1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1行业深度报告行业深度报告2023年02月24日消费百花齐放，行业至暗时刻已过消费百花齐放，行业至暗时刻已过大消费复苏专题报告大消费复苏专题报告导语导语新冠疫情爆发以来，出行限制、疫情反复等，对于旅游、餐饮、酒店、食品、白酒等行业消费场景造成严重冲击。当下，社会面全面放开，同时各地感染高峰已过，多项促消费刺激政策出台有望促进消费恢复。春节期间消费需求集中爆发，复苏趋势进一步验证。我们认为，在政策扶持+社会面放开的支撑下，消费复苏拐点来临，景气度有望持续回升。展望未来，疫后投资如何布局、复苏行情如何演绎，东亚前海证券研究所大消费团队推出 2

2、023 年消费复苏专题报告，包含食品饮料板块、社服板块、农业板块、轻工板块及医药板块。核心观点核心观点食品饮料食品饮料：餐饮消费场景回归餐饮消费场景回归，把握龙头复苏弹性把握龙头复苏弹性。白酒白酒：高端白酒受疫情扰动较小，需求将率先修复。次高端白酒遭遇较大冲击，看好疫后结构性行情及量价齐升高弹性。2023 年国内经济稳中向好，白酒行业复苏具备高确定性。啤酒：啤酒：防控优化后现饮渠道回归，公司基本面回暖改善，行业高端化趋势不改。乳制品：乳制品：消费复苏带动下游需求走旺，缓解上游供给与成本端压力，乳制品高端化、多元化逻辑延续。卤制品：卤制品：疫情期间行业龙头门店数持续扩张，积蓄复苏弹性，线下客流与

3、成本压力趋势性改善，龙头企业业绩有望迎来爆发。预制预制菜菜：居家场景造就 B、C 端加速渗透，性价比及多元化优势凸显。消费升级下赛道仍具备较高成长性。社服社服：在行业复苏的在行业复苏的中挖掘稳增长高弹性中挖掘稳增长高弹性。免税免税：成长逻辑稳健的优质赛道，牌照为准入门槛，规模决定对上游品牌、渠道的获取与议价能力，龙头运营商凭借规模优势持续巩固市占率，看好免税龙头长期价值空间。酒店：酒店：连锁化支撑行业增量空间，下沉与结构升级并进，短期疫后复苏支撑需求端改善，长期看龙头在不同档次与区域布局策略驱动下的格局演变。餐饮：餐饮：疫后修复快，赛道筛选看成长性与市场空间，供给看供应链与标准化决定的规模化难

4、易，需求看刚性与客单价，关注火锅、单品、酒馆、茶饮等优质赛道。标的筛选看单店模型优化及拓店布局。旅游：旅游：政策方向明确有望底部修复，消费升级趋势不变，静候出境游与高端度假板块机遇。景区关注长线游恢复及疫后周边游兴起下高端度假的需求上升，出境游看好政策面提振下头部旅行社的修复能力。农业：农业：周期景气向上，关注消费复苏周期景气向上，关注消费复苏。（。（1）生猪养殖：）生猪养殖：2022 年产能恢复缓慢或使 2023 年生猪供给增幅有限，随春节后大体重猪产能逐步出清以及消费复苏，我们认为 2023 年猪价均价将高于 2022 年，整体仍处于盈利区间。目前各猪企头均市值处于底部配置时机，头部猪企凭

5、借其持续稳定的成本控制能力，有望继续享有规模扩张、市占率提升的成长红利。建议关注出栏兑现度较高、成本控制优势显著、现金流较为充裕的养殖企业。（2）白羽肉鸡：）白羽肉鸡：海外禽流感叠加航班问题影响，我国祖代种鸡引种受限，5-11 月存在的引种缺口将作用于2023 年下半年的肉鸡供给减量，叠加种鸡质量不佳，生产效率下降，周期拐点有望于 2023 年中旬加速到来，我们持续看好该板块的投资机会。（3）三文鱼：）三文鱼：养殖牌照资源稀缺，叠加挪威资源税征收，三文鱼全球供给趋紧。同时防疫政策优化有望利好三文鱼消费复苏。供给偏紧叠加需求度景气上行，三文鱼价格有望高位运行。美容护理美容护理：疫后消费复苏提振美

6、丽经济，需求端恢复具备强确定评级评级推荐（维持）推荐（维持）报告作者报告作者作者姓名汪玲资格证书S01电子邮箱行行业业研研究究大大消消费费证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2大消费性，头部国货优先受益。过去两年基数较低叠加线下消费场景修复、前期受压制的美丽经济需求释放形成需求端恢复的充分条件，后疫情时代消费复苏方向确定性强，行业景气度已有较好修复，我们预计中短期内头部国货依托其建立的品牌、渠道及资金优势仍将优先享受疫后消费复苏及国货潮流红利。医药：多重因素共振，行业强势回暖。医药：多重因素共振，行业强势回暖。在降息预期的大背景

7、下，一方面医保资金的大幅盈余使得对创新药的支付能力持续增强，且医保谈判的结果来看对创新药的支持充分彰显，另一方面企业本身的创新水准不断提高，创新药出海成为常态，这些因素的共同作用使得创新药行业迎来新一轮的爆发。投资建议投资建议食品饮料食品饮料：板块配置：白酒啤酒乳制品休闲食品调味品；白酒，相关标的有高端酒企贵州茅台、五粮液、泸州老窖及次高端酒企中发展潜力大的山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒及舍得酒业；啤酒，相关标的包括未来业绩具备高增长预期的青岛啤酒；乳制品，相关标的是在产能、渠道、产品三方齐发力的伊利股份。社服：社服：免税，看好客流恢复支撑下市场份额不断巩固的免税龙头相关标的有中国中免以

8、及新店即将开业的王府井。酒店，中高端升级趋势明确，龙头酒店集团品牌、规模及管理优势突出，相关标的有龙头企业锦江酒店、首旅酒店、华住集团以及专注中高端市场的君亭酒店。餐饮，关注优质赛道下龙头餐饮企业的拓店情况和经营表现，相关标的有海伦司、九毛九、海底捞、呷哺呷哺、奈雪的茶。旅游，关注防疫政策放宽与消费升级趋势下出境游与高端游的投资机遇，相关标的有中青旅、天目湖、复星旅游文化、海昌海洋公园、携程集团、众信旅游。农业：农业：生猪养殖周期景气有望持续，建议关注牧原股份，相关标的有温氏股份、天康生物、新五丰；白羽肉鸡祖代鸡供给缺口将逐步传导至父母代和商品代，产业链各企业将依次受益，建议关注益生股份、民和

9、股份、圣农发展；三文鱼价格有望高位运行，建议关注佳沃食品。美容护理美容护理：后疫情时代消费复苏方向基本确定，国货崛起动力持续，建议重点关注：1）优质行业龙头及具有补涨潜力的第二梯队公司，受益标的包括轻医美药械龙头爱美客、敏感肌国货领跑品牌薇诺娜母公司贝泰妮，相关标的还包括珀莱雅、鲁商发展、朗姿股份、华东医药、复锐医疗科技、四环医药、华熙生物、昊海生科等；2）新上市标的投资机会，相关标的包括美丽田园、上美股份、巨子生物等。医药：医药：展望2023，诸如NASH、减重等市场空间大的领域是优先选择的方向。针对biotech布局的则是商业化产品持续放量、有重要管线临床数据读出、有海外授权预期的公司，相

10、关标的：百济神州、荣昌生物、迪哲医药、亚盛医药-B等；针对传统药企布局的则是有平台优势，底部反转，创新业务逐渐显现的公司，相关标的：恒瑞医药、华东医药。风险提示风险提示疫情反复风险；宏观经济不及预期风险；居民收入下降风险。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3大消费正文目录正文目录1.1.导语导语.92.2.宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强.92.1.2.1.国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减.92.2.2.2.国内情况：感染人数快速达峰，政

11、策利好护航复苏大势国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏大势.113.3.食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长.133.1.3.1.白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏.133.1.1.3.1.1.历史回顾：疫情对区域次高端消费场景影响较大历史回顾：疫情对区域次高端消费场景影响较大.133.1.2.3.1.2.疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现.143.1.3.3.1.3.复苏逻辑：展望复苏逻辑：展望 2023 年，次高端有

12、望迎来弹性复苏年，次高端有望迎来弹性复苏.193.1.4.3.1.4.投资建议投资建议.243.2.3.2.啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵.243.2.1.3.2.1.历史回顾：我国啤酒行业大扩张期结束，现饮及非现饮为主要渠道历史回顾：我国啤酒行业大扩张期结束，现饮及非现饮为主要渠道.243.2.2.3.2.2.疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业绩反弹迅速疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业绩反弹迅速.253.2.3.3.2.3.复苏逻辑：高端化逻辑下龙头市占率有望进一步提升，消费场景回归或形成强需求支撑复苏逻辑：高端

13、化逻辑下龙头市占率有望进一步提升，消费场景回归或形成强需求支撑.263.2.4.3.2.4.投资建议投资建议.283.3.3.3.乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续.283.3.1.3.3.1.乳制品产业各链条逻辑各异，疫情影响表现不一乳制品产业各链条逻辑各异，疫情影响表现不一.283.3.2.3.3.2.疫后复盘：原材料价格高企，需求端抑制为主要影响因素疫后复盘：原材料价格高企，需求端抑制为主要影响因素.293.3.3.3.3.3.复苏逻辑：产品高端化、多元化逻辑延续，成本或边际改善，估值有上行空间复苏逻辑：产品高端化、多元化逻辑延续，成本或边际

14、改善，估值有上行空间.323.3.4.3.3.4.投资建议投资建议.343.4.3.4.卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进一步提升卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进一步提升.353.4.1.3.4.1.历史回顾：我国卤制品文化历史悠久，现代卤制品以线下门店为销售核心历史回顾：我国卤制品文化历史悠久，现代卤制品以线下门店为销售核心.353.4.2.3.4.2.疫后复盘：卤制品龙头企业逆势开店，原材料成本升至高位，单店效益受损疫后复盘：卤制品龙头企业逆势开店，原材料成本升至高位，单店效益受损.353.4.3.3.4.3.复苏逻辑：线下消费恢复加速业绩回暖，头部企业市占率有望进一

15、步提升，成本或边际下行复苏逻辑：线下消费恢复加速业绩回暖，头部企业市占率有望进一步提升，成本或边际下行383.4.4.3.4.4.投资建议投资建议.393.5.3.5.预制菜板块：疫情期间加速渗透，高成长赛道前景可期预制菜板块：疫情期间加速渗透，高成长赛道前景可期.393.5.1.3.5.1.历史回顾：近年我国预制菜历史回顾：近年我国预制菜 B 端渗透率高增，疫情下居家生活引爆预制菜端渗透率高增，疫情下居家生活引爆预制菜 C 端热度端热度.393.5.2.3.5.2.疫后复盘：疫情压力测试凸显预制菜疫后复盘：疫情压力测试凸显预制菜 B 端成本优化及端成本优化及 C 端便捷优势，预制菜前景可期端

16、便捷优势，预制菜前景可期.403.5.3.3.5.3.复苏逻辑：预制菜契合当下快节奏生活与消费升级趋势，具备长期成长性复苏逻辑：预制菜契合当下快节奏生活与消费升级趋势，具备长期成长性.423.5.4.3.5.4.投资建议投资建议.434.4.社服：社服：在在行业复苏的行业复苏的中挖掘稳增长高弹性中挖掘稳增长高弹性.444.1.4.1.免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期价值空间免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期价值空间.444.1.1.4.1.1.疫后复盘：疫后受益于消费回流，海南离岛免税支撑行业强韧性疫后复盘：疫后受益于消费回流，海南离岛免税支撑行业强韧性.444.1.2.

17、4.1.2.复苏逻辑：消费升级下的高成长性赛道，关注结构优化驱动的利润空间提升复苏逻辑：消费升级下的高成长性赛道，关注结构优化驱动的利润空间提升.464.1.3.4.1.3.投资建议投资建议.494.2.4.2.酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布局酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布局.504.2.1.4.2.1.疫后复盘：行业供给出清迎整合窗口期，连锁化进程加快疫后复盘：行业供给出清迎整合窗口期，连锁化进程加快.504.2.2.4.2.2.复苏逻辑：出行链修复支撑需求端改善，长期看中高端结构升级复苏逻辑：出行链修复支撑需求端改善，长期看中高端结构升级.534.2.3.4.2

18、.3.投资建议投资建议.564.3.4.3.餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的两步走餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的两步走.574.3.1.4.3.1.疫后复盘：刚需业态疫后修复速度快，优化单店模型显韧性疫后复盘：刚需业态疫后修复速度快，优化单店模型显韧性.574.3.2.4.3.2.复苏逻辑：供应链支撑规模化扩张，关注优质赛道成长弹性复苏逻辑：供应链支撑规模化扩张，关注优质赛道成长弹性.604.3.3.4.3.3.投资建议投资建议.614.4.4.4.旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机.64请仔细阅读报告尾页的免责声明请

19、仔细阅读报告尾页的免责声明4大消费4.4.1.4.4.1.疫后复盘：疫情影响下底部已至，复苏势头已起静候拐点疫后复盘：疫情影响下底部已至，复苏势头已起静候拐点.644.4.2.4.4.2.复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端度假板块复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端度假板块.664.4.3.4.4.3.投资建议投资建议.685.5.农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏.705.1.5.1.生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性.705.1.1.5.1.1.疫后复盘：疫后复盘：“非瘟非瘟+新冠新冠

20、”双重影响，猪肉消费遭受冲击双重影响，猪肉消费遭受冲击.705.1.2.5.1.2.复苏逻辑：猪价景气延续可期，上市猪企成长性犹存复苏逻辑：猪价景气延续可期，上市猪企成长性犹存.725.1.3.5.1.3.投资建议投资建议.755.2.5.2.白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即.755.2.1.5.2.1.疫后复盘：替代性需求沉淀，疫情催化消费方式变革疫后复盘：替代性需求沉淀，疫情催化消费方式变革.755.2.2.5.2.2.复苏逻辑：引种受阻传导兑现，周期反转有望加速到来复苏逻辑：引种受阻传导兑现，周期反转有望加速到来.765.2.3.5

21、.2.3.投资建议投资建议.785.3.5.3.三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好.795.3.1.5.3.1.疫后复盘：疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲击疫后复盘：疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲击.795.3.2.5.3.2.推荐逻辑：供给偏紧，需求复苏，三文鱼价格长期向好推荐逻辑：供给偏紧，需求复苏，三文鱼价格长期向好.815.3.3.5.3.3.投资建议投资建议.846.6.美容护理：下有韧性，上有弹性美容护理：下有韧性，上有弹性.846.1.6.1.历史回顾历史回顾.846.1.1.6.1.1.行情回顾：高成长带动基数提升，估值中

22、枢略有下行行情回顾：高成长带动基数提升，估值中枢略有下行.846.1.2.6.1.2.基本面回顾：美护消费仍在升级，头部国货优先享受国货潮流红利基本面回顾：美护消费仍在升级，头部国货优先享受国货潮流红利.866.2.6.2.复苏逻辑复苏逻辑.896.2.1.6.2.1.医美：预计中游复苏逻辑演绎支撑医美：预计中游复苏逻辑演绎支撑向上，上游强者更强向上，上游强者更强.896.2.2.6.2.2.化妆品：国货潮流延续，行业出清下头部优势或持续强化化妆品：国货潮流延续，行业出清下头部优势或持续强化.946.2.3.6.2.3.个护用品：防疫用品需求回归常态，生活用纸成本有望下行个护用品：防疫用品需求

23、回归常态，生活用纸成本有望下行.976.3.6.3.投资建议投资建议.987.7.创新药：多重因素共振，行业强势回暖创新药：多重因素共振，行业强势回暖.997.1.7.1.创新药行情回顾创新药行情回顾.997.2.7.2.复苏逻辑复苏逻辑.1037.2.1.7.2.1.医保资金大幅盈余，创新药支付能力持续增强医保资金大幅盈余，创新药支付能力持续增强.1037.2.2.7.2.2.医保助推创新药行业快速发展医保助推创新药行业快速发展.1037.2.3.7.2.3.美联储加息预期放缓，行业将逐渐回暖美联储加息预期放缓，行业将逐渐回暖.1047.2.4.7.2.4.创新水准不断提高，创新药出海成为常

24、态创新水准不断提高，创新药出海成为常态.1047.3.7.3.投资建议投资建议.1058.8.风险提示风险提示.105图表目录图表目录图表图表 1.美国消费增速在感染高峰期后约美国消费增速在感染高峰期后约 2 个月恢复疫前水平，个月恢复疫前水平，日用品恢复较大盘提早约日用品恢复较大盘提早约 1 月月.10图表图表 2.日本消费在防疫放开后约日本消费在防疫放开后约 2-3 个月恢复疫前水平个月恢复疫前水平.10图表图表 3.2022 年年 11 月月 11 日以来，我国疫情防控措施出现较大优化日以来，我国疫情防控措施出现较大优化.11图表图表 4.中央与地方积极出台促消费相关政策（节选）中央与地

25、方积极出台促消费相关政策（节选）.12图表图表 5.聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景.13图表图表 6.白酒购买频率较为频繁白酒购买频率较为频繁.14图表图表 7.宴请和送礼需求是白酒主要消费目的宴请和送礼需求是白酒主要消费目的.14图表图表 8.2020 年一季度，高端白酒贵州茅台、五粮液业绩稳定，泸州老窖有所承压、后续同比转正年一季度，高端白酒贵州茅台、五粮液业绩稳定，泸州老窖有所承压、后续同比转正.14图表图表 9.高端白酒的估值从高端白酒的估值从 2020 年年 2 月的低点提升至月的低点提升至 2021 年年 2 月的高点，行情持续近一年月的高点，

26、行情持续近一年.15图表图表 10.高端白酒的涨跌幅变动与估值一致，存在近一年的上涨行情高端白酒的涨跌幅变动与估值一致，存在近一年的上涨行情.15请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5大消费图表图表 11.2020 年初全国性次高端白酒业绩有所承压年初全国性次高端白酒业绩有所承压，2020 年二季度开始营收出现回暖年二季度开始营收出现回暖，2021 年一季度实现高增年一季度实现高增.16图表图表 12.全国性次高端白酒的估值提升自全国性次高端白酒的估值提升自 2020 年中期开始直到年中期开始直到 2021 年中期前后，存在大约一年的上涨行情年中期前后，存在大约一年的上涨行

27、情.16图表图表 13.全国性次高端白酒的股价上涨从全国性次高端白酒的股价上涨从 2020 年中期至年中期至 2021 年中期前后，存在近一年的上涨行情年中期前后，存在近一年的上涨行情.17图表图表 14.疫情影响下，区域次高端白酒企业疫情影响下，区域次高端白酒企业 2020 年业绩承压，年业绩承压，2021 年在低基数效应下业绩高增年在低基数效应下业绩高增.18图表图表 15.区域次高端白酒估值在前两轮上涨行情里有所提升，来自区域次高端白酒的第三轮行情正在酝酿区域次高端白酒估值在前两轮上涨行情里有所提升，来自区域次高端白酒的第三轮行情正在酝酿.18图表图表 16.区域次高端白酒股价受前两轮行

28、情影响有所提升，新一轮行情正在酝酿区域次高端白酒股价受前两轮行情影响有所提升，新一轮行情正在酝酿.19图表图表 17.国内城镇居民人均可支配收入逐渐提高国内城镇居民人均可支配收入逐渐提高.20图表图表 18.我国高净值人群不断增加我国高净值人群不断增加.20图表图表 19.自自 2018 年以来，白酒行业规模以上企业销售收入有所回升年以来，白酒行业规模以上企业销售收入有所回升.20图表图表 20.高端白酒市场规模逐年递增高端白酒市场规模逐年递增.21图表图表 21.次高端酒企营业收入次高端酒企营业收入 2021 年实现高增，年实现高增，2022 年前三季度仍维持正增长年前三季度仍维持正增长.2

29、1图表图表 22.白酒产量同比变化与白酒产量同比变化与 GDP 同比变化趋势相似同比变化趋势相似.22图表图表 23.多数时间里申万白酒板块营收同比变化与多数时间里申万白酒板块营收同比变化与 GDP 同比变化具有一致性同比变化具有一致性.22图表图表 24.多数时间里申万白酒板块营收同比变化与房地产投资、多数时间里申万白酒板块营收同比变化与房地产投资、M1 同比变化趋势具有一致性同比变化趋势具有一致性.23图表图表 25.餐饮收入在餐饮收入在 2021 年逐渐回暖，年逐渐回暖，2022 年疫情多地散发出现下滑，年疫情多地散发出现下滑，2023 年有望迎来需求复苏年有望迎来需求复苏.24图表图表

30、 26.啤酒终端销售渠道分为现饮及非现饮啤酒终端销售渠道分为现饮及非现饮.25图表图表 27.2013 年后啤酒产量趋势呈现下跌年后啤酒产量趋势呈现下跌.25图表图表 28.2020 年啤酒现饮渠道营收占比降低年啤酒现饮渠道营收占比降低.25图表图表 29.2021 年我国啤酒销售收入同比增长年我国啤酒销售收入同比增长 22.2%.26图表图表 30.2021 年头部啤酒企业收入同比增长年头部啤酒企业收入同比增长 9.2%.26图表图表 31.2021 年酒企吨酒价格、毛利率提升年酒企吨酒价格、毛利率提升.26图表图表 32.2021 年末啤酒位于低估值区年末啤酒位于低估值区.26图表图表 3

31、3.啤酒市场集中度不断提升啤酒市场集中度不断提升.27图表图表 34.啤酒行业寡头格局基本形成（啤酒行业寡头格局基本形成（2020 年）年）.27图表图表 35.头部酒企纷纷布局高端化头部酒企纷纷布局高端化.27图表图表 36.疫情对乳制品上下游影响情况不一疫情对乳制品上下游影响情况不一.29图表图表 37.我国生鲜乳价格我国生鲜乳价格 2020 年涨至高位年涨至高位.30图表图表 38.我国玉米价格我国玉米价格 2019 年来呈现上升年来呈现上升.30图表图表 39.我国豆粕价格我国豆粕价格 2019 年显著上行年显著上行.30图表图表 40.大豆价格当前已涨至高位大豆价格当前已涨至高位.3

32、0图表图表 41.糖蜜酒精为代表的辅料价格近年上行糖蜜酒精为代表的辅料价格近年上行.30图表图表 42.2022 年乳制品终端供给承压较严重年乳制品终端供给承压较严重.31图表图表 43.2022H1 我国多数上市乳企营收及净利润同比增长速度较我国多数上市乳企营收及净利润同比增长速度较 2021 年下降年下降.32图表图表 44.近年伊利奶粉及奶制品营收占比不断提高近年伊利奶粉及奶制品营收占比不断提高.33图表图表 45.伊利股份当前伊利股份当前 PE（TTM）估值处在历史分位数的）估值处在历史分位数的 36.57%.34图表图表 46.蒙牛乳业当前蒙牛乳业当前 PE（TTM）估值处在历史分位

33、数的）估值处在历史分位数的 17.01%.34图表图表 47.卤制品行业整体格局较为分散（卤制品行业整体格局较为分散（2020 年）年）.35图表图表 48.卤制品以线下为主要销售渠道（卤制品以线下为主要销售渠道（2020 年）年）.35图表图表 49.卤制品龙头疫情期间总门店数上升为主（家）卤制品龙头疫情期间总门店数上升为主（家）.36图表图表 50.疫情期间仅煌上煌净开店数出现下跌（家）疫情期间仅煌上煌净开店数出现下跌（家）.36图表图表 51.我国卤制品龙头疫情期间营收以上升为主（亿元）我国卤制品龙头疫情期间营收以上升为主（亿元）.36图表图表 52.周黑鸭单店收入呈现下跌（万元周黑鸭单

34、店收入呈现下跌（万元/家）家）.36图表图表 53.绝味食品与周黑鸭疫情期间净利润上升（亿元）绝味食品与周黑鸭疫情期间净利润上升（亿元）.37图表图表 54.周黑鸭单店净利润呈现下跌（万元周黑鸭单店净利润呈现下跌（万元/家）家）.37图表图表 55.卤制品以原材料为主要成本卤制品以原材料为主要成本.37图表图表 56.毛鸭价格自毛鸭价格自 2022 年年 11 月达到阶段性高点月达到阶段性高点.37图表图表 57.大豆价格自大豆价格自 2022 年年 9 月达到阶段性高点月达到阶段性高点.38图表图表 58.豆粕价格自豆粕价格自 2022 年年 11 月达到阶段性高点月达到阶段性高点.38图表

35、图表 59.预制菜行业发展历程预制菜行业发展历程.40图表图表 60.我国预制菜市场规模逐年增加我国预制菜市场规模逐年增加.40图表图表 61.近年我国预制菜企业数逐年递增近年我国预制菜企业数逐年递增.40图表图表 62.我国人均预制菜消耗量我国人均预制菜消耗量呈现上升态势呈现上升态势.41请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6大消费图表图表 63.日本预制菜行业已进入成熟期日本预制菜行业已进入成熟期.41图表图表 64.使用预制菜可明显降低餐饮门店成本使用预制菜可明显降低餐饮门店成本.41图表图表 65.我国餐饮连锁市场以小型企业为主（我国餐饮连锁市场以小型企业为主（20

36、20 年）年）.42图表图表 66.近年我国近年我国城镇居民城镇居民人均可支配收入不断增加人均可支配收入不断增加.43图表图表 67.我国居民人均食品烟酒消费呈现增长态势我国居民人均食品烟酒消费呈现增长态势.43图表图表 68.我国预制菜品种较为多样，可满足消费者多元化美食需求我国预制菜品种较为多样，可满足消费者多元化美食需求.43图表图表 69.海南离岛免税购物实际人次海南离岛免税购物实际人次.44图表图表 70.海南接待游客总人数海南接待游客总人数.44图表图表 71.2017-2026E 中国离岛免税和口岸免税市场规模变化（十亿元）中国离岛免税和口岸免税市场规模变化（十亿元）.45图表图

37、表 72.2017-2026E 中国离岛免税市场规模变化（十亿元）中国离岛免税市场规模变化（十亿元）.45图表图表 73.2017-2026E 中国口岸免税市场规模变化（十亿元）中国口岸免税市场规模变化（十亿元）.45图表图表 74.2020-2022 年中国中免股价表现年中国中免股价表现.46图表图表 75.2016-2021 年中国中免营业收入表现年中国中免营业收入表现.46图表图表 76.2016-2021 年中国中免净利润表现年中国中免净利润表现.46图表图表 77.全球免税市场规模全球免税市场规模.47图表图表 78.中国奢侈品消费数据（单位：亿欧元）中国奢侈品消费数据（单位：亿欧元

38、）.47图表图表 79.中国旅游零售市场规模（十亿元）中国旅游零售市场规模（十亿元）.48图表图表 80.海南离岛免税客单价数据图海南离岛免税客单价数据图.48图表图表 81.中国中免按商品类别划分时尚品及配饰类（精品类）销售占比中国中免按商品类别划分时尚品及配饰类（精品类）销售占比.48图表图表 82.2020-2021 年全球前五旅行零售商市占率年全球前五旅行零售商市占率.49图表图表 83.2020-2021 年中国前五旅行零售商市占率年中国前五旅行零售商市占率.49图表图表 84.2017-2021 年我国各规模酒店数量同比变化年我国各规模酒店数量同比变化.51图表图表 85.2019

39、-2021 年我国酒店行业连锁化率年我国酒店行业连锁化率.51图表图表 86.2018-2021 年我国各城市等级酒店连锁化率年我国各城市等级酒店连锁化率.51图表图表 87.2018-2021 年我国分档次酒店连锁化率年我国分档次酒店连锁化率.51图表图表 88.2020-2022 年我国疫情感染人数、各酒店年我国疫情感染人数、各酒店 RevPAR.52图表图表 89.2020 年年-2022Q3 我国各酒店我国各酒店 ADR 恢复程度恢复程度.52图表图表 90.2020 年年-2022Q3 我国各酒店我国各酒店 OCC 恢复程度恢复程度.52图表图表 91.2019 年年-2022Q3

40、我国头部酒店集团净增酒店数（家）我国头部酒店集团净增酒店数（家）.53图表图表 92.2020-2022 年美国各酒店年美国各酒店 RevPAR(美元美元).53图表图表 93.2020-2022 年东京酒店行业整体年东京酒店行业整体 RevPAR.53图表图表 94.2018-2021 年我国连锁酒店品牌市场集中度年我国连锁酒店品牌市场集中度.54图表图表 95.2017-2022 年我国各酒店签约未开业酒店数（家）年我国各酒店签约未开业酒店数（家）.54图表图表 96.我国各酒店集团各中高端品牌酒店开业数量（家）我国各酒店集团各中高端品牌酒店开业数量（家）.55图表图表 97.2014-2

41、021 年我国三大酒店集团中高端酒店门店数量占比年我国三大酒店集团中高端酒店门店数量占比.55图表图表 98.2021 年我国收入结构年我国收入结构.56图表图表 99.2021 年我国酒店供给结构年我国酒店供给结构.56图表图表 100.2022 年年社零餐饮收入及恢复程度社零餐饮收入及恢复程度.58图表图表 101.2022 年限额以上企业餐饮收入及年限额以上企业餐饮收入及恢复程度恢复程度.58图表图表 102.餐饮行业餐饮行业 2022H1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速.58图表图表 103.餐饮行业餐饮行业 2022H1 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）.58图表图表 10

42、4.2017 年年-2022Q1-Q3A 股上市餐企营业收入同比变化股上市餐企营业收入同比变化.59图表图表 105.2017 年年-2022Q1-Q3A 股上市餐企归母净利润同比变化股上市餐企归母净利润同比变化.59图表图表 106.2019Q4-2022Q3 年年餐饮市场门店总数餐饮市场门店总数.59图表图表 107.2019H1-2023 年年 1 月餐饮企业门店总数（家）月餐饮企业门店总数（家）.59图表图表 108.重点餐企毛利率变动重点餐企毛利率变动.60图表图表 109.重点餐企管理费用率变动重点餐企管理费用率变动.60图表图表 110.餐饮赛道分析框架明细餐饮赛道分析框架明细.

43、61图表图表 111.2018-2022H1 呷哺呷哺营业总收入呷哺呷哺营业总收入.62图表图表 112.2018-2022H1 呷哺呷哺归母净利润呷哺呷哺归母净利润.62图表图表 113.2018-2022H1 海伦司营业总收入海伦司营业总收入.63图表图表 114.2018-2022H1 海伦司归母净利润海伦司归母净利润.63图表图表 115.2018-2022H1 奈雪的茶营业总收入奈雪的茶营业总收入.63请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7大消费图表图表 116.2018-2022H1 奈雪的茶归母净利润奈雪的茶归母净利润.63图表图表 117.2018-2022

44、H1 海底捞营业总收入海底捞营业总收入.64图表图表 118.2018-2022H1 海底捞归母净利润海底捞归母净利润.64图表图表 119.2018-2022H1 九毛九营业总收入九毛九营业总收入.64图表图表 120.2018-2022H1 九毛九归母净利润九毛九归母净利润.64图表图表 121.2020-2022 年节假日国内旅游人数及收入恢复状况年节假日国内旅游人数及收入恢复状况.65图表图表 122.2010-2021 年中国国际航线航班情况年中国国际航线航班情况.65图表图表 123.2012-2023 年旅游市场主要指标趋势年旅游市场主要指标趋势.65图表图表 124.2020Q

45、1-2022Q3 年旅游板块公司单季度营收和归母净利润同比增速年旅游板块公司单季度营收和归母净利润同比增速.66图表图表 125.2020 年以来旅游板块行情数据年以来旅游板块行情数据.66图表图表 126.2023 年春运期间发送旅客数量及同比增速年春运期间发送旅客数量及同比增速.67图表图表 127.2020-2022 年节假日出游及目的地游憩半径年节假日出游及目的地游憩半径.67图表图表 128.2022 全国前全国前 100 条省际旅游客流示意图条省际旅游客流示意图.67图表图表 129.2022 年国际航线旅客运输量恢复趋势年国际航线旅客运输量恢复趋势.68图表图表 130.猪肉为我

46、国肉类主要消费品种猪肉为我国肉类主要消费品种.71图表图表 131.全国猪肉产量全国猪肉产量.71图表图表 132.2022 年猪肉产品销售渠道年猪肉产品销售渠道.71图表图表 133.生猪市场猪肉产品消费形式生猪市场猪肉产品消费形式.71图表图表 134.社零餐饮同比增速和全国新冠肺炎确诊病例变动社零餐饮同比增速和全国新冠肺炎确诊病例变动.72图表图表 135.样本屠宰企业日屠宰量（头）样本屠宰企业日屠宰量（头）.72图表图表 136.样本屠宰企业全国平均开工率样本屠宰企业全国平均开工率.72图表图表 137.我国生猪养殖行业散户数量逐年下降我国生猪养殖行业散户数量逐年下降.73图表图表 1

47、38.我国生猪养殖行业规模场数量呈增长趋势我国生猪养殖行业规模场数量呈增长趋势.73图表图表 139.部分猪企资本性支出（亿元）部分猪企资本性支出（亿元）.73图表图表 140.部分猪企资产负债率（部分猪企资产负债率（%）.73图表图表 141.前十大猪企出栏量及市占率前十大猪企出栏量及市占率.74图表图表 142.全国能繁母猪存栏量全国能繁母猪存栏量.74图表图表 143.生猪养殖自繁自养利润和外购仔猪养殖利润生猪养殖自繁自养利润和外购仔猪养殖利润.74图表图表 144.2000-2023E 我国鸡肉产量我国鸡肉产量.75图表图表 145.城镇居民人均禽类城镇居民人均禽类/猪肉消费量猪肉消费

48、量.75图表图表 146.白羽肉鸡料肉比处于较低水平白羽肉鸡料肉比处于较低水平.76图表图表 147.我国白羽肉鸡出栏量我国白羽肉鸡出栏量.76图表图表 148.2021-2022 年祖代种鸡更新量（万套）年祖代种鸡更新量（万套）.77图表图表 149.全国后备祖代种鸡存栏量（万套）全国后备祖代种鸡存栏量（万套）.77图表图表 150.全国在产祖代种鸡存栏量（万套）全国在产祖代种鸡存栏量（万套）.77图表图表 151.全国全国部分部分后备父母代种鸡存栏量（万套）后备父母代种鸡存栏量（万套）.78图表图表 152.全国全国部分部分在产父母代种鸡存栏量（万套）在产父母代种鸡存栏量（万套）.78图表

49、图表 153.近期父母代鸡苗价格高涨近期父母代鸡苗价格高涨.78图表图表 154.三文鱼饲料部分原材料价格三文鱼饲料部分原材料价格持续上涨持续上涨.80图表图表 155.中国三文鱼进口中国三文鱼进口量量随疫情随疫情暴发暴发迅速下降迅速下降.81图表图表 156.各国三文鱼需求量（吨各国三文鱼需求量（吨).81图表图表 157.三文鱼全球供给量三文鱼全球供给量增速逐年放缓增速逐年放缓（吨）（吨）.82图表图表 158.三文鱼碳排放量优势（三文鱼碳排放量优势（2020 年）年）.82图表图表 159.三文鱼资源利用效率较高三文鱼资源利用效率较高.82图表图表 160.2011-2022 年我国年我

50、国 GDP 稳步增长稳步增长.83图表图表 161.我国台湾地区餐饮随疫情缓解我国台湾地区餐饮随疫情缓解有所有所好转好转.83图表图表 162.2022Q4 三文鱼价稳步回升（美元三文鱼价稳步回升（美元/千克）千克）.84图表图表 163.美容护理行业组合构成美容护理行业组合构成.85图表图表 164.2022 年至今美护组合及子行业行情表现年至今美护组合及子行业行情表现.86图表图表 165.近三年美容护理估值变化：近三年美容护理估值变化：PE（TTM）.86图表图表 166.2022 年医美市场规模预计保持高速增长年医美市场规模预计保持高速增长.86图表图表 167.2022 年轻医美预计

51、保持年轻医美预计保持 30%以上高增速以上高增速.86图表图表 168.对标国际，中国医美和轻医美市场渗透率提升空间大对标国际，中国医美和轻医美市场渗透率提升空间大.87请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8大消费图表图表 169.化妆品类零售额累计值（亿元）及同比化妆品类零售额累计值（亿元）及同比.87图表图表 170.日用品类零售额累计值（亿元）及同比日用品类零售额累计值（亿元）及同比.87图表图表 171.化妆品类零售额当月值（亿元）及同比化妆品类零售额当月值（亿元）及同比.88图表图表 172.日用品类零售额当月值（亿元）及同比日用品类零售额当月值（亿元）及同比.8

52、8图表图表 173.主要医美化妆品上市公司主要医美化妆品上市公司 2018 年至今营收增速年至今营收增速.88图表图表 174.中游机构端受疫情直接冲击，上游药械端营收增速更具韧性中游机构端受疫情直接冲击，上游药械端营收增速更具韧性.89图表图表 175.医疗美容行业监管法规覆盖愈发全面，整治力度逐步加大，管控更加细化医疗美容行业监管法规覆盖愈发全面，整治力度逐步加大，管控更加细化.90图表图表 176.目前中国肉毒素市场呈四足鼎立格局目前中国肉毒素市场呈四足鼎立格局.91图表图表 177.中国肉毒素新玩家均为头部厂商中国肉毒素新玩家均为头部厂商.91图表图表 178.重点上游药械厂商现有和在

53、研产品管线主要布局（截至重点上游药械厂商现有和在研产品管线主要布局（截至 2023 年年 1 月）月）.91图表图表 179.2022H1 中游机构端营收受疫情影响明显中游机构端营收受疫情影响明显.92图表图表 180.2016-2030E 国内透明质酸皮肤填充剂数量变化趋势（百万支）国内透明质酸皮肤填充剂数量变化趋势（百万支）.93图表图表 181.2016-2030E 国内透明质酸皮肤填充剂市场规模（亿元）国内透明质酸皮肤填充剂市场规模（亿元）.93图表图表 182.2016-2030E 国内肉毒素注射次数变化趋势（百万支）国内肉毒素注射次数变化趋势（百万支）.93图表图表 183.201

54、6-2030E 国内医美肉毒素产品市场规模（亿元）国内医美肉毒素产品市场规模（亿元）.93图表图表 184.过去过去 5 年以年以 PLLA 为代表的再生注射类项目增速最快为代表的再生注射类项目增速最快.93图表图表 185.中国基于中国基于 PLLA 的再生针剂市场仍处于起步阶段的再生针剂市场仍处于起步阶段.93图表图表 186.美国上市医美公司分季度营收增速（较美国上市医美公司分季度营收增速（较 2019 同期）同期）.94图表图表 187.2022 年中国消费者对年中国消费者对“国潮美妆国潮美妆”的看法较为正面积极的看法较为正面积极.95图表图表 188.化妆品行业化妆品行业 2023

55、年明确落地的政策主要要求梳理年明确落地的政策主要要求梳理.96图表图表 189.目前已启动上市进程目前已启动上市进程/寻求上市的主要化妆品企业寻求上市的主要化妆品企业.96图表图表 190.2021 年至今针叶浆和阔叶浆价格（美元年至今针叶浆和阔叶浆价格（美元/吨）吨）.97图表图表 191.2021 年年 1 月至今表面活性剂价格（元月至今表面活性剂价格（元/吨）吨）.97图表图表 192.2022 年年 5 月至今木浆生活用纸价格（元月至今木浆生活用纸价格（元/吨）吨）.98图表图表 193.2022 年初至今年初至今 A 股创新药指数与大盘对比（股创新药指数与大盘对比（%）.100图表图

56、表 194.2022 年初至年初至今港股创新药今港股创新药指数与大盘对比（指数与大盘对比（%）.100图表图表 195.2022 年年初至今年年初至今，A 股荣昌生物股荣昌生物、诺诚健华诺诚健华、海创药业涨幅居前海创药业涨幅居前，艾迪药业艾迪药业、复旦张江复旦张江、南新制药跌南新制药跌幅居前（幅居前（%）.100图表图表 196.2022 年年初至今，港股年年初至今，港股康诺亚康诺亚-B、康方生物、康方生物-B、歌礼制药、歌礼制药-B 涨幅居前，涨幅居前，腾盛博药腾盛博药-B、北海康成、北海康成-B、三叶草生物三叶草生物-B 跌幅跌幅居前（居前（%）.101图表图表 197.A 股创新药企业市

57、值（亿元）股创新药企业市值（亿元）.102图表图表 198.港股创新药企业市值（亿港元）港股创新药企业市值（亿港元）.102图表图表 199.国家医保资金大幅盈余国家医保资金大幅盈余.103图表图表 200.2022 国家医保谈判简易续约规则国家医保谈判简易续约规则.104图表图表 201.美联储加息预期放缓，创新药行业逐步回暖美联储加息预期放缓，创新药行业逐步回暖.104图表图表 202.2022 年至今国产创新药出海交易总金额超过十亿美元交易汇总年至今国产创新药出海交易总金额超过十亿美元交易汇总.105请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9大消费1.1.导语导语新冠疫情

58、爆发以来，出行限制、疫情反复等，对于旅游、餐饮、酒店、食品、白酒等行业消费场景造成严重冲击。当下，社会面全面放开，同时各地感染高峰已过，多项促消费刺激政策出台有望迎来消费恢复。我们认为，在政策扶持+社会面放开的支撑下，消费复苏拐点来临，景气度有望持续回升。展望未来，疫后投资如何布局、复苏行情如何演绎，东亚前海证券研究所大消费团队推出 2023 年消费复苏专题报告，包含食品饮料板块、农业板块、社服板块、医药板块及轻工板块。2.2.宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强预计更强2.1.2.1.国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次国际经验：开

59、放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减冲击趋减复盘日本、美国防疫放开后的消费复苏路径：两国防疫均经历复盘日本、美国防疫放开后的消费复苏路径：两国防疫均经历“严格严格管控管控-政策反复政策反复-全面放开全面放开”三个时期三个时期，消费大盘在疫情管控逐步放开的政策消费大盘在疫情管控逐步放开的政策反复期内首轮感染高峰受冲击最大，耗时反复期内首轮感染高峰受冲击最大，耗时 2-3 个月逐步恢复，而后续轮次个月逐步恢复，而后续轮次感染高峰对消费影响逐步趋减。感染高峰对消费影响逐步趋减。整体来看，两国政策逐步松动后首轮感染高峰期均持续约 2 个月，而首轮高峰期后 1-2 个月内两国社零增速（较 2019年

60、同期）转负为正，恢复至疫前水平。其中：1）美国消费增长韧性更强、恢复周期更短、消费复苏更快：在感染高峰后 2 个月内美国总零售额基本恢复到位；从后续轮次感染高峰来看，除了 2020 年 3-5 月第一轮疫情高峰消费整体受到疫情显著拖累以外，后续轮次疫情对消费冲击相对有限。2）日本方面，以首次政策放松为起点，总零售额增速耗时 2-3 个月回归正常水平，而后 2020 年 8 月又迎第二轮疫情小高峰，消费整体再次受较显著拖累，随后轮次的疫情对消费冲击逐步缓和，消费复苏速度亦较首轮放开后明显加快、反弹力度略有提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10大消费图表图表 1.美国消

61、费增速在感染高峰期后约美国消费增速在感染高峰期后约 2 个月恢复疫前水平，个月恢复疫前水平，日用品恢复较大盘提早约日用品恢复较大盘提早约 1 月月资料来源：OurWorldinData，同花顺 iFind，东亚前海证券研究所图表图表 2.日本消费在防疫放开后约日本消费在防疫放开后约 2-3 个月恢复疫前水平个月恢复疫前水平资料来源：OurWorldinData，iFind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11大消费2.2.2.2.国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏大势大势2022 年年 11 月起我

62、国防疫措施大幅优化，压制消费关键因素逐步淡出月起我国防疫措施大幅优化，压制消费关键因素逐步淡出。2022 年 11 月，国务院联防联控机制公布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知，防控政策转向调整趋势显现，12月 7 日防控“新十条”及后续对新冠肺炎实施“乙类乙管”等措施，标志着我国疫情防控进入历史新阶段，防疫措施出现较大程度优化，社会面封控作为近年压制消费的关键因素逐渐淡出。图表图表 3.2022 年年 11 月月 11 日以来，我国疫情防控措施出现较大优化日以来，我国疫情防控措施出现较大优化时间时间部门部门政策政策主要内容主要内容2022/11/11国务院联防联控机

63、制综合组关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；将高风险区外溢人员“7 天集中隔离”调整为“7 天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出；将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类；一般不按行政区域开展全员核酸检测；取消入境航班熔断机制，并将登机前 48 小时内 2 次核酸检测阴性证明调整为登机前 48 小时内 1 次核酸检测阴性证明。2022/12/7国务院联防联控机制综合组关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（“新十条”）按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大到小区、社区和街道（乡镇）等区域；不按行政区

64、域开展全员核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次；具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治；连续 5 天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。2022/12/26国务院联防联控机制综合组关于印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知2023 年 1 月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”；对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者;不再划定高低风险区；检测策略调整为“愿检尽检”；取消入境后全员核酸检测和集中隔离。2022/12/26国家卫健委国家卫生健康委员会公告（2022 年第 7号）将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状

65、病毒感染；自 2023 年 1月 8 日起，解除对新型冠状病毒感染采取的中华人民共和国传染病防治法规定的甲类传染病预防、控制措施；新型冠状病毒感染不再纳入中华人民共和国国境卫生检疫法规定的检疫传染病管理。资料来源：政府网站，东亚前海证券研究所感染人数快速达峰回落，消费复苏趋势已现。感染人数快速达峰回落，消费复苏趋势已现。防控措施放松后，2022年12月我国迎来首次大规模感染潮。根据城市数据团，我国感染人数在2023年前基本完成达峰，1 月新增感染人数回落，相较美国、日本约 2 个月感染高峰期时间更短。新增感染人数过峰后，我国大多数城市消费热度企稳回升，线下商圈消费反弹明显。根据国家税务总局增值

66、税发票数据，2023 年春节假期期间，全国消费相关销售收入同比+12.2%，2019-2023 年春节假期CAGR 实现 12.4%，呈增长态势。美团数据表明，春节假期前 6 天，全国多人堂食套餐订单量同比+53%，异地消费同比+76%，我国消费复苏趋势已现。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12大消费政策利好频出，消费复苏与成长具备较强确定性。政策利好频出，消费复苏与成长具备较强确定性。政策端，疫情防控措施优化后，我国社会运行的重心得以更好聚焦经济发展。2022 年 12 月中央经济会议提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”与“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源

67、汽车、养老服务等消费”。同月内，国务院印发扩大内需战略规划纲要（20222035 年），将“促进消费投资，内需规模实现新突破”作为“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标第一条，并表示消费已成为我国经济增长的主拉动力。各省市积极响应，接连出台稳增长、扩消费相关措施。政策利好频出、居民消费场景恢复下，2023 年消费板块复苏与成长具备较强确定性。图表图表 4.中央与地方积极出台促消费相关政策（节选）中央与地方积极出台促消费相关政策（节选）时间时间部门部门政策政策/会议会议主要内容主要内容2022/12/16中共中央中央经济工作会议要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消

68、费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。2022/12/14中共中央、国务院扩大内需战略规划纲要（20222035 年）促进消费投资，内需规模实现新突破。消费的基础性作用和投资的关键作用进一步增强。最终消费是经济增长的持久动力。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。2023/1/28国务院国务院常务会议要针对需求不足的突出矛盾，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力，坚定不移扩大对外开放、促进外贸外资保稳提质。推动帮扶生活服务业企业和个体工商户纾困、促进汽车等大宗消费政策全面落地。组

69、织开展丰富多样的促消费活动，促进接触型消费加快恢复。合理增加消费信贷。2022/12/31山东省人民政府关于印发 2023 年“稳中向好、进中提质”政策清单（第一批）的通知深化“惠享山东消费年”活动，聚焦汽车、家电、餐饮等重点领域，举办大型促销活动 200 场以上；鼓励各市对具有消费引领性的创新模式、创意活动和对消费市场增长有突出贡献的企业给予奖励，对 1 万平方米以上消费类展会给予一定补贴。2023/1/3河南省人民政府关于印发大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施的通知鼓励各地出台促进汽车消费的惠民政策。鼓励各级机关事业单位、大中型企业工会统筹工会经费，按不超过 500 元/人次的标准，

70、以文化、体育、餐饮、交通等服务消费券形式发放，消费券核销对象以服务业小微企业和个体工商户为主。2023/1/20上海市人民政府关于印发上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案的通知促进汽车、家电等大宗消费。延续实施新能源车置换补贴。实施绿色智能家电消费补贴，对消费者购买绿色智能家电等个人消费给予支付额 10%、最高 1000 元的一次性补贴。资料来源：政府网站，东亚前海证券研究所综上所述，我们认为美国、日本管控放松较早，从防疫首次放松到完综上所述，我们认为美国、日本管控放松较早，从防疫首次放松到完全放开有近全放开有近 2 年的缓冲期，使得两国后期消费复苏动能减弱。我国防疫优年的缓冲期，使得两国后

71、期消费复苏动能减弱。我国防疫优化步调快、前期消费需求受压制较大、放开所处经济周期的节点更利于复化步调快、前期消费需求受压制较大、放开所处经济周期的节点更利于复苏，消费板块恢复的动能与持续性预计更强。苏，消费板块恢复的动能与持续性预计更强。不同于海外国家从“严格管控-政策反复-全面放开”三阶段递进放开，我国从严格管控到大规模放松的缓冲期更短，前期消费需求受压制更大，因此复苏动能或较美国、日本更请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13大消费高，消费有望在感染高峰期后更快恢复至疫情前水平。另外，我国防控优化所处的经济周期节点与海外不同。海外放松管控时全球供应链动荡、美联储激进加息

72、，均导致经济下行压力大，抑制部分消费意愿；反观 2022 下半年我国防疫弱化的时点，加息预期已基本落地，国内稳增长政策逐步落实，有望形成共振，消费反弹的速度与持续性有望更强，利好消费各板块复苏。3.3.食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长业高端多元化成长3.1.3.1.白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏3.1.1.历史回顾：疫情对区域次高端消费场景影响较大白酒消费场景分化，在疫情扰动下，以宴席需求为主的区域次高端白白酒消费场景分化，在疫情扰动下，以宴席需求为主的区域次高端白酒受影响较大

73、。酒受影响较大。白酒消费目的主要分为宴请、送礼、收藏、自饮等四类，根据胡润研究院的2019 中国酒类消费行为白皮书，宴请和送礼是白酒最为重要的消费目的。而根据2021 中国白酒消费洞察报告，白酒消费场景中，聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景。白酒行业中高端白酒具有最强的奢侈品属性和社交属性，因此高端白酒的送礼需求是最高的，而区域次高端白酒在当地宴请、宴席需求较高。因此，在疫情扰动下，线下餐饮受限，聚会、宴席消费场景减少，区域次高端白酒的需求受到压制，而高端白酒则相对影响不大。图表图表 5.聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景资料来源：2021 中国白酒消费洞察报

74、告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14大消费图表图表 6.白酒购买频率较为频繁白酒购买频率较为频繁图表图表 7.宴请和送礼需求是白酒主要消费目的宴请和送礼需求是白酒主要消费目的资料来源：2019 中国酒类消费行为白皮书，东亚前海证券研究所资料来源：2019 中国酒类消费行为白皮书，东亚前海证券研究所3.1.2.疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现（1）疫情后第一轮行情：高端白酒受影响较小，率先领涨）疫情后第一轮行情：高端白酒受影响较小，率先领涨高端白酒受疫情扰动影响较小，高端白酒受疫情扰动影响较小，2020 年一季度开始掀起第一轮行情。年一季度开始

75、掀起第一轮行情。由于高端白酒主要是送礼需求，因此在线下餐饮受限的 2020 年初，贵州茅台、五粮液等白酒领军企业受到的影响较轻，泸州老窖受到一定冲击但很快反弹。2020 年一季度，茅台和五粮液营业收入增速保持稳定，分别同比增长 12.54%和 15.05%，泸州老窖营收同比下降 14.79%，但在随后的 2020年二季度和三季度，泸州老窖营收增速同比转正；在业绩的支撑下，高端白酒率先出现估值和股价的提高，从 2020 年 2 月后的低点开始出现上涨的趋势，估值和股价几乎是同步提升，上涨行情存在近一年，直到 2021 年 2月前后进入调整期。图表图表 8.2020 年一季度，高端白酒贵州茅台、五

76、粮液业绩稳定，泸州老窖有所承压、后续同比转正年一季度，高端白酒贵州茅台、五粮液业绩稳定，泸州老窖有所承压、后续同比转正资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所注：营收同比为年度累计同比请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15大消费图表图表 9.高端白酒的估值从高端白酒的估值从 2020 年年 2 月的低点提升至月的低点提升至 2021 年年 2 月的高点，行情持续近一年月的高点，行情持续近一年资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所图表图表 10.高端白酒的涨跌幅变动与估值一致，存在近一年的上涨行情高端白酒的涨跌幅变动与估值一致，存在近一年的上涨行情资料来源：iFinD，东

77、亚前海证券研究所（2）疫情后第二轮行情：全国性次高端白酒复苏）疫情后第二轮行情：全国性次高端白酒复苏2020 年二季度开始，随着疫情扰动减弱，全国次高端酒企率先复苏，年二季度开始，随着疫情扰动减弱，全国次高端酒企率先复苏，第二轮估值与股价齐升的行情来临第二轮估值与股价齐升的行情来临。随着疫情防控的成效显现，国内宴请、聚会等消费场景有序放开，全国性次高端酒企业绩逐渐回暖。2020 年二季度，舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒营收同比分别为 18.83%、18.44%、12.89%。而在低基数效应下，2021 年一季度舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒的营收同比实现高增，估值和股价从 2020 年中期开始直到 2

78、021 年中期有近一年的上涨行情。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16大消费图表图表 11.2020 年初全国性次高端白酒业绩有所承压年初全国性次高端白酒业绩有所承压，2020 年二季度开始营收出现回暖年二季度开始营收出现回暖，2021 年一季度实现高年一季度实现高增增资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所图表图表 12.全国性次高端白酒的估值提升自全国性次高端白酒的估值提升自 2020 年中期开始直到年中期开始直到 2021 年中期前后，存在大约一年的上涨行情年中期前后，存在大约一年的上涨行情资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细

79、阅读报告尾页的免责声明17大消费图表图表 13.全国性次高端白酒的股价上涨从全国性次高端白酒的股价上涨从 2020 年中期至年中期至 2021 年中期前后，存在近一年的上涨行情年中期前后，存在近一年的上涨行情资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所（3）疫情后第三轮行情疫情后第三轮行情：消费复苏背景下区域性次高端龙头有望迎来消费复苏背景下区域性次高端龙头有望迎来业绩反弹业绩反弹2021 年开始年开始，疫情影响逐渐消散疫情影响逐渐消散，低基数效应叠加线下消费场景复苏低基数效应叠加线下消费场景复苏，区域次高端白酒或将引领第三轮上涨行情区域次高端白酒或将引领第三轮上涨行情。在全民接种疫苗的防疫战略下

80、，疫情防控成效更为显著，宴请、聚会需求进一步放开，需求回暖叠加低基数效应，区域次高端白酒业绩明显回暖。2021 年一季度，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等区域次高端酒企营收同比分别为 25.86%、48.90%、35.34%、50.90%。受此前两轮上涨行情的带动，叠加业绩回暖，区域次高端酒企估值和股价已在 2020 年至相对高点，2021 年出现震荡调整的态势。其中，迎驾贡酒在 2021 年的业绩反弹最为显著，2021 年二季度依然保持着57.07%的营收增长，因此迎驾贡酒 2021 年下半年估值和股价持续上涨。2022 年多地散发疫情，对白酒行业造成一定影响，但随着社会面逐步年多地散发

81、疫情，对白酒行业造成一定影响，但随着社会面逐步放开，不改消费向好趋势。放开，不改消费向好趋势。二季度多地散发疫情，白酒业绩明显下滑，但随着疫情防控措施逐步优化，社会面逐步全面放开，三季度区域性次高端白酒业绩出现明显反弹。2022 年三季度，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等区域次高端酒企单季营收同比分别为 21.58%、26.28%、26.15%、5.69%。展望 2023 年，随着疫情常态化放开，区域次高端酒企在需求回暖下业绩有望维持高增，或将引领第三轮上涨行情。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18大消费图表图表 14.疫情影响下，区域次高端白酒企业疫情影响下，区域

82、次高端白酒企业 2020 年业绩承压，年业绩承压，2021 年在低基数效应下业绩高增年在低基数效应下业绩高增资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所注：营收同比为单季度同比图表图表 15.区域次高端白酒估值在前两轮上涨行情里有所提升，来自区域次高端白酒的第三轮行情正在酝酿区域次高端白酒估值在前两轮上涨行情里有所提升，来自区域次高端白酒的第三轮行情正在酝酿资料来源：iFinD，东亚前海证券研究请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19大消费图表图表 16.区域次高端白酒股价受前两轮行情影响有所提升，新一轮行情正在酝酿区域次高端白酒股价受前两轮行情影响有所提升，新一轮行情正在酝酿

83、资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所3.1.3.复苏逻辑：展望 2023 年，次高端有望迎来弹性复苏（1）催化因素一催化因素一：消费升级趋势下消费升级趋势下，次高端名优酒企可享受量价齐升次高端名优酒企可享受量价齐升的增长空间的增长空间经济增长趋势延续，消费升级将促使白酒行业进行结构性调整。经济增长趋势延续，消费升级将促使白酒行业进行结构性调整。中国经济高速发展下，国民人均可支配收入和高净值人群不断增加。2006 年，我国城镇居民人均可支配收入为 1.18 万元，而到了 2020 年，城镇居民人均可支配收入为 4.38 万元，2006-2020 年的 CAGR 达到 9.9%。居民收入的不断

84、提升促进了高净值人群(可投资资产超 1 千万)的壮大，我国高净值人群从2006 年的 18.10 万人增长到 2020 年的 262 万人，2006-2020 年的 CAGR 达21.03%。伴随着我国经济结构的转变，高质量发展和共同富裕成为新的发展主线，我国人均可支配收入和中高收入人群均有望持续增加。消费人群的扩大以及收入的增长为消费升级提供了持续发展的土壤，在消费升级的长期趋势下，白酒行业结构性调整有望继续推进。在高端化的消费升级观念下，消费者从“多喝酒”转向“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求得到提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20大消费图表图表 17.国内城

85、镇居民人均可支配收入逐渐提高国内城镇居民人均可支配收入逐渐提高图表图表 18.我国高净值人群不断增加我国高净值人群不断增加资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 19.自自 2018 年以来，白酒行业规模以上企业销售收入有所回升年以来，白酒行业规模以上企业销售收入有所回升资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所白酒行业结构性行情凸显白酒行业结构性行情凸显，次高端白酒有望享受量价增长空间次高端白酒有望享受量价增长空间。自 2015年行业调整以来，高端、次高端酒企产品价格带不断上移，高端白酒率先提价带动行业整体提价，53 度飞天茅台的价格在京东上从 2

86、015 年的 888 元/瓶，上涨至 2019 年年初的 1499 元/瓶。在茅台的带动下，白酒行业整体价格带有所上移。高端白酒受益于价增，市场规模逐年递增，根据欧睿数据，高端白酒市场规模在 2019 年已破千亿，预计在 2024 年可超两千亿。而在高端白酒打开行业价格的天花板后，余下的空白价格带可为次高端白酒带来量价齐升的增长空间。以具有代表性的次高端酒企为例，次高端酒企营业收入长期来看呈现增长的态势，2020 年受疫情的影响，增速见底，随后在 2021 年实现高增长。2021 年在低基数效应下，次高端酒企营业收入实现快速增长，同比增长 33.34%。2022 年前三季度，次高端酒企营收仍呈

87、增长趋势，同比增加 0.25%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21大消费图表图表 20.高端白酒市场规模逐年递增高端白酒市场规模逐年递增图表图表 21.次高端酒企营业收入次高端酒企营业收入 2021 年实现高增，年实现高增，2022 年前三季度仍维持正增长年前三季度仍维持正增长资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所注：次高端酒企选取古井贡酒、洋河股份、今世缘、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒为代表（2）催化因素二：宏观经济稳中向好助力白酒板块）催化因素二：宏观经济稳中向好助力白酒板块白酒行业消费水平与宏观经济发展水平具有

88、正相关性白酒行业消费水平与宏观经济发展水平具有正相关性。新中国成立后，在计划经济中，白酒行业属于国家管控行业，“批条生产”制度下白酒产销受政府控制。在改革开放后的 1988 年，国家放开了名酒的价格管控，市场经济下白酒消费水平逐渐和宏观经济发展形成了高度相关性。从白酒产量看，1992 年南方谈话进一步深化了改革开放，经济高速发展下白酒产量增速逐渐增长；1997 年亚洲金融危机下，我国 GDP 增速下滑，白酒产量同样出现了相同趋势的下滑；此外，在我国 2001 年加入世界贸易组织后，经济得到了快速的发展，白酒行业同样出现了黄金十年，白酒产量同比从 2001年的-9.3%，逐渐提升至 2011 年

89、的 30.7%。从白酒板块营收同比看，在 2001年中国加入世界贸易组织后，白酒板块营收增速与 GDP 增速具有高度一致性。白酒和经济发展的相关性与白酒的消费特点有关，由于白酒具有奢侈品的属性，因此白酒常用于政务、商务等宴请、送礼场景。在宏观经济向好的时段，政务、商务的社交需求增长叠加居民收入的增长，白酒行业消费水平也随之增长。同时，多个省市 2023 年 GDP 增长目标出台，在 2022年低基数下，2023 年 GDP 高增长目标有望带动白酒板块行情持续向好。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22大消费图表图表 22.白酒产量同比变化与白酒产量同比变化与 GDP 同比

90、变化趋势相似同比变化趋势相似资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所图表图表 23.多数时间里申万白酒板块营收同比变化与多数时间里申万白酒板块营收同比变化与 GDP 同比变化具有一致性同比变化具有一致性资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所白酒板块营收增速和房地产投资、流动性增速在趋势上具有一致性。白酒板块营收增速和房地产投资、流动性增速在趋势上具有一致性。由于房地产行业涉及多个相关行业，包括建材、家具、钢铁、金融、建筑、化工等，在行业的交互中为白酒创造了商务宴请、送礼等消费需求，因此房地产开发投资额累计同比增速走势与白酒板块营收同比增速具有一致性。但在外部政策影响下，两者走势可能出现背离，

91、例如在 2003 年白酒消费税政策调整以及 2012 年“三公”消费政策的调整下，两者走势出现了一定的背离。除了房地产投资外，白酒板块营收同比增速还与流动性有关，白酒板块营收同比增速与 M1 同比增速具有一致性，在 2008 年金融危机后，我国加大基建房产的投资以及货币投放力度，在“四万亿”基建投资以及大量的货币投放下，白酒板块营收同比增速显著增长，三者的同比走势具有一致性。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23大消费图表图表 24.多数时间里申万白酒板块营收同比变化与房地产投资、多数时间里申万白酒板块营收同比变化与房地产投资、M1 同比变化趋势具有一致性同比变化趋势具有

92、一致性资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预计预计 2023 年国内经济稳中向好年国内经济稳中向好，经济增长助力白酒行业迎来新一轮复经济增长助力白酒行业迎来新一轮复苏苏。2022 年 12 月中央经济工作会议把扩大内需放在首位，把恢复和扩大消费摆在优先位置，明确消费回暖对于促内需、稳增长的重要意义。基于 2022年国内经济增长的低基数，叠加各项促消费政策的刺激，预计 2023 年我国国内经济有望实现总体回升，我国经济韧性强、潜力大、活力足的基本面没有改变的情况下经济有望持续向好，白酒需求有望得到提振。（3）催化因素三：社会面全面放开，宴请需求或将迎来爆发）催化因素三：社会面全面放开，宴请需

93、求或将迎来爆发2023 年社会面全面放开，区域次高端白酒有望迎来新的发展机遇。年社会面全面放开，区域次高端白酒有望迎来新的发展机遇。随着社会面全面放开，新冠纳入“乙类乙管”以及多个省市感染高峰已过，疫情对经济和社会的影响有望逐步消散。从社零餐饮收入数据看，我国餐饮收入在 2010-2019 年逐年递增，从 2010 年的 1.76 万亿元增长到 2019 年的 4.67 万亿元，CAGR 达到 11.43%。2020 年疫情袭来后，线下餐饮业受到重创，餐饮收入同比下降了 15.38%。2021 年，疫情的负面影响正在逐渐消散，2021 年全年餐饮收入达 4.69 万亿元，但 2022 年疫情出

94、现反复，对餐饮行业造成了一定负面影响，餐饮收入同比 2021 年下滑 6.3%。当前社会面全面放开，疫情影响持续减弱，餐饮收入有望持续修复，恢复长期增长的趋势。在线下餐饮逐渐恢复的背景下，白酒行业宴席、聚会需求有望逐渐复苏，尤其是喜宴具有可延迟的属性，在疫情期间累积的喜宴需求有望迎来爆发，区域次高端白酒迎来新的发展机遇，有望迎来第三轮估值和股价齐升的行情。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24大消费图表图表 25.餐饮收入在餐饮收入在 2021 年逐渐回暖，年逐渐回暖，2022 年疫情多地散发出现下滑，年疫情多地散发出现下滑，2023 年有望迎来需求复苏年有望迎来需求复苏

95、资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所3.1.4.投资建议疫情影响逐渐淡化，建议重点关注宴席需求较高的区域次高端酒企、疫情影响逐渐淡化，建议重点关注宴席需求较高的区域次高端酒企、复苏弹性较大的全国性次高端以及经营稳健的高端酒企。复苏弹性较大的全国性次高端以及经营稳健的高端酒企。高端酒企方面，高端酒企方面，建议关注春节动销良好的五粮液、业绩确定性较高的贵州茅台和复苏背景下业绩有望持续改善的泸州老窖，维持“推荐”评级。全国性次高端酒企全国性次高端酒企方面，方面，建议关注受益复苏弹性较大的酒鬼酒、山西汾酒，维持“推荐”评级。相关标的：舍得酒业、水井坊。区域性次高端酒企方面，区域性次高端酒企方面，推

96、荐迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份。相关标的：今世缘。3.2.3.2.啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵3.2.1.历史回顾：我国啤酒行业大扩张期结束，现饮及非现饮为主要渠道2020 年酒企产量下行，啤酒市场进入存量期，当前主要分为现饮与非年酒企产量下行，啤酒市场进入存量期，当前主要分为现饮与非现饮渠道现饮渠道。从产量端来看，1999 年起啤酒产量进入快速增长期，自 2098.77万千升增至 2013 年 4982.79 万千升，增幅达 137.41%，2013 年后呈现下行趋势。渠道端，啤酒终端销售渠道主要分为现饮和非现饮两大渠道，现饮主要集中在酒吧、K

97、TV 等夜场消费和餐饮消费，非现饮渠道主要集中在线下 KA、商超零售，以及线上电商平台销售。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25大消费图表图表 26.啤酒终端销售渠道分为现饮及非现饮啤酒终端销售渠道分为现饮及非现饮资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所整理3.2.2.疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业绩反弹迅速疫情影响下现饮渠道受损较为明显。疫情影响下现饮渠道受损较为明显。2020 年受疫情影响，啤酒产量跌幅明显，较 2019 年下降 9.41%。渠道端，消费场景的缺失和物流受阻冲击啤酒线下渠道，酒吧、KTV 等夜场及餐饮场所的关闭对现饮渠道拖累明显

98、。销量上，2015-2019 年，现饮渠道销量占比基本稳定在 50%以上，2020 年受到疫情冲击后跌破 50%。营收端，2020Q1-3 啤酒板块单季度营收同比分别-27.64%/-7.30%/-2.07%，其中华润啤酒、青岛啤酒 2020 年营业收入同比分别-3.85%/-0.80%。啤酒板块估值自 2020 年 3 月解封后一路上行，至 2020年末啤酒板块估值 PE（TTM）约为 89.02，达到 2017 年至今历史分位数的99.28%。图表图表 27.2013 年后啤酒产量趋势呈现下跌年后啤酒产量趋势呈现下跌图表图表 28.2020 年啤酒现饮渠道营收占比降低年啤酒现饮渠道营收占比

99、降低资料来源：Wind，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：欧睿数据，东亚前海证券研究所2021 年产量回升，头部酒企业绩大幅增长，板块整体位于低估值区。年产量回升，头部酒企业绩大幅增长，板块整体位于低估值区。2021 年啤酒产量回升至 3562.4 万千升，扭转 2013 年起近 7 年啤酒产量下行的态势；2022 年，啤酒产量 3568.70 万千升，同比增长 0.2%，总体来看2021 年至今啤酒产量有所回升。同时，2021 年我国啤酒销售收入达 1794.9请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明26大消费亿元，同比增长 22.2%，较 2019 年增长 14.7%；

100、头部酒企（华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒）实现收入 931.72 亿元，同比增长 9.2%。从吨酒价格及毛利水平来看，除珠江啤酒外，其余头部酒企实现4%-9%不等的吨酒价增长和-3.7 至 1.9pct 不等的毛利率增长。从 2021 年数据来看，头部酒企恢复速度超越行业平均，率先回归到疫情前水平。但从整体估值来看，2021 年板块估值有所回调，PE（TTM）约为 46.67，位于2017 年至今历史分位数的 20.68%，目前仍处于低估值区。图表图表 29.2021 年我国啤酒销售收入同比增长年我国啤酒销售收入同比增长 22.2%图表图表 30.2021 年头部啤酒企业收入

101、同比增长年头部啤酒企业收入同比增长 9.2%资料来源：智研咨询，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所注：头部酒企选取华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒为代表图表图表 31.2021 年酒企吨酒价格、毛利率提升年酒企吨酒价格、毛利率提升图表图表 32.2021 年末啤酒位于低估值区年末啤酒位于低估值区品牌品牌吨酒价格吨酒价格（元（元/千升千升）同比同比变动变动毛利率毛利率同比变动同比变动华润啤酒3019.86.6%39.2%0.8pct百威亚太4906.88.9%53.9%1.9pct青岛啤酒3804.17.2%36.7%-3.7pct重庆啤酒4703.24.2

102、%50.9%0.3pct珠江啤酒3555.50.4%45.0%-5.2pct资料来源：Wind，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.2.3.复苏逻辑：高端化逻辑下龙头市占率有望进一步提升，消费场景回归或形成强需求支撑市场集中度进一步提升，高端化进程加速，量价有望齐升。市场集中度进一步提升，高端化进程加速，量价有望齐升。我国啤酒市场寡头格局基本形成，2020 年我国啤酒 CR5 达到 92%，华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、重庆啤酒市占率分别达到 31.90%、22.90%、19.50%、10.30%、7.40%，从趋势上看，市场集中度进一步提升。啤酒当

103、前阶段增长的动力，主要来自高端化背景下的提价驱动，头部酒企纷纷加速请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明27大消费布局高端化。2022 年半年报中披露，百威啤酒高端及超高端产品组合实现双位数增长，通过加大高端化投入，带动每百升收入增加 2.4%；华润集团持续推进“决战高端”战略落地，通过赞助综艺“一起露营吧”及中国极限赛事活动加大品牌影响力，报告期内推出黑狮果啤（#703 樱桃绯）等多个高端产品，次高端及以上啤酒销量达到 1,142,000 千升，较 2021 年同期增长 10.0%；青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒也纷纷加速高端化进程，高端产品销量及收入较 2021 年同期均有

104、明显提升。图表图表 33.啤酒市场集中度不断提升啤酒市场集中度不断提升图表图表 34.啤酒行业寡头格局基本形成（啤酒行业寡头格局基本形成（2020 年）年）资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所图表图表 35.头部酒企纷纷布局高端化头部酒企纷纷布局高端化品牌品牌2022 年年 H1 高端化布局高端化布局百威高端及超高端产品组合实现双位数增长，通过加大高端化投入，带动每百升收入增加 2.4%。华润持续推进“决战高端”战略落地，通过活动赞助加大品牌影响力，报告期内推出黑狮果啤（#703 樱桃绯）等多个高端产品，次高端及以上啤酒销量达到 1,142,00

105、0 千升，较 2021 年同期增长 10.0%。青岛啤酒以青岛啤酒一世传奇为代表的百年系列超高档产品成长迅速，报告期实现中高档及以上产品销量 166 万千升，同比增长 6.6%；千升酒营业收入同比增长 6.5%重庆啤酒报告期内实现高档啤酒主营业务收入 28.81 亿元，较 2021 年同期增长 13.33%。燕京啤酒报告期内实现中高档产品营业收入 40.58 亿元，同比增长9.387%。资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所需求端：疫情防控措施优化，消费场景大量回归，下游需求回暖。需求端：疫情防控措施优化，消费场景大量回归，下游需求回暖。随请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声

106、明28大消费着疫情防控措施不断优化，酒吧、KTV 等夜场消费和餐饮等消费场景逐渐回归，下游需求回升，有助于现饮渠道回暖；全国物流恢复，非现饮线上渠道也有望逐渐恢复。政策端：十四五政策端：十四五“稳增长稳增长”政策促进消费回暖，产品结构升级是未来政策促进消费回暖，产品结构升级是未来趋势。趋势。2016-2019 年，我国社会消费品零售总额从 33.2 万亿元增长为 41.2万亿元，消费作为经济增长的重要引擎，在拉动经济增长中发挥了巨大作用。“十三五”期间，我国酒类产业经历深度调整。面向“十四五”，消费升级趋势下，市场结构发生变化，加速产品结构升级是趋势所在。在疫情冲击造成经济活动大幅度缩减之后，

107、国家政策层面出台多种措施刺激消费，以期促进消费回暖，啤酒企业应该紧紧抓住消费升级和政策带来的需求增加，加快产品结构升级。3.2.4.投资建议存量市场的当下，啤酒企业业绩增量主要源于价增。各酒企当前高端化进展顺利，看好品牌力突出、大单品定位明确、渠道体系触达广泛的啤酒龙头。相关标的：1）华润啤酒华润啤酒：降本增效，瞄准高端市场。2022 年 H1，华润推行“过紧日子”理念，采取多项措施降本增效，同时持续推进“决战高端，质量发展”战略落地，目标瞄准高端市场，实现 2022 年 H1 次高端啤酒销量增速 10%，产品“喜力销量获双位数增长”，公司原有龙头地位有望再度升级。2）百威亚太百威亚太：继续投

108、资高端化，每百升收入上升。百威持续投资高端化及收入管理措施，2022 年上半年，受到疫情影响，亚太地区销量下跌 2.5%，实现收入增加 0.3%。疫情防控措施优化后，下游需求端回暖，公司业绩有望再提升。3）青岛啤酒：青岛啤酒：加快推进“1+1”与“1+1+N”产品策略，品牌价值连续夺冠。公司加快推进“1（青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品）”和“1（青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品）”策略，以一世传奇为代表的超高档产品成长迅速，有望在高端市场保持竞争优势。3.3.3.3.乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续3.3.1.乳制品产业各链条逻

109、辑各异，疫情影响表现不一乳制品分为液态奶与干乳制品，产业链条不同环节发展逻辑各异。乳制品分为液态奶与干乳制品，产业链条不同环节发展逻辑各异。乳制品为使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，自主选择加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，在规定条件下加工制成的食品。乳制品按形态可分为液态奶及干乳制品，前者可细分为饮用奶及酸奶，后者包括奶粉、炼乳、奶酪等产品。产业链方面，乳制品产业链较长，涵盖上游奶牛养殖、中游乳制品加工、下游终端销售等环节，且上下游产业逻辑各异。上游原奶供应具有明显周期性，主要体现在奶价上涨带动供给端产能扩张，导致请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明29大消费供过于

110、求反向促使奶价下行、供给出清的循环特性；中游乳制品加工呈现全国双寡头与区域性乳企并存局面；下游流通消费环节则具有明显消费属性，渠道及品牌管理意义重大。疫情对上游及中游以影响人员开工及产品供给、运输为主要表现，对于下游则以需求抑制为主要影响。图表图表 36.疫情对乳制品上下游影响情况不一疫情对乳制品上下游影响情况不一资料来源：消费界&柠檬品牌社2022 乳制品行业现状与发展前景报告，东亚前海证券研究所3.3.2.疫后复盘：原材料价格高企，需求端抑制为主要影响因素原材料价格上涨，下游需求支撑，我国生鲜乳价格升至高位。原材料价格上涨，下游需求支撑，我国生鲜乳价格升至高位。2019 年起，随上游饲料成

111、本上涨、部分落后企业清退及下游需求稳健增长，我国生鲜乳价格进入新一轮上涨周期。2020 年疫情爆发以来，生鲜乳需求及物流受到扰动，出现短暂下跌。随首波疫情得到控制，消费者出于健康考虑对奶类产品需求增加，叠加玉米、豆粕等原材料价格持续上涨，我国生鲜乳价格涨至高位并持续至今。此外，周期性扩张导致产能过剩，在原材料上涨背景下，行业中小企业盈利承压，而大型公司收入及利润端稳定为主。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明30大消费图表图表 37.我国生鲜乳价格我国生鲜乳价格 2020 年涨至高位年涨至高位资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 38.我国玉米价格我国玉米价格 2

112、019 年来呈现上升年来呈现上升图表图表 39.我国豆粕价格我国豆粕价格 2019 年显著上行年显著上行资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 40.大豆价格当前已涨至高位大豆价格当前已涨至高位图表图表 41.糖蜜酒精为代表的辅料价格近年上行糖蜜酒精为代表的辅料价格近年上行资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明31大消费2022 年疫情反复超预期，终端需求受损明显。年疫情反复超预期，终端需求受损明显。供给端，2020-2021 年我国乳制品产量经历冲击后又

113、展现低基数下高增速回弹，2019/2020/2021年我国乳制品产量月均同比增速分别为 7.1%/6.3%/8.7%。相比之下，2022年我国月均同比增速仅为 1.2%左右，主要系年内疫情超预期反复，终端需求受干扰所致，上游生鲜乳价格亦受小幅拖累。报表端，我国 A 股及 H 股主要上市乳企 2022H1 营收及净利润同比增速较 2021 年下降为主，基本面受损较为明显。图表图表 42.2022 年乳制品终端供给承压较严重年乳制品终端供给承压较严重资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明32大消费图表图表 43.2022H1 我国多数上市乳企

114、营收及净利润同比增长速度较我国多数上市乳企营收及净利润同比增长速度较 2021 年下降年下降资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.3.3.复苏逻辑：产品高端化、多元化逻辑延续，成本或边际改善，估值有上行空间终端需求修复释放，产品高端化，多元化之路延续。终端需求修复释放，产品高端化，多元化之路延续。伴随线下消费场景恢复，居民长期压抑的消费需求预计集中释放，乳制品终端需求有望得到改善。消费升级逻辑下，消费者对于高端化、多样化产品需求仍存，相应个人消费欲望及送礼、走访等社交需求均有望在生活方式正常化后释放，带动乳制品企业高端及多元化产品进一步增长。其中，伊利奶粉与奶制品业务 2021 年实现营收

115、 162.1 亿元，2017-2021 年营收 CAGR 实现 26.0%，同期营收占比自 9.6%升至 14.9%，多元化业务发展取得显著成效；高端化业务上，液态奶高端产品金典牛奶及金典有机奶 2021Q1-3 营收分别同比+30%/+50%。终端需求释放下，乳制品高端化、多元化之路有望成为相关乳企第二增长曲线。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明33大消费图表图表 44.近年伊利奶粉及奶制品营收占比不断提高近年伊利奶粉及奶制品营收占比不断提高资料来源：Wind，东亚前海证券研究所当前乳制品大宗原材料成本出现阶段性改善，利好乳企利润端，后续当前乳制品大宗原材料成本出现阶段

116、性改善，利好乳企利润端，后续下行节奏仍需观察下行节奏仍需观察。成本端，2022H2 以大豆、豆粕为代表的上游原材料表现出下调信号，12 月 30 日价格分别较 9 月、11 月高点价格回落 7.9%、16.6%左右，利好上游奶牛养殖企业，同时打开中游乳制品加工企业盈利空间。考虑到我国大豆类货源 80%以上依赖进口，大宗原材料价格具体下探空间仍需观察巴西、美国等产地供应情况与俄乌冲突的发展局势。疫情防控措施较大优化疫情防控措施较大优化，乳企基本面有望改善乳企基本面有望改善，估值预计进一步上行估值预计进一步上行。估值方面，当前我国乳制品龙头伊利股份 PE（TTM）为 23.45x，处在 2013年

117、 1 月以来历史分位数的 36.57%，蒙牛乳业（2319.HK）为 21.76x，处在2013 年 1 月以来历史分位数的 17.01%。伴随疫情防控措施较大幅度优化，我国乳企基本面有望改善，估值仍有上升空间。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明34大消费图表图表 45.伊利股份当前伊利股份当前 PE（TTM）估值处在历史分位数的）估值处在历史分位数的 36.57%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 46.蒙牛乳业当前蒙牛乳业当前 PE（TTM）估值处在历史分位数的）估值处在历史分位数的 17.01%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.3.4.投资建议当

118、前社会生活节奏明确向正常化转变，乳制品龙头企业基本面有望边际修复，行业发展驱动逐步向产品结构升级、品类多元化转变，估值偏低位下，未来受益确定性较大。推荐：伊利股份，伊利股份，公司为常温液态奶龙头，品牌力充足。后疫情时期液态奶核心业务高端化趋势明朗、奶粉多元化业务近年增长显著，且拥有全国性渠道系统，市场广阔，有助于产品迅速铺开，加快业绩修复节奏。相关标的：蒙牛乳业：蒙牛乳业：公司坐拥常温奶领军地位同时积极进行多元化拓展，鲜奶及其它新品领域成效显著，品牌认可度高、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明35大消费全国渠道分布广泛。未来随产品及品类结构进一步优化，公司业绩有望再创新高

119、。3.4.3.4.卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进一步提升一步提升3.4.1.历史回顾：我国卤制品文化历史悠久，现代卤制品以线下门店为销售核心卤制品分为佐餐与休闲卤制品，以线下为主要销售渠道。卤制品分为佐餐与休闲卤制品，以线下为主要销售渠道。卤制品指以肉类、水产品或蔬菜为主原料，加入食盐、酱油等调味料和香辛料煮制而成的加工食品。我国卤味食品历史悠久，最早可追溯至夏商时期，消费基础深厚。当前卤制品市场根据消费场景分为佐餐卤制品与休闲卤制品。佐餐卤制品接近传统正餐范畴，2020 年市场份额约占 64%，代表企业为紫燕食品；休闲卤制品属于新兴品

120、类，属于零食范畴，市场份额约 36%，正处于快速增长期，以绝味食品、周黑鸭、煌上煌为代表。我国卤制品市场格局较为分散，以上述企业为代表的 CR4 仅 4.4%（2020 年），且以线下为主要销售渠道。图表图表 47.卤制品行业整体格局较为分散（卤制品行业整体格局较为分散（2020 年）年）图表图表 48.卤制品以线下为主要销售渠道（卤制品以线下为主要销售渠道（2020 年）年）资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所资料来源：中国食品报，东亚前海证券研究所3.4.2.疫后复盘：卤制品龙头企业逆势开店，原材料成本升至高位，单店效益受损我国卤制品头部企业开店数量逆势提升为主。我国卤制品头部企业开

121、店数量逆势提升为主。线下门店为卤制品企业主要经营场景。疫情期间，主要卤制品企业门店数量维持扩张。其中，绝味食品 2018-2021 年净开店数量各为 862/1039/1445/1315 家；周黑鸭同期净开店数量各为 261/32/435/1026 家，2019 年开放特许经营后增长亮眼；紫燕食品同期净开店数量各为 914/655/848/773 家；煌上煌净开店数量出现负增长，其 2019-2021 年净开店数量各为 698/921/-346 家，2022 年上半年门店数继续减少 257 家。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明36大消费图表图表 49.卤制品龙头疫情期间

122、总门店数上升为主卤制品龙头疫情期间总门店数上升为主（家）（家）图表图表 50.疫情期间仅煌上煌净开店数出现下跌（家疫情期间仅煌上煌净开店数出现下跌（家）资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所疫情期间，主要卤制品公司整体业绩受不同程度扰动，单店业绩均呈疫情期间，主要卤制品公司整体业绩受不同程度扰动，单店业绩均呈现显著下跌。现显著下跌。营收方面，2021 年四大卤制品企业绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品营收分别为 65.5/28.7/23.4/30.9 亿元，较 2019

123、 年 CAGR 分别为 12.5%/-5.1%/5.1%/12.7%，其中仅周黑鸭出现小幅下跌。单店营收方面，2022H1 年上述企业分别实现 22.36、37.38、29.37、27.15 万元，较 2021 年底降幅分别为 53.2%/63.8%/46.2%/54.7%，单店承压较为严重。净利润方面，2021 年绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品净利润分别为 9.7/3.4/1.4/3.2亿元，较 2019 年 CAGR 分别为 10.6%/-8.3%/-20.0%/14.1%，仅绝味食品与紫燕食品呈现上涨。单店层面，2022H1 年上述企业分别实现 0.53、0.58、2.11、1.90

124、 万元，较 2021 年底降幅分别为 92.5%/95.3%/37.6%/69.3%，利润端受损较为严重。图表图表 51.我国卤制品龙头疫情期间营收以上升为主我国卤制品龙头疫情期间营收以上升为主（亿元）（亿元）图表图表 52.周黑鸭单店收入呈现下跌（万元周黑鸭单店收入呈现下跌（万元/家）家）资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明37大消费图表图表 53.绝味食品与周黑鸭疫情期间净利润上升绝味食品与周黑鸭疫情期间净利

125、润上升（亿亿元）元）图表图表 54.周黑鸭单店净利润呈现下跌（万元周黑鸭单店净利润呈现下跌（万元/家）家）资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，长江商报，斑马消费，公司官网，餐饮 O2O，东亚前海证券研究所2022 年卤制品行业成本高企，后续成本压力有望缓解。年卤制品行业成本高企，后续成本压力有望缓解。卤制品企业以原材料为最大成本项，参考绝味食品 2018Q1-3 数据，原材料成本占比 82%左右，且业内四大卤制品企业以鸭类卤制产品（鸭脖等）为主打，其原料主要来自毛鸭。我国主产区毛鸭均价自疫情爆发以来波动上涨，其 2022 年11

126、 月价格高点 11.41 元/公斤较 2020 年初涨幅高达 76.4%，造成卤制品行业毛利承压，推测为疫情期间上游屠宰行业开工降低、物流成本增加，叠加饲料价格上涨所致。另一方面，大豆、豆粕价格分别于 2022 年 9 月、11 月到达阶段高点，较 2020 年初涨幅分别为 68.7%/97.4%，卤制品上游成本依然处在高位。图表图表 55.卤制品以原材料为主要成本卤制品以原材料为主要成本图表图表 56.毛鸭价格自毛鸭价格自 2022 年年 11 月达到阶段性高点月达到阶段性高点资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所注：参考绝味食品 2018Q1-3 数据得出资料来源：Wind，东亚前海证券研

127、究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明38大消费图表图表 57.大豆价格自大豆价格自 2022 年年 9 月达到阶段性高点月达到阶段性高点图表图表 58.豆粕价格自豆粕价格自 2022 年年 11 月达到阶段性高点月达到阶段性高点资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.4.3.复苏逻辑：线下消费恢复加速业绩回暖，头部企业市占率有望进一步提升，成本或边际下行线下消费场景恢复，行业强者恒强逻辑加速演绎，龙头企业市占率有线下消费场景恢复，行业强者恒强逻辑加速演绎，龙头企业市占率有望进一步提升。望进一步提升。卤制品当前集中度低，龙头企业市占

128、率进步空间较大，社会面活动恢复后，全国性跨区域卤制品龙头（绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品等）有望进一步占领市场。具体来说，当前卤制品行业进入门槛虽低，但小作坊式经营相对跨区域连锁品牌在生产规模、品类丰富度、产品品控力、货物流通、上游议价权等方面差距较大，只有规模性卤制品企业具备较好成长潜力。另一方面，消费升级下，消费者对品牌力、产品品质、产品丰富度均提出更高要求，利好大型卤制品企业。线下消费场景恢复后，业内强者恒强逻辑加速演绎，龙头企业市占率有望进一步提升。防控措施优化后，线下销售活力释放，行业龙头业绩有望率先修复。防控措施优化后，线下销售活力释放，行业龙头业绩有望率先修复。疫情期间，严格

129、封控导致以线下门店为主要渠道的卤制品企业业绩承压，单店营收及利润均出现大幅下跌。防控措施优化后，线下消费场景加速修复，卤制品企业线下销售活力预计快速释放，带动企业基本面修复。四大龙头企业在品牌知名度、门店数量、全国市场覆盖率较非品牌类企业具备明显优势，业绩有望率先修复。成本高位下，成本高位下，2023 年上游原材料或出现边际下行，带动卤制品企业盈年上游原材料或出现边际下行，带动卤制品企业盈利改善。利改善。成本端，部分原料 2022H2 以来已呈现高位回落，其中 2022 年底毛鸭主产区平均价较 11 月高点下降 29.7%，大豆、豆粕较 9 月、11 月高点分别回落 7.9%、16.6%。伴随

130、下游消费端需求回暖，上游屠宰行业开工有望上行，缓解供给侧压力，促进毛鸭价格下行。大豆与豆粕则需继续观察巴西及美国大豆供给情况与俄乌冲突对全球大宗商品影响。总体上，2023年卤制品上游成本有望边际改善，相关企业盈利能力有望转好。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明39大消费3.4.4.投资建议疫情冲击加速行业洗牌，龙头企业品牌与渠道护城河坚固，强大供应链基础助力其进一步拉开与竞对距离。线下消费逐渐恢复，龙头企业单店效益及渠道扩张均具有先发优势，长期来看发展空间尚大。推荐：绝味食绝味食品，品，公司为全国唯一万店卤味品牌，疫情期间门店数量快速扩张，为疫后业绩修复蓄势。深耕鸭脖主业

131、的同时，通过“产业投资+增值服务”打造第二、第三增长曲线。2022 年实施股权激励计划，有望充分绑定员工利益。疫情防控措施优化下，业绩修复确定性较强。相关标的：1）周黑鸭周黑鸭：公司在直营高势能门店基础上开放特许经营，疫情期间门店扩张节奏亮眼，线下消费场景恢复有望促进单店效益修复，对渠道的补贴政策预计收窄，2023年业绩弹性有望迎来释放。2）紫燕食品紫燕食品：公司作为佐餐卤味龙头，凭借“公司经销商终端加盟门店”两级销售网络，开店扩张迅速。夫妻肺片大单品叠加产品矩阵不断丰富，公司业绩来源多元化度提升。募投项目加速产能布局、供应链管理效益持续释放，公司后续增长可期。3.5.3.5.预制菜板块：疫情

132、期间加速渗透，高成长赛道前景预制菜板块：疫情期间加速渗透，高成长赛道前景可期可期3.5.1.历史回顾：近年我国预制菜 B 端渗透率高增，疫情下居家生活引爆预制菜 C 端热度我国现代预制菜起步较晚，我国现代预制菜起步较晚，2010 年后年后 B、C 端相继迎来发展高峰端相继迎来发展高峰。我国现代预制菜行业起步较晚，直至 2000 年才出现深加工预制菜企业，但由于消费者对预制菜接受度较低且相关硬件不成熟，行业发展较为迟缓。2010 年后，餐饮连锁化进程加快，对效率提出更高要求，预制菜市场市逐渐打开；2014 年外卖行业出现后，预制菜行业迎发展再加速，在B 端渗透率迅速提升。2020 年起，居民消费

133、升级及疫情背景下，预制菜在 C 端迎来发展期，预制菜凭借其性价比及方便、快捷的优势快速拓展C 端市场。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明40大消费图表图表 59.预制菜行业发展历程预制菜行业发展历程资料来源：创客贴预制菜行业洞察报告，东亚前海证券研究所3.5.2.疫后复盘：疫情压力测试凸显预制菜 B 端成本优化及 C 端便捷优势，预制菜前景可期我国预制菜消耗量逐年增加我国预制菜消耗量逐年增加，疫情期间持续攀升疫情期间持续攀升。我国预制菜目前处于高速发展的初创期。根据欧睿数据，2007 年我国预制菜消耗量仅101.13 万吨，占全世界消耗量 7.92%。2021 年我国预制

134、菜消耗量升至174.72 万吨，逼近成熟市场日本的消耗量 211.86 万吨，占世界预制菜消耗量比例升至 10.34%。增速方面，2007-2021 年世界、日本、我国预制菜消耗量 CAGR 分别为 2.03%、1.27%、3.98%，我国已超越世界和日本。此外，近年我国预制菜企业数逐年递增，疫情期间更呈现指数上升，2021 年相关企业约 5.9 万家，同比+380.3%。疫情影响下，居家烹饪需求大幅增长，大众快节奏生活依旧，预制菜零售额显著增加。图表图表 60.我国预制菜市场规模逐年增加我国预制菜市场规模逐年增加图表图表 61.近年我国预制菜企业数逐年递增近年我国预制菜企业数逐年递增资料来源

135、：中商情报网，东亚前海证券研究所资料来源：灼识咨询，东亚前海证券研究所对标日本对标日本，我国人均预制我国人均预制菜消费量增长空间尚大菜消费量增长空间尚大。人均层面，根据Statista，我国人均预制菜消费量 2013 年为 5.4kg，2021 年增至 8.9kg，CAGR 约 6.6%，呈现较好上升态势。日本 2013 年人均预制菜消费量便请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明41大消费达到 25kg，近 8 年在 20-25kg 之间徘徊，表示其已进入成熟期。2021年日本人均预制菜消费量为我国的 2.65 倍，考虑到我国饮食习惯与文化与日本较为接近，我国预制菜行业增长空

136、间仍较大。图表图表 62.我国人均预制菜消耗量我国人均预制菜消耗量呈现上升态势呈现上升态势图表图表 63.日本预制菜行业已进入成熟期日本预制菜行业已进入成熟期资料来源：Statista，东亚前海证券研究所资料来源：Statista，东亚前海证券研究所ToB 端，预制菜展现成本优势。端，预制菜展现成本优势。疫情爆发以来，伴随防疫政策不断出台，餐饮线下消费疲软，餐饮线下门店面临较大租金等成本压力，预制菜成本优势逐渐体现。根据2021 年中国连锁餐饮行业报告，虽然采用预制菜会令原材料成本小幅上升 5pct，但人力成本、能源成本分别降低10pct/2pct；净利率方面，采用预制菜的餐厅为 27%，未使

137、用预制菜的餐厅为 20%，预制菜对 B 端餐饮盈利情况改善明显。图表图表 64.使用预制菜可明显降低餐饮门店成本使用预制菜可明显降低餐饮门店成本资料来源：2021 年中国连锁餐饮行业报告，东亚前海证券研究所ToC 端，预制菜市场迎来爆发期。端，预制菜市场迎来爆发期。疫情爆发后，居民受防疫政策影响外出减少，预制菜凭借方便、快捷、品类丰富的特点，满足人群足不出户获取美食的诉求，逐步在 C 端获得发展。此外，预制菜在节假日消费场景亦进一步渗透。叮咚买菜数据显示，2022 年春节期间，其高端预制菜销量同比增长超 300%，客单价同比增长约 100%；盒马平台预制菜销售 2022 年请仔细阅读报告尾页的

138、免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明42大消费春节同比增长 345%；预制菜在 C 端日常消费及节假日消费场景均具有较好发展前景。3.5.3.复苏逻辑：预制菜契合当下快节奏生活与消费升级趋势，具备长期成长性B 端餐饮消费回暖端餐饮消费回暖，预制菜采购量预计持续提升预制菜采购量预计持续提升。当前阶段预制菜约 80%市场份额源于 B 端，伴随疫情防控进入新阶段，线下餐饮消费场景逐步恢复，预制菜 ToB 端有望迎来回暖。具体来说，疫情期间预制菜降本增效逻辑已得到充分验证。新时期国内连锁餐饮品牌为保证菜品品质的稳定性、加快出餐速度、减少人工成本已开始通过自建中央厨房或外购的方式来获取预制菜。另一方面，

139、我国餐饮店以中小规模为主，连锁门店数 50 家以下的品牌门店占比约 52%（2020 年），中央厨房操作性不高。在堂食及外卖业务恢复增长背景下，B 端餐饮对预制菜需求量预计持续提升。图表图表 65.我国餐饮连锁市场以小型企业为主（我国餐饮连锁市场以小型企业为主（2020 年）年）资料来源：灼识咨询，东亚前海证券研究所消费升级逻辑持续演绎消费升级逻辑持续演绎，预制菜品类丰富满足预制菜品类丰富满足 C 端多样化需求端多样化需求。随疫情防控对我国经济建设拖累程度减弱，居民消费升级态势预计修复。近年我国人均可支配收入不断增加，2021 年城镇居民人均可支配收入为4.74 万元，2015-2017 年

140、CAGR 为 7.2%；我国居民人均食品烟酒消费支出亦从 2015年的 4814.00元增至2021年7178.00元，CAGR 达6.9%。收入和消费支出的增长为消费升级提供支撑，我国居民餐饮方面呈现高端化、多样化、健康化发展趋势。另一方面，我国劳动群体工作强度及节奏呈现加紧趋势，单身人口比例上升，“懒人经济”下居民对美食便捷性需求有所提升。预制菜凭借获取便捷、品种丰富的特点，有望随 C 端消费升级趋势实现增长。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明43大消费图表图表 66.近年我国近年我国城镇居民城镇居民人均可支配收入不断人均可支配收入不断增加增加图表图表 67.我国居民

141、人均食品烟酒消费呈现增长态我国居民人均食品烟酒消费呈现增长态势势资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 68.我国预制菜品种较为多样，可满足消费者多元化美食需求我国预制菜品种较为多样，可满足消费者多元化美食需求资料来源：食安观察家，东亚前海证券研究所3.5.4.投资建议疫情防控期间，预制菜渗透加速、成功培养 B、C 端消费粘性，相对传统到店就餐与居家自烹具备显著替代优势，未来在不同场景渗透率及品类丰富度有望进一步提升，推荐在 B/C 端具备先发优势，行业理解深刻、规请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明44大消费模与渠道壁垒宽厚的

142、龙头企业。相关标的：1）味知香味知香：公司作为主产预制菜企业，2008 年成立，2021 年 4 月挂牌上市成为“预制菜第一股”。旗下的“味知香”和“馔玉”两大核心产品体系，分别针对 C 端和 B 端客户，满足其差异化需求。300 多种产品满足多样化需求，渠道方面，线上线下一体化布局，多元化触达消费者；同时自建冷链物流体系，提高配送效率，同时保障食品安全。产品品类清晰，渠道优势明显，品牌力逐步建立，前景光明；2）安井食品安井食品：公司积极探索第二增长曲线，顺利并购新伍柳，发力预制菜行业。“速冻大王”安井食品的产业版图中，火锅料、面米制品、预制菜三大品类并驾齐驱；渠道方面，兼顾 BC 两面，全渠

143、道渗透，提高市场占有率。展望未来，在行业风口上，安井作为已经具有一定市场认可的品牌，稳健经营提升竞争优势，基业长青。4.4.社服：社服：在在行业复苏的行业复苏的中挖掘稳增长高弹性中挖掘稳增长高弹性4.1.4.1.免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期价值空间价值空间4.1.1.疫后复盘：疫后受益于消费回流，海南离岛免税支撑行业强韧性疫后消费回流逻辑强化，离岛免税占比持续提升。疫后消费回流逻辑强化，离岛免税占比持续提升。2021 年，海南累计接待游客 8100.43 万人次，同比增长 25.50%；海南离岛免税购物人次累计达 671.5 万人次，

144、同比增长 49.8%；离岛免税购物金额累计达 494.70 亿元，同比增长 80.00%。受疫情影响，人员跨国流动减速，国人旅游目的地转向海南等地，消费回流趋势明显，导致口岸免税销售额降低，海南离岛免税销售额增加。2022 年奥密克戎在国内的传播力度和范围均较广，影响了人员的跨区流动，国内出行需求承压明显，导致海南客流量出现一定下滑。图表图表 69.海南离岛免税购物实际人次海南离岛免税购物实际人次图表图表 70.海南接待游客总人数海南接待游客总人数资料来源：海口海关，东亚前海证券研究所资料来源：海南旅游和文化广电体育厅，东亚前海证券研究所从结构上看从结构上看，疫前口岸免税占主导地位，疫后口岸免

145、税占比由 2019 年请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明45大消费34.2%下降至 2022 年 2.2%，而离岛免税受益于疫情影响，在疫后占比实现较快上升，由 2019 年 13.5%上升至 2022 年 56.7%。2023 年以后，随着消费者出行信心恢复以及出入境政策逐步放开，口岸免税有望迎来回升。由于出境游完全恢复需要一定时间，口岸免税恢复过程预计由 2023 年延续至2024 年，因此，根据沙利文预测数据，口岸免税 2023/2024 年市场规模增速分别为 968.18%/66.81%，均显著高于离岛免税的 83.07%/36.80%。图表图表 71.2017-

146、2026E 中国离岛免税和口岸免税市场规模变化（十亿元）中国离岛免税和口岸免税市场规模变化（十亿元）来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股书，东亚前海证券研究所图表图表 72.2017-2026E中国离岛免税市场规模变化中国离岛免税市场规模变化（十十亿元）亿元）图表图表 73.2017-2026E中国口岸免税市场规模变化中国口岸免税市场规模变化（十十亿元）亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股书，东亚前海证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股书，东亚前海证券研究所消费回流叠加线上有税，免税业经营韧性较强。消费回流叠加线上有税，免税业经营韧性较强。以免税业龙头中国中免表现为例，201

147、9-2021 年，中国中免的全球市占率从疫情前不足 10%提高至 24.6%，跃升成为全球龙头免税运营商。从市场表现来看，整个消费板块受疫情影响较大，中国中免的股价则在疫后逆势上扬，消费回流逻辑支撑下公司表现出较强的经营韧性，市场给予较高预期。从业绩表现看，请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明46大消费2020/2021 年中国中免营业收入分别同比增长 8.2%/28.67%，归母净利润同比增长 32.57%/57.23%，离岛免税新政支持、国外疫情蔓延出境游受阻以及免税品的“电商化”，离岛免税和线上有税业务都支撑了中国中免业绩的较强韧性。2022 年由于国内疫情反复加之多

148、点散发，各方面数据有所承压，9 月下旬起，随着国内疫情管控的逐步放开以及海南开展国际离岛免税购物节、发放离岛免税消费券等政策出台，海南离岛免税市场呈现回暖势头，国庆假期日均销售额超 1.5 亿元，实现疫后较快恢复。图表图表 74.2020-2022 年中国中免股价表现年中国中免股价表现资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所图表图表 75.2016-2021 年中国中免营业收入表现年中国中免营业收入表现图表图表 76.2016-2021 年中国中免净利润表现年中国中免净利润表现资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所4.1.2.复苏逻辑：消费升级下的

149、高成长性赛道，关注结构优化驱动的利润空间提升跨区流动限制恢复后，赴岛客流显著回升。跨区流动限制恢复后，赴岛客流显著回升。据海关统计显示，2022 年12 月中旬以来，海南离岛免税日均消费金额超 1 亿元，23 年元旦期间离岛免税购物金额 4.22 亿元、购物旅客 4.3 万人、件数 47.6 万件，人均购物金请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明47大消费额 9816 元，逐步恢复到去年元旦假期水平。政策放宽后旅客量有望加速恢复。出入境防疫政策放开后，出境游有望逐步恢复，一方面出入境客流的恢复将带动口岸免税店销售额修复；另一方面出境游或对赴岛游客流产生分流，但出境游与赴岛游并

150、非同一群体，且疫后消费者出境游信心恢复尚需时间，因此短期内部分分流不影响离岛免税复苏，同时跨省游恢复利好离岛客流的长期复苏。从长远来看，在新冠疫情得到控制及跨境旅游逐步恢复后，中国口岸免税店的销售收入预期将逐步复苏。国民消费力逐步提升国民消费力逐步提升，中国免税品市场空间广阔中国免税品市场空间广阔。2017-2021 年，中国市场占全球免税市场的比重从11.2%升至28.8%，根据弗若斯特沙利文预测，到 2026 年，中国免税市场占比将达到 44.8%，中国的庞大市场叠加人均消费水平的持续提升，国民对免税品的消费潜力仍有较大挖掘空间，中国免税品市场的成长空间较大。根据贝恩及前瞻产业研究院资料显

151、示，预计 2025年中国奢侈品消费规模达 1500-1800 亿欧元，2020-2025 年中国奢侈品消费规模的 CAGR 为 20.52%23.36%，因此众多海外品牌近年来加速对中国市场的布局，随着重奢品牌的逐步引入，免税品和有税品消费的客单价及毛利率有望迎来逐步提升，放大旅游零售商的获利空间。图表图表 77.全球免税市场规模全球免税市场规模图表图表 78.中国奢侈品消费数据（单位：亿欧元）中国奢侈品消费数据（单位：亿欧元）资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股说明书，东亚前海证券研究所注：消费规模指中国国民在全球范围内购买的奢侈品总额，包括海外市场消费。2020 年及 2025 年消费规

152、模为范围数据，分别为 590-630 亿欧元和1500-1800 亿欧元。资料来源：贝恩，前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所价格回归叠加结构优化，毛利率有望实现回升。价格回归叠加结构优化，毛利率有望实现回升。从免税消费的客单价看，疫后小幅波动偶有下滑，原因一方面来自疫情影响进店客流，各家运营商通过优惠折扣、打价格战等方式开展促销。伴随防疫政策逐步放开客流回升，以及免税商对成本和利润的考虑，低价竞争策略难以长期维系，未来免税品价格将回归理性区间，有望驱动毛利率的回升。另一方面，受疫情影响线上有税品消费比重提升，由于税费成本不同，免税品毛利率高于有税品，致使毛利率下滑，随防疫政策放开跨省游恢复，线

153、下门店客流回升，免税品消费比例有望提高，行业毛利率有望改善。从免税品销售品类结构来看，免税品和精品类比例上升，消费升级趋势下单件价格和毛利率更高的精品类比例有望持续提升，疫后复苏行情下行业品类结构的变化请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明48大消费带动毛利率提升，催化运营商盈利能力改善。图表图表 79.中国旅游零售市场规模（十亿元）中国旅游零售市场规模（十亿元）图表图表 80.海南离岛免税客单价数据图海南离岛免税客单价数据图市场规模 CAGR（2017-2019）市场规模 CAGR(2019-2021)市场规模 CAGR(2021-2023E)市场规模 CAGR(2023E

154、-2026E)免税品24.9%-2.1%27.5%36.0%有税品22.1%-10.5%10.5%24.6%注：中国旅游零售店及免税品市场规模并不包括非离岛海南居民可购买的免税商品。有税货品销售收入包括离岛旅客离开海南后下达在线订单。资料来源：中国中免招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：海口海关，东亚前海证券研究所图表图表 81.中国中免按商品类别划分时尚品及配饰类（精品类）销售占比中国中免按商品类别划分时尚品及配饰类（精品类）销售占比资料来源：中国中免港股招股说明书，东亚前海证券研究所免税龙头市占率有望保持领先，规模优势提升行业话语权免税龙头市占率有望保持领先，规模优势提升行业话语权。2

155、021 年，全球免税市场 CR3/CR5 分别为 53.7%/72.5%，其中中国中免在全球市场的份额达到 25%，在全球免税运营商收入规模中排名第一，且市占率呈上升趋势。同年我国免税市场 CR3/CR5 分别为 93.7%/98.5%，市场集中度较高，中国中免的市场份额大幅领先于国内其他免税运营商，规模和渠道优势突出，向上游品牌供货商的议价能力占优，拿货价格优势明显，提升对游客的吸引力，从而进一步巩固市场份额，形成良性循环，规模优势不断内生强化，我们预计免税行业的竞争格局在相当长的时期内有望稳定。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明49大消费图表图表 82.2020-20

156、21 年全球前五旅行零售商市占率年全球前五旅行零售商市占率图表图表 83.2020-2021 年中国前五旅行零售商市占率年中国前五旅行零售商市占率资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股书，东亚前海证券研究所政策目标彰显离岛免税发展信心，市内免税政策有望更快放开。政策目标彰显离岛免税发展信心，市内免税政策有望更快放开。离岛免税方面，一是近年来免税额度、限购次数等限制型指标逐步放宽；二是海关在离岛免税的邮寄、返岛提离提货方式以及物流、通关监管等方面，逐步落地实施了多项便民服务政策和措施，进一步催化离岛免税的发展。据海南省 2023 年 1 月发布的政府工

157、作报告，2023 年离岛免税销售额目标为 800 亿元，此前海南省政府 2021 离岛免税销售额目标为 600 亿元，彰显免税发展信心。市内免税方面，市内免税方面，市内免税店是位于市中心的销售渠道，市内购买、机场提货的方式为不便在机场店选购的出入境游客提供便捷的购买渠道。近年来市内免税政策再度密集出台，随着疫情影响逐步减弱，市内免税政策有望迎来更快调整放开。根据弗若斯特沙利文报告，预计2023-2026 年市内免税店市场规模 CAGR 为 110%。同时海南自贸港建设推进，我国旅游消费的市场将进一步打开，利好免税品市场的长期发展。4.1.3.投资建议标的选择层面：关注龙头免税商以及免税牌照发放

158、等政策端影响。标的选择层面：关注龙头免税商以及免税牌照发放等政策端影响。免税商规模优势体现在向上游品牌、物业等资源供应商的议价能力和话语权增强，带来免税品种类丰富度和价差优势，同时降低租金和物流成本，从而提升毛利率。因此头部运营商凭借领先的市场份额可以提升自身盈利能力，优化现金流情况，加大投资进一步巩固和扩大市场份额，形成良性循环的内生增长模式。我们看好免税龙头中国中免在成长逻辑持续强化下的长期价值空间，推荐免税业龙头中国中免。同时牌照是免税行业进入门槛，因此政策的放开和牌照获取有望给相关受益标的带来业绩潜在增量空间，相关标的有王府井。推荐标的：推荐标的：中国中免：免税行业龙头，在品牌合作、供

159、应链管理、市占方面具备中国中免：免税行业龙头，在品牌合作、供应链管理、市占方面具备显著的优势。显著的优势。疫情管控政策的全面放开将有利推动旅游零售业复苏，免税行业有望在消费升级+政策支持的双动力驱动下呈现高景气、高空间。1）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明50大消费免税龙头规模优势显著，良性循环强化内生增长逻辑。免税龙头规模优势显著，良性循环强化内生增长逻辑。公司有望凭借自身龙头优势不断扩大规模，实现高速、良性的增长，龙头地位有望持续保持领先。2）新项目爬坡与在建项目同步推进，有望带来业绩新增量。）新项目爬坡与在建项目同步推进，有望带来业绩新增量。2022年 Q4 中国

160、中免新海港项目开业，引入 800 多个国际国内知名品牌，开业首日海南离岛免税销售额即创下单日历史新高，2022 年底防疫政策小步快走，正值海南旅游旺季，2023 年海南新项目爬坡有望提速，2022 年公司海棠湾三期项目与太古地产达成合作，多个新项目未来有望为公司带来增量，巩固提升公司的市场占有率。维持“推荐”评级。相关标的：相关标的：王府井：零售行业龙头，多元业态全国布局，国际免税港即将开业，王府井：零售行业龙头，多元业态全国布局，国际免税港即将开业，首个离岛免税项目定位万宁首个离岛免税项目定位万宁。公司前身为北京市百货大楼，背靠国有企业，公司零售业态布局全面，目前在国内零售行业已建立起显著的

161、规模优势，在物业资源、品牌招商、人力资源方面均领先同业。公司有望通过已积累的超 1800 万会员赋能有税+免税业态，有税零售打造稳固基本盘，免税零售呈现第二增长曲线。公司首个离岛免税项目将于 2023 年 1 月底在万宁开业，正值海南旅游旺季，能为 2023 年带来业绩增量，后续有望依赖万宁区位和自身供应链、运营能力逐步释放业绩。且公司为免税全牌照运营商，待出入境旅游全面恢复以及市内免税店政策落地，公司有望凭借牌照优势和自身背景获取进一步增长空间。4.2.4.2.酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布局局4.2.1.疫后复盘：行业供给出清迎整合

162、窗口期，连锁化进程加快疫后行业供给出清，连锁化、集中化趋势明确。疫后行业供给出清，连锁化、集中化趋势明确。2017 年，我国各规模酒店数量同比+10%左右；2020 年，国内 70 间及以上/30-69 间/15-29 间规模的酒店数量同比-9.7%/-14.15%/-24.36%；2021年，国内150间及以上/70-149间/30-69 间/15-29 间规模的酒店数量同比-16.82%/-13.5%/-9.18%/-7.09%。2019 年我国连锁/非连锁酒店客房数量分别为 452.4/1309.6 万间，酒店连锁化为 25.68%。我国一线城市/省会城市/其它城镇的连锁化率分别为38%

163、/28%/17%，经济型/中端/高端/豪华连锁酒店连锁化率分别 为21%/35%/22%/59%。至 2021 年，我国连锁/非连锁酒店客房数量分别为472/875 万间，酒店连锁化率升至 35.04%。各线城市酒店连锁化率升至49.58%/40.81%/29.89%，各档次酒店连锁化率升至27.84%/48.05%/37.77%/53.34%。2019-2021 年酒店数量整体呈现同比下降趋势，行业供给侧出清；小规模酒店出清现象更为明显，系其抗风险能力较弱所致。疫后三年是酒店品牌连锁化的窗口期，小规模酒店闭店或被连锁品牌改造，连锁酒店数量占比增加，整体来说各城市及各档次酒店的连锁请仔细阅读报

164、告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明51大消费化率有所提升，一线城市和中高端酒店的连锁化率增幅最为明显主要系小规模酒店为降本增收向连锁化转型所致。图表图表 84.2017-2021 年我国各规模酒店数量同比变化年我国各规模酒店数量同比变化图表图表 85.2019-2021 年我国酒店行业连锁化率年我国酒店行业连锁化率资料来源：中国饭店协会，欧睿国际，公司公告，东亚前海证券研究所注：连锁化率以酒店客房数计算资料来源：中国饭店协会，欧睿国际，公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 86.2018-2021 年我国各城市等级酒店连锁化率年我国各城市等级酒店连锁化率图表图表 87.2018-20

165、21 年我国分档次酒店连锁化率年我国分档次酒店连锁化率资料来源：浩华，中国饭店协会，东亚前海证券研究所资料来源：浩华，中国饭店协会，东亚前海证券研究所酒店酒店 RevPAR 受疫情影响较明显受疫情影响较明显，疫后疫后 ADC 恢复速度领先恢复速度领先 OCC。2020年初疫情爆发初期酒店行业 RevPAR 明显下滑，2021 年，随着疫情形势逐步好转，出行链逐步恢复，酒店行业的 RevPAR 有所回升。2021 年下半年开始，新一轮病毒的传播再度令线下出行受限，酒店行业的恢复再度受阻，直至 2022 年下半年开始随着全国疫情得到控制，RevPAR 有所恢复。ADR恢复速度领先于 OCC，截至

166、2022Q3，头部酒店 ADR 均已恢复至疫情前 2019年水平，与酒店业主动调价以及价格敏感度等因素有关，OCC 受疫情影响较大，仅 2021 年上半年 OCC 几度恢复至 2019 年同期的 90%以上之外，疫后多数时期入住率维持在疫情前的 70%-80%水平，随着防疫政策放开，OCC还存在一定的回升空间。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明52大消费图表图表 88.2020-2022 年我国疫情感染人数、各酒店年我国疫情感染人数、各酒店 RevPAR资料来源：卫健委，公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 89.2020 年年-2022Q3 我国各酒我国各酒店店 ADR

167、 恢复程度恢复程度图表图表 90.2020 年年-2022Q3 我国各酒我国各酒店店 OCC 恢复程度恢复程度资料来源：卫健委，公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：卫健委，公司公告，东亚前海证券研究所疫情不改头部拓店势头，但拓店速度随疫情形势有阶段性调整。疫情不改头部拓店势头，但拓店速度随疫情形势有阶段性调整。疫后三年头部酒店集团拓店进程并未受阻，但节奏均有放缓，2021 年酒店行业恢复情况较好，拓店速度有所回升，接近 2019 年同期水平。2022 年奥密克戎的传播力度导致全年疫情多点频发，加盟业主和酒店集团在拓店方面决策更加谨慎，头部酒店拓店速度再度放缓。疫后三年是行业供给出清、头部连锁

168、化扩张的行业整合窗口期，头部酒店在储备店签约拓店的节奏仍受到疫情波动影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明53大消费图表图表 91.2019 年年-2022Q3 我国头部酒店集团净增酒店数（家）我国头部酒店集团净增酒店数（家）资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所4.2.2.复苏逻辑：出行链修复支撑需求端改善，长期看中高端结构升级复盘美日酒店复苏行情，中国酒店业绩回升可期。复盘美日酒店复苏行情，中国酒店业绩回升可期。2021Q3 美国万豪/希尔顿/精选酒店 RevPAR 为 89.88/90.39/48.71 美元，此次上升系美国放松出行限制所致。2022Q2 美国各酒

169、店 RevPAR 水平已经恢复至超 2019 年同期水平，RevPAR 恢复时滞极短主要系美国疫苗接种率较高，早期放宽出行限制所致。疫情爆发初期，东京酒店行业整体 RevPAR 跌至最低点 1235 日元。2021 年 7-8 月，东京酒店 RevPAR 升至 4521、3939 日元水平主要系日本奥运会举行所致。2022 年年初全面放开疫情管控后东京酒店 RevPAR 跌至 3231 日元，当年 4 月重回 4918 日元水平，10 月东京酒店 RevPAR 上升至 6882 日元，月环增 25.22%，主要系日本放开国内旅游所致。考虑我国疫情防控较严格，以往感染人数较少，因此可对标日本，预

170、计今年二季度RevPAR 可恢复至 2022Q3/2022Q4 水平，随后有望进一步提升。图表图表 92.2020-2022 年美国各酒店年美国各酒店 RevPAR(美元美元)图表图表 93.2020-2022 年东京酒店行业整体年东京酒店行业整体 RevPAR资料来源：万豪年报，希尔顿年报，精选国际年报，东亚前海证券研究所资料来源：Neomount，东亚前海证券研究所行业集中度有望持续提升，头部酒店拓店有望提速。行业集中度有望持续提升，头部酒店拓店有望提速。酒店品牌的请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明54大消费CR3/CR6/CR10 分 别 由 2018 年 的 38

171、%/49%/54%上 升 至 2021 年 的48%/63%/69%。疫情发生以后，酒店行业进一步向头部集团、头部品牌集中，主要系盈利稳定性因素的考虑所致。锦江酒店在 2020/2021/2022Q3 的签约未开业酒店数为 5051/4760/4441 家，其计划在 2021/2022 年拓店1500/1500 家。首旅酒店在 2020/2021/2022Q3 的签约未开业酒店数为1219/1791/2046 家，其计划在 2021/2022 年拓店 1400-1600/1300-1400 家。锦江与首旅酒店的拓店战略明确，储备酒店数目充足，预计未来拓店速度提升。华住集团在2020/2021/

172、2022Q3的签约未开业酒店数为 2449/2571/2313家，储备酒店数量较为丰富，但其三年过万家的拓店计划还需考虑之后疫情波动的影响。图表图表 94.2018-2021 年我国连锁酒店品牌市场集中度年我国连锁酒店品牌市场集中度图表图表 95.2017-2022 年我国各酒店签约未开业酒店数年我国各酒店签约未开业酒店数（家）（家）资料来源：中国饭店协会，公司公告，东亚前海证券研究所注：2022 年数据截至 2022 年 9 月 30 日资料来源：中国饭店协会，公司公告，东亚前海证券研究所需求推动酒店结构升级，关注三大酒店集团中高端布局。需求推动酒店结构升级，关注三大酒店集团中高端布局。20

173、21 年，我国低收入人群占比 62.14%，经济型酒店占比 81%；我国中等收入人群占比32.15%，中高端酒店占比为 17%。酒店行业供需存在结构错配现象，随着我国居民收入结构的升级，疫后中高收入人群消费率的复苏，未来有望由行业需求推动酒店结构升级。2021 年锦江/华住/首旅的中高端酒店门店数量占比分别为 52%/38.1%/23.4%。三大酒店集团中高端酒店门店数量占比、品牌数量占比均持续上升，目前均已形成包含多家大体量酒店的中高端品牌矩阵，中高端酒店成长空间较广阔。其中重点发力中高端的锦江酒店近年来中高端酒店门店数上升最快，新开门店中 90%以上为中高端品牌。请仔细阅读报告尾页的免责声

174、明请仔细阅读报告尾页的免责声明55大消费图表图表 96.我国各酒店集团各中高端品牌酒店开业数量（家）我国各酒店集团各中高端品牌酒店开业数量（家）注：数据截至 2022 年 9 月资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 97.2014-2021 年我国三大酒店集团中高端酒店门店数量占比年我国三大酒店集团中高端酒店门店数量占比资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明56大消费图表图表 98.2021 年我国收入结构年我国收入结构图表图表 99.2021 年我国酒店供给结构年我国酒店供给结构资料来源：国家统计局，东

175、亚前海证券研究所资料来源：2022 中国酒店业发展报告，东亚前海证券研究所4.2.3.投资建议估值方面，锦江酒店估值方面，锦江酒店疫后估值上升由股价上升以及业绩端波动驱动，体现市场对于酒店龙头的较强复苏预期。2019 年底以来最大波动幅度仅-19.47%，为酒店行业内最优，目前股价较 2019 年底增幅 98.82%，主要由2020、2021H1 阶段上涨驱动。且 2020-2022 年盈利降低，估值进一步被动上升。锦江酒店 2019 年底 PE 位于上市至今 17.37%分位，2023 年 2 月 PE分位数为 99.53%，疫情期间 PE 分位变化+82.16pct，PS 分位变化+44.

176、36 pct。首旅酒店首旅酒店 2020 年净利润为负，2022 年预亏 5.60 亿元，因此转看 PS 估值。目前 PS 估值分位数（上市至今）已由 2019 年底的 49.20%提至 90.03%，同样有较明显的被动提估值倾向。君亭酒店君亭酒店疫后 2020/2021 年营收影响-32.91%/8.39%，净利影响为-54.80%/2.85%，但君亭酒店自 2021Q3 上市以来涨幅 151.89%，体现出较强的穿越周期的成长属性。短期看降本能力和经营韧性短期看降本能力和经营韧性，中期看扩张中期看扩张，长期看中高端布局长期看中高端布局。1）短期数据恢复：考虑我国疫情防控较严格，以往感染人数

177、较少，因此可对标日本，预计 2023Q2 RevPAR 有望恢复至疫前水平，随后有望进一步提升。同时疫情对中等收入、高收入人群消费能力压制作用最小，预计疫情恢复后中高收入人群消费率先复苏，看好君亭、锦江在中高端布局优势的标的。2）疫后行业供给出清疫后行业供给出清，连锁化连锁化、集中化趋势明确集中化趋势明确，头部机会比较大头部机会比较大。疫情发生以后，加盟商在品牌选择问题上更多基于盈利稳定性考虑，因此酒店行业进一步向头部集团、头部品牌集中。头部酒店有望利用好行业供给出清、需求复苏的窗口期加快扩张，提高市场份额，因此看好锦江、首旅、华住等头部酒店。3）各头部扩张策略不一各头部扩张策略不一，建议持续

178、关注各家的拓店进展建议持续关注各家的拓店进展。几家头部在拓店方面中高端和下沉均有布局，但是锦江、华住侧重中高端，首旅的轻管理侧重经济型，短中期看疫后酒店行业向上向下都有空间，关注拓店后新店单店模型的检验，长期看中高端升级趋势明确，关注头部酒店集团在中高端品牌的资本动作和布局。推荐标的：推荐标的：请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明57大消费锦江酒店：随着锦江酒店：随着未来疫情对行业的边际影响进一步减弱，公司有望迎未来疫情对行业的边际影响进一步减弱，公司有望迎来长景气周期来长景气周期。1）公司积极布局中高端市场，近年来中高端酒店门店数在各酒店中上升最快，新开门店中 90%以上

179、为中高端品牌。2）单店盈利能力提升，2022Q1/2022Q2/2022Q3 的酒店 RevPAR 分别为 101.9/111.68/135.95元，呈现上升趋势。3）公司规模较大，在量、价两方面的竞争力得以强化。维持“推荐”评级。首旅酒店首旅酒店：看好轻管理模式酒店扩张看好轻管理模式酒店扩张，预计未来业绩提振预计未来业绩提振。1）公司疫后 扩 店 速 度 恢 复，在 2020/2021/2022Q3 的 签 约 未 开 业 酒 店 数 为1219/1791/2046 家，且计划在 2021/2022 年拓店 1400-1600/1300-1400 家，酒店储备数量充足，能够满足拓店计划的需求

180、。2）中高端品牌序列持续拓宽，在 2019/2020/2021 年 的 中 高 端 酒 店 门 店 数 量 占 比 分 别 为21.2%/23.8%/23.4%，呈现中高端酒店门店数量占比逐年上升的趋势。3）系列中高端酒店并入后带来的业绩提振。维持“推荐”评级。君亭酒店：看好疫后修复行情与拓店计划推进下公司直营酒店的高弹君亭酒店：看好疫后修复行情与拓店计划推进下公司直营酒店的高弹性业绩增量性业绩增量。1）公司专注中高端酒店赛道，收购君澜、景澜后酒店规模迅速扩张，进入中高端度假酒店第一梯队。2）定增加速中高端直营酒店扩张进程，公司直营酒店占比高，业绩弹性空间大，疫后恢复速度较快，单店盈利能力强，

181、随着定增拓店计划推进，有望持续带动公司业绩增长。维持“推荐”评级。相关标的：相关标的：华住集团：华住集团：看好酒店板块的刚需属性和领先复苏、供给出清下的龙头看好酒店板块的刚需属性和领先复苏、供给出清下的龙头集中度提升集中度提升。1)酒店行业供给出清，龙头集中度逐步提升，酒店品牌的CR3/CR6/CR10 分 别 由 2018 年 的 38%/49%/54%上 升 至 2021 年 的48%/63%/69%，头部集团优势凸显主要系盈利稳定性因素的考虑所致。2）酒店板块在疫情放开后领先复苏。3）华住集团高效运营管理效率和规模优势，在 2020/2021/2022Q3 的签约未开业酒店数为 2449

182、/2571/2313 家，储备酒店数量较为丰富。4.3.4.3.餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的两步走两步走4.3.1.疫后复盘：刚需业态疫后修复速度快，优化单店模型显韧性餐饮行业餐饮行业 2022 年上半年受疫情影响承压年上半年受疫情影响承压，2022 年下半年实现部分修复。年下半年实现部分修复。2022 年上半年国内疫情散点频发，多地防疫政策严格、限制出行，线下门店受创严重，餐企业绩恢复持续承压。2022 年下半年随着防疫政策的放宽外卖消费首先复苏，逐渐向线下堂食恢复延伸。餐饮行业 2022H1 业绩不及 2021H1，实现营业收入

183、230.02 亿元，同比请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明58大消费-16.53%，但环比看，2022H1 餐饮行业营收较 2021H2-20.11%，而 2022H1行业归母净利-10.19 亿元，已较 2021H2 减亏 78.30%。公司层面分析，同庆楼在行业内表现最好，2022Q1-Q3 实现营收 12.47 亿元，同比+11.23%，归母净利润 0.87 亿元，同比+7.04%。社零数据上看，2022 年 11 月餐饮收入总额 4435 亿元，已恢复至 2019 年的 89.35%，且限额以上餐饮企业整体恢复程度更高。图表图表 100.2022 年年社零餐饮收入

184、及恢复程度社零餐饮收入及恢复程度图表图表 101.2022 年限额以上企业餐饮收入及年限额以上企业餐饮收入及恢复恢复程度程度资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所图表图表 102.餐饮行餐饮行业业2022H1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速图表图表 103.餐饮行业餐饮行业 2022H1 归母净利润（亿元归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明59大消费图表图表 104.2017 年年-2022Q1-Q3A 股上市餐企营业股上市餐企营业收

185、入同比变化收入同比变化图表图表 105.2017 年年-2022Q1-Q3A 股上市餐企归母股上市餐企归母净利润同比变化净利润同比变化资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所受疫情影响，餐饮行业规模有所下降受疫情影响，餐饮行业规模有所下降。餐饮行业在 2020 年初、2021年中、2022 上半年多轮疫情影响下门店数量下降情况较明显，由于餐饮行业进入壁垒低，故行业规模在下降以后迅速回补，形成较快的恢复速度。2022Q3 餐饮市场有 844 万家门店，虽仍低于往年同期水平，但环比恢复速度较快，QoQ+6.77%水平已近 2020 年行业急剧出清时期。三年疫情以

186、来，餐饮行业已经历几轮门店供给出清催化的行业整合进程，待餐饮门店规模恢复以后，行业连锁化率将有明显提升。餐企餐企门店扩张进程放缓。门店扩张进程放缓。2022H1，海底捞/同庆楼/海伦司/呷哺呷哺/九毛 九 的 门 店 总 数 分 别 为 1300/62/821/1008/475 家，净 开 门 店 分 别 为-143/3/64/-16/5/家，餐企放缓扩张进程。根据 2023 年 1 月数据，我们判断餐企门店缩量阶段已行至尾段，疫后行业有望渐入谨慎扩张期。其中海伦司在 2021 年开始进行门店加密试点、下沉市场开拓，但转入2022 年暂停经营门店较多；九毛九旗下太二等品牌快速展店，因此2019

187、H2-2022H1 集团整体净开店数分别为 29/-3/48/38/51/5 家。2022 年为呷哺呷哺大规模闭店的品牌优化调整期，目前公司转向同店业绩提升阶段。图表图表 106.2019Q4-2022Q3 年年餐饮市场门店总数餐饮市场门店总数图表图表 107.2019H1-2023年年 1月餐饮企业门店总数月餐饮企业门店总数（家）（家）资料来源：2022 年中国餐饮大数据白皮书，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，窄门餐眼，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明60大消费各家单店模型优化，降本控费。各家单店模型优化，降本控费。2022H1，海底捞/呷哺呷

188、哺/海伦司/九毛九的毛利率水平分别为 57.98%/62.37%/65.99%/65.05%，新一轮的疫情对头部餐企的毛利率水平未产生显著影响，毛利率水平保持稳定。疫后头部餐企纷纷优化餐厅菜单结构、缩减餐厅的人力成本，精简门店模型，提高餐饮门店利润，有效实现降本控费。但餐饮门店模型中固定成本支出比例高，其中人工、租金两大支出难降低，因此大部分餐企仍徘徊在盈亏平衡线上。图表图表 108.重点餐企毛利率变动重点餐企毛利率变动图表图表 109.重点餐企管理费用率变动重点餐企管理费用率变动资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所4.3.2.复苏逻辑：供应链支撑规模化

189、扩张，关注优质赛道成长弹性餐饮行业疫后修复速度快、弹性大，密切关注同店数据抬升贡献的业餐饮行业疫后修复速度快、弹性大，密切关注同店数据抬升贡献的业绩增量。绩增量。民众用餐习惯疫情下转向外卖与居家烹饪，用餐习惯疫后有望向公共空间的餐饮堂食反弹。2022H2 国内疫情控制良好，未来随疫情负面影响持续削弱，餐饮作为刚需业态，消费场景加速恢复，社服行业恢复进程有望从餐饮行业启动。选赛道，需求关注产品力，供给关注规模化。选赛道，需求关注产品力，供给关注规模化。受区域差异、拓店模式和供应链的影响，目前国内餐企行业集中度较低。首要关注规模化潜力和现有格局下的整合空间，一般情况下，标准化程度高、需求场景局限性

190、小的赛道未来规模扩张的潜力更大。近年来发展速度较快的餐饮品类均符合以上特征。另外，由于多数餐饮行业已经历一个完整成长周期，步入成熟阶段，处于红海竞争局面，还需关注成熟餐饮赛道的消费升级、差异化竞争、业务延展的边际变化趋势，其为行业成熟阶段贡献业绩增量和提升估值空间的主要驱动因素。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明61大消费图表图表 110.餐饮赛道分析框架明细餐饮赛道分析框架明细资料来源：东亚前海证券研究所首要关注有规模化潜力和现有格局下具备更大整合空间的赛道。首要关注有规模化潜力和现有格局下具备更大整合空间的赛道。建议关注酒馆、烧烤、火锅、茶饮、休闲单品。1）酒馆行业仍

191、处于发展早期阶段，成瘾、社交特性奠定酒馆行业深厚壁垒，根据我们 2022 年 12 月发布的餐饮行业系列深度：知秋晓春，从英国看中国酒馆行业发展演进报告中预测，我国酒馆开店上限 21.65 万家，目前门店数量距上限仍有五倍空间。2）烧烤行业进入市场整合、格局重塑阶段，烤串和烤肉均未出现明显的龙头企业，连锁化、品牌化成长空间大。3）火锅行业步入品类细分化、主打爆款单品的发展竞争阶段，通过优化供应链，积极向供应链、火锅底料、火锅外卖等不同方向延伸，并坚持差异化战略，打造特色优势实现长期延续品牌竞争力。4）茶饮行业处于高速成长阶段，新零售成为行业发展重点领域，在原料供应、生产工艺、品牌方面均有创新，

192、迎合消费能力提升和健康的消费意愿，打造差异化品牌特色，营造年轻消费场景成为新的增长点。4.3.3.投资建议标的选择层面：聚焦单店盈利和门店扩张。标的选择层面：聚焦单店盈利和门店扩张。短期关注单店模型优化、同店韧性支撑复苏。消费者堂食信心恢复存在周期，复苏阶段短期需求端或仍有小幅承压，短期建议关注规模较大、供应链自给能力和品牌力较强、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明62大消费降本能力突出、同店经营韧性较强的细分赛道龙头，比如火锅的头部海底捞、呷哺呷哺；中期关注消费升级及红海竞争下的产品差异化、拓店布局及新店模型校验，建议关注大单品、会员营销等策略下单店模型的优化效果，新店

193、选址布局和模型验证进展；长期看品牌延展能力，赛道延伸助于公司估值提升。相关标的：相关标的：呷哺呷哺呷哺呷哺：小火锅小火锅“好吃不贵好吃不贵”稳定基本盘稳定基本盘，“湊湊湊湊+趁烧趁烧”进军中高进军中高端市场端市场，创造业绩增长点创造业绩增长点；建议持续关注公司同店表现建议持续关注公司同店表现。1）创新业态模式，吸引年轻消费者。新品牌“趁烧”主打台式烧烤，“烧肉+酒+茶”的餐饮模式为消费者提供新鲜的消费体验。2）公司大规模闭店的品牌优化调整期已过，转向同店业绩提升阶段。全面扩张战略再启动，2022 全年计划新开240 余家门店。3）公司于 2022 年末发放 5 亿元代金券，呷哺集团各品牌通用，

194、优惠力度高至 5 折，对于同店表现拉动效应大。根据我们线下走访粗略估算，公司元旦期间翻台率行业内最优。图表图表 111.2018-2022H1 呷哺呷哺营业总收入呷哺呷哺营业总收入图表图表 112.2018-2022H1 呷哺呷哺归母净利润呷哺呷哺归母净利润资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所海伦司海伦司：竞争壁垒卓越的酒馆行业第一股竞争壁垒卓越的酒馆行业第一股，近年以来快速扩店近年以来快速扩店、下沉下沉，新门店模型可行性已被验证。新门店模型可行性已被验证。1）疫情优化后同店营业额快速恢复，海伦司越目前开店扩大至 11 家。2）受益于酒馆行业的成瘾、社交

195、特性，最为看好海伦司的恢复速度。一方面，参照美国博彩行业疫后恢复进程，成瘾特性助力行业恢复提升，另一方面，疫情防控压制民众社交需求，疫后社交需求有望报复性增加。3）酒馆社交体验有低消费、长时间、高质量特征，其社交效用最高，消费性价比凸显，契合下沉市场以及疫后短期消费能力受压制的一二线城市。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明63大消费图表图表 113.2018-2022H1 海伦司营业总收入海伦司营业总收入图表图表 114.2018-2022H1 海伦司归母净利润海伦司归母净利润资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所奈雪的茶：积极调整门

196、店模型与产品定价，拟投资运营乐乐茶以扩大奈雪的茶：积极调整门店模型与产品定价，拟投资运营乐乐茶以扩大市占率市占率。1）调整产品定价，覆盖更多的目标消费人群。经过调价，公司产品序列已无价格 30 元以上的单品，价格带整体下移至 9 元起步、区间 14-25元。2）优化门店模型，下沉至非一线城市。小型 PRO 店型缩减门店面积，放宽选址，可降低租金、人工成本，近两年在一线城市、新一线城市分别开设的约 300 间和 350 间奈雪的茶门店，70%的门店为 PRO 门店。3）2022年 12 月，公司拟以 5.25 亿元收购乐乐茶，乐乐茶为头部高端茶饮品牌，公司将利用供应、管理等方面优势赋能乐乐茶成长

197、。图表图表 115.2018-2022H1 奈雪的茶营业总收入奈雪的茶营业总收入图表图表 116.2018-2022H1 奈雪的茶归母净利润奈雪的茶归母净利润资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所海底捞：火锅行业龙头门店模型难复刻，积极供应链延伸、内部优化海底捞：火锅行业龙头门店模型难复刻，积极供应链延伸、内部优化实现降本增效实现降本增效。1）以标准化、规模化为主要发展模式，以较低的生产成本实现较高的营收，形成核心竞争力且难以复制。2）持续推进啄木鸟计划，关停表现差的低效门店，提高经营效率，综合考虑区位优势、租金成本等谨慎拓店。3）公司持续推进降本增效，加

198、强员工控制、优化员工结构，疫情下毛利率逆势延续上升趋势，员工成本、租金成本均小幅缩减。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明64大消费图表图表 117.2018-2022H1 海底捞营业总收入海底捞营业总收入图表图表 118.2018-2022H1 海底捞归母净利润海底捞归母净利润资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所九毛九：九毛九：完善产业完善产业链链布局，布局，新店拓展进展顺利。新店拓展进展顺利。1）怂火锅开店顺利，拓展市场打开新的增长空间。怂火锅在保证供应链的基础上不断开店，2022年新开 18 家、超额完成 15 家目标，品牌有望

199、长期发展，进一步提升全国的市场份额。2）收购土地建设原材料生产厂房以实现全产业链布局。公司于 2022 年 10 月收购重庆市涪陵区面积为 3.3 万平方米的土地，用于建设火锅底料生产厂房及中央厨房。增强产品自给能力与标准化程度有利于控制成本费用以及提升品牌竞争力。图表图表 119.2018-2022H1 九毛九营业总收入九毛九营业总收入图表图表 120.2018-2022H1 九毛九归母净利润九毛九归母净利润资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所4.4.4.4.旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机4.4.1

200、.疫后复盘：疫情影响下底部已至，复苏势头已起静候拐点疫情扰动下，行业增速承压。疫情扰动下，行业增速承压。1）从国内旅游情况来看）从国内旅游情况来看，2022 年以来全国疫情多地散发，防疫政策收紧致出行受限，中秋、国庆等假期国内旅游人次及旅游消费的恢复程度较 2021 年均有所下降。2）从国际旅游情况）从国际旅游情况请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明65大消费来看，来看，疫情三年跨境游需求严重受损，国际航班客运量骤减，根据中国旅游研究院数据，2020 年至 2022 年我国出境旅游人数累计减少 4 亿人次。图表图表 121.2020-2022 年节假日国内旅游人数及收年节假

201、日国内旅游人数及收入恢复状况入恢复状况图表图表 122.2010-2021 年中国国际航线航班情况年中国国际航线航班情况资料来源：中国旅游研究院，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所政策优化下，行业拐点可期。政策优化下，行业拐点可期。2022 年底伴随疫情防控调整举措不断出台，防疫政策全面优化的大方向明晰，中长期来看，虽然旅游消费恢复至疫前水平仍需要时间，但复苏趋势明朗，据中国旅游研究院预测，2023 全年国内旅游人次和国内旅游收入有望恢复至疫前的 70-75%，出入境旅游人次有望恢复到疫前的三到四成，随着消费者出游信心逐步恢复及居民消费力企稳，行业或将重拾增速。

202、图表图表 123.2012-2023 年旅游市场主要指标趋势年旅游市场主要指标趋势资料来源：旅游经济文化和旅游部重点实验室，东亚前海证券研究所从旅游板块各公司业绩表现来看，从旅游板块各公司业绩表现来看，虽有疫情反复和消费疲软的扰动，但企业夯实内功多措并举，降本增效成果显著，自 2022 年三季度起业绩迎来修复。从收入端来看，丽江股份、黄山旅游、天目湖等公司业绩表现亮请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明66大消费眼，营收高双位数甚至翻倍增长；从利润端来看，多家公司扭亏为盈，为中长期复苏反弹奠定基础。图表图表 124.2020Q1-2022Q3 年旅游板块公司单季度营收和归母净

203、利润同比增速年旅游板块公司单季度营收和归母净利润同比增速资料来源：公司公告，同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所图表图表 125.2020 年以来旅游板块行情数据年以来旅游板块行情数据注：选用 Wind 中旅游出行指数（884753.WI）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所4.4.2.复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端度假板块伴随线下出行、跨区流动限制逐步放开，叠加元旦和春节假期来临，伴随线下出行、跨区流动限制逐步放开，叠加元旦和春节假期来临，跨省游需求加速释放跨省游需求加速释放。据文旅部数据，2023 年元旦假期国内出游人次及收入恢复至 2019 年同期的 42.8%及

204、 35.1%。携程数据显示，截至 1 月 5 日，元旦期间旅游产品预订量和人均旅游花费同比+45%和+53%，其中长线游订请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明67大消费单占比达七成，同比去年增长 72%。2023 年春运前 10 日累计发送旅客38691 万人，同比实现高双位数增长，进一步确立了疫后复苏的趋势。图表图表 126.2023 年春运期间发送旅客数量及同比增速年春运期间发送旅客数量及同比增速资料来源：中国新闻网，环球网，光明网等，东亚前海证券研究所本地游、周边游有望延续。本地游、周边游有望延续。疫情反复下居民出游呈现“谨慎、即兴、短途”的特征，根据中国旅游研究院数

205、据，2022 年国内近程省内游客流/远程省际游客流分别占到全部国内旅游客流的 81.24%/18.76%，出游距离和目的地游憩半径明显收缩。2022 年全国前 100 条省际旅游客流中，有 81 条旅游客流为相邻省份之间的旅游流动。我们预计，虽然疫情防控的优化有望加速释放跨省游需求，但未来周边游仍有望延续。一方面，冬季系病毒传染高发季，消费者出行仍较谨慎，且考虑长线消费意愿的恢复仍需要一定的调整时间；另一方面，随着本地游、周边游游玩内容丰富和提质升级，国内短途游市场已经建立起一定的消费粘性。根据马蜂窝大数据显示，2022年出游消费者中，有 89%的用户喜欢“周边游”，79%用户偏爱“自驾游”。

206、图表图表 127.2020-2022 年节假日出游及目的地游憩年节假日出游及目的地游憩半径半径图表图表 128.2022 全国前全国前 100 条省际旅游客流示意条省际旅游客流示意图图资料来源：中国旅游研究院，东亚前海证券研究所资料来源：中国旅游研究院，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明68大消费受益于跨境游场景的复苏，国内部分高端休闲度假游产品表现亮眼。受益于跨境游场景的复苏，国内部分高端休闲度假游产品表现亮眼。据携程 APP 显示，截至 1 月 3 日，三亚酒店单间夜价格最高为二十万元以上，西双版纳酒店单间夜价格最高为近八万元，且均已售罄。高端度假的

207、火热带动出游客单价提升，据文旅部数据，2023 年元旦假期国内出游人次及收入分别同比+0.44%/+4.0%。出境游有望于春节后复苏出境游有望于春节后复苏，为行业贡献可观增量为行业贡献可观增量。从政策端来看，2022年 12 月，国务院发布关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案，进一步优化中外人员往来隔离政策。在政策大方向逐渐明朗的背景下，护照签发、签证办理等流程也有望回归常态化，为出境游奠定政策基础。从运力端来看，2022 年以来国际航班运力持续恢复，2023 年 11 月中国国际航线旅客运输量同比增长 123.1%。我们预计伴随出入境政策放开，出境游有望在 2023 年实现全面复

208、苏，拉动中国旅游业回暖。图表图表 129.2022 年国际航线旅客运输量恢复趋势年国际航线旅客运输量恢复趋势资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所4.4.3.投资建议估值方面估值方面，旅游景区行业旅游景区行业 2019 年 PE 历史分位数 63.14%，在 133 个申万二级行业中排名 32，当前 PE 分位数 4.27%，在所有二级行业中排名 115，疫情之下估值分位减少 58.87pct，其变化程度在所有二级行业中排名 8，疫情之下杀估值现象在旅游景区行业表现最明显。各行业的盈利一致预期方面，旅游景区行业虽预期 2022 年营业收入 YoY-38.23%，但预期 2023 年全

209、行业实现营业收入 314.60 亿元，同增 132.49%，增幅在 133 个二级行业排名第一。预期 2023 年全行业实现净利润 22.59 亿元，同增 142.41%（以报告期为分母计算），增幅在 133 个二级行业排名第二。天目湖天目湖、中青旅中青旅、众信股份众信股份目前 PS 估值在历史 93.76%/66.46%/98.92%分位上，较 2019 年末提升 56.81%/59.92%/88.51%分位。其中天目湖目前 PE请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明69大消费估值在历史 97.78%分位，较 2019 年末的 25.15%分位提升 72.63pct。未来随

210、业绩复苏，估值压力位置有望缓解。按照 2023E/2024E 净利润一致预期估算众信旅游、天目湖 PE 水平，其分别为 0.69X/5.43X 以及 5.17X/6.78X，在部分旅游景区标的中排名 1/12、4/12。维持“推荐”评级。防疫政策方向日益明确，线下出行、跨区流动限制逐步放开，随着消费者出游信心逐步恢复，跨省游、出境游有望先后迎来修复期，周边游的消费趋势有望延续，中高端客群消费恢复速度较快。短期关注消费升级趋势下周边游、中高端度假市场的投资机遇。景区方面相关标的有小镇旅游龙头中青旅，聚焦高端度假的长白山、天目湖、复星旅文，主题公园稀缺标的海昌海洋公园。OTA 方面受益于中高端度假

211、市场，中产人群的休闲度假、商务出行需求大，带动更高的消费客单价和更可观的利润空间，相关标的有定位中高端客群的携程。长期看，随着出入境政策迎调整，关注出境游相关标的。疫后对旅行社现金流和上游资源和下游渠道的冲击都比较大，头部的资金实力更能支撑复苏，相关标的有众信旅游。推荐标的：推荐标的：天目湖天目湖：防疫放开趋势下有较大弹性防疫放开趋势下有较大弹性，扩张并购打开新的成长空间扩张并购打开新的成长空间。1）在疫情影响逐渐减弱下，公司作为江浙沪周边游首选目的地，有望在疫后率先迎来客流复苏。2）未来南山小寨二期建成后公司酒店客房有望实现大幅扩容，与溧阳政府合资开发动物王国项目可进一步拓宽业务条线。3）公

212、司充分受益于旅游行业恢复、溧阳区位优势、政企合作优势，业绩弹性未来有望充分释放。相关标的：相关标的：中青旅中青旅：景区运营开发龙头景区运营开发龙头，看好跨省游复苏下业绩弹性看好跨省游复苏下业绩弹性。1）乌镇景区跨省客流基数大，公司积极优化景区内产品，打造差异化竞争力。3Q22景区营收 yoy+4.79%，同比扭亏，看好跨省游场景复苏下乌镇业绩恢复。2）古北水镇作为北京周边游中强竞争力产品，其在疫后保持良好复苏态势，3Q22 客流 YoY+4.7%，营收 YoY+13.5%、净利润 YoY+40.6%。3）公司新增濮院景区，有望和乌镇形成差异化定位，关注后续开业进展和业绩爬坡。海昌海洋公园：海昌

213、海洋公园：看好国内海洋主题公园发展前景，认可公司作为龙头看好国内海洋主题公园发展前景，认可公司作为龙头护城河稳固护城河稳固。1）海洋主题公园进入壁垒高，开发运营难度大，公司先发布局，拥有丰富的海洋生物资源和领先的繁育技术，护城河稳固。2）公司与MBK 基金交易大幅缓解财务压力，伴随疫后客流恢复、旗舰园区项目拓展和新业务（文旅服务及解决方案、IP 运营及新零售）落地，业绩复苏可期。复星旅游文化复星旅游文化：疫后业绩快速修复疫后业绩快速修复，海外国内呈双线复苏海外国内呈双线复苏。1）防疫政策优化以来，国内旅游消费初现回暖。公司作为优质长线游龙头复苏弹性较大；2）受益于海南岛区位优势以及公司本身深厚

214、的品牌力和产品力，三请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明70大消费亚亚特兰蒂斯元旦表现亮眼，增长潜力释放；3）伴随中国出入境限制放开，2023 年亚太村复苏驱动 Club Med 业绩将进一步修复。众信旅游众信旅游：受益于出入境政策放开受益于出入境政策放开，稳步推进战略转型和国内游布局稳步推进战略转型和国内游布局。1）众信旅游是中国最大的出境游运营商之一，在长线出境游市场上具有领先地位，有望率先受益于出入境放开；2）21年12月阿里成为公司第二大股东（持股 11%），持续推进战略合作，扩张国内旅游零售业务，同时公司积极布局海南，拓展“旅游+医疗/康养”新业态（爱乐活跨境免税

215、大药房、与博鳌乐城国际医疗旅游先行区达成战略合作），未来成长空间广阔。5.5.农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏5.1.5.1.生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性5.1.1.疫后复盘：“非瘟+新冠”双重影响，猪肉消费遭受冲击“非瘟非瘟”叠加叠加“新冠新冠”疫情，猪肉消费遭受冲击。疫情，猪肉消费遭受冲击。我国为全球最大的猪肉生产和消费市场，猪肉也是我国主要肉类消费品，在过去 10 年，猪肉年产量在 4113-5671 万吨之间波动，猪肉消费长期占肉类消费的 60%左右。2018 年 8 月，非洲猪瘟疫情暴发，供给端猪肉供

216、应萎缩，需求端公众的消费信心受到打击，猪肉产销量大幅下滑；同时非瘟期间高价猪肉导致居民猪肉消费需求下降，从而转向禽肉等其他动物蛋白，2019-2020 年人均猪肉消费占比下降明显。2020 年初，新冠疫情暴发，猪肉消费受外出就餐限制影响，需求受到明显冲击。2021 年新冠疫情形势好转，全国新冠肺炎确诊病例大幅下降（同比-82.38%），叠加生猪产能逐步恢复，人均猪肉消费量明显回升。消费场景受限消费场景受限，2022 年猪肉消费水平承压年猪肉消费水平承压。2022 年初新冠疫情高峰在吉林、上海等地发生并辐射全国，3-5 月社零餐饮数据应声同比下降，降幅均在 15%以上；年底疫情高峰在 10-12

217、 月来临，12 月防疫政策优化后，感染人数快速上升，消费回暖不及预期，12月社零餐饮数据同比降幅达14.10%。由于屠宰环节连接上游养殖与下游终端销售，且大多数屠宰企业采取以销定产的经营方式，因此屠宰量为行业观测下游猪肉消费水平的指标之一。2022 年上半年猪价整体处于较低水平，猪肉消费需求较 2021 年有所增长，年末疫情防控政策虽逐步优化但消费恢复不及预期，消费旺季不旺，屠宰量远低于 2021 年水平。整体来看，2022 年餐饮以及堂食消费受限导致猪肉消费水平受限，2022 年涌益样本点屠宰企业屠宰量合计 4354.62 万头，同比-18.70%。新冠疫情促使猪肉消费形式发生改变。新冠疫情

218、促使猪肉消费形式发生改变。从消费形式来看，现宰现卖的热鲜肉是我国猪肉产品的主要消费形式，而冷鲜肉为当天宰杀并且经过低温排酸的产品，冷冻品则以深加工肉制品为主。新冠疫情影响下，部分城请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明71大消费市农贸市场曾短期关闭；同时新冠疫情刺激宅家消费，均促进了猪肉冷冻食品的消费需求。2021 年我国热鲜肉销售占比达 44%，较新冠前（2019 年，50%）下降 6pct，冷冻肉销售占比达 25%，较新冠前（2019 年，18%）增长 7pct。2023 年随居民出行逐步恢复正常，农贸市场重新开放，预计热鲜肉消费占比将有所提升。但疫情影响下，居民线上消费

219、转移已然形成，消费者线上消费粘性显著增强，将导致部分新冠疫情期间新增的冷冻肉消费需求沉淀，热鲜肉消费占比或回升有限。而冷冻肉消费占比提升趋势则有望促进养殖企业延伸产业链至下游深加工板块，行业内产业链一体化企业数量或增多。从消费渠道来看，猪肉产品主要通过商场、农贸市场、线上电商等渠道流向终端客户。与热鲜肉为猪肉主要销售形式相对应，我国猪肉主要销售渠道为农贸市场。2022 年猪肉在农贸市场销售占比达 56.12%，其次依次为酒店餐厅（18.45%）、现代零售商（16.7%）和零售店（7.57%）。图表图表 130.猪肉为我国肉类主要消费品种猪肉为我国肉类主要消费品种图表图表 131.全国猪肉产量全

220、国猪肉产量资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 132.2022 年猪肉产品销售渠道年猪肉产品销售渠道图表图表 133.生猪市场猪肉产品消费形式生猪市场猪肉产品消费形式资料来源：钢联数据，东亚前海证券研究所资料来源：钢联数据，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明72大消费图表图表 134.社零餐饮同比增速和全国新冠肺炎确诊病例变动社零餐饮同比增速和全国新冠肺炎确诊病例变动资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表图表 135.样本屠宰企业日屠宰量（头）样本屠宰企业日屠宰量（头）图表图表 136.样本屠宰企业全

221、国平均开工率样本屠宰企业全国平均开工率资料来源：涌益资讯，东亚前海证券研究所资料来源：涌益资讯，东亚前海证券研究所5.1.2.复苏逻辑：猪价景气延续可期，上市猪企成长性犹存“非瘟非瘟”导致行业门槛提高，加速行业规模化程度提升。导致行业门槛提高，加速行业规模化程度提升。动物疫病的发生使得规模场和中小散户均面临着巨大的生物安全防控压力，倒逼养殖场提高疫病防控水平。中小散户防疫意识薄弱，同时在资金、技术、人才、管理方面处于劣势，生物安全防控措施较差，导致动物疫病发生时中小散户受影响较大。规模场生物安全防控软硬实力兼具，抗动物疫病风险能力较高，规模化成为养殖业未来发展的必然趋势。2018 年非洲猪瘟疫

222、情发生后，散户在加速退出市场，2018-2020 年，年出栏数在 500 头以下的散户数量减少 1075.75 万家，5 万头以上规模场数量增加了 111 家。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明73大消费图表图表 137.我国生猪养殖行业散户数量逐年下降我国生猪养殖行业散户数量逐年下降图表图表 138.我国生猪养殖行业规模场数量呈增长我国生猪养殖行业规模场数量呈增长趋势趋势资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所上市猪企市占率有望持续提升上市猪企市占率有望持续提升。2019-2020 年猪价高企，行业盈利处于高位，吸引大量资本进入，国内

223、大型生猪养殖企业纷纷跑马圈地，最大程度的扩张生产规模，2021 年全国前十家猪企合计出栏 9681 万头，同比+72.21%。2022 年猪企扩张速度有所放缓，前十家猪企合计出栏 12450 万头，同比+28.61%。头部猪企加码扩产提升其市占率水平，2018-2022 年前十大猪企生猪出栏量市占率由7.14%大幅提升至17.79%。2021-2022年猪价深跌，在养殖亏损严重影响下，上市猪企普遍放缓产能扩张步伐，2022 年资本性支出同比有所下降。2022 年随生猪养殖景气底部回升，养殖企业进入盈利兑现期，在三季度普遍扭亏为盈，资产负债水平得到改善。2022Q3 牧原股份/温氏股份资产负债率

224、分别为 61.47%/60.72%，较 2022Q2 末分别下降5.02/4.98pct。伴随负债水平的改善和盈利水平提升，2022Q3 多家企业资本性支出环比上升，有望进一步扩张养殖规模，赢得市占率的提升。图表图表 139.部分猪企资本性支出（亿元）部分猪企资本性支出（亿元）图表图表 140.部分猪企资产负债率（部分猪企资产负债率（%）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明74大消费图表图表 141.前十大猪企出栏量及市占率前十大猪企出栏量及市占率图表图表 142.全国能繁母猪存栏量全国能繁母猪存栏

225、量资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所猪价超跌，能繁产能或发生去化。猪价超跌，能繁产能或发生去化。根据国家统计局数据，能繁母猪存栏自 2021 年 6 月高点开始去化，截至 2022 年 4 月累计去化 8.5%。2022 年4 月猪价触底回升，随即 5 月能繁母猪存栏开始回升，至今已连续 7 个月累计回升 5.1%，且月度环比增速呈下行趋势，11 月母猪存栏环比增幅收窄至0.2%，连续 2 个月环比增速放缓。2022 年 12 月以来猪价超预期下跌，目前已跌破成本线，养殖端再陷亏损状态，部分家庭农场及散户开始淘汰低效母猪，或进一步压制行业补栏积极性，未

226、来能繁母猪存栏或下降。图表图表 143.生猪养殖自繁自养利润和外购仔猪养殖利润生猪养殖自繁自养利润和外购仔猪养殖利润资料来源：Wind，东亚前海证券研究所展望展望 2023 年猪价年猪价：供给主导走向供给主导走向，需求决定弹性需求决定弹性。供给端，根据国家统计局数据，2022 年 4 月能繁母猪存栏低点理论上对应 10-11 个月后，2023年一季度生猪供应处于低位，而 2022 年 4 月后能繁补栏缓慢对应 2023 年一季度后生猪供给整体处于缓慢增加态势。需求端，全国各地疫情达峰后，旅游、餐饮、酒店、食品等消费场景有望逐步恢复并带动猪肉消费需求提升，叠加下半年中秋、国庆等节假日带动，我们看

227、好 2023 年下半年猪肉消费复苏加速。供给增量有限叠加消费趋势向好，我们看好 2023 年均价整体仍处于盈利区间。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明75大消费5.1.3.投资建议牧原股份牧原股份：全产业链生猪龙头全产业链生猪龙头，低成本穿越周期低成本穿越周期。公司是国内全产业链生猪龙头，已形成从上游饲料到下游屠宰的全产业链。凭借独特育种体系和优异管理水平，公司 8 年间出栏量增长 31 倍，2022 年出栏量预计可达6100-6200 万头，2022 年屠宰投产年产能将超 3000 万头，养殖和屠宰产能均冠盖全国。出栏量高增带动业绩快速增长，2011-2021 年营收/

228、归母净利润CAGR 分别为 53%/34%。全产业链优势夯实低成本护城河，公司现阶段商品猪完全成本约为 15.5 元/公斤，领先的成本优势有望成为公司长期发展的生命线。土地、育种和融资等多优势助力产能扩张，GDR 发行有望巩固长期发展基石。维持“推荐”评级。5.2.5.2.白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即5.2.1.疫后复盘：替代性需求沉淀，疫情催化消费方式变革“非瘟非瘟”后鸡肉需求沉淀，后鸡肉需求沉淀，“新冠新冠”催化消费形式变革。催化消费形式变革。目前，中国已成为世界第二大鸡肉生产消费国，鸡肉消费量从 1999 年的 8653 千吨增

229、长至 2021 年的 14700 千吨，1999-2021 年产量 CAGR 达 1.78%。2019-2020年受到非洲猪瘟的影响，猪肉产能出现大幅缺口，猪价高企，鸡肉的替代效应增强，鸡肉需求大幅增长，2019 年鸡肉消费量同比增长 17.95%至 13800千吨。2020 年新冠疫情暴发，餐饮堂食消费场景受限，鸡肉往往为最受欢迎的快餐肉类食品，疫情下“宅家生活”催化 C 端消费方式变革，外卖食品需求激增，均促进鸡肉消费保持增长态势，2020 年我国鸡肉产量继续增至 14600 千吨。2021 年猪价深跌，鸡肉替代性消费需求下降，但长达两年高猪价影响，叠加后疫情时代鸡肉消费需求增多，2021

230、 年鸡肉产量不减反增，小幅增长至 14700 千吨。图表图表 144.2000-2023E 我国鸡肉产量我国鸡肉产量图表图表 145.城镇居民人均禽类城镇居民人均禽类/猪肉消费量猪肉消费量资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明76大消费图表图表 146.白羽肉鸡料肉比处于较低水平白羽肉鸡料肉比处于较低水平图表图表 147.我国白羽肉鸡出栏量我国白羽肉鸡出栏量资料来源：益生股份招股说明书、民和股份招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：广东省农业农村厅，东亚前海证券研究所5.2.2.复苏逻辑：引种受阻传

231、导兑现，周期反转有望加速到来海外禽流感疫情暴发叠加航班限制，我国白羽鸡祖代引种受阻。海外禽流感疫情暴发叠加航班限制，我国白羽鸡祖代引种受阻。2022年3 月美国暴发自 2015 年以来最严重的禽流感疫情，根据 USDA，截至 2023年 1 月 27 日，美国共有 47 个州发生禽流感疫情，312 个商业养殖场发生疫情，受影响禽类数量达 5820 万只。海外禽流感疫情影响下，5、6、7、10、11 月我国均未从海外引种，仅 12 月 15 日益生股份从美国引进 2 万套利丰祖代肉种鸡。根据畜牧业协会数据，2022 年 1-12 月我国白羽肉鸡祖代种鸡更新量合计 96.34 万套，同比-24.5

232、1%。商业养殖场疫情频发，引种时间进一步延后。商业养殖场疫情频发，引种时间进一步延后。美国田纳西州商业养殖场继 2022 年 11 月 15 日、12 月 28 日出现禽流感疫情后，2023 年 1 月 20日该州再次暴发禽流感，且受感染禽类数量达 26.78 万只。目前美国祖代种鸡的主要产能分布区田纳西州、密西西比州和阿拉巴马州最新病例发生时间分别为 2023 年 1 月 20 日（商业养殖场）、2022 年 11 月 4 日（商业养殖场）和 2022 年 12 月 5 日（非商业养殖场）。根据引种规定以及行业经验，涉疫区 3-6 个月无新增病例才可能恢复引种。目前美国主要供种州最新病例均发

233、生在 2022 年底及 2023 年初，2023Q1 低引种态势确定性加强，引种受限进一步加剧。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明77大消费图表图表 148.2021-2022 年祖代种鸡更新量（万套）年祖代种鸡更新量（万套）资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所后备祖代存栏大幅下滑。后备祖代存栏大幅下滑。截至 2022 年 12 月末，全国后备祖代种鸡存栏量仅 47.97 万套，较年内最高点下降超 40%，全国在产祖代种鸡存栏量127.32 万套，环比-1.04%。2022 年 12 月 26 日当周全国部分后备父母代种鸡存栏 1765.07 万套，同比+14.1

234、7%，环比+2.34%；部分在产父母代种鸡存栏 1960.04 万套，同比+3.46%，环比-1.74%。引种缺口传导兑现，父母代鸡苗价格高涨。引种缺口传导兑现，父母代鸡苗价格高涨。根据白羽肉鸡生产周期，2022 年 5-11 月祖代引种缺口将分别经过 7 个月和 14 个月传导至父母代鸡苗和商品代鸡苗。目前祖代供给缺口已传导至父母代鸡苗供给短缺，2022年第 52 周父母代鸡苗价格达 54.66 元/套，较年内低点涨幅高达 270.42%。图表图表 149.全国后备祖代种鸡存栏量（万套）全国后备祖代种鸡存栏量（万套）图表图表 150.全国在产祖代种鸡存栏量（万套）全国在产祖代种鸡存栏量（万套

235、）资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明78大消费图表图表 151.全国全国部分部分后备父母代种鸡存栏量（万后备父母代种鸡存栏量（万套）套）图表图表 152.全国全国部分部分在产父母代种鸡存栏量（万在产父母代种鸡存栏量（万套）套）资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所图表图表 153.近期父母代鸡苗价格高涨近期父母代鸡苗价格高涨资料来源：中国畜牧业协会，东亚前海证券研究所5.2.3.投资建议民和股份：鸡苗乘风起，食品添新翼。民和股份：鸡苗乘

236、风起，食品添新翼。公司已在白羽鸡养殖行业深耕二十余年，建立起了以父母代肉种鸡饲养、商品代肉鸡苗生产销售为核心，集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物资源化开发利用为一体的较为完善的循环产业链，并进一步发展熟食深加工业务，向下游延伸产业链。公司现存栏父母代肉种鸡 370 万套，年孵化商品代鸡苗 3 亿多只，商品代自养肉鸡年出栏 3000 多万只，年屠宰分割各类鸡肉产品 7 万多吨。受益于苗价高弹性，2019 年公司归母净利润同比增 3 倍。随新增 1 亿羽产能落地，鸡苗销量有望持续增长，有望在周期上行阶段迎来量价齐增。此外，公司发力下游熟食板块，产业链一体化加速推进。公司 3 万吨熟食产能已建成投产，

237、2022 年熟食销量约为 8000-9000 吨，电商业务发展迅速，未来熟食销量有望持续增长，有利于提高盈利水平，平滑行业周期性波动风险。维持“推请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明79大消费荐”评级。益生股份：占领上游高地，领跑种鸡赛道。益生股份：占领上游高地，领跑种鸡赛道。益生股份成立于 1989 年，以种鸡业务起家，主要引进、繁育世界优质禽畜良种，生产销售父母代鸡苗、商品代鸡苗以及种猪。公司以禽畜种源供应为核心竞争力，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄踞全国第一，约占国内市场 1/3 的份额。2022 年前三季度公司父母代鸡苗销量市

238、占率约为 24%，商品代鸡苗销量市占率约为 9%。“十四五”规划下，公司 2025 年商品代鸡苗销量有望达 7 亿羽（2022-2025 年 CAGR 预计达9.04%）。受益于种鸡高盈利性及苗价高弹性，周期反转有望带来业绩爆发式增长。回顾历史，2019 年行业景气上行，公司归母净利润同比增 5 倍。展望 2023 年，引种缺口支撑下，2023 年父母代/商品代苗价有望高位运行，公司业绩有望实现高弹性增长。维持“推荐”评级。圣农发展：白羽龙头，蓄势腾飞圣农发展：白羽龙头，蓄势腾飞。国产替代逻辑清晰，父母代鸡苗市占率有望加速提升。圣泽 901 父母代种鸡雏已于 2022 正式批量供应市场，202

239、5 年市占率预计达 40%。海外禽流感以及航班问题导致祖代鸡引种受阻情况下，圣泽 901 市占率有望加速提升。公司下游肉制品双 11 期间表现优异。食品深加工板块公司提出重点打造 C 端大单品及爆品策略，双十一活动期间 C 端表现优异，预计全年 C 端收入同比大幅提升。公司在饲料原料价格高企压力下，管理水平持续优化，管理成效同比仍有一定提升，成活率、均重等生产指标也有所提升。白鸡周期反转在即，公司作为行业龙头有望充分受益。维持“推荐”评级。5.3.5.3.三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好5.3.1.疫后复盘：疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲

240、击疫情影响三文鱼行业，成本需求均受冲击。疫情影响三文鱼行业，成本需求均受冲击。1）成本成本：新冠疫情暴发促使三文鱼成本端承压新冠疫情暴发促使三文鱼成本端承压。三文鱼饲料主要原材料为小麦、玉米、植物油、鱼油、鱼粉等大宗商品。新冠疫情影响下，世界各国相继出台的交通管制使得相应运输成本大幅上涨，叠加极端天气、俄乌冲突影响，国际玉米、小麦、豆粕、鱼粉自 2020 年第二季度开始持续上涨，目前仍处于高位。根据 Wind 数据，2022 年 12 月，鱼粉价格为 1782.09美元/吨，环比+1.84%，同比+6.70%；豆粕价格为 571.15 美元/吨，环比+10.12%，同比+23.72%。2）需求

241、：需求：A.新冠疫情暴发，三文鱼需求受冲击明显。新冠疫情暴发，三文鱼需求受冲击明显。2021 年全球三文鱼需求量为259.12 万吨，同比增长 8.63%；2011-2021 年复合年均增长率（CAGR）为5.92%。2020 年由于新冠疫情影响，三文鱼产业经历了至暗时刻，供应链不稳定性提升，餐饮需求锐减，2020 年全球三文鱼需求量增速降到 3.61%（同请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明80大消费比减少 2.49pct）；其中中国三文鱼需求量降至 74700 吨，同比大幅下降33.00%。2021 年，随着全球范围内疫情的缓解及社交管控的逐步优化，餐饮渠道需求恢复带来

242、了全球海产行业的复苏。2021 年中国市场三文鱼需求量同比增长 6.69%；美国市场三文鱼需求量同比增长 12.79%；欧盟和英国市场三文鱼需求量同比增长 7.89%。此外，2021 年巴西和日本市场三文鱼需求量分别同比增长 2.74%和 1.41%。B.新冠冲击下新冠冲击下，我国三文鱼进口量下降明显我国三文鱼进口量下降明显。2020 年前，我国鲜或冷三文鱼进口量增长迅速，2017-2019 年增长 96.30%。2020 年 6 月新发地疫情发生后，海关总署立即对包含三文鱼在内的进口冷链食品开展了全面检测，抽检结果显示，北京新发地进口三文鱼切割案板检测出的新冠病毒属于 L基因型欧洲家系分支。

243、2020 年 7 月份，海关总署在部分进口白虾外包装检出新冠核酸阳性，多家厄瓜多尔企业对华出口商资格被暂停，我国对进口水产品防疫检测愈加重视。2020 年我国鲜或冷三文鱼进口总量为 4.06 万吨，同比减少 45.28%。2021 年新冠疫情形势好转，感染人数大幅下降，三文鱼进口量增长明显（5.33 万吨，同比+31.28%）。2022 年一季度和四季度三文鱼进口量与新冠确诊病例的负向关系更为显著，两波疫情高峰期中三文鱼进口量同环比均明显下降。整体来看，2022 年三文鱼消费承压，全年三文鱼进口量为 4.90 万吨，同比-8.05%。图表图表 154.三文鱼饲料部分原材料价格三文鱼饲料部分原材

244、料价格持续上涨持续上涨资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明81大消费图表图表 155.中国三文鱼进口中国三文鱼进口量量随疫情随疫情暴发暴发迅速下迅速下降降图表图表 156.各国三文鱼需求量（吨各国三文鱼需求量（吨)资料来源：海关总署、Wind，东亚前海证券研究所（注：三文鱼进口量统计口径为海关编码 3021410，即“鲜或冷的大西洋鲑鱼”）资料来源：Mowi，东亚前海证券研究所5.3.2.推荐逻辑：供给偏紧，需求复苏，三文鱼价格长期向好养殖牌照资源稀缺，三文鱼全球供给偏紧。养殖牌照资源稀缺，三文鱼全球供给偏紧。养殖三文鱼的国家均采取牌照

245、化监管模式，即政府主管部门向通过审批的公司发放牌照，牌照对养殖中心的位置、间距、面积、鱼苗投放量等均做出严格限制，行业具有较高的进入壁垒。三文鱼养殖牌照数量直接决定了一个区域或公司的三文鱼收获量上限。2022 年 5 月据 UCN 报道，智利政府出于环境保护的目的，正在制定限制三文鱼养殖场扩张的法案，禁止在海洋保护区发展三文鱼养殖业，且未来可能不会发放更多新牌照。未来三文鱼养殖行业获取新的养殖牌照将更加困难。养殖牌照发放的限制，一方面将使得已发放的三文鱼养殖牌照价值进一步提高；另一方面将进一步导致全球供给偏紧。挪威资源税征收或造成全球三文鱼供给进一步趋紧挪威资源税征收或造成全球三文鱼供给进一步

246、趋紧。2011-2016 年全球三文鱼供给量复合年均增长率（CAGR）为 9.32%，2017-2021 年三文鱼供给量 CAGR 为 5.80%，由于养殖区域有限以及养殖牌照的稀缺，未来全球供应日趋偏紧。同时，挪威政府对三文鱼企业征收 40%的资源税于 2023 年1 月施行。为应对资源税的征收，挪威三文鱼生产厂商多提前捕捞，导致三文鱼收获体重下降。同时 Mowi、SalMar、Leroy 等多家三文鱼养殖巨头退出 2022 年挪威三文鱼养殖许可证拍卖活动，根据 UCN 国际海产资讯，此次拍卖的 MAB 数量共 32887 吨，未售 MAB8243 吨，成交率仅为 74.94%，成交价创下

247、2018 年以来的新低。三文鱼企业在挪威投资计划的缩减造成的供给缺口将在未来逐步显现。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明82大消费图表图表 157.三文鱼全球供给量三文鱼全球供给量增速逐年放缓增速逐年放缓（吨）（吨）资料来源：Mowi，东亚前海证券研究所资源高效、气候友好型生产，低碳养殖打开三文鱼未来需求空间。资源高效、气候友好型生产，低碳养殖打开三文鱼未来需求空间。三文鱼的饲料转化率、淡水消耗量、碳排放量、蛋白质转化率和土地使用均表现优良。三文鱼每增重 1kg 只需 1.2-1.5kg 饲料；每生产 40 克可食用蛋白质，碳排放量为 0.6 克；每生产 1kg 可食用肉

248、淡水消耗量为 2000 升。相比其他陆地养殖动物，三文鱼生长消耗的淡水和饲料更少、碳排放量更低，自然资源消耗量较低且利用效率高。因此相较其他陆地动物，食用养殖三文鱼能更加优化资源利用。图表图表 158.三文鱼碳排放量优势（三文鱼碳排放量优势（2020 年）年）图表图表 159.三文鱼资源利用效率较高三文鱼资源利用效率较高三文鱼三文鱼鸡肉鸡肉猪肉猪肉牛肉牛肉饲料转化率1.2-1.51.7-22.7-56-10耗水量（升/每生产 1 千克可食用肉）20004300600015400碳排放量（克CO2/40 克可食用蛋白质）0.60.91.35.9资料来源：Mowi，东亚前海证券研究所资料来源：GS

249、I Handbook 2020，东亚前海证券研究所防疫政策优化利好防疫政策优化利好 2023 年三文鱼消费复苏年三文鱼消费复苏。从我国台湾地区疫情管控经验可以看到，2022 年初疫情管控放松后的第一波感染高峰持续约 2 个月，餐饮业营业额应声下降；之后虽仍有阶段性感染冲击，但疫情对餐饮行业造成的影响有所减弱。2022 年 12 月 7 日，我国疫情联防联控机制综合组发布了关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知，从核酸检测、隔离方式等多方面优化疫情管控措施，短时间内新增确诊病例大幅上升，导致 12 月消费不及预期；但长期来看，感染高峰结束后，经历长期低迷的餐饮行业有望大幅提振，利好三文鱼需

250、求恢复。此外，三文鱼属于高营养密度的消费升级品，能进一步满足消费者营养升级的需求。2020 年新请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明83大消费冠疫情爆发，我国 GDP 总量与人均 GDP 增速均放缓，分别同比增长 2.74%与 2.50%。2021 年疫情防控常态化，GDP 增速明显改善，2021 年人均 GDP同比增长 12.74%，三文鱼进口量随之同比增长 31.26%。而随着 2023 年经济复苏，我国 GDP 增速有望进一步增长，利好三文鱼需求量快速回升。图表图表 160.2011-2022 年我国年我国 GDP 稳步增长稳步增长图表图表 161.我国台湾地区餐饮随

251、疫情缓解我国台湾地区餐饮随疫情缓解有所有所好好转转资料来源：国家统计局、Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所供需紧平衡态势不改供需紧平衡态势不改，2023 年三文鱼价格有望继续上涨年三文鱼价格有望继续上涨。2023 年前两周，挪威三文鱼价格维持上涨态势，截至 2023 年第二周，FPI 报价 9.73 美元/千克，同比增长 30.73%。需求方面，2023 年第一周，中国和美国三文鱼进口量分别为 791 吨和 313 吨，同比分别增长 51%和 6%，疫情缓解下的需求复苏逐步显现。供给方面，挪威是全球三文鱼的主要供应国之一，2021年三文鱼产量占全球三文鱼产量的

252、53.27%，其 2023 年 1 月开始实施的资源税或导致全球三文鱼供给缺口进一步扩大。根据 UCN 资讯，2023 年第一周，挪威、欧盟、英国三文鱼出口量分别为 15022、10471 吨和 1004 吨，分别同比减少 18%、21%和 27%。据 UCN 资讯，2023 年 1 月美国国家渔业协会（NFI）召开的全球水产品市场会议指出，2023 年大西洋鲑的产量或将仅增长 1%。而海产品分析机构 ABGSC 指出，当供给增速小于 8.8%时，三文鱼价格将维持上涨趋势。三文鱼供需紧平衡态势延续，叠加资源税征收催化，供给有望进一步缩窄，叠加饲料原料价格维持高位和需求景气度上行，2023年三文

253、鱼价格有望继续上涨。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明84大消费图表图表 162.2022Q4 三文鱼价稳步回升（美元三文鱼价稳步回升（美元/千克）千克）资料来源：Fishpool Index，东亚前海证券研究所5.3.3.投资建议佳沃食品：佳沃食品：佳沃食品是我国稀缺的三文鱼养殖龙头标的。公司主要在智利十一区和十二区等南部地区布局三文鱼养殖产能，子公司 Australis 在智利拥有 96 张养殖牌照，是十二区实际产量最大的三文鱼养殖企业。公司在夯实海外市场的同时，大力开拓国内市场。“佳沃鲜生”、“馋熊同学”和“南极颂”已有多款产品在线销售。其中“佳沃鲜生”冰鲜三文鱼已

254、入驻“朴朴超市”，再次突破了重量级商超渠道，月销量达数十万盒；“馋熊同学”线上通过抖音等渠道加大宣传，线下已进驻数十家知名母婴终端渠道，铺设 700 多家母婴门店。2022H1 公司实现增值产品销量 3261 吨WFE，同比+11%。增值产品毛利率为传统业务的 2-3 倍，通过优化产品结构，提升高附加值产品占比，公司业绩有望持续向好。全球三文鱼供给紧平衡态势持续，叠加我国疫情防控政策优化、餐饮需求有望大幅提振的背景下，公司国内业务有望加速落地，2023 年业绩高增可期。维持“推荐”评级。6.6.美容护理：下有韧性，上有弹性美容护理：下有韧性，上有弹性6.1.6.1.历史回顾历史回顾6.1.1.

255、行情回顾：高成长带动基数提升，估值中枢略有下行根据申万行业分类（2021），美容护理行业由医美、化妆品、个护用品三个二级行业构成。为直观了解板块行情，我们选取重点上市公司等权重代表子行业板块，并以三个二级子行业等权重代表美容护理板块行情。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明85大消费图表图表 163.美容护理行业组合构成美容护理行业组合构成医美化妆品个护医美耗材爱美客300896.SZ品牌化妆品贝泰妮300957.SZ生活用纸中顺洁柔002511.SZ华熙生物688363.SH珀莱雅603605.SH恒安国际1044.HK华东医药000963.SZ上海家化600315.SH

256、维达国际3331.HK昊海生科688366.SH水羊股份300740.SZ稳健医疗300888.SZ四环医药0460.HK丸美股份603983.SH洗护用品拉芳家化603630.SH复锐医疗科技1696.HK鲁商发展600223.SH朝云集团6601.HK江苏吴中600200.SH上美股份2373.HK蓝月亮集团6993.HK普门科技688389.SH巨子生物2367.HK华宝股份300741.SZ哈三联002900.SZ化妆品制造及其他丽人丽妆605136.SH豪悦护理605009.SH终端机构朗姿股份002612.SZ壹网壹创300792.SZ百亚股份003006.SZ奥园美谷000615

257、.SZ青松股份300132.SZ可靠股份301009.SZ美丽田园2145.HK青岛金王002094.SZ医思健康2138.HK科思股份300856.SZ医美国际AIH.O嘉亨家化300955.SZ资料来源：Wind，东亚前海证券研究所从我们跟踪的重点美护行业组合来看，从我们跟踪的重点美护行业组合来看，2022 年至今美护行业整体跑赢年至今美护行业整体跑赢大市：大市：2022 年上半年行业先受疫情反复年上半年行业先受疫情反复+监管趋严影响拖累、但市场悲观监管趋严影响拖累、但市场悲观过后预期有所改善，而下半年以来防疫政策松动引起较强反弹。过后预期有所改善，而下半年以来防疫政策松动引起较强反弹。2

258、022 年至今（2022.01.01-2023.01.20）沪深 300 指数下跌 15.36%，美容护理行业组合下跌 11.85%，跑赢沪深 300 指数 3.51pct，其中医美/化妆品/个护用品分别下跌 10.51%/10.67%/14.37%。估值方面，业绩高增消化估值与防疫放开带动估值抬升并行，估值方面，业绩高增消化估值与防疫放开带动估值抬升并行，2022 年年全年估值中枢略有下行全年估值中枢略有下行。除了业绩成长以外，疫情和监管成 2022 年美护板块估值中枢的影响因素：2022Q1-3，板块估值在疫情反复和监管趋严双重影响下探触底；进入 2022Q4 以来，随着疫情管控放开、市场

259、预期改善，板块估值修复明显。截至2023年1 月20 日美容护理（801980.SI）市盈率（TTM）约 44.55X，处于 3 年 40.79%分位值。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明86大消费图表图表 164.2022 年至今美护组合及子行业行情表年至今美护组合及子行业行情表现现图表图表 165.近三年美容护理估值变化近三年美容护理估值变化：PE（TTM）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所6.1.2.基本面回顾：美护消费仍在升级，头部国货优先享受国货潮流红利疫情下消费整体低迷但美护需求始终保持旺盛、仍有消费升级之势。疫情下消

260、费整体低迷但美护需求始终保持旺盛、仍有消费升级之势。其中医美市场规模稳步成长，对标国际市场我国医美消费渗透率仍有较大其中医美市场规模稳步成长，对标国际市场我国医美消费渗透率仍有较大提升空间。提升空间。根据艾瑞咨询 2022 年 11 月发布的最新研究，2021 年中国医美市场规模达 2179 亿元、2022 年预计达 2479 亿元，疫情下保持约 13.8%高速同比增长。其中，轻医美凭借风险小、恢复期短和效果自然的特点保持着高增速扩张，2021 年轻医美市场规模达 752 亿元、2022 年预计达 982 亿元，预计 2022 年同比增长高达 30.6%。渗透率方面，相较于发展成熟的韩国医美/

261、轻医美市场渗透率达9.10%/5.07%，中国医美/轻医美渗透率仅1.74%（2019 年）/1.61%（2020 年）。随着近年我国医美市场教育快速普及，消费者意识觉醒，我国医美消费渗透率快速提升，我们坚定看好医美市场中长期发展。图表图表 166.2022 年医美市场规模预计保持高速增年医美市场规模预计保持高速增长长图表图表 167.2022 年轻医美预计保持年轻医美预计保持 30%以上高增以上高增速速资料来源：艾瑞咨询，东亚前海证券研究所资料来源：艾瑞咨询，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明87大消费图表图表 168.对标国际，中国医美和轻医美市场渗

262、透率提升空间大对标国际，中国医美和轻医美市场渗透率提升空间大资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，美丽田园公司公告，东亚前海证券研究所2022 年化妆品、日用品社零在消费低迷背景叠加多轮疫情冲击下持续年化妆品、日用品社零在消费低迷背景叠加多轮疫情冲击下持续承压，全年数据呈现疲软态势、电商大促时点虹吸效应略有增强。承压，全年数据呈现疲软态势、电商大促时点虹吸效应略有增强。2022 年全年，化妆品零售额累计值为 3936.0 亿元，同比下降 4.5%；日用品零售额累计值为 7511.0 亿元，同比下降 0.7%。分月度来看，在宏观景气度减弱的影响下，化妆品消费向大促月份（6 月&11 月）集中

263、，大促月份零售额占前11 月份零售总额的 32.84%，同比 2021 年/2020 年提升 1.88pct/1.52pct。从当月值来看，2022 年 12 月化妆品零售额约 290.0 亿元，同比下降 19.3%；日用品类零售额为 720.0 亿元，同比下降 9.2%。图表图表 169.化妆品类零售额累计值化妆品类零售额累计值（亿元亿元）及同比及同比图表图表 170.日用品类零售额累计值日用品类零售额累计值（亿元亿元）及同比及同比资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明88大消费图表图表 171.化

264、妆品类零售额当月值化妆品类零售额当月值（亿元亿元）及同比及同比图表图表 172.日用品类零售额当月值日用品类零售额当月值（亿元亿元）及同比及同比资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所近两年，医美化妆品头部国货优先享受国货潮流红利的优势突显。近两年，医美化妆品头部国货优先享受国货潮流红利的优势突显。医美药械端，2021 年爱美客/昊海生科/复锐医疗科技营收维持亮眼双位数增长；机构端，朗姿股份/瑞丽医美/美丽田园 2021 年营收增速分别达 27%/14%/7%，维持较好态势；品牌化妆品营收趋势则分化明显，依托头部品牌、渠道及产品竞争力，贝泰妮/珀莱雅/华熙生

265、物 2021 年营收分别增长 53%/23%/88%，2022Q1-3 营收增长依然强势，分别达 37%/32%/43%。另观中腰部企业，营收增速中枢则在疫情冲击、消费相对收缩背景下表现低迷。图表图表 173.主要医美化妆品上市公司主要医美化妆品上市公司 2018 年至今营收增速年至今营收增速200212022Q1-3医美药械爱美客44%74%27%104%46%昊海生科15%3%-17%33%24%复锐医疗科技12%13%-7%82%-医美机构朗姿股份13%13%-4%27%1%瑞丽医美41%20%-14%14%-美丽田园-18%7%-品牌化妆品贝泰妮55%57%36%

266、53%37%珀莱雅32%32%20%23%32%华熙生物54%49%40%88%43%上海家化10%6%-7%9%-8%水羊股份36%7%54%35%1%丸美股份17%14%-3%2%1%鲁商发展17%-32%-9%-上美股份-7%19%-巨子生物-25%30%-资料来源：Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明89大消费6.2.6.2.复苏逻辑复苏逻辑6.2.1.医美：预计中游复苏逻辑演绎支撑向上，上游强者更强就短期疫情冲击来看，我们预计上游药械端较中游机构端受疫情影响就短期疫情冲击来看，我们预计上游药械端较中游机构端受疫情影响更加平滑、前期业绩更

267、具韧性；随着后疫情时代的到来，中游机构端有望更加平滑、前期业绩更具韧性；随着后疫情时代的到来，中游机构端有望更快恢复更快恢复。在 2020 年疫情爆发期和 2022H1 疫情反复期，上游药械公司营收增速较中游机构端所受疫情冲击小，主要系上游供给到全国不同线际城市各类机构，且不同机构具有采购计划、库存水平差异，从而一定程度上缓冲了疫情影响；中游面临终端直接冲击，疫情来临时营收下滑更加严重，但在复苏阶段中游机构端效应将更加明显，如 2021H1 国内疫情管控颇有成效，消费场景得到一定程度的恢复，中游机构营收实现普遍高增。我们我们看好在完全放开后中游机构端复苏逻辑演绎支撑看好在完全放开后中游机构端复

268、苏逻辑演绎支撑向上，上游药械端强者向上，上游药械端强者更强。更强。图表图表 174.中游机构端受疫情直接冲击，上游药械端营收增速更具韧中游机构端受疫情直接冲击，上游药械端营收增速更具韧性性疫情爆发期疫情爆发期疫情平稳期疫情平稳期疫情反复期疫情反复期2020H12020H22021H12021H22022H1医美药械爱美客47%162%74%40%华熙生物17%57%104%79%52%华东医药-9%-1%3%2%6%昊海生科2%72%9%14%四环医药-36%16%80%-2%-23%复锐医疗科技-16%3%75%87%39%医美机构朗姿股份-12%2%46%14%1%医美健康-34%35%6

269、9%-67%-22%瑞丽医美-36%7%56%-8%3%奥园美谷-79%-4%291%-78%-36%美丽田园-12%资料来源：iFind，东亚前海证券研究所中长期来看中长期来看，行业合规化成主旋律行业合规化成主旋律，监管进一步下沉至各大细分赛道监管进一步下沉至各大细分赛道，合合规厂商和机构有望率先享受行业出清红利，监管规厂商和机构有望率先享受行业出清红利，监管“奖惩分明奖惩分明”无须过分无须过分担忧。担忧。医美行业的监管政策进一步缩紧，从准入门槛、品控、广告、价格指导等多维度推进行业向规范化、标准化迈进。随着终端需求不断演进，医美治疗领域持续分化，细分赛道如再生、减重层出不穷；政策监管也持续

270、纵深推进，如明确医疗器械分类名目，将水光针、面部埋植线等按类医疗器械监管。我们认为，非合规医美机构与产品的持续挤出，将长期利好头部厂商与机构。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明90大消费图表图表 175.医疗美容行业监管法规覆盖愈发全面，整治力度逐步加大，管控更加细化医疗美容行业监管法规覆盖愈发全面，整治力度逐步加大，管控更加细化时间时间法规法规/行动名称行动名称发布机构发布机构主要内容主要内容2012.8关于进一步加强医疗美容管理工作的通知卫计委重申对医疗机构、美容项目、从业人员、广告宣传、信息化五个方面的管理要求。2014.9医疗美容机构评价标准（试行稿）中国整形美容

271、协会标准评价标准委员会将从医院管理、患者安全、医疗质量管理、医院服务 4 个方面，用 50 个指标对医疗机构进行评价。2015.1开展打击非法制售和使用注射用透明质酸钠行为专项行动工作方案国家药监局重点查处一批大案要案，曝光一批非法制售和使用注射用透明质酸钠的企业和单位2017.5关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知卫计委等七部委各有关部门相互配合，覆盖注射用透明质酸钠、胶原蛋白、肉毒毒素等药品、医疗器械生产经营使用，医疗美容培训，广告推广全链条，坚决有效遏制医疗美容市场乱象。2020.4关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知卫健委等八部委就强化自我管理主体责任、积极发挥行业组织自

272、律作用、着力加大政府监管力度和强化社会监督推进社会共治提出监管执法要求。2020.7关于印发医疗美容主诊医师备案培训大纲的通知卫健委指导各地规范开展医疗美容主诊医师培训工作，进一步提高医疗美容主诊医师备案管理水平。2021.2医疗美容机构评价标准实施准则（2021 版）中国整形美容协会推进医疗美容合规发展，优化医疗美容机构评价的依据。2021.6打击非法医疗美容服务专项整治工作方案卫健委等八部委联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。2021.8医疗美容广告执法指南市场监督管理局依法整治各类医疗美容广告乱象，着力解决危害性大、群众反映集中的问题，对制造“容貌焦虑”、违反药品、医疗器械、广告等

273、法律法规规定等情形予以重点打击。2021.9关于停止播出”美容贷“及类似广告的通知国家广电总局各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出“美容贷”及类似广告。2022.5关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告国家药监局对 10 种医疗器械产品涉及医疗器械分类目录内容进行调整，明确规定射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、面部埋植线、面部提拉线，面部推体提拉线等均按照类医疗器械监管。2022.10监管总局就医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引市场监督管理局发布 8 项防范医疗美容行业虚假宣传行为规范以及 6 项价格违法行为规范的工作指引。资料来源：卫健委，中国整形美容协会，国家药监局，国家广电总

274、局，市场监督管理局，东亚前海证券研究所分产业链环节来看，药械端龙头受益于合规化推进，药械厂商以产品分产业链环节来看，药械端龙头受益于合规化推进，药械厂商以产品矩阵布局长期增长，随着监管门槛提高药械端马太效应或将继续放大。矩阵布局长期增长，随着监管门槛提高药械端马太效应或将继续放大。随着监管与审批趋严，上游药械端准入门槛拔高，头部合规厂商首先获益借势抢占市场份额。如肉毒素在中国按毒麻药品审批，上市周期长且监管严格，中国肉毒素市场遂呈衡力、保妥适、吉适和乐提葆四足鼎立之态；在研产品的新玩家也均为头部。我们认为，长远来看，上游药械端的竞争着力点回归于产品与品牌，各厂商均积极布局新品，以更全面的产品矩

275、阵构筑公司长期增长逻辑。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明91大消费图表图表 176.目前中国肉毒素市场呈四足鼎立格局目前中国肉毒素市场呈四足鼎立格局图表图表 177.中国肉毒素新玩家均为头部厂商中国肉毒素新玩家均为头部厂商产品名称产品名称衡力衡力保妥适保妥适吉适吉适乐提葆乐提葆公司兰州生物(中)艾尔建(美)Ipsen(英)Hugel(韩)NMPA 获批1997 年2003 年2020 年2020 年国内合作商-国药控股博福-益普生四环医药产品定位中低端高端中高端中高端终端售价(元)1000-1500元3000-5000元2400-3000元1800-2500元产品名称产

276、品名称HutoxET-01The ToxinRT002公司Huons(韩)Eirion(美)Jetema(韩)Revance(美)国内合作商爱美客昊海生科华东医药复星医药在研/审批状态期临床试验阶段尚未开始临床临床方案涉及阶段期临床试验阶段产品特点适用于皱眉纹外用涂抹型A 型肉毒素产品菌株安全性高弱扩散新型A 型肉毒素资料来源：艾瑞咨询，中国整形美容协会，东亚前海证券研究所资料来源：艾瑞咨询，中国整形美容协会，东亚前海证券研究所图表图表 178.重点上游药械厂商现有和在研产品管线主要布局（截至重点上游药械厂商现有和在研产品管线主要布局（截至 2023 年年 1 月）月）公司公司产品状态产品状态

277、注射针剂注射针剂埋植线埋植线光电仪器光电仪器设备设备玻尿酸玻尿酸肉毒素肉毒素再生类再生类水光针、动能水光针、动能素素减重类减重类溶脂针溶脂针埋线埋线爱美客爱美客现有产品爱美飞/爱芙莱/逸美/逸美一加一/宝尼达濡白天使嗨体颈纹、水光、熊猫针、泡泡针紧恋在研产品Hutox 橙毒利拉鲁肽注射液去氧胆酸药物(下巴溶脂)第二代埋线产品华东医药华东医药现有产品少女针酷雪 GlacialSpa在研产品Perfectha 系列/MaiLi 合作产品/KiOmedine 填充剂TheToxinLanluma皮肤动能素利拉鲁肽注射液SilhouetteF1(冷冻祛斑)/激光脱毛/冷冻溶脂/PrimeDermaFa

278、cial(面部紧致)华熙生物华熙生物现有产品润致/润百颜/润月雅/丝丽在研产品2 款单相填充剂第类医疗器械水光产品四环医药四环医药现有产品铂安润乐提葆CellboosterSYLFIRMXTM(射频微针)在研产品昊海生物昊海生物现有产品海魅/娇兰/海薇在研产品第四代有机交联玻尿酸ET-01多元相控射频/垂直腔面发射半导体激光江苏吴中江苏吴中现有产品在研产品HARA 玻尿酸AestheFill资料来源：爱美客、华东医药、华熙生物、四环医药、昊海生物、江苏吴中公司公告，东亚前海证券研究所机构端疫情期间加速整合、出清，行业洗牌利好龙头表现。机构端疫情期间加速整合、出清，行业洗牌利好龙头表现。2022

279、 年疫情多点频发中断医美中游机构的业绩复苏和门店扩张，同时疫情亦加速了行业整合、出清。根据企查查数据，医美行业注销企业数量呈明显上升趋势，2022H1 全国共 410 家医美企业注销倒闭，同比增长 19.2%。在机构倒闭潮的推动下，行业整合速度加快，随着疫情期被压制的美丽经济需求释请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明92大消费放，龙头企业有望顺势优先抢占市场份额。图表图表 179.2022H1 中游机构端营收受疫情影响明显中游机构端营收受疫情影响明显资料来源：Wind，东亚前海证券研究所从需求端来看从需求端来看，需求结构正在起变化需求结构正在起变化，玻尿酸玻尿酸、肉毒素市场

280、百花齐放肉毒素市场百花齐放、渐成红海，而再生材料异军突起成新蓝海市场渐成红海，而再生材料异军突起成新蓝海市场。玻尿酸方面，据弗若斯特沙列文测算，2021 年中国玻尿酸产品市场规模达 63 亿元（YoY+29%），玻尿酸针剂产品数量 760 万支（YoY+33%），随着基数提升规模增速明显放缓，且产品种类增加竞争有所加剧，玻尿酸逐步步入红海市场阶段。肉毒素方面，2021 年中国肉毒素市场规模达 49 亿元（YoY+26%），肉毒素针剂产品数量 600 万支（YoY+28%），未来增速预计也将逐步放缓。与此同时，年轻消费主体更注重自然和安全性的需求变化使得再生类与此同时，年轻消费主体更注重自然和安

281、全性的需求变化使得再生类注射项目蓬勃兴起。注射项目蓬勃兴起。全球范围内，相比其他注射类医美项目，以 PLLA 为代表的再生类注射项目过去 5 年内增速高达 52%，位列第一。聚焦中国市场，中国基于 PLLA 的再生针剂市场仍处于起步阶段，据弗若斯特沙利文测算，2022 年中国基于 PLLA 的再生针剂市场同比增速可达 215%，结合再生针剂主打高端的市场定位，强产品驱动叠加疫情对高收入群体影响较小强产品驱动叠加疫情对高收入群体影响较小，我们预计再生针剂在疫后复苏中将有强势表现。我们预计再生针剂在疫后复苏中将有强势表现。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明93大消费图表图表

282、180.2016-2030E 国内透明质酸皮肤填充剂国内透明质酸皮肤填充剂数量变化趋势（百万支）数量变化趋势（百万支）图表图表 181.2016-2030E 国内透明质酸皮肤填充剂国内透明质酸皮肤填充剂市场规模（亿元）市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 182.2016-2030E 国内肉毒素注射次数变化国内肉毒素注射次数变化趋势（百万支）趋势（百万支）图表图表 183.2016-2030E 国内医美肉毒素产品市场国内医美肉毒素产品市场规模（亿元）规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，

283、爱美客公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，东亚前海证券研究所图表图表 184.过去过去 5 年以年以 PLLA 为代表的再生注射为代表的再生注射类项目增速最快类项目增速最快图表图表 185.中国基于中国基于 PLLA 的再生针剂市场仍处的再生针剂市场仍处于起步阶段于起步阶段资料来源：艾瑞咨询，东亚前海证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客公司公告，东亚前海证券研究所关于整体复苏节奏：参考美国医美公司疫后复苏情况，防控放开的当关于整体复苏节奏：参考美国医美公司疫后复苏情况，防控放开的当请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明94大消费季或下一

284、季即迎来业绩反弹。我国美丽经济需求前期受压制更甚，有望迎季或下一季即迎来业绩反弹。我国美丽经济需求前期受压制更甚，有望迎更快复苏更快复苏。2020H1 美国医美公司受疫情冲击大，营收普遍遭受重创；2020年 8 月美国倡导群体免疫、首次放松管制后，2020Q3-4 医美上市公司营收（较 2019 年同期）降幅缩窄、增速逐步攀升。2022 年初美国进入完全放开期，2022Q1 各医美公司当季营收增长（较 2019 年同期）普遍提升。对比美国，我国 2022 年全年疫情反复，医美到店业务场景频繁受阻、需求受压制更加明显。我们认为，我们认为，完全放开完全放开首轮首轮感染高峰期过后，我国医美需求或感染

285、高峰期过后，我国医美需求或更快更快反弹反弹，上游药械端和中游机构端业绩增速有望在上游药械端和中游机构端业绩增速有望在 2023Q1 持续爬坡持续爬坡、得得到修复；在上年同期业绩低基数背景下，到修复；在上年同期业绩低基数背景下，2023Q2 增速表现预计持续亮眼增速表现预计持续亮眼。图表图表 186.美国上市医美公司分季度营收增速（较美国上市医美公司分季度营收增速（较 2019 同期）同期）严格管控期严格管控期政策反复期政策反复期全面放开期全面放开期20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3医美药械Cutrera-11%-45%-15%-4%38%2

286、3%24%27%61%34%36%Align Tech0.4%-41%21%28%63%68%67%59%77%61%47%医美机构Evolus34%6%103%78%157%Sientra-4%-39%-14%-2%32%-26%-12%-2%22%5%1%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所6.2.2.化妆品：国货潮流延续，行业出清下头部优势或持续强化需求端：民族崛起及颜值文化浪潮下，化妆品国货潮流中长期逻辑稳需求端：民族崛起及颜值文化浪潮下，化妆品国货潮流中长期逻辑稳固。固。随着消费者对国产化妆品熟知度提升，国货化妆品广受认可。近日，浙江省温州市龙湾区消保委开展了国产化妆品消费问卷调查

287、，在 4116 份有效问卷中，知道 5-10 个国产化妆品品牌的受访者占比 71.91%，96.43%的受访者表示非常看好国产化妆品的前景，同时在细分的彩妆领域，艾媒咨询2022 年的调研数据显示，近五成受访者表示“国潮美妆”有创意，并愿意支持其发展。与此同时，国货化妆品还获得了形式多样的政策扶持，上海作为化妆品最发达的地区之一，称其力争于 2023 年全市化妆品市场规模达到 3000 亿元规模，且于 2022 年 7 月颁布新规，明确支持在免税店设立国产化妆品销售专区；无独有偶，2022 年 11 月，30 余个广州的化妆品企业获得项目经费参加线上展会。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读

288、报告尾页的免责声明95大消费图表图表 187.2022 年中国消费者对年中国消费者对“国潮美妆国潮美妆”的看法较为正面积极的看法较为正面积极资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所借力功效型护肤品布局、大单品迭代策略及高端抗衰产品线储备，国借力功效型护肤品布局、大单品迭代策略及高端抗衰产品线储备，国货头部化妆品集团有望进一步实现客单价提升。货头部化妆品集团有望进一步实现客单价提升。国产化妆品集团公司在打造明星产品/品牌、获取广泛群众基础后，向高价格带进军，一方面施行大单品迭代策略，如，珀莱雅立足出圈的“早 C 晚 A”护肤概念，将套组产品延展至“ABC”系列的红宝石精华、双抗精华与原力精华，且于

289、 2022 年升级打造红宝石面霜 2.0、原力精华 2.0、双抗眼霜 2.0，截至 2022 年 9 月30 日，珀莱雅品牌的大单品占该品牌的比例达 35%+，同时，华熙生物旗下的润百颜也借助公司玻尿酸龙头优势，推动“次抛”系列迭代，且其旗下的夸迪布局 5D 玻尿酸“次抛”系列，再次实现优势复制的同时，定位高端市场，拉升价格带；另一方面布局高端领域提升品牌调性、构建多品牌矩阵，如，水羊股份于 2022 年 7 月收购法国高端抗衰品牌伊菲丹，进军高端抗衰领域，继薇诺娜品牌后，贝泰妮于 2022 年 10 月推出抗衰高端新品牌AOXMED 瑷科缦，核心产品定价千元以上。从需求趋势来看，以美国经验为

290、例，疫后化妆品市场或迎强劲复苏，从需求趋势来看，以美国经验为例，疫后化妆品市场或迎强劲复苏，细分产品赛道中功效性养肤、夸张彩妆特征有望表现突出。细分产品赛道中功效性养肤、夸张彩妆特征有望表现突出。以美国经验为例，疫后彩妆市场消费复苏明显：根据 NPD Group 的数据，在 2022 年第三季度，美国高端化妆品的销售收入较 2021 年同比增长 15%至 21 亿美元，已超过疫情前（2019Q1-3）的销售额。细分彩妆产品中，两种类型尤其受欢迎：1）含护肤功效的底妆产品，“口罩脸”引发一系列皮肤问题，根据Spate 数据显示，2022 年美国消费者对“精华液粉底”关键词的搜索量同比增加 230

291、.4%；2）夸张彩妆产品，一方面是由于疫情期间化妆习惯养成，夸张的眼妆能使得消费者在戴口罩时脱颖而出，另一方面是由于消费者对新奇和创造性产品的渴望，基于 NPD Group 对近四万名美国美妆消费者的问卷调查，70%的受访者表示，她们比疫情前使用的彩妆产品更多，颜色上也更加大胆。供给端：供给端：2023 年十余部监管新规呼之欲出，涵盖原料、化妆品、功效年十余部监管新规呼之欲出，涵盖原料、化妆品、功效宣称、包装、生产各个环节，在引导企业合规化生产经营之余还有望进一宣称、包装、生产各个环节，在引导企业合规化生产经营之余还有望进一请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明96大消费步强

292、化消费者对于优质国货品牌的信任。步强化消费者对于优质国货品牌的信任。2023 年化妆品行业迎来的政策边际变化主要体现在五个方面，1）原料落实注册备案制，注册人备案人进行化妆品注册备案时，需提供全部原料的安全相关信息；2）化妆品继续实行年度报告机制，促进积压的“僵尸”产品将快速出清；3）功效宣称补录迎来最后节点，肃清“虚假宣传”行为；4）化妆品包装方面，严打过度包装，限期企业完成标签更新，引导企业关注产品品质本身；5）生产全过程管理方面，督导化妆品生产企业升级改造车间，对化妆品质量安全主体责任进一步明确，提升对质量安全责任人的要求，将责任落实到个人，且明确相应处罚规定。1 月 12 日，广东省药

293、监局公布了今年的首例质量安全责任人被罚的案例，肇庆龙达生物科技有限公司因未按规定执行化妆品生产记录制度等原因，被责令停产停业 21 日，法定代表人和质量安全负责人分别被罚款 24000 元。新规落地同样进一步提升了政策端对美妆企业的要求，随新规落地同样进一步提升了政策端对美妆企业的要求，随着违规企业、产品的逐步出清，我们预计头部品牌与厂商将持续受益。着违规企业、产品的逐步出清，我们预计头部品牌与厂商将持续受益。图表图表 188.化妆品行业化妆品行业 2023 年明确落地的政策主要要求梳理年明确落地的政策主要要求梳理资料来源：国家药品监督管理局，化妆品观察，东亚前海证券研究所同时，国货企业获资本

294、助力，越来越多的化妆品企业进入二级市场，同时，国货企业获资本助力，越来越多的化妆品企业进入二级市场，或将带动新一轮投资机会。或将带动新一轮投资机会。从拟上市的化妆品企业来看，各公司覆盖原料商、品牌商、美容院等领域，且大部分公司经营时间逾 10 年，拥有稳定的产业链、研发体系和销售渠道。图表图表 189.目前已启动上市进程目前已启动上市进程/寻求上市的主要化妆品企业寻求上市的主要化妆品企业企业成立时间细分领域环亚科技2006 年品牌商：美肤宝（防晒）和滋源（洗护）毛戈平2000 年品牌商：彩妆相宜本草2000 年品牌商：中草药护肤敷尔佳2017 年品牌商：医用敷料请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔

295、细阅读报告尾页的免责声明97大消费创尔生物2002 年品牌商：医用敷料蜜思肤2011 年品牌商：护肤锦波生物2008 年原料商：胶原蛋白轩凯生物2010 年原料商美丽田园1993 年美容院芭薇股份2006 年上游生产商拉拉米2012 年跨境电商运营数据智连2008 年电商代运营资料来源：青眼号外，东亚前海证券研究所6.2.3.个护用品：防疫用品需求回归常态，生活用纸成本有望下行感染高峰期后，防疫用品需求预计逐步回归常态。感染高峰期后，防疫用品需求预计逐步回归常态。国家药监局于 2022年 12 月 30 日开始，通过快速审评通道批准新冠病毒感染对症治疗药物上市，以实现相关药物的扩产保供。伴随产

296、能扩大，布洛芬等退烧药、抗原检测试剂盒等均恢复至 24 小时发货状态，且价格均回落至正常水平。预计未来新冠疫情得以控制，市场对于防疫用品的需求量将回落至与其它感染性疾病例如甲、乙流维持相当的水平。生活用纸或受益于纸浆产能扩张带来的木浆成本下行，而洗护用品成生活用纸或受益于纸浆产能扩张带来的木浆成本下行，而洗护用品成本有望回归平稳。生活用纸方面，本有望回归平稳。生活用纸方面，国内大部分造纸企业的生活用纸原料依赖进口，从外盘价格来看，目前阔叶浆价格较 2022 年底下降 2.13%至 920美元/吨，针叶浆价格与 2022 年底持平。伴随智利纸浆巨头 Arauco 设计产能为 156 万吨桉木浆的

297、工厂于 2022 年 12 月 30 日投产、UPM 设计产能为210 万吨桉木浆的乌拉圭 Paso de los Toros 纸浆厂于 2023 年第一季度末投产，木浆的供求关系将有所改善，浆价有望进一步下行。洗护用品方面，洗护用品方面，前期俄乌冲突导致石油和棕榈油的价格不断攀升，自上而下传导拉升洗涤剂成本，2022 年行业普遍经历了一轮原料涨价潮。目前，以表面活性剂为例主要原材料整体价格走势有望回归平稳，根据百川盈孚的数据，2023 年1 月 14 日，表面活性剂市场均价为 9700 元/吨，处于近两年较低水平。图表图表 190.2021 年至今针叶浆和阔叶浆价格（美年至今针叶浆和阔叶浆价

298、格（美元元/吨）吨）图表图表 191.2021 年年 1 月至今表面活性剂价格（元月至今表面活性剂价格（元/吨）吨）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明98大消费资料来源：wind，东亚前海证券研究所资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所生活用纸结构升级推动盈利提升。生活用纸结构升级推动盈利提升。根据百川盈孚的数据，1 月 14 日木浆生活用纸市场均价为 8333.33 元/吨，据中研产业研究院报告分析，预计未来生活用纸行业增速放缓至 5%-10%，行业品牌众多，行业竞争加剧。消费者精细化需求或可形成产品驱动、推动盈利提升，如，生活用纸行业龙头公司中顺洁柔，已战略布局高端、

299、高毛利的非传统干巾，同时若成本端压力得以缓解，毛利率下行压力将得以改善。图表图表 192.2022 年年 5 月至今木浆生活用纸价格（元月至今木浆生活用纸价格（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所6.3.6.3.投资建议投资建议疫后疫后消费复苏提振美丽经济消费复苏提振美丽经济，需求端恢复具备强确定性，头部国货优，需求端恢复具备强确定性，头部国货优先受益。先受益。过去两年基数较低叠加线下消费场景修复、前期受压制的美丽经济需求释放形成需求端恢复的充分条件，后疫情时代消费复苏方向确定性强，行业景气度已有较好修复，我们预计中短期内头部国货依托其建立的品牌、渠道及资金优势仍将优先享受疫后消

300、费复苏及国货潮流红利。复盘日本、美国防疫放开后的消费复苏历程：复盘日本、美国防疫放开后的消费复苏历程：消费大盘在疫情管控逐步放开的政策反复期内首轮感染高峰受冲击最大，耗时 2-3 个月逐步恢复，而后续轮次感染高峰对美护消费影响逐步趋减。我国防疫优化步调快、前期消费需求受压制较大、放开所处经济周期的节点更利于复苏，消费板块恢复的动能预计更强。医美领域医美领域，就短期疫情冲击来看，我们预计中游机构端有望更快恢复，看好在完全放开后中游机构端复苏逻辑演绎支撑向上，而上游药械端头部企业有望强者更强。从中长期角度，当前监管进一步下沉至各大细分赛请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明99大

301、消费道，头部合规厂商和机构有望率先享受行业出清红利。其中，药械端龙头获益于合规化推进，随着监管门槛提高药械端马太效应或将继续放大；机构端在疫情寒冬倒闭潮的推动下，行业整合速度加快，利好龙头企业顺势抢占市场份额。需求端，细分产品需求结构正在起变化，玻尿酸、肉毒素市场百花齐放、渐成红海，而再生材料异军突起成新蓝海市场。强产品驱动叠加疫情对高收入群体影响较小，我们预计再生针剂在疫后复苏中将有强势表现。参考美国医美公司疫后复苏情况，防控放开的当季或下一季即将迎来业绩反弹。我国美丽经济需求前期受压制更甚，望迎更快复苏。我们认为，上游药械端和中游机构端业绩增速有望在 2023Q1 持续爬坡、得到修复；在上

302、年同期业绩低基数背景下，2023Q2 增速表现预计持续亮眼。化妆品领域化妆品领域，民族崛起及颜值文化浪潮下，化妆品国货潮流中长期逻辑稳固。把握复苏中消费者消费能力提升、信心回暖，并借力功效型护肤品布局、大单品迭代策略及高端抗衰产品线储备，国货头部化妆品集团有望进一步实现客单价提升。同时在监管层面，近两年新规频频落地，进一步提升了对于政策端美妆企业的要求，随着违规企业、产品的逐步出清，我们预计头部品牌与厂商将持续受益。此外，国货企业获资本助力，越来越多的化妆品企业进入二级市场，或将带动新一轮投资机会。个护用品领域，个护用品领域，感染高峰期后，防疫用品需求预计逐步回归常态。生活用纸或受益于纸浆产能

303、扩张带来的木浆成本下行，企业深耕精细化、高端化需求、形成产品驱动或可推动盈利提升。洗护用品方面，前期俄乌冲突导致石油和棕榈油的价格不断攀升，自上而下传导拉升洗涤剂成本，2022年行业普遍经历了一轮原料涨价潮。目前，以表面活性剂为例主要原材料价格走势有望回归平稳，企业成本压力有望逐步缓解。后疫情时代消费复苏方向基本确定，国货崛起动力持续，建议重点关注：1）优质行业龙头及具有补涨潜力的第二梯队公司，受益标的包括轻医美药械龙头爱美客（“推荐”）、敏感肌国货领跑品牌薇诺娜母公司贝泰妮（“推荐”），相关标的还包括朗姿股份、华东医药、复锐医疗科技、珀莱雅、鲁商发展、四环医药、华熙生物、昊海生科等；2）新上

304、市标的投资机会，相关标的包括美丽田园、上美股份、巨子生物等。7.7.创新药：多重因素共振，行业强势回暖创新药：多重因素共振，行业强势回暖7.1.7.1.创新药行情回顾创新药行情回顾2022 年初至 2023 年 1 月 29 日，A 股创新药板块下跌 16.79%，沪深300 下跌 9.27%，医药生物板块下跌 12.54%，A 股创新药板块跑输沪深 300指数 7.53 个百分点。港股创新药板块下跌 6.11%，恒生指数下跌 3.03%，恒生医疗保健下跌 10.43%，港股创新药板块跑输恒生指数 3.08 个百分点。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明100大消费图表图表

305、 193.2022 年初至年初至今今 A 股创新药指数与大盘对比股创新药指数与大盘对比（%）图表图表 194.2022 年初至年初至今港股创新药今港股创新药指数与大盘对比指数与大盘对比（%）资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所个股方面，2022 年初至 2023 年 1 月 29 日 A 股创新药涨幅领跑前五分别为：荣昌生物（+105.14%）、诺诚健华（+67.74%）、海创药业（+58.34%）、迪哲医药（+36.50%）、神州细胞（+28.79%）。A 股创新药跌幅前五分别为：南新制药（-54.74%）、复旦张江（-35.18%）、艾迪药业（-

306、27.10%）、艾力斯（-27.05%）、复星医药（-25.81%）。图表图表 195.2022 年年初至今年年初至今，A 股荣昌生物股荣昌生物、诺诚健华诺诚健华、海创药业涨幅居前海创药业涨幅居前，艾迪药业艾迪药业、复旦张江复旦张江、南新制药南新制药跌幅居前（跌幅居前（%）资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所个股方面，2022 年初至 2023 年 1 月 29 日港股创新药涨幅领跑前五分别为：康诺亚-B（+102.61%）、康方生物-B（+50.00%）、歌礼制药-B（+33.43%）、华领医药-B（+%20.58）、先声药业（+17.46%）。港股创新药跌幅前五分请仔细阅读报告尾页的免

307、责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明101大消费别为：三叶草生物-B（-79.60%）、北海康成-B（-72.97%）、腾盛博药-B（-71.70%）、和誉-B、（-67.47%）、永泰生物-B（-67.34%）。图表图表 196.2022 年年初至今，港股年年初至今，港股康诺亚康诺亚-B、康方生物、康方生物-B、歌礼制药、歌礼制药-B 涨幅居前，涨幅居前，腾盛博药腾盛博药-B、北海康成、北海康成-B、三叶草生物三叶草生物-B 跌幅跌幅居前（居前（%）资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所A 股创新药市值前五分别为：恒瑞医药(2777.42 亿元)、百济神州(1,962.32 亿元)、复星医药

308、(898.69 亿元)、君实生物(567.18 亿元)、荣昌生物(405.41 亿元)。港股创新药市值前五分别为：石药集团(1122.92 亿港元)、翰森制药(1,023.38 亿港元)、中国生物制药(923.76 亿港元)、信达生物(721.17亿港元)、金斯瑞生物科技(620.81 亿港元)。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明102大消费图表图表 197.A 股创新药企业市值（亿元）股创新药企业市值（亿元）资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所图表图表 198.港股创新药企业市值（亿港元）港股创新药企业市值（亿港元）资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所回顾 20

309、22 年，在创新药板块总体低迷的态势下，几波反弹行情较为明显。5-7 月初，创新药企业在经历一年的大幅下跌后估值较低，美联储加息预期的放缓叠加多个创新药企在 ASCO 上发布重要产品的数据读出是创新药企业股价普遍上涨的重要催化因素。10-11 月中旬，对医保谈判的乐观预期叠加美联储加息放缓，再次引发创新药的上涨行情。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明103大消费7.2.7.2.复苏逻辑复苏逻辑7.2.1.医保资金大幅盈余，创新药支付能力持续增强医保资金的大幅盈余是政策回暖的基础，是实现“腾龙换鸟”支持创新药发展的最大保障。虽然应对新冠疫情医保资金投有较大投入，但近年来医保

310、资金盈余仍呈上涨趋势，从2019年至2021年医保分别累计结余27696.7亿、31500亿、36178.3亿，同比分别增长18.16%、13.73%、14.85%，医保对创新药的支付能力显著增强。图表图表 199.国家医保资金大幅盈余国家医保资金大幅盈余资料来源：国家医保局，东亚前海证券研究所7.2.2.医保助推创新药行业快速发展从2023年1月18日结束的2022年度国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作来看，参与谈判和竞价的有147个目录外药品，最终121个谈判成功，成功率达82.3%，高于2019年的64.7%，2020年的73.5%，2021年的80.3%。今年的平均降

311、幅60.1%，与往年基本保持一致。简易续约规则和非独家品种竞价规则的公开透明利于规范价格和形成价格调整预期。从此次已披露的创新药价格来看，8种续约产品的降价幅度很温和，平均降幅仅为8%，聚乙二醇洛塞那肽注射液和奈韦拉平齐多拉米双夫定片没有降价，盐酸可洛派韦胶囊降价5%，甲磺酸氟马替尼片降价7%，充分体现了医保对创新药行业的支持。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明104大消费图表图表 200.2022 国家医保谈判简易续约规则国家医保谈判简易续约规则资料来源：国家医保局，东亚前海证券研究所7.2.3.美联储加息预期放缓，行业将逐渐回暖国内创新药板块的中证创新药指数、纳斯达克

312、生物技术指数与恒生医疗保健指数走势相似。美联储加息对行业影响巨大，与biotech的估值息息相关。随着美联储加息预期结束，创新药行业将会进一步回暖。图表图表 201.美联储加息预期放缓，创新药行业逐步回暖美联储加息预期放缓，创新药行业逐步回暖资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所7.2.4.创新水准不断提高，创新药出海成为常态国产创新药的出海是检验其创新水准的硬指标，也是市场对其溢价的请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明105大消费重要尺度。2022年至今共发生BD交易46起，涵盖小分子、CAR-T、双抗、疫苗等多种药物品类，其中总交易金额较大超过10亿美元的有8起，分别

313、是和黄医药、药明生物、科伦博泰（2起）、康方生物、英矽智能、石药集团和天演药业。图表图表 202.2022 年至今国产创新药出海交易总金额超过十亿美元交易汇总年至今国产创新药出海交易总金额超过十亿美元交易汇总转让方受让方药品首付款（百万美元）总金额（百万美元）和黄医药武田制药呋喹替尼4001130药明生物GSKCD3 双抗401500科伦博泰Merck&Co.7 款 ADC 药物1759475康方生物Summit依次西单抗5005000英矽智能Sanofi/21.51200石药集团ElevationSYSA1801271195科伦博泰Merck&Co.SKB264471410天演药业Sanof

314、i/17.52500资料来源：公司公告，公开资料，东亚前海证券研究所7.3.7.3.投资建议投资建议展望2023，我们看好荣昌生物目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，给予“推荐”评级；另外诸如NASH、减重等市场空间大的领域是优先选择的方向，针对biotech布局的则是商业化产品持续放量、有重要管线临床数据读出、有海外授权预期的公司，相关标的：百济神州、迪哲医药、亚盛医药-B等；针对传统药企布局的则是有平台优势，底部反转，创新业务逐渐显现的公司，相关标的：恒瑞医药、华东医药等。8.8.风险提示风险提示1）疫情反复风险：疫情限制线下消费场景，若疫情反复，或将对消费需求恢复造成阻碍。2）宏观经济不

315、及预期风险：消费与宏观经济具有高度正相关性，国际政治局势严峻或将影响国内经济复苏，进而导致国内消费增速放缓。3）居民收入下降风险：居民收入是消费的主要影响因素之一，若居民收入持续下降，将对消费造成不利影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明106大消费特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投

316、资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析

317、师介绍汪玲汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避东亚前海证券公司评级体系：强烈

318、推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各

319、种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明107大消费免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容

320、只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不

321、同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无

322、需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/