1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 26 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）中成药中成药板块板块长长路径路径清晰清晰，西药，西药板块板块新旧动能切换新旧动能切换 消费品/医药生物 目标估值：NA 当前股价：40.7 元 立方制药“中成药板块立方制药“中成药板块+西药板块”双轮驱动，中成药以益气和胃胶囊为标杆品西药板块”双轮驱动，中成药以益气和胃胶囊为标杆品种，成长路径种，成长路径清晰清晰，能够体现立方制药对，能够体现立方制药对中成药价值中成药价值的的兑现能力兑现能力。西药板块现西药板块现有品种具备成本优势，增量布局精麻领域成为成长新动能。有品种具备成

2、本优势，增量布局精麻领域成为成长新动能。中成药板块：公司深耕多年积累雄厚，益气和胃标杆品种引领增长中成药板块：公司深耕多年积累雄厚，益气和胃标杆品种引领增长。益气和益气和胃胶囊胃胶囊 10 亿级别以上潜力品种：1）益气和胃胶囊针对适应症为慢性胃炎，西药治疗多对症而难归因，且有复发常见；2）生活节奏加快导致肠胃疾病多发，肠胃疾病中医药调养理念深入人心，益气和胃为立方制药独家基药医保品种，具备推广基础；3）益气和胃胶囊临床证据充分，中医证候评分直观反应病人感受，临床价值凸显。立方制药对益气和胃胶囊定位清晰，推进其纳入医保与基药目录，注重基层推广，充分体现其对中药品种的价值兑现能力，同时未来有进一步

3、拓展渠道加速增长的预期。金珍滴眼液金珍滴眼液为独家中药品种，“结膜炎+干眼症”适应人群广泛，具备品牌大单品潜力。公司实控人、董事长在中药领域深耕积累多年，政策鼓励中医药发展方向明确，立方制药有望乘政策之东风进入到全新发展阶段。西药板块：现有品种具备成本优势，精麻领域寻找增长新动能西药板块：现有品种具备成本优势，精麻领域寻找增长新动能。现有品种非非洛地平洛地平缓释片缓释片被纳入第八批集采目录，份额有望借助集采进一步提升。同时立方制药原料药-制剂一体化带来的成本优势得以体现，面对集采降价抗压能力强。同时作为降压药，非洛地平用药粘性强，院外市场同样具备拓展空间。硝苯地平硝苯地平控释片控释片作为“光脚

4、品种”，在第七批集采中第一顺位中标，依托集采快速放量。甲磺酸甲磺酸多沙唑嗪多沙唑嗪缓释片缓释片是立方制药独家仿制品种，预计将保持稳定增长。在研管线将治疗领域拓展至壁垒更高的精麻领域，立方制药羟考羟考酮缓释片酮缓释片预计为国内第二家获批，10mg 品规符合用药习惯，有助于其上市后快速放量。盐酸盐酸哌甲酯缓释片哌甲酯缓释片竞争格局良好，正处于市场扩容阶段，立方制药有望成为独家首仿。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。我们看好立方制药“中成药+西药”板块双轮驱动，中成药板块具有确定的成长路径，西药板块集采影响有限，新旧动能切换布局精麻领域，渗透泵技术加持。预期立方制药

5、2022-2024 年净利润分别为 2.2、2.8、3.7 亿元，对应 PE 分别为 23x、18x、14x。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、集采降价不可控风险研发不及预期风险、商业化不及预期风险、集采降价不可控风险、竞争加剧风险、支付政策变化风险竞争加剧风险、支付政策变化风险、股东股东及及高管高管减持减持风险风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1894 2273 2556 1268 1630 同比增长 15%20%12%-50%29%营业

6、利润(百万元)157 192 238 319 414 同比增长 32%22%24%34%30%归母净利润(百万元)135 172 215 282 365 同比增长 29%27%25%31%29%每股收益(元)1.10 1.41 1.75 2.30 2.98 PE 36.9 28.9 23.2 17.7 13.7 PB 4.2 3.8 3.4 2.9 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 备注：2023 年考虑商业板块剥离 基础数据基础数据 总股本（万股）12247 已上市流通股（万股）5087 总市值（亿元）50 流通市值（亿元）21 每股净资产（MRQ）11.5 ROE（TTM）15.4 资

7、产负债率 33.5%主要股东 季俊虬 主要股东持股比例 27.58%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 9 52 22 相对表现 12 52 32 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 许菲菲许菲菲 S03 焦玉鹏焦玉鹏 研究助理 -30-20-100102030Feb/22Jun/22Oct/22Feb/23(%)立方制药沪深300立方制药立方制药（003020.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、立方制药：“中成药+西药”双轮驱动成长.4 1、聚焦医药工业业务，“中成药+西药”双轮驱动成长.4 2、股权结构明晰，

8、股权激励深度绑定公司骨干.5 二、中成药板块：公司深耕多年积累雄厚，益气和胃标杆品种引领增长.6 1、益气和胃胶囊：10 亿级别以上潜力品种，体现立方中成药价值兑现能力.6 2、金珍滴眼液：独家中药品种，具备品牌大单品潜力.9 3、公司中药领域深耕积累多年，乘政策之东风进入新发展阶段.10 三、西药板块：现有品种具备成本优势，精麻领域寻找增长新动能.11 1、非洛地平缓释片份额稳定增长，未来集采具备降价抗压能力.11 2、硝苯地平控释片依托集采快速放量，多沙唑嗪缓释片保持稳定增长.12 3、治疗领域拓展至高壁垒精麻领域，为西药板块持续注入增长动能.13 四、盈利预测与估值.14 五、风险提示.

9、15 图表图表目录目录 图 1：立方制药发展历史与业务布局.4 图 2：立方制药中成药板块与西药板块已上市产品及重点品种.4 图 3：立方制药在研管线.5 图 4：立方制药股权结构.5 图 5：2022 首期股权激励对象.5 图 6：非萎缩性胃炎治疗流程.6 图 7：2021 年中国公立医疗机构终端中成药胃药（胃炎、溃疡）TOP10 品牌.7 图 8：益气和胃胶囊临床证据充分.7 图 9：慢性胃炎中医诊断标准.8 图 10：益气和胃胶囊销售额（百万）.8 图 11：立方制药受让双科药业 13 个滴眼液品种.9 图 12：2020 年我国干眼症与过敏性结膜炎发病率（人/百人）.9 图 13：中国

10、眼科用药市场拆分.10 图 14：中医药相关政策.10 hZiXpZoYmWcVeZaXpWcV6MbP6MtRrRnPoNjMnNmOkPoMsNbRoPnMMYsPsRMYmRoP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 15：非洛地平缓释片竞争格局.11 图 16：非洛地平原料药批文.11 图 17：硝苯地平控释片样本医院市占率.12 图 18：硝苯地平控释片集采中标情况.12 图 19：甲磺酸多沙唑嗪缓释片市占率数据.13 图 20：甲磺酸多沙唑嗪缓释片在研产品.13 图 21：原研盐酸羟考酮缓释片不同品规.14 图 22：盐酸羟考酮缓释片可选给药方式示例.14 图 23：立方制

11、药历史 PE Band.14 图 24：立方制药历史 PB Band.14 附：财务预测表.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、立方制药：立方制药：“中成药“中成药+西药”双轮驱动西药”双轮驱动成长成长 1、聚焦医药工业聚焦医药工业业务业务，“，“中成药中成药+西药”双轮驱动成长西药”双轮驱动成长 立方制药成立于 2002 年，经过 20 年的业务发展与调整，拟将发展重点聚焦至医药工业业务，2023 年计划将原有的医药商业业务进行剥离。在立方制药的医药工业业务布局中，又以“中成药+西药”为双轮驱动，中药板块布局独家中药品种益气和胃胶囊、中药眼科独家制剂金珍滴眼液等，西药板块

12、首先以渗透泵技术为支撑，布局非洛地平缓释片、硝苯地平控释片等，管线内同时拓展治疗领域布局壁垒相对更高的精麻类口服药等。产品注重临床价值导向，梯队良好。图图 1：立方制药发展历史与业务布局：立方制药发展历史与业务布局 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 备注：2015 年无公开披露数据 在现有产品中，中成药板块具备未来增长预期的重点产品有：1）益气和胃胶囊、2）金珍滴眼液；西药板块营收占比较大，份额不断提升的重点产品有：1）非洛地平缓释片、2）硝苯地平控释片；在研管线中重点布局精麻领域：1）盐酸羟考酮缓释片已经完成 BE，目前正在上市审批中、2）盐酸文拉法辛缓释片已经完成 BE，目前正在上市

13、审批中、3）盐酸哌甲酯缓释片 BE 已经通过伦理审查，正在试验进行中。图图 2：立方制药中成药板块与西药板块已上市产品及重点品种：立方制药中成药板块与西药板块已上市产品及重点品种 资料来源：Wind、公司官网、招商证券 中成药中成药西药西药益气和胃胶囊非洛地平缓释片（II）金珍滴眼液硝苯地平控释片丹皮酚软膏甲磺酸多沙唑嗪缓释片坤宁颗粒二甲双胍格列吡嗪片克痤隐酮凝胶盐酸曲美他嗪缓释片小儿消食颗粒亮菌口服溶液固本咳喘颗粒尿素维生素E乳膏 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 3：立方制药在研管线立方制药在研管线 资料来源：药物临床试验登记与信息公示平台、招商证券 2、股权结构股权结构明晰

14、明晰，股权激励，股权激励深度深度绑定公司骨干绑定公司骨干 在股权结构上，立方制药董事长季俊虬先生通过直接与间接持股合计持有上市公司 47.53%的股份，为公司的实控人。公司总经理邓晓娟女士持股 7.12%。在公司业务划分上，上市公司及全资子公司诚志生物、金寨立方、大禹制药进行医药工业业务，立方药业进行医药商业业务，立方连锁为立方制药旗下连锁药店业务。立方药业正在筹划资产重组，拟通过增资方式引入投资人华润润曜，倘若交易完成后华润润曜将取得立方药业 51%以上的股权，立方药业将不再纳入公司合并报表范围。图图 4：立方制药股权结构：立方制药股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 2022 年 9 月

15、，立方制药向公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干合计 81 人以 13.29 元/股的价格授予股权激励共 240 万股，绑定核心员工利益，有助于公司长期发展。图图 5：2022 首期股权激励对象首期股权激励对象 资料来源：公司公告、招商证券 药品名称药品名称试验阶段试验阶段最近进展最近进展更新时间更新时间盐酸羟考酮缓释片BE已完成2021.6.20盐酸文拉法辛缓释片BE已完成2021.7.6盐酸哌甲酯缓释片BE伦理审查批准2022.7.14姓名姓名职务职务获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股）陈军董事5.82夏军副总经理、董事会秘书4.35勾绍兵财务总监4.21核心技

16、术（业务）骨干（78人）189.62预留部分36 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 二、二、中成药板块：中成药板块：公司深耕多年积累雄厚公司深耕多年积累雄厚，益气和胃标杆品种引领增长，益气和胃标杆品种引领增长 1、益气和胃胶囊：益气和胃胶囊：10 亿级别以上潜力品种亿级别以上潜力品种，体现立方中成药价值兑现能力体现立方中成药价值兑现能力 益气和胃胶囊是立方制药中成药板块销售收入最大的产品，2021 年销售收入达到 2.15 亿元，已经连续 3 年完成销售额翻倍增长。益气和胃胶囊本身是我们认为立方制药中成药板块的标杆品种，本身具备 10 亿级别以上潜力，同时在益气和胃销售放量过程中，我们

17、认为可以体现立方制药对中成药品种价值的理解。益气和胃胶囊针对适应症为益气和胃胶囊针对适应症为非萎缩性非萎缩性慢性胃炎，西药慢性胃炎，西药治疗多对症难归因。治疗多对症难归因。益气和胃胶囊由黄芪（蜜炙）、丹参、党参、黄芩、枳壳（炒）、白芍（炒）、白术（麸炒）、仙鹤草、甘草（蜜炙）、檀香组成。具有健脾和胃，通络止痛的作用。用于慢性非萎缩性胃炎脾胃虚弱兼胃热瘀阻证。慢性非萎缩性胃炎既往称慢性浅表性胃炎，是一种由多重病因引起的胃黏膜慢性胃炎，病因可能有幽门螺旋杆菌感染，胆汁、胰液或肠液反流入胃，长期食用粗糙或刺激性食物、酗酒、高盐饮食、长期服用非甾体类消炎药等等。临床表现上腹部疼痛、腹胀、嗳气等，症状时

18、轻时重，可反复发作或长期存在。而根据慢性胃炎基层诊疗指南（实践版 2019），治疗方式主要有生物方式干预，西药主要为对症治疗，针对上腹部灼热感或上腹痛为主要症状者，可根据病情或症状严重程度选用 PPI 或 H2RA、抗酸剂、胃黏膜保护剂。以上腹饱胀、嗳气、早饱、恶心等为主要表现时，可选择促动力药物如莫沙必利、伊托必利等，与进食相关的中上腹部饱胀、纳差等可应用消化酶，但均可能出现症状复发需要重复治疗的情况，因此在实际治疗过程中，应用西药对症治疗的同时也为中成药治疗提供了广阔的空间。图图 6：非萎缩性胃炎治疗流程：非萎缩性胃炎治疗流程 资料来源：慢性胃炎基层诊疗指南（实践版 2019）、招商证券

19、生活节奏加快导致肠胃疾病多发，生活节奏加快导致肠胃疾病多发，肠肠胃疾病中医药调养理念深入人心胃疾病中医药调养理念深入人心，益气和胃为基药医保品种，益气和胃为基药医保品种，具备放量基础，具备放量基础。随着生活节奏的逐渐加快，导致的诸多不健康的饮食习惯及生活习惯使肠胃疾病多发，我国目前有胃肠疾病患者超过1.2 亿人。同时肠胃疾病本身需要调养的概念深入人心，根据米内网数据，2021 年，中国公立医疗机构终端、城市实 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 体药店终端、网上药店终端中成药胃药（胃炎、溃疡）合计市场规模超过 100 亿元。胃药中成药中最大品种康复新液销售额超过 24 亿元，其中四川好医

20、生攀西药业在中国公立医疗机构终端与实体药店终端销售超过 11 亿元，胃药中成药已经出现过 10 亿品种。图图 7：2021 年中国公立医疗机构终端中成药胃药（胃炎、溃疡）年中国公立医疗机构终端中成药胃药（胃炎、溃疡）TOP10 品牌品牌 资料来源：米内网、招商证券 从以上公立医疗机构终端销售额前十品种来看，均为纳入医保的基药品种，纳入基药目录对益气和胃胶囊等用药场景偏基层医疗机构的品种来说具有非常重要的促进作用。根据 2019 年发布的关于完善国家基本药物制度的意见，公立医疗机构对基药使用有四个原则：1）首选国家基药，上下级机构统一采购目录，2）提高基药使用比例，优先采购基药，3）促进基药合理

21、使用，医师药师全部接受培训，4）将基药配备使用纳入年度考核。益气和胃胶囊已经完成了 2 千家等级医院、5 千家基层医疗机构覆盖，基层医疗机构的覆盖是其放量的重要基础。益气和胃胶囊临床证据充分，益气和胃胶囊临床证据充分，中医证候评分直观反应病人感受，中医证候评分直观反应病人感受，临床价值凸显。临床价值凸显。在益气和胃胶囊临床应用过程中，有充分的临床证据证明其有效性，能够在慢性非萎缩性胃炎以及慢性萎缩性胃炎适应症上显示出临床价值。同时在评估其有效性的中医证候积分标准中，直观针对病人感受进行评分，轻度患者9 分，中度患者 10-22 分，重度患者23分，益气和胃胶囊疗效可以直观反应至患者感受上，临床

22、价值凸显。图图 8：益气和胃胶囊临床证据充分：益气和胃胶囊临床证据充分 资料来源：CNKI、招商证券 序号序号产品产品企业企业销售额销售额增长率增长率医保医保基药基药1康复新液四川好医生攀西药业9+15.1%乙类是2康复新液湖南科伦制药8+3.5%乙类是3胃苏颗粒扬子江7+1.6%甲类是4荜铃胃痛颗粒扬子江4+64.0%乙类是5康复新液京新药业3+14.2%乙类是6气滞胃痛颗粒华润本溪三药3+5.6%甲类是7摩罗丹邯郸制药2+40.8%乙类是8三九胃泰颗粒华润三九2+5.3%甲类是9康复新液赛诺制药2+4.8%乙类是10元胡止痛滴丸戎发药业2+10.5%甲类是适应症适应症入组人数入组人数医院医

23、院试验结果试验结果慢性非萎缩性肺炎112襄阳市中心医院益气和胃胶囊治疗CNAG能显著缓解症状,减轻机体炎症反应,保护胃黏膜组织,疗效显著,安全可靠慢性非萎缩性肺炎94荆州市中心医院试验组总有效率95.74%高于对照组80.85%，益气和胃胶囊联合瑞巴派特片特治疗慢性非萎缩性胃炎具有较好的临床疗效,可改善患者临床症状、胃黏膜炎症及病理情况慢性萎缩性胃炎100甘肃省武威肿瘤医院试验组总有效率90%高于对照组78%，益气和胃胶囊联合莫沙比利治疗慢性萎缩性胃炎临床疗效显著慢性萎缩性胃炎120山东省泰安市人民医院益气和胃胶囊联合莫沙必利治疗慢性萎缩性胃炎的效果较为明显慢性萎缩性胃炎106郑州市第十六人民

24、医院试验组总有效率96.23%高于对照组83.02%，益气和胃胶囊联合伊托必利治疗AG能通过调节miR-32、miR-129表达改善胃功能,提高治疗效果,且不增加不良反应发生风险。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 9：慢性胃炎中医诊断标准：慢性胃炎中医诊断标准 资料来源：益气和胃胶囊联合莫沙比利治疗慢性萎缩性胃炎的临床疗效观察、招商证券 益气和胃胶囊从品种特征，到医保与基药目录的覆盖，到注重基层的推广方式，益气和胃胶囊从品种特征，到医保与基药目录的覆盖，到注重基层的推广方式，均体现立方制药对有价值的中成药品均体现立方制药对有价值的中成药品种的兑现能力种的兑现能力，益气和胃胶囊本身

25、，益气和胃胶囊本身未来未来也也可以拓展渠道可以拓展渠道进一步进一步打开增长曲线打开增长曲线。益气和胃胶囊 2018 年销售收入 1300万，同年进入基药目录后，到 2021 年已经实现销售收入 2.15 亿元，销售额每年完成翻倍以上增长。从销售渠道上来看，目前益气和胃胶囊仅在院内进行销售，未来可能可以进一步拓展渠道至 OTC 销售。同时如果立方制药能够后续能够以院内制剂转化等方式拓展中药产品线，则有可能会延续益气和胃胶囊放量的路径，继续验证其对有价值的中成药品种的兑现能力。图图 10：益气和胃胶囊销售额（百万）：益气和胃胶囊销售额（百万）资料来源：公司公告、招商证券 主症主症无症状（0分）无症

26、状（0分）轻度（轻度（2分）分）中度（中度（4分）分）重度（重度（6分）分）胃脘胀满无胃脘胀满偶尔发生，1小时内可缓解经常发生，能忍受，持续1-2小时缓解胃脘胀满不能忍受，持续时间大于3小时，服药才缓解疼痛无痛轻度疼痛，能忍受可忍受，影响睡眠不能忍受，影响睡眠少食饮食正常偶尔不想吃，进食量和原先一样明显不想吃进，食量为原先1/3严重不想吃，进食量为原先1/2胃中嘈杂无胃中嘈杂出现胃中空虚，似饥非饥感，每日小于3次出现胃中空虚，似饥非饥感，每日4-10次出现胃中空虚，似饥非饥感，每日大于10次大便干燥无大便干结偶尔出现排便费力，便质坚硬每2天1次大便排便费力，便质坚硬，每3天1次大便经常大便干结

27、，3天排便一次干呕无干呕偶尔干呕，每日小于3次经常干呕，每日4-10次经常干呕，每日大于10次呃逆无呃逆偶尔呃逆，每日小于3次经常呃逆，每日4-10次经常呃逆，每日大于10次 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 2、金珍滴眼液：独家中药品种，具备品牌大单品潜力金珍滴眼液：独家中药品种，具备品牌大单品潜力 金珍滴眼液是立方制药 2021 年 5 月从双科药业受让的 13 个滴眼剂液药品之一，是其中唯一的中药独家滴眼液品种。主要成分有密蒙花、薄荷、野菊花、金银花、珍珠、冰片，治疗功效为清热疏风，清肝明目，可以治疗结膜炎，同时还能缓解眼睛疲惫，眼花，干涩，是我们认为未来具有放量潜力的中药品种。

28、图图 11：立方制药受让双科药业：立方制药受让双科药业 13 个滴眼液品种个滴眼液品种 资料来源：公司公告、招商证券 金珍滴眼液金珍滴眼液适用适用人群广泛，人群广泛，市场空间广阔，市场空间广阔，OTC 转换转换预期预期进入新成长阶段。进入新成长阶段。金珍滴眼液适用人群为长时间用眼的学生及上班族，眼睛有红肿、眼干、视物不清的情况。金珍滴眼液目前为处方药，立方制药正在申请 OTC 转换。根据中国干眼专家共识（2020 年），我国干眼症发病率约为 17 人/百人，发病人数超过 2.4 亿人，过敏性结膜炎发病率约为 18.6 人/百人，发病人数超过 2.6 亿人。干眼症与结膜炎治疗主要手段均为滴眼液产

29、品，2020 年我国眼科药物市场规模约为 188 亿元，其中干眼症用药占比 15.9%，市场规模达到 30 亿元，最大品种玻璃酸钠滴眼液销售额约 13.6亿元，医院终端 8.9 亿元，零售端 4.7 亿元，医院端与零售端均为重要销售场景。抗过敏药物占比 6%，市场规模达到 11.3 亿元，金珍滴眼液适应症空间广阔。金珍滴眼液目前为院内处方药，OTC 转换完成后可以进行多渠道铺货销售，零售端也将成为其重要发力方向。图图 12：2020 年我国干眼症与过敏性结膜炎发病率（人年我国干眼症与过敏性结膜炎发病率（人/百人）百人）资料来源：中国干眼专家共识（2020 年）、招商证券 品种品种规格规格批准文

30、号批准文号利巴韦林滴眼液8ml 8mg国药准字 H20045005阿昔洛韦滴眼液8ml 8mg国药准字 H20043616硝酸毛果芸香碱滴眼液5ml 25mg国药准字 H20058062色甘酸钠滴眼液8ml 0.16g国药准字 H20045008山梨醇滴眼液5ml 0.2g国药准字 H20010612诺氟沙星滴眼液8ml 24mg国药准字 H20045278复方右旋糖酐70滴眼液15ml 15mg国药准字 H20045277氧氟沙星滴眼液5ml 15mg国药准字 H20045425金珍滴眼液每支装 8ml国药准字 H20080019盐酸环丙沙星滴眼液5ml 15mg（按环丙沙星计）国药准字 H

31、20044981吡嘧司特钾滴眼液5ml 5mg国药准字 H20056611加替沙星滴眼液0.3%g/ml国药准字 H20051825苄达赖氨酸滴眼液8ml 40mg国药准字 H20063124 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 13：中国眼科用药市场拆分：中国眼科用药市场拆分 资料来源：博士伦、视方极、招商证券 3、公司公司中药领域深耕积累多年，中药领域深耕积累多年，乘政策之东风乘政策之东风进入新发展阶段进入新发展阶段 立方制药实控人、董事长季俊虬在中药领域积累深厚，曾任合肥神鹿集团中药研究所所长、销售公司总经理、合肥神鹿集团副总经理、安徽华东中药工程集团总经理、安徽中医学院神

32、经病学研究所附属医院理事。主持研究的“温胃舒、养胃舒胶囊”获安徽省优秀新产品一等奖，“寿星宝及老年症侯学研究”获安徽省科技进步二等奖，“益胆片”获合肥市“优秀新产品三等奖”，“中药浸膏工艺研究”获安徽省医药局科技进步一等奖。以副主编身份编著了中药鲜药的研究与应用、安徽省中药饮片炮制规范等书。温胃舒胶囊预计 2022 年在实体药店端销售额将超过 7000 万元，立方制药是站在对中药的研发与销售有深厚的积累与理解的基础上而被创立。而站在当前时点，正是政策鼓励中医药发展的落地执行年份，2021 年以来，国家对中医药支持的政策已经由顶层过渡到落地执行，且政策具有连贯性，在国家层面从上至下顶层设计：国务

33、院办公厅、审批端药监局、支付端医保局多个机构发布政策。2023 年 2 月 10 日，国家药监局发布中药注册管理专门规定，明确优先评审条件，豁免临床适用情形，进一步规范审批流程，我们认为立方制药有望乘政策之东风，在中成药板块更上一层楼。图图 14：中医药相关政策：中医药相关政策 资料来源：政府网站、招商证券 政策发布时间政策发布时间发布机构发布机构政策名称政策名称内容提要内容提要2019年10月国务院办公厅关于促进中医药传承创新发展的意见健全中医药服务体系、发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用、大力推动中药质量提升和产业高质量发展、加强中医药人才队伍建设、促进中医药传承与开放创新发展、改

34、革完善中医药管理体制机制2020年12月国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见促进中药守正创新、健全符合中药特点的审评审批体系、强化中药质量安全监管、注重多方协调联动、推进中药监管体系和监管能力现代化2021年1月国务院办公厅关于加快中医药特色发展的若干政策措施夯实中医药人才基础、提高中药产业发展活力、增强中医药发展动力、完善中西医结合制度、实施中医药发展重大工程、提高中医药发展效益、营造中医药发展良好环境2021年6月国家卫健委关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见进一步提高认识，加强组织领导完善相关制度、进一步加强综合医院中医临床科室建设、创新中西医协作医疗模式、加

35、强医疗质量管理、加强中医药队伍建设2021年12月国家中医管理局、医保局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见支持中医药机构纳入医保定点范围、推动中医药服务价格改革、有序扩大中医药医保支付范围、深化医保支付方式改革、提升中医药采购配送服务水平、强化医保基金监管2022年3月国务院办公厅“十四五”中医药发展规划到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 三、三、西药板块：西药板块：现有品种具备现有品种具备成本成本优势优势，精麻，精麻领域领域寻找增长

36、新动能寻找增长新动能 1、非洛地平非洛地平缓释片缓释片份额份额稳定稳定增长，未来集采具备降价抗压能力增长，未来集采具备降价抗压能力 非洛地平缓释片非洛地平缓释片被纳入第八批集采被纳入第八批集采，立方制药立方制药份额有望通过集采进一步提升。份额有望通过集采进一步提升。非洛地平缓释片针对适应症为高血压、稳定性心绞痛，机理上属于二氢吡啶类钙通道阻滞剂，可选择性抑制钙离子进入心肌细胞和平滑肌细胞的跨膜转运，减轻血管的收缩反应，并抑制钙离子从细胞内库释放，而不改变血浆钙离子浓度，是立方制药的西药板块的重要品种。根据样本医院数据，目前非洛地平缓释片市场主要由原研阿斯利康占据，占据将近 90%的市场，立方制

37、药市占率第二，占比约 10%左右。图图 15：非洛地平缓释片：非洛地平缓释片竞争格局竞争格局 资料来源：Wind 医药库、招商证券 非洛地平缓释品种已经被纳入第八批集采品种，日前已经开启信息填报。截至目前非洛地平缓释片通过一致性评价的企业有：立方制药、石四药、上海安必生、四环科宝、南京易亨，华海药业以仿制药 4 类申报视同过评，加上原研阿斯利康（康哲代理），共 7 家企业有资格参与集采。立方制药份额未达到平均份额，有望依托集采继续提升市占率。原料药原料药+制剂制剂一体化一体化布局布局，成本优势集采降价具备抗压能力。，成本优势集采降价具备抗压能力。在有资格参与集采的国产企业中，立方制药是唯一一家

38、具备原料产批文的企业，“原料药+制剂”一体化布局将使立方制药成本更低，相较于其他国产企业更具有集采后降价的抗压能力。图图 16：非洛地平原料药批文：非洛地平原料药批文 资料来源：NMPA 官网、招商证券 降压药降压药用药粘性用药粘性强强，院外市场，院外市场同样具备拓展空间。同样具备拓展空间。非洛地平作为患者长期服用的降压药具备一定的用药粘性，立方制药作为第二市占率的企业，具有一定的品牌影响力，除医院端市场外，院外市场同样具备拓展空间，一定程度上可以对冲集采带来的降价压力。批准文号批准文号企业名称企业名称是否有集采资格是否有集采资格国药准字H20093106常州瑞明国药准字H20000001浙江

39、苏泊尔国药准字国药准字H20103173立方制药立方制药是是国药准字H19980035北京协和药厂国药准字H10960339山西康宝国药准字H20103557京新药业国药准字H10970110联环药业 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2、硝苯地平硝苯地平控释片控释片依托集采快速放量，多沙唑嗪依托集采快速放量，多沙唑嗪缓释片缓释片保持稳定增长保持稳定增长 硝苯地平控释片是立方制药集采“光脚品种”，第一顺位中标快速放量。硝苯地平控释片是立方制药集采“光脚品种”，第一顺位中标快速放量。硝苯地平控释片是立方制药渗透泵技术平台上研发生产的另一产品，机理上同属于二氢吡啶类钙拮抗剂，主要用于高血

40、压、冠心病慢性稳定型心绞痛等治疗。与第一代硝苯地平普通片剂相比，第二代硝苯地平控释片通过控释衣膜定时、定量、匀速地向外释放药物，使血药浓度恒定，控制了血压忽高忽低的“峰谷”现象，遏制了交感神经兴奋的副作用，有效地减少了副作用，从而更好地发挥疗效。米内网数据显示，硝苯地平控释片在 2021 年中国公立医疗机构终端销售规模超过 60 亿元，2021 年前，主要由原研拜耳占据主要市场份额，根据样本医院数据中市占率达到 90%以上。2021 年 12 月，立方制药以仿制药 4 类报产硝苯地平控释片获批，视同通过一次性评价。在第七批集采中，作为“光脚品种”，立方制药以第一顺位中选，首年约定采购量基数为

41、2.68 亿片（不考虑零售渠道与基层医疗市场）。而在报价竞争中，按照单片（30mg）价格计，立方制药报价低于第二顺位中选者华润双鹤，同时在原料药批文方面，立方制药在硝苯地平控释片中是唯二具有原料药批文的企业，“原料药“原料药+制剂”制剂”的布局使单片成本降低，在较低价格中标的情况下仍然可以保持利润。同时与非洛地平类似，硝苯地平作为慢病长期用药，同样具备用药粘性，院外市场具备放量预期院外市场具备放量预期。图图17：硝苯地平控释片样本医院市占率：硝苯地平控释片样本医院市占率 资料来源：Wind 医药库、招商证券 图图18：硝苯地平控释片集采中标情况：硝苯地平控释片集采中标情况 资料来源：上海市药品

42、阳光采购网、招商证券 甲磺酸多沙唑嗪缓释片甲磺酸多沙唑嗪缓释片是是立方制药独家仿制品种立方制药独家仿制品种，预计将预计将保持稳定增长。保持稳定增长。甲磺酸多沙唑嗪缓释片同样基于立方制药渗透泵技术平台，为第二代选择性 1-肾上腺受体阻滞剂，用于治疗高血压及前列腺增生。甲磺酸多沙唑嗪缓释片原研厂家为美国辉瑞，目前仅有立方制药获批上市，并申请一致性评价。甲磺酸多沙唑嗪缓释片为医保目录（乙类）产品，根据样本医院数据，2021 年立方制药市占率为 14.5%，市场大部分由原研企业辉瑞占据。企业企业包装转换比例（40mg）包装转换比例（40mg）中标价（元）中标价（元）单片价格（元/片）单片价格（元/片）

43、是否有原料药批文是否有原料药批文立方制药立方制药144.870.348是是华润双鹤利民219.960.474百洋制药30150.500九瑞药业60300.500一品红74.270.610现代制药63.690.615石药欧意148.640.617是红林制药2819.090.682南京易亨1411.190.799 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图19：甲磺酸多沙唑嗪缓释片市占率数据：甲磺酸多沙唑嗪缓释片市占率数据 资料来源：Wind 医药库、招商证券 在甲磺酸多沙唑嗪缓释片的在研管线中，以仿制药 4 类申报上市的企业有华润双鹤利民、山香药业、乐普制药，最新进度均为在审评审中，开展生

44、物等效性试验的企业为合肥华方医药，四川科伦，天津力生制药。根据评审进度，短期内预计甲磺酸多沙唑嗪缓释片将保持较好的竞争格局，同时立方制药拥有多沙唑嗪原料药，成本预计相对较低，利润更高。图图20：甲磺酸多沙唑嗪缓释片在研产品：甲磺酸多沙唑嗪缓释片在研产品 资料来源：Wind 医药库、招商证券 3、治疗领域拓展至高壁垒精麻领域，为西药板块持续治疗领域拓展至高壁垒精麻领域，为西药板块持续注入注入增长增长动能动能 立方制药西药板块在现有品种的基础上，延伸治疗领域，在精麻领域布局盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片等品种。盐酸羟考酮缓释片已经于 2021 年 9 月进入申请生产阶段，预计 2023 年将获

45、得批准上市。盐酸哌甲酯缓释片 BE试验正在进行中，2022 年 7 月通过伦理审查，预计上市时间为 2025 年，是此品种唯一一家进入 BE 的仿制企业。立方制药盐酸羟考酮缓释片立方制药盐酸羟考酮缓释片 10mg 品规符合用药习惯，有助于其上市后快速放量。品规符合用药习惯，有助于其上市后快速放量。盐酸羟考酮缓释片为阿片受体激动剂，可镇痛、镇咳、镇静，抗焦虑。2021 年羟考酮院内销售额为 13.4 亿元，其中盐酸羟考酮缓释片院内销售额近 12亿元，盐酸羟考酮缓释片占据羟考酮优势品种的原因其非红处方用药有很大相关性。盐酸羟考酮缓释片原研为萌蒂，品规有 5mg、10mg、20mg、40mg。在仿制

46、药方面，宜昌人福为国内首家获批上市品种，于 2022 年 9 月获批上市，批准规格为 40mg。立方制药预计为国内第二家获批，申请规格为 10mg。盐酸羟考酮缓释片给药为递增给药，首次服药为 5mg 或 10mg，每 12 小时服用一次，每次剂量调整的幅度是在上一次用药剂量的基础上增长 25-50%，大多数患者的最高用药剂量为 200mg/12h。因此在给药方式上，以首次给药 10mg为例，15mg 给药时为 10mg+5mg；20mg 给药时可以选择直接给药 20mg，或 10mg+10mg；30mg 给药时可以选择20mg+10mg 或 10mg 给药三片，40mg 给药时候可以选择直接给

47、 40mg。由此可见，在前几次给药过程中，10mg 为最灵活选择，而立方制药申报 10mg 品种，将大大增加给药便利性，有利于其上市后的快速放量。企业企业所处阶段所处阶段最新进度最新进度时间节点时间节点乐普制药申请生产CDE承办2021.12.15山香药业申请生产CDE承办2022.2.11华润双鹤申请生产CDE承办2022.11.2力生制药BE通过伦理审查2022.7.22科伦药业BE通过伦理审查2022.12.6华方医药BE通过伦理审查2022.12.30 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图21：原研盐酸羟考酮缓释片不同品规：原研盐酸羟考酮缓释片不同品规 资料来源：萌蒂、招商

48、证券 图图22：盐酸羟考酮缓释片可选给药方式示例：盐酸羟考酮缓释片可选给药方式示例 资料来源：盐酸羟考酮缓释片说明书、招商证券 盐酸哌甲酯缓释片竞争盐酸哌甲酯缓释片竞争格局良好，正处于市场扩容阶段。格局良好，正处于市场扩容阶段。盐酸哌甲酯针对适应症为儿童注意力缺陷与注意缺陷多动障碍，2021 年院内销售额约为 3.2 亿元，增速超过 50%，正处于市场扩容阶段，目前缓释片仅有原研杨森制药一家，且无 BE 国产企业，竞争格局良好。盐酸哌甲酯针对儿童注意力缺陷与注意缺陷多动障碍，患儿服药后药动曲线呈现双峰释放更为科学，有助于患儿在午间充分休息，渗透泵技术可完美解决双峰释放的问题，立方制药有望成为国

49、内盐酸哌甲酯的独家首仿企业，获批后有较大增长预期。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 对立方制药进行盈利预测，中成药板块：随着益气和胃胶囊的不断放量，金珍滴眼液大适应症逐渐打开市场，预计将保持较高增速；西药板块：非洛地平收入端预计将可能受到集采影响，利润端预计影响有限，硝苯地平作为“光脚品种”借助集采快速放量，羟考酮缓释片等新品类上市，同时公司西药板块具备渗透泵技术平台加持，预计后续将保持稳定增长。考虑到立方制药剥离商业业务，2023-2024 年预测仅考虑工业板块，根据我们预测，立方制药块 2022-2024年利润分别为 2.2、2.8、3.7 亿元，同比增速分别为 25%、31%、30%

50、，对应 PE 分别为 23x、18x、14x，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。图图 23：立方制药立方制药历史历史 PE Band 图图 24：立方制药立方制药历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 给药总量给药总量10mg20mg30mg40mg50mg10mg20mg20mg+10mg40mg40mg+10mg10mg+10mg10mg+10mg+10mg20mg+20mg20mg+20mg+10mg20mg+10mg+10mg可选给药方式10 x15x20 x25x30 x00Dec/20Jun/21Dec/21Ju

51、n/22Dec/22(元)2.3x2.6x3.0 x3.3x3.7x00Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 研发不及预期风险研发不及预期风险。药物研发成功率受到多方面因素限制，公司在研产品存在研发不及预期风险。商业化不及预期风险。商业化不及预期风险。公司产品存在商业化不及预期风险。集采降价不可控风险。集采降价不可控风险。公司产品后续纳入集采可能面对降价幅度不可控风险。竞争加剧风险竞争加剧风险。仿制药存在竞争加剧风险。支付政策变化风险。支付政策变化风险。药品支付政策可能出现变

52、化，存在一定风险。股东股东及及高管高管减持减持风险风险。公司公告股东及高管减持计划，存在减持风险。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1292 1220 1442 1398 1691 现金 767 654 829 1196 1431 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 35 36 40 20 25 应收款项 235 283 297 147 189 其它应收款 3 6 7 3 4 存货 194 189 208 24 31 其他 59 52 60

53、 7 9 非流动资产非流动资产 244 455 452 449 446 长期股权投资 0 21 21 21 21 固定资产 133 142 150 156 162 无形资产商誉 31 90 81 73 66 其他 80 202 200 199 198 资产总计资产总计 1536 1674 1893 1847 2137 流动负债流动负债 342 328 367 104 113 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 280 243 280 33 42 预收账款 20 15 17 2 3 其他 42 70 71 69 69 长期负债长期负债 20 42 42 42 42 长期借款 0 0 0 0

54、0 其他 20 42 42 42 42 负债合计负债合计 362 371 410 146 156 股本 93 93 123 123 123 资本公积金 522 526 526 526 526 留存收益 559 685 835 1052 1333 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1174 1304 1484 1701 1981 负债及权益合计负债及权益合计 1536 1674 1893 1847 2137 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 172 159 202

55、429 343 净利润 135 172 215 282 365 折旧摊销 16 29 35 35 35 财务费用 1 2 0 0 0 投资收益 0(11)(41)(35)(10)营运资金变动 20(30)(10)165(51)其它 1(2)3(18)4 投资活动现金流投资活动现金流(56)(192)8 2(23)资本支出(56)(187)(33)(33)(33)其他投资 0(5)41 35 10 筹资活动现金流筹资活动现金流 408(58)(35)(64)(85)借款变动(73)(41)0 0 0 普通股增加 23 0 30 0 0 资本公积增加 454 4 0 0 0 股利分配 0(46)(

56、65)(64)(85)其他 5 24 0 0 0 现金净增加额现金净增加额 525(92)175 367 235 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1894 2273 2556 1268 1630 营业成本 1261 1366 1572 184 236 营业税金及附加 12 16 18 9 12 营业费用 394 605 627 637 790 管理费用 39 45 60 48 48 研发费用 43 66 78 103 138 财务费用(3)(2)0 0 0 资产减值损失(1)(3)(3)(3)(3)公 允 价 值 变 动

57、 收 益 0(0)(0)25 0 其他收益 11 8 10 10 10 投资收益 0 11 31 0 0 营业利润营业利润 157 192 238 319 414 营业外收入 0 3 3 3 3 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额利润总额 157 195 241 321 416 所得税 22 23 26 40 51 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 135 172 215 282 365 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 15%20%12%-

58、50%29%营业利润 32%22%24%34%30%归母净利润 29%27%25%31%29%获利能力获利能力 毛利率 33.4%39.9%38.5%85.5%85.5%净利率 7.1%7.6%8.4%22.2%22.4%ROE 15.3%13.9%15.4%17.7%19.8%ROIC 14.8%13.5%15.0%17.6%19.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 23.6%22.1%21.6%7.9%7.3%净负债比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 3.8 3.7 3.9 13.5 14.9 速动比率 3.2 3.1 3.4 13.3 14.6 营运能力营运能力 总资产

59、周转率 1.6 1.4 1.4 0.7 0.8 存货周转率 6.8 7.1 7.9 1.6 8.5 应收账款周转率 7.2 7.7 7.8 5.0 8.5 应付账款周转率 5.2 5.2 6.0 1.2 6.3 每股资料每股资料(元元)EPS 1.10 1.41 1.75 2.30 2.98 每股经营净现金 1.41 1.30 1.65 3.50 2.80 每股净资产 9.59 10.65 12.12 13.89 16.18 每股股利 0.38 0.53 0.53 0.69 0.89 估值比率估值比率 PE 36.9 28.9 23.2 17.7 13.7 PB 4.2 3.8 3.4 2.9

60、 2.5 EV/EBITDA 27.1 21.3 16.7 12.9 10.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。许菲菲 生物医药行业联席首席分析师 复旦大学学士、哥伦比亚大学硕士，2020 年 4 月加入招商证券，此前就职于国金证券。焦玉鹏 生物医药行业研究助理 复旦大学理学学士、有机化学硕士，2021 年 7 月加入招商证券。评级评级说明说明 报告

61、中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基

62、本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。