1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 02 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入（首次）（首次）当前价：176.19 元 洋河股份（洋河股份（002304）食品饮料食品饮料 目标价：221.40 元（6 个月）深度改革成效深度改革成效显著显著，长期成长动力，长期成长动力十十足足 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：笪文钊 电话： 邮箱： 联系人：王书龙 电话： 邮箱：

2、相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)15.07 流通 A 股(亿股)15.03 52 周内股价区间(元)129.92-186.28 总市值(亿元)2,655.16 总资产(亿元)562.50 每股净资产(元)27.96 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1、受益于消费升级、品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，公司具备深厚的名酒基因和全国化的品牌形象，将充分受益行业扩容。2、公司的品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌建设卓有成效，渠道改革成果显著，此外，公司聚焦 M6+核心大单品，志在将其打

3、造为全国性百亿大单品，产品升级节奏显著领先于竞品。3、公司持续夯实省内基本盘，深挖“新江苏市场”，持续推进全国化，市场空间不断扩大；积极推进双沟品牌复兴，十四五期间志在百亿目标，为公司带来显著增量成长；“双名酒，多品牌”发展战略下，明确“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”，增长动力十足。4、在全国消费复苏趋势明确、升级节奏不断延续、改革红利正待释放、双沟品牌复兴带来显著增量等多重因素作用下，公司增长势能强劲，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意

4、识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约 17%、21%。2、在位居全国前列的人均收入水平支撑下，苏酒消费升级引领全国，省内仍有 50%以上的中低端消费，可升级空间依然广阔，省内龙头将充分受益结构升级和份额集中红利。深化改革深化改革别开生面别开生面，二次腾飞动力充足二次腾飞动力充足。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面理顺，改革成效显著，积聚起的发展势能强劲。品牌端：品牌端：洋河具备深厚的名酒基因，高举高打进行品牌建设，深挖梦想文化，品牌影响力持续增强。产品端：产品端：公司新品培育能力突出，聚焦 M6+、手工班(大师版)、苏酒头排酒等新品培育和推广，

5、有效引领产品结构升级，近五年吨价提升超 50%，盈利能力显著增强。渠道端：渠道端：公司围绕“一商为主，多商配称”的原则进行经销体系改革，合理控制各区域经销商密度，优化经销商质量，提升渠道利润，严控市场秩序，有效激发渠道活力，终端推力显著增强。未来路径：未来路径：双沟品牌复兴注入活力双沟品牌复兴注入活力，二次创业二次创业路径清晰。路径清晰。1、公司对双沟的生产、销售、管理进行独立化运作，依托双沟品牌复兴为公司注入新的发展活力。2、通过新产品培育、渠道改革、股权激励、组织变革等动作，开启洋河二次创业新征程，深化改革成效显著，实现二次腾飞路径清晰。3、公司持续聚焦高端、次高端，有序推进产品升级，积极

6、布局高端化和深度全国化，成长空间依然广阔。随着渠道改革红利持续释放、二次创业稳步推进，预计未来三年公司利润端复合增速在 21%左右，前景可期。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润复合增速 21%左右，公司聚焦高端和次高端，改革成效显著，业绩弹性将持续释放，给予公司 2023年 30 倍估值，对应目标价 221.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）253.50 304.74 360.58 424.77 增长率 20.14%20.21%18.32%17.80%归属母公司净利

7、润（亿元）75.08 91.81 111.19 134.49 增长率 0.34%22.28%21.11%20.95%每股收益EPS（元）4.98 6.09 7.38 8.92 净资产收益率 ROE 17.68%19.43%21.01%22.51%PE 35 29 24 20 PB 6.25 5.62 5.02 4.44 数据来源：Wind，西南证券 -24%-18%-11%-4%2%9%22/222/422/622/822/1022/1223/2洋河股份 沪深300 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设

8、1）洋河系列，持续推进产品结构升级，聚焦资源将 M6+打造为全国性百亿大单品，主动引领 600 元价位持续扩容，抢占 600 元价位的主导品牌地位，预计 2022-2024 年 M6+营收端复合增速在 22%以上。2）双沟系列，不断推进双沟品牌复兴，持续发挥双沟和洋河品牌间的协同效应，预计2022-2024 年双沟品牌营收端复合增速在 29%左右。3）受益于产品结构升级，M6+等核心产品进入高增长期，以及双沟品牌复兴带来的增量成长，预计白酒类业务 2022-2024年销量同比增长 13.5%、9.5%、8.5%，吨价分别提升 6.0%、8.0%、8.5%，毛利率为 77.3%、78.0%、78

9、.9%。4）公司深化改革成效显著，2021实现高增长，2022年公司增长动能延续；伴随公司体量持续增大，产品结构不断升级，管理效率持续改善，公司毛利率将不断提高，整体费用率将边际递减。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为：1）公司的市场布局已较为完善，增量市场有限，成长动力不足；2）省内市场受到竞品抢占，份额不断下降，基本盘出现松动。3）组织固化，经营活力下降。我们的观点：1）公司虽已完成全国化布局，但是省外营收约四成集中在河南和山东两个市场，省外可开发空间依然广阔，且河南、山东两个市场消费升级如火如荼，市场空间巨大。此外，公司提出双沟品牌复兴战略，确立双沟高端化、全国化的发展战

10、略，志在十四五期间实现百亿销售目标，可为公司带来显著增量成长。2）2019-2020 年省内市场份额被竞品抢占的背景是：公司自 2009 年梦系列裂变为 M3、M6、M9 后，近十年无大的产品升级，且深度分销模式下内耗严重，渠道力下降。为解决该问题，公司一方面推出 M6+、水晶版 M3 等新品，提高渠道利润；另一方面以“一商为主，多商配称”为原则进行渠道改革，改革红利持续释放，渠道活力显著增强。公司改革深水期遭到竞品抢占市场只是短暂现象，深度调整完成后，省内市场将得到有效夯实。3）公司通过实施股权激励、进行组织变革、选拔年轻干部等举措，有效激发团队活力，经营势能强劲。4）总体看，未来 3-5

11、年是改革红利释放期，渠道活力显著增强、双沟品牌复兴、深度全国化扩张等是公司增长的多极驱动力，公司业绩弹性将持续释放。股价上涨的股价上涨的催催化因素化因素 1）高端白酒批价上行；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。估值和目标价格估值和目标价格 预计公司 2022-2024年营业收入分别为 305亿元(+20.2%)、361亿元(+18.3%)和 425(+17.8%)亿元，归母净利润分别为 92亿元(+22.3%)、111亿元(+21.1%)和 134亿元(+21.0%)，EPS分别为6.09、7.38 和 8.92 元，对应 PE分别为 29、24 和 20 倍。公司聚焦发力高端、次高端，

12、扎实推进全国化扩张，给予公司 2023 年 30 倍估值，对应目标价 221.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险投资风险 1）新冠疫情反复风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期；4）业绩释放或不及预期。WWlWqVgUtU9UvNvNbRdN8OsQnNmOtQjMoOnPeRnPtMbRpPwPwMsOzRxNnOsR 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 苏酒龙头名酒基因，二次创业扬苏酒龙头名酒基因，二次创业扬帆帆再起航再起航.1 1.1 蓝色经典缔造传奇，二次创业再书神话.1 1.2 股权结构稳定，

13、激励充分活力充足.2 2 消费升级市场扩容，苏酒市场空间广阔消费升级市场扩容，苏酒市场空间广阔.4 2.1 行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中.4 2.2 苏酒市场空间广阔，消费升级引领全国.11 3 品牌、产品、渠道别开生面，绵柔鼻祖再品牌、产品、渠道别开生面，绵柔鼻祖再谱谱新新篇篇.15 3.1 品牌端：绵柔型鼻祖，品牌建设多点开花.15 3.2 产品端：产品矩阵完备，价格覆盖全面.19 3.3 渠道端：重构销售体系，优化市场布局.24 3.4 深度全国化增长空间广，二次创业经营势能强.29 4 财务分析财务分析.33 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.35 5.1 盈利预测.35 5.

14、2 绝对估值.36 5.3 相对估值.37 6 风险提示风险提示.38 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程.1 图 2：公司各阶段发展现状.2 图 3：公司股权结构图.2 图 4：2021公司各价位段营收占比情况.3 图 5：2006年以来主营业务收入省内外占比情况.3 图 6：2008年以来公司营收及增速.3 图 7：2008年以来公司归母净利润及增速.3 图 8：2006年以来规模以上酒企营收总额及增速.4 图 9：2006年以来规模以上酒企利润总额及增速.4 图 10：我国规模以上酒企白酒产量

15、及增速.5 图 11：我国规模以上酒企数量及增速.5 图 12：上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况.5 图 13：上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况.5 图 14：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率.6 图 15：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速.6 图 16：2014-2021年居民人均可支配收入及增速.6 图 17：2014-2021年人均食品烟酒支出及增速.6 图 18：个人可投资资产超过 1千万元的人数（万人）.7 图 19：2020年中国高净值人群区域分布.7 图 20：购买白酒价格分布（元/500ml/瓶）.7 图 21：消费者饮用白酒价格档次提升原因.7 图 22：2003-

16、2021年高端酒收入及增速.8 图 23：2021年高端白酒竞争格局.8 图 24：2008年以来高端“茅五泸”一批价(更新).9 图 25：2016年以来各价位销售份额变动情况.9 图 26：2021年次高端白酒竞争格局.9 图 27：2015年以来次高端酒市占率.9 图 28：2012年、2021年代表省份白酒主流价格带.10 图 29：2015年以来次高端酒吨价及增速.10 图 30：白酒价格带消费升级情况.10 图 31：2020年部分省份白酒产量(单位：万吨).11 图 32：2021年部分省份白酒消费规模（亿元）.11 图 33：苏酒品牌位置分布.12 图 34：江苏省内各区域白酒

17、消费特点.12 图 35：2021年部分省份 GDP 情况(亿元).13 图 36：2014年以来江苏城镇居民人均可支配收入及增速情况.13 图 37：江苏主流价格带变迁情况.13 图 38：2021年江苏市场产品结构情况.14 图 39：2021年部分市场产品结构情况.14 图 40：2011年以来今世缘和洋河江苏省内营收情况.14 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 41：2021年江苏市场竞争格局.14 图 42：洋河蓝色经典宣传海报.17 图 43：洋河省外营收及增速情况.17 图 44：洋河品牌建设升级情况.17 图 45：

18、双沟营收情况(亿元).18 图 46：洋河和双沟酒业营收情况.18 图 47：2014年以来公司销售费用、广告宣传费及占比.19 图 48：2015年以来洋河股份品牌价值(亿元).19 图 49：2021年各产品系列在白酒业务中的营收占比.21 图 50：梦之蓝次高端及以上核心产品布局情况.21 图 51：2021年各品牌系列或单品的营收情况（单位：亿元）.21 图 52：2021、2022 年 M6+、水晶版 M3 营收情况（单位：亿元）.21 图 53：双沟品牌战略形成历程.22 图 54：2021H1双沟部分区域销售增速.22 图 55：洋河品牌建设升级情况.23 图 56：洋河蓝色经典

19、系列营收占比.23 图 57：公司吨价及增速.23 图 58：洋河近年产品升级情况.24 图 59：公司销售体系架构简图.25 图 60：公司销售体系改革历程.25 图 61：洋河经销模式变动路径.25 图 62：洋河近两年经销商变动情况(单位:家).26 图 63：2014年以来洋河全国经销商数变动情况(单位:家).26 图 64：洋河数字化营销宣传海报.27 图 65：数字化营销模型简图.27 图 66：洋河经销商库存情况(单位：月).28 图 67：洋河合同负债及增速.28 图 68：洋河销售人员数量及占比情况.28 图 69：2012年以来员工平均薪酬情况.28 图 70：2021年部

20、分上市酒企省内市占率.29 图 71：2021年部分上市酒企省内营收规模(亿元).29 图 72：洋河 2006年以来省内外营收情况.29 图 73：洋河市场布局情况.29 图 74：冀鲁豫市场情况.30 图 75：2016年以来豫鲁冀三省居民人均可支配收入(元).30 图 76：河南、山东各白酒价位占比.30 图 77：洋河产能分布情况.31 图 78：2015年以来公司毛利率.33 图 79：2015年以来公司三费率.33 图 80：2021年白酒上市公司销售费用率.34 图 81：2021年白酒上市公司净利率.34 图 82：2015年以来可比上市公司权益净利率(摊薄).34 图 83：

21、公司 2015年以来 ROE 拆分.34 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：高端酒品牌概况.8 表 2：各档次白酒量价空间测算.10 表 3：江苏省内各价格带市场情况.12 表 4：江苏白酒市场各价格带主要品牌及规模.15 表 5：四届全国评酒大会获奖名单.16 表 6：洋河股份品牌荣誉.16 表 7：公司部分针对新生代消费者的营销事件.19 表 8：公司产品矩阵情况.20 表 9：“2+5+10”主导产品布局.24 表 10：公司事业部划分情况.26 表 11：2021年股权激励持有人名单及份额分配情况.31

22、 表 12：12345战略体系.32 表 13：分业务收入及毛利率情况.35 表 14：绝对估值假设条件.36 表 15：FCFF 估值结果.36 表 16：FCFE 估值敏感性分析.37 表 17：可比公司估值.37 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 苏酒龙头名酒基因，二次创业扬苏酒龙头名酒基因，二次创业扬帆帆再起航再起航 江苏洋河酒厂始建于 1949 年 7 月，2006 年股份公司进行改制，并于 2009 年成功上市。公司上市后随即开启并购扩张之路，全资收购双沟酒业、贵州贵酒、厚工坊迎宾酒业等，产品系列得到持续丰富。发展至

23、今，公司成为白酒行业唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒，两个中华老字号，六枚中国驰名商标的企业，综合品牌影响力持续增强。公司下辖洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，营收、归母净利润均位居白酒行业前列，行业头部地位稳固。当前公司具备高端的品牌形象、丰富的产品系列，不断聚焦发力高端和次高端，二次创业新征程路径清晰。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.1 蓝色蓝色经典经典缔造传奇，二次创业再书神话缔造传奇，二次创业再书神话 第一阶段（第一阶段（1949-2002）：）：巅峰巅峰过后，逐渐过后，逐渐掉掉队。队。洋河集团的前身洋河

24、酒厂始建于1949 年，1997 年改制为洋河集团。上世纪七八十年代是奠定洋河高端品牌基因的高光时期。1997 年在第三届全国评酒会上，与茅台、五粮液等并列为全国八大名酒，后又在第四届、第五届评酒会中列席全国名酒。在 90 年代末期，受行业调整和自身渠道反应滞后等原因，经营不断恶化。第二阶段（第二阶段（2002-2012）：积极改制激发活力，蓝色神话缔造传奇。）：积极改制激发活力，蓝色神话缔造传奇。2002 年洋河集团作为发起人设立洋河股份，并授予 14 位管理层股权激励，同时优化资产、精简机构，经营开启反弹。2003 年蓝色经典系列上市，2006 年走出江苏市场，2009 提出全国化、高端化

25、战略，公司进入高速发展期。2004-2012 年，公司营收 CAGR 为 59%，2012 年营收仅次于茅台、五粮液，行业头部地位得以奠定。第三阶段（第三阶段（2012-2018）：行业调整经历曲折，深度全国化再成长。）：行业调整经历曲折，深度全国化再成长。2012-2014 年，“限制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫，受高端消费严重下滑影响，梦之蓝也受损下滑，在此期间洋河营收下降 18%。2015 年-2018 年，受益大众消费崛起，行业开启复苏并进入新一轮黄金发展期，伴随着“新江苏市场”的持续开拓、全国化战略的不断推进，洋河走出低谷迅速成长。第四阶段（第四阶段（2018

26、-至今）：增长动能短暂下滑，二次创业再书神话。至今）：增长动能短暂下滑，二次创业再书神话。2009 年梦之蓝裂变为 M3、M6、M9 后，近十年无显著更新换代，因对梦之蓝的高度聚焦，海之蓝、天之蓝 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 的发展动能下降，叠加激励、模式陈旧和疫情影响，2019-2020 年公司经营出现连续下滑。2020 年以来，公司对产品、渠道、组织等进行了全面改革，确立“双名酒、多品牌”的发展战略，明确洋河、双沟、贵酒是公司三大增长极的发展方向，改革红利正待释放，二次创业将助力洋河再次腾飞。图图 2：公司各阶段发展现状：

27、公司各阶段发展现状 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 股权结构稳定，激励充分活力充足股权结构稳定，激励充分活力充足 国有控股，股权结构稳定。国有控股，股权结构稳定。洋河是白酒行业国企改革之先行者，共进行过 2次重要改制，效果显著。2002 年为改变机制僵硬、效率低下、规模扩张难的局面，洋河集团发起成立了洋河股份有限公司，洋河集团持股 51%。2006 年公司为调动管理层积极性，向管理层、业务和技术骨干增资扩股，进一步激发管理层活力。截至 2022Q3，公司实际控制人为宿迁市国资委，持股比例为 34.16%；管理层持股平台蓝色同盟为第二大股东，持股比例为17.58%。图图 3：公司股权结

28、构图：公司股权结构图 数据来源：公司公告(截至2022Q3)，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 主营业务构成：主营业务构成：公司主营业务为白酒，白酒类业务营收占比为 96.4%，其中中高档产品(出厂价100 元/500ml)主要代表有蓝色经典系列、苏酒、珍宝坊（帝坊、圣坊）等，普通产品(出厂价100 元/500ml)主要代表有洋河大曲、双沟大曲等。蓝色经典系列占主营业务收入 75%以上，是公司主要的收入和利润来源；蓝色经典中梦之蓝占比约 40%，梦之蓝系列的持续放量是公司产品结构升级的核心驱动力。从销售区域看，公司 2

29、007 年开启全国化布局以来，以华东市场为中心，积极开拓新江苏市场，聚焦深度全国化布局，全国化成效显著。图图 4：2021公司各公司各价位段价位段营收营收占比占比情况情况 图图 5：2006年以来主营业务年以来主营业务收入收入省内外占比省内外占比情况情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 业绩情况：业绩情况：2012 年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015 年起逐渐进入复苏阶段。洋河紧抓行业机遇，一方面积极开拓省外市场，持续推进全国化布局，2015-2018 年省外营收增速均在 20%以上；另一方面公司积极深挖省内市场，巩固夯实省内基本盘。从利润端来看，2

30、015-2018 年受益产品结构升级和直接提价，公司利润增速快于收入增速，盈利能力持续提升。2019-2020 年营收受产品老化、渠道力下降、激励陈旧等原因出现短暂下滑，随着员工持股计划落地、新产品顺利导入市场、渠道改革等举措的实施，改革红利正持续释放。图图 6：2008年以来公司营收及增速年以来公司营收及增速 图图 7：2008年以来公司归母年以来公司归母净利润及增速净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 中高档酒 87%普通酒 13%0%20%40%60%80%100%20062007200820092001320142015

31、200022H1省外 省内-20%0%20%40%60%80%100%05003002008200920000022Q3营业收入(亿元)营收增速(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608020000022Q3归母净利润(亿元)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（00230

32、4）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 消费升级市场扩容，消费升级市场扩容，苏酒市场空间广阔苏酒市场空间广阔 本轮白酒复苏以来，各档次白酒之间出现分化，行业呈现挤压式增长，具体表现为规模以上白酒企业产量持续下降，名优白酒量价齐升，中低档白酒销量则持续萎缩，市场份额不断向名优白酒集中。行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升，在居民健康意识和品牌意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的背景下，白酒主流消费价格带稳步上移，龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品，推动产品结构不断优化。在行业挤压式增长大背景下，头部及中部名优白酒依托品牌优势，将更加受益于消费升级和市

33、场份额集中带来的红利。2.1 行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中 2.1.1 行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著 行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012 年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015 年“限制三公消费”和“反腐”冲击，行业进入三年深度调整。2016 年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名优白酒带动行业增长；从利润端看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润

34、增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。图图 8：2006年以来规模以上酒企营收总额及增速年以来规模以上酒企营收总额及增速 图图 9：2006年以来规模以上酒企利润总额及增速年以来规模以上酒企利润总额及增速 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。2002-2012 年是白酒行业的黄金十年，行业规模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”成为全社会共识。伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模以上白酒企业产销量见顶回落；2021 年

35、规模以上白酒产量（可比口径）为 716 万吨，同比-2.5%；规模以上白酒企业数量由 2015 年的 1563 家减少至 2021 年为 965 家，行业已转变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。0%10%20%30%40%50%00400050006000700020082009200001920202021白酒行业收入(亿元)增速(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500020082009200

36、001920202021白酒行业利润总额(亿元)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 10：我国规模以上酒企白酒产量及增速：我国规模以上酒企白酒产量及增速 图图 11：我国规模以上酒企数量及增速：我国规模以上酒企数量及增速 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份额加速

37、向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从2015 年的 20%、62%提升至 2021 年的 50%、89%。特别是自 2017 年以来，在居民消费升级步伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。图图 12：上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况：上市酒企、规模以上酒企营收及占比情况 图图 13：上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况：上市酒企、规模以上酒企利润及占比情况 数据来源：国家统计局，公司公告，西南证券整理 数据来源：国家统计局，公司公告，西南证券整理 名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。2

38、021 年上市酒企销量（不含顺鑫）市占率仅为 14.1%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超 40%，剔除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。上市酒企（不含顺鑫）销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2021 年为 100.6 万吨，年均复合增速为 1.6%；2021 年虽持续受散点疫情扰动，但销量仍然较 2020 年实现了一定修复。与此同时，受益于直接提价和产品结构升级，平均吨价由 2015 年的 12.2 万元/吨稳步提升至2021 年的 30.1 万元/吨，年均复合增速达 16.2%。-10%-5%0%5%10%15

39、%20%25%30%35%020040060080009200001920202021规模以上酒企产量(万吨)增速(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%050002001920202021规模以上白酒企业数量(家)增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000200620072008200920000192

40、0202021规模以上酒企收入(亿元)上市酒企营收(亿元)上市酒企收入占比(右轴)0%20%40%60%80%100%050002006200720082009200001920202021规模以上酒企利润(亿元)上市酒企利润(亿元)上市酒企利润占比(右轴)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 14：除顺鑫外其他：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率上市酒企销量及市占率 图图 15：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及

41、增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.1.2 居民收入稳步提升，品牌意识不断增强居民收入稳步提升，品牌意识不断增强 随着中国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近五年居民人均可支配收入增速 7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础。与此同时，居民人均食品烟酒支出从 2014 年的 4494 元稳步提升至 2021 年的 7178 元，年化复合增速为 6.8%，保持较快增长。图图 16：2014-2021 年居民人均可支配收入及增速年居民人均可支配收入及增速 图图 17：2014-2021 年人均食品烟酒支出及增速年

42、人均食品烟酒支出及增速 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 过去十年中国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。以 1千万元个人可投资资产作为标准，2020 年中国高净值人群数量达 262 万人，较 2018 年增长了约 65万人，2008 年至 2020 年高净值人群数量的复合增长率约 20%。从地理位置分布上看，高净值人群主要分布于东部沿海，东、中、西部呈渐次减少分布。随着国家产业政策、东西部均衡发展布局等，中西部地区经济较大的增长弹性将驱动中产及富裕群体持续壮大。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012020

43、00021销量(万吨)市占率-10%-5%0%5%10%15%20%25%0552000021平均吨价(万元/吨)同比(右轴)0%2%4%6%8%10%050000000250003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入(元)增速(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000700080

44、002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均食品烟酒支出(元)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 18：个人可投资资产超过：个人可投资资产超过 1千万千万元元的人数（万人）的人数（万人）图图 19：2020 年中国高净值人群区域分布年中国高净值人群区域分布 数据来源：招商银行2021年中国私人财富报告，西南证券整理 数据来源：招商银行2021年中国私人财富报告，西南证券整理 消费升级除了收入提升这一核心推力之外，消费观念的改变、品牌意识的增强、消费氛围的影响等也是重要的驱动力

45、。“茅五泸”在打开价格空间的同时，一线城市在消费结构上呈现出高端消费占比大于次高端、中端消费占比大于低端的特征，而低线城市低端消费占比仍较高，一线城市消费升级趋势有望向三四线城市传导，带动次高端和高端消费占比不断提升。图图 20：购买白酒价格分布（元：购买白酒价格分布（元/500ml/瓶）瓶）图图 21：消费者饮用白：消费者饮用白酒价格档次提升原因酒价格档次提升原因 数据来源：2021年中国白酒消费洞察报告，西南证券整理 数据来源：2021年中国白酒消费洞察报告，西南证券整理 2.1.3 高端赛道优异，品牌壁垒极高高端赛道优异，品牌壁垒极高 高端赛道持续扩容，壁垒高竞争者少。高端赛道持续扩容，

46、壁垒高竞争者少。伴随着高收入群体的持续扩容，高端消费需求持续增大，高端品牌较少，且消费者具有较强的品牌忠诚度，高端赛道竞争格局相对稳定。高端赛道对品牌力要求极高，因而高端白酒竞争格局最为清晰，其中茅台、五粮液、国窖1573 占据了高端市场 95%左右的份额，品牌的稀有性增强了高端品牌较强的品牌溢价能力，当前茅台批价站稳 2800 元左右价位，远高于其他品牌。在“限制三公消费”、“疫情”等行业冲击影响下，高端品牌的营收和利润表现相较其他品牌更为稳健，业绩确定性更强。050030020082001620182020 2021E0%5%10%15%20%2

47、5%30%35%40%一线 二线 三线 四线 100元以下 100-299元 300-599元 600元及以上 0%50%中低端消费者 次高端消费者 超高端消费者 更舍得消费追求更高的品质 经济条件变化了 体验不一样的白酒风味 重要的应酬/社交增多 周围人喝酒的档次提升 喝的少所以喝得更好 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 22：2003-2021 年年高端酒收入及增速高端酒收入及增速 图图 23：2021 年高端白酒竞争格局年高端白酒竞争格局 数据来源：国家统计局，公司公告，西南证券整理 数据来源：渠道调研，西南证券整理 高

48、端高端赛道壁垒极高，品牌构赛道壁垒极高，品牌构筑筑核心竞争力。核心竞争力。茅台、五粮液、泸州老窖均多次蝉联中国名酒，品牌积淀和消费者认知极为深厚，是高端赛道的成熟品牌。高端市场稳步扩容的背景下,“茅五泸”三家成熟高端品牌之外，部分兼具品牌力和品质优势的企业开始发力高端。M9 和手工班具有绵柔型差异化产品特点，以及深厚的消费者基础，在手工班(大师版)等新品推出后，广受消费者追捧。此外，受茅台需求外溢和酱香热的影响，青花郎、国台 15 年等酱香品牌同样表现不俗。表表 1：高端酒品牌高端酒品牌概况概况 品牌分类品牌分类 品牌名称品牌名称 2021 年营收（亿元）年营收（亿元）2021 年增速年增速

49、立足高端的品牌积淀立足高端的品牌积淀 成熟品牌 茅台酒 935 10%五届中国名酒，酱香代表，“国酒茅台”深入人心 五粮液 491 11%四届中国名酒，浓香代表，一代“中国酒业大王”国窖 1573 135 25%五届中国名酒，浓香代表，“浓香鼻祖，酒中泰斗”新兴品牌 青花郎 50 56%受益于茅台需求外溢，定位“中国两大酱香白酒之一”手工班、M9 10 三届中国名酒，绵柔型代表，“绵柔鼻祖，苏酒龙头”汾酒复兴版 30 38 43%五届中国名酒，清香代表，“清香鼻祖，汾酒老大”国台 15 年 受益于茅台需求外溢，茅台镇第二大酱酒企业 数据来源：渠道调研，公司公告，西南证券整理 头部打开价格空间，

50、引领行业产品结构升级。头部打开价格空间，引领行业产品结构升级。在居民收入提高和高收入群体不断壮大的背景下，中高档白酒消费升级如火如荼。本轮复苏以来，高端“茅五泸”一批价不断走高，一线名酒提价充分打开价格空间，有序引领行业升级。在一线名酒提价效应带动下，从价的角度看，通过直接提价和产品结构升级，行业平均吨价稳步上移；从量的角度看，随着主流价格带上移，过去中低端消费需求转移至中高端、次高端，由此带来量的增长。-10%0%10%20%30%40%50%0500020032005200720092001720192021高端酒收入合计（亿元）增速(右轴)55

51、%29%8%8%茅台 五粮液 国窖1573 其他 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 24：2008 年以来高端“茅五泸”一批价年以来高端“茅五泸”一批价(更新更新)图图 25：2016 年以来各价位销售份额变动情况年以来各价位销售份额变动情况 数据来源：渠道调研，西南证券整理 数据来源：尼尔森，微酒，西南证券整理 2.1.4 次高端市场持续扩容，消费升级驱动价格中枢上移次高端市场持续扩容，消费升级驱动价格中枢上移 次高端赛道品牌众多，消费升级助推赛道扩容。次高端赛道品牌众多，消费升级助推赛道扩容。消费升级推动白酒批价持续上扬，

52、茅五泸等一线高端品牌已站稳千元左右价格带，为次高端品牌打开发展空间、拓宽了价格带，次高端赛道持续扩容。次高端价位消费者对品牌的忠诚度弱于高端价位，引致众多产品力或渠道力较强的品牌竞相涌入，各品牌为抢占市场份额持续加大市场投入，通过品鉴活动、宴席优惠、圈层营销等方式进行消费者培育，通过对需求端的培育持续扩大市场容量。在消费推力和市场培育的双重作用下，次高端赛道扩容动力十足。图图 26：2021 年次高端白酒竞争格局年次高端白酒竞争格局 图图 27：2015 年年以来次高端酒市占率以来次高端酒市占率 数据来源：国家统计局，公司公告，西南证券整理 数据来源：渠道调研，西南证券整理 消费拉力叠加渠道推

53、力，次高端酒吨价持续提升。消费拉力叠加渠道推力，次高端酒吨价持续提升。居民收入增长驱动下的消费升级是次高端市场扩容的核心推力，以婚宴、寿宴等主流消费场景为例，上海、江苏等东部经济发达地区主流价格带已经超过 350 元，中部白酒消费大省河南和西部白酒消费大省四川主流价格带已升至 160-260 元之间；伴随经济增长和居民收入增加，白酒消费升级将是长期趋势，次高端持续扩容动力充足。此外，由于成熟价格带产品渠道利润逐渐透明，渠道推力减弱明显，而 500-800 元新兴价格带渠道利润相对较高，如青花 30、洋河 M6+等经销商每瓶利润在 100 元左右，经销商和终端积极性更高，对消费升级的拉力充足。在

54、消费推力和渠道拉力的共同作用下，次高端酒的吨价持续提升，显著增强企业的盈利能力。04008000240028003200360040-------092022-09贵州茅台 五粮液 国窖1573 9.1%13.9%19.0%25.9%2.5%3.9%5.5%10.2%35.1%33.1%32.0%33.4%53.3%49.1%43.5%30.5%0%20%40%60%80%100%201620

55、00元以上 300-800元 100-300元 0-100元 习酒 19%剑南春 16%洋河-M3/M6 14%汾酒-青花 11%今世缘 6%水井坊 7%郎酒 4%舍得 5%古井16、20 3%口子窖 2%酒鬼 3%其他 29%0%5%10%15%02000400060008000200021白酒行业收入（亿元）次高端收入（亿元）次高端收入市占率（右轴）公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 28：2012 年、年、2021 年代表省份白酒主流价格带年代表省份白酒主

56、流价格带 图图 29：2015 年年以来以来次高端酒吨价及增速次高端酒吨价及增速 数据来源：渠道调研，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.1.5 中端有限扩容，低端量减价升中端有限扩容，低端量减价升 在消费升级的背景下，低端、中端、次高端白酒消费均不同程度的向更高价格带升级，中端白酒消费受低端向中端、中端向次高端升级的双重影响，体量上表现出有限扩容，价格上缓慢提升；受“少喝酒、喝好酒”观念影响，低端酒销量下降，市场份额向区域龙头和品牌光瓶酒集中，价格稳步提升，呈现出量减价升的趋势。图图 30：白酒价格带消费升级情况：白酒价格带消费升级情况 数据来源：西南证券 在消费升级驱动下，

57、各档次白酒价格中枢稳步上移。高端白酒已打开价格空间、完成了消费者培育，未来市场将稳健扩容；在消费升级拉动和渠道推动下，次高端将出现量价齐升，具备品牌力和渠道力双重优势的企业，将更具爆发力；中档酒作为大众消费升级的跳板，仍具提价空间，但市场扩容有限；低档酒价格将有所提升，但销量将趋于萎缩趋势。表表 2：各档次白酒量价空间测算：各档次白酒量价空间测算 2021 年年 2025E 年均复合增速年均复合增速 累计增长空间累计增长空间 高端白酒（高端白酒（800 元以上）元以上）销量（万吨）8 11 8.29%单价（万元/吨）200 255 6.26%0500300350400江苏

58、 上海 河南 四川 2012年 2021年 0%5%10%15%20%007080200021吨价(万元/吨)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 2021 年年 2025E 年均复合增速年均复合增速 累计增长空间累计增长空间 销售额（亿元）1600 2805 15.07%75.3%次高端白酒（次高端白酒（300-800 元）元）销量（万吨）13 23 15.33%单价（万元/吨）50 60 4.66%销售额（亿元）650 1380 20.71%112.3%

59、中端白酒（中端白酒（100-300 元）元）销量（万吨）95 95 0.00%单价（万元/吨）20.5 22 1.75%销售额（亿元）1950 2090 1.75%7.2%低端白酒（低端白酒（100 元以下）元以下）销量（万吨）600 530-3.05%单价（万元/吨）3.1 3.2 1.17%销售额（亿元）1833 1696-1.92%-7.5%合计合计 销量（万吨）741 659-2.89%-11.1%销售额（亿元）5836 7971 8.11%36.6%数据来源：国家统计局，微酒，西南证券整理 2.2 苏酒市场苏酒市场空间广阔空间广阔，消费升级引领全国消费升级引领全国 2.2.1 白酒市

60、场空间广阔白酒市场空间广阔，本土品牌较为强势本土品牌较为强势 文化底蕴深厚，文化底蕴深厚，酒类消费酒类消费旺旺盛盛。江苏宿迁的酿酒历史久远，有史记载兴起于隋唐，兴盛于明清。江苏拥有“三沟一河”四大名酒，两家上市公司中洋河股份拥有洋河、双沟两大品牌，今世缘拥有高沟，而汤沟因内部管理改革迟滞等原因略显默默无闻。也正是悠久的酿酒历史，在江苏形成了较为浓厚的饮酒文化，江苏白酒消费规模约 500 亿元，位居全国首位。“三沟一河”作为“江淮派”浓香型白酒的卓越代表，培育了一批忠诚的苏酒消费群体，形成了本土品牌的独特优势。图图 31：2020 年部分省份白酒产量年部分省份白酒产量(单位：万吨单位：万吨)图图

61、 32：2021 年部分省份白酒消费规模年部分省份白酒消费规模（亿元）（亿元）数据来源：国家统计局官网，西南证券整理 数据来源：渠道调研，西南证券整理 0500300350400四川 河南 湖北 北京 安徽 贵州 山东 河北 江苏 山西 陕西 湖南 黑龙江 重庆 广东 00500江苏 山东 河南 四川 湖南 北京 安徽 广东 湖北 河北 浙江 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 本土品牌强势，本土品牌强势，价格带错位竞争价格带错位竞争。受品牌力的限制，除高端价位本土品牌略具劣势外，各价格带

62、中苏酒品牌的竞争优势均较为突出。由于品牌力和渠道力的差异，省内、省外品牌占据了不同价格带，错位竞争格局明显，其中茅台、五粮液、国窖等老牌名酒得益于其品牌力，占据了 800 元以上价格带大部分市场份额，洋河得益于其省内的品牌影响力，M9、手工班也获得部分市场份额；M6+、水晶版 M3、天之蓝、国缘四开、剑南春等在江苏省内的品牌力或渠道力具备突出优势，占据了 300-800 元价格带；海之蓝、淡雅、古 5/8、洞6/9 等省内和徽酒品牌主导 100-300 元价格带；青瓷、双沟柔和、典藏 10 年/15 年、口子窖5 年/6 年等品牌占据 30-100 元价格带；牛栏山、老村长等占据 30 元以下

63、价格带。表表 3：江苏省内各价格带市场情况江苏省内各价格带市场情况 价格带价格带 省内容量省内容量(亿元亿元)市场竞争特点市场竞争特点 代表品牌代表品牌 800 元以上 90 主要被茅五泸等老牌名酒占据，洋河 M9、手工班得益于省内的品牌影响力和渠道力，也占据一定市场份额 飞天茅台、普五、国窖1573、M9、手工班等 600-800 元 70 洋河积极布局，M6+在省内具备突出的品牌力和渠道力，实现快速放量，为该价格带的主要产品 M6+、V3 等 300-600 元 150 省内龙头在品牌力和渠道力上均占有一定优势，占据主要市场份额 M6、水晶版 M3、天之蓝、国缘四开、剑南春、水井坊、舍得

64、100-300 元 110 需要一定的品牌力和渠道力，除本土品牌外，徽酒因地缘优势，也在江苏市场获得一定份额 海之蓝、淡雅、古5/8、洞6/9 100 元以下 80 品牌分散、主要依靠渠道，且利润较低省外品牌较多 双沟柔和、典藏 10 年/15 年、口子窖 5 年/6年、牛栏山、老村长 数据来源：中国酒业协会，酒业家，西南证券整理 苏酒品牌集中度高，区域消费特点鲜明。苏酒品牌集中度高，区域消费特点鲜明。江苏历来为白酒产销大省，产能主要分布在苏北，且市场份额主要集中在洋河、今世缘两家上市公司，得益于他们在本地强势的品牌影响力，省外品牌相对弱势。苏中、苏南收入水平较高，消费量大且市场相对较为开放，

65、省内品牌布局早且具有品牌优势和渠道优势，洋河和今世缘也在苏中和苏南获得较高市场份额。茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等全国性名酒，得益于较强的品牌影响力，在苏南地区也占据了一席之地。图图 33：苏酒品牌位置分布苏酒品牌位置分布 图图 34：江苏省内各区域白酒消费特点江苏省内各区域白酒消费特点 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：渠道调研，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 2.2.2 居民收入稳步提高，居民收入稳步提高，主流价格逐步上移主流价格逐步上移 经济水平全国经济水平全国前列前列，消费潜力空间广阔消费潜力空

66、间广阔。江苏经济总量始终位于全国前列，经济实力雄厚，2021 年评出的全国百强县中，江苏省占 23 个，且前 20 名中江苏就占了 8 个，全国领先的经济实力为消费奠定了坚实基础。江苏的人均可支配收入持续高增长，即便在疫情冲击严重的 2020 年，依然实现了 4%的增长，居民消费升级基础扎实。在经济增长持续向好的有力支撑下，省内白酒消费升级空间广阔，市场容量将保持稳步扩容。图图 35：2021 年部分省份年部分省份 GDP 情况情况(亿元亿元)图图 36：2014 年以来江苏年以来江苏城镇居民城镇居民人均可支配收入及增速情况人均可支配收入及增速情况 数据来源：国家统计局官网，西南证券整理 数据

67、来源：国家统计局官网，西南证券整理 产品升级产品升级有效有效引领，主流价格逐步上移引领，主流价格逐步上移。随着江苏经济高速发展和人均可支配收入不断提升，江苏省内白酒主流消费价格带持续上移。收入水平的持续提升是消费升级的基石，各白酒品牌的产品升级、消费者培育对消费升级发挥着积极的引导作用，其中洋河的产品升级与消费升级之间的互动尤为典型。蓝色经典顺应消费升级趋势，渐次推出海之蓝、天之蓝、梦之蓝等产品梯队，如今，M6+积极布局 700 元价位，有效引领省内商务消费向600-700 元价格带进行升级。渠道调研发现，当前苏南主流消费价格带已经站稳 350-500 元，在苏南市场的带动以及各品牌主动引领下

68、，未来苏中和苏北市场消费升级空间较大。图图 37：江苏主流价格带变迁情况：江苏主流价格带变迁情况 数据来源：西南证券 消费升级引领全国，消费升级引领全国，持续推动市场扩容。持续推动市场扩容。在位居全国前列的消费水平支撑下，江苏市场的消费升级在全国范围内发挥着引领作用。江苏市场仍有相当体量的中低端消费，在品牌意识持续增强、“少喝酒，喝好酒”意识的影响下，中低端消费将向次高端升级，不断0200004000060000800000140000广东 江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海 安徽 河北 北京 0%2%4%6%8%10%000004

69、000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均可支配收入(元)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 推动次高端价格带持续扩容。渠道调研发现，当前江苏市场主流宴席消费价位已经达到 400元以上，且商务消费正向 600-700 元价格带挺进，江苏市场将充分受益消费升级红利，市场规模将持续扩大。图图 38：2021 年年江苏市场产品结构情况江苏市场产品结构情况 图图 39：2021 年年部分市场产品结构情况部分市场产品结构情况 数据来源：云酒头条，微酒，西南证券整理

70、 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.2.3 省内省内竞争格局清晰，竞争格局清晰，消费升级市场扩容消费升级市场扩容 省内省内竞争格局清晰，市场份额较为集中。竞争格局清晰，市场份额较为集中。自 2010 年洋河收购双沟之后，江苏省内一超一强竞争格局就已确立，至 2018 年之前市场竞争格局均较为稳固。2019-2020 年，在洋河进行渠道改革期间，今世缘紧抓机遇实现快速增长，也一定程度上抢占了洋河的部分市场份额。随着洋河经销体系的深化改革、渠道的理顺、产品和价格体系的重建，以及今世缘奋起直追的共同作用下，苏酒市场的竞争将有所加剧。在行业挤压式增长的背景下，苏酒市场竞争加剧将增加中小酒企的压力，

71、强者恒强背景下，市场份额将加速向龙头集中。图图 40：2011年以来今世缘和洋河江苏省内营收情况年以来今世缘和洋河江苏省内营收情况 图图 41：2021 年江苏市场竞争格局年江苏市场竞争格局 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，渠道调研，西南证券整理 苏酒引领消费升级，高端次高端持续扩容。苏酒引领消费升级，高端次高端持续扩容。消费升级推动下，高端和次高端赛道均将持续扩容，其中洋河和今世缘均发力高端市场，将承接茅台的需求溢出，叠加次高端消费向高端价格带的升级，预计江苏高端白酒市场未来三年营收复合增长在 20%左右；消费者品牌意识和“少喝酒、喝好酒”观念持续增强，大众消费价格带持

72、续上移，同时为获得更多市场份额各品牌将持续加大消费者培育，推动次高端市场不断扩容，预计未来三年次高0%20%40%60%80%100%江苏 河南 安徽 山东 高端 次高端 中端 低端 0204060800002020212022H1今世缘 洋河股份 33%20%10%8%29%洋河 今世缘 茅台 五粮液 其他 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 端市场营收复合增长 25%以上。此外，中低端市场总量将有所下降，而价格将稳步提升，两大因素作用下，将使

73、得中低端市场营收略有增长。表表 4：江苏白酒市场各价格带主要品牌及规模：江苏白酒市场各价格带主要品牌及规模 价格带价格带 企业企业 主要产品主要产品 2021 年营收规模年营收规模(亿元亿元)2025E 高端（约 90 亿）贵州茅台 茅台系列 35 约 165 亿 累计增长空间：80%五粮液 普五、经典五粮液 30 泸州老窖 国窖 1573 15 洋河股份 M9、手工班 10 次高端（约 220 亿）洋河股份 洋河梦天系列 85 约 480 亿 累计增长空间：120%今世缘 国缘四开、对开 35 舍得酒业 智慧舍得、品味舍得 3 剑南春 金剑南系列 10 水井坊 井台、臻酿八号 8 中低端（约

74、 190 亿）洋河股份 海之蓝系列 22 约 230 亿 累计增长空间：20%今世缘 淡雅、今世缘系列 20 山西汾酒 玻汾 2 顺鑫农业 牛栏山 10 数据来源：渠道调研，酒业家，西南证券整理 3 品牌、产品、渠道品牌、产品、渠道别开生面别开生面，绵柔鼻祖，绵柔鼻祖再再谱谱新新篇篇 依托全国化的品牌形象和名酒基因，公司高举高打进行品牌建设，高度聚焦核心大单品，不断抢占消费者心智并持续强化品牌势能，品牌力足够支撑高端化、深度全国化。此外，公司是绵柔型的始创者，独特的口感助力差异化竞争，产品兼具品质和特色，且洋河、双沟两大品牌覆盖次高端、中端核心价格带，产品间互为补充并均具备较强竞争力。公司通过

75、机制创新，激活渠道活力，终端推力不断增强，经销体系改革红利正待释放，渠道活力持续增强。在产品结构有序升级、营销机制深度改革的背景下，借助公司品牌、产品、渠道上不断积聚的发展势能，公司二次腾飞动力十足，高端化、深度全国化进程正加速推进。3.1 品牌端：绵柔型鼻祖，品牌建设多点开花品牌端：绵柔型鼻祖，品牌建设多点开花 3.1.1 历史历史沉沉淀深厚，品牌内涵丰富淀深厚，品牌内涵丰富 苏酒龙头底蕴深厚，名酒基因深入人心。苏酒龙头底蕴深厚，名酒基因深入人心。“一企双名酒”的品牌优势强化了洋河全国化名酒的品牌地位，洋河大曲三次位列全国名酒，双沟大曲也两次跻身全国名酒，深厚的名酒基因得以奠定。双沟酒业的酿

76、酒历史可追溯至明朝洪武十八年，最初用于酿造皇家贡酒，曾获孙中山先生题写的“双沟醴泉”四个大字。江苏酿酒起源于隋唐，隆盛于明清，清朝雍正年间已行销江淮一带。文化底蕴深厚的双沟大曲和老八大名酒洋河大曲均具备较高的知名度和美誉度，两大名酒品牌共同托起了洋河“名驰冀北三千里，味占江南第一家”的品牌高度。公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 表表 5：四届全国评酒大会获奖名单：四届全国评酒大会获奖名单 时间时间 评选结果评选结果 获奖品牌获奖品牌 1963 年 八大名酒 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒 1

77、979 年 八大名酒 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲酒、五粮液、古井贡酒、董酒、剑南春、洋河大曲酒洋河大曲酒 1984 年 十三大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双双沟大曲沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 年 十七大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双双沟大曲沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 数据来源：中国酒业协会，酒业家，西南证券整理 绵柔鼻祖，绵柔鼻祖，具备差异化竞争优势具备差异化竞争优势。公司位于中国白酒之都宿迁市，宿

78、迁产区是“世界三大湿地名酒产区”之一，得天独厚的生态环境，为酿酒提供了良好的水源、土壤、空气，尤其是酿酒微生菌群等条件。洋河依靠独特的酿造工艺，创造性推出绵柔型白酒质量新风格，深层次满足了目标消费者的核心需求，并成功构建起适应市场消费口味的绵柔白酒生产新工艺。绵柔香型白酒具有“饮前香气幽雅怡人、入口绵柔顺喉、饮后舒适”的特点，该特点既可顺应消费者追求健康观念的兴起，饮酒人群逐渐扩展至年轻化、高学历化，以及饮酒目的的场面化、形式化，又可以给消费者减负，减少饮酒后的不适感。表表 6：洋河股份品牌荣誉：洋河股份品牌荣誉 时间时间 内容内容 1915 年 巴拿马国际博览会，洋河大曲获“国际名酒”称号及

79、金质奖章 1923 年 南洋国际名酒赛会，洋河大曲获“国际名酒”称号 2002 年“洋河”商标被认定为中国驰名商标，洋河大曲获国家原产地标记保护 2011 年“双沟珍宝坊”荣获中国驰名商标，双沟大曲被授予“国家地理标志保护产品”称号 2012 年“洋河”、“双沟”同被认定为中华老字号 2018 年“洋河地下酒窖”成为新增全国重点文物保护单位 2021 年 蒸馏酒传统酿造技艺（洋河酒酿造技艺）入选国家级非物质文化遗产代表性项目名录 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.1.2 品牌建设高举高打，品牌高度持续提升品牌建设高举高打，品牌高度持续提升 立体化构建品牌形象，蓝色系列立体化构建品牌形象，蓝

80、色系列铸铸就经典。就经典。高端白酒具有较强的品牌壁垒，深入人心的品牌形象是产品的核心竞争力。洋河在 2003 年开启蓝色经典系列，在口感上，针对商务消费者的需求，创造性推出绵柔香型；在视觉上，大胆采用蓝色包装，占据消费者视觉性心智；在广告语上，通过“男人的情怀”这一广告语精准把握情感立足点。受益于精准的品牌定位和本身强大的名酒基因，洋河在短时间内塑造了蓝色经典系列强大的品牌力，蓝色之风席卷全国，公司品牌力迅速跃升，品牌影响力由省内向全国辐射。公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 42：洋河蓝色经典宣传海报洋河蓝色经典宣传海报 图

81、图 43：洋河洋河省外营收及增速情况省外营收及增速情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 聚焦核心产品系列，持续提升品牌高度。聚焦核心产品系列，持续提升品牌高度。公司深度把握消费升级节奏，适时推出新产品系列，持续聚焦核心产品，不断强化公司的品牌形象。2003 年以前，公司以定位低端的洋河大曲为核心产品，“中国名酒，好喝不贵”更多的是强调性价比。伴随着消费升级和定价权的放开，茅台、五粮液等老牌名酒率先提价抢占品牌高地，而洋河受产品结构老化、未能及时提价等多方面因素影响，在消费者心中逐渐进入低档酒行列。2003 年，公司推出蓝色经典系列，公司的品牌建设也随之开始聚

82、焦到蓝色经典系列。蓝色经典最初以海之蓝（100 元左右）、天之蓝（100-300 元）、梦之蓝（300 元以上）三个系列覆盖低中高价格带，并以海之蓝为核心产品聚焦主流消费价格带，凭借“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”这一深入人心的广告语塑造了较高的品牌知名度，迅速打开了市场。2010 年后，公司顺应消费升级趋势，开始聚焦梦之蓝系列，也随之开启高端化战略。公司将梦之蓝裂变为 M3、M6、M9，对高档价格带进一步细分并分别占位，开始发力高端价格带。公司的主力广告转向“中国梦梦之蓝”，高格局广告语塑造了梦之蓝的高端品牌形象，高端品牌定位得到持续强化。图图 44：洋

83、河品牌建设洋河品牌建设升级情况升级情况 数据来源：西南证券-50%0%50%100%150%0204060800920000022H1省外营收(亿元)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 实施双名酒战略，品牌建设多点开花。实施双名酒战略，品牌建设多点开花。2021 年洋河提出“双名酒、多品牌”的发展战略，明确了“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”的发展路径，制定了“精彩洋河、多彩双沟、光彩贵酒”的品牌定位。过去

84、公司高度聚焦洋河蓝色经典系列，使得双沟等优质名酒的品牌力急剧下降，双名酒战略下，双沟得益于深厚的名酒基因，其品牌复兴有望成为公司增长的第二极。战略上：战略上：2011 年完全收购双沟酒业后，并未实现“1+12”的预期效应，品牌上未有效形成合力，营销上也并未形成互补，战略上“重洋轻双”让双沟品牌力受损严重。2021 年公司提出双名酒战略，在发展上明确“壮大双沟”也是“发展洋河”，在战略上实施路径上提出“品牌做高、彰显品质；产品做精、结构向上；市场做透、渠道扁平；保障做细，管理精益”，百亿双沟目标路径清晰。组织架构上组织架构上：在组织变革上，首先独立分拆出双沟销售公司，组建双沟品牌独立的市场部、销

85、售部和综合部，将双沟的生产、销售和财务管理进行独立化运作，双沟的品牌运营将更加专业、灵活、高效；其次，将双沟销售公司的区域组织进行独立运作，打造独立化、专业化的营销铁军，助力双沟的全国化战略。发展至今，洋河已成为中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两个中国名酒，两个中华老字号，洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、蘇等六枚中国驰名商标的企业。丰富的品牌系列构成了公司强大的品牌力，随着双沟等名酒的复兴，公司的品牌影响力将持续增强。图图 45：双沟：双沟营收情况营收情况(亿元亿元)图图 46：洋河和双沟酒业营收情况洋河和双沟酒业营收情况 数据来源：公司公告，渠道调研，西南证券整理 数据来源：公司公告，西

86、南证券整理 线上线下相结合线上线下相结合，全方位全方位打造打造品牌形象品牌形象。公司在营销上长袖善舞，采取线上+线下相结合的方式全方位打造蓝色海洋，立体化构建公司的高端品牌形象。公司在广告投放上，以全方位、广覆盖为原则，力求实现传达率最大化，因此在营销形式上十分丰富多样。在线上，采取 CCTV 整点报时、栏目特约播映、特殊活动赞助等方式，将蓝色魅力同央视栏目相融合，借助央视强大的覆盖面和公信力，不断拔高公司的品牌形象；在线下，通过冠名明星演唱会、重大赛事等活动，增加与消费的见面机会，持续在白酒市场上掀起阵阵蓝色浪潮。00201120212022E-60%-40%-20%0

87、%20%40%60%05003002009200001920202021洋河营收(亿元)双沟酒业营收(亿元)双沟酒业营收增速 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 表表 7：公司：公司部分部分针对新生代消费者的营销事件针对新生代消费者的营销事件 时间时间 活动活动 2015 年 7 月 独家冠名的“星得斯2015伍佰南京演唱会”2016 年 10 月“梦之蓝梁静茹世界巡回演唱会”2016 年 12 月 蓝色经典天之蓝独家冠名张学友演唱会 2017

88、年 3 月 洋河“蓝色经典梦之蓝”牵手中超联赛 2017 年 6 月“天之蓝薛之谦2017全国巡演”2017 年 6 月“梦之蓝张学友经典世界巡演”2019 年 6 月“梦之蓝张信哲未来式演唱会”2020 年 1 月 人民日报和“梦之蓝 M6+”联合呈现更好的时代更好的你 2021 年 10 月 凤凰网与“梦之蓝 M6+”联合制作播出的热播访谈栏目梦之蓝 M6+中国体育英雄联盟 2021 年 11 月 梦之蓝携手两个人的世界，倾情演绎“沪漂”追梦史 数据来源：公司公告，西南证券整理 营销投入高举高打，品牌价值持续跃升。营销投入高举高打，品牌价值持续跃升。2016 年以来，公司加大费用投入来提升

89、品牌力，销售费用和广告宣传费用均不断提升。为配合产品结构的不断升级，公司在广告宣传方面的投入持续增加，活动赞助、节目冠名、央视广告等营销活动日益丰富，其中广告宣传推广费占比由 2016 年的 44%提升至 2022H1 年的 59%。通过多维渠道的宣传，洋河的品牌影响力不断增强，品牌价值不断跃升，据华樽杯发布的中国酒类品牌价值排名显示，洋河的品牌价值由 2015 年 632 亿跃升至 2021 年的 2006 亿，稳居白酒行业前三。图图 47：2014 年以来公司年以来公司销售费用销售费用、广告宣传费广告宣传费及占比及占比 图图 48：2015 年以来洋河股份品牌价值年以来洋河股份品牌价值(亿

90、元亿元)数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.2 产品端：产品矩阵完备，产品端：产品矩阵完备，价格价格覆盖全面覆盖全面 公司产品矩阵完备，覆盖次高端主流消费价格带，尤其在 600-700 元价格带具备突出竞争优势。公司高度聚焦 M6+、水晶版 M3等核心大单品，产品力得到有效强化。双沟品牌积极卡位洋河品牌的空白价位段，与洋河系列在价格矩阵上形成互补，公司价格体系得到进一步完善。积极布局贵州贵酒，丰富公司的香型储备，为公司打造新的增长极。公司积极布局梦之蓝手工班、M9 等产品，不断向上拓展价格带，有序引导产品结构升级，产品培育能力突出，吨价持续提升，盈利能力不断

91、增强。0%20%40%60%80%042000212022H1销售费用(亿元)广告宣传推广费(亿元)广宣费用占比 05000200021 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 3.2.1 实施双名酒战略实施双名酒战略，价格带全面覆盖，价格带全面覆盖 产品矩阵完备，价格带覆盖全面。产品矩阵完备，价格带覆盖全面。公司拥有洋河、双沟、贵酒三大核心品牌，产品价格梯次分明，有效覆盖市场主流价格带。洋河品牌包括蓝色经

92、典、洋河大曲酒、微分子三大产品系列，蓝色经典是公司的核心产品系列，其中梦之蓝是公司高端化的核心驱动力；双沟品牌中双沟苏酒系列覆盖高端，珍宝坊系列覆盖次高端和中端，有效填补蓝色经典系列的价格空位；贵酒品牌为酱香产品，是公司香型的重要补充。表表 8：公司产品矩阵情况：公司产品矩阵情况 产品系列产品系列 产品名称产品名称 标价标价 主流销售参数与规格主流销售参数与规格 产品展示产品展示 高端(800 元以上)梦之蓝手工班 2188 52 度/500ml 梦之蓝 M9 1799 52 度/500ml 双沟苏酒头排酒 1299 40.8 度/260ml*2 贵 30 1298 53 度/500ml 双沟

93、苏酒绿苏 939 42 度/480ml 梦之蓝 M6+899 52 度/550ml 次高端(300-800 元)贵 15 658 53 度/500ml 梦之蓝水晶版 650 52 度/500ml 双沟珍宝坊帝坊 578 42 度/480ml 梦之蓝 M1 439 52 度/500ml 天之蓝 399 52 度/520ml 贵 10 398 53 度/500ml 中低端(300 元以下)贵 5 278 53 度/500ml 双沟珍宝坊圣坊 230 42 度/480ml 海之蓝 196 52 度/520ml 贵阳大曲(大爽)168 53 度/480ml 双沟珍宝坊君坊 118 41.8 度/480

94、ml 洋河大曲新天蓝 68 42 度/500ml 数据来源：公司官网，京东商城，西南证券整理 不断推进大单品战略不断推进大单品战略，持续聚焦核心，持续聚焦核心产品产品。M6+、M9、手工班分别定位次高端、高端、超高端，作为高端化进程三驾马车不断拔高公司整体的品牌形象，品牌影响力持续增强。M6+在次高端价位带中品牌力和渠道力突出，极具市场竞争力，公司志在将 M6+打造为百亿级别大单品，M6+的品牌影响力推动公司整体品牌势能持续增强。公司高度聚焦 M6+核心大单品，高举高打进行品牌建设，有效带动绵柔香型的消费氛围，并积极带动其他产品系列的发展。梦系列的产品升级和持续增长，已构成公司高端化、深度全国

95、化的核心驱动力。公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 图图 49：2021 年年各产品系列在白酒业务中的营收占比各产品系列在白酒业务中的营收占比 图图 50：梦之蓝梦之蓝次次高端高端及以上核心及以上核心产品布局情况产品布局情况 数据来源：公司公告，渠道调研，西南证券整理 数据来源：西南证券 梦系列产品升级顺利，增长梦系列产品升级顺利，增长动能显著增强动能显著增强。M6+精准卡位 600-700 元次高端空白价格带，在全国范围内具备突出竞争优势，渠道利润在 100 元左右，强势的品牌力、优质的产品力、叠加强大的渠道推力，M6+的成功升级

96、换代为公司注入了强大增长动能。2021 年M6+营收超 40 亿元，2022 年预计可实现 50-55 亿元的营收，公司志在将其打造为全国性的百亿大单品，战略目标明确，实现路径清晰。水晶版 M3 卡位省内商务消费主流价位，渠道利润在 80 元左右，与竞品相比具备较大竞争优势，增长势能强势。在 M6+、水晶版 M3 的带动下，梦系列的强势复苏已构成公司增长的核心驱动力。图图 51：2021 年年各品牌各品牌系列或单品的系列或单品的营收营收情况情况(单位单位:亿元亿元)图图 52：2021、2022 年年 M6+、水晶版、水晶版 M3营收营收情况情况(单位单位:亿元亿元)数据来源：公司公告，渠道调

97、研，西南证券整理 数据来源：渠道调研，西南证券整理 实施双名酒战略，深度发力次高端。实施双名酒战略，深度发力次高端。洋河、双沟双名酒品牌实现强强联合，通过聚焦洋河和双沟两大名酒的各自优势，为公司构建起完备的产品矩阵，形成层次分明的价格体系。洋河充分发挥自身品牌力优势抢占次高端核心价位，抢占消费者心智，强化公司的品牌形象；双沟持续推进名酒品牌复兴，补充次高端、中端空白价格带，提高公司的市场份额，打造新的增长引擎。洋河系列：洋河系列：洋河系列抢占次高端核心价位，产品的价格体系层次分明，综合竞争优势突出，是公司高端化、全国化的核心驱动力，具体来看：30%15%28%28%梦之蓝 天之蓝 海之蓝 其他

98、 005006007008009001000茅台系列 五粮液系列 国窖1573 M6+00M6+水晶版M3 20212022E 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 产品层次分明产品层次分明并相互并相互支撑支撑：以蓝色经典为主体，产品结构层次分明，其中手工班、M9 是高端形象产品，可有效拔高品牌形象；M6+、水晶版梦之蓝是次高端核心大单品，承接高端消费需求溢出和次高端消费升级，是利润贡献产品；海天系列和洋河大曲酒系列聚焦主流消费价格带，可有效增加绵柔香型受众，是塔基产品。价格占位精准价格占位

99、精准且且有效区有效区隔隔：洋河系列核心产品对各重点价格带进行精准占位，M6+作为次高端核心大单品，聚焦 700 元空白价位，卡位省内商务消费向 600-800 元价位的升级；M3、M1、天之蓝等布局 300-500 元次高端主流消费价格带，卡位各核心市场向该价位的消费升级；海之蓝卡位各县级市场向 100-200 元价位的消费升级。伴随着品牌力、渠道力的持续增强，洋河系列在新江苏市场各价格带优势突出，增长势能持续向上。双双沟沟系列：系列：双沟系列有效填补洋河系列的空白价位，提高公司的市场份额，将双沟品牌复兴打造为公司新的增长极。积极变革积极变革主动出击主动出击：战略上实施“名酒化、全国化、模式化

100、、组织化”四大变革，将双沟进行独立化运作，为公司打造新的增长极。在省内转变被动防御的策略，充分发挥双沟在省内的品牌影响力，化被动为主动，借助双沟的品牌复兴阻击竞品；在省外，重点布局河南、山东等市场，积极推进全国化布局。合理合理布局主动补位布局主动补位：头排酒、绿苏卡位千余价位，填补 M6+和 M9 之间的价格空位，拔高双沟的品牌形象；双沟珍宝坊系列，蒂坊、圣坊、君坊分别卡位省内次高端、中端、低端核心消费价格带，有效补充 500 元、200 元、100 元空白价位，扩大公司产品价格带的覆盖面，提升市场份额，扩大品牌影响力。高端化引领高增长：高端化引领高增长：公司坚持高端化品牌引领战略，高举高打进

101、行品牌宣传，有效带动品牌势能迅速增强。2021H1 头排苏酒增长 222%、绿苏增长 74%，品牌势能正持续释放。整体来看,“洋河+双沟”双品牌战略正加速推进，双沟品牌复兴有望构成公司的第二增长极。图图 53：双沟品牌战略形成历程双沟品牌战略形成历程 图图 54：2021H1 双沟部分区域销售增速双沟部分区域销售增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 光光彩贵酒，彩贵酒，布局酱酒。布局酱酒。公司从 2016 年开始布局酱酒，是香型的重要补充，丰富了公司的产品线。贵酒位于中国酱香圣地贵州，共两个基地，其中修文基地占地面积 300 亩，在岗员工 1000 余人，可

102、年产国家优质型酱香原酒 7000 吨，储存能力达 28000 吨。此外，0%10%20%30%40%50%60%70%80%江苏 河南 山东 河北 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 23 公司在酱香酒核心产区（茅台镇赤水河畔）具有一个酿酒生产基地：贵州茅台镇贵酒酒业股份有限公司。对贵酒的布局，既丰富了香型、扩充了产品线，又扩大了公司的产能规模，贵酒的高速成长同样构成了洋河重要的增长极。图图 55：洋河品牌建设升级情况：洋河品牌建设升级情况 数据来源：西南证券 3.2.2 产品培育能力突出，有序引导产品升级产品培育能力突出，有序引导产品升

103、级 产品结构稳步升级，公司吨价持续提升。产品结构稳步升级，公司吨价持续提升。2015 年以来，伴随着大众消费崛起和消费持续升级，公司顺势而为不断推进产品结构升级，吨价不断攀升，盈利能力持续增强。顺应着消费升级趋势，公司将更多资源向梦之蓝系列聚焦，梦之蓝营收占比从 2015 年的 10%提升至 2021 年的 32%左右，对应营收复合增速为 30%+，其高速增长已构成公司产品结构优化的核心驱动力。在产品结构持续升级的带动下，公司平均吨价由 2014 年的 6.7 万元/吨提升至 2022H1 年的 13.4 万元/吨，产品结构升级显著，盈利能力持续增强。图图 56：洋河蓝色经典系列营收占比洋河蓝

104、色经典系列营收占比 图图 57：公司吨价及增速公司吨价及增速 数据来源：渠道调研，公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 持续进行产品培育，有序推进产品升级。持续进行产品培育，有序推进产品升级。为解决梦之蓝系列产品老化、渠道推力下降、营收增速承压的问题，公司开发培育新产品，开启成长新起点。自 2009 年梦之蓝系列裂变为 M3、M6、M9 以后，梦之蓝系列并未进行实质性的换代，渠道价格十分透明，终端推力乏力，公司 2018-2020 年的营收出现下降。2019 年 11 月 M6+上市、2020 年 11 月梦之蓝水晶版上市、2022年 3月手工班(大师版)上市，顺利实现产品

105、换代提价，产品结构更加合理，价格带覆盖更加全面，终端推力显著增强。10%29%32%34%30%32%20%21%20%23%15%14%30%29%27%20%28%30%40%21%21%23%27%23%0%20%40%60%80%100%2002020212022E梦之蓝 天之蓝 海之蓝 其他 0%5%10%15%20%25%05000212022H1吨价(万元/吨)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 24 图图 58：洋河：洋河近

106、年产品升级情况近年产品升级情况 数据来源：西南证券 不断完善产品布局，激活产品矩阵潜能。不断完善产品布局，激活产品矩阵潜能。公司坚持市场导向和竞争导向，围绕高端化、品牌化发展战略，构建“2+5+10”主导产品布局。聚焦海天梦大单品打造，实施高端打造“一把手工程”，2021 年完成了 715 个 SKU 清理，产品规划更加清晰。表表 9：“：“2+5+10”主导产品布局”主导产品布局 布局布局 内容内容“2”大香型 即浓香、酱香二大香型“5”大品牌 即梦之蓝、蓝色经典、苏酒、珍宝坊、贵酒五大品牌布局“10”大产品系列 即梦之蓝、蓝色经典、洋河大曲、新名酒的洋河 4 大主导产品系列；苏酒、珍宝坊、

107、柔和双沟、双沟大曲的双沟4大主导产品系列；贵酒系列、贵阳大曲系列的贵酒 2大主导产品系列。数据来源：公司公告，西南证券整理 继继续深化续深化绵柔品质革命，产品绵柔品质革命，产品品质品质持续向上。持续向上。不遗余力推进绵柔品质革命，原酒绵厚度显著增强，成功打造梦之蓝水晶版、双沟珍宝坊封坛酒等多款广受好评的产品。洋河拥有 10 大研发平台和 34 名国酒大师、78 名省级品酒委员、1861 名技术类人员，组成了中国白酒顶级技术“梦之队”，在第五届全国品酒师大赛中包揽前十，并蝉联四届全国品酒师大赛冠军，技术力量行业领先。公司高级别的、经验丰富的、庞大的研发团队是产品质量持续向上的保证，高品质的产品支

108、撑公司产品力持续增大。3.3 渠道端：重构销售体系，优化市场布局渠道端：重构销售体系，优化市场布局 渠道改革是公司此轮深化改革的核心，面对渠道推力下降的困境，公司围绕“一商为主，多商配陈”的原则进行渠道重构，扁平化营销体系、合理优化经销商结构是改革的重要内容。在优化渠道架构的基础上，通过数字化赋能，对渠道进行精细化管理，实时掌握各环节的货物流通情况。此外，公司优化营销人员管理，制定更为科学有效的考核标准，团队执行力显著增强。结合产品结构升级，渠道利润空间不断扩大，渠道活力持续增强。公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 25 3.3.1 重构

109、重构销售销售体系体系，深化渠道改革深化渠道改革 重构销售体系，提高运行效率。重构销售体系，提高运行效率。为解决总量考核机制下给经销商压货严重、深度分销模式下渠道管控力下降、销售队伍重视梦之蓝而轻视海之蓝造成发展不均衡等多方面的问题，公司对销售体系进行全面重构。在组织架构方面，分拆出梦之蓝事业部和海天事业部，将不同价位段的产品进行独立运作，使各产品系列均衡发展；在营销体系方面，单独设立双沟销售公司、贵酒销售公司，分品牌进行独立运作；在经销商体系方面，以“一商为主、多商配称”的原则进行深度改革；在营销管理方面，对安徽、上海、黑龙江、川渝、湖南大区等地的主要领导进行调整，推动干部年轻化，激活渠道管理

110、活力，提高综合营销管理水平。图图 59：公司销售体系架构简图公司销售体系架构简图 图图 60：公司销售体系改革历程公司销售体系改革历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 一商为主、多商配称一商为主、多商配称，深度重构经销体系深度重构经销体系。深度分销模式下，厂方占主导地位，但随着经销商数量的增多，公司对终端的掌控显得力不从心，库存增加、价盘不稳等困境倒逼模式改革。以“一商为主，多商配称”为原则进行改革实现了对经销商结构和盈利模式的调整，“一商为主”指一个市场必须有一个主商，以保障公司产品在当地市场的主导地位，承担市场秩序和价盘维护等职责；“多商配称”指多个优质

111、的团购商和特殊渠道商。公司针对不同类型经销商设置不同的盈利模式，主商靠规模盈利，实现规模经济性；多商靠高毛利新品盈利，形成集成和板块效应。经过积极有效的调整，经销商利润有效改善，渠道推力显著增强。图图 61：洋河经销模式变动路径：洋河经销模式变动路径 数据来源：西南证券 优化经销体系，优化经销体系，增强经营活力增强经营活力。2019 年开始围绕“一商为主、多商配称”的原则，进行经销商体系重构，对经销商质量进行优化。2015 年行业复苏以来，洋河持续推进深度分销的模式，快速拓展市场，经销商数量迅速增加，至 2018 时经销商数量达到 10000 家左右。经销商数量迅速增加过程中存在经销商质量参差

112、不齐、区域中多个经销商的竞争不利于价盘稳定、经销商体系过于庞大难以掌控等问题，为解决经销体系中的弊端，公司进行多个维度的改革：公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 26 优化经销商结构：优化经销商结构：公司针对过去大小经销商混杂、质量参差不齐的状况，围绕“一商为主、多商配称”的原则进行改革。“一商”即一个主商：一个区域突出一个渠道经销商，扶持有渠道、有资源、有资金实力、有团队的经销商，在政策资源上予以倾斜，承担起本区域内的市场开拓、价格维护等；“多商”即多个其他渠道经销商，为“主商”的重要补充，可受益于“主商”开拓市场带来的红利，承担的市场

113、开拓职责较少，享受的政策资源也较少。该模式明确了各经销商的职责、厘清了各方利益、优化了经销商质量，市场秩序得到了重建，费用投放更加聚焦、更加高效，同时可以避免经销商间的内耗。渠道扁平化渠道扁平化：公司撤销大区改为事业部，按照洋河、双沟、贵酒三个品牌进行分品牌、分区域招商运作。此外，公司扁平化营销体系，缩短总部与终端间的营销距离，对渠道的管理更加精细化、对市场的动态变化反应更加及时。表表 10：公司事业部划分情况：公司事业部划分情况 品牌品牌 事业部事业部 洋河省内 南京、镇江、苏州、无锡、常州、南通、泰州、杨州、徐州、盐城、连云港、淮安、宿迁 洋河省外 河南、山东、安徽、浙江、上海、江西、湖南

114、、湖北、北京、河北、天津、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、广东、福建、海南、川渝、云南、广西、陕西、宁晋、新疆、甘肃、青藏 双沟 南京、苏南、苏北、徐州、盐城、杨泰、南通、近苏、河南、京津翼、南部、山东 贵酒 河南、鲁皖、贵州、中南、海粤、东南、江苏、北部 其他 梨花村事业部、葡萄酒事业部 数据来源：公司公告，西南证券整理 优化经销商质量优化经销商质量：公司从 2019 年开始优化经销商质量，合理控制经销商密度，按照“一商为主、多商配称”的原则进行合理配置，不再追求渠道无限细化以及经销商数量，减少经销商内耗，扶持有实力的经销商。2021 年省内淘汰经销商 480 家，占省内总经销商的 16%，省外

115、淘汰 2120 家经销商，占省外总经销商的 41%，经销商体系得到进一步优化，经销商质量明显提高，渠道活力显著增强。图图 62：洋河近两年经销商变动情况：洋河近两年经销商变动情况(单位单位:家家)图图 63：2014 年以来洋河全国经销商数变动情况年以来洋河全国经销商数变动情况(单位单位:家家)数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 020004000600080002020省内 2021省内 2020省外 2021省外 报告期末经销商数量 报告期内增加数量 报告期内减少数量 02000400060008000001820

116、202021 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 27 3.3.2 数字化数字化助力精细管理助力精细管理，控货挺价强化渠道信心控货挺价强化渠道信心 数字化赋能数字化赋能营销营销改革，改革，小程序联结渠道节点。小程序联结渠道节点。F2B2b2C 模式实现厂商店“三方一体”，打通厂家 F、经销商 B、门店 b、消费者 C 的数据链路，指导企业做出更好的营销决策，助力营销体系改革。2020 年 6 月，以 M6+为核心载体，洋河推出基于微信小程序的服务平台，通过“一物一码”，打通渠道各个环节。F2B2b2C 模式所产生的数据流有三个维度的价值：

117、1）精准掌握货物流向，精准防范窜货问题；2）实时掌握终端销售和开瓶数据，及时调整营销策略；3）实时获取渠道库存情况，合理制定生产和营销计划。厂家主导下 F2B2b2C模式的成功实施需要三方的积极参与：经销商：经销商：总量考核机制下，销售人员给经销商压货严重，经销商资金压力和库存压力较重，而 F2B2b2C模式可有效解决该问题。在 F2B2b2C模式下，厂家可实时掌控经销商库存情况，以保持渠道的合理库存；此外，洋河在集团层面与银行签订合作协议，通过“订单+支付”的数据整合，推动资金流、信息流和商品流的统一，实现销售数据的大集中，并为经销商提供有效的金融服务，缓解经销商的资金压力，经销商参与 F2

118、B2b2C 模式的意愿较强。终端店：终端店：F2B2b2C 模式下终端店可获得收货、返利、开展营销活动、在线支付等一系列便利。厂家通过微信小程序发布促销活动，终端店在消费者扫码后可获得活动奖励，终端店参与积极性较高；此外，针对消费者的促销活动，利于终端店的营销推广，便于商家吸引消费者，终端店主动推荐给消费者的意愿较强。消费者：消费者：厂家在瓶盖内部设置二维码，消费者可通过扫码获得红包奖励，以 M6+为例，瓶盖内设有 18/28/38/1888 元的红包，消费者可对红包进行提现；此外，M6+公益启动了“百万航天合伙人计划”，消费者每扫一个红包，洋河股份就会按每瓶酒向中国航天基金会捐款 5 元，消

119、费者的荣誉感、参与感和获得感较强，可充分调动消费者的参与积极性。图图 64：洋河：洋河数字化营销宣传海报数字化营销宣传海报 图图 65：数字化营销模型简图数字化营销模型简图 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 数字化营销改革成效显著，目前已有 100%的经销商、90%+的终端门店、80%+的消费者参与扫码，打通了从厂家到消费者的各个环节，切实提升了渠道运作效率。M6+作为数字化改革的核心载体，M6+的高增长也印证着数字化营销改革的成功，高效的渠道管理将助力洋河的二次腾飞。公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分

120、28 控货挺价稳价盘，换新让利稳信心。控货挺价稳价盘，换新让利稳信心。2019 年以来，配合渠道改革的推进，洋河采取控货挺价的策略，降低经销商库存，理顺渠道价格，同时上市新产品，提高终端利润空间。2019 年公司销售不畅，渠道库存高达 3.5 个月左右，业绩承压倒逼公司进行渠道改革，通过控货策略的实施，2021 年年中时渠道库存降至 0.5 个月左右；同时，采取数字化系统，有效防止渠道窜货，渠道价格体系得以理顺，渠道利润显著改善；此外，梦之蓝 M6+、梦之蓝水晶版、双沟苏酒头排酒等新品上市，换新提价扩大了经销商的利润空间。经过调整，经销商信心明显提升，渠道推力显著增强。图图 66：洋河经销商库

121、存情况：洋河经销商库存情况(单位：月单位：月)图图 67：洋河合同负债及增速洋河合同负债及增速 数据来源：渠道调研，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 打造营销铁军，打造营销铁军，执行执行力持续力持续增强增强。深度分销模式下，厂家主导销售政策和市场运作，经销商更多的是负责打款、物流等工作，对厂家销售人员的数量要求较多。在以厂家为主导“一商为主、多商配称”的经销商模式下，合理控制经销商密度，并根据厂商资源和实力来确定主导方，对厂家销售人员的数量相对较少。公司通过内部选聘竞岗等方式，选贤任能，持续优化营销团队，并结合股权激励和不断提升的薪资，充分激发团队活力，营销团队的执行力持续增强。

122、图图 68：洋河销售人员数量及占比情况：洋河销售人员数量及占比情况 图图 69：2012 年以来员工平均薪酬情况年以来员工平均薪酬情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019年5月 2020年1月 2020年12月 2021年7月 0%20%40%60%80%100%0500202021 2022H1合同负债(亿元)增速(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%00400050006000700020

123、00021销售人员数量(人)销售人员占比(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%050001920202021人均薪酬(万元)增速(右轴)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 29 3.4 深度全国化增长空间深度全国化增长空间广广，二次创业，二次创业经营势能强经营势能强 3.4.1 品牌影响力辐射全国品牌影响力辐射全国，深度全国化深度全国化增长空间增长空间广广 省内省内市场根基稳固，市场根基稳固，持续引领新江苏市场。持续引领新

124、江苏市场。洋河在省内为绝对的行业龙头，具备绝对竞争优势，根基较为稳固，为深度全国化进程奠定了坚实的后方基础。2012 年以来，省内营收规模稳定在 100 亿元左右，省内市场份额占有率近 25%，市场地位稳固，品牌势能突出。稳固的省内市场为“新江苏市场”的打造持续发挥着引领作用，省外市场持续聚焦打造“5+2”的规模市场，以江苏市场为模板，以样板市场为点，点线面渐次拓展，持续扩大新江苏市场的覆盖面。图图 70：2021 年部分上市酒企省内市占率年部分上市酒企省内市占率 图图 71：2021 年部分上市酒企省内营收规模年部分上市酒企省内营收规模(亿元亿元)数据来源：公司公告，渠道调研，西南证券整理

125、数据来源：公司公告，渠道调研，西南证券整理 新江苏市场打造成功新江苏市场打造成功，已形成泛全国化布局已形成泛全国化布局。洋河 2006年冲出江苏布局华东、2007年开启全国化布局，至 2011年已有 22个省级市场全年销售超亿元，品牌影响力早已覆盖全国。2006 年洋河开启省外布局以来，省外营收占比由 2006 年的 18%稳步提升至 2022H1 年的52.4%，省外市场的持续开拓已构成公司增长的核心驱动力。2012 年公司提出“新江苏市场”战略，立足江苏根据地，重点布局河南、山东、安徽、浙江等周边市场，2014-2018年省外市场的快速增长是洋河复苏的核心动力源。图图 72：洋河：洋河 2

126、006 年以来省内外营收情况年以来省内外营收情况 图图 73：洋河市场布局情况洋河市场布局情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%山西汾酒 古井贡酒 洋河股份 老白干 酒鬼酒 020406080100120140山西汾酒 古井贡酒 洋河股份 老白干 酒鬼酒 0%20%40%60%050008200022H1省外(亿元)省内(亿元)省外营收占比(右轴：%)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部

127、分 30 鲁豫冀消费市场大，本地品牌势能较弱。鲁豫冀消费市场大，本地品牌势能较弱。鲁、豫、冀既是人口大省、经济大省，也是消费大省，具有巨大的消费潜力，而地产酒较为弱势，市场机会充足。2020 年，鲁、豫、冀的人口共 2.76 亿人，占全国总人口的 19.5%，三省地区生产总值合计为 16.4 万亿元，占全国 GDP总值的 16.2%。接近全国五分之一的人口加上全国六分之一的 GDP，就是巨大的消费市场，而巨大的市场却缺乏优质的品牌，三个省份仅河北老白干一家上市白酒企业，地产酒品牌众多但势能相对较弱，市场集中度较低，三省也因此引致了全国性名酒竞相前来抢占市场。图图 74：冀鲁豫市场情况冀鲁豫市场

128、情况 数据来源：国家统计局官网，渠道调研，西南证券整理 消费能力持续提升，市场空间持续扩大。消费能力持续提升，市场空间持续扩大。冀、鲁、豫三省的人均可支配收入持续提升，可有效支撑消费升级，高端、次高端市场空间持续扩大。在山东，大众消费仍为主流，次高端及以上占比不足 30%，且主要由外来品牌主导。河南次高端及以上占比达 40%，且低线城市仍具有较大升级潜力，当地品牌以中低端为主，次高端及以上市场主要为外来品牌主导。冀、鲁、豫三省白酒市场巨大且十分开放，洋河在这些区域具备较强的品牌影响力，在河南、山东销售规模分别达 35 亿、25 亿左右，两者合计占洋河省外销售规模的一半以上，冀鲁豫已构成洋河重要

129、的基地市场。图图 75：2016 年以来豫鲁冀三省居民人均可支配收入年以来豫鲁冀三省居民人均可支配收入(元元)图图 76：河南、山东各白酒价位占比：河南、山东各白酒价位占比 数据来源：国家统计局官网，西南证券整理 数据来源：渠道调研，西南证券整理 0500000002500030000200192020河南 河北 山东 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 31 具备深度全国化基础具备深度全国化基础，市场空间十分广阔市场空间十分广阔。省外市场除河南、山东、安徽等新江苏市场体量相对较大以外，大多数体

130、量仍然较小，可开拓空间非常广阔。两年来经过渠道改革和市场秩序重建，经销商体系得到根本性改善，“一商为主、多商配称”模式下招商布局进入新阶段。公司利用自身的品牌影响力，精选优质大商，持续通过样板市场打造，点线面渐次拓展省外市场。同时利用双沟、贵酒、梨花村等品牌的区域优势，持续推进双沟、贵酒的全国化招商布局，全国范围内的综合品牌影响力不断提升，双品牌、多品类的发展战略助力公司深度全国化持续推进，成长空间非常广阔。图图 77：洋河产能分布情况洋河产能分布情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.4.2 员工持股计划顺利落地，激励到位发展动力十足员工持股计划顺利落地，激励到位发展动力十足 新股权激励

131、落地，充分激活经营活力。新股权激励落地，充分激活经营活力。2006 年推出的管理层股权激励实施时间已久，对当前核心管理层激励不足，为解决激励效能下降问题，2021 年推出员工持股计划，此次股权激励覆盖 5000 余名员工，占公司总员工的近三分之一，覆盖面广泛。持股计划业绩考核要求：2021 年营业收入较 2020 年增长不低于 15%，2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%，公司管理层和股东利益高度一致，激励到位，长期发展动力十足。表表 11：2021年股权激励年股权激励持有人名单及份额分配情况持有人名单及份额分配情况 持有人持有人 职务职务 拟拟持有份额上限（份）持有份额上限

132、（份）拟拟持有份额占持股计划比例持有份额占持股计划比例 张联东 董事长 10,000,000 1.00%钟雨 副董事长、总裁 10,000,000 1.00%刘化霜 董事、执行总裁 10,000,000 1.00%周新虎 董事、副总裁、总工程师 5,000,000 0.50%陈太清 监事会主席 5,000,000 0.50%陈福亚 监事 5,000,000 0.50%陈太松 监事 5,000,000 0.50%林青 副总裁 5,000,000 0.50%郑步军 副总裁 5,000,000 0.50%傅宏兵 副总裁 5,000,000 0.50%公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（00

133、2304）请务必阅读正文后的重要声明部分 32 持有人持有人 职务职务 拟拟持有份额上限（份）持有份额上限（份）拟拟持有份额占持股计划比例持有份额占持股计划比例 尹秋明 副总裁、财务负责人 50,000 0.50%李玉领 副总裁 5,000,000 0.50%张学谦 总裁助理 3,000,000 0.30%宋志敏 总裁助理 3,000,000 0.30%陆红珍 董事会秘书 2,000,000 0.20%其他核心骨干（不超过 5,085 人）919,167,686.30 91.72%合计合计 1,002,167,686.30 100.00%数据来源：公司公告，西南证券整理 3.4.3 深挖梦想文

134、化深挖梦想文化开启二次创业开启二次创业，双沟品牌复兴助力二次腾飞双沟品牌复兴助力二次腾飞 以梦想文化为主线，开启二次创业新征程。以梦想文化为主线，开启二次创业新征程。从“男人的情怀”到中国梦，再到“更好的时代，值得更好的你”，梦想文化赋予洋河鲜明的品牌特征。梦想文化核心内涵的变迁始终围绕着产品结构的持续升级。2003 年 8 月“洋河蓝色经典”面市，掀起了一场蓝色风暴，从海天梦系列的裂变和升级，到梦 6+、双沟头排酒、手工班(大师版)等新品的面市，整个产品升级过程，伴随着品质与文化内涵的并进。二次创业的核心要义就是沿着产品升级的主线，对战略、产品、渠道、激励、组织等多个维度进行深度革新，以创业

135、的心态开启新征程。战略战略和组织上和组织上：洋河提出“12345”战略，将洋河+双沟的双品牌战略摆在核心位置，明确洋河、双沟、贵酒是公司三大增长极。在双品牌战略引领下，对双沟、贵酒营销体系进行独立化运营，为双沟品牌复兴提供了坚实的制度保障。表表 12：12345 战略体系战略体系 关键点关键点 核心内容核心内容“1”是一个奋斗目标 打造洋河的精彩年代和双沟的多彩时代，让绵柔成为不朽传奇，让浓香延续历史经典。“2”是两项走在前列 品质走在行业前列，品牌走在全国前列，做中国名酒的领航者和排头兵。“3”是三类协同机制 厂商共生、厂城共建、产业共享、业态共融的“四位一体”；生产、生活、生态、生命的“四

136、生融合”；高端化、品牌化、国际化、资本化的“四化同步”。“4”是四种奋进姿态 始终坚持竞争战斗者的姿态、发展争先者的姿态、责任践行者的姿态、党的忠诚者的姿态。“5”是五大战略举措 积极推进品质立企战略、品牌强企战略、创新富企战略、文化活企战略、人才兴企战略，推动 企业实现高质量发展。数据来源：公司公告，西南证券整理 产品和渠道上产品和渠道上：在双品牌战略指引下，对洋河、双沟的产品进行升级，推出 M6+、梦之蓝水晶版、双沟头排酒等新品，并以此为契机理顺渠道，提高渠道利润空间，增强终端推力。M6+终端烟酒店单瓶利润在 40-60 元，较 M6 单瓶 25-30 元的利润提升显著；梦之蓝水晶版单瓶利

137、润在 35-45 元，较 M3 单瓶 20-25 元的利润同样增幅明显，渠道推力显著增强。激励上：激励上：2021 年开始推动干部年轻化，有效激发团队活力，并落地实施范围超 5000人的股权激励，人均激励额度为 20 万元左右，充分调动起了业务团队的积极性。目标明确，组织架构清晰、高效，经销渠道顺畅并富有推力，且激励到位，核心业务团队富有活力，在此基础上公司开启二次创业已万事具备，在消费升级、行业扩容的东风助力下，公司增长势能强劲。公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 33 双沟具备名酒基因，品牌复兴双沟具备名酒基因，品牌复兴助力二次腾飞助

138、力二次腾飞。双沟大曲曾获孙中山先生题写的“双沟醴泉”四个大字，是两届跻身全国名酒的优质品牌，具备深厚的名酒基因。对于双沟的发展，洋河提出“十四五”末要实现百亿销售目标，目前双沟营收在 30-35亿左右，对洋河近300 亿左右营收规模来说，十四五期间仅双沟就可给公司带来 20%-25%左右的增长。双沟的品牌复兴作为公司重要的增长极，将助力洋河实现二次腾飞。4 财务分析财务分析 受益于梦系列的量价齐升，公司毛利率从 2015 年的 63.90%提升至 2021 的 77.30%，产品结构持续改善，随着梦系列占比逐渐增大，公司毛利率有望进一步提升。从费用率方面看，公司实施“一商为主、多商配称”改革后

139、，将费用更加精准的投向消费者，销售费用投放效率更高，随着渠道改革的持续深入，改革红利释放过程中销售费用率将呈现边际递减。在管理费用方面，借助股权激励落地契机，公司全面理顺管理职能、优化管理结构、制定有效的激励机制，管理费用率从 2015 年的 9.02%降至 2021 的 7.22%。图图 78：2015 年以来公司毛利率年以来公司毛利率 图图 79：2015 年以来公司三费率年以来公司三费率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利能力处行业前列盈利能力处行业前列，结构升级下仍具提升空间结构升级下仍具提升空间。公司具备全国化的品牌形象，伴随着梦系列占比的持续提

140、升，产品结构不断优化，毛利率将得到进一步提升。公司实施数字化营销改革，费用投放更加贴近消费者，销售费用支出更加科学有效，销售费用支出与营收增加可形成更为高效的良性互动，可带动销售费用率进一步下降。伴随着股权激励的落地，管理效能得到进一步提升，激励更加高效，公司增长动能显著向上，规模效应下管理费用有望边际递减。随着公司毛利率的提升和三费的有效管控，净利率具备较大提升空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000212022Q3-5%0%5%10%15%2000212022Q3销售费用

141、率 管理费用率 财务费用率 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 34 图图 80：2021 年白酒上市公司销售费用率年白酒上市公司销售费用率 图图 81：2021 年白酒上市公司净利率年白酒上市公司净利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 ROE改善改善空间大空间大，盈利能力拐点向上盈利能力拐点向上。2019-2020 年，公司因产品老化、渠道推力下降等原因，盈利能力出现下滑，ROE 从 2018 年的 24.12%下降至 2021 年的 17.67%。通过产品换新、渠道调整等举措，公司的产品结构显著改善

142、、三费得到有效管控，ROE 恢复至2022Q3 的 19.25%，公司的经营质量拐点向上，竞争力持续增强。公司产品结构的持续改善、产品竞争力的持续增强，将有效推动 ROE 持续提升。公司经营势能强劲，二次腾飞路径清晰，随着产品结构不断优化、省外布局的深入推进，业绩弹性将持续释放。图图 82：2015 年以来可比上市公司权益净利率年以来可比上市公司权益净利率(摊薄摊薄)图图 83：公司：公司 2015 年年以来以来 ROE拆分拆分 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%老白干酒 古井贡酒 水井坊 酒鬼酒 天佑德酒 金种子酒

143、*ST皇台 舍得酒业 泸州老窖 山西汾酒 金徽酒 今世缘 洋河股份 口子窖 五粮液 迎驾贡酒 伊力特 顺鑫农业 贵州茅台-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%2000212022Q3今世缘 洋河股份 古井贡酒 迎驾贡酒 老白干酒 0%10%20%30%40%000202021权益乘数(左)资产周转率(次)(左)销售净利率(右)公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 35 5 盈利预测与估值盈利预测与估

144、值 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）洋河系列，持续推进产品结构升级，聚焦资源将 M6+打造为全国性百亿大单品，主动引领 600 元价位持续扩容，抢占 600 元价位的主导品牌地位，预计 2022-2024 年 M6+营收端复合增速在 22%以上。2）双沟系列，不断推进双沟品牌复兴，持续发挥双沟和洋河品牌间的协同效应，预计2022-2024 年双沟品牌营收端复合增速在 29%左右。3）受益于产品结构升级，M6+等核心产品进入高增长期，以及双沟品牌复兴带来的增量成长，预计白酒类业务 2022-2024 年销量同比增长 13.5%、9.5%、8.5%，吨价分别提升6.0%、8.0%

145、、8.5%，毛利率为 77.3%、78.0%、78.9%。4）公司深化改革成效显著，2021 实现高增长，2022 年公司增长动能延续；伴随公司体量持续增大，产品结构不断升级，管理效率持续改善，公司毛利率将不断提高，整体费用率将边际递减。表表 13：分业务收入及毛利率情况：分业务收入及毛利率情况 分业务情况分业务情况 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 收入(亿元)211 254 305 361 425 yoy-8.8%20.1%20.2%18.3%17.8%成本(亿元)59 63 74 84 94 毛利率 72.3%75.3%75.8%76.8%77.9%白酒

146、收入(亿元)202 244 294 348 409 yoy-8.3%21.3%20.3%18.3%17.7%销量(吨)155757 184001 208841 228681 248119 yoy-16.3%18.1%13.5%9.5%8.5%吨价(万元/吨)12.9 13.3 14.1 15.2 16.5 yoy 9.6%2.7%6.0%8.0%8.5%吨成本(万元/吨)3.3 3.0 3.2 3.3 3.5 yoy 8.9%-7.8%5.0%4.5%4.0%毛利率 74.5%77.1%77.3%78.0%78.9%红酒 收入(亿元)1.8 2.0 2.2 2.6 3.1 yoy-6.4%9.

147、1%20.0%20.0%20.0%成本(亿元)1.0 1.0 1.0 1.1 1.2 yoy-23.6%0.8%5.0%5.0%5.0%毛利率 45.7%49.8%51.7%57.7%63.0%其他业务 收入(亿元)7.7 7.1 8.5 10.2 12.3 yoy-20.6%-7.2%20.0%20.0%20.0%成本(亿元)6.1 5.5 5.8 6.1 6.4 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 36 分业务情况分业务情况 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E yoy-28.7%-9.2%5.0%5.0%5.0

148、%毛利率 20.7%22.3%32.1%40.5%48.0%数据来源：公司公告，西南证券 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 305 亿元(+20.2%)、361 亿元(+18.3%)和425(+17.8%)亿元，归母净利润分别为 92 亿元(+22.3%)、111 亿元(+21.1%)和 134 亿元(+21.0%)，EPS 分别为 6.09、7.38 和 8.92 元，对应 PE 分别为 29、24 和 20 倍。5.2 绝对估值绝对估值 关键假设如下：1）永续期增长率为 2.5%；2）无杠杆系数为 1.08；3）税率：保持 25%稳定税率。表表 14：绝对估值假设条件：绝对估

149、值假设条件 估值假设估值假设 数值数值 预测期年数 3 过渡期年数 5 过渡期增长率 15%永续期增长率 2.5%无风险利率 Rf 2.7%市场组合报酬率 Rm 9.5%有效税率 Tx 25%系数 1.08 债务资本比重 Kd 0%债务资本比重 Wd 0%股权资本成本 Ke 10.04%WACC 10.04%数据来源：西南证券 表表 15：FCFF估值结果估值结果 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值（亿（亿元）元）核心企业价值 2712 净债务价值(503)股票价值 3215 每股价值 213.34 数据来源：西南证券 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务

150、必阅读正文后的重要声明部分 37 表表 16：FCFE估值敏感性分析估值敏感性分析 Ke 永续增长率永续增长率 8.54%9.04%9.54%10.04%10.54%11.04%11.54%1.0%229.35 215.32 202.97 192.04 182.29 173.55 165.67 1.5%239.38 223.82 210.25 198.31 187.73 178.29 169.83 2.0%250.95 233.54 218.49 205.35 193.80 183.56 174.43 2.5%264.43 244.74 227.90 213.34 200.63 189.44

151、179.53 3.0%280.35 257.80 238.75 222.45 208.36 196.06 185.23 3.5%299.41 273.21 251.39 232.96 217.19 203.55 191.64 4.0%322.68 291.67 266.31 245.20 227.37 212.11 198.90 数据来源：西南证券 5.3 相对估值相对估值 洋河具有优质的名酒基因，当前正聚焦发力高端、次高端和深度全国化，此处选取积极发力次高端、大力推进全国化扩张的舍得酒业、水井坊、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、今世缘作为可比估值对象，这六家公司 2022-2024年平均 PE分

152、别为 39倍、31倍、24倍。公司省内龙头地位稳固，品牌优势突出，将尽享苏酒市场消费升级和份额集中红利；与此同时，公司深化改革，渠道力显著增强，经营势能拐点向上；此外，公司持续推进深度全国化，积极布局双品牌战略，成长空间不断扩大。总的来看，未来 3-5 年是公司快节奏的产品结构升级和全国化扩张的黄金时期，伴随着毛利率提升叠加费用率递减，业绩弹性将持续释放。公司是兼具稳健性和成长性的优质标的，给予 2023 年 30 倍 PE，对应目标价221.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 17：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值（亿元）（亿元）股价股价（元

153、）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600702.SH 舍得酒业 626 187.93 3.78 4.68 5.99 7.83 50 40 31 24 600809.SH 山西汾酒 3,433 281.35 4.37 6.38 8.30 10.54 64 44 34 27 600779.SH 水井坊 383 78.48 2.45 2.59 3.07 3.67 32 30 26 21 000596.SZ 古井贡酒 1,286 279.60 4.45 5.72 7.27 8.99 63 49 38 31 603369.SH 今世

154、缘 753 60.06 1.62 1.98 2.45 3.01 37 30 25 20 000799.SZ 酒鬼酒 467 143.65 2.75 3.70 4.82 6.16 52 39 30 23 平均值 50 39 31 24 002304.SZ 洋河股份 2,570 170.54 4.98 6.09 7.38 8.92 35 29 24 20 数据来源：wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 38 6 风险提示风险提示 1）疫情反复风险：新冠疫情具有较大不确定性，疫情反复将对居民消费信心和终端消费造成冲击；2）

155、经济大幅下滑风险：经济发展是居民消费升级的基础，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响消费升级节奏；3）市场开拓或不及预期：省外市场进一步开拓可能会遭遇地产名酒和全国化名酒的强势阻击，具有一定的不确定性；4）业绩释放或不及预期：无论是高举高打拉升品牌力，还是加速推进全国化扩张，均需要较高的费用支撑，若未来费用投放居高不下，业绩释放将不及预期。公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 39 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（利润表（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流

156、量表（现金流量表（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 253.50 304.74 360.58 424.77 净利润 75.13 91.87 111.26 134.58 营业成本 62.55 73.62 83.60 93.77 折旧与摊销 7.54 11.19 14.04 16.89 营业税金及附加 41.48 49.69 58.86 69.31 财务费用-3.99-8.41-10.64-13.32 销售费用 35.44 42.66 51.20 60.32 资产减值损失-0.07 0.00 0.00 0.00 管理费用 18.30 24.68 29.21 35

157、.26 经营营运资本变动 63.32 45.45 19.21 25.36 财务费用-3.99-8.41-10.64-13.32 其他 11.26-12.88 1.17 1.42 资产减值损失-0.07 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 153.18 127.22 135.03 164.93 投资收益 9.01 0.00 0.00 0.00 资本支出 2.83-30.00-25.00-25.00 公允价值变动损益-7.21 0.00 0.00 0.00 其他 15.54 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动

158、现金流净额投资活动现金流净额 18.37-30.00-25.00-25.00 营业利润营业利润 99.89 122.49 148.35 179.44 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益-0.43 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 99.46 122.49 148.35 179.44 股权融资 0.41 0.00 0.00 0.00 所得税 24.34 30.62 37.09 44.86 支付股利-44.92-43.96-54.53-66.36 净利润 75.13 91.87 111.26 134.58

159、 其他 9.03 8.38 10.64 13.32 少数股东损益 0.05 0.06 0.08 0.09 筹筹资活动现金流净额资活动现金流净额-35.48-35.57-43.89-53.03 归属母 公 司 股 东 净 利 润 75.08 91.81 111.19 134.49 现金流量净额现金流量净额 136.04 61.64 66.14 86.90 资产负债表（资产负债表（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 209.56 271.20 337.34 424.24 成长能力成长能力 应

160、收和预付款项 6.86 12.58 15.03 17.93 销售收入增长率 20.14%20.21%18.32%17.80%存货 168.03 178.76 206.48 233.68 营业利润增长率 0.95%22.63%21.11%20.95%其他流动资产 113.20 111.26 111.57 111.94 净利润增长率 0.38%22.28%21.11%20.95%长期股权投资 0.33 0.33 0.33 0.33 EBITDA 增长率-2.33%21.11%21.13%20.60%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 68.0

161、2 92.09 111.15 130.22 毛利率 75.32%75.84%76.81%77.92%无形资产和开发支出 19.56 14.32 6.23-4.71 三费率 19.63%19.34%19.35%19.36%其他非流动资产 92.44 92.42 92.41 92.39 净利率 29.64%30.15%30.86%31.68%资产总计资产总计 677.99 772.95 880.54 1006.01 ROE 17.68%19.43%21.01%22.51%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.08%11.89%12.64%13.38%应付和预收款项 208

162、.77 249.04 293.76 344.75 ROIC 94.33%249.90%368.50%622.85%长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 40.80%41.11%42.08%43.08%其他负债 44.40 51.13 57.27 63.53 营运能力营运能力 负债合计负债合计 253.17 300.17 351.03 408.27 总资产周转率 0.42 0.42 0.44 0.45 股本 15.07 15.07 15.07 15.07 固定资产周转率 3.85 5.10 6.69 8.86 资本公积 7.82 7.82 7.82 7.82

163、应收账款周转率 33.72 28.92 50.70 45.55 留存收益 402.59 450.44 507.10 575.23 存货周转率 0.39 0.42 0.43 0.43 归属母公司股东权益 424.86 472.77 529.43 597.56 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 145.20%少数股东权益-0.05 0.01 0.09 0.18 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 424.81 472.78 529.52 597.74 资产负债率 37.34%38.83%39.86%40.58%负债和股东权益合计 677.99 772.95 880.54 1006.01

164、带息债务/总负债 0.00%0.00%0.00%0.00%流动比率 2.01 1.95 1.94 1.96 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.33 1.34 1.34 1.38 EBITDA 103.44 125.27 151.75 183.00 股利支付率 59.83%47.88%49.04%49.34%PE 35.37 28.92 23.88 19.74 每股指标每股指标 PB 6.25 5.62 5.02 4.44 每股收益 4.98 6.09 7.38 8.92 PS 10.47 8.71 7.36 6.25 每股净资产 28.

165、19 31.37 35.13 39.65 EV/EBITDA 21.69 17.42 13.94 11.09 每股经营现金 10.16 8.44 8.96 10.94 股息率 1.69%1.66%2.05%2.50%每股股利 2.98 2.92 3.62 4.40 数据来源：Wind，西南证券 公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告

166、。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相

167、关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个

168、月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提

169、供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的

170、投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司深度报告公司深度报告/洋河股份（洋河股份（002304）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 16

171、6 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓姓名名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 销售经理 王昕宇 销售经理 177

172、51018376 薛世宇 销售经理  汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 谭世泽 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 1860

173、1241803 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 胡青璇 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理  丁凡 销售经理