1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：1 11010.0000 元元 分析师：谢木青分析师：谢木青 执业证书编号：执业证书编号：S0740518010004 电话： Email： 联系人：于佳喜联系人：于佳喜 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)87 流通股本(百万股)53 市价(元)110.00 市值(百万元)9,600 流通市值(百万元)5,800 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021

2、A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）275 310 476 647 864 增长率 yoy%8%13%54%36%34%净利润（百万元）96 118 180 243 326 增长率 yoy%32%22%53%35%34%每股收益（元）1.47 1.35 2.07 2.80 3.75 每股现金流量 1.19 1.20 0.85 1.94 2.85 净资产收益率 30.5%10.8%14.6%16.4%18.1%P/E-79.05 51.67 38.26 28.53 P/B-8.53 7.53 6.29 5.15 备注：股价信息截止至 2023 年 2 月 22 日 报告摘要

3、报告摘要 硬镜行业快速发展，远期规模超硬镜行业快速发展，远期规模超 138 亿元亿元。内窥镜是经各种管道进入人体，以观察内部状况的医用设备，在临床多科室应用广泛。全球范围内预计 2025 年硬镜市场规模有望达到 77 亿美元，2020-2025 年复合增速约 3.1%。近年来随着零加成等医保控费政策的深化落地，医院降本控费诉求越发强烈，外科手术微创化趋势有望加速，带动内镜行业快速发展。根据公开信息以出厂价口径测算，我们预计到 2030 年国内硬镜市场规模有望达到约 138 亿元，市场空间十分可观。光学技术或是国产突破关键，荧光硬镜光学技术或是国产突破关键，荧光硬镜或是良好替代机遇或是良好替代机

4、遇。硬镜依据工作光谱范围可分为白光内窥镜和荧光内窥镜。其中，荧光镜光谱设计制造难度大，技术壁垒更高，显影效果更好，未来有望与白光镜共存满足不同科室的多元化需求。我国荧光镜 2019年才开始兴起，市场格局尚未稳固，是国产品牌弯道超车的重要契机。从技术上看，硬镜开发涉及光学、机械、电子、图像处理、人体工学等多个学科，外资品牌凭借技术品牌优势占据约 90%份额，国产企业在成像光学等技术方面尚有欠缺，大多集中在腹腔镜等相对成熟产品中，能否独立掌握照明光学、成像光学、图像处理等核心技术或将成为国产替代的关键要素。潜心研发掌握底层技术潜心研发掌握底层技术，内窥镜内窥镜镜体等产品镜体等产品性能性能行业领先行

5、业领先。公司注重创新研发，核心高管团队具有深厚学术背景和丰富产业经验，并建立起高素质、国际化、多学科的创新研发体系，历经十几年自主研发和积累，公司掌握了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，打磨出一系列高端内窥镜器械产品，内窥镜镜体分辨率、畸变、渐晕等多项关键技术指标以及产品性能均处于行业先进水平，与国内竞对显著拉开差距，成为公司快速开拓内镜市场的核心竞争力。史赛克史赛克合作升级合作升级+自主整机突破，光学新品打开成长空间自主整机突破，光学新品打开成长空间。公司是行业龙头史赛克的核心供应商，迄今已有超过 10 年合作历史，目前公司正与史赛克展开新一代内窥镜系统开发合作

6、，镜体配臵有望迎来升级，合作范围从零部件供应拓展为整机代工，科室应用也有望向妇科等新场景逐渐拓展。随着公司与史赛克合作产品的日益丰富以及现有品种占比的逐渐提升，未来公司 OEM/ODM 业务有望持续收获可观的订单收入。同时公司积极布局自主品牌业务，产品端取得了多款光源及摄像系统产品注册证，在渠道端与国药器械形成战略合作，未来自主整机上市后有望快速占领市场，为业绩快速增长提供新的动力；此外公司也在加速丰富光学产品应用，不断拓展应用场景，打开新的增量空间。盈利预测盈利预测与投资建议。与投资建议。我们预计 2022-2024 年公司收入 4.76、6.47、8.64 亿元，同比增长 54%、36%、

7、34%，归母净利润 1.80、2.43、3.26 亿元，同比增长 53%、35%、34%，对应 EPS 为 2.07、2.80、3.75。考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，结更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为 2023 年年 50-60 倍倍 PE，首次覆，首次覆盖，给予“买入”评级。盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：市场竞争风险，对史赛

8、克的销售存在较高依赖的风险，与史赛克的市场竞争风险，对史赛克的销售存在较高依赖的风险，与史赛克的 ODM合作模式风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用合作模式风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。时的风险。平台技术塑造硬镜领军者，国产整机蓄势待发平台技术塑造硬镜领军者，国产整机蓄势待发 海泰新光（688677.SH）/医药生物行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 2 月 22 日-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.0

9、0%80.00%100.00%海泰新光沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 投资逻辑投资逻辑 1、内窥镜行业容量大、增速快、抗政策风险能力好，国产替代才刚起步，是极具想象力的优质赛道，光学成像等一系列技术是行业的核心壁垒。2、公司是业内稀缺的自主掌握完整内窥镜光学底层技术以及核心部件供应能力的国产企业，有望在海外订单贡献+自主整机放量驱动下快速增长。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们预计我们预计 2022-2024 年公司收入年公司收入 4.76、6.47、8.64 亿元，同比增长亿元，

10、同比增长 54%、36%、34%，归母净利润归母净利润 1.80、2.43、3.26 亿元，同比增长亿元，同比增长 53%、35%、34%，对应，对应 EPS 为为 2.07、2.80、3.75。假设一：医疗器件业务是公司核心收入来源，2019-2021 年，公司医疗器件业务收入同比增速分别为 29%、9%、12%，收入增速波动主要美国客户订单等因素影响。考虑到公司掌握光学系统设计、光学加工等关键技术，未来有望持续获得更多海外客户订单，同时自主整机业务即将进入高速放量阶段，我们预计 2022-2024 年医疗器件业务增速或将保持约 63%、38%、34%。假设二：2019-2021 年，公司光

11、学器件收入同比增速分别为 22%、8%、13%，收入增速波动主要因新冠因素所致。考虑到公司光学产品种类丰富、需求多元、应用前景广阔，我们预计未来有望持续实现较快增长，2022-2024 年增速有望实现约 27%、27%、30%。XXlWvYhVpYcZzRwO9PdN6MoMpPpNpMlOmMsQkPoMsNbRpOrRMYsOtOuOsQtR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 内镜行业持续高景气，光学技术是国产替代核心突破点内镜行业持续高景气，光学技术是国产替代核心突破点.-5-硬镜行业快速发展，远期规模有望

12、达 138 亿元.-5-光学技术或是国产突破关键，荧光镜提供良好替代机遇.-7-四大平台技术塑造核心竞争力，多重动力提供增长确定性四大平台技术塑造核心竞争力，多重动力提供增长确定性.-9-潜心研发掌握底层技术，镜体等产品性能行业领先.-9-史赛克合作升级+自主整机突破，光学新品打开成长空间.-11-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-13-盈利预测.-13-投资建议.-15-风险提示风险提示.-16-附录附录.-18-收入拆分.-18-盈利能力.-19-股权结构及历史沿革.-19-图表目录图表目录 图表图表1：硬性内窥镜、软性内窥镜对比：硬性内窥镜、软性内窥镜对比.-5-图表图表2：全球内

13、窥镜市场：全球内窥镜市场2030年有望达到约年有望达到约396亿美元（十亿美元）亿美元（十亿美元）.-6-图表图表3：中国内窥镜市场：中国内窥镜市场2030年有望达到约年有望达到约624亿元（十亿元）亿元（十亿元）.-6-图表图表4：国内能开展微创手术的医院数量有望保持：国内能开展微创手术的医院数量有望保持15%的快速增长的快速增长.-6-图表图表5：国内微创外科手术量：国内微创外科手术量24年有望达到年有望达到2600万台（单位：百万台）万台（单位：百万台）.-6-图表图表6：2016-2025E 全球硬镜市场规模及增速（单位：亿美元）全球硬镜市场规模及增速（单位：亿美元）.-7-图表图表7

14、：预计国内硬镜市场：预计国内硬镜市场2030年空间有望达到大约年空间有望达到大约138亿元（出厂价口径）亿元（出厂价口径）-7-图表图表8：荧光镜技术难度大、显影效果好：荧光镜技术难度大、显影效果好.-8-图表图表9：全球荧光硬镜：全球荧光硬镜2019年占比约年占比约22%（十亿美元）（十亿美元）.-8-图表图表10：国内荧光硬镜市场刚刚起步，替代空间广阔（十亿元）：国内荧光硬镜市场刚刚起步，替代空间广阔（十亿元）.-8-图表图表11：国内硬镜市场约：国内硬镜市场约90%被进口占据（被进口占据（2018年年）.-9-图表图表12：公司核心高管团队具有良好的产业和学术背景：公司核心高管团队具有良

15、好的产业和学术背景.-10-图表图表13：公司持续加大研发投入（百万元）：公司持续加大研发投入（百万元）.-10-图表图表14：公司持续扩充研发团队：公司持续扩充研发团队.-10-图表图表15：公司掌握光学、精密机械、电子、数字图像等核心平台技术：公司掌握光学、精密机械、电子、数字图像等核心平台技术.-11-图表图表16：公司内窥镜产品多项关键指标处于行业领先：公司内窥镜产品多项关键指标处于行业领先.-11-图表图表17：史赛克内窥镜业务收入稳定增长，为公司业绩提供确定性：史赛克内窥镜业务收入稳定增长，为公司业绩提供确定性.-12-图表图表18：史赛克与公司合作销售金额快速增长（百万元）：史赛

16、克与公司合作销售金额快速增长（百万元）.-12-图表图表19：公司国内已获批产品足以组成自主品牌整机：公司国内已获批产品足以组成自主品牌整机.-12-图表图表20：公司光学业务稳定快速增长（百万元）：公司光学业务稳定快速增长（百万元）.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 21：海泰新光收入预测拆分（百万元）：海泰新光收入预测拆分（百万元）.-13-图表图表22：海泰新光期间费用假设（百万元）：海泰新光期间费用假设（百万元）.-15-图表图表23：可比公司估值比较（营收、利润单位：百万元，市值单位：亿元）：可比公司估

17、值比较（营收、利润单位：百万元，市值单位：亿元）-16-图表图表24：海泰新光财务报表预测：海泰新光财务报表预测.-17-图表图表25：海泰新光历年收入（百万元）：海泰新光历年收入（百万元）.-18-图表图表26：海泰新光历年归母（百万元）：海泰新光历年归母（百万元）.-18-图表图表27：海泰新光分业务收入拆分（百万元）：海泰新光分业务收入拆分（百万元）.-18-图表图表28：海泰新光分产品收入构成（百万元）：海泰新光分产品收入构成（百万元）.-18-图表图表29：海泰新光境内外收入拆分（百万元）：海泰新光境内外收入拆分（百万元）.-19-图表图表30：海泰新光分地区收入构成（百万元）：海泰

18、新光分地区收入构成（百万元）.-19-图表图表31：海泰新光期间费用率变化：海泰新光期间费用率变化/%.-19-图表图表32：海：海泰新光盈利能力变化泰新光盈利能力变化/%.-19-图表图表33：海泰新光前十大股权结构图（截止：海泰新光前十大股权结构图（截止2022年三季度末）年三季度末）.-20-图表图表34：海泰新光公司发展历程：海泰新光公司发展历程.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 内镜行业内镜行业持续高景气，持续高景气，光学技术是国产替代核心突破点光学技术是国产替代核心突破点 硬镜行业硬镜行业快速发展快速发展，远期

19、，远期规模规模有望达有望达 138 亿元亿元 微创手术微创手术渗透率加速提升渗透率加速提升，内窥镜需求，内窥镜需求有望有望持续增长持续增长。内窥镜是经各种管道进入人体，以观察内部状况的医用设备，通过人体自然腔道或者经手术行小切口进入人体内以直接获取图像，是微创手术配套的主要设备之一；依据产品形态结构，内镜可分为硬镜和软镜。与传统手术相比，微创手术具有并发症少、术后恢复快等优势，是外科手术未来的发展趋势。根据派尔特公告，2020 年国内微创外科手术渗透率 12.8%，其中三级、二级和其他医院的渗透率分别为 14.1%、11.4%和 3.4%，与美国50.7%的渗透率相比还有较大提升空间。近年来随

20、着零加成等医保控费政策的深化落地，医院降本增效诉求越发强烈，将更加倾向于时间短、翻台快的微创手术，而更多高性价比国产器械的出现有望进一步扩大微创手术受众面，我们预计未来外科手术微创化趋势有望持续加速。据派尔特公告，预计 2025 年国内外科微创手术渗透率有望提升至 21.8%，将带动相关内镜设备、耗材采购需求持续攀升。图表图表1：硬性内窥镜、软性内窥镜对比硬性内窥镜、软性内窥镜对比 来源：新光维，公司公告，梅斯医学，中泰证券研究所 种类种类硬式内窥镜硬式内窥镜软式内窥镜软式内窥镜镜体结构镜体结构插入部通常为硬金属，通常不能弯曲 插入部多为柔软可弯曲的高强度材质应用场景应用场景进入人体无菌组织、

21、器官、无菌腔室 通过人体的自然腔道进入代表性种类代表性种类腹腔镜、胸腔镜、关节镜胃镜、肠镜、支气管镜主要应用科室主要应用科室 耳鼻喉颈科、神经科、外科、骨科等 消化内科、呼吸内科、耳鼻喉科、泌尿外科、肛肠科、胸腔外科、妇科等图示图示 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：全球内窥镜市场全球内窥镜市场2030年有望达到约年有望达到约396亿亿美元美元（十亿美元）（十亿美元）图表图表3：中国内窥镜市场中国内窥镜市场2030年有望达到约年有望达到约624亿元亿元（十十亿元）亿元）来源：沙利文，中泰证券研究所 来源：沙利文，中泰证

22、券研究所 图表图表4：国内能开展微创手术的医院数量有望保持国内能开展微创手术的医院数量有望保持15%的快速增长的快速增长 图表图表5：国内微创外科手术量国内微创外科手术量24年有望达到年有望达到2600万万台（单位：百万台）台（单位：百万台）来源：沙利文，中泰证券研究所 来源：沙利文，中泰证券研究所 硬镜硬镜应用应用需求快速需求快速发展发展，远期空间有望远期空间有望超过超过 138 亿元亿元。硬式内窥镜发展起步早，产品技术与医疗实践成熟，广泛应用于五官科、神经科、妇科等诸多临床科室，市场需求广阔。根据沙利文数据，预计到 2025 年全球硬镜市场规模有望达到 77 亿美元，2020-2025 年

23、复合增速约 3.1%。我们根据公开信息就国内硬镜市场进行测算，其中医院数量及增速参考历年卫生健康事业发展统计公报以及丁香园，主机及镜体配臵替换数量、参考价格等来自公司公告及草根调研信息，以出厂价口径计算，我们预计到 2030 年国内硬镜市场规模有望达到约 138 亿元。00.010.020.030.040.050.060.070.080.090554045市场规模YOY00.020.040.060.080.10.120.140.160.506070市场规模YOY06976004000500060007000

24、8000900024E三甲医院其他医院CAGR：15%00.050.10.150.20.250500182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E微创外科手术量YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表6：2016-2025E 全球硬镜市场规模及增速（单位：亿全球硬镜市场规模及增速（单位：亿美元）美元）来源：沙利文，中泰证券研究所 图表图表7：预计预计国内硬镜市场国内硬镜市场2030年年空间有望达到大约空间有望达到大约138亿元亿元

25、（出厂价口径）（出厂价口径）来源：公司公告，卫健委，丁香园，中泰证券研究所 光学技术或是国产突破关键，荧光光学技术或是国产突破关键，荧光镜镜提供良好替代机遇提供良好替代机遇 荧光镜有望成为硬镜主流荧光镜有望成为硬镜主流，国内市场，国内市场尚且起步尚且起步。硬镜依据工作光谱范围可以分为白光内窥镜和荧光内窥镜。其中，荧光镜光谱设计制造难度大，技术壁垒更高，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影，能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求，且荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，预计未来荧光镜占比有望逐年提高。而白光内窥镜更具成本优势，尤其在齿科、耳鼻喉科

26、等对显影及实时成像要求较低的科室，白光内窥镜的应用更为广泛。预计未来荧光、白光内窥镜有望相辅相成，满足不同科室的多元化需求。国内荧光内镜市场 2019 年才刚进入起步阶段，市场格局尚未稳固，是国产品牌弯道超车的良好机遇。56%2%4%16%00.020.040.060.080.10.120.140.160.50607080902001920202025E市场规模增速医院类型医院类型医院数量医院数量微创手术微创手术渗透率渗透率主机配置主机配置数量数量/台台主机替换主机替换周期周期/年年存量主机存量主机数数/台台平均每年平均每年主机

27、替换主机替换数数/台台平均主机平均主机出厂价出厂价/万万元元每年主机每年主机更新市场更新市场规模规模/亿元亿元单台主机单台主机配置镜体配置镜体数数/根根镜体存量/镜体存量/根根镜体替换镜体替换周期/年周期/年平均每年平均每年镜体替换镜体替换数/根数/根平均镜体平均镜体出厂价/万出厂价/万元元每年镜体更新每年镜体更新市场规模/亿元市场规模/亿元市场总需市场总需求/亿元求/亿元三甲医院-公立1895100%86027.86909803303274.513.641.4三甲医院-民营10290%776421071001..50.41.5其他三级医院-公立22

28、2885%67020.855681941420545.726.5其他三级医院-民营32080%58.3.50.42.5二级医院-公立1261980%3830287504810050.539086051817235.555.9二级医院-民营805870%7.53.50.78.2一级医院-公立291920%1958497800.821168619520.00.8一级医院-民营1508110%0.59754126600.81754710820.00.8合计合计

29、-111.4-266473-67813-26.3138 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表8：荧光镜技术难度大、显影效果好荧光镜技术难度大、显影效果好 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表9：全球荧光硬镜全球荧光硬镜2019年占比约年占比约22%（十亿美（十亿美元）元）图表图表10：国内荧光硬镜国内荧光硬镜市场刚刚起步，市场刚刚起步，替代空间广替代空间广阔（十亿元）阔（十亿元）来源：沙利文，中泰证券研究所 来源：沙利文，中泰证券研究所 进口垄断高端市场，医用进口垄断高端市场，医用光学光学底层底层技术或为破局关键技术或为

30、破局关键。硬镜主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，涉及光学、机械、电子、图像处理、人体工学等学科。近年来国内 CMOS 传感器快速普及，降噪、边缘增强等技术日益成熟，同时在光源方面也逐渐采用 LED 替换，国产品牌的图像显示技术和照明系统与外资企业逐渐接近，但在成像光学方面，多数本土企业的技术开发、制造工艺等与海外龙头还有明显差距，镜头的设计、封装、检验、黏连等环节都还有待提高。整体而言，外资品牌仍然占据主导份额，国产自主品牌则大多集中在腹腔镜等相对成熟产品中，能否独立掌握照明光学、成像光学、图像处理等核心技术或将成为国产替代的关键要素。项目项目荧光内窥镜荧光内窥镜白光内

31、窥镜白光内窥镜主要科室在普外科、肝胆科、妇科等临床科室齿科、耳鼻喉科等对显影及实时成像要求较低的科室工作光谱范围 400-900nm400-700nm显影图像除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影）人体组织表层的图像光学透镜数45-50 片30-35 片单面反射率0.3%以内0.5%以内0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.544.55200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E白光硬镜荧光硬镜荧光占比0%5%10%15%20%25%30%35%01

32、23456782001820192020 2021E 2022E 2023E 2024E白光硬镜荧光硬镜荧光占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表11：国内硬镜市场约国内硬镜市场约90%被进口占据被进口占据（2018年年）来源：公司公告，中泰证券研究所 四大平台技术塑造核心竞争力，多重动力提供增长确定性四大平台技术塑造核心竞争力，多重动力提供增长确定性 潜心研发掌握潜心研发掌握底层技术底层技术，镜体等产品性能行业领先镜体等产品性能行业领先 核心核心高管建立完备研发体系高管建立完备研发体系，股权股权激

33、励激励激发创新活力激发创新活力。公司注重创新研发，核心高管具有深厚学术背景和丰富产业经验，并建立起高素质、国际化、多学科的创新研发团队，为公司新产品、新技术的持续突破提供强劲动力。2022 年 8 月公司发布限制性股票激励计划。业绩考核要求以2021 年营业收入或净利润为基础，2022-2024 年目标增长率分别为40.00%、70.00%、110.00%（每年同比增长 40%、21.4%、23.5%），2022-2024 年触发值增长率为 32.00%、56.00%、88.00%（每年同比增速 32.00%、18.2%、20.5%）。本次激励计划覆盖中层管理人员、核心技术人员等公司骨干，有望

34、充分激发团队人员积极性，同时也为公司业绩增长提供确定性。卡尔史托斯,47%奥林巴斯,23%史赛克,13%狼牌,9%其他,8%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表12：公司核心高管团队具有良好的产业和学术背景公司核心高管团队具有良好的产业和学术背景 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 图表图表13：公司持续加大研发投入（百万元）公司持续加大研发投入（百万元）图表图表14：公司持续扩充研发团队公司持续扩充研发团队 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 姓名姓名职务职务学历学历主要简历主要简历郑安

35、民董事长博士1991 年 1 月至 1995 年 12 月，担任英国 Barr Associates Ltd.Design engineer；1996 年 1 月至 1998 年 3 月，担任美国 BarrAssociates Inc.Senior engineer；1998 年 4 月至 2002 年 12 月，担任美国 E-Tek Dynamics Inc.Manager、Senior Manager、DirectorRD；2003 年 1 月至 2019 年 12 月，担任美国飞锐董事长；2003 年 6 月至 2010 年 3 月，担任海泰有限董事；2006 年 5 月至 2010 年

36、12 月，担任海泰有限总经理；2010 年 3 月至今，担任本公司董事长。郑耀董事、总经理本科1996 年 7 月至 2004 年 5 月，担任中科院光电技术研究所光学工程师；2004 年 5 月至 2006 年 2 月，历任本公司工程部经理、销售部经理；2006 年 3 月至 2010 年 11 月，担任本公司副总经理；2010 年 12 月至今，担任本公司董事、总经理。李忠强董事硕士1994 年 9 月至 1998 年 12 月，担任上海交通大学外事专管员；1999 年 1 月至 2002 年 9 月，担任上海交大产业集团投资部副总经理；2002 年 10 月至 2006 年 9 月，担任

37、上海汉世纪创业投资有限公司高级经理；2006 年 10 月至 2011 年 2 月，担任德丰杰龙脉（上海）股权投资管理有限公司高级副总裁；2011 年 3 月至 2012 年 6 月，担任无锡江南资本投资公司投资总监；2012 年 7 月至今，担任德丰杰龙脉（上海）股权投资管理有限公司管理合伙人；2018 年 9 月至今，担任本公司董事。蒋永祥董事博士1991 年 8 月至 1995 年 8 月任复旦大学教师。1998 年 6 月至 2001 年 9 月任上海华虹集团有限公司副部长、副主任。2001 年 10 月至2007 年 9 月任上海华虹计通智能系统股份有限公司副总经理、书记。2007

38、年 9 月至 2009 年 10 月任上海鼎嘉创业投资管理有限公合伙人、执行总裁。2009 年 9 月至 2010 年 12 月任青岛海泰新光科技有限公司董事。2009 年 11 月至 2012 年 1 月任上海邦明创业投资有限公司董事。2010 年 5 月至今任上海邦明投资管理股份有限公司董事长兼总经理、管理合伙人。2011 年 9 月至 2015 年 9 月任青岛海泰新光科技有限公司监事。2015 年 9 月至今任青岛海泰新光科技股份有限公司董事。崔军独立董事博士1990 年 7 月至 1991 年 5 月，担任中国专利代理（香港）有限公司深圳办事处专利代理人；1991 年 5 月至 19

39、94 年 6 月担任深圳大学核技术研究所工程师；1994 年 6 月至 2004 年 10 月，担任广东敏于行律师事务所专职律师、合伙人；2004 年 10 月至 2014 年 10 月，担任广东星辰律师事务所专职律师、高级合伙人；2014 年 10 月至 2016 年 2 月，担任广东安恪律师事务所专职律师、高级合伙人；2016年 2 月至今，担任北京德恒（深圳）律师事务所专职律师、高级合伙人；2019 年 12 月至今，担任本公司独立董事。黄杰刚独立董事本科1994 年 8 月至 1997 年 10 月，担任青岛第二橡胶厂会计；1997 年 10 月至 2006 年 5 月，担任山东大地会

40、计师事务所审计师；2006 年5月至 2009 年 9 月，担任青岛国玉税务师事务所副所长；2009 年 9 月至今，担任青岛乾泽会计师事务所所长、青岛尤尼泰乾合税务师事务所所长；2014 年 7 月至今，担任青岛晟融民间资本管理有限公司总经理；2019 年 12 月至今，担任本公司独立董事。张自力独立董事博士1993 年 9 月至 1997 年 8 月，担任 Hughes Network Systems Materials Engineer；、1997 年 8 月至 1998 年 5 月，担任 LeCoryCorporation Product Manager；1998 年 5 月至 199

41、9 年 7 月，担任 Linke Corporation Assembly Engineer；、1999 年 7 月至 2002 年 4月，担任 Tektronix Product Marketing Engineer；2002 年 5 至 2003 年 2 月，担任 Harting-USA Market Development Engineer；2003 年3 月至 2006 年 10 月，担任 Cooper Industries Director/General Manager；2006 年 10 月至 2009 年 3 月，担任 Hong Kong True ColorIndustria

42、l Co.Ltd.Manager；2009 年 4 月至 2012 年 4 月，担任 Alstom Grid Director/Managing Director；2012年 4 月至 2013 年 4 月，担任 Demand Energy Networks Vice President；2013 年 5 月至今，担任 Virtuous Intelligent InfoEnergy Owner/Consultant；2017 年 12月至 2019 年 12 月，担任江西理工大学兼职教授；2019 年 11 月至今，担任西安邮电大学特聘教授；2019 年 12 月至今，担任本公司独立董事。汪方

43、华副总经理、财务总监、董事会秘书本科1994 年 6 月至 1996 年 9 月，担任青岛第二橡胶厂会计；1996 年 10 月至 2003 年 2 月，担任青岛税务师事务所、山东大地会计师事务所审计；2003 年 3 月至 2004 年 4 月，担任青岛星辰实业有限公司财务经理；2004 年 5 月至 2009 年 12 月，担任本公司财务经理；2010 年 1 月至 2015 年 9 月，担任本公司财务负责人；2010 年 7 月至今，担任普奥达监事、奥美克医疗监事；2015 年 10 月至今，担任本公司财务总监、董事会秘书；2017 年 9 月至今，担任淄博海泰执行董事；2020 年 1

44、 月至今，担任本公司副总经理。辜长明副总经理、研发中心总监硕士1996 年 6 月至 2005 年 4 月，担任中科院光电技术研究所助理工程师、工程师；2005 年 5 月至 2010 年 3 月，担任上海飞锐光电科技有限公司研发部经理；2010 年 4 月至 2015 年 12 月，担任奥美克医疗副总经理；2015 年 9 月至 2019 年 12 月，担任本公司监事；2016年1 月至 2017 年 1 月，担任本公司技术总监；2017 年 2 月至今，担任本公司研发中心总监；2018 年 7 月至今，担任青岛奥美克生物信息科技有限公司董事；2019 年 6 月至今，担任国健海泰监事；20

45、20 年 1 月至今，担任本公司副总经理。郑今兰监事硕士2004 年 9 月至 2007 年 3 月，担任青岛德宝服装有限公司业务员；2007 年 3 月至 2015 年 2 月，担任本公司销售部业务员；2015 年 3月至 2017 年 1 月，担任本公司销售部经理；2015 年 9 月至今，担任本公司监事；2017 年 2 月至今，担任本公司光学事业部总经理；2018年 12 月至今，担任青岛奥美克生物信息科技有限公司总经理。王洵轶监事本科1997 年 7 月至 2000 年 6 月，担任上海浦东新区经济贸易局工业处行政助理；2000 年 7 月至 2003 年 9 月，担任上海张江创业投

46、资有限公司综合部行政文员、出纳；2003 年 10 月至 2005 年 4 月，担任上海鼎嘉创业投资管理有限公司综合部行政文员、出纳；2005 年 4 月至 2012 年 1 月，担任上海飞锐光电科技有限公司综合部主管；2012 年 2 月至今，担任上海鼎嘉创业投资管理有限公司综合部主管、出纳、项目经理；2015 年 9 月至今，担任本公司监事。刘昕监事本科2018 年 7 月至今，担任奥美克医疗产品工程师；2020 年 5 月至今，担任本公司监事。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05540452002020212022Q1-Q3研发投入

47、/百万元研发费用率71789513.9214.1814.874304050607080901002020H120202021研发人员数研发人员占员工比例/%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 掌握底层掌握底层技术技术平台平台，镜体等产品镜体等产品性能性能跻身国际一线跻身国际一线。公司结合光学技术与医疗器械行业应用，经过十几年的自主研发和积累，形成了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，逐渐从技术跟随者蜕变为行业领跑者。基于光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系

48、统集成与检测、精密机械设计及封装等多项特色核心技术，公司打磨出一系列内窥镜器械产品，内窥镜镜体的多项关键技术指标均处于行业先进水平，成为公司快速开拓内镜市场的核心竞争力。图表图表15：公司掌握光学、精密机械、电子、数字图像等核心平台技术公司掌握光学、精密机械、电子、数字图像等核心平台技术 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表16：公司公司内窥镜产品多项关键指标处于行业领先内窥镜产品多项关键指标处于行业领先 来源：公司公告，中泰证券研究所 史赛克史赛克合作升级合作升级+自主自主整机整机突破，突破，光学新品打开成长空间光学新品打开成长空间 绑定行业龙头史赛克，绑定行业龙头史赛克，合作升级有望带

49、动订单收入加速合作升级有望带动订单收入加速。公司凭借高性能的内窥镜器械成功切入行业巨头史赛克供应链，迄今已有超过 10 年合作历史，先后为其 1288、1488、1588、1688 等多系列产品提供光源、镜体等器械组件，并成为美国史赛克高清/超高清荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清/超高清荧光内窥镜、高清/超高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，形成紧密合作关系。公司与史赛克合作的新款 SPY 内窥镜已经于 2022 年下半年开始发货，镜体品种更加丰富，合作范围从零部件供应拓展为整机代工，科室应用也有望向妇科、五官科等新场景逐渐拓展。随着公司与史赛克合作产品的日益丰富以及现有

50、品种占比的逐渐提升，未来公司 OEM/ODM 业务有望持续收获可观的订单收入。技术平台技术平台光学成像设计光学照明设计光学加工光学镀膜光学装配与检验宽光谱高分辨率内窥镜设计技术多光谱照明设计技术 微小透镜加工技术离子溅射镀膜技术（IBS）光学定心胶合技术非球面光学设计技术激光光束整形技术超光滑加工技术离子辅助镀膜技术（IAD）内窥镜装配与检验技术广角、变焦成像镜头设计技术同轴照明技术超声波清洗技术磁控溅射镀膜技术高精度镜头装配与检验技术技术平台技术平台电子技术平台电子技术平台数字图像技术平台数字图像技术平台精密机械设计精密机械封装大功率 LED 驱动技术图像深度降噪技术精密光学机械设计技术激光

51、焊接技术摄像系统电源管理技术荧光增强技术超大功率密度 LED 散热技术耐高温蒸汽封装技术 CMOS 图像信号采集和高速传输技术生物信息图像处理技术基于 ISP 的图像处理平台技术基于深度学习的图像识别技术自适应控制生物识别技术核心技术核心技术光学技术平台光学技术平台精密机械技术平台精密机械技术平台项目项目国际竞品1国际竞品1国际竞品2国际竞品2国际竞品3国际竞品3国内竞品1国内竞品1公司680公司680公司690公司690公司AIM公司AIM指标注释指标注释中心分辨率73.775.174.962.878.386.278.8平均分辨率64.46067.650.271.380.971.4最大畸变3

52、1.429.210.831.213.214.310平均畸变30.928.28.329.612.213.88.2图像跳动2.61.56.32.10.71.31.3数值越小，光学光轴和机械光轴的一致性越高，内窥镜转动时图像位移越小平均渐晕1014.112.417.71112.522.2最大渐晕1416.416.219.715.21626.2分辨率越大，分辨细节的能力越强，成像越清晰绝对值越小，系统畸变越小，观察到的图像与真实越相近渐晕越小，边缘亮度和中心亮度越接近，图像质量越好 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表17：史赛克

53、内窥镜业务收入稳定增长史赛克内窥镜业务收入稳定增长，为公司，为公司业绩提供确定性业绩提供确定性 图表图表18：史赛克与公司合作销售金额快速增长（百万史赛克与公司合作销售金额快速增长（百万元）元）来源：wind，公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 高成长性高成长性自主整机自主整机业务业务即将迎来爆发即将迎来爆发，国药合作有望国药合作有望加速业绩释放加速业绩释放。近年来公司积极布局自主品牌业务，已经取得多款光源及摄像系统产品注册证，可以组成自主品牌的整机系统，未来有望陆续推出开放式手术系统、4K 自动除雾内窥镜、共聚焦荧光显微内镜、3D 内窥镜系统等系列整机产品，打造完整的外

54、科手术光学影像解决方案。公司具有完整的内窥镜光学底层技术以及核心部件供应能力，与海外客户的多年合作积累了丰富的制造管理经验，建立起良好的口碑形象，预计未来整机产品正式上市后有望快速打开市场；同时在渠道端公司与国药器械成立合资子公司国药新光，有望借助国药广泛的医疗机构资源和强大的渠道销售能力加速自主品牌产品放量，同时也为未来导入更多外科产品奠定良好基础。图表图表19：公司公司国内已获批产品足以组成自主品牌整机国内已获批产品足以组成自主品牌整机 来源：NMPA，公司公告，中泰证券研究所（注：奥美克为公司全资子公司）持续丰富光学产品应用持续丰富光学产品应用，打开远期成长空间打开远期成长空间。公司基于

55、多年光学器件设计及加工技术的研发和经验积累，为生物医学、工业激光和生物识别等多个领域提供光学产品和光学元器件。近年来公司积极探索光学业务创新应用，不断拓展应用场景，目前已在医用光学、工业激光、生物识别等领域实现商业化应用，未来有望持续打开体外诊断、医疗美容等更多应用场景，实现稳健增长。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500200202021史赛克内窥镜收入/百万美元公司对史赛克销售收入/百万元史赛克内窥镜收入同比增速公司对史赛克销售收入同比增速153.20272.87104.3772.110.99200.

56、76050030020202021合同总金额当年履行金额待履行金额序号序号注册证编号注册证编号注册人名称注册人名称产品名称产品名称主要组成成分主要组成成分获批时间获批时间1鲁械注准20222060111青岛海泰新光科技股份有限公司内窥镜荧光摄像系统摄像系统主机和附件，附件包括摄像头、适配器、电缆线2022/1/282鲁械注准20222060110青岛海泰新光科技股份有限公司共聚焦显微影像仪激光扫描装置（LS-X400）、工作站、共聚焦探头（SZ-100）和台车2022/1/283鲁械注准20212060688青岛海泰新光科技股份有限公司内窥镜LED冷光源冷光源主机及其附件

57、2021/8/64鲁械注准20212060850青岛海泰新光科技股份有限公司内窥镜摄像系统摄像系统主机和附件2021/9/155鲁械注准20222060973青岛奥美克医疗科技有限公司腹腔内窥镜镜体、导光束接口、目镜罩及附件2022/8/96国械注准20203060684青岛奥美克医疗科技有限公司腹腔内窥镜镜体、导光束接口、目镜罩及附件2020/8/7 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：公司光学业务稳定快速增长（百万元）公司光学业务稳定快速增长（百万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投

58、资建议 盈利预测盈利预测 我们预计2022-2024年公司收入4.76、6.47、8.64亿元，同比增长54%、36%、34%，归母净利润 1.80、2.43、3.26 亿元，同比增长 53%、35%、34%，对应 EPS 为 2.07、2.80、3.75 假设一：医疗器件业务是公司核心收入来源，2019-2021 年，公司医疗器件业务收入同比增速分别为 29%、9%、12%，收入增速波动主要美国客户订单等因素影响。考虑到公司掌握光学系统设计、光学加工等关键技术，未来有望持续获得更多海外客户订单，同时自主整机业务即将进入高速放量阶段，我们预计 2022-2024 年医疗器件业务增速或将保持约

59、63%、38%、34%。假设二：2019-2021 年，公司光学器件收入同比增速分别为 22%、8%、13%，收入增速波动主要因新冠因素所致。考虑到公司光学产品种类丰富、需求多元、应用前景广阔，我们预计未来有望持续实现较快增长，2022-2024 年增速有望实现约 27%、27%、30%。对期间费用和所得税的假设：销售费用方面，公司进一步加强国内外渠道建设，带来销售费用持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模效应越发显著，销售费用率有望呈现下降趋势。管理费用方面，随着公司业务规模逐步扩大，差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升，而随着公司收入体量的快速增长，期间费用摊薄或将更加明显，管理

60、费用率有望整体呈现下降趋势。研发费用方面，随着公司在内窥镜主机、光学产品应用等多领域研发项目的持续推进，公司研发投入可能持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模化优势越发显著，期间费用摊薄可能更加明显，研发费用率有望呈现下降趋势。财务费用：公司目前资金充足，财务费用或将保持相对稳定。所得税：我们预计未来三年有望保持在 20%左右。图表图表 21：海泰新光收入预测拆分（百万元）海泰新光收入预测拆分（百万元）00.050.10.150.20.250.30.350.400708090200202021光学业务收入增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请

61、务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 年度年度2002020212022E2023E2024E医疗器件业务医疗器件业务收入138.25143.23185.03202.98227.78371.39513.51690.45YOY3.6%29.2%9.7%12.2%63.05%38.27%34.46%/总收入（%）76.37%71.37%73.17%73.76%73.55%78.04%79.38%79.93%毛利467.70467.70522.70373.10723.80256.26356.89483.32毛利率(%)

62、61.5%64.6%66.2%70.3%68.7%69.00%69.50%70.00%高清荧光内窥镜114.06 116.54149.65167.57194.09329.95461.93623.61YOY2.2%28.4%12.0%15.8%70.00%40.00%35.00%高清白光内窥镜20.44 19.03 23.56 20.61 14.91 14.1713.4612.78YOY-6.89%23.79%-12.51%-27.65%-5.00%-5.00%-5.00%器械维修3.76 7.66 11.82 14.10 18.72 25.2734.1246.06YOY104.05%54.27

63、%19.26%32.76%35.00%35.00%35.00%自主整机0.700.062.004.008.00YOY-91.43%100.00%100.00%光学器件业务光学器件业务收入41.06 54.82 66.88 72.21 81.90 104.46133.28173.27YOY34%22%8%13%27.55%27.59%30.00%/总收入（%）22.68%27.32%26.45%26.24%26.45%21.95%20.60%20.06%毛利21.2722.6224.5932.5840.1151.1965.5885.60毛利率(%)51.80%41.26%36.77%45.12%

64、48.97%49.00%49.20%49.40%医用光学产品20.71 22.06 25.09 37.02 41.69 54.2070.4691.59YOY6.5%13.7%47.6%12.6%30.00%30.00%30.00%工业及激光光学产品17.49 20.97 21.88 22.2128.32 35.40 44.25 57.53 YOY19.9%4.3%1.5%27.5%25.00%25.00%30.00%生物识别产品2.86 11.79 19.91 12.98 11.89 14.86 18.58 24.15 YOY312.7%68.9%-34.8%-8.4%25.00%25.00%

65、30.00%其他业务其他业务收入1.722.630.960.700.060.070.070.08YOY52.45%-63.65%-26.76%-91.43%10.00%10.00%10.00%/总收入（%）0.95%1.31%0.38%0.25%0.02%0.01%0.01%0.01%毛利0.540.840.520.490.050.050.050.06毛利率(%)31.6%31.9%54.0%70.0%83.3%70.0%70.0%70.0%总计总计总收入181.04200.68252.87275.20309.68475.91646.86863.80YOY10.85%26.00%8.83%12

66、.53%53.68%35.92%33.54%总毛利106.88 116.00147.58175.26196.59307.49422.51568.97毛利率(%)59.0%57.8%58.4%63.7%63.5%64.61%65.32%65.87%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表22：海泰新光期间费用假设（百万元）海泰新光期间费用假设（百万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 投资建议投资建议 海泰新光主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，我们选取迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗等作为可比公司，以 PE 估值法对

67、公司进行估值。2023-2024 年可比公司平均估值分别为 75、44 倍，目前公司股价对应 2023 年 38 倍。考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为 2023 年 50-60 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。年度年度2020A2021A2022E2023E2024E销售费用5.3910.3416.6621.3526.78销售费用/营业收入2.0%3.3%3.5%3.3%3.1%管理费用26.2934.0349.9767.2788.97管理费用/营业收入9.6

68、%11.0%10.5%10.4%10.3%研发费用61.8782.8061.8782.80108.84研发费用/营业收入13.0%12.8%13.0%12.8%12.6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表23：可比公司估值比较可比公司估值比较（营收、利润单位：百万元，市值单位：亿元）（营收、利润单位：百万元，市值单位：亿元）来源：wind，中泰证券研究所（注：股价信息截止至 2023 年 2 月 22 日）风险提示风险提示 市场竞争风险市场竞争风险：随着公司下游相关应用场景日趋成熟，未来公司的同行业竞争对手数量可能将进一

69、步增加，若公司不能紧跟市场发展趋势，满足客户需求变化，在人才储备、技术研发、产品更新和客户服务等方面进一步增强实力，则公司将可能面临市场竞争加剧的风险，进而对业绩增长产生不利影响。对史赛克的销售存在较高依赖的风险对史赛克的销售存在较高依赖的风险：2017-2020H1，公司直接、间接销售给史赛克的总金额分别达到 1.34、1.35、1.74 和 1.03 亿元，占公司营业收入总额的 60%以上。公司的产品销售对史赛克存在较大依赖，未来若出现史赛克经营情况发生重大不利变化、史赛克逐步淘汰现有产品但公司技术能力不足以提供适合的新产品、监管要求趋严或产品标准提高导致公司产品质量不再符合相关要求、持续

70、性的贸易摩擦或公共卫生事件导致其无法采购公司产品等原因，可能影响公司销售业务的稳定性及可持续性，进而可能导致公司收入大幅下滑，产生重大不利影响。与史赛克的与史赛克的 ODM 合作模式风险：合作模式风险：公司与史赛克采取 ODM 的业务合作模式。在 ODM 业务模式下，史赛克仅对产品的功能或外观、接口、标识和包装等提出需求并对公司进行质量管理体系审核。在产品功能实现及应用过程中涉及的研发和生产工艺均为公司自主进行，公司拥有产品相关的核心技术及知识产权，不存在来源于史赛克的情况。未来，若双方因知识产权、合作模式、合同条款等问题产生纠纷，可能对双方的合作关系产生重大不利影响，进而影响公司的销售经营。

71、销售增长测算不及预期风险：销售增长测算不及预期风险：报告中关于公司未来各个业务板块的销售测算均基于特定的假设条件，可能出现假设和实际出现偏差造成预测不及预期的风险。市场空间测算偏差风险：市场空间测算偏差风险：市场空间测算基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。股票代码股票代码公司名称公司名称营收营收（2021）（2021）近3年营收近3年营收CAGR(%)CAGR(%)净利润净利润（2021）（2021）近3年净利润近3年净利润CAGR(%)CAGR(%)净利率净利率（2021）（2021）PE(2022)PE(2022)PE(

72、2023)PE(2023)PE(2024)PE(2024)总市值总市值300760迈瑞医疗25,269.5822.488,004.0529.0931.7%39.532.627.0 3,849.1688212澳华内镜347.0530.6859.77127.8917.2%204.0107.066.396.5300633开立医疗1,444.605.60247.24-0.7117.1%61.746.936.3215.5平均值132.976.951.3688677海泰新光309.6715.56117.1629.2337.8%51.738.328.595.7 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

73、之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表24：海泰新光海泰新光财务报表预测财务报表预测 来源：公司公告，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产867营业收入营业收入3 现金72380910201322营业成本5 应收账款6288124166营业税金及附加4356 其他应收款1135营业费用10172127 预付账款3457管理费用34506789 存货66676759财务费用

74、-1-30-35-46 其他流动资产6999资产减值损失-2-2-2-2 非流动资产非流动资产320367375381公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益11566 固定资产6营业利润营业利润7 无形资产31313131营业外收入0000 其他非流动资产3营业外支出1111资产总计资产总计41948利润总额利润总额6流动负债流动负债6888105123所得税16456181 短期借款0151718净利润净利润5 应付账款29385370少数股东损益

75、-1-0-1-1 其他流动负债39353535归属母公司净利润归属母公司净利润6非流动负债非流动负债19181818EBITDA6 长期借款17171717EPS（元）1.352.072.803.75 其他非流动负债3112负债合计负债合计87106122141主要财务比率主要财务比率 少数股东权益4321会计年度会计年度20212022E2023E2024E 股本87878787成长能力成长能力 资本公积681681681681营业收入12.5%53.7%35.9%33.5%留存收益3254697121039营业利润20.7%68.3%34.7%3

76、4.1%归属母公司股东权益91805归属于母公司净利润22.2%53.0%35.0%34.1%负债和股东权益负债和股东权益41948获利能力获利能力毛利率(%)63.5%64.6%65.3%65.9%现金流量表现金流量表净利率(%)38.0%37.8%37.6%37.8%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROE(%)10.8%14.6%16.4%18.1%经营活动现金流经营活动现金流ROIC(%)34.2%44.1%58.4%77.6%净利润5偿债能力偿债能力 折旧摊销10101314资

77、产负债率(%)7.4%7.9%7.6%7.2%财务费用-1-30-35-46 净负债比率(%)22.94%30.46%28.03%25.43%投资损失-11-5-6-6 流动比率12.6611.1211.7412.74营运资金变动-14-19-25-19 速动比率11.6510.3511.1012.26 其他经营现金流2-63-20-20 营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-90 566总资产周转率0.390.380.440.49 资本支出100000应收账款周转率5666 长期投资0-0-0 0应付账款周转率4.425.004.914.80 其他投资现金流11566每股指标（元）每

78、股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流62773747每股收益(最新摊薄)1.352.072.803.75 短期借款-30 1521每股经营现金流(最新摊薄)1.200.851.942.85 长期借款-3 000每股净资产(最新摊薄)12.5414.2117.0120.76 普通股增加22000估值比率估值比率 资本公积增加672000P/E79.0551.6738.2628.53 其他筹资现金流-33-8 3546P/B8.537.536.295.15现金净增加额现金净增加额64086212301EV/EBITDA60423023单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重

79、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 附录附录 收入拆分收入拆分 2022 年前三季度，公司实现营业收入 3.40 亿元，同比增长 55.77%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 52.51%。2022 年全年公司预计归母净利润约 1.8 亿元，同比增长约 54%。2017-2021 年，公司营业收入复合增速约 14%，归母净利润复合增速约 23%。图表图表25：海泰新光历年收入（百万元）海泰新光历年收入（百万元）图表图表26：海泰新光历年归母（百万元）海泰新光历年归母（百万元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 医疗

80、器件为公司核心收入来源，2021 年收入占比大约 74%，包括荧光内镜、白光内镜、内镜维修等业务，其中高清荧光内窥器械是公司的核心产品，2021 年营收占比达到 63%。公司光学器件产品主要包括医用光学、工业激光以及生物识别，其中医用光学占比最大，2021 年占光学器件业务大约 51%。图表图表27：海泰新光分业务收入拆分（百万元）海泰新光分业务收入拆分（百万元）图表图表28：海泰新光分产品收入构成（百万元）海泰新光分产品收入构成（百万元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 公司主要客户包括史赛克、丹纳赫等海外龙头企业，境外收入占比高，且以美国市场为主，2021 年

81、公司海外收入大约 2.47 亿元，占当年收入比例达到 80%，其中美国市场贡献收入大约 61%。00.10.20.30.40.50.605003003504002002020212022Q1-Q3营收YOY-营收00.10.20.30.40.50.602040608002002020212022Q1-Q3归母YOY-归母050030035020020202122Q1-Q2医疗器件光学器件其他业务0500300350200

82、20202122Q1-Q2高清荧光内窥镜器械内窥镜器械维修高清白光内窥镜器械医用光学产品工业及激光光学产品生物识别产品其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表29：海泰新光境内外收入拆分（百万元）海泰新光境内外收入拆分（百万元）图表图表30：海泰新光分地区收入构成（百万元）海泰新光分地区收入构成（百万元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 盈利能力盈利能力 伴随公司收入规模的不断扩大，期间费用率逐渐优化，同时高毛利内镜产品占比的持续提升也带动公司盈利能力持续提高。2022 年前三季度，公司

83、销售费用率 3.12%，管理费用率 8.31%，财务费用率-3.86%，均有所下降，22Q1-Q3 公司毛利率 65.66%，净利率 41.02%。图表图表31：海泰新光期间费用率变化海泰新光期间费用率变化/%图表图表32：海泰新光盈利能力变化海泰新光盈利能力变化/%来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 股权股权结构结构及及历史沿革历史沿革 公司控股股东及实际控制人为公司董事长郑安民，截止 2022 年三季度末，郑安民直接持有公司股份约 12.07%，同时通过美国飞锐、其一致行动人普奥达、杰莱特、马敏、辜长明等间接控制公司股权。050030035

84、02002020212022H1国外中国大陆05003003502002020212022H1美国亚洲（除中国）中国大陆欧洲南美洲其他业务（地区）-6-4-20246872002122Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率007020020202122Q1-Q3净利率毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表33：海泰新光前十大股权结构图（截止海泰新光前十大

85、股权结构图（截止2022年三季度末年三季度末）来源：公司公告，中泰证券研究所 公司成立于 2003 年，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，经历多年发展，公司已经具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链。图表图表34：海泰新光公司发展历程海泰新光公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 青岛普奥达企业管理服务有限公司郑安民青岛劲邦劲诚创业投资合伙企业(有限合伙)李广新FOREAL SPECTRUM,INC.郑耀辜长明马敏汪方华郑安民华安聚优精选混合型证券投资基金汇添富医药保健混合型证券投资基金新华优选分红混合型证

86、券投资基金汇添富医疗服务灵活配置混合型证券投资基金招商医药健康产业股票型证券投资基金青岛海泰新光科技股份有限公司12.55%12.07%11.50%2.44%2.27%1.48%1.15%1.12%1.10%1.08%28%22%18%69.56%最终受益人2003200420072009200212022公司成立建立光学镀膜生产线建立高能激光光线器件生产线建立医用LED光源模组产线，业务从光学器件拓展到模组集成建立CCD/CMOS成像镜头产线腹腔镜通过美国FDA现场审核，掌纹仪通过中国公共安全产品认证，生产能力拓展到整机产品腹腔镜首获NMPA上市许可，成立合资公司开拓生

87、物识别业务登陆上海证券交易所科创版内窥镜摄像系统获NMPA批准，推出自主品牌整机系统 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10

88、%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中

89、泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报

90、告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。