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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 海泰新光海泰新光(688677)“原研原研”为核心驱动力,国产整机厂商蓄势待发为核心驱动力,国产整机厂商蓄势待发 投资要点:投资要点:深耕光学领域二十余年。深耕光学领域二十余年。公司为史赛克高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商,产品迭代带动ODM价值量提升;2022年起公司实现整机业务布局,2023年9月二代整机部分型号光源与摄像系统获批。光学产品:23H1工业激光业务持续向好,实现高速增长;口扫以及显微镜医用光学业务持续拓展,有望深度参与丹纳赫本土化进程;非接触式掌静
2、脉模组下游产品适应面广阔,正开发消费级别的掌静脉模组和终端产品。具备“原研”能力突破软硬件关键技术,掌握全球独家光学防雾技具备“原研”能力突破软硬件关键技术,掌握全球独家光学防雾技术。术。1)开发第一代LED内窥镜光源模组,应用于FDA批准的首款LED内窥镜光源,最新一代1788光源组搭配显像剂CYTALUX可实现肺癌和卵巢癌术中辅助。2)摄像适配镜头具备CMOS底层芯片封装技术,更具成本优势;开发了适用于两种3D内窥镜技术的3D荧光摄像系统。3)率先实现5mm荧光镜体技术突破,掌握全球独家光学除雾技术。具备产业链集合优势,可实现从捕捉需求到实现生产的快速响应。具备产业链集合优势,可实现从捕捉
3、需求到实现生产的快速响应。1)基于在国际主流市场上积累的技术和产品经验,公司顺利从上游供应链切入整机赛道。公司可为客户提供从核心部件、关键设备到系统集成的完整解决方案,沉淀了从核心零部件到整机系统的长期发展战略提供技术基础,公司顺利从上游供应链切入整机赛道。2)公司从核心部件、关键设备到系统集成的垂直整合能力,具备全产业链自主研发、自主生产优势,可实现产品快速更新迭代以贴合临床需求,在硬镜产业链中占据优势地位。搭配除雾功能的4K内窥镜系统于2023年2月获得产品注册证(唯一采取光学除雾技术的厂家)作为主力产品拓展国内整机市场。盈利预测盈利预测与投资建议:与投资建议:我们预计公司2023-202
4、5年收入CAGR为29.7%,归母净利润CAGR为27.4%,当前股价对应PE31/22/18倍。采用可比公司估值法,我们认为基于公司在内窥镜和光学领域核心部件领先的工艺能力,参考可比公司2024年平均估值水平给予公司28倍PE,对应目标价70元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:ODM业务大客户依赖性较高;整机业务市场拓展不及预期;汇率波动风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)310 477 633 841 1,040 增长率
5、 13%54%33%33%24%净利润(百万元)118 183 221 302 378 增长率 22%55%21%37%25%EPS(元/股)0.97 1.50 1.81 2.49 3.10 市盈率(P/E)57.4 37.0 30.6 22.3 17.9 市净率(P/B)6.2 5.5 4.9 4.3 3.6 数据来源:公司公告、华福证券研究所 注:每股指标按照最新股本数全面摊薄 医药生物行业 2023 年 10 月 13 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:55.52 元 目标价格:70 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本
6、(百万股)122/75 总市值/流通市值(百万元)6753/4175 每股净资产(元)10.31 资产负债率(%)9.03 一年内最高/最低(元)99.07/45.98 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 盛丽华 执业证书编号:S02 邮箱:SLH 分析师 刘佳琦 执业证书编号:S02 邮箱: 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%40%----052023-0
7、-082023-09海泰新光沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 关键变量关键变量 医疗器件业务:收入主要受荧光内镜产品情况影响,考虑新款镜体种类增加、新款光源模组陆续放量,有望带动价值量及毛利率双升;叠加自有品牌渠道建设完成后销售贡献增量。医疗器件板块预计 2023-2025 年营收同比增速分别为 34%、35%、23%,2023-2025 年毛利率分别为 71%、72%、72%。光学器件业务:考虑显微镜代工业务由部件至整机将带动价值量及毛利率双升,掌静脉模组及激光镜头业务应用领域拓展后,规模化带动带动毛
8、利率提升。光学器件板块预计 2023-2025 年营收同比增速分别 29%、27%、25%,2023-2025 年毛利率分别为 46%、46%、47%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍对公司 ODM 业务短期业绩持悲观态度。我们认为史赛克 1788 已在美国上市发行,ODM 产品光源模组及荧光内窥镜镜体在手订单已较为确定。叠加自主品牌国内整机市场开拓,在国内硬镜行业需求扩大的背景下,国内硬镜产品销售将缓释公司 ODM 业务下行的不确定性风险。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)ODM 史赛克新一代 1788 产品放量;2)自主品牌渠道建设带动整机销售放量。估值和目标价格
9、估值和目标价格 考虑到公司硬镜细分领域的技术先进性,具备国产替代优势;光学业务覆盖下游广泛领域;业务上与大客户合作紧密。基于业务属性,我们选取同涉及内窥镜领域的迈瑞医疗、开立医疗及澳华内镜;与大客户紧密合作的美好医疗作为可比公司。我们预计公司 2023-2025 年收入 CAGR 为 29.7%,归母净利润 CAGR 为 27.4%,当前股价对应PE31/22/18 倍。采用可比公司估值法,我们认为基于公司在内窥镜和光学领域核心部件领先的工艺能力,参考可比公司 2024 年平均估值水平给予公司 28 倍 PE,对应目标价 70 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 1)ODM 业务
10、大客户依赖性较高;2)整机业务市场拓展不及预期;3)汇率波动风险。WYlYnXgVdYnVtPmQnQ6M9R9PoMoOsQpMlOoPpPeRmNqO6MoOwPuOmPvMwMnQqM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 正文目录正文目录 1 1 底层光学技术支撑公司医用内窥镜与光学产品业绩高成长性底层光学技术支撑公司医用内窥镜与光学产品业绩高成长性 .5 5 1.11.1 公司光学业务出身,瞄准硬镜赛道后加入史赛克供应链公司光学业务出身,瞄准硬镜赛道后加入史赛克供应链 .5 5 1.21.2 医用内窥镜与光学产品业务支撑业绩高速增长
11、医用内窥镜与光学产品业务支撑业绩高速增长 .5 5 1.31.3 高管团队专业背景奠定研发实力,股权激励计划彰显公司成长性高管团队专业背景奠定研发实力,股权激励计划彰显公司成长性 .8 8 2 2 硬镜市场外资主导,国产替代空间大硬镜市场外资主导,国产替代空间大 .1010 2.12.1 国内硬镜市场空间广阔,外资仍占据主导地位国内硬镜市场空间广阔,外资仍占据主导地位 .1010 2.22.2 微创手术渗透率不断提高,推动硬镜领域发展微创手术渗透率不断提高,推动硬镜领域发展 .1212 2.32.3 政策支持国产化率提升政策支持国产化率提升 .1313 3 3 海泰新光:海泰新光:“原研原研”
12、能力铸就高技术高壁垒能力铸就高技术高壁垒 .1414 3.13.1“原研原研”能力突破软硬件关键技术,开拓性掌握前沿技术能力突破软硬件关键技术,开拓性掌握前沿技术 .1414 3.23.2 光学技术铸就公司高成长壁垒,光学技术铸就公司高成长壁垒,研发储备项目覆盖多维度应用前景研发储备项目覆盖多维度应用前景 .1919 3.33.3 产业链集合优势可实现从捕捉需求到实现生产的快速响应产业链集合优势可实现从捕捉需求到实现生产的快速响应 .2121 4 4 ODMODM 业务价值量持续提升,整机业务多渠道布局实现成长空间扩容业务价值量持续提升,整机业务多渠道布局实现成长空间扩容 .2323 4.14
13、.1 公司与公司与史赛克持续深入合作,史赛克持续深入合作,实现产品价值量提升实现产品价值量提升 .2323 4.4.2 2 整机销售渠道建设完善,实现成长空间扩容整机销售渠道建设完善,实现成长空间扩容 .2424 5 5 光学业务深入研发,多点开花成为可能性光学业务深入研发,多点开花成为可能性 .2525 5.15.1 医用光学产品:显微镜业务有望贡献营收增量医用光学产品:显微镜业务有望贡献营收增量 .2626 5.25.2 工业激光产品:近年下游应用需求带动激光镜头业务实现高速增长工业激光产品:近年下游应用需求带动激光镜头业务实现高速增长 .2828 5.35.3 生物识别产品:着手拓展生物
14、识别产品:着手拓展掌纹静脉产品下游应用领域掌纹静脉产品下游应用领域.2929 6 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 .3030 6.16.1 盈利预测盈利预测 .3030 6.26.2 可比公司估值可比公司估值 .3131 7 7 风险提示风险提示 .3131 图表目录图表目录 图表图表 1 1:公司光学业务起家,逐步发展至硬镜整机厂商:公司光学业务起家,逐步发展至硬镜整机厂商.5 图表图表 2 2:20222022-2023H12023H1 公司营收实现高速发展公司营收实现高速发展.6 图表图表 3 3:20222022-2023H12023H1 公司归母净利保持良好态势公司归母净利保持良好
15、态势.6 图表图表 4 4:公司主营业务以医疗器件为主光学器件为辅公司主营业务以医疗器件为主光学器件为辅.6 图表图表 5 5:20222022-2023H12023H1 医疗器件业务高速增长医疗器件业务高速增长.6 图表图表 6 6:高清荧光内窥镜收入占比逐年扩大:高清荧光内窥镜收入占比逐年扩大.7 图表图表 7 7:公司光学业务持续增长:公司光学业务持续增长.7 图表图表 8 8:公司销售模式以:公司销售模式以 ODMODM 为主为主.7 图表图表 9 9:对史赛克销售收入情况:对史赛克销售收入情况.7 图表图表 1010:公司境内业务收入占比上升:公司境内业务收入占比上升.8 图表图表
16、1111:20212021-2023H12023H1 境内营收增速高于境外境内营收增速高于境外.8 图表图表 1212:公司毛利率稳中有升,净利率受扰动下滑:公司毛利率稳中有升,净利率受扰动下滑.8 图表图表 1313:公司费用率水平保持稳定:公司费用率水平保持稳定.8 图表图表 14:公司核心高管人员具:公司核心高管人员具备光学器件相关背景,行业经验丰富备光学器件相关背景,行业经验丰富.9 图表图表 1515:公司研发投入延续高增速:公司研发投入延续高增速.9 图表图表 1616:公司研发人员数量及比例持续提升:公司研发人员数量及比例持续提升.9 图表图表 17:公司股权激励目标:公司股权激
17、励目标.10 图表图表 1818:全球内窥镜市场领域占比:全球内窥镜市场领域占比.10 图表图表 1919:全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比:全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比.10 图表图表 2020:白光内白光内窥镜与荧光内窥镜差异窥镜与荧光内窥镜差异.11 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 2121:全球硬镜市场规模(十亿美元):全球硬镜市场规模(十亿美元).11 图表图表 2222:我国硬镜市场规模(十亿人民币):我国硬镜市场规模(十亿人民币).11 图表图表 2323:20212021 年我国硬镜中标情况年我国硬镜中
18、标情况.12 图表图表 2424:20192019 年我国荧光硬镜市场格局年我国荧光硬镜市场格局.12 图表图表 2525:部分已商业化的荧光内镜厂商:部分已商业化的荧光内镜厂商.12 图表图表 2626:我国公立医院出院手术患者微创手术占比:我国公立医院出院手术患者微创手术占比.13 图表图表 2727:20 年我国微创外科手术情况年我国微创外科手术情况.13 图表图表 2828:政策支持内镜技术创新及国产化率提升:政策支持内镜技术创新及国产化率提升.14 图表图表 2929:硬镜系统主要由:硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统组成内窥镜、光源、摄像系统组成.1
19、4 图表图表 3030:氙灯与医用氙灯与医用 LEDLED 光源性能比较光源性能比较.15 图表图表 3131:光源模组内部结构示意图:光源模组内部结构示意图.15 图表图表 3232:腹腔镜辅助诊断技术:腹腔镜辅助诊断技术.15 图表图表 3333:史赛克:史赛克 17881788 平台支持多种影像模式平台支持多种影像模式.16 图表图表 3434:单孔与多孔腹腔镜手术疗效与安全性分析:单孔与多孔腹腔镜手术疗效与安全性分析.17 图表图表 3535:0与与 30视角镜头的视野差别视角镜头的视野差别.17 图表图表 3636:不同腹腔镜手术除雾技术:不同腹腔镜手术除雾技术.18 图表图表 37
20、37:公司产品关键指标与国内外主流竞品对比:公司产品关键指标与国内外主流竞品对比.18 图表图表 3838:公司荧光内窥镜性能关键指标:公司荧光内窥镜性能关键指标.19 图表图表 3939:公司四大技术平台铸造产品先进性:公司四大技术平台铸造产品先进性.19 图表图表 4040:公司在研项目情况(截止:公司在研项目情况(截止 20232023 年半年报)年半年报).21 图表图表 4141:公司自主品牌内镜光源及系统获批情况(截止:公司自主品牌内镜光源及系统获批情况(截止 20232023 年年 9 9 月月 2828 日)日).22 图表图表 4242:公司与史赛克历代产品合作情况:公司与史
21、赛克历代产品合作情况.23 图表图表 4343:公司对史赛克的代工价值量占比情况:公司对史赛克的代工价值量占比情况.24 图表图表 4444:公司产品涉及光学产业链中下游,应用场景领域广泛:公司产品涉及光学产业链中下游,应用场景领域广泛.26 图表图表 4545:公司光学产品管线:公司光学产品管线.26 图表图表 4646:公司医用光学产品持续增长:公司医用光学产品持续增长.27 图表图表 4747:医用光学产品毛利率情况:医用光学产品毛利率情况.27 图表图表 4848:我国口扫:我国口扫 20212021 年市场规模破万台(台)年市场规模破万台(台).27 图表图表 4949:我国口腔我国
22、口腔 CBCT 临床学科应用比例临床学科应用比例.27 图表图表 5050:中国非外科手术类医疗美容市场规模(十亿元):中国非外科手术类医疗美容市场规模(十亿元).28 图表图表 5151:公司可提供医美设备所需的各波段滤光片:公司可提供医美设备所需的各波段滤光片.28 图表图表 5252:2022H12022H1 工业激光产品营收实现高速增长工业激光产品营收实现高速增长.28 图表图表 5353:工业激光产品毛利率情况:工业激光产品毛利率情况.28 图表图表 5454:中国激光器市场规模:中国激光器市场规模.29 图表图表 5555:中国光纤激光器市场规模:中国光纤激光器市场规模.29 图表
23、图表 5656:2022H12022H1 公公司生物识别产品实现恢复性增长司生物识别产品实现恢复性增长.29 图表图表 5757:公司生物识别产品毛利率情况:公司生物识别产品毛利率情况.29 图表图表 5858:中国生物识别行业市场规模:中国生物识别行业市场规模.30 图表图表 5959:主要生物识别技术对比:主要生物识别技术对比.30 图表图表 6060:盈利预测(百万元):盈利预测(百万元).30 图表图表 6161:可比公司估值表(截:可比公司估值表(截止止 20232023 年年 1010 月月 1313 日)日).31 图表图表 62:财务预测摘要:财务预测摘要.32 丨公司名称 诚
24、信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 1 底层光学技术支撑公司医用内窥镜与光学产品业绩高成长性底层光学技术支撑公司医用内窥镜与光学产品业绩高成长性 1.1 公司光学业务出身,瞄准硬镜赛道后加入史赛克供应链公司光学业务出身,瞄准硬镜赛道后加入史赛克供应链 光学出身,凭借技术优势切入史赛克供应链。光学出身,凭借技术优势切入史赛克供应链。公司 2003 年成立,专注光学领域20 年,成立之初以光学器件代工(OEM)为主,拥有光学加工、光学镀膜和光学装配与检验等完备的光学制造能力。逐步积累了 LED/LD 驱动、多光谱照明设计、精密机械设计等技术,2008 年公司
25、 LED 内窥镜光源模组获 FDA 批准,率先进入医用内窥镜行业的“LED 时代”。凭借在 LED 应用领域积累的技术和知名度,切入全球硬镜巨头史赛克的供应链,业务模式从 OEM 向 ODM 转变。积蓄优势,产业链延伸推出自主品牌整机系统。积蓄优势,产业链延伸推出自主品牌整机系统。2015 年,公司精准地把握了荧光应用的市场动向,成功研发了应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头。技术储备进一步多样化,逐步在 CMOS 图像信号采集和高速传输、深度降噪和荧光增强以及基于 ISP 的图像处理平台技术上取得了突破。2018 年起,布局自主品牌的高清腹腔内窥镜、超高清内窥镜等。
26、目前公司自主品牌已形成多层次的内窥镜整机系统产品矩阵,开启了新阶段,已获证自主品牌的包括内窥镜光源、1080P 摄像系统、4K 荧光摄像系统、4K 除雾内窥镜系统等。图表图表 1 1:公司光学业务起家,逐步发展至硬镜整机厂商:公司光学业务起家,逐步发展至硬镜整机厂商 数据来源:公司公告,公司官网,华福证券研究所 1.2 医用内窥镜与光学产品业务支撑业绩高速增长医用内窥镜与光学产品业务支撑业绩高速增长 内窥镜业务与光学产品业务齐发力,支撑业绩高速增长。内窥镜业务与光学产品业务齐发力,支撑业绩高速增长。公司 2017-2022 年营收 CAGR 为 21.4%,归母净利润 CAGR 为 29.0%
27、。得益于对海外客户新产品的推出,2022 年公司出货量快速提升,实现营收 4.77 亿元(同比+54.0%),归母净利润1.83 亿元(同比+55.1%)。2023H1 实现营收 2.68 亿元(同比+36.5%),归母净利润0.89 亿元(同比+11.9%)。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 2 2:2 2H1H1 公司营收实现高速发展公司营收实现高速发展 图表图表 3 3:2 2H1H1 公司归母净利保持良好态势公司归母净利保持良好态势 数据来源:Wind,华福证券
28、研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 内窥镜产品为主要收入来源。内窥镜产品为主要收入来源。主营业务分为医疗器件和光学器件两大类,其中医疗器件主要为内窥镜产品收入,具体为高清荧光内窥镜器械(2022H1 占总营收比例约 61%)、内窥镜器械维修业务(2022H1 占总营收比例约 8%)与高清白光内窥镜器械(2022H1 占总营收比例约 4%),2022 年起内窥镜整机产品贡献部分销售收入,体量较小。在荧光替代白光的趋势下,内窥镜器械收入高清荧光占比逐步上升,2022H1 营收占比中超过 60%。光学器件收入持续增长。公司在医用光学、工业及激光光学、生物识别等产品上都取得了重大进展。2022
29、H1 公司医用光学产品营收增长约 10%,激光光学产品营收增长约 38%,生物识别产品营收增长约 44%。图表图表 4 4:公司主营业务以医疗器件为主光学器件为辅:公司主营业务以医疗器件为主光学器件为辅 图表图表 5 5:2 2022022-2023H12023H1 医疗器件业务高速增长医疗器件业务高速增长 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0050060020020202120222023H1营业收入(百万元)营业收入YoY(%)0%10%20%30%40%50%60%0
30、4080020202120222023H1归母净利润(百万元)归母净利润YoY(%)76.4%71.4%73.2%73.5%73.5%76.8%78.9%22.7%27.3%26.5%26.2%26.5%23.1%20.7%0%20%40%60%80%100%20020202120222023H1医疗器件光学器件其他业务0%40%80%120%160%050030035040020020202120222023H1医疗器件(百万元)光学器件(百万元)医疗器件YoY(%)光学器件YoY(
31、%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 6 6:高清荧光内窥镜收入占比逐年扩大高清荧光内窥镜收入占比逐年扩大 图表图表 7 7:公司光学业务持续增长:公司光学业务持续增长 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所 与史赛克深度合作,销售模式以与史赛克深度合作,销售模式以 ODM 为主。为主。2022 年公司实现 ODM 业务收入3.25 亿元(同比+56.4%),占营收比重达 70%,主要来自史赛克。2008 年公司加入史赛克供应链后,参与了史赛克历代内窥镜系统核心光学部件光源模组
32、、荧光腹腔镜以及适配镜头等研发和量产,对史赛克的销售收入呈逐年增加趋势,2022 年公司针对其需求开发的 12 款新腹腔镜产品放量,使得全年对史赛克的销售收入达到 2.95 亿元(同比+67.4%),占营收比重达 62%。图表图表 8 8:公司销售模式以:公司销售模式以 ODMODM 为主为主 图表图表 9 9:对史赛克销售收入情况:对史赛克销售收入情况 数据来源:招股说明书,公司公告,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,公司公告,华福证券研究所 积极开拓国内市场。积极开拓国内市场。随着国内营销体系的逐步搭建,光学产品和医用内窥镜器械产品在国内的销售规模也持续扩大,2023H1 境内收入 0
33、.78 亿元(同比+64.4%),占比达 29.3%。2023 年 H1 海外收入 1.88 亿元(同比+26.9%),占比为 70.3%,较往年下降明显。同时,公司在国内推出自主品牌的内窥镜系统,向下游产业链延伸打开成长空间。05002002020212022H1高清荧光内窥镜器械(百万元)高清白光内窥镜器械(百万元)内窥镜器械维修(百万元)02040608020022H1医用光学产品(百万元)工业及激光光学产品(百万元)生物识别产品(百万元)002002120
34、22ODM(百万元)OEM(百万元)自主品牌产品(百万元)119.3 118.3 152.8 176.4 176.5 295.4-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003502002020212022收入(百万元)YoY(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 1010:公司境内业务收入占比上升:公司境内业务收入占比上升 图表图表 1111:2 2H1H1 境内营收增速高于境外境内营收增速高于境外 数据来源:Wind。华福证
35、券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 毛利率保持稳定,净利率受股权支付影响出现下滑。毛利率保持稳定,净利率受股权支付影响出现下滑。2022 年毛利率 64.3%,2023H1 毛利率 64.1%,公司近年毛利率保持稳定。分产品看,内窥镜器械产品生产工艺逐年提高,部分基础原件成品率提升,毛利率逐年提高,2022 年达 70.2%;光学器件因每年产品结构的变化,毛利率呈现波动。2022 年净利率 38.1%,2023H1 净利率下滑至 32.7%,净利率呈现波动主要系受到员工激励计划的股权支付以及对外投资损益影响。财务费用受汇率波动影响。财务费用受汇率波动影响。公司近年来销售费用率、管理费
36、用率及管理费用率在平稳区间小幅波动;公司产品以外销为主,并主要以美元结算,财务费用率受汇兑损益影响较大。图表图表 1212:公司毛利率稳中有升,净利率受扰动下滑:公司毛利率稳中有升,净利率受扰动下滑 图表图表 1313:公司费用率水平保持稳定:公司费用率水平保持稳定 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 1.3 高管团队专业背景奠定研发实力,股权激励计划彰显公司成长性高管团队专业背景奠定研发实力,股权激励计划彰显公司成长性 精准把握需求持续迭代更好产品的背后是高管团队专业背景精准把握需求持续迭代更好产品的背后是高管团队专业背景。公司核心技术人员均拥有深厚的光学
37、器件相关背景,行业经验丰富。董事长郑安民先生拥有深厚的产业背景和丰富的行业经验,已在行业内已深耕三十余年,多次获得青岛市海外归国人士创业奖项,并担任美国光学学会 SCI 期刊应用光学审稿人。2008 年,郑安民先生带领团队率先将 LED 光源应用于内窥镜系统;2015 年,带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧光内窥镜。公司通过夯实光学的底层技术和制造能力,在光学除雾技术上打磨了近 10 年时间,于 2023 年 2 月推出 4K 除雾摄像系统。88.5%84.8%86.9%86.0%79.7%76.4%70.3%11.5%15.2%13.1%13.7%20.3%23.4%29.3%0%20%4
38、0%60%80%100%20020202120222023H1境外占比境内占比0%20%40%60%80%100%0020020202120222023H1境外(百万元)境内(百万元)境外YoY(%)境内YoY(%)59.0%57.8%58.4%63.7%63.5%64.4%64.1%27.7%27.2%28.7%34.9%37.8%38.1%32.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023H1毛利率净利率10.2%11.2%10.8%9.6%11.0%8.9%9.
39、2%8.9%11.1%11.3%11.2%13.4%12.6%12.9%-4%0%4%8%12%16%20020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 14:公司核心高管人员具备光学器件相关背景,行业经验丰富:公司核心高管人员具备光学器件相关背景,行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 取得资质、科研成果及奖项取得资质、科研成果及奖项 研发贡献研发贡献 郑安民 董事长 1998 年,提出并实现用离子束溅射来制造光通讯中的 100G 波分复用滤波片;2
40、004 年,为 120 瓦绿色激光应用于泌尿外科手术中作出重要贡献;2000 年,发起成立硅谷科技协会并任副会长至今;美国光学学会 SCI 期刊应用光学审稿人;2011,获青岛市海外归国人士创业创新杰出成就奖;2013 年,获青岛市海外归国人士创业创新贡献奖。2008 年,率先将 LED 光源成功应用于医疗内窥镜系统;2015 年,带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧光内窥镜;内窥镜系统中关键膜系的设计。郑耀 董事、总经理 先后主持多项高新技术研究项目;获山东省第五届“发明创业奖“优秀奖;2013,带领 LED 应用研究创新团队获评崂山区优秀创新团队;2010、2017,两度获评青岛市崂山区“
41、拔尖人才”称号;2018,参与创办山东光学工程学会,任首届常任理事。主持内窥镜光源项目,包括白光和荧光内窥镜光源,主导整体方案的制定和实施;主持荧光腹腔镜项目,主导整体方案的制定和实施。辜长明 副总经理、研发中心总监 高级工程师;2009,获上海市浦东新区“优秀职务发明人”称号;2012 年山东省第七届发明创业奖二等奖;2013 年,获评崂山区“拔尖人才”称号;2012、2016,连续两届被评为青岛市“拔尖人才”;2018,受聘山东理工大学产业教授。主持摄像适配镜头项目,主导整体方案的制定和实施;荧光内窥镜以及内窥镜光源的光学系统和总体评价方案制定和实施。马敏 运营管理中心总监 先后参与多项高
42、新技术研究项目,负责光学制造和检验方案的制定和实施;2017,获选中国光学学会光学制造委员会第五届常务委员。负责内窥镜、摄像适配镜头以及内窥镜光源核心光学部件的制造、检验方案的制定和实施。毛荣壮 奥美克医疗总经理 先后参与多项大功率 LED 光源的设计开发和高新技术研究项目,负责精密机械结构和装配方案的制定和实施;参与指纹仪、指纹锁外观及内部结构设计工作,获美国“CEA”评选“最佳创新大奖”。负责内窥镜、摄像适配镜头以及内窥镜光源核心精密机械结构方案的制定和实施,并负责产品的量产工艺制定和组织实施。数据来源:公司招股说明书,华福证券研究所 重视研发投入,以创新为驱动力。重视研发投入,以创新为驱
43、动力。近五年公司研发费用率保持 10%以上,2022年公司研发费用为 5990 万元(同比+44.9%)。2023H1 研发费用 3447 万元(同比+43.2%),研发人员达 131 人。公司具备结构清晰的研发系统、层级分明的项目机制和产研学一体化的创新研发机制,保障了研发成果的转化与产出。目前公司已形成“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台,掌握了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术。图表图表 1515:公司研发投入延续高增速:公司研发投入延续高增速 图表图表 1616:公司研发人员数量及比例
44、持续提升:公司研发人员数量及比例持续提升 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 股权激励目标显示业绩增长信心。股权激励目标显示业绩增长信心。2022年 9月公司实施 2022 年股权激励计划,以 42.87 元/股的授予价格向 123 名激励对象授予 127.00 万股限制性股票,激励对0%10%20%30%40%50%0020020202120222023H1研发费用(百万元)同比(%)87789512713113%14%15%16%17%18%-002020212022
45、2023H1研发人员数量(人)研发人员比例(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 象包括中层管理人员、核心技术(业务)人员以及公司其他骨干员工。本次激励计划考核年度为 2022-2024 年三个会计年度,对每个年度定比业绩基数的营业收入增长率(A)或净利润增长率(B)进行考核,以 2021 年营业收入或净利润为基数,2022-2024年目标增长率为 40%、70%及 110%。业绩高增长目标,体现公司对未来业绩良好的预期。图表图表 17:公司股权激励目标:公司股权激励目标 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 触发条件触发条件 目标条
46、件目标条件 触发增长率触发增长率 触发营收触发营收 (百万元)(百万元)触发净利润触发净利润(百万元)(百万元)目标增长率目标增长率 目标营收目标营收 (百万元)(百万元)目标净利润目标净利润(百万元)(百万元)第一个归属期 2022 32%408.8 154.7 40%433.5 164.0 第二个归属期 2023 56%483.1 182.8 70%526.4 199.2 第三个归属期 2024 88%582.2 220.3 110%650.3 246.0 数据来源:公司公告,华福证券研究所 2 硬镜市场外资主导,国产替代空间大硬镜市场外资主导,国产替代空间大 2.1 国内硬镜市场空间广阔
47、,外资仍占据主导地位国内硬镜市场空间广阔,外资仍占据主导地位 医用内窥镜市场可分为硬镜、软镜、内窥镜相关附件以及设备,其中硬镜占比约22%。硬镜临床应用广泛,硬镜临床应用广泛,已推广至耳鼻喉科、普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室;腹腔镜腹腔镜占比最大(29%),其次为泌尿(16%)、肠胃(15%)和关节(14%)。图表图表 1818:全球内窥镜市场领域占比:全球内窥镜市场领域占比 图表图表 1919:全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比:全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 数据来源:中国医疗器械行业协会,招股说明书,华福证券研究所 数据来源:中国医疗器械行业协会,招股说明书,华福证
48、券研究所 荧光硬镜具备宽光谱成像优势。荧光硬镜具备宽光谱成像优势。硬式内窥镜按照工作光谱范围可分为白光内窥镜与荧光内窥镜,其中荧光硬镜工作光谱具备宽光谱成像优势,能同时展现人体组织表层图像及表层以下组织的荧光显影(如胆囊管、淋巴管和血管显影),对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。同时,荧光硬镜技术壁垒更高,由于需要实现宽广谱范围内矫正像差,荧光硬镜在技术工艺上需要 45-50 片光学透镜并将单面反射率控制在 0.3%以内,以实现高透过率和高对比度。软镜,27.6%硬镜,22.2%附件,26.0%设备,24.2%腹腔,29%泌尿,16%肠胃,15%关节,14%耳鼻喉,10%妇科,5%其他
49、,11%丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 2020:白光内窥镜与荧光内窥镜差异白光内窥镜与荧光内窥镜差异 白光内窥镜白光内窥镜 荧光内窥镜荧光内窥镜 工作光谱 400-700nm 400-900nm 成像 可展现人体组织表层的图像 除提供人体组织表层的图像外,能实现表层以下组织的荧光显影(如胆囊管、淋巴管和血管显影)设计和制造 需 30-35 片光学透镜 需 45-50 片光学透镜,并采用特殊的光学结构设计 镀膜技术 单面反射率需控制在 0.5%以内 单面反射率需控制在 0.3%以内 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 荧光
50、硬镜替代白光硬镜逐渐成为发展趋势。荧光硬镜替代白光硬镜逐渐成为发展趋势。由于荧光内窥镜同时具备白光、荧光等模式的显影能力,可实现一体化功能,荧光内窥镜增速高于白光内窥镜。据弗若斯特沙利文预测,全球白光硬镜市场规模及占比将呈现下降趋势,由 2019 年的 43.8 亿美元跌至 2024 年的 33.7 亿美元。2019 年全球荧光硬镜市场规模达到 13.1 亿美元,占总体硬镜市场比重 22.9%,预计到 2024 年荧光硬镜市场规模将提升至的 38.7 亿美元,占比逐步提高至 53.5%。荧光硬镜国内起步较晚,未来空间广阔。荧光硬镜国内起步较晚,未来空间广阔。据弗若斯特沙利文统计,2019 年我
51、国白光硬镜市场规模为 64 亿元,预计到 2024 年市场规模将缓慢增长至 75 亿元。2019年我国荧光硬镜市场规模为 1.1 亿元,占比仅 1.7%,预计到 2024 年,我国荧光硬镜市场规模将迅速提升至的 35.2 亿元,占比逐步提高至 32%。图表图表 2121:全球硬镜市场规模(十亿美元):全球硬镜市场规模(十亿美元)图表图表 2222:我国硬镜市场规模(十亿人民币):我国硬镜市场规模(十亿人民币)数据来源:弗若斯特沙利文,招股说明书,华福证券研究所 数据来源:弗若斯特沙利文,招股说明书,华福证券研究所 硬镜领域硬镜领域外资主导,国产替代空间广阔。外资主导,国产替代空间广阔。2021
52、 年硬式内窥镜中标品牌中,市场份额占比前五分别为卡尔史托斯(34.5%)、奥林巴斯(17%)、迈瑞(7.2%)、施乐辉(4.9%)与史赛克(3.5%),前十厂商占 78.8%,其中国产厂商迈瑞、欧谱曼迪及锐适医疗共占 11.4%市场份额,国产厂商存在广阔的进口替代空间。-0.2-0.100.10.20.30.400192020E2021E2022E2023E2024E荧光(十亿美元)白光(十亿美元)荧光YoY(%)白光YoY(%)-0.500.511.522.505200192020E2021E2022E2
53、023E2024E荧光(十亿元)白光(十亿元)荧光YoY(%)白光YoY(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 2323:2 2021021 年我国硬镜中标情况年我国硬镜中标情况 图表图表 2424:2 2019019 年我国荧光硬镜市场格局年我国荧光硬镜市场格局 数据来源:众城数科,华福证券研究所 数据来源:弗若斯特沙利文,招股说明书,华福证券研究所 国产企业加快布局荧光硬镜。国产企业加快布局荧光硬镜。2019 年 NOVADAQ(史赛克旗下)和欧谱曼迪分别以 5700 万元人民币和 5390 万元人民币的销售额占据我国荧光
54、硬镜领域 51.4%和48.6%的市场份额;近年国内荧光内镜厂商积极布局,获批数量激增,截止 2022 年年底,已获 NMPA 认证的国产荧光摄像系统的厂商近 20 家,2 家获批进口厂商为NOVADAQ 及史赛克。图表图表 2525:部分已商业化的荧光内镜厂商:部分已商业化的荧光内镜厂商 公司名称公司名称 产品名称产品名称 应用应用 内窥镜内窥镜 (千元)(千元)荧光摄像系统荧光摄像系统 (千元)(千元)其他其他 (千元)(千元)总解决方案总解决方案 (千元)(千元)批准时间批准时间 Novadaq 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40 至 80 900 至 1,100 700 至 900
55、 1,500 至 2,000 2015 年 4 月 欧谱曼迪 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40 至 80 1,400 至 1,800 600 至 900 1.900 至 2,500 2019 年 3 月 国科美润达 医用内窥荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40 至 80 700 至 1,100 450 至 1,150 1,200 至 2,000 2020 年 6 月 诺源医疗 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40 至 80 1,000 至 1,800 500 至 900 1,500 至 2,600 2020 年 7 月 显微科技 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40 至 80 1,200
56、 至 1,600 650 至 800 1,830 至 2,300 2021 年 1 月 迈瑞医疗 4K 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术、宫腔镜手术、消化内科等 50 至 70 1,000 至 1,600 500 至 800 1,380 至 2,390 2021 年 1 月 迪谱医疗 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40 至 80 1,200 至 1,600 600 至 800 1,800 至 2,200 2021 年 3 月 图格医疗 内窥镜荧光摄像系统 腹腔镜手术等 40 至 80 500 至 750 250 至 450 800 至 1,200 2021 年 7 月 数据来源:公司资料,国
57、家药监局,FDA,弗若斯特沙利文,新光维招股说明书,华福证券研究所 2.2 微创手术渗透率不断提高,推动硬镜领域发展微创手术渗透率不断提高,推动硬镜领域发展 微创手术较传统手术具有创伤小、疼痛轻、恢复快的优势,对减少疾病给患者带来的不便和痛苦起到积极作用。2022 年 12 月,国家卫健委办公厅发布公立医院高质量发展评价指标(试行)操作手册(2022 版),将出院手术患者微创手术占比情况纳入公立医院发展指标,要求逐步提高微创手术占比,要求逐步提高微创手术占比,促进公立医院高质量发展。2021 年全国 89%的三级公立医院开展了微创手术,出院手术患者微创手术占比为19.92%,较 2016 年增
58、加 6.4 个百分点;2021 年全国二级公立医院出院患者微创手术占比为 14.41%,较 2019 年提升 2.7 个百分点,整体微创手术占比呈现上升趋势。与美国相比,目前我国微创外科手术渗透率仍不足。据灼识咨询统计,2019 年34.50%17.00%7.20%4.90%3.50%32.90%卡尔史托斯奥林巴斯迈瑞施乐辉史赛克其他51.4%48.6%NOVADAQ欧谱曼迪 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 我国每百万人口接受微创外科手术的数量及渗透率分别为 8514 台及 38.1%,而同期美国为 16877 台及 80.1%。我们
59、认为微创外科手术渗透率较低主要原因是微创手术属于三、四级手术,在下沉市场存在医疗资源及相关设备配备不全的情况。2023 年8 月国家卫健委发布了 县级综合医院设备配置标准,对不超过 1500 床位规模的县级综合医院提供设备配置的品目和数量,旨在规范县级综合医院设备配置,并规定了万元及以上设备配置的基本原则,其中对于手术室配置的腹腔镜、关节镜、宫腔镜、胸腔镜等提出配置最低配置数量要求。分级诊疗制度将推动省市优质医疗资源向县域下沉,逐步实现县域内医疗资源整合共享。“千县工程”方案提出到 2025 年,全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务水平,为实现一般病在市县解决打下坚实基础。依据三级
60、综合医院医疗服务能力指南要求,三级综合医院微创手术占外科手术比例30%。(纳入考核的微创手术即指将利用腹腔镜、胸腔镜、纵隔镜、神经内镜、关节镜等现代医疗器械及相关设备经非自然腔道入路进行的微创手术。)我们认为未来微创手术占比提升趋势下,硬式内窥镜系统、腹腔镜和胸腔镜下操作等微创手术将在更多下沉医疗机构得到应用,二级医院的硬式内窥镜系统设备配置数量将提升。图表图表 2626:我国公立医院出院手术患者微创手术占比:我国公立医院出院手术患者微创手术占比 图表图表 2727:20 年我国微创外科手术情况年我国微创外科手术情况 数据来源:国家卫健委,华福证券研究所 数据来源
61、:弗若斯特沙利文,观研天下,华福证券研究所 2.3 政策支持国产化率提升政策支持国产化率提升 政策出台支持内镜技术创新及领域国产化率提升。政策出台支持内镜技术创新及领域国产化率提升。“十四五”国家临床专科能力建设规划提及重点建设方向包括大力扶持包括传统内镜治疗、宫腹腔镜治疗内镜治疗、宫腹腔镜治疗、介入治疗、穿刺治疗、局部微创治疗和改良外科手术方式在内的微创技术发展,逐步实现逐步实现内镜和介入诊疗技术县域全覆盖。内镜和介入诊疗技术县域全覆盖。政府采购进口产品审核指导标准(2021 年版)明确规定了政府机构(事业单位)采购国产医疗器械及仪器的比例要求,指出胆道镜、胆道镜、椎间孔镜、椎间孔镜、3D
62、腹腔镜等内窥镜系统要求全部采购国产产品,胸腔镜系统要求腹腔镜等内窥镜系统要求全部采购国产产品,胸腔镜系统要求 75%采采购国产,宫腔镜及关节镜要求购国产,宫腔镜及关节镜要求 50%采购国产采购国产。技术创新背景下国产内镜的渗透率空间广阔。技术创新背景下国产内镜的渗透率空间广阔。据弗若斯特沙利文测算,2017 年进口厂商占据我国医用内窥镜市场 96.4%,到 2021 年这一比例下降至 93.1%,预计未来国产品牌的市场占有率将进一步提升,预计2025年,国产渗透率将达到18.3%,2030 年预计达到 35.2%。13.52%14.49%15.90%16.73%18.35%19.92%11.7
63、4%13.27%14.41%0%5%10%15%20%25%2001920202021公立三级医院公立二级医院5.86.98.31011.913.215.719.0%20.3%20.5%19.0%10.9%18.9%0%5%10%15%20%25%05001920202021手术量(百万台)YOY(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 2828:政策支持内镜技术创新及国产化率提升:政策支持内镜技术创新及国产化率提升 发布日期发布日期 发布单位发布单位 政策名称政
64、策名称 核心内容核心内容 20222022 年年 1010 月月 山东省财政厅 关于做好 2023 年省级政府采购和政府购买服务预算编制及执行有关事项的通知 提出自 2023 年 1 月 1 日期施行新版政府采购品目分类目录,政府采购要求中要求对应当全部采购国产产品的,不得申请采购进口产品;对确需采购进口产品的,应当充分论证说明采购进口产品的必要性和资产配置情况;对同意采购进口产品的,不得排斥国内同类产品参与竞争。20222022 年年 9 9 月月 国家发改委 部分领域设备购置与更新改造贷款财政贴息备选项目政策 提出鼓励企业更多采购国产自主品牌设备。20222022 年年 4 4 月月 安徽
65、省财政厅、省卫健委等多部门 关于规范公立医疗机构政务采购进口产品有关事项的通知 提出所有公立医疗机构自 2022 年 6 月 1 日起,未经批准的不得开展进口产品采购。20212021 年年 5 5 月月 国家财政部及工信部 政府采购进口产品审核指导标准(2021 年版)明确规定了政府机构(事业单位)采购国产医疗器械及仪器的比例要求,指出 137 种医疗器械全部要求 100%采购国产,包含部分内窥镜摄影系统。其其中如胆道镜、椎间孔镜、中如胆道镜、椎间孔镜、3D3D 腹腔镜等内窥镜系统要求全部采购国产产品,腹腔镜等内窥镜系统要求全部采购国产产品,胸腔镜系统要求胸腔镜系统要求 75%75%采购国产
66、,宫腔镜及关节镜要求采购国产,宫腔镜及关节镜要求 50%50%采购国产。采购国产。20212021 年年 1010 月月 国家发改委“十四五”国家临床专科能力建设规划 文件提及重点建设方向包括大力扶持包括传统内镜治疗、宫腹腔镜治疗、介入治疗、穿刺治疗、局部微创治疗和改良外科手术方式在内的微创技术发展,逐步实现内镜和介入诊疗技术县域全覆盖。逐步实现内镜和介入诊疗技术县域全覆盖。20212021 年年 2 2 月月 工业和信息化部 医疗装备产业发展规划(2021-2025 年)对医疗装备重点发展、突破方向作了详细规划,其中包含了要重点突破医用重点突破医用内窥镜等影像诊断设备的战略目标,对产业链优化
67、升级方向提出攻关包括高内窥镜等影像诊断设备的战略目标,对产业链优化升级方向提出攻关包括高导光率内窥镜光纤等关键零部件的要求。导光率内窥镜光纤等关键零部件的要求。数据来源:相关政府官网,华福证券研究所 3 海泰新光:“原研”能力铸就高技术高壁垒海泰新光:“原研”能力铸就高技术高壁垒 3.1“原研”能力突破软硬件关键技术,开拓性掌握前沿技术“原研”能力突破软硬件关键技术,开拓性掌握前沿技术 硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成,核心零部件可分为光源模组、摄像系统、内窥镜镜体三大组件,公司在三大组件方面具备“原研”能力,实现整机核心部件自主研发、生产是公司的核心优势。图表
68、图表 2929:硬镜系统主要由:硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统组成内窥镜、光源、摄像系统组成 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 数据来源:公司招股书,华福证券研究所 1、光源模组:率先进入光源模组:率先进入 LED 时代,最新模组增加辅助诊断功能。时代,最新模组增加辅助诊断功能。2008 年,在 LED 替代氙灯作为内窥镜照明光源这一技术趋势下,公司以在投影显示上积累的 LED 照明技术为基础,开发的第一代 LED 内窥镜光源模组应用于 FDA批准的首款 LED 内窥镜光源,率先进入医用内窥镜行业的“LED 时代”,成为史赛克LE
69、D 内窥镜光源模组供应商。医用 LED 光源相较于氙灯光源具有以下优势:1)冷光源照明,耗电量低;2)较传统光源硬件体积更小,具备成本优势;3)使用寿命更长、亮度更高。图表图表 3030:氙灯与医用氙灯与医用 LEDLED 光源性能比较光源性能比较 图表图表 3131:光源模组内部结构示意图:光源模组内部结构示意图 项目项目 氙灯氙灯 医用医用 LEDLED 光谱范围 极宽,无用的光谱形成杂光,进而转换为大量热能 冷光源照明 开关时间 延迟时间长 即开即亮,即关即灭,延时时间以毫秒计,并可使用连续和脉冲两种方式进行控制,有利于与摄像系统匹配以调节图像色彩 使用寿命 亮度衰减较快,平均 500
70、小时衰减约50%使用寿命长,可达 5 万-6 万小时 电力使用 较为费电 输出稳定,环保节能 散热能力 较弱 较强 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 搭配显像剂实现术中分子成像,增加辅助诊断功能。搭配显像剂实现术中分子成像,增加辅助诊断功能。内窥镜的发展由看得更清向辅助诊断方向发展,逐步增加了更多的诊断功能以评估癌组织位置。光源模组中特殊光可辅助病种诊断及手术,荧光内窥镜多采用窄带光技术 NBI、光动力学诊断技术PDD、近红外(NIR)结合吲哚菁绿(ICG)荧光显像技术等,通过特殊光源及针对不同病种的辅助显像剂类药物,实现特定病种的辅助诊断或手术。图表
71、图表 3232:腹腔镜辅助诊断技术:腹腔镜辅助诊断技术 辅助技术辅助技术 成像原理成像原理 临床应用临床应用 代表公司代表公司 窄带光技术(NBI)窄带可被血红蛋白强吸收,仅渗透到组织表面,可增强粘膜表面血管和其他组织的可视性。消化道肿瘤诊断、头颈肿瘤诊断、膀胱肿瘤诊断及辅助治疗等。奥林巴斯 光动力学诊断技术(PDD)基于血红素合成过程中肿瘤细胞代谢功能异常的肿瘤识别原理。胃癌诊断、淋巴结转移和腹膜转移的诊断、食管癌淋巴结远端转移等诊断;可结合 5-ALA 用于诊断肺癌和胸膜病变;可结合 APL-1706 用于诊断膀胱癌等。卡尔史托斯 近红外(NIR)结合吲哚菁绿(ICG)荧光显像技术 将吲哚
72、菁绿(ICG)注射入体内后,可借助近红外(NIR)光对解剖结构进行可视化显示。泌尿外科精索静脉切除术、在结直肠微创外科手术中观察血流灌注和吻合口瘘、观察肾脏移植后的血流灌注情况、辅助泌尿科肿瘤诊断及淋巴结活检、辅助妇科肿瘤前哨淋巴结活检等。史赛克、卡尔史托斯 数据来源:新型腹腔镜技术的发展综述张宇,各公司官网,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 最新一代 1788 光源组搭配显像剂 CYTALUX可实现肺癌和卵巢癌术中辅助。CYTALUX为第一款经临床证实可在术中照亮卵巢肿瘤的靶向荧光成像剂,2021 年11 月获美国 F
73、DA 批准用于卵巢癌手术,2022 年 12 月新增美国 FDA 获批可用于肺癌手术。显像剂注射后可与癌组织相结合,并在近红外光刺激下发光,使得医生在术中更容易在保留健康组织的同时完全切除肿瘤。公司与史赛克合作的 1788 新款光源模组已签订总金额 7000 万元左右订单,共计 4000 余套。图表图表 3333:史赛克:史赛克 1 1788788 平台支持多种影像模式平台支持多种影像模式 数据来源:史赛克官网,华福证券研究所 2、摄像适配镜头:具备摄像适配镜头:具备 CMOS 底层芯片封装技术,更具成本优势。底层芯片封装技术,更具成本优势。摄像系统主要包括了摄像适配镜头,主流厂商通常采用 C
74、CD 或 CMOS 芯片。相对于 CCD 成像技术,CMOS 为数字化电路,灵敏度更高,在相同尺寸的靶面下可实现更高的分辨率,是内窥镜摄像系统发展的趋势。荧光、4K、3D 集成下的图像处理功能则成为主流厂家竞争的侧重点。公司具备公司具备 CMOS 底层芯片封装技术,较直接外采芯片模组具备成本优势。底层芯片封装技术,较直接外采芯片模组具备成本优势。公司在自主品牌第二代 4K 摄像系统中已有型号采用自主封装的两芯片模组,将白光芯片和 IR 芯片分开,两路信号独立处理后再进行融合;在推出两芯片系统的基础上,公司将持续研究和突破三芯片、四芯片的底层封装技术。国内批量采用的三芯片和四芯片封装模组多为日本
75、进口,公司选择使用自主封装产品。开发了适用于两种开发了适用于两种 3D 内窥镜技术的内窥镜技术的 3D 荧光摄像系统,荧光摄像系统,采用双 CMOS 技术方案,基于 FPGA 的高速数据传输及基于 FPGA 的 3D 图像处理硬件平台,在图像实现上结合了全局重置曝光技术和光源受控脉冲驱动技术,可实现更佳的白光和荧光图像效果。在算法端新研发了视差调节算法、3D 图像标定算法、3D 视频融合输出等算法,在输出端既可输出融合的 3D 显示数据,也可单独输出 4K 的 2D 图像,有效满足手术过程中不同时段的显示需求。3D 内窥镜系统及技术研发将进一步巩固公司整机系统的产品竞争力。内窥镜系统及技术研发
76、将进一步巩固公司整机系统的产品竞争力。公司在荧光内窥镜成像技术的基础上,研发了双光路 3D 荧光内窥镜技术及单光路光瞳切割3D 荧光内窥镜技术。双光路 3D 荧光内窥镜技术适宜于 10mm 的 3D 腹腔镜,可用于 3D 腹腔镜系统,也可用于机器人辅助腹腔镜系统并赋能荧光技术,可进一步扩展 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 手术术式。单光路光瞳切割 3D 荧光内窥镜技术可实现更小口径的内窥镜,在临床上可改变 3D 系统仅有 10mm 内窥镜可用的瓶颈。2023 年 7 月 26 日,子公司青岛奥美克医疗科技有限公司的 4K 三维腹腔内窥
77、镜900 系列获批上市,具备双光路独立成像功能并支持荧光功能,标志着公司已向复合功能型硬镜“4K+荧光+3D”迈出重要一步。3、镜体:率先实现、镜体:率先实现 5mm 荧光镜体技术突破,掌握全球独家光学除雾技术。荧光镜体技术突破,掌握全球独家光学除雾技术。率先实现率先实现 5mm 荧光镜体技术突破。荧光镜体技术突破。史赛克硬镜镜体方面初期由德国汉克为其提供白光内窥镜,为了能够减少胆总管手术的失败率,美国保险业协会委托史赛克公司研发荧光内窥镜产品,公司在荧光内窥镜产品性能测试中获得领先地位,实现 5mm荧光镜体技术突破,并满足史赛克产能要求,成为了史赛克荧光硬镜的唯一供应商;2015 年公司实现
78、全球首支齐焦高清荧光内窥镜,实现白光、荧光一键切换,无需另行调节焦距。5mm 镜体可减小镜体占据的单孔通道空间,并减小光纤和扶镜者对操作者手柄镜体可减小镜体占据的单孔通道空间,并减小光纤和扶镜者对操作者手柄的阻挡。的阻挡。单孔腹腔镜可满足创伤微创化等美观需求,术后胃肠道恢复排气时间、住院时间、术后短期疼痛及切口满意度较传统多孔腹腔镜手术具有优势,镜体发展顺应多孔腹腔镜向单孔腹腔镜的术式发展趋势下。当 10mm 镜头用于单孔腹腔镜手术时,镜体占据单孔通道的截面面积是 5mm 镜头的 5 倍;5mm 镜体可 1)极大减小了镜体占据的单孔通道空间,2)减少了光纤和扶镜者对操作者手柄的阻挡。代表性腹腔
79、镜镜体视角镜头包括代表性腹腔镜镜体视角镜头包括 0视角镜头与视角镜头与 30视角镜头,能够提供良好视角镜头,能够提供良好的视野,范围更广。的视野,范围更广。30视角镜头通过镜体与操作器械轴线产生夹角,1)进一步减少镜体和摄像头对术者操作手柄的阻挡,可有效避免单孔腹腔镜下的“筷子效应”;2)可以通过转动镜身使其镜面向不同方向转变,在摄像头位置保持不变的情况下,腹腔镜镜面向下就可以看见深部脏器,向上则可以观察腹壁情况,对特殊部位手术能够提供良好的视野,范围更广。镜体种类丰富将顺应下游客户的多镜种需求,同时满足临床多科室需求。镜体种类丰富将顺应下游客户的多镜种需求,同时满足临床多科室需求。针对国内市
80、场,公司在 2023 年年内有望完成关节镜、宫腔镜、膀胱镜、全系列腹腔镜(近30 个规格)的国内注册。针对美国大客户,公司在与史赛克开发带特殊成像功能的宫腔镜、膀胱镜,预计 2024 年可陆续量产。图表图表 3434:单孔与多孔腹腔镜手术疗效与安全性分析:单孔与多孔腹腔镜手术疗效与安全性分析 图表图表 3535:0与与 30视角镜头的视野差别视角镜头的视野差别 单孔组单孔组 多孔组多孔组 住院费用 15125.3(13851.2,16420.0)元 13439.3(11993.1,15804.9)元 术后胃肠道恢复排气时间 15.8(14.0,18.0)h 19.0(16.6,22.2)h 住
81、院时间 5(5,6)d 7(6,7)d 术后 24h 疼痛评分 4(4,5)5(4,6)术后切口瘢痕满意度 97.9%87.3%数据来源:基于倾向性评分匹配的经脐单孔腹腔镜与传统腹腔镜手术治疗卵巢囊肿的疗效分析杨丽霞,华福证券研究所 数据来源:丁香园普外时间公众号,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 掌握全球独家光学除雾技术,除雾内窥镜系统将作为公司主力内窥镜整机产品掌握全球独家光学除雾技术,除雾内窥镜系统将作为公司主力内窥镜整机产品在全国范围内开展销售。在全国范围内开展销售。微创外科手术中器械进出人体腹腔时,外部冷空气进
82、入人体会造成内窥镜前端起雾,一方面影响医生手术操作连贯性,另一方面手术时间延长将使得病人脏器长时间处于压力状态,对后期恢复产生不利影响。公司 4K 除雾内镜系统已于 2023 年 2 月获得产品注册证,作为唯一采取光学除雾技术的厂家作为唯一采取光学除雾技术的厂家,采用特定的光进入内窥镜,利用光的热效应使内窥镜达到热平衡,从而实现除雾功能。公司除雾内镜在产品漏电流等级和安全性上更加安全可靠,可有效避免电加热方法下心脏附近手术时造成心脏异常跳动的风险。公司除雾内镜需要内窥镜摄像系统和内窥镜共同实现除雾功能,仅采购除雾内窥镜无法实现除雾功能但仍可以使用白光功能。图表图表 3636:不同腹腔镜手术除雾
83、技术:不同腹腔镜手术除雾技术 常用方式常用方式 具体操作具体操作 传统热盐水防雾法 内窥镜在进入体腔前将镜头置入 6070无菌生理盐水中,预热 5-15min,待镜头达到体腔温度时,迅速进入体腔 防雾溶液防雾法 使用防雾油、0.5%聚维酮碘等滴入绵球上,少量均匀涂抹在镜头顶端,插入体腔 组织擦拭除雾法 以物镜蹭体内组织从而达到术野清晰的方法 电加热除雾法 在手术中,对内窥镜远端均匀加热,使得镜身保持较高的温度,缩小温差,消除或减少镜头起雾 光学除雾法 采用特定的光进入内窥镜,利用光的热效应使内窥镜达到热平衡,从而实现除雾功能 腹腔镜防雾镜片 改变镜头保护镜片的材质,例如使用纳米 TiO2 镀膜
84、玻璃等技术 数字化除雾技术 仿照数字卫星图像去雾技术,通过数字化软件处理优化图像效果,在 3D 腹腔镜中展现较好效果 数据来源:硬式内窥镜镜头防起雾方法比较梁翠明,腹腔镜防雾技术研究进展及展望季瑞冬,数字化去雾技术应用于 3D 腹腔镜右半结肠癌手术的探讨顾磊,东星医疗公告,华福证券研究所 公司白光硬镜关键技术指标处于行业先进水平。公司白光硬镜关键技术指标处于行业先进水平。与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品相比,公司产品在分辨率、畸变、图像跳动等内窥镜主要性能指标方面均处于行业先进水平,并在成像清晰度指标分辨率方面具有一定优势。图表图表 3737:公司产品关键指标与国内外主流竞品对比:公司产品
85、关键指标与国内外主流竞品对比 项目项目 国际竞品国际竞品 1 1 国际竞品国际竞品2 2 国际竞品国际竞品3 3 国内竞品国内竞品1 1 发行人发行人680680 发行人发行人690690 发行人发行人 AIMAIM 指标注释指标注释 中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 78.8 分辨率越大,分辨细节的能力越强,成像越清晰 平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸变 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 绝对值越小,系统畸变越小,观察到的图像与真实越相近 平均畸变 30.9 28.2 8
86、.3 29.6 12.2 13.8 8.2 图像跳动 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 数值越小,光学光轴和机械光轴的一致性越高,内窥镜转动时图像位移越小 平均渐晕 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 渐晕越小,边缘亮度和中心亮度越接近,图像质量越好 最大渐晕 14 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 注:1、分辨率(MTF):代表对实际物体成像的细节分辨能力;2、畸变(Distortion):代表
87、图像与真实物体的差别程度;3、图像跳动(Runout):代表光学光轴和机械光轴的一致性;4、渐晕(Vignetting):代表中心亮度和边缘亮度的差距;5、680 型号为发行人已上市自有品牌腹腔镜产品,690 型号为发行人针对 4K 超高清分辨率自主研发的新一代腹腔镜;AIM 为发行人向史赛克销售的荧光内窥镜产品;6、以上产品规格均为 10mm30公司荧光硬镜技术方面具有较高技术水平。公司荧光硬镜技术方面具有较高技术水平。光谱比值及离焦量为衡量内窥镜荧光性能的关键指标,公司荧光内窥镜产品的光谱比值指标均达到 90%以上,离焦量指标的绝对值均小于 0.025mm,竞争优势明显。通过技术的研发积累
88、,公司在白光680 和荧光 AIM 腹腔镜的基础上,针对 4K 超高清技术开发出 690 腹腔镜,在保持荧光高性能同时大幅提升白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等功能。图表图表 3838:公司荧光内窥镜性能关键指标:公司荧光内窥镜性能关键指标 项目项目 发行人发行人 690690 发行人发行人 AIMAIM 指标注释指标注释 光谱比值 94.70%92.60%红外光透过率与白光透过率越接近,荧光成像性能和白光成像性能越接近,荧光性能越高,如红外光透过率低,则无法荧光成像 离焦量-0.5-0.2 绝对值越小,二者成像位置越接近,图像质量越好 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 注:1、光谱比值
89、(SpectrumTavg830-880/Tavg420-680):代表红外光透过率和白光透过率的比值;2、离焦量(Defocusing):代表白光成像位置(白光焦点)与荧光成像位置(荧光焦点)的距离。测试记录数值为测试装置转动的刻度,1 个刻度对应离焦量 0.05mm;3、上述检测数据来源于国外某知名医公司在光学技术积累及生产工艺上的优势被国际大厂史赛克所认可。公司在光学技术积累及生产工艺上的优势被国际大厂史赛克所认可。ODM 产品具备行业领先技术,公司与史赛克合作的 1788 已于 2023 年 9 月 14 日在北美上市,运用多光谱荧光成像技术,进一步实现癌症边界诊断并将运用诊疗领域拓展
90、,实现临床科室广覆盖。考虑新款内窥镜光源模组订单与正在执行的荧光腹腔镜订单,截止2023 年 8 月底,公司与史赛克之间的在手订单超过 2 亿元。3.2 光学技术铸就公司高成长壁垒,光学技术铸就公司高成长壁垒,研发储备项目覆盖多维度应用前景研发储备项目覆盖多维度应用前景 公司通过自身发展逐步建立并完善了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台,围绕该四大技术平台,公司掌握了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项具有自主知识产权的核心技术,达到国内外领先水平。图表图表 3939:公司四大技术平台铸造产品先进性:
91、公司四大技术平台铸造产品先进性 技术平台技术平台 核心技术名称核心技术名称 技术特点技术特点 光学技术 光学成像设计 宽光谱高分辨率内窥镜设计技术 解决荧光内窥镜红外成像离焦的问题,并实现高清分辨率白光成像,且畸变小 非球面光学设计技术 解决空间受限光学系统像差难校正的问题,实现了 4K 超高清分辨率内窥镜成像 广角、变焦成像镜头设计技术 解决广角镜头畸变大,渐晕大,边缘分辨率低的难点及变焦镜头误差敏感问题,应用于指纹仪镜头及内窥镜适配镜头 光学照明设计 多光谱照明设计技术 解决光学扩展量受限系统的照明问题,实现多波段半导体光源高效率的合色 激光光束整形技术 实现激光在 40范围的均匀分布,保
92、证内窥镜全视场能观察到荧光图像 同轴照明技术 利用偏振技术结合图像处理,克服了杂散光的影响,解决了非同轴照明的阴影导致的景深不足问题 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 光学加工 微小透镜加工技术 解决微小透镜的加工难题,满足内窥镜用透镜需要面型 1/10 波长,光学偏心小于 1 分的要求 超光滑加工技术 实现透镜 1nm 以内的表面粗造度,满足 4K 超高清荧光腹腔镜及高功率激光光学器件的要求 超声波清洗技术 解决内窥镜用透镜光学材料化学稳定性差,材质软导致的易腐蚀和划伤问题,保证了清洗质量,提高了生产效率 光学镀膜 离子溅射镀膜技术(
93、IBS)解决了荧光内窥镜用高陡度,深截止的负滤光片要求的控制精度高的难点,实现了 6OD 以上的截止,保证荧光亮度,提高荧光图像对比度 离子辅助镀膜技术(IAD)实现在 400-900nm 宽光谱范围内表面反射小率于 0.3%,提高了内窥镜的整体亮度和对比度 磁控溅射镀膜技术 结合偏振和消偏振膜系的膜层结构特点,实现了偏振合色和消偏振合色光学薄膜的量产工艺,应用于内窥镜照明光源中 光学装配与检验 光学定心胶合技术 利用光学定心配合离线精密滚圆,实现高精度定心胶合工艺生产内窥镜用胶合透镜,生产效率高 内窥镜装配与检验技术 自建生产和检测设备,以高产品标准要求实现内窥镜装配和产品检测 高精度镜头装
94、配与检验技术 以模块化装配,分组化评价,独立化调整环节的方法建立镜头的装配生产线和检测设备,保证镜头产品装配合格率大于 99%精密机械技术 精密机械设计 复杂精密光学机械设计技术 突破了在较小的尺寸空间范围内实现光学精度和调节要求的设计难题,匹配了系统光学性能要求 超大功率密度 LED散热技术 采用热管散热技术,配合低热阻设计,实现了 150W-250W 的 LED 散热需求,LED 模组产品 4年期故障率低于 0.1%精密机械封装 激光焊接技术 定制激光焊接设备,优化工艺参数,形成了成熟的焊接工艺,为内窥镜精密封装及可高温高压灭菌的摄像手柄及适配器等产品提供工艺技术支撑 耐高温蒸汽封装技术
95、结合激光焊接,光学胶合,装配方法设计及胶的选择形成了完整的工艺路线,保证内窥镜300 次以上高温蒸汽灭菌后性能无明显变化 电子技术 大功率 LED 驱动技术 考虑共阳极,共阴极 LED 封装技术和直流、PWM 等驱动方式,利用自动反馈控制方案,实现了低压大电流 LED 的恒流驱动,驱动电流可达 30A 摄像系统电源管理技术 采用宽输入范围供电技术及高电压逻辑电平,控制电流纹波,噪声和压降,实现接地电阻小于 0.1 欧姆和 CF 级患者漏电流 CMOS 图像信号采集和高速传输技术 基于 CMOS 图像信号采集和基于 FPGA 的高速传输技术,实现了 1080P 和 4K 的图像信号采集和可达 7
96、 米的传输距离,手柄功耗小于 2W 基于 ISP 的图像处理平台技术 构建了基于 ISP 的图像处理平台,实现图像的参数优化,基于 ARM 的图像控制及人机交互,及自主图像算法的实现 自适应控制生物识别技术 利用多光源照明单元,自动测距,自动控制照明亮度等自动识别单元,提高生物识别产品的适应性,带来更好的用户体验感 数字图像技术 图像深度降噪技术 采用 FPGA,利用单帧降噪模式,结合双边滤波和小波变换实现图像的深度降噪 荧光增强技术 基于 FPGA,通过对数变换和深度降噪增强暗部细节,获得增强的荧光图像 生物信息图像处理技术 通过对掌静脉采集图像的一系列处理,提取掌静脉特征点并进行比对,在
97、10 万总样本量条件下,实现拒真率小于 0.01%,认假率小于 0.0001%(10 万总样本量)基于深度学习的图像识别技术 运用神经网络模型进行生物信息识别中的防伪识别,防伪识别率大于 85%,同时进行对组织,细胞图像分类的深度学习研究 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 多层次研发储备项目,覆盖多维度应用前景。多层次研发储备项目,覆盖多维度应用前景。公司将研发项目分为三个层级,以达到“转化一代、研发一代、储备一代”的目标。目前,“转化一代”产品包括 4K 超 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 高清荧光胸腹腔内窥镜、关节镜、宫腔镜、
98、三维腹腔内窥镜、自动除雾内窥镜摄像系统、医用内窥镜 LED 冷光源、外视系统用 LED 手术照明灯、非接触式掌静脉模组及终端设备等;“研发一代”产品包括持续研发的内窥镜荧光摄像系统、内窥镜荧光除雾摄像系统及医用内窥镜 LED 冷光源、三维内窥镜荧光摄像系统、神经内镜等;“储备一代”包括多片式 CMOS 模组及专用图像处理技术、基于 FPGA 的图像处理算法、窄带成像技术(NBI)、自动调焦技术等。公司积极进行多个项目的储备,并通过对研发项目的分层运行及与临床专家的深入合作为后续产品的开发提供项目来源的保证。图表图表 4040:公司在研项目情况(截止:公司在研项目情况(截止 2 2023023
99、年半年报)年半年报)项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 具体应用前景具体应用前景 小儿腹腔镜的开发小儿腹腔镜的开发 已完成样品,正在进行测试 实现 4K 分辨率白光/荧光图像,匹配超高清/荧光摄像系统 小儿微创手术诊断 4K4K 超高清荧光胸腔超高清荧光胸腔镜、关节镜宫腔镜的开镜、关节镜宫腔镜的开发发 胸腔镜已于 2023 年 4 月 6 日取得注册证,关节镜和宫腔镜正在进行注册检验 实现 4K 分辨率白光/荧光图像,匹配超高清/荧光摄像系统 用于超高清/荧光心脏搭桥等胸腔外科手术、超高清微创手术 自动除雾内窥镜系统自动除雾内窥镜系统 4K 除雾内窥镜摄像
100、系统已于 2023 年 2 月13 日取得注册证 解决内窥镜手术过程中由于人体内外的温差造成的内窥镜起雾现象 所有内窥镜微创手术 骨髓细胞图像自动采集骨髓细胞图像自动采集仪的开发仪的开发 数码生物显微镜已完成备案,抗酸杆菌显微扫描分析仪已完成样机,正在进行测试 完成骨髓细胞形态学分析系统的开发 全球领先的全自动骨髓细胞数字病理分析系统 3D3D 腹腔镜的开发腹腔镜的开发 三维腹腔内窥镜已于 2023 年 7 月 26 日获得注册证 实现白光/荧光 3D 成像,匹配超高清 3D荧光摄像系统 3D 内窥镜微创手术 非接触式掌静脉模组及非接触式掌静脉模组及终端设备终端设备 掌静脉模组:型号 OVM-
101、200 试生产结束,已进入批量生产阶段;掌静脉终端机:型号 OVSS-230 试生产阶段 使用三维建模技术+极速融合比对算法,保障大数量级下超高的匹配速度和认证性能,达到 FRR(拒真率)小于 0.01%,FAR(误识率或认假率)达到 0.00001%用于金融,军工,医疗,交通,教育等对身份识别准确率要求高且识别速度要快的场景 基于荧光的内窥镜系统基于荧光的内窥镜系统及外视系统的研发与应及外视系统的研发与应用用 B700-D 内窥镜 LED 冷光源光源已取得注册证,B760 内窥镜 LED 冷光源、N760 4K内窥镜摄像系统已提交注册检验 开发具备自动除雾功能的 4K 荧光除雾腹腔镜系统、新
102、一代可实现白光和荧光同时成像的 4K 3D 超清腹腔镜系统、搭载白光和荧光功能的手术外视系统 所有内窥镜微创手术及外视手术 医用多片式医用多片式 CMOSCMOS 模组模组及专用图像处理模组的及专用图像处理模组的研发及产业化研发及产业化 两片式模组已经进行小批量试生产;针对三片式模组正在进行工艺验证 完成高速并行医用 CMOS 专用图像处理通用硬件模块、算法及软件的 FPGA 实现 用于内窥镜摄像系统 用于工业激光焊接的远用于工业激光焊接的远心扫描场镜的开发心扫描场镜的开发 F330、F400、F347 激光场镜均已完成设计开发确认 持续研发,保证每款激光镜头均可满足客户需求 工业激光 宫腔镜
103、、膀胱镜等光学宫腔镜、膀胱镜等光学元件加工工艺的研究元件加工工艺的研究 多种光学元件已开始进行冷加工、镀膜工艺验证 持续研发,保证每种微小镜片均可满足客户需求 光学加工 基于远程影像交互的康基于远程影像交互的康复设备复设备 立式牵引治疗仪已于 2023 年 3 月 11 日取得注册证 通过影像传输远程指导医生对患者实施康复理疗 远程医疗 数据来源:公司公告,华福证券研究所 3.3 产业链集合优势可实现从捕捉需求到实现生产的快速响应产业链集合优势可实现从捕捉需求到实现生产的快速响应 与大部分医疗器械制造商聚焦于产业链中的某一环节不同,公司围绕核心光学技术和微创应用技术逐渐外延,积累了光学、精密机
104、械、电子和数字图像的复合技术,形成了内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组及零部件的设计开发、工艺实现、生产制造和质量检验的垂直整合能力;可为客户提供从核心部件、关键设备到系统集成 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 的完整解决方案,为公司从核心零部件到整机系统的长期发展战略提供技术基础。硬镜产业链上游主要包括硬镜产业链上游主要包括 1)原材料及元件)原材料及元件:如透镜、棱镜、LED 芯片、LD 芯片、机械件和 PCB 等光学、机械及电子器件;2)组件)组件:如内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组及零部件。中游主要指整机设备生产商,下游则
105、指购买整机设备的终端中游主要指整机设备生产商,下游则指购买整机设备的终端医疗机构。医疗机构。上游可供原材料供应商数量较多且具有成熟普遍的基础工艺,公司将一部分加工环节前移至定制供应商,在后续生产过程中公司自主运用核心技术进行进一步精密加工,形成组件产品后对外销售。基于在国际主流市场上积累的技术和产品经验,公司从上游供应链切入中游整基于在国际主流市场上积累的技术和产品经验,公司从上游供应链切入中游整机赛道。机赛道。公司在与大客户的合作中,站在“巨人”肩膀上不断探索前沿,自 2018 年起在国内布局自有品牌产品的开发、注册和销售,已组成光源、摄像系统和内窥镜产品全自主品牌的内窥镜整机系统。以临床需
106、求为根本,通过持续的技术研究和产品开发,拓展复合型医用成像器械产品和应用,针对手术临床中的难点和痛点进行技术研究和产品开发,为临床医疗提供先进的手术和诊断方案。图表图表 4141:公司自主品牌内镜光源及系统获批情况(截止:公司自主品牌内镜光源及系统获批情况(截止 2 2023023 年年 9 9 月月 2 28 8 日)日)批准日期批准日期 型号规格型号规格 产品名称产品名称 结构组成及适用范围结构组成及适用范围 2023.92023.9 B760-D、B760-S 内窥镜 LED 冷光源 该产品主要由主机及其附件医用照明光缆、电源线和电位均衡导线组成。其中,主机主要由照明系统、散热系统、开关
107、电源、驱动电路、控制电路、触摸屏和机箱壳体组成。适用于内窥镜诊断和/或治疗/手术中,提供实时的可见光和近红外光,为内窥镜观察人体体腔的视场区域提供照明。2023.92023.9 TS88 Pro 4K 内窥镜摄像系统 该产品由摄像系统主机和附件组成。附件包括摄像头和电缆线(电源线、HDMI 信号线)。产品预期与光学内窥镜和荧光造影剂吲哚菁绿(ICG)配合使用,在内窥镜手术中提供实时的可见光影像及近红外荧光影像。本产品预期与特定内窥镜配合使用,在内窥镜手术中实现除雾功能。2023.92023.9 TS88 4K 内窥镜摄像系统 该产品由由摄像系统主机和附件组成。附件包括摄像头、适配器(可选配)、
108、电缆线(电源线、HDMI 信号线)。产品预期与光学内窥镜和荧光造影剂吲哚菁绿(ICG)配合使用,在内窥镜手术中提供实时的可见光影像及近红外荧光影像。2023.52023.5 B700-D 内窥镜 LED 冷光源 主要由主机及其附件医用照明光缆、电源线和电位均衡导线组成。其中,主机主要由照明系统、散热系统、开关电源、驱动电路、控制电路、控制面板和机箱壳体组成。适用于内窥镜诊断和/或治疗/手术中,为内窥镜观察人体体腔的视场区域提供观察用照明。2023.22023.2 N700-F 4K 内窥镜摄像系统 该产品由摄像系统主机和附件组成。摄像系统主机主要由图像处理模块、控制电路、触摸屏组成。附件包括摄
109、像头、电缆线(电源线、HDMI 信号线)。产品预期与光学内窥镜和荧光造影剂吲哚菁绿(ICG)配合使用,在内窥镜手术中提供实时的可见光影像及近红外荧光影像。2022.32022.3 B600-D、B600-S 内窥镜 LED 冷光源 内窥镜 LED 冷光源主要由冷光源主机及其附件医用照明光缆、电源线、接地线组成。其中,冷光源主机主要由照明系统、散热系统、开关电源、驱动电路、控制电路、控制面板和机箱壳体组成。适用于内窥镜诊断和/或治疗/手术中,为内窥镜观察人体体腔的视场区域提供观察用照明。2022.12022.1 N700-C 内窥镜荧光摄像系统 该产品由摄像系统主机和附件组成。附件包括摄像头、适
110、配器、电缆线(电源线、HDMI 信号线)。本产品预期与光学内窥镜等光学镜头和荧光造影剂吲哚菁绿(ICG)配合使用,在内窥镜手术中提供实时的可见光影像及近红外荧光影像。2022.12022.1 ECM-100 共聚焦显微影像仪 该产品由激光扫描装置(LS-X400)、工作站、共聚焦探头(SZ-100)和台车组成。工作站由一体机、嵌入式软件(发布版本号 V1)、隔离变压器、以及配件(电源线、网线)组成。丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 与消化道和呼吸道内窥镜配合使用,共聚焦探头通过内窥镜的工作通道进入人体体腔,对管腔黏膜及周围组织的细微结构
111、进行共聚焦激光成像。2021.92021.9 N600 内窥镜摄像系统 内窥镜摄像系统由摄像系统主机和附件组成。附件包括摄像头、光学适配器、电源线。在内窥镜诊断或治疗中与光学内窥镜连接,将内窥镜观察人体体腔的视场区域的图像采集、处理并传输至监视器。数据来源:NMPA,华福证券研究所 公司具备全产业链自主研发、自主生产优势,可实现产品快速更新迭代以贴合临公司具备全产业链自主研发、自主生产优势,可实现产品快速更新迭代以贴合临床需求。床需求。1)公司第一代 4K 荧光内窥镜系统于 2022 年开始实现销售;第二代产品已有部分型号的光源与摄像系统获批,预计在 2023 年第四季度上市销售;第三代产品已
112、完成样机。2)4K 除雾内窥镜系统于 2023 年 2 月获得产品注册证,预计 2023 年将作为主力产品拓展国内整机市场,切实满足临床需求。3)公司围绕医院主要科室持续打造具备高品质、高性能的产品,针对国内市场的多款内窥镜包括胸腔镜、关节镜、宫腔镜、3D 腹腔镜等。其中胸腔镜已于 2023 年 4 月取得注册证,3D 腹腔镜已于 2023 年 7 月取得注册证并开始在国内销售;关节镜已经获得注册检验报告,宫腔镜和膀胱镜正在注册检验。公司预计年内可完成全系列的腹腔镜产品(近 30 个规格)的注册,可以覆盖国内所有腹腔手术场景。另外,公司还在开发鼻窦镜和神经内镜等小镜种,多镜种可满足多科室需求,
113、助力内镜系统入院。公司持续拓展复合型医用成像器械产品和应用,避免公司持续拓展复合型医用成像器械产品和应用,避免 4K 荧光硬镜市场中的同质荧光硬镜市场中的同质化竞争化竞争。针对手术临床中的难点和痛点进行技术研究和产品开发,为临床医疗提供先进的手术和诊断方案,凸显差异化优势。复合化产品共聚复合化产品共聚焦显微仪提供补充诊断方案。焦显微仪提供补充诊断方案。通过将共聚焦显微技术与内窥镜结合,可以配合软镜或硬镜使用,在体内对细胞形态的变化进行检测。传统内窥镜在呼吸道和消化道发现病变时,需要取出活检,而共聚焦内镜能够在发现病变同时通过观察细胞的形态来判断是否癌变。目前的产品主要用于消化道和呼吸道检查,在
114、推广的过程中需要和临床结合,下一步可与手术结合,是公司构建“肿瘤早筛是公司构建“肿瘤早筛+消融治疗”消融治疗”的肿瘤精准治疗技术方案的重要布局产品的肿瘤精准治疗技术方案的重要布局产品。4 ODM 业务价值量持续提升,整机业务多渠道布局实现成长空间业务价值量持续提升,整机业务多渠道布局实现成长空间扩容扩容 4.1 公司与公司与史赛克持续深入合作,史赛克持续深入合作,实现产品价值量提升实现产品价值量提升 基于公司在基于公司在荧光内窥镜器械领域突出的技术实力及产品性能,公司与史赛克建荧光内窥镜器械领域突出的技术实力及产品性能,公司与史赛克建立了密切的合作关系。立了密切的合作关系。公司自主研发的高清荧
115、光腹腔镜器械被史赛克所采用,应用于其在全球推出的首款高清荧光腹腔镜(“荧光+白光”两用腹腔镜)整机系统,并成为整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商。2019 年,公司高清荧光内窥镜的出口金额占中国内窥镜出口总金额的比例为 11.34%,排名第一。图表图表 4242:公司与史赛克历代产品合作情况:公司与史赛克历代产品合作情况 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 720P720P 白光系统白光系统 1080P1080P 白光系统白光系统 1080P1080P 荧光系统荧光系统 4K4K 荧
116、光系统荧光系统 4K4K 荧光系统荧光系统 史赛克产品型号 1288 1488 1588 1688 1788 光源模组 L9000 L9000 L10 L11 L12 荧光内窥镜 AIM 腹腔镜镜体 AIM 腹腔镜镜体 SPY 镜体 SPY 镜体 适配镜头 1288Lens 1488Lens 1588M 1688C 1788 配套 发行年份 2008 年 2012 年 2015 年 2019 年 2023 年 是否在国内销售 是 是 是 是 否 数据来源:公司公告,NMPA,史赛克官网,华福证券研究所 公司代工部分价值量占比已从公司代工部分价值量占比已从 2017 年的年的 1.1%提升至提升
117、至 2022 年的年的 1.75%。2022年,公司针对美国市场开发的 12 款新型 4K 荧光腹腔镜顺利量产,逐步实现 SPY 镜体替换 AIM 镜体,镜体种类增加带动代工价值量提升。公司针对美国市场开发的新款光源模组、膀胱镜以及宫腔镜预计陆续推向市场,支持 1788 系统放量。我们认为未来随镜体升级、光源模组升级、镜体种类丰富及组件单价提升,公司代工部分价值量将进一步提升。图表图表 4343:公司对史赛克的代工价值量占比情况:公司对史赛克的代工价值量占比情况 数据来源:公司招股说明书,公司公告,华福证券研究所 公司与史赛克优势互补,实现共赢。公司与史赛克优势互补,实现共赢。公司作为史赛克唯
118、一的荧光内窥镜供应商,史赛克作为公司的第一大客户,自 2008 年合作起双方合作粘性加强,从最初的光源模组合作,发展至内窥镜、光源模组、摄像适配镜头的合作,合作产品由腹腔向泌尿、妇科等其他科室发展。公司与史赛克的合作覆盖未来三到五年的产品规划,在双方利益一致前提下实现共赢。4.2 整机销售渠道建设完善,实现成长空间扩容整机销售渠道建设完善,实现成长空间扩容 公司从由内镜核心部件切入中游整机,扩展公司成长空间,整机销售未来将成为公司医用内窥镜业务有力的增长点。1.自有渠道建设自有渠道建设 整机系统山东区域已建成 7 个营销网络中心,可以覆盖山东省内大部地市级和11927 11832 15280
119、17636 17648 29544 1.10%0.93%1.10%1.53%1.29%1.75%0%1%2%0500000002500030000350002002020212022销售收入(万元)公司代工价值量占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 区县医疗机构,公司将利用省内市场的丰富资源,关注不同科室的细分需求。通过第一代 4K 荧光内镜的市场推广,公司已经实现对整机系统的技术打磨与临床合作,为第二代 4K 荧光内窥镜系统的市场推广奠定基础。我们认为作为自主生产、营销的整机系统,公司在自
120、主品牌的推广上具备性价比优势。针对自有品牌整机产品,公司采用直销加经销的模式:在山东省内建立地市级经销商,配合公司的直销覆盖省内;在省外以经销模式为主,建立省级代理商,由省级代理商发展和管理地市级经销商。多层次产品矩阵针对不同等级医院投放:1080P 系统针对远程门诊应用;4K 荧光系统主要的目标市场是基层医院;4K 除雾内窥镜系统的目标市场是三甲医院。2.与国药器械合资成立国药新光与国药器械合资成立国药新光 2022 年 3 月,国药新光医疗科技有限公司正式成立,公司出资 49%、国药器械出资 51%,国药器械具有广泛的医疗机构资源和临床结合基础、雄厚的市场能力和销售渠道,公司与国药的合作具
121、有很强的聚集效应,有望加速提升公司整机业务收入。国药新光将以医用内窥镜整机系统为切入点,瞄准中国医用内窥镜市场,建立自主品牌,迅速实现取证和销售,逐步在中国市场占有一定的市场份额,并同步启动下一代技术和产品的研发和迭代,包括 3D、人工智能以及其他微创外科技术和产品,打造国产医用内窥镜整机和微创外科领域领先企业。2023 年 10 月 9 日,国药新光4K 超高清内窥镜系统已获批;其 4K 除雾内窥镜系统已进入注册检验阶段,预计 2024年获批上市。3.与中国史赛克签订战略合作协议与中国史赛克签订战略合作协议 公司与美国史赛克、中国史赛克达成一致,将由史赛克中国销售定制整机,发挥史赛克的品牌优
122、势。2022 年进博会上,史赛克首展了与海泰新光合作开发的新一代内窥镜解决方案“赛镜”,这是通过双方合作为中国市场定制的第一款内窥镜摄像系统,预计 2023 年下半年第二代产品将获证,在加速产品迭代的同时挺进更多国内细分市场。5 光学业务深入研发,多点开花成为可能性光学业务深入研发,多点开花成为可能性 公司以光学技术为切入点,拓展光学产品下游应用场景。公司以光学技术为切入点,拓展光学产品下游应用场景。公司产品涉及光学产业链中下游,产业链的中游为光学器件及组件制造企业,包括光学器件和组件等生产厂商,其采用上游原、辅材料制造镜片、滤光片等光学器件或生产镜头等光学组件;该部分器件为下游应用光学产品的
123、主要原材料,与光电技术紧密结合,具有核心技术门槛。产业链的下游为各类终端光学产品生产厂商,采用中游的光学器件和组件等进行光学整机设备产品的生产,应用场景与领域广泛,包括体外诊断、医疗美容、工业激光和生物识别等;下游产业链细分领域的多样化及市场规模增长带动了光学产品行业的发展。丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 4444:公司产品涉及光学产业链中下游,应用场景领域广泛:公司产品涉及光学产业链中下游,应用场景领域广泛 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 公司已将掌握的核心技术运用于医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品,并
124、形成规模化生产和销售,主要光学产品包括荧光滤光片、美容机滤光片、牙科内视镜模组等医用光学产品;准直镜、聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS 等工业及激光光学产品;指纹仪、掌纹仪、掌静脉仪等生物识别产品,涵盖光学产业链中的光学元件、组件和光学设备。图表图表 4545:公司光学产品管线:公司光学产品管线 产品名称产品名称 产品简介及用途产品简介及用途 医用光学产品 牙科内视镜模组 作为牙科设备的部件,用于牙科检查或手术中牙齿轮廓的成像,由红外光学成像部分和单晶片红外 CMOS组成,可以红外成像,图像通过数据线传输到电脑中进行处理和显示。荧光滤光片 用于配套以生化分析仪、荧光显微镜、流式细胞仪为代表的荧
125、光分析和探测设备,将激发光和环境杂光过滤干净,只让需要的荧光光谱通过,从而通过探测器探测荧光图像或荧光能量。不同的激发光源和荧光试剂对应的产品规格不同。美容机滤光片 用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设备,截止掉不需要的短波光谱,让长波光谱以特定的频率和能量照射皮肤,在光能的刺激下逐渐改善毛囊结构,从而起到脱毛或嫩肤的作用。工业及激光光学产品 准直镜聚焦镜扫描镜 PBSNPBS 将光纤激光器发出的激光进行准直、聚焦等光束整形,将激光能量聚焦在一个很小的光斑范围内,通过聚集激光的能量对金属进行焊接或者切割等加工工作。生物识别产品 掌纹仪 在一台设备上实现对单指平面/滚动、指尖滚动、四连指、掌纹、侧掌
126、纹等各种类型指掌纹的一体化采集,主要用于公安系统和司法系统对重点人员的指掌纹采集,通过了公安部 GA 认证。指纹仪 产品可以实现对单指指纹的采集和人员指纹的比对和身份认证,符合中国公安部 GA/T1011-2012 标准和FBIMobileIDFAP20 标准。主要出口国外,用于政府选举和人员管理。掌静脉仪 产品通过识别皮下流动的血液并捕捉静脉特征,可实现非接触掌静脉识别,并快速地完成身份认证,适应公司、学校、医院及银行、军工等不同安全防护等级的应用场景,产品已通过公安部认证。数据来源:招股说明书,公司公告,华福证券研究所 5.1 医用光学产品:显微镜业务有望贡献营收增量医用光学产品:显微镜业
127、务有望贡献营收增量 公司医用光学产品主要应用于体外诊断、口腔医学及医学美容领域。丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 4646:公司医用光学产品持续增长:公司医用光学产品持续增长 图表图表 4747:医用光学产品毛利率情况:医用光学产品毛利率情况 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 体外诊断方向,公司产品主要应用于 PCR(实时荧光定量 PCR 仪、数字 PCR仪)、荧光成像、流式细胞仪等。公司与丹纳赫等大型跨国医药企业建立了长期合作关系,基于 ChinaforChina 趋势,公司与
128、丹纳赫的业务从光学器件步入显微镜整机,2023 年开始正式就显微镜整机代工业务出货,第一代标准显微镜已开始市场销售,市场磨合期过后,出货量有望加大,第二代荧光显微镜通过验收后将贡献增量,未来公司有望深度参与丹纳赫本土化进程。公司在口腔扫描、口腔内视等口腔成像领域,可以提供设计、制造、装调一体化的解决方案。公司于 2021 年开始为行业客户提供模组产品、相关产品的开发,在 2022年开始正式量产。通过口扫取代传统印模,可极大提供牙科诊疗的便利性,口扫光学模组主要应用于口腔和齿科的三维扫描和建模,属于新兴的医疗行业应用,种植及正畸正颌是 CBCT 应用最大的两个领域,分别占比达 40%及 30%。
129、2023H1 口扫业务受终端影响,销售略有下滑,我们认为种植牙集采落地之后,中长期维度国内口扫市场规模有望恢复高速发展。图表图表 4848:我国口扫:我国口扫 2 2021021 年市场规模破万台(台)年市场规模破万台(台)图表图表 4949:我国我国口腔口腔 CBCT 临床学科应用比例临床学科应用比例 数据来源:松佰牙科公众号,华福证券研究所 数据来源:智研咨询,华福证券研究所 公司生产的美容机滤光片主要用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设备,各波段滤光片可以用于治疗痤疮、血管性病变、色素性病变及脱毛等,主要销售客户为 Sony、CyDen 等知名企业。能量仪器项目作为非外科手术类医美项目,据弗
130、若斯特沙利文统计,中国非外科手术类医疗美容市场规模有 2017 年的 401 亿美元增长至 2021 年20.722.125.137.041.727.60%10%20%30%40%50%002002020212022H1医用光学产品(百万元)YoY(%)57.5%53.1%44.2%57.8%0%10%20%30%40%50%60%70%20020H120003500+6000+10000+020004000600080000021+70%+65%+110%种植,40%正畸、正颌,30
131、%口腔外科,20%牙周,7%牙体牙髓,5%丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 的 977 亿元,CAGR 达 24.9%,预计到 2030 年仍将保持较高增速至 4157 亿,CAGR约 17.5%,增长潜力较大。图表图表 5050:中国非外科手术类医疗美容市场规模(十亿元)中国非外科手术类医疗美容市场规模(十亿元)图表图表 5151:公司可提供医美设备所需的各波段滤光片:公司可提供医美设备所需的各波段滤光片 数据来源:中国卫生健康统计年鉴,中国整形美容协会,年报,专家访谈,弗若斯特沙利文,美丽田园医疗健康招股说明书,华福证券研究所 数据
132、来源:公司官网,华福证券研究所 5.2 工业激光产品:近年下游应用需求带动激光镜头业务实现高速增长工业激光产品:近年下游应用需求带动激光镜头业务实现高速增长 公司的激光镜头业务近年实现高速增长。公司的激光镜头业务近年实现高速增长。公司工业及激光光学产品下游终端客户较多,主要应用方向为光纤激光器,可用于工业材料的切割、焊接等。公司凭借精密光学加工和强激光镀膜技术优势,生产的高功率光学器件、光学模组具有较高的面形和抗激光损伤阈值。公司在原有激光光学器件业务的基础上,利用公司在光学设计和装配上的技术力陆续开发出针对激光焊接等工业应用开发的专用镜头,如扫描场镜等,从 2022 年开始向激光行业客户提供
133、正式产品。得益于新能源行业的发展,激光镜头业务在 2022 年实现高速增长,有望未来几年延续高速增长态势。图表图表 5252:2 2022022H H1 1 工业激光产品营收实现高速增长工业激光产品营收实现高速增长 图表图表 5353:工业激光产品毛利率情况:工业激光产品毛利率情况 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 激光技术在工业加工设备领域的地位日益提高。激光技术在工业加工设备领域的地位日益提高。激光器作为激光设备中的核心零部件,伴随全球制造产业升级的需求,已被广泛应用于材料加工、通信等领域。据2021 中国激光产业发展报告统计,2021 年全
134、球激光器市场规模约为 185 亿美元,2016-2021 年 GAGR 达 11.4%,激光器市场持续扩容。我国作为激光加工设备的重要生产基地及消费市场,下游广泛的应用需求带动上050030035040045017.521.021.922.228.318.9-10%0%10%20%30%40%002002020212022H1工业及激光光学产品(百万元)YoY(%)49.0%32.7%29.8%45.6%0%10%20%30%40%50%60%20020H1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读
135、报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 游激光光学元器件产业得到快速发展。2021 年,我国激光器市场规模已达 129 亿美元,占全球激光器市场规模近 7 成。随光纤激光器在工业领域生产制造环节的渗透率提升,光纤激光器已成为最大的激光器品类,2022 年我国光纤激光器市场规模达到122.6 亿元。图表图表 5454:中国激光器市场规模:中国激光器市场规模 图表图表 5555:中国光纤激光器市场规模:中国光纤激光器市场规模 数据来源:LaserFocusWorld,智研咨询,华福证券研究所 数据来源:2022 中国激光产业发展报告,中商产业研究院,华福证券研究所 5.3 生物识别产品:着手拓
136、展生物识别产品:着手拓展掌纹静脉产品下游应用领域掌纹静脉产品下游应用领域 公司积极开拓生物识别产品下游应用领域,就掌纹静脉模组开拓开发消费级别公司积极开拓生物识别产品下游应用领域,就掌纹静脉模组开拓开发消费级别的掌静脉模组和终端产品,扩大掌静脉产品适用面。的掌静脉模组和终端产品,扩大掌静脉产品适用面。公司生物识别产品主要为指纹仪、掌纹仪、非接触掌静脉仪。公司 2018 年成立合资公司奥美克生物信息开拓生物识别业务,2020-2021 年生物识别产品营收出现负增长主要系指纹仪等生物识别产品在使用过程中需要多人接触感应区,为减少疫情期间交叉感染风险,终端对公司接触式生物识别产品需求量下降,导致生物
137、识别产品收入下降。2021 年公司实现非接触式生物识别产品掌静脉模组量产,并于 2022 年通过公安部检测;掌静脉终端已进入试生产阶段。图表图表 5656:2 2022022H H1 1 公司生物识别产品实现恢复性增长公司生物识别产品实现恢复性增长 图表图表 5757:公司生物识别产品毛利率情况:公司生物识别产品毛利率情况 数据来源:Wind,公司公告,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 静脉识别方式具有便捷性高、非接触式优势,个体静脉识别具有终生不变的特征,静脉识别方式具有便捷性高、非接触式优势,个体静脉识别具有终生不变的特征,静脉识别的准确性极高静脉识别的准确性极高。公司已
138、掌握掌静脉识别技术的整套图像处理技术,并在生物识别技术的两个核心指标上达到了较高水平,即拒真率(FRR)0.01%,认假率(FAR)0.00001%,适应公司、学校、医院及银行、军工等不同安全防护等级的应用场景。0%10%20%30%40%030609002020212022E市场规模(亿美元)YoY(%)-10%0%10%20%30%40%030609000222023E市场规模(亿元)YoY(%)2.911.819.913.011.95.2-100%0%100%200%300%400%010203020
139、02020212022H1生物识别产品(百万元)YoY(%)27.6%34.3%35.1%34.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020H1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 我国生物识别市场增速同比保持我国生物识别市场增速同比保持 20%以上快速增长。以上快速增长。根据弗若斯特沙利文报告,中国生物识别市场规模从 2015 年的 106 亿元增长至 2019 年的 224 亿元,CAGR 为20.6%。未来随技术革新以及应用场景的持续增多,中国的生物识别市场将保持高速增
140、长的态势,预计 2024 年中国生物识别行业市场规模将增长至 600 亿元,CAGR 为22.6%,考虑下游市场空间容量较大,整体将保持较高速增长。图表图表 5858:中国生物识别行业市场规模:中国生物识别行业市场规模 图表图表 5959:主要生物识别技术对比:主要生物识别技术对比 分类分类 便捷性便捷性 是否接触是否接触 准确性准确性 稳定性稳定性 指纹识别 高 是 高 易磨损 人脸识别 高 否 较高 一般 虹膜识别 一般 否 极高 终生不变 静脉识别 高 否 极高 终生不变 声纹识别 高 否 一般 不稳定 数据来源:弗若斯特沙利文,熵基科技招股说明书,华福证券研究所 数据来源:熵基科技招股
141、说明书,华福证券研究所 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 我们认为:1、医疗器件收入主要受荧光内镜产品情况影响,考虑新款镜体种类增加、新款光源模组陆续放量;叠加自有品牌渠道建设完成后销售贡献增量。医疗器件板块预计2023-2025 年营收同比增速分别为 34%、35%、23%,2023-2025 年毛利率分别为71%、72%、72%。2、光学器件业务考虑显微镜代工业务由部件至整机将带动价值量及毛利率双升,掌静脉模组及激光镜头业务应用领域拓展后,规模化带动带动毛利率提升。光学器件板块预计 2023-2025 年营收同比增速分别 29%、27%、25%,2023-2025
142、 年毛利率分别为 46%、46%、47%。图表图表 6060:盈利预测(百万元):盈利预测(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营收营收 销售收入销售收入 309.7309.7 476.8476.8 632.7632.7 840.6840.6 1039.71039.7 YoY 12.5%54.0%32.7%32.9%23.7%毛利率 63.5%64.3%65.3%66.1%66.3%医疗器件医疗器件 销售收入销售收入 227.7227.7 366.1366.1 489.3489.3 658.2658.2 811.5811
143、.5 YoY 12.6%60.8%33.6%34.5%23.3%毛利率 68.7%70.2%71.0%71.6%71.8%光学器件光学器件 销售收入销售收入 81.981.9 110.0110.0 142.0142.0 180.6180.6 225.7225.7 YoY 13.4%34.3%29.1%27.2%25.0%毛利率 49.0%45.3%45.7%46.1%46.7%0%5%10%15%20%25%005006007002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E市场规模(亿元)YoY(%)丨公司名称 诚信专
144、业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 其他业务其他业务 销售收入销售收入 0.10.1 0.70.7 1.51.5 1.91.9 2.52.5 YoY-91.4%1116.7%100.0%30.0%30.0%毛利率 86.4%4.7%50.0%50.0%50.0%数据来源:Wind,华福证券研究所 6.2 可比公司估值可比公司估值 考虑到公司硬镜细分领域的技术先进性,具备国产替代优势;光学业务覆盖下游领域广泛;业务上与大客户合作紧密。基于业务属性,我们选取涉及内窥镜领域的迈瑞医疗、开立医疗及澳华内镜;与大客户紧密合作的美好医疗作为可比公司。我们预计公司 20
145、23-2025 年收入 CAGR 为 29.7%,归母净利润 CAGR 为 27.4%,当前股价对应PE31/22/18 倍。采用可比公司估值法,我们认为基于公司在内窥镜和光学领域核心部件领先的工艺能力,参考可比公司 2024 年平均估值水平给予公司 28 倍 PE,对应目标价 70 元,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表 6161:可比公司估值表(截止:可比公司估值表(截止 2 2023023 年年 1010 月月 1 13 3 日)日)公司代码公司代码 公司简称公司简称 总市值(亿元)总市值(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025
146、E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300760 迈瑞医疗*3,288.3 116.4 140.4 169.1 28.2 23.4 19.4 300633 开立医疗*208.1 5.0 6.5 8.4 41.4 32.0 24.8 688212 澳华内镜*88.0 0.9 1.4 2.1 100.6 63.2 42.3 301363 美好医疗*146.4 5.1 6.5 8.3 28.7 22.5 17.6 可比公司平均值(剔除最高值与最低值)34.8 27.7 22.1 688677 海泰新光 67.5 2.2 3.0 3.8 30.6 22.3
147、17.9 数据来源:Wind,华福证券研究所*为 Wind 一致预期*可比公司盈利预测均为 Wind 一致预期 7 风险提示风险提示 1)ODM 业务大客户依赖性较高业务大客户依赖性较高。2022 年公司代工史赛克业务收入占比超六成,存在单一大客户依赖性风险,若史赛克新品放量不及预期导致荧光产品采购量下降,或对公司营收造成不利影响。2)整机业务市场拓展不及预期。整机业务市场拓展不及预期。公司整机业务尚处于市场推广初期,虽已多渠道布局整机业务,产品获批后仍然需要市场导入期,公司整机业务增长存在不确定性。3)汇率波动风险。汇率波动风险。2022 年公司海外收入占比超七成,外币结算业务及原材料外采将
148、对公司利润产生不确定性。丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 图表图表 62:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 636 624 607 691 营业收入营业收入 477 633 841 1,040 应收票据及账款 118 129 181 228 营业成本 170 220 285 350 预付账款 7 6 9 12 税金及附加 4 7
149、9 11 存货 138 136 191 245 销售费用 16 25 34 36 合同资产 0 0 0 0 管理费用 42 58 77 96 其他流动资产 20 28 33 43 研发费用 60 80 106 131 流动资产合计 918 924 1,020 1,219 财务费用-13 3-1 0 长期股权投资 25 25 25 25 信用减值损失-1-1-1-1 固定资产 391 507 661 775 资产减值损失-3-3-3-3 在建工程 7 52 47 42 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 31 28 26 24 投资收益 5 5 7 6 商誉 0 0 0 0 其他收益 7
150、 7 7 7 其他非流动资产 21 21 21 21 营业利润营业利润 206 249 341 426 非流动资产合计 475 634 781 887 营业外收入 0 0 0 0 资产合计资产合计 1,394 1,557 1,801 2,106 营业外支出 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 205 248 340 425 应付票据及账款 60 61 84 108 所得税 24 29 39 49 预收款项 1 1 0 1 净利润净利润 182 220 301 376 合同负债 3 9 8 11 少数股东损益-1-1-1-2 其他应付款 47 47 47 47 归属母公司
151、净利润归属母公司净利润 183 221 302 378 其他流动负债 56 62 70 77 EPS(按最新股本摊薄)1.50 1.81 2.49 3.10 流动负债合计 167 180 210 244 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 4 4 4 4 成长能力成长能力 非流动负债合计 4 4 4 4 营业收入增长率 54.0%32.7%32.9%23.7%负债合计负债合计 171 184 214 248 EBIT 增长率 45.2%30.5%35.4%24.9%归属母公司所有者权益 1
152、,219 1,371 1,587 1,860 归母公司净利润增长率 55.1%20.9%37.0%24.9%少数股东权益 3 2 1-1 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 1,222 1,373 1,587 1,859 毛利率 64.3%65.3%66.1%66.3%负债和股东权益负债和股东权益 1,394 1,557 1,801 2,106 净利率 38.1%34.7%35.8%36.1%ROE 14.9%16.1%19.0%20.3%现金流量表现金流量表 ROIC 16.1%18.7%21.8%23.2%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E
153、偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 104 256 262 358 资产负债率 12.3%11.8%11.9%11.8%现金收益 182 264 354 444 流动比率 5.5 5.1 4.9 5.0 存货影响-72 2-55-54 速动比率 4.7 4.4 4.0 4.0 经营性应收影响-57-8-52-48 营运能力营运能力 经营性应付影响 66 1 23 24 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 其他影响-16-3-8-9 应收账款周转天数 67 69 66 71 投资活动现金流投资活动现金流 -126-196-194-170 存货周转天数 216 224 207
154、 224 资本支出-174-201-201-176 每股指标(元)每股指标(元)股权投资-25 0 0 0 每股收益 1.50 1.81 2.49 3.10 其他长期资产变化 73 5 7 6 每股经营现金流 0.86 2.10 2.16 2.94 融资活动现金流融资活动现金流 -71-72-86-104 每股净资产 10.02 11.27 13.04 15.29 借款增加-3 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-36-87-104-121 P/E 37 31 22 18 股东融资 0 0 0 0 P/B 6 5 4 4 其他影响-32 14 17 17 EV/EBITDA 37 2
155、6 19 15 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨海泰新光 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任
156、何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品
157、发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的
158、关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数
159、涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: