1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 荣泰健康(603579.SH)2023 年 02 月 24 日 买入买入（首次首次）所属行业：家用电器 当前价格(元)：26.29 证券分析师证券分析师 谢丽媛谢丽媛 资格编号：S01 邮箱： 贺虹萍贺虹萍 资格编号：S03 邮箱： 邓颖邓颖 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)26.09 33.18 28.87 相对涨幅(%)28.97 27.10 21.25 资

2、料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 荣泰健康荣泰健康（603579.SH）：深度探讨按摩椅消费者教育拐点深度探讨按摩椅消费者教育拐点 投资要点投资要点 为什么我们看好按摩椅？为什么我们看好按摩椅？需求端来看，我国人口老龄化、养生观念增强、养生需求低龄化，按摩椅潜在需求加速释放，国内按摩椅天花板有望持续突破。供给端来看，中国为全球按摩椅研发制造中心，具有技术、价格优势，在消费者教育足够充分的前提下，产品力和价格优势将驱动需求加速释放。为什么迟迟不放量？为什么迟迟不放量？“消费者教育”难题是很多高客单价的新兴品类在早期放量前都会遇到的难题。对于如今的按摩椅，我们认为，渠道和产品条件都已

3、具备，产品外观近几年也得到了很大改善，而按摩椅在小红书等内容平台的投放则有望为行业带来消费者教育的拐点。为什么我们认为拐点将至为什么我们认为拐点将至？近年来，按摩椅消费年轻化，小红书成为品牌营销重要阵地，通过渔跃体验咨询提供的小红书平台数据，我们前瞻观测到按摩椅景气度、品牌声量、消费者教育程度等多个维度的边际回暖，具体体现为：1）品类景气度有显著提升趋势，按摩椅月搜索量、素人种草笔记数量明显增加；2）荣泰、奥佳华等龙头在小红书平台声量优势明显；3）荣泰、奥佳华搜索热度明显升高，龙头有望率先受益。公司：海外公司：海外 ODM 代工代工+国内自有品牌双驱，凭借多年稳健经营，稳居行业第一梯国内自有品

4、牌双驱，凭借多年稳健经营，稳居行业第一梯队。队。内销方面，荣泰+摩摩哒双品牌矩阵，覆盖高中低端市场，1）产品端：公司产品经历 5 次迭代，机芯、导轨技术行业领先，研发投入高于同行；2）渠道端：以经销、电商渠道为主，国内疫后复苏，线下修复弹性较大，临街专卖店的开拓为今年重要看点；3）营销端：加大营销投放力度，抓直播风口+聘请顶流代言+推出热门 IP 联名，注重品牌年轻化转型。外销方面，与韩国大客户 BF 深度合作，构筑外销基本盘，防疫政策解除，有助于拓展新客户，欧美、东南亚地区将贡献增量。公司综合实力行业领先，在国内外疫后消费复苏之际，有望跑出自身。投资建议：投资建议：预计 2022-2024

5、年公司归母净利润分别为 1.77、2.49、2.93 亿元，同比分别-25.2%、+41.0%、+17.4%，对应的 EPS 分别为 1.26、1.78、2.09 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 20.8x、14.8x、12.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复对公司供应链造成影响、按摩椅需求不及预期风险、产品力迭代升级不及预期风险、汇率波动风险。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：139.97 流通 A 股(百万股)：138.97 52 周内股价区间(元)：18.89-29.28 总市值(百万元)：3,679.90 总资

6、产(百万元)：3,402.96 每股净资产(元)：12.98 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,021 2,613 2,067 2,467 2,846(+/-)YOY(%)-12.7%29.3%-20.9%19.4%15.4%净利润(百万元)193 236 177 249 293(+/-)YOY(%)-34.7%22.5%-25.2%41.0%17.4%全面摊薄 EPS(元)1.38 1.69 1.26 1.78 2.09 毛利率(%)28.7%26.8%26.8%

7、28.0%28.3%净资产收益率(%)11.6%13.3%9.5%11.8%12.2%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%--02荣泰健康沪深300 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）2/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.迟迟不放量的按摩椅，或将迎来拐点？.5 1.1.为什么我们看好按摩椅？.5 1.1.1.需求端：国内老龄化、养生观念增强、养生需求低龄化共同驱动需求释放 5 1.1.2.供给端：中国

8、为全球按摩椅研发制造中心，具有技术、价格优势.6 1.1.3.对标海外：渗透率提升空间广阔.7 1.2.为什么迟迟不放量？.8 1.3.为什么我们认为拐点将至？.8 2.公司概览：按摩椅龙头，ODM+自有品牌双驱.11 3.内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河.13 3.1.行业稳健增长，公司内销份额领先.13 3.2.注重产品研发，技术领先于行业.14 3.3.渠道布局完善，营销力度加大.15 4.外销：深度绑定核心客户，新市场为未来看点.17 5.财务分析.18 6.盈利预测与投资建议.20 7.风险提示.21 3ZkXoXjXtUbWyQvN9PbPbRoMnNmOsRjMpPsQ

9、kPpNrO9PnMpPwMnOyRxNmRmP 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）3/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：我国 60 岁以上人口及占总人口比重.5 图 2：中国居民人均医疗保健消费支出情况.6 图 3：居民家庭医疗保健支出比重逐年提升（单位：%）.6 图 4：白领亚健康指数、健康意识指数上升.6 图 5：中国按摩器出口金额及增速（单位：万美元）.7 图 6：中国按摩器出口均价及增速（单位：美元）.7 图 7：亚洲各国按摩椅产品渗透率明细.7 图 8：小红书按摩椅月均搜索量趋势（单位：次）.9 图 9：近 1 年小红书按摩椅品牌互动

10、量份额 SOE（2022.1-2023.1）.9 图 10：近 1 年按摩椅相关笔记商业率趋势（单位：篇）.9 图 11：近两年小红书热搜按摩椅品牌种草笔记数量趋势（单位：篇）.10 图 12：小红书热搜按摩椅品牌淘系日均搜索转化（单位：人；%）.10 图 13：近半年小红书热搜按摩椅品牌日均淘系搜索量（单位：次）.10 图 14：近 1 年小红书按摩椅笔记热词篇均互动排行（单位：篇；次）.11 图 15：公司历史沿革.11 图 16：公司收入拆分（单位：亿元）.12 图 17：公司主要业务毛利率（%）.12 图 18：公司主要业务净利润（亿元）及净利率.12 图 19：公司内外销营收及增速（

11、亿元）.13 图 20：公司国内外毛利率比较.13 图 21：国内按摩产品市场规模.13 图 22：中国大陆大型按摩器具和按摩小电占比.13 图 23：亚洲高端按摩椅市场竞争格局.13 图 24：公司按摩椅产品迭代历程.14 图 25：各公司研发费用率对比（%）.15 图 26：公司内销渠道体系布局（2021 年）.15 图 27：主要企业中国大陆门店数量.16 图 28：主要竞争对手线上销售占内销的比重（2020）.16 图 29：主要按摩椅厂商广告推广费及占营收比重（亿元）.16 图 30：全球按摩市场分区域规模（十亿美元）.17 图 31：2016-2021Q1 公司对 BODYFRIE

12、ND 销售金额和占比（亿元）.18 图 32：我国按摩器出口各国占比.18 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）4/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：我国按摩器出口各国增速.18 图 34：可比公司营业收入（亿元）及增速.19 图 35：可比公司毛利率（%）.19 图 36：可比公司销售费用率.19 图 37：可比公司管理费用率.19 图 38：可比公司研发费用率.19 图 39：可比公司净利率.19 图 40：可比公司存货周转率.20 图 41：可比公司应收账款周转率.20 图 42：公司营收拆分（亿元）.21 图 43：可比公司估值.21 表 1：中国出口占全

13、球需求的比重测算.7 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）5/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.迟迟不放量的迟迟不放量的按摩椅按摩椅，或将迎来拐点？，或将迎来拐点？理论上讲，按摩椅符合人口老龄化、注重养生等大趋势需求，同时日韩等文化类似的国家/地区的按摩椅保有量也可作为参照，中国大陆市场的按摩椅保有量逻辑上应获得较高增长，然而拐点却迟迟未至。我们将在本章分析其放量所需具备的要素，以及为什么我们认为拐点或将到来。1.1.为什么我们看好按摩椅？为什么我们看好按摩椅？从需求角度，按摩椅符合人口老龄化、注重养生等大趋势需求，虽然价格高、占地面积大，但是日韩等文化类似的国家/地区

14、的按摩椅保有量较高可作为参照；从供给角度，产品的智能化、替代人手按摩等技术水平已达到较高程度。长期角度我们看好按摩椅的成长性。1.1.1.需求端：国内老龄化、需求端：国内老龄化、养生观念增强、养生观念增强、养生需求低龄化共同驱动需求释放养生需求低龄化共同驱动需求释放 我国人口老龄化、养生我国人口老龄化、养生观念增强、养生观念增强、养生需求低龄化，按摩椅潜在需求低龄化，按摩椅潜在需求加速释需求加速释放，国内按摩椅成长天花板有望持续突破。放，国内按摩椅成长天花板有望持续突破。人口人口老龄化：老龄化：中中老老年为按摩椅主要消费群体，中国逐步进入老龄化社会，年为按摩椅主要消费群体，中国逐步进入老龄化社

15、会，60 岁以上人口比例逐年提升岁以上人口比例逐年提升，按摩椅需求基本盘持续扩张，按摩椅需求基本盘持续扩张。2021 年我国 60 岁以上人口为 2.67 亿，占比为 18.9%，16-21 年 CAGR 为 3.0%。图图 1：我国：我国 60 岁以上人口及占总人口比重岁以上人口及占总人口比重 资料来源：wind，德邦研究所 养生观念养生观念增强：增强：国内人均收入水平提高，国内人均收入水平提高，居民保健养生消费意愿显著增居民保健养生消费意愿显著增强强，有助于国内按摩椅的市场培育。，有助于国内按摩椅的市场培育。随着国内人均可支配收入稳步提升，城镇/农村家庭医疗保健支出的比重从2016年的6.

16、7%/9.2%提升至2021年的 8.3%/9.9%，2021 年国内人均医疗保健消费支出达到 2115 元，2016-2021 年 CAGR 约 10%，显著高于人均 GDP 和人均可支配收入增速，说明居民医疗保健意愿增强，按摩椅的消费者教育、营销转化效率有望大幅提升。0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020000202021总人口:60岁及以上（万人）60岁及以上人口比例%公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）6/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

17、 图图 2：中国居民人均医疗保健消费支出情况中国居民人均医疗保健消费支出情况 图图 3：居民家庭医疗保健支出比重逐年提升：居民家庭医疗保健支出比重逐年提升（单位：（单位：%）资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 养生需求低龄化：按摩椅消费群体养生需求低龄化：按摩椅消费群体年轻化，进一步打开行业天花板。年轻化，进一步打开行业天花板。一二线城市职场环境“内卷”加剧，年轻白领工作时间延长，亚健康现象普遍，根据2020 上海职场白领健康指数报告，上海职场白领体检异常率已在 2019 年上升至 99.66%，颈椎生理曲度改变在女性白领增长最快的体检异常指标中排名第三。久坐导致的

18、颈椎、四肢酸痛可通过按摩椅有效缓解，相比人工按摩，家用按摩椅具备方便、省时、单次成本低的优势，在延迟退休的背景下，年轻人养生意识提前觉醒，按摩椅消费年轻化为大趋势，行业空间有望持续拓宽。图图 4：白领亚健康指数、健康意识指数上升白领亚健康指数、健康意识指数上升 资料来源：2018 上海白领健康白皮书，德邦研究所 1.1.2.供给端：供给端：中国为全球中国为全球按摩椅按摩椅研发制造中心研发制造中心，具有，具有技术、技术、价格优势价格优势 中国为全球按摩椅研发制造中心。中国为全球按摩椅研发制造中心。按摩椅技术始于日本，21 世纪以来，中国按摩椅市场开始崛起，全球按摩椅产业链逐步向中国转移。14-1

19、9 年我国按摩器出口 CAGR 为+12%，2020/2021 年增速分别提升至+43%/+47%，在疫情居家时间延长、海外产能持续转移至国内等因素驱动下，2021 年按摩器出口规模达 64亿美元。若合理假设终端零售价为出货端（出口）均价的 2 倍，可以测算 2019年及以前中国出口占全球消费的比重为 45%左右，20-21 年进一步提升至 50%以上。主产地优势使国内厂商具备全球领先的产品研发技术和较低的购买成本。在在消费者教育足够充分的前提下，产品力和价格优势将加速驱动需求释放。消费者教育足够充分的前提下，产品力和价格优势将加速驱动需求释放。-5%0%5%10%15%20%05001,00

20、01,5002,0002,50020001920202021中国居民人均医疗保健消费支出（元）yoy9.30 9.20 9.20 9.20 9.70 10.23 10.66 10.34 9.92 6.20 6.20 6.50 6.70 7.30 7.83 8.13 8.04 8.32 0.002.004.006.008.0010.0012.0020001920202021农村城镇86.281.765.487.582.460.988.484.165.6020406080100白领亚健康指数白领健康意识指数白领

21、健康行为指数201620172018 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）7/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：中国按摩器出口金额及增速（单位：中国按摩器出口金额及增速（单位：万万美元美元）图图 6：中国按摩器出口均价及增速（单位：美元）：中国按摩器出口均价及增速（单位：美元）资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 表表 1：中国出口占全球需求的比重测算中国出口占全球需求的比重测算 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 全球整体市场规模（亿美元）全球整体市场规模（亿美元）96 106

22、 120 134 152 168 中国出口规模（亿美元）中国出口规模（亿美元）21 23 26 30 44 64 终端加价率终端加价率 100%100%100%100%100%100%中国出口全球占比中国出口全球占比 44%43%43%45%58%76%资料来源：灼识咨询，wind，德邦研究所测算 1.1.3.对标海外：渗透率提升空间广阔对标海外：渗透率提升空间广阔 市场培育程度有限，导致国内渗透率较低，市场培育程度有限，导致国内渗透率较低，与亚洲其他与亚洲其他地区相比，仍有较大地区相比，仍有较大渗透渗透空间。空间。根据灼识咨询，2020 年新加坡/中国香港及澳门/中国台湾/马来西亚按摩椅渗透

23、率分别为 8.5%/9.8%/6.5%/5.2%，与生活习性较为相近的亚洲其他区域相比，我国 2020 年渗透率为 2%，具有可观提升空间。图图 7：亚洲各国按摩椅产品渗透率明细：亚洲各国按摩椅产品渗透率明细 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 参考日韩，人均居住面积并非渗透率提升的重要阻碍，在消费者教育充参考日韩，人均居住面积并非渗透率提升的重要阻碍，在消费者教育充分分前前提下，看好一二线城市渗透率提升。提下，看好一二线城市渗透率提升。根据中商产业研究院，2020 年日本按摩椅渗透率约 27%，韩国渗透率约 12%，我们认为日韩按摩椅渗透率较高主要受益于：1）日本为按摩椅起源地，技术领先；2）龙

24、头市场教育充分，养生保健氛围浓重；3）老龄化+年轻群体亚健康，按摩椅受众群体较多。日韩地区人均居住面积并无优势，但按摩椅仍达到较高的渗透率，可见居住面积并非国内一二线城市渗透率提升的阻碍，反观国内市场，在产品技术、群体需求等层面均与日韩类似，更多0%10%20%30%40%50%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002000202021出口金额（万美元）出口金额yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%0246842001820192020

25、2021出口单价（美元）出口单价yoy0%2%4%6%8%10%12%新加坡中国香港及澳门中国台湾马来西亚中国大陆2016年2017年2018年2019年2020年 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）8/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的是欠缺消费者教育，因此在进行充分消费者教育后，国内按摩椅渗透率有望加速提升。1.2.为什么迟迟不放量？为什么迟迟不放量？我们认为，“消费者教育”难题是很多高客单价的新兴品类在早期放量前都会我们认为，“消费者教育”难题是很多高客单价的新兴品类在早期放量前都会遇到的难题。遇到的难题。2020 年之前的集成灶与按摩椅具有一定相似性：年之前的集

26、成灶与按摩椅具有一定相似性：需要体验才能感受到优点需要体验才能感受到优点 客单价高，更新周期长，消费者尝鲜意愿低客单价高，更新周期长，消费者尝鲜意愿低 产品外观较为老气，要产品外观较为老气，要说服年轻一代消费者购买，具有一定难度说服年轻一代消费者购买，具有一定难度 解决上述痛点都需要（解决上述痛点都需要（1）从功能到外观都足够吸引人的产品，（）从功能到外观都足够吸引人的产品，（2）诸多玩）诸多玩家共同投入资源进行消费者教育，（家共同投入资源进行消费者教育，（3）足够有吸引力的营销方式。）足够有吸引力的营销方式。我们在我们在 2020 年初看好集成灶赛道时，是基于我们认为抖音投放的增加是利年初看

27、好集成灶赛道时，是基于我们认为抖音投放的增加是利于集成灶消费者教育的重要拐点；对于如今的按摩椅，我们认为，渠道和产品条于集成灶消费者教育的重要拐点；对于如今的按摩椅，我们认为，渠道和产品条件都已具备，产品外观近几年也得到了很大改善，而按摩椅在小红书等内容平台件都已具备，产品外观近几年也得到了很大改善，而按摩椅在小红书等内容平台的投放则有望为行业带来消费者教育的拐点。的投放则有望为行业带来消费者教育的拐点。此外，头部厂商近年的发力也持续推动消费者教育。头部厂商此外，头部厂商近年的发力也持续推动消费者教育。头部厂商迎合迎合年轻年轻消费消费群体偏好，共同培育年轻消费市群体偏好，共同培育年轻消费市场。

28、场。品牌方面，头部品牌陆续推出子品牌，定位年轻消费群体，主打性价比，荣泰健康、倍轻松针对年轻群体推出子品牌摩摩哒、ihoco，外观设计简约时尚，价格低于主品牌；产品方面，主流企业推出 IP 联名产品，如奥佳华与 linefriends 合作走萌系路线，荣泰与漫威联名等，凭借年轻人喜爱的大热 IP 吸引购买，与此同时，优化产品外观，摆脱按摩椅的中老年风格，贴合 Z 世代颜值经济的发展趋势；营销方面，邀请流量明星为品牌代言，有利于提升品牌知名度、培育年轻消费市场；渠道方面，疫情下加大线上投入，传统电商销售趋于成熟，头部企业加大抖音、小红书等内容平台的投放力度，借助 KOL种草、带货进行营销转化，有

29、助于品类在年轻消费群体的渗透。1.3.为什么我们认为拐点将至？为什么我们认为拐点将至？综上，我们认为按摩椅在小红书等内容平台的投放有望为行业带来消费者教综上，我们认为按摩椅在小红书等内容平台的投放有望为行业带来消费者教育的拐点，而育的拐点，而小红书相关小红书相关数据为我们提供了有力支撑。数据为我们提供了有力支撑。按摩椅为高客单价、购买频率较低的大单品，其属性决定了消费者做出购买决策之前会相对谨慎，随着按摩椅消费者年轻化，小红书等内容营销平台成为品牌营销的重要阵地，因此小红书的按摩椅相关数据具有较强的借鉴意义，方便我们前瞻性地观测品类景气度、品牌声量、消费者教育程度等多个维度的边际变化。根据渔跃

30、体验咨询提供的小红书数据，我们得出以下结论：近期近期品类景气度有显著品类景气度有显著提升提升趋势：按摩椅月搜索量、素人种草笔记数量趋势：按摩椅月搜索量、素人种草笔记数量明显增加明显增加。2023 年 1 月小红书按摩椅月均搜索量超过去年销售旺季（10-11 月），1 月搜索量相比去年 10 月增加 14%；小红书种草笔记来看，1 月 KOL 笔记数量偏低，符合淡季品牌营销力度减弱的特性，但素人笔记数量大幅增加，1 月素人笔记数量达到 1249 篇，相比去年 11 月增加 126%，小红书搜索热度升高，或表明按摩椅行业拐点即将到来，不过需要后续持续关注终端销售情况验证。龙头带头进行市场教育，品牌

31、声量居前：龙头带头进行市场教育，品牌声量居前：荣泰荣泰、奥佳华健康等头部品牌奥佳华健康等头部品牌声量份额、笔记数量、淘系搜索量均有明显优势。声量份额、笔记数量、淘系搜索量均有明显优势。从互动量份额 SOE 来看，奥佳华、傲胜、荣泰健康分别为 24%、13%、11%，SOE 表示品牌互动量在行业中的占比，该份额越高，表明品牌营销投放的精度或效果越好；从笔记数量、淘系搜索量来看，荣泰、奥佳华也明显高于其他品 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）9/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牌，但头部品牌淘系搜索转化率偏低，相比之下，布局中低端市场的奥克斯主要布局线上渠道，因此搜索转化率

32、较高，而定位中高端的头部品牌更多在线下渠道转化销售。龙头荣泰、奥佳华搜索热度明显升高。龙头荣泰、奥佳华搜索热度明显升高。从搜索热度的边际变化来看，相比去年 10-11 月销售旺季，1-2 月荣泰、奥佳华的搜索热度显著升高，2月热度相比去年峰值（10 月）分别提升 5.5%、10.3%，优于行业大盘及其他品牌，可见龙头表现好于整个行业，有望率先受益于行业复苏。品牌多以家居、家装作为营销切入点，消费者关注使用体验、产品外观品牌多以家居、家装作为营销切入点，消费者关注使用体验、产品外观与装修风格的适配度。与装修风格的适配度。按摩椅的相关笔记热词大多与装修、家居相关，可见品牌倾向于将按摩椅与家用场景融

33、合来进行宣传营销，减轻消费者对按摩椅放置在家中有突兀感的担忧，满足小红书平台受众对颜值的高追求；从平均互动量的角度来看，与弹性、家装相关的笔记互动量更多，体现了消费者对使用体验、家装融合度的重视。图图 8：小红书按摩椅月均搜索量趋势：小红书按摩椅月均搜索量趋势（单位：次）（单位：次）图图 9：近：近 1 年小红书按摩椅品牌年小红书按摩椅品牌互动量互动量份额份额 SOE（2022.1-2023.1）资料来源：渔跃体验咨询，德邦研究所 资料来源：渔跃体验咨询，德邦研究所 图图 10：近：近 1 年按摩椅相关笔记商业率趋势年按摩椅相关笔记商业率趋势（单位：篇）（单位：篇）资料来源：渔跃体验咨询，德邦

34、研究所 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）10/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：近：近两两年小红书热搜按摩椅品牌种草笔记数量趋势年小红书热搜按摩椅品牌种草笔记数量趋势（单位：篇）（单位：篇）资料来源：渔跃体验咨询，德邦研究所 图图 12：小红书热搜按摩椅品牌淘系日均搜索转化小红书热搜按摩椅品牌淘系日均搜索转化（单位：人；（单位：人；%）图图 13：近半年小红书热搜按摩椅品牌日均淘系搜索量：近半年小红书热搜按摩椅品牌日均淘系搜索量（单位：次）（单位：次）资料来源：渔跃体验咨询，德邦研究所 资料来源：渔跃体验咨询，德邦研究所 公司首次覆盖 荣泰健康（603579

35、.SH）11/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：近：近 1 年小红书按摩椅笔记热词篇均互动排行年小红书按摩椅笔记热词篇均互动排行（单位：篇；次）（单位：篇；次）资料来源：渔跃体验咨询，德邦研究所 2.公司概览公司概览：按摩椅龙头，：按摩椅龙头，ODM+自有品牌双驱自有品牌双驱 荣泰健康深耕荣泰健康深耕按摩椅按摩椅行业多年行业多年，实现海外实现海外 ODM 代工代工+国内自有品牌双驱，凭国内自有品牌双驱，凭借多年稳健经营，位于行业第一梯队。借多年稳健经营，位于行业第一梯队。“荣泰”品牌诞生于 1997 年，2002 年公司在上海成立，2005 年发力海外市场，与松下展开合

36、作，并入驻法国家乐福，2007年成立研发中心，聚焦于产品创新，2011 年跟随国内渠道变革大趋势，开拓电商渠道，2012 年成功拓展韩国大客户 Body Friend，与 BF 的深度合作带动公司规模加速扩张，2016 年创立子品牌“摩摩哒”，定位中低端市场，与荣泰主品牌形成定位区隔，打造多元化品牌矩阵，2017 年公司于主板上市，IPO 后启动扩产，前期布局迎来收获。多年的技术积淀、因地制宜的经营模式、全渠道布局与多品牌建设，驱动公司成为稳扎稳打的按摩椅龙头。图图 15：公公司历史沿革司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 时间事件1997 荣泰品牌诞生2002 公司设立，注册

37、资本100万元 与日本松下展开合作 产品进入法国家乐福2006 获“品牌企业”和“品牌产品”称号 成立上海青浦高新技术研发中心，百余名科研人员组成研发团队 获“上海名牌产品”称号2009 被认定上海市著名商标、高新技术企业，成为中国航天事业合作伙伴 成为中国驰名商标 设立子公司一诺康品，开拓电商渠道2012 开始与韩国按摩椅公司BODY FRIEND合作2016 创立“摩摩哒”品牌，进军共享按摩服务市场 赴上交所上市 艾荣达智能产业园开工建设2019 获迪士尼IP授权，开发IP联名款按摩椅及小件2020 完成6亿人民币可转债发行2007200520172011 公司首次覆盖 荣泰健康（6035

38、79.SH）12/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以按摩椅业务为主导，以按摩椅业务为主导，营收营收保持保持稳健稳健增长增长，近，近 5 年年 CAGR 约约 15%。公司 2021年实现营收 26 亿元，同比+29.3%，2016-2021 年 CAGR 为 15.2%。分品类看，2021 年公司按摩椅、按摩小电、体验式按摩服务占比分别为 91%、5%、2%，2016年公司进军共享按摩服务市场，随后两年业务规模快速扩张，业务占比超过10%，核心业务占比有所下降，为减轻经营负担，2021 年公司逐步将该业务剥离，营收占比降至 2%左右。按摩椅、按摩小电业务 16-21 年营收 CA

39、GR 分别为 15.3%、12.0%，均保持稳健增长。22年前三季度公司实现营收15.62亿元，同比-16.24%，增速放缓主要系国内疫情反复，随着国内疫情防控解除、线下客流恢复、海外库存水平降低，公司国内外经营均有望迎来回暖。图图 16：公司公司收入拆分收入拆分（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 产品结构优化、原材料价格回落，公司产品结构优化、原材料价格回落，公司毛利率毛利率有望有望逐步改善。逐步改善。2020-2021 年公司毛利率在 27%左右，2021 年按摩椅、按摩小电器、共享按摩椅毛利率分别为 27.8%、24.1%和-14.0%，按摩椅盈利能力强

40、。随着产品结构持续优化，大宗原材料稳中下行，公司毛利率改善确定性较强。疫情期间经营放缓，叠加疫情期间经营放缓，叠加公司加大宣传推广力度，公司加大宣传推广力度，导致导致净利率下降。净利率下降。2021 年公司实现归母净利润 2.36 亿元，同比+22%，16-21 年 CAGR 为 2.7%，慢于营收增速，2021 年净利率为 8.7%，同比-0.2pct。受疫情+原材料影响，2020 年公司归母净利润-35%，16-21 年其余年份均保持增长。2022 年前三季度公司归母净利润为 1.26 亿元，同比-33%，净利率为 8.1%，同比-1.8pct，盈利下滑主要由于营收增速下滑、费用投放效率下

41、降。图图 17：公司主要业务毛利率（：公司主要业务毛利率（%）图图 18：公司主要业务净利润（亿元）及净利率：公司主要业务净利润（亿元）及净利率 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 05001920202021按摩椅按摩小电器体验式按摩服务其他-40-30-20-502001920202021总体毛利率按摩椅按摩小电器体验式按摩服务-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5200

42、1920202021归属母公司股东的净利润yoy销售净利率 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）13/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.内销：内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河 3.1.行业稳健增长，公司内销份额领先行业稳健增长，公司内销份额领先 公司内销主要为自主品牌荣泰+摩摩哒，分别定位中高端、入门级市场，2021年内销营收 11.9 亿元（占比 46%），若剔除共享按摩椅业务则占比 43%。17-21年公司内销、外销 CAGR 分别为+6%、+10%，内销增长缓慢系共享按摩椅业务逐步剥离，若剔除共享按摩椅业务内销 CAG

43、R 为+13%，保持较快增长。盈利能力方面，公司内销主要为自主品牌，因而毛利率较高（35%左右）且更为稳定。公司内销以产品力为基础，通过营销投放和渠道建设进行产品传播与销售转化，各方面实力均位于行业前列，在疫后复苏、消费升级背景下，行业有望恢复稳健增长，而公司凭借产品、渠道、品牌优势有望持续跑赢大盘。图图 19：公司内外销营收及增速（亿元）公司内外销营收及增速（亿元）图图 20：公司国内外毛利率比较公司国内外毛利率比较 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 国内国内按摩电器行业按摩电器行业保持稳健增长保持稳健增长。根据灼识咨询，2021 年国内按摩

44、产品（按摩椅+按摩小电）销售额达到 38 亿美元，受疫情影响仍实现 18.8%的增速，16-21年 CAGR 为 16.1%。图图 21：国内按摩产品市场规模：国内按摩产品市场规模 资料来源：灼识咨询，德邦研究所 公司高端市场份额较高，亚洲区域位居前公司高端市场份额较高，亚洲区域位居前列列。根据 V3 品牌亚洲招股书，亚洲地区高端按摩椅市场份额集中，前五大厂商合计市占率为 79.3%，预计公司市场份额位于前列。图图 22：中国大陆大型按摩器具和按摩小电占比：中国大陆大型按摩器具和按摩小电占比 图图 23：亚洲高端亚洲高端按摩椅市场竞争格局按摩椅市场竞争格局-40%-20%0%20%40%60%

45、058201920202021国外中国大陆中国(剔除共享按摩椅）国外yoy中国大陆yoy中国(剔除共享按摩椅）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2001920202021国外中国大陆0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016年2017年2018年2019年2020年2021年国内销售额（十亿美元）yoy 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）14/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：华经产业研究院

46、，德邦研究所 资料来源：V3 品牌亚洲招股书，德邦研究所 3.2.注重产品研发，技术领先于行业注重产品研发，技术领先于行业 公司产品经历公司产品经历 5 次迭代，次迭代，机芯、导轨技术行业领先。机芯、导轨技术行业领先。按摩椅的关键构成为机芯和导轨，机芯方面，经历从 2D 机芯到 3 代 3D 机芯，从单机芯到双机芯配置的演进，2019 年进一步推出 4D 机芯，通过上下按摩球双向运动，使按摩力度渗透至肌肉深层筋膜。导轨方面，完成从 H 系列直形导轨到 SL 型导轨产品的四阶段革新，实现按摩部位由背部到全身的拓展，提升按摩舒适度。2019 年推出柔性导轨，由固定的导轨转变为可打开的导轨，使按摩椅

47、开合角度更大，按摩行程更长，2021 年完成第二代柔性导轨开发，相关产品深受市场欢迎。图图 24：公司按摩椅产品迭代历程：公司按摩椅产品迭代历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 研发研发投入高于同行，投入高于同行，专利数量稳步增长。专利数量稳步增长。2021年公司投入研发费用1.2亿元，占营收比重为 4.6%，在行业可比公司中最高。截至 2020 年，公司国内外累计专利数量 383 件，软件著作权 38 件，商标 156 件。2022 上半年，公司完成了两款时尚按摩椅平台和对应项目的开发工作，继续推进扶手打开技术项目落地和小腿54%46%大型按摩器具（主要为按摩椅）按摩小电26%19%15%1

48、2%7%21%OSIM品牌A品牌B品牌C品牌D其他发展期间按摩椅产品类型代表型号2003-2006H系列直形导轨2D机芯，四种手法行走局部气囊实现基本背部按摩功能2006-2010Z系列直形导轨增加手臂按摩、电动伸缩小腿零重力模式2010-2012S形导轨，背部曲线行走1代3D机芯全身气囊，实现全身按摩功能肩位检测2012-2019L形导轨、SL型导轨2代3D机芯，行走至坐垫部位智能语音技术，App应用控制小腿揉搓技术，防夹伤技术2019年-柔性导轨3代3D机芯，双机芯，4D机芯双向拉筋技术AI智能语音 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）15/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

49、声明 分离运动机构项目落地，开始研究轻量化 4D 机芯、轻量化双机芯、混合机芯等核心部件，研究新型按摩床平台，持续依靠技术满足各类消费者的健康需求。图图 25：各公司研发费用率对比（各公司研发费用率对比（%）资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 3.3.渠道渠道布局完善，营销力度加大布局完善，营销力度加大 公司内销以经销、电商渠道为主，同时布局少量直营店，根据公司公告，2021年经销、电商、直营渠道占国内营收的比重分别为 39%、43%、2%。图图 26：公司内销渠道体系布局（：公司内销渠道体系布局（2021 年）年）资料来源：公司公告，德邦研究所 线下经销：不断下沉，覆盖全面，线下经销：

50、不断下沉，覆盖全面，临街专卖店为今年看点临街专卖店为今年看点。公司线下渠道覆盖面广，在一线城市实现全覆盖，截至 2022 年中报，公司在全国城市覆盖率为70%，其中一二线城市覆盖率 100%，三四线城市覆盖率 90%，百强县覆盖率 60%，在终端拥有近 1500 家门店，覆盖中高端百货、购物中心、家居村（城）、汽车 4S店等渠道。2021 年公司尝试临街专卖店的店铺模式，该模式在租金成本、品牌曝光度、销售转化率等方面均有优势，受疫情影响，2021 年临街店建店数量有限，随着防疫政策解除、线下客流恢复，公司将重点布局临街专卖店，有望增添线下0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.0

51、0%6.00%7.00%20021荣泰健康融捷健康永艺股份奥佳华 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）16/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营活力。电商电商渠道：渠道：占据先发优势占据先发优势，荣泰、摩摩哒双品牌发力，共同抢占份额荣泰、摩摩哒双品牌发力，共同抢占份额。公司在业内较早布局电商渠道，连续多年 618、双十一蝉联京东电商平台的品类销冠。从线上营收的占比来看，2020 年荣泰、奥佳华、OSIM 线上营收占内销比重分别为 38%、23%、11.1%。公司在线上打造荣泰+摩摩哒双品牌矩阵，覆盖多价格带市场，中低价格段产品占据行业线上主要销量，中

52、高价格段产品也有不错的增长表现，因此公司增加线上产品型号，深度参与线上主价位段竞争，其中摩摩哒品牌定位入门级市场，成功在全网打造按摩椅+按摩小件爆款矩阵。2021 年摩摩哒实现营业收入 2.03 亿元，同比增长 106.7%。图图 27：主要企业中国大陆门店数量主要企业中国大陆门店数量 图图 28：主要竞争对手线上销售占内销的比重（主要竞争对手线上销售占内销的比重（2020）资料来源：各公司公告，德邦研究所（注：奥佳华为截至 2021 年 8 月 12 日，OSIM 为截至 2021Q3）资料来源：各公司公告，德邦研究所（注：荣泰和奥佳华为中国区口径，OSIM为全球口径）加大加大营销端投入营销

53、端投入力度力度。公司 2021 年广告推广费为 1.8 亿元，占总营收比重为6.9%，高于可比公司。总体来看，荣泰已经建立起行业内较为成熟的营销打法，对其高端定位的产品进行助推。图图 29：主要按摩椅厂商广告推广费及占营收比重（亿元）：主要按摩椅厂商广告推广费及占营收比重（亿元）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 具体举措来看具体举措来看：抓抓自媒体自媒体风口，风口，建立直播营销矩阵建立直播营销矩阵。2019 年，公司尝试“网红带货”营销新模式，成为最早尝试直播带货的按摩椅厂商。2020 年，完成主要平台的直播布局（京东、天猫、小米有品），并开始尝试抖音、快手等渠道；公司层面专门成立新媒

54、体部门、用户运营部门，培养主播。2021 年公司在与 kol合作的基础上进一步完善强化自播队伍，并针对线上增加产品型号，构建构建“头头02004006008001,0001,2001,4001,600荣泰奥佳华OSIM2021中国大陆门店数量0%10%20%30%40%荣泰奥佳华OSIM2020线上营收占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.00.51.01.52.02.53.02001920202021荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份荣泰-广告费/营收奥佳华-广告费/营收融捷-广告费/营收永艺-广告费/营收 公司首次覆盖 荣泰健康（

55、603579.SH）17/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 部主播部主播+达人主播达人主播+店铺自播店铺自播”的的营销营销体系，体系，当年制作输出短视频超1000条，播放量同比增长 165%。聘请聘请顶流顶流代言，代言，提升品牌知名度提升品牌知名度。随着 85-95 后年轻世代逐渐成为消费主力军，公司快速推进品牌形象年轻化，2021 年公司先后启用张小斐、王一博作为代言人，跟随网络热点，借助流量明星为公司引流，品牌知名度大幅提升。与热门与热门 IP 联名，吸引年轻消费群体。联名，吸引年轻消费群体。公司 2019 年底与迪士尼合作，与其旗下知名 IP 超能陆战队、漫威系列联名推出按摩

56、椅（RT8630 大白系列、RT8900 黑豹系列等）、按摩小电器如筋膜枪、颈部按摩仪系列。公司 2020 年参加知名数字娱乐展会 ChinaJoy，在一二线城市及省会主办15+次主题展，直接触达年轻消费者群体。4.外销：外销：深度绑定核心客户，新市场为未来看点深度绑定核心客户，新市场为未来看点 全球按摩器具市场广阔。全球按摩器具市场广阔。根据灼识咨询，2021 年全球按摩器具市场规模为168 亿美元，16-21 年 CAGR 为 11.8%，22-26 年 CAGR 有望保持 10.5%左右的平稳增速。图图 30：全球按摩市场分区域规模（十亿美元）：全球按摩市场分区域规模（十亿美元）资料来源

57、：灼识咨询，德邦研究所 公司外销主要覆盖韩国、美国、东南亚、欧洲等市场，2021 年公司外销实现收入 13.9 亿元，收入占比 53%，同比增长 32%，16-21 年 CAGR 为 9.6%，外销收入整体保持稳健增长。韩国：韩国：与与 BF 深度合作深度合作，构筑，构筑外销基本盘。外销基本盘。韩国业务在公司外销中占比最高，主要客户为韩国按摩椅龙头 BodyFriend，为公司第一大客户，BodyFriend 为韩国按摩椅龙头，多年来经营稳定，构建荣泰外销业务基本盘，荣泰为 BodyFriend核心供应商，2015 年占其按摩椅采购总额比例的 85%左右，已形成相互支持、依赖的合作关系。公司与

58、 BF 有单独的产线和研发配合，各个条线与 BF 都有紧密联系，售后团队长期驻扎韩国，保证了产品竞争力、质量稳定性以及交付及时性。-10%-5%0%5%10%15%20%02040602016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E亚洲北美欧洲世界其他地区整体市场北美yoy欧洲yoy世界其他地区yoy整体市场yoy亚洲yoy 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）18/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 31：2016-2021Q1 公司对公司对 BODYFRIEND 销售金额和占比（亿元）销售金额和占比（亿元

59、）资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 欧美欧美、东南亚、东南亚：防疫政策解除，有助于防疫政策解除，有助于拓展新客户，拓展新客户，新区域将新区域将贡献增量。贡献增量。出口构成看，2019 年美国/德国/韩国/日本占出口的 28%/6%/14%/10%，除日本外，我国对其他主要国家占出口比重持续提升。在亚洲品牌进行了多年市场教育后，欧美发达国家对按摩器的接受程度逐渐提升。美国按摩椅消费发展历史不长，渗透率较低，竞争格局分散，作为产业链中心，国内厂商具有显著的制造优势；东南亚保健按摩习惯深厚，更易于培育市场。随着国内防疫政策放开，跨国业务拓展更加便利，欧美、东南亚市场有望贡献新的增长点。图图

60、32：我国按摩器出口各国占比：我国按摩器出口各国占比 图图 33：我国按摩器出口各国增速：我国按摩器出口各国增速 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 5.财务分析财务分析 营收：营收：17-21 年公司营收 CAGR 为+8%，增速在可比公司中较为平稳。毛利率：毛利率：公司毛利率在可比公司中较高，19-21 年毛利率为 31.3%、28.7%、26.8%，2020 年下降主要受原材料涨价+会计政策调整的影响。竞争对手奥佳华海外自主品牌占比高，因此毛利率高于荣泰。销售费用率：销售费用率：公司销售费用率处于中等水平，19-21年为11.5%、9.4%、9.8%。公司经过

61、多年运营已建立了较为完善的销售体系，且费用管理较为精细。国内主要为自主品牌，销售费用率高于以 ODM 为主的海外市场。管理费用率：管理费用率：19-21 年公司管理费用率分别为 2.2%、3.0%、2.8%，低于行0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020021Q1销售金额（万元）营收占比0%5%10%15%20%25%30%2001720182019美国德国韩国日本-20%-10%0%10%20%30%40%20

62、01720182019美国德国韩国日本 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）19/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业平均水平，显示出公司良好的管理能力。净利率：净利率：19-21 年公司净利率分别为 12.5%、9.0%、8.7%。受原材料涨价影响净利率有所下降，但仍旧保持较高水平并高于行业可比公司。营运能力方面，营运能力方面，公司应收账款周转率在 18 左右，整体高于同行业可比公司。存货周转率 2019 年以前在 8 以上，2020 年销售受疫情影响，存货有一定积压。2021 年存货周转率回升至 7.25，公司存货控制合理，周转率快于可比公司。图图 34：可比公司营业收

63、入（亿元）及增速：可比公司营业收入（亿元）及增速 图图 35：可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 36：可比公司销售费用率可比公司销售费用率 图图 37：可比公司管理费用率可比公司管理费用率 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 38：可比公司研发费用率：可比公司研发费用率 图图 39：可比公司净利率：可比公司净利率 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%1

64、20%00708090200202021荣泰健康融捷健康奥佳华永艺股份荣泰yoy奥佳华yoy融捷健康yoy永艺股份yoy0.000010.000020.000030.000040.000050.0000200202021荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200202021荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200202021荣泰健康

65、奥佳华融捷健康永艺股份0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20021荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200202021荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）20/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 40：可比公司存货周转率：可比公司存货周转率 图图 41：可比公司应收账款周转率：可比公司应收账款周转率 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告

66、，德邦研究所 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议（1）国外国外业务：业务：2022 年国内疫情反复影响发货，海外需求放缓、大客户消化库存，导致韩国、美国、东南亚等主要销售区域出现不同程度下滑。我们预计2023 年美国、东南亚、欧洲地区有望贡献较快增长，韩国客户订单趋稳：1）韩国：随着客户库存消化至低位，韩国区域收入有望实现改善，但韩国客户体量较大，预计 2023 年实现平稳增长；2）美国：受通胀因素扰动，美国整体消费疲弱，但公司出口美国的按摩椅定位高端，受通胀影响较小，且美国客户订单规模仍有提升空间，预计 2023 年美国地区收入将恢复较快增长；3）其他地区：东南亚、欧洲业务规模偏小，2

67、023 年公司提升对东南亚等地区的重视度，有望贡献较快增长。预计 22-24 年公司外销收入增速分别为-20%、+14%、+13%，毛利率方面，公司积极优化海外产品结构，叠加原材料价格回落，2022-2024 年海外毛利率有望稳步提升，预计 22-24 年外销毛利率分别为 20.5%、22.0%、22.4%。（2）国内国内业务：业务：2022 年国内疫情反复，公司国内线上、线下渠道呈现不同程度下滑，其中线下受损较为严重，随着国内防疫政策放开，线下客流恢复，2023年国内线下渠道将迎来明显修复，而随着国内消费回暖，公司荣泰、摩摩哒双品牌共同发力线上渠道，2023 年公司线上电商渠道也将迎来改善，

68、预计 22-24 年国内收入增速分别为-23%、+27%、+18%，毛利率方面，在原材料价格回落、产品结构优化的作用下，预计 2023-2024 年内销毛利率稳中有升，预计 2022-2024 年内销毛利率分别为 34.7%、34.8%、34.8%。期间费用率：期间费用率：2022 年公司收入增速放缓，费用投放效率下降，叠加股权激励费用摊销，预计 22 年期间费用率有一定上升，23-24 年随着收入增速回暖，费用投放效率将有所优化，其中管理费用率受益于规模效应下降，预计公司疫后加大渠道开拓力度和宣传力度，23-24 年销售费用率将小幅提升，而公司一向重视产品研发，预计研发费用率亦保持小幅提升，

69、预计22-24年销售费用率分别为9.4%、9.6%、9.7%，管理费用率分别为 4.8%、2.9%、2.8%。研发费用率整体稳定，22-24年分别为 4.5%、4.6%、4.7%。0.002.004.006.008.0010.00200202021荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份0.00005.000010.000015.000020.000025.0000200202021荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）21/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 42：公司营收拆分（亿元）：公司营收拆分（亿元

70、）资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.77、2.49、2.93 亿元，同比分别-25.2%、+41.0%、+17.4%，对应的 EPS 分别为 1.26、1.78、2.09 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 20.8x、14.8x、12.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。图图 43：可：可比公司估值比公司估值 资料来源：wind，德邦研究所（奥佳华、倍轻松、科沃斯、石头科技数据为 wind 一致预期，极米科技为德邦研究所测算，更新时间 2023 年 2 月 24 日）7.风险提示风险提示 疫情反复对公司供应链造成

71、影响。若疫情好转不及预期将对公司正常生产经营造成显著影响。按摩椅需求不及预期风险。海内外疫情持续至今，居民储蓄意愿较强，耐用消费品消费总体较为疲软，目前仍处于恢复通道；此外，按摩椅产品可选属性较强，更换周期弹性较大，新客户触达亦有一定不确定性。产品力迭代升级不及预期风险。高端按摩产品市场中，若创新投入不够或方20022E2023E2024E国外收入10.710.513.911.212.714.4yoy13%-1%32%-20%14%13%毛利2.982.572.802.302.803.23毛利率27.8%24.3%20.1%20.5%22.0%22.4%中国大陆收入12.

72、39.411.99.111.613.6yoy-8%-23%27%-23%27%18%毛利4.23.24.13.24.04.7毛利率34.6%33.8%34.7%34.7%34.8%34.8%公司合计收入23.120.226.120.724.728.5yoy1%-13%29%-21%19%15%毛利7.25.87.05.56.98.1毛利率31.3%28.7%26.8%26.8%28.0%28.3%销售费用率11.5%9.4%9.8%9.4%9.6%9.7%管理费用率2.2%3.0%2.8%4.8%2.9%2.8%研发费用率5.3%5.0%4.6%4.5%4.6%4.7%202020212022

73、E2023E2024E202020212022E2023E2024E奥佳华0.740.730.310.680.8217.217.129.413.111.0倍轻松1.531.49-1.061.642.52-69.2-50.332.621.2科沃斯1.143.513.123.774.6176.942.529.724.620.1石头科技20.5420.9913.4316.3119.5435.827.627.422.618.8极米科技7.179.676.998.159.43-40.529.825.622.1可比公司平均数13.223.718.6荣泰健康1.381.691.261.782.0921.01

74、9.120.814.812.6公司EPS（元/股）PE 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）22/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 向出现偏差，新推出产品竞争力不足，将对销售产生负面影响。公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）23/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 2,613 2,067 2,467 2,846 每股收益 1.75 1.26 1.78

75、 2.09 营业成本 1,911 1,514 1,777 2,041 每股净资产 12.69 13.27 15.05 17.14 毛利率%26.8%26.8%28.0%28.3%每股经营现金流 2.41 1.47 1.55 2.67 营业税金及附加 6 8 6 7 每股股利 0.70 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.2%0.4%0.3%0.3%价值评估(倍)营业费用 255 194 237 276 P/E 19.05 20.81 14.76 12.58 营业费用率%9.8%9.4%9.6%9.7%P/B 2.63 1.98 1.75 1.53 管理费用 74 99 72 80 P

76、/S 1.41 1.78 1.49 1.29 管理费用率%2.8%4.8%2.9%2.8%EV/EBITDA 15.77 16.94 10.46 8.39 研发费用 119 93 113 134 股息率%2.1%0.0%0.0%0.0%研发费用率%4.6%4.5%4.6%4.7%盈利能力指标(%)EBIT 201 183 299 348 毛利率 26.8%26.8%28.0%28.3%财务费用 36-23-4-4 净利润率 8.7%8.6%10.1%10.3%财务费用率%1.4%-1.1%-0.2%-0.1%净资产收益率 13.3%9.5%11.8%12.2%资产减值损失-1-1-1-1 资产

77、回报率 7.2%5.1%6.6%7.0%投资收益 95 12 19 19 投资回报率 7.1%5.8%8.4%8.8%营业利润 265 203 286 335 盈利增长(%)营业外收支-4 0 0 0 营业收入增长率 29.3%-20.9%19.4%15.4%利润总额 261 203 286 335 EBIT 增长率-1.2%-8.9%63.2%16.7%EBITDA 270 195 308 361 净利润增长率 22.5%-25.2%41.0%17.4%所得税 33 26 36 43 偿债能力指标 有效所得税率%12.6%12.7%12.7%12.7%资产负债率 45.7%46.5%44.4

78、%42.6%少数股东损益-8 0 0 0 流动比率 2.3 2.1 2.2 2.3 归属母公司所有者净利润 236 177 249 293 速动比率 1.7 1.7 1.7 1.8 现金比率 1.3 1.3 1.4 1.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,109 1,268 1,453 1,701 应收帐款周转天数 17.3 24.0 19.0 16.0 应收账款及应收票据 143 133 128 126 存货周转天数 49.7 60.0 50.0 49.0 存货 280 224 268 286 总资产周转率 0.8

79、 0.6 0.7 0.7 其它流动资产 507 508 519 532 固定资产周转率 5.1 3.3 3.4 3.4 流动资产合计 2,038 2,133 2,368 2,644 长期股权投资 57 57 57 57 固定资产 509 626 717 835 在建工程 26 26 26 26 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 97 97 97 97 净利润 236 177 249 293 非流动资产合计 1,240 1,347 1,428 1,545 少数股东损益-8 0 0 0 资产总计 3,278 3,480 3,795 4,19

80、0 非现金支出 132 23 31 33 短期借款 115 315 415 465 非经营收益-41 17 18 21 应付票据及应付账款 595 498 489 531 营运资金变动 18-11-80 27 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 338 206 218 374 其它流动负债 162 180 155 165 资产-134-130-100-130 流动负债合计 872 993 1,059 1,161 投资-30-5-15-25 长期借款 0 0 0 0 其他 98 17 24 24 其它长期负债 626 626 626 626 投资活动现金流-65-118-91-131 非流

81、动负债合计 626 626 626 626 债权募资 115 200 100 50 负债总计 1,498 1,619 1,685 1,787 股权募资 81 0 0 0 实收资本 140 140 140 140 其他-222-130-42-45 普通股股东权益 1,776 1,858 2,107 2,399 融资活动现金流-26 70 58 5 少数股东权益 4 4 4 4 现金净流量 229 159 185 248 负债和所有者权益合计 3,278 3,480 3,795 4,190 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2 月 24 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所

82、 公司首次覆盖 荣泰健康（603579.SH）24/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 谢丽媛，家电行业首席分析师。复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士。2017 年新财富入围团队成员，2017、2018 年金牛奖团队成员。曾在天风证券和华安证券分别担任家电行业研究员和新消费行业负责人。见解独到的新生代新消费研究员，擅长通过历史复盘、产业验证等多方面为市场提供真正的增量价值。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市

83、场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别类别 评级评级 说

84、明说明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况

85、下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。