-41.7 7.7 14.1 资产负债率 32.6%23.0%38.8%20.5%31.1%其他流动负债 1,657.2 1,360.0 2,713.7 1,953.2 1,789.2 负债权益比 48.4%29.8%63.3%25.7%45.1%长期借款-流动比率 2.46 3.72 2.26 4.22 2.86 其他非流动负

88、债 8.7 85.4 33.2 42.4 53.7 速动比率 1.48 2.74 1.59 3.18 1.97 负债总额负债总额 2,702.4 2,010.7 4,792.8 2,087.5 3,963.0 利息保障倍数 78.22-5.11-25.65-44.51-81.31 少数股东权益 36.7 102.4 105.5 110.1 120.6 分红指标分红指标 股本 1,755.7 1,901.1 1,901.1 1,901.1 1,901.1 DPS(元)0.02 0.02-0.02 0.02 留存收益 4,322.9 5,115.7 5,567.8 6,109.0 6,767.4

89、分红比率 10.0%10.4%0.0%6.8%5.7%股东权益股东权益 5,587.9 6,738.8 7,574.4 8,120.2 8,789.1 股息收益率 0.4%0.4%0.0%0.4%0.4%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 393.7 412.9 452.1 580.7 698.2 EPS(元)0.21 0.21 0.24

90、 0.31 0.37 加:折旧和摊销 26.0 18.9 10.7 10.7 10.7 BVPS(元)2.92 3.49 3.93 4.21 4.56 资产减值准备 35.1 7.4-PE(X)26.2 26.1 23.1 18.0 15.0 公允价值变动损失-25.2-10.9-PB(X)1.9 1.6 1.4 1.3 1.2 财务费用 44.3 10.7-20.0-15.0-10.0 P/FCF 82.9 9.2-3.9 5.2 19.4 投资收益 39.1 18.2-P/S 2.8 2.7 2.7 2.4 2.2 少数股东损益-5.5 12.5 3.3 4.6 10.8 EV/EBITD

91、A 15.6 26.0 15.2 8.8 6.7 营运资金的变动 2,396.3 708.1-3,070.3 1,409.0-168.1 CAGR(%)14.1%19.7%-167.6%14.1%19.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 868.8 1,408.8-2,624.2 1,989.9 541.6 PEG 1.9 1.3-0.1 1.3 0.8 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 649.5-808.2-ROIC/WACC 0.9 1.0 2.1 1.1 1.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1,577.6 458.2 309.5-22.4-27.4 R

92、EP 3.1 4.2 0.8 1.6 0.8 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖

93、出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员

94、会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/华策影视华策影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报

95、告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有

96、需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先

97、书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4