1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/31 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 青岛啤酒青岛啤酒(600600)公司研究报告公司研究报告 2022 年 2 月 24 日 打铁自身硬，一意战高端打铁自身硬，一意战高端 青岛啤酒青岛啤酒（600600）深度）深度报告报告 报告要点：报告要点：投资建议投资建议 青岛啤酒是中国啤酒龙头，公司发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，青岛啤酒是中国啤酒龙头，公司发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化，同时，在啤酒高端化主旋律下，公司高有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化，同时，在啤酒高端化主旋

2、律下，公司高端 化 空间 大于 同 行。端 化 空间 大于 同 行。我们 预计 2022/2023/2024 年 公司归母 净利分别 为34.14/40.36/47.49亿元，增速8.18%/18.23%/17.66%，对应2月23日PE 42/36/30倍（市值 1,442 亿元），维持“买入”评级。百年青啤百年青啤，势能强大势能强大 1）公司是中国啤酒制造龙头，百年历史，“青岛+崂山”双品牌势能强大；拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，拥有啤酒实际产能约 949 万吨/年，2021 年啤酒产量达 758 万吨。公司实控人为青岛市国资委，合计控制公司 32.50%股权（22Q3）。2）2021

3、年，公司实现总营收 301.67 亿（+8.67%），归母净利 31.55 亿（+43.34%），2022Q1-3，总营收 291.10 亿（+8.73%），归母净利 42.67 亿（+18.17%）。研形势研形势：啤酒高端化是主旋律，青岛啤酒空间大：啤酒高端化是主旋律，青岛啤酒空间大于同行于同行 1）现在啤酒高端化是主旋律：从数据看一目了然，2021 年，中国啤酒行业产量3,562.43 万千升，同比+5.60%，近 5 年 CAGR 为-0.18%；啤酒行业收入 1,584.80亿元，同比+7.91%，近 5 年 CAGR 为 3.07%。2）“青岛+崂山”双品牌势能强大：公司坚定“青岛+

4、崂山”双品牌战略，2021 年双品牌均进入市占率前十，青岛品牌卡位中高端、崂山品牌占据中低端，形成立体化产品矩阵，成功打造纯生、经典 1903、白啤等大单品。3）青岛啤酒高端化空间大：2011 年，啤酒行业产量见顶标志着粗放型成长时代的结束，啤酒行业高端化正式启动，发展到今天，抛开体量看，高端化领先的龙头企业包括百威、重啤等。而青岛啤酒，近 10 年兼顾量价增长，目前千升酒出厂价约为 3,742 元，仍处于行业偏低位置，在近 800 万吨销量的基础上，高端化空间很大，公司正在全力推动这一点，建议重视。思路径思路径：山东啤酒文化浓厚，青啤发源于山东，有力支撑文化输出：山东啤酒文化浓厚，青啤发源于

5、山东，有力支撑文化输出 1）啤酒龙头各据一方：目前，啤酒行业市场规模（出厂端）CR5 约为 77.49%，百威、华润、青啤、重啤、燕京的市占率约为 22.17%、21.70%、19.04%、7.72%、6.86%，几大龙头各据一方，市场格局较好。2）山东得天独厚，支撑文化输出：公司发源于山东，得天独厚，山东是我国啤酒行业产量第一的省份，啤酒文化浓厚，餐饮、夜场等高势能啤酒消费场景强势，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化。3）成功构建青啤深度分销体系：公司核心团队强大，董事长黄克兴先生擅长营销战略、总裁姜宗祥先生擅长供应链战略，核心团队成功构建青啤深度分销体系，开发“厂商协作分销-MDCD”模

6、式，发展经销商逾 13,000 家，同时积极拓展“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”连锁业务，即饮渠道占比达 50%左右。风险提示风险提示 消费场景波动风险、原材料价波动风险、政策调整风险。Table_Finance 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)27759.71 30166.81 32570.98 34732.27 36835.64 收入同比(%)-0.80 8.67 7.97 6.64 6.06 归母净利润(百万元)2201.32 3155.46 3413.69 4035.91 4748.85

7、 归母净利润同比(%)18.86 43.34 8.18 18.23 17.66 ROE(%)10.67 13.72 13.71 14.72 15.67 每股收益(元)1.61 2.31 2.50 2.96 3.48 市盈率(P/E)65.50 45.69 42.24 35.73 30.36 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 买入买入|维持维持 基本数据 52 周最高/最低价（元）：111.34/73.66 A 股流通股（百万股）：1355.34 A 股总股本（百万股）：1364.35 流通市值（百万元）：143232.57 总市值（百万元）：144185.01 过去一年股价走

8、势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 相关研究报告 国元证券行业研究-食品饮料年度策略报告：黎明微光，枕戈待旦2022.11.20 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 邮箱 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 邮箱 分析师 袁帆 执业证书编号 S0020522110001 电话 邮箱 -24%-13%-3%8%19%2/235/258/2411/232/22青岛啤酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/31 目 录 1.

9、几经沉浮，百年酒企焕发新活力.5 1.1 啤酒龙头百年积淀，步入高质量发展新阶段.5 1.2 高端化转型，盈利能力持续改善.6 1.2.1 中高端品牌青岛啤酒表现佳，两横一纵一圈战略效果好.6 1.2.2 结构升级+费用管控，促进公司盈利能力提升.7 1.3 青岛市国资委为实控人，股权激励效果佳.9 1.3.1 青岛市国资委为实际控制人.9 1.3.2 股权激励范围广、力度大、效果佳.9 2.存量时代下，结构升级转型高端是大势.10 2.1 存量时代，价增成为核心驱动力.10 2.1.1 量：啤酒行业进入存量时代.10 2.1.2 价：价增驱动行业稳健成长.11 2.2 行业高端化持续演进.1

10、2 2.2.1 成本压力加速产品结构升级，利润追求下厂商主动提价.12 2.2.2 行业高端化趋势明显，高端市场有望扩容.13 2.3 行业集中度高，区域市场稳固.14 3.调结构+优产能+提罐化率，盈利能力步入上行通道.15 3.1 调结构：高端战略布局早，产品升级潜力大.15 3.2 优产能：关厂减员提高经营效率，加快工厂数字化转型.16 3.3 提罐化率：罐化率持续提升，产品结构不断优化.18 4.产品过硬品牌强，渠道多元根基深.20 4.1 高端产品布局早、储备多.20 4.1.1 产品矩阵清晰完备，高端化布局引领消费升级.20 4.1.2 公司研发能力出众，产品质量过硬.21 4.2

11、 聚焦 1+1 品牌战略，多元化营销提升影响力.22 4.2.1 百年国货品牌，高端化战略促发展.22 4.2.2 持续升级多元营销战略，助力品牌年轻化.23 4.3 线上+线下立体布局，渠道模式因地制宜.25 5.盈利预测.27 5.1 关键假设及盈利预测.27 5.2 投资建议.28 6风险提示.29 图表目录 图 1：青岛啤酒发展历程.5 图 2：公司营业总收入及增速.6 图 3：公司归母净利及增速.6 图 4：公司分品牌销量及增速情况.6 2YjYrUlZvWaXwOuM6MaOaQtRnNsQsRiNqQnPlOnPsN7NoPrRvPnRmPuOqQzR 请务必阅读正文之后的免责条

12、款部分 3/31 图 5：公司分品牌收入及增速情况.6 图 6：公司分地区收入占比情况（%）.7 图 7：公司分地区收入增速情况（%）.7 图 8：青岛啤酒及可比公司销售费用率（%）.8 图 9：青岛啤酒及可比公司管理费用率（%）.8 图 10：青岛啤酒及可比公司毛利率（%）.8 图 11：青岛啤酒及可比公司净利率（%）.8 图 12：公司股权结构（截至 2022Q3）.9 图 13：2013 年后啤酒行业产量见顶回落.10 图 14：我国 15-64 岁人口数量及占比.11 图 15：各国家/地区人均啤酒消费量变化（升/年）.11 图 16：我国啤酒行业市场规模及增速.11 图 17：我国啤

13、酒销售平均吨价不断提高.11 图 18：我国啤酒行业增长驱动力变动情况.12 图 19：啤酒生产成本构成（%）.12 图 20：原材料在酒企成本中占比高（%）.12 图 21：大麦价格变动情况（美元/吨）.13 图 22：玻璃、铝价格变动情况（元/吨）.13 图 23：瓦楞纸价格变动情况（元/吨）.13 图 24：主要啤酒企业吨价（元/千升）.13 图 25：我国不同档次啤酒销量占比变化（%）.14 图 26：我国不同档次啤酒销售额占比变化（%）.14 图 27：2021 年我国啤酒行业竞争格局（销量口径）.14 图 28：2012-2021 年啤酒行业 CR5 与 CR10 变化.14 图

14、29：我国啤酒企业重点区域分布.15 图 30：青岛啤酒新品推出历程图.16 图 31：公司分品牌销量、收入占比变化（%）.16 图 32：公司分品牌平均销售吨价（元/千升）.16 图 33：公司人员数量及结构变化（人）.17 图 34：公司及同业人均创收（万元）.17 图 35：青岛啤酒荣获“灯塔工厂”称号.18 图 36：我国啤酒玻璃瓶与罐装瓶占比变化（%）.19 图 37：2021 年多国及世界罐化率水平（%）.19 图 38：公司研发费用及其占营收比重.22 图 39：公司与同行拥有专利数量情况.22 图 40：青岛啤酒携手 NPC 亮相纽约时装周.25 图 41：携手冬奥会冠军杨扬滑

15、出巨型“雪地宣言”.25 图 42：TSINGTAO1903 青岛啤酒吧.25 图 43：青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园.25 图 44：啤酒线下即饮&非即饮比重变化（销量口径，%）.26 图 45：公司销售渠道比重变化（%）.26 图 46：公司经销商效能逐年提高.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/31 表 1：青岛啤酒及可比公司杜邦分析.9 表 2：公司股权激励计划业绩考核目标.10 表 3：主要酒企关厂提效举措.17 表 4：玻璃瓶与罐装瓶啤酒的区别.19 表 5：公司易拉罐生产线投产情况.20 表 6：公司产品矩阵.21 表 7：公司获得的部分产品荣誉（2016-2021 年）

16、.22 表 8：公司及同业品牌战略.23 表 9：公司体育营销事件表.24 表 10：公司音乐营销部分事件.24 表 11：青岛啤酒盈利预测拆分.28 表 12：可比公司估值情况.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/31 1.几经沉浮几经沉浮，百年百年酒企焕发新活力酒企焕发新活力 1.1 啤酒龙头百年积淀，步入高质量发展新阶段啤酒龙头百年积淀，步入高质量发展新阶段 百年国企，啤酒行业龙头。百年国企，啤酒行业龙头。青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒生产企业，前身是英、德商人于 1903 年合资创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司；1993 年公司同时在港交所与上交所上市，是内地首家在两地同时上市

17、的企业。目前公司拥有“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”，产品知名度高、远销海外，市场规模与品牌价值居行业领先地位。我们大致将公司发展历程分为四个阶段：1992-2001 年年：收购扩张期。收购扩张期。在被燕京啤酒超越后，青岛啤酒为重回行业龙头加快了收、并购节奏与营销力度，2001 年，公司已拥有 46 家酒厂，产能迅速增加至 380万吨。1992-2001 年间，公司营业收入自 8.09 亿元提高至 52.77 亿元，CAGR 达23.16%，但归母净利从 1992 年的 1.05 亿元减少至 2001 年的 1.03 亿元。2001-2012 年：内部整合期。年：内部整合期。公司通过前期大

18、规模并购基本完成了全国化战略布局，由外延式发展转向内涵式发展，工作重点转向内部系统整合。2003 年，公司实行高中低档产品并举战略，打造青岛啤酒为主品牌，崂山、汉斯、山水为第二品牌的“1+3”品牌战略。2008 年，公司推行“大客户+微观运营”的营销模式，完善渠道布局。营收、归母净利表现佳，2001-2012 年 CAGR 分别达 15.51%/29.44%。2012-2018 年：调整转型期。年：调整转型期。国内啤酒市场规模见顶、竞争加剧，公司进入转型期。公司积极升级产品结构，品牌战略由“1+3”、“1+1+N”变为“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”；发展战略自“内涵式发展+外延式发展”双

19、轮驱动转变为“稳增长，调结构”；此外，公司加强沿海、沿黄河市场战略带建设，构建青岛啤酒“一纵一横”战略市场布局。得益于公司及时转型，在行业调整期，公司营收仍实现微增。2018 年至今：高质量发展期。年至今：高质量发展期。该阶段内公司市场战略升级至“沿黄+沿海+沿江”的两横一纵战略；为满足消费者个性化、高端化需求，公司打造新渠道，截止 2020 年底公司在全国布局了 200 多家“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”；公司重点聚焦主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山啤酒，为迎合啤酒行业的高端化趋势，持续打造和提升青岛啤酒高端定位，公司高端化进程加速，2018-2021 年定位中高端的青岛啤酒产品销量/

20、收入占比分别提高 5.91pct/5.27pct 至 54.60%/66.71%。图图 1：青岛啤酒发展历程：青岛啤酒发展历程 资料来源：公司公告、酒业家、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/31 1.2 高端化转型，盈利能力持续改善高端化转型，盈利能力持续改善 1.2.1 中高端品牌青岛啤酒表现佳，两横一纵一圈战略效果好中高端品牌青岛啤酒表现佳，两横一纵一圈战略效果好 公司业绩再攀高峰，表现亮眼。公司业绩再攀高峰，表现亮眼。青岛啤酒秉持“高质量发展”战略，持续推进产品结构升级和组织结构优化，加快数字化转型提高产销协同效应，积极开源节流、降本增效，助力公司业绩攀新高，20

21、21 年青岛啤酒分别实现营业收入/归母净利润 301.67亿元/31.55 亿元，同比+8.67%/+43.34%，2022Q1-3 公司分别实现营业收入/归母净利润 291.10 亿元/42.67 亿元，同比+8.73%/+18.17%。图图 2：公司营业总收入及：公司营业总收入及增速增速 图图 3：公司归母净利及：公司归母净利及增速增速 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 近年来主品牌青岛啤酒销量及收入占比呈上升趋势。近年来主品牌青岛啤酒销量及收入占比呈上升趋势。公司持续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的战略，前者

22、定位中高端，后者定位大众端。2021 年青岛啤酒品牌销售收入为 197.96 亿元，同比增加 14.75%，为公司啤酒业务收入贡献比重为 66.71%，较 2017 年提高 6.30pct；2022Q1-3 青岛啤酒品牌销量为 395.3 万升，同比增加 4.47%，占总销量比重达 54.31%，较 2017 年提高 8.37pct。图图 4：公司公司分品牌销量及增速情况分品牌销量及增速情况 图图 5：公司公司分品牌收入及分品牌收入及增速增速情况情况 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司持续推进“两横一纵一圈”战略，效果显著。公司持续推进“两横一

23、纵一圈”战略，效果显著。2018 年，公司正式确立“做大山东基地市场+沿黄+沿江+沿海”两横一纵一圈战略，产能调整、产品结构持续优化。-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350营业总收入（亿元）yoy（%，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0554045归母净利（亿元）yoy（%，右）-10%-5%0%5%10%15%00500青岛品牌销量（万千升）崂山品牌销量（万千升）青岛品牌增速（%，右）崂山品牌增速（%，右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%

24、14%16%0500200202021青岛品牌收入（亿元）崂山品牌收入（亿元）青岛品牌增速（%，右）崂山品牌增速（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/31 目前公司各区域市场的经营状况如下：1）山东：基地市场优势显著。公司“青岛啤酒”与“崂山啤酒”两大品牌都是山东本土品牌，在山东市场具备先天优势。2022H1 公司在山东市场营业收入达 118.13亿元，同比增加 6.00%，高于大陆市场营收平均增速。山东市场营收占各地区收入比重呈稳健提升趋势，2022H1 为 61.33%，较 2012 年增加 12.24pct。2）沿黄：销量与结构齐升。

25、青岛啤酒在河北、河南、山西、甘肃等市场具备较好的基础，形成了沿黄连片开发的态势，小厂改造后生产效率提高，目前东北、华北、西北市场营收增速较快，盈利能力不断提升。3）沿海：表现平稳，有望量利双增。沿海市场是公司的早期市场，由于该地区经济发达竞争激烈，2015 年后销量与利润暂时性下滑，此后公司对销售团队和市场营销策略进行调整，目前华南市场表现平稳，未来有望实现量利双增。4）沿江：走出价值洼地。沿江市场是公司的薄弱市场，过去经营存在困难，通过关闭工厂，推进产品高端化，寻求产品、渠道的差异化竞争机会，实现了细分市场的突破，目前经营状况有所改善，个别市场扭亏为盈。图图 6：公司公司分地区收入占比情况（

26、分地区收入占比情况（%）图图 7：公司公司分地区收入增速情况（分地区收入增速情况（%）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 1.2.2 结构升级结构升级+费用管控费用管控，促进公司盈利能力提促进公司盈利能力提升升 费用管控较好，销售费用率明显降低，管理费用保持平稳。费用管控较好，销售费用率明显降低，管理费用保持平稳。伴随着青岛啤酒优化控制费用投放与使用+优化整合产能+建设数字化智慧供应链，公司管理和营销效率有所提升，销售费用率明显下降，2017-2021 年公司销售费用率降低 8.37pct 至 13.58%，管理费用率基本保持

27、在 4%-7%之间，低于可比公司均值。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%山东华北华南华东东南港澳台地区及海外地区-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%200212022H1山东华北华南华东东南大陆 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/31 图图 8：青岛啤酒及：青岛啤酒及可比公司可比公司销售费用率（销售费用率（%）图图 9：青岛啤酒及：青岛啤酒及可比公司可比公司管理费用率（管理费用率（%）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 结构升级结构升级+费用管控费用管控，

28、公司盈利能力公司盈利能力持续提升持续提升。近年来青岛啤酒持续推进高端化，产品结构不断升级，加上公司优化产能和费用投放，促进盈利能力不断提高。2017-2021年青岛啤酒净利率增加 5.35pct 至 10.79%，公司毛利率位于行业中游水平，2018-2020 年间毛利率增加 2.71pct，2021 年公司同口径下啤酒行业毛利率增加 1.28pct至 36.71%（扣除 2021 年会计准则调整的影响）。由于成本上行与提价放缓，2022Q1-3 公司毛利率为 38.06%，同比+0.06pct。图图 10：青岛啤酒及：青岛啤酒及可比公司可比公司毛利率（毛利率（%）图图 11：青岛啤酒及：青岛

29、啤酒及可比公司可比公司净利率（净利率（%）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 盈利能力提高盈利能力提高拉动拉动 ROE 上行上行。在我国啤酒行业中，青岛啤酒的 ROE（摊薄）表现较好，自 2017 年的 7.37%逐渐升至 2021 年的 13.72%，提高 6.35pct，详细拆分来看，青岛啤酒 ROE 提升的主要原因在于其盈利能力的改善，2017-2021 年公司销售净利率提高 5.53pct 至 10.79%，有力支撑了 ROE 的稳步上行。0%5%10%15%20%25%2002020212022

30、Q1-3青岛啤酒重庆啤酒百威亚太华润啤酒3%5%7%9%11%13%15%17%2002020212022Q1-3青岛啤酒重庆啤酒百威亚太华润啤酒30%35%40%45%50%55%60%2002020212022Q1-3青岛啤酒百威亚太重庆啤酒华润啤酒0%5%10%15%20%25%2002020212022Q1-3青岛啤酒百威亚太重庆啤酒华润啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/31 表表 1：青岛啤酒及：青岛啤酒及可比公司可比公司杜邦分析杜邦分析 时间时间 青岛啤酒青岛啤酒 华润啤酒华润啤酒 ROEROE （摊薄（摊

31、薄，%）净利率净利率(%)(%)权益乘数权益乘数 总资产周转率总资产周转率 ROEROE （摊薄，（摊薄，%）净利率净利率(%)(%)权益乘数权益乘数 总资产周转率总资产周转率 2021 13.72%10.79%2.02 0.69 18.77%13.35%2.08 0.73 2020 10.67%8.38%1.98 0.70 9.87%6.45%2.09 0.76 2019 9.66%6.89%1.92 0.78 6.67%3.88%2.10 0.84 2018 7.91%5.87%1.85 0.82 5.18%3.03%2.14 0.81 2017 7.37%5.26%1.82 0.86 6

32、.38%3.92%2.31 0.73 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 1.3 青岛市国资青岛市国资委委为实控人为实控人，股权激励效果佳，股权激励效果佳 1.3.1 青岛市国资青岛市国资委委为实际控制人为实际控制人 青岛市国资青岛市国资委委为实际控制人，为实际控制人，控制权稳定控制权稳定。公司实际控制人为青岛市人民政府国有资产监督管理委员会，截至 2022Q3，通过青岛啤酒集团控制公司 32.50%的股份。图图 12：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022Q3）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 1.3.2 股权激励股权激励范围广、力度大、效果范围广、力度大、效

33、果佳佳 股权激励范围广、力度大、效果股权激励范围广、力度大、效果佳佳。公司以利润为核心考核目标，开展股权激励计划，深度绑定管理层利益与公司价值，2020 年 6 月 29 日，公司共向 8 名高管以及 619名其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员授予 1,320 万股 A 股限制性股票。股权激励业绩目标要求 2020/2020/2022 年净资产收益率分别不低于8.1%/8.3%/8.5%，2020-2021 年公司超额完成考核目标，激励效果明显。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/31 表表 2：公司股权激励计划业绩考核目标：公司股权激励计划业绩考核目标 解除限售期解除限售期

34、 考核年度考核年度 净资产收益率净资产收益率 净利润增长率净利润增长率 净利润增长量净利润增长量 主营业务收入占营主营业务收入占营业收入比重业收入比重 绝对数值绝对数值 比较比较 以以 20 年净利年净利润均值为基数润均值为基数 较较 20 年净利年净利润均值增长量润均值增长量 第三个解除限售期 2022 年 不低于 8.5%不低于同业均值或对标企业 75 分位值 不低于 90%不低于对标企业净利润增长量之和 不低于 90%第二个解除限售期 2021 年 不低于 8.3%不低于同业均值或对标企业 75 分位值 不低于 70%不低于对标

35、企业净利润增长量之和 不低于 90%第一个解除限售期 2020 年 不低于 8.1%不低于同业均值或对标企业 75 分位值 不低于 50%不低于对标企业净利润增长量之和 不低于 90%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 注：对标企业指燕京啤酒、*ST 西发、兰州黄河、珠江啤酒、重庆啤酒、惠泉啤酒 2.存量时代存量时代下，下，结构升级转型高端是大势结构升级转型高端是大势 2.1 存量时代存量时代，价增成为核心驱动力价增成为核心驱动力 2.1.1 量：量：啤酒行业进入存量时代啤酒行业进入存量时代 2013 年前年前：增量时代，：增量时代，啤酒行业稳健成长。啤酒行业稳健成长。21 世纪初，我国啤

36、酒行业产销量呈现出稳健增长态势，2000-2013 年间产量自 2,231 万千升提高至 4,983 万千升，CAGR为 6.37%；2013 年销量达 5,058 万千升，2007-2013 年 CAGR 为 4.59%。2013 至今至今：存量时代，存量时代，啤酒行业产啤酒行业产量量见顶下行见顶下行，当前销量趋于稳定，当前销量趋于稳定。2013 年以后啤酒产量见顶回落，行业进入整合阶段。2020 年我国啤酒产量为 3,411 万千升，2013-2020 年 CAGR 为-5.27%。2021 年我国啤酒行业的产量在 2020 年低基数水平上有所回升，但仍低于 2019 年。图图 13：20

37、13 年后啤酒行业产量见顶回落年后啤酒行业产量见顶回落 资料来源：国家统计局、国元证券研究所整理 我们认为我们认为 2013 年后啤酒行业年后啤酒行业消费量回落消费量回落的的主要主要原因在于：原因在于：-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量（万千升）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/31 1）人口老龄化，啤酒主流消费群体减少。人口老龄化，啤酒主流消费群体减少。根据新

38、消费智库数据，啤酒消费的主力人群集中在 20-45 岁年龄段，我国 15-64 岁人口数量及占总人口比重均在 2013 年前后达到峰值，此后呈下降态势，目标消费人群规模有所缩减。2）人均人均啤酒消费量啤酒消费量趋于饱和趋于饱和。2016-2021 年我国人均啤酒消费量基本稳定在 32 升/年左右，2021 年为 31.42 升/年，较日、韩水平略低，但高于世界与亚太地区人均啤酒消费量（24.93 升/年、15.30 升/年），当前我国人均啤酒消费量趋于饱和。图图 14：我国：我国 15-64 岁人口数量及占比岁人口数量及占比 图图 15：各国家各国家/地区人均啤酒消费量变化（升地区人均啤酒消费

39、量变化（升/年）年）资料来源：国家统计局、国元证券研究所整理 资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 2.1.2 价：价增驱动行业价：价增驱动行业稳健稳健成长成长 我国啤酒行业我国啤酒行业规模规模呈现出稳健增长态势呈现出稳健增长态势，销售吨价不断提，销售吨价不断提升升。2013-2019 年啤酒行业市场规模自 4,484 亿元增加至 6,500 亿元，CAGR 为 6.38%，2020 年消费场景受损，啤酒市场规模小幅回落，但 2021 年实现双位数增长，达 6,870 亿元。2013 年后我国啤酒销售平均吨价加速提高，2021 年销售平均吨价为 15.49 元/升，2013-2

40、021年 CAGR 达 7.22%，高于销售额增速。图图 16：我国我国啤酒行业啤酒行业市场规模市场规模及及增速增速 图图 17：我国我国啤酒啤酒销售平均销售平均吨价吨价不断提高不断提高 资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 行业行业增长逻辑由增长逻辑由“量价齐升量价齐升”转变转变为“价增驱动”为“价增驱动”，啤酒企业啤酒企业竞争策略竞争策略转转型型高端化。高端化。2013 年前啤酒行业销售额的增长是由量增+价增共同驱动的，此后行业进入存量时74.50%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%

41、82,00084,00086,00088,00090,00092,00094,00096,00098,000100,000102,00015-64岁人口（万人）15-64岁人口占比（%，右）35.61 31.41 00708020112021美国欧洲韩国日本中国世界亚太6,870-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000市场规模（亿元）yoy（%，右）15.49 0%2%4%6%8%10%12%024681012141618销售均价（元/升）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/3

42、1 代，市场高集中度下，酒企份额提升难度大，头部酒企开始优化产品结构布局高端，竞争策略由追求销量转为追求更高利润率，价增成为行业发展的核心驱动力。除 2020年外，近年来啤酒产品价格年增速基本稳定在 6%-7%，有效对冲了啤酒销量下滑的影响，支撑行业稳健发展。图图 18：我国我国啤酒行业增长驱动力啤酒行业增长驱动力变动情况变动情况 资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 2.2 行业行业高端化高端化持续演进持续演进 2.2.1 成本压力成本压力加速加速产品产品结构结构升级升级，利润追求，利润追求下下厂商主动提价厂商主动提价 包材及酿酒原材料包材及酿酒原材料成本占比高，成本占比高，

43、上游上游价格波动易影响企业毛利率。价格波动易影响企业毛利率。根据观研天下数据，啤酒行业包材成本（占比从高到低依次为玻璃瓶、铝罐、箱板纸）占企业生产成本的比重为 52.2%，原材料成本（包括麦芽、大米、啤酒花、辅材、水等）占比为19.4%，包材及酿酒原材料占比合计超 70%，上游价格波动易影响啤酒企业毛利率。图图 19：啤酒：啤酒生产生产成本成本构成构成（%）图图 20：直接直接材料在酒企成本中占比高材料在酒企成本中占比高（%）资料来源：观研天下、国元证券研究所整理 资料来源：各公司公告、国元证券研究所整理 高成本压力加速啤酒企业通过产品升级追求更高利润率高成本压力加速啤酒企业通过产品升级追求更

44、高利润率。2018 年后大麦、瓦楞纸价-10%-5%0%5%10%15%20082009200001920202021量增长（%）价增长（%）市场规模增长（%）52.2%18.4%11.7%5.9%5.4%包装制造费用麦芽直接人工大米能源辅材啤酒花水63.09%0%20%40%60%80%2021年直接材料占总成本比重青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/31 格上涨幅度较大，2020 年后大麦、玉米等酿酒原材料上涨至历史高位，玻璃、瓦楞纸、铝价等包装材料的价格突破新高。单纯通过提价难以覆盖成

45、本上涨压力，各啤酒企业通过推进产品结构升级、提升平均单价提高自身盈利能力。图图 21：大麦价格变动大麦价格变动情况情况（美元（美元/吨）吨）图图 22：玻璃、铝价格玻璃、铝价格变动情况（元变动情况（元/吨）吨）资料来源：Wind、Ifind、海关总署、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、郑州商品交易所、上海期货交易所、国元证券研究所整理 图图 23：瓦楞纸价格变动情况瓦楞纸价格变动情况（元（元/吨）吨）图图 24：主要啤酒企业吨价（元主要啤酒企业吨价（元/千升）千升）资料来源：Wind、Ifind、国家统计局、国元证券研究所整理 资料来源：各公司公告、国元证券研究所整理 2.2

46、.2 行业高端化趋势明显行业高端化趋势明显，高端市场有望扩容，高端市场有望扩容 我国中高档啤酒量价齐升，高端化趋势明显。我国中高档啤酒量价齐升，高端化趋势明显。根据 Euromonitor 数据，2016-2021 年间我国中/高档啤酒销量占比分别提高 3.47pct/4.00pct 至 21.57%/12.38%，中/高档啤酒销售额占比分别提高 0.35pct/8.63pct 至 31.19%/35.97%，目前高端啤酒销售额占比已超过大众啤酒。2016-2021 年间高端啤酒销售额 CAGR 达 9.41%，而大众型啤酒为-1.32%，啤酒行业高端化趋势明显。0500

47、300350400450500进口大麦均价05,00010,00015,00020,00025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,500期货结算价(活跃:成交量):玻璃期货结算价(活跃:成交量):铝（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016-1 2017-1 2018-1 2019-1 2020-1 2021-1 2022-1瓦楞纸(AA级120g)01,0002,0003,0004,0005,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

48、1青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/31 图图 25：我国我国不同档次啤酒销量占比不同档次啤酒销量占比变化变化（%）图图 26：我国我国不同档次啤酒销售额占比不同档次啤酒销售额占比变化变化（%）资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 注：高端价：14+元/升，中端价：7-14 元/升，大众端价：0-7 元/升。资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 2.3 行业行业集中度高集中度高，区域市场稳固，区域市场稳固 啤酒行业已形成“三超两强”稳定啤酒行业已形成“三超两强”稳定格局格局。2013 年前啤酒企业采用低价竞量策略，

49、通过并购整合不断扩大市场份额，2013 年后伴随行业进入结构调整期，竞争格局逐渐趋于稳定，目前我国啤酒行业已形成了“三超两强”的市场竞争格局，“三超”是指华润啤酒、青岛啤酒以及百威啤酒，“两强”是指重庆啤酒与燕京啤酒，根据Euromonitor 数据，从销量口径来看，2021 年我国啤酒行业 CR3 为 58.2%，CR5 为72.2%。图图 27：2021 年我国啤酒行业竞争格局（销量口径）年我国啤酒行业竞争格局（销量口径）（%）图图 28：2012-2021 年啤酒行业年啤酒行业 CR5 与与 CR10 变化变化（%）资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 资料来源：Euro

50、monitor、国元证券研究所整理 高市占率市场是啤酒企业的核心利润池高市占率市场是啤酒企业的核心利润池。1）啤酒行业是传统的重资产、高周转、薄利多销行业，以工业化生产为主，厂房与设备等高额固定资产会产生大量的折旧摊销费与生产线维护更新费用，规模效应明显。2）啤酒消费具有季节性，夏季为消费旺季，产能利用率受限。3）由于早期玻璃瓶运输成本高、受啤酒瓶回收以及啤酒保鲜要求，过去啤酒行业存在销售半径，具有天然的地域性。高市占率市场即为酒企核心利润池，行业寡头通过收购地方酒企提高市占率，扩大利润空间。12.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018

51、201920202021高端中端大众27.34%35.97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021高端中端大众24.3%17.8%16.1%7.1%6.9%27.8%华润啤酒青岛啤酒百威英博重庆啤酒（嘉士伯）燕京啤酒其他40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5CR10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/31 区域市场格局稳固，行业区域市场格局稳固，行业格局不断优化格局不断优化。目前我国啤酒市

52、场地域市场划分基本结束，各大企业均在行业发展整合过程中形成了自身的强势区域，品牌壁垒高。目前各家酒企采取精耕强势区域，强化优势渠道掌控力的方式提高自身竞争优势，行业格局不断优化。图图 29：我国啤酒企业重点区域分布我国啤酒企业重点区域分布 资料来源：前瞻网、国元证券研究所整理 高端啤酒赛道竞争，有望带来格局高端啤酒赛道竞争，有望带来格局新变化新变化。尽管目前啤酒行业的竞争格局较为稳定，各家酒企均掌握自身的优势区域，但随着行业进行高端化升级，高档啤酒市场持续扩容，该市场的竞争格局仍不明晰，高档产品赛道的竞争已成为行业主要竞争点，有望为行业格局带来新变化。3.调调结构结构+优产能优产能+提提罐化率

53、罐化率，盈利能力步入上行通道，盈利能力步入上行通道 3.1 调结构：高端战略布局早，产品升级潜力大调结构：高端战略布局早，产品升级潜力大 主品牌青岛啤酒高端化布局进程早、升级节奏快。主品牌青岛啤酒高端化布局进程早、升级节奏快。公司的高端化布局时间较早，为响应消费者高端化、个性化需求，不断对高端产品结构升级创新，同时向听装、精酿等高附加值产品转型升级，引领行业潮流。公司多年来持续推出高端新品。公司多年来持续推出高端新品。2009 年公司推出高端产品奥古特；2010 年面向都市精英人群推出高端啤酒逸品纯生，市场反响良好；2013 年黑啤、1903、鸿运当头新品三箭齐发；2014 年公司赋予产品“精

54、酿”的品质概念，开启了青岛啤酒“大精酿时代”；2015 年推出全麦白啤；2016 年推出原浆桶啤、皮尔森；2018 年推出 IPA 精酿；2020 年以来加速布局超高端，推出百年之旅、琥珀拉格、一世传奇等产品。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/31 图图 30：青岛啤酒新品推出历程图：青岛啤酒新品推出历程图 资料来源：公司公告、公司官网、酒花儿 APP、环球网、啤酒板、中国酒业协会、中国酒业杂志、国元证券研究所整理 公司公司顺利推进高端化，中高端产品增长韧性十足。顺利推进高端化，中高端产品增长韧性十足。2021 年，中高端代表品牌青岛啤酒销量为 433 万千升（+11.62%），占总销量

55、的 54.60%，较 16 年+6.50pct，收入为197.96 亿元（+14.75%），增速高于整体，占啤酒类收入比重达 66.71%，较 2016 年+5.35pct。2016-2020 年间高档产品百年之旅、琥珀拉格、奥古特等销量占比提高2.33pct至 22.92%，2021年高档以上产品实现销量52 万千升，同比+14.2%。2022H1，大单品经典销量同比+8%，白啤销量增速远高于双位数，大单品培育顺利推进。产品产品结构升级促进吨价上涨，结构升级促进吨价上涨，释放盈利空间释放盈利空间。青岛啤酒主品牌平均销售吨价稳步上行，2021 年为 4,572 元/千升，拉动整体销售吨价自 2

56、016 年的 3,260 元/千升上涨至2021 年的 3,742 元/千升。公司中高端产品盈利能力强，2021 年青岛品牌毛利率为43.75%，高出崂山品牌 21.10pct。图图 31：公司公司分品牌销量、收入占比变化（分品牌销量、收入占比变化（%）图图 32：公司公司分品牌平均销售吨价（元分品牌平均销售吨价（元/千升）千升）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理“结构升级结构升级+提价提价”将”将共同提振公司营收。共同提振公司营收。我们认为，利润追求促使啤酒企业布局高端，未来高端啤酒市场有望加速扩容，青岛啤酒在中高端产品市场布局早、消费者认知强等优

57、势将在中长期保障公司业绩。短期来看，未来公司提价策略有望常态化，价格传导落地后将释放利润；随着即饮消费场景逐渐恢复，高端啤酒销量占比有望加速提升。3.2 优产能优产能：关厂减员：关厂减员提高提高经营效率，加快工厂经营效率，加快工厂数字数字化转型化转型 公司持续优化落后产能，关厂提效公司持续优化落后产能，关厂提效。在过去快速拓展市场的过程中，大量啤酒企业存0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021青岛啤酒销量占比崂山啤酒销量占比青岛啤酒收入占比崂山啤酒收入占比2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0

58、00青岛啤酒崂山啤酒整体2001920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/31 在过度收购，导致产能过剩，同时部分落后产能难以匹配公司产品线的持续高端化，酒厂的折旧、维修费用、员工的薪酬支出等压缩企业利润。自 2015 年开始，各大酒企陆续开始关闭工厂、淘汰落后产能。青岛啤酒关厂时间相对较晚，2019-2021 年间，公司全资/控股酒厂数量由 62 家减少至 58 家，2019 年公司表示计划通过 3-5 年关闭整合 10 家工厂，2020 年受不可抗力影响计划搁置，未来产能清理计划仍将继续推进。关厂提效，关厂提效，预计预计大幅降低固定成本，改善盈利水平

59、大幅降低固定成本，改善盈利水平。相比同业，青岛啤酒产能利用率、折旧摊销费用的收入占比、人均创收创利均有较大优化空间。表表 3：主要酒企关厂提效举措主要酒企关厂提效举措 时间时间 关闭酒厂事件关闭酒厂事件 产能利用率产能利用率 折旧摊销占营收比重折旧摊销占营收比重 青岛啤酒青岛啤酒 华润啤酒华润啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 2021 关闭薛城、滕州 2 家酒厂 关闭 5 家酒厂 68.97%80.14%2.99%2.92%2020 关闭 4 家酒厂 69.24%76.17%3.25%3.42%2019 关闭台州、北京三环 2 家酒

60、厂 关闭 7 家酒厂 70.28%67.04%3.20%4.51%2018 关闭杨浦、芜湖 2 家酒厂 关闭 13 家酒厂 关闭 1 家酒厂 70.10%57.60%3.41%4.67%2017 关闭 7 家酒厂 71.39%65.53%3.54%4.69%2016 关闭 2 家酒厂 72.73%70.76%3.48%5.08%2015 关闭 1 家酒厂 关闭綦江、柳州、九华山、永川、黔江和六盘水等酒厂 2.70%5.90%资料来源：Wind、Ifind、各公司公告、国元证券研究所整理 图图 33：公司人员数量及结构变化公司人员数量及结构变化（人）（人）图图 34：公司及同业人均创收（万元）公

61、司及同业人均创收（万元）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 工厂向工厂向智能化、高端化方向智能化、高端化方向转型转型。在淘汰落后产能的同时，青岛啤酒也在强化智慧制造、智能制造，向高端制造转型升级。公司不断加快数字化生产转型和工业互联网推进的步伐，在山东市场布局平度、枣庄百万千升酒厂项目，推进啤酒厂智能制造示范工厂扩建升级项目，大幅降低客户订单的交付时间和新产品开发时间，强化了公司高端产品的供应能力，促进提高公司定制化啤酒的份额和营收。2021 年，青岛啤酒荣05,00010,00015,00020,00025,00030,00

62、035,00040,00045,00050,0002000202021生产销售技术财务行政92 197 138 46 99 0500青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/31 获全球首家啤酒饮料行业工业互联网“灯塔工厂”，工厂的商业模式、生产模式与质量管理模式等受到世界认可。图图 35：青岛啤酒荣获“灯塔工厂”称号：青岛啤酒荣获“灯塔工厂”称号 资料来源：青岛啤酒官方公众号、国元证券研究所整理 3.3 提罐化率提罐化率：罐化率：罐化率持续提升，产品结构不断优化持续提升，产品结构不断优化

63、 我国啤酒消费以玻璃瓶为主我国啤酒消费以玻璃瓶为主，罐化率相对世界均值较低，罐化率相对世界均值较低。从产品来看，玻璃瓶装啤酒口感相对较好，且啤酒稳定性较罐装瓶更强；从盈利来看，过去几年玻璃产品市场供大于求，价格处于低位，并且玻璃瓶可回收利用，进一步降低成本；从消费场景来看，我国啤酒市场即饮渠道占比较高，瓶装啤酒容量大、安全性与稳定性好，因此现饮渠道多为玻璃瓶。多角度决定了当前我国啤酒消费以玻璃瓶为主，根据 Euromonitor 数据，2021 年我国瓶装啤酒消费占比达 71.17%；啤酒罐化率水平相对世界平均值较低，与全球成熟市场相比差距较大。玻璃成本上涨玻璃成本上涨+罐装产品需求增加罐装产

64、品需求增加+行业利好行业利好，共同驱动我国啤酒市场罐化率提升，共同驱动我国啤酒市场罐化率提升，未来有望接近世界均值未来有望接近世界均值。1）成本上，环保要求趋严使得部分中小型玻璃厂退出市场，回收酒瓶成本加大，玻璃价格上涨使得新玻璃瓶成本更高。2）消费场景上，电商、KA 渠道主要铺设罐装产品，电商、外卖兴起下叠加消费场景受损影响餐饮等即饮渠道消费，居家消费增加。3）行业层面，根据中国酒业协会 2021 年发布的中国酒业“十四五”发展指导意见，大力引导啤酒企业调整产品结构，促进啤酒产品转向高端化、便捷化、个性化、小型化发展。我国啤酒罐化率逐渐上涨，2021 年同比+3.40pct 至 28.81%

65、，未来有望保持稳健提高趋势。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/31 图图 36：我国啤酒：我国啤酒玻璃瓶与玻璃瓶与罐罐装瓶占比变化装瓶占比变化（%）图图 37：2021 年多国及世界罐化率水平（年多国及世界罐化率水平（%）资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 表表 4：玻璃瓶与罐装瓶啤酒的区别：玻璃瓶与罐装瓶啤酒的区别 区别区别 详情详情 口感 为延长保质期，封口时需用氮气或二氧化碳进行加压，使得瓶中氧气排出；瓶装厚玻璃材质更牢固、可承受更大压力，排氧更彻底，因此隔氧性高，啤酒泡沫丰富，口感更好；罐装瓶铝合金材质较薄，

66、承压力小，隔氧相对差，口感偏清透。保质期 为避免阳光直射导致啤酒中酒花物质发生反应，影响口感，酒产品需要避光保存；瓶装材质多为绿色、棕色、黑色等深色玻璃，虽具备一定遮光效果但并不够理想，长时间后啤酒将与阳光发生化学反应产生臭鼬味，保质期一般为 6 个月；罐装瓶采用铝合金包装，遮光性强，成分安全稳定可靠，一般保质期为 12 个月。稳定性 玻璃瓶主要成分为二氧化硅，材质坚固、不易与其他物质发生化学反应，使得啤酒口味稳定性强；罐装瓶采用较薄的铝合金，坚固性较差；铝的隔热性较差，在高温下啤酒易释放气体发生膨胀；铝合金易与金属物质发生化学反应，最终导致啤酒口感变化，啤酒口味稳定性较差。资料来源：燕京啤酒

67、官方公众号、国元证券研究所整理 罐化率提高促进产品结构升级，驱动利润率提高。罐化率提高促进产品结构升级，驱动利润率提高。听装啤酒便携性强可满足消费者多场景消费的需求，产品包装可塑性较高，助力企业实现精准营销。在价格上，罐装产品主要出现在流通市场，同等规格下定价相对具备优势与弹性；在成本上，由于玻璃瓶可多次回收利用，瓶装生产线数量更多等原因造成玻璃瓶的包装生产、运输成本更低。综合来看，罐装瓶啤酒产品利润率较玻璃瓶高约 10pct，罐化率每提高 10%，将推动利润率上涨约 1pct-2pct。公司积极布局罐装产能，有望改善盈利。公司积极布局罐装产能，有望改善盈利。青岛啤酒自 2017 年以来积极布

68、局罐装生产线，促进听装品类持续增长，随着家庭消费场景的增加，未来罐装啤酒市场增长空间较大。2021 年青岛啤酒罐化率约为 27%，仍低于我国平均水平，未来公司罐化率有望提高，有利于提高公司的盈利能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%玻璃瓶罐装瓶89.41%67.60%61.19%43.12%28.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美国韩国世界平均中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/31 表表 5：公司易拉罐生产线投产情况：公司易拉罐生产线投产情况 投产时间投产时间 地点地点 项目项目 2021 年 4 月 陕西西安临

69、潼 项目一期投产，啤酒产能达 60 万千升，项目新增 1 条易拉罐生产线 2020 年 6 月 湖南郴州 新增 3.6 万罐/小时易拉罐啤酒生产线 2019 年 6 月 甘肃武威 新增 3.6 万罐/小时易拉罐啤酒生产线 2019 年 5 月 山东日照 新增 3.6 万罐/小时易拉罐啤酒生产线 2019 年 4 月 江苏徐州 新增 3.6 万罐/小时易拉罐啤酒生产线 2018 年 6 月 安徽马鞍山 保留原有 2 条瓶装生产线基础上改造新建易拉罐项目，投产后新增易拉罐啤酒产能 3.6 万罐/小时 福建漳州 易拉罐啤酒产能达 6 万千升 2018 年 5 月 山西太原 新增 3.6 万罐/小时易

70、拉罐啤酒生产线 广东珠海 新增 2.4 万罐/小时易拉罐啤酒生产线 2018 年 4 月 江苏扬州 达产后将新增 23 个易拉罐产品品种、年产 5 万千升（2.4 万罐/小时）易拉罐啤酒 2017 年 9 月 湖北孝感 将原有瓶装生产线升级改造为罐装生产，投产后当年易拉罐啤酒产能达 3万千升，此后产能可达 5 万千升 甘肃兰州 易拉罐啤酒产能达 2.4 万千升 2017 年 4 月 四川泸州 对原有厂房内实施易拉罐生产线技改项目，投产后将新增年产 5 万千升青岛和崂山品牌系列产品 资料来源：政府官网、酒说、泸州日报、扬州日报、太原日报、潇湘晨报、大众日报、徐州商业发布、国元证券研究所整理 4.

71、产品产品过硬过硬品牌品牌强，强，渠道渠道多元多元根基深根基深 4.1 高端产品布局早高端产品布局早、储备储备多多 4.1.1 产品矩阵清晰完备产品矩阵清晰完备，高端化布局引领消费升级，高端化布局引领消费升级 公司公司围绕双品牌，形成全价格带产品矩阵。围绕双品牌，形成全价格带产品矩阵。目前公司围绕“青岛品牌+崂山品牌”建立起覆盖超高端、高端、主流、经济全价格带的丰富产品矩阵，满足不同消费者需求：1）青岛啤酒主品牌：公司聚集资源发力中高端，围绕青岛啤酒主品牌建立起了一体两翼的核心产品结构，其中一体为“青岛啤酒+青岛纯生”两大主力单品，卡位 6-9元主流价格带，快速放量打开市场；一翼为“百年之旅、一

72、世传奇”等超高端产品，提升品牌势能，另一翼是“青岛原浆、白啤、皮尔森、鸿运当头、奥古特、定制产品”等特色产品，布局多价位带。2）崂山啤酒第二品牌：崂山品牌代表产品卡位主流与经济价位，主攻大众端，开拓地方市场。公司在山东省内拥有趵突泉、银麦、烟台等区域啤酒品牌，单价较低，具备一定的客户粘性，预计未来崂山啤酒逐步取代、置换此类区域品牌。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/31 表表 6：公司产品矩阵：公司产品矩阵 品牌品牌 产品产品 价格（元）价格（元）规格规格 价格（元价格（元/500ml/500ml）推出时间推出时间 定位定位 青岛 一世传奇 1,399 1,500ml*1 瓶 466.3

73、3 2022 年 站位产品（高于 100 元）百年之旅 388 815ml*1 瓶 238.04 2020 年 琥珀拉格 310 380ml*12 瓶 33.99 2020 年 超高端（15 元以上）IPA 198 330ml*12 瓶 25.00 2018 年 鸿运当头 140 355ml*12 瓶 16.43 2014 年开始每年推出生肖版 白啤 183 330ml*24 瓶 11.55 2015 年 高端（10-15 元）88 500ml*12 听 7.33 皮尔森 138 450ml*12 瓶 12.78 1842 年 108 500ml*12 听 9.00 奥古特 174 330ml

74、*24 瓶 10.98 1903 年 159 330ml*24 听 10.04 经典 1903 139 473ml*12 瓶 12.24 2014 年 110 500ml*18 听 6.11 黑啤 56 296ml*8 瓶 11.82 1932 年，不断开发新口味 119 500ml*12 听 9.50 纯生 165 316ml*24 瓶 10.88 1999 年 主流（6-9 元）155 500ml*18 听 8.61 经典 120 330ml*24 瓶 7.58 年代久远 120 500ml*24 听 5.00 崂山 经典 56.9 316ml*24 瓶 3.75 1982 年 崂友记 3

75、6.9 500ml*12 听 3.08 2017 年 经济（5 元及以下）资料来源：公司官网、京东自营店、京东官方旗舰店、国元证券研究所整理 注：价格使用 2022 年 9 月 9 日京东预估到手价 公司加快布局高端与超高端市场公司加快布局高端与超高端市场，引领啤酒行业的消费升级。引领啤酒行业的消费升级。以高端多元的消费升级需求为导向，公司持续升级产品矩阵，酿造质量与特色兼备的差异化产品。近年来，公司在主推百年之旅、琥珀拉格、鸿运当头、经典 1903 产品的基础上，不断对白啤、IPA 等特色产品进行升级创新，2022 年初，公司更是推出超高端产品青岛啤酒“一世传奇”，零售价达 1,399 元/

76、瓶，实现了以“基础质量+特色质量”向“魅力质量”的跃升突破，引领我国啤酒消费升级新高度。4.1.2 公司研发能力出众，产品质量过硬公司研发能力出众，产品质量过硬 公司注重产品的创新研发公司注重产品的创新研发，研发创新能力，研发创新能力行业行业领先领先。当前公司拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，国内一流研发平台，2021 年，公司研发支出为 3,089 万元，同比增加 43.89%，2016-2021 年 CAGR 达 16.15%。青岛啤酒重视研发创新，公司研发能力和技术强大，公司拥有多项自主知识产权的核心技术，2020 年，公司共计拥有 582件专利数量，较 2015 年增加了 340 件，研

77、发能力领先。优秀的研发能力有助于公司响应市场需求，持续开发出更高品质、更好口感的啤酒产品，持续提升产品力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/31 图图 38：公司公司研发费用及其占营收比重研发费用及其占营收比重 图图 39：公司公司与与同行同行拥有拥有专利数量专利数量情况情况 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：国家知识产权局、国元证券研究所整理 产品质量获得国内外消费者广泛好评。产品质量获得国内外消费者广泛好评。公司是我国历史最为悠久的啤酒企业，产品质量优越，几乎囊括了自新中国建立以来所有啤酒质量评比的金奖，同时曾多次获得国际啤酒质量评比的冠军。表表 7：公司

78、获得公司获得的的部分产品荣誉部分产品荣誉（2016-2021 年）年）年份年份 荣誉荣誉 2021“基于数字化端到端解码的魅力感知质量”管理模式获“第四届中国质量奖提名奖”、获 2021中国上市公司品牌价值榜总榜 TOP100 2020 获得中国酒业十年高质量发展典范、“健康中国 影响 2019”新京报标杆品牌力企业、入选第十七届“世界品牌大会暨中国 500 最具价值品牌榜”2019 荣获 SPBA中国十大行业领军品牌、食品标杆企业金箸奖、新加坡官方“健康优选”权威认证、“世界啤酒锦标赛”金牌 2018 入选第十四届“中国 500 最具价值品牌”排行榜，荣获“2018 年度匠心荣耀品牌”、“金

79、箸奖2018 中国食品标杆企业”、“欧洲啤酒之星”大奖、“世界啤酒锦标赛”金奖、中国酒业协会新品类啤酒“青酌奖”2017 获得“金箸奖中国食品标杆企业”、“十佳品质评选杰出贡献奖”2016 获得“仪狄奖”科技创新奖，入选“BrandZ 最具价值中国品牌百强榜”资料来源：公司官网、国元证券研究所整理 4.2 聚焦聚焦 1+1 品牌战略，多元品牌战略，多元化化营销提升影响力营销提升影响力 4.2.1 百年国货品牌百年国货品牌，高端化战略促发展，高端化战略促发展 主品牌“青岛啤酒”主品牌“青岛啤酒”品牌价值品牌价值多年蝉联啤酒行业首位多年蝉联啤酒行业首位。公司的主品牌“青岛啤酒”是我国首批十大驰名商

80、标之一，在国内外市场均具备强大的品牌影响力与较高的知名度。根据世界品牌实验室发布的 2022 年中国 500 最具价值品牌数据，“青岛啤酒”品牌价值首次突破两千亿，达 2,182.25 亿元，连续 19 年蝉联中国啤酒行业第一，与茅台、五粮液位列食品饮料行业前三；此外，公司旗下崂山啤酒、汉斯啤酒、青岛啤酒博物馆、王子以及 TSINGTAO1903 啤酒吧分别以 530.85 亿元、312.05 亿元、289.29 亿元、45.85 亿元与 40.25 亿元上榜，青岛啤酒与其子品牌累计品牌价值超 3,400 亿元。0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%05001,

81、0001,5002,0002,5003,0003,5002001920202021研发费用（万元）研发费用占营收比重（%，右）242270309402003004005006007002001820192020青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/31 青岛啤酒青岛啤酒多年摸索，多年摸索，经历三次变迁经历三次变迁，形成目前聚焦高端的品牌战略。，形成目前聚焦高端的品牌战略。2003 年，公司提出聚焦“1+3”品牌战略，以青岛啤酒为主，崂山、汉斯、山水品牌为辅；2014 年，公司正式提出“1+1+

82、N”品牌战略，即“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二全国性品牌+汉斯、山水、银麦等区域品牌”；2015 年，公司精简品牌战略至“1+1”战略，青岛啤酒为主，崂山啤酒为辅，双品牌格局正式确立。双品牌下产品定位清晰，主品牌青岛啤酒定位中高端，第二品牌崂山啤酒定位大众市场，并逐步取代其他区域品牌，推动产品结构由低档向普通档升级。青岛啤酒青岛啤酒采用独特采用独特极简化极简化品牌战略，加深消费者印象品牌战略，加深消费者印象。青岛啤酒采用极简打法，围绕青岛、崂山两个品牌推出多种品类，以品牌带动品类发展，此种发展方式有助于公司集中资源进行精准营销，突出品牌影响力，强化消费者对于青岛啤酒高端产品的认知。表表 8：公

83、司及：公司及同业同业品牌战略品牌战略 公司公司 年份年份 品牌战略品牌战略 内涵内涵 青岛啤酒 2015 年以来 1+1 1：青岛啤酒主品牌；1：崂山啤酒第二品牌 2014 年 1+1+N 1：青岛啤酒主品牌；1：全国性第二品牌崂山啤酒；N：汉斯、山水、银麦等区域品牌 2003 年 1+3 1：青岛啤酒为主品牌；3：崂山、汉斯、山水为第二品牌 华润啤酒 目前 中国（4）+国际（4）双品牌 中国：勇闯天涯 SuperX、马尔斯绿、匠心营造、花脸；国际：喜力、红爵、苏尔、虎牌 重庆啤酒 目前 国际高端品牌+本地强势品牌 国际高端品牌：嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等；本地强势品牌

84、：乌苏、重庆、山城、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京 A 等 珠江啤酒 目前 3+N 3：雪堡、纯生、珠江；N：特色 资料来源：各公司公告、浪潮新消费公众号、国元证券研究所整理 4.2.2 持续升级持续升级多元营销战略，助力品牌年轻化多元营销战略，助力品牌年轻化 青岛啤酒采用青岛啤酒采用了了多元化的宣传方式，并不断对其进行升级多元化的宣传方式，并不断对其进行升级。2014 年，青岛啤酒成立创新营销事业部，2015 年，公司提出“产品销售、消费者体验、品牌传播、粉丝互动”四位一体的品牌推广模式，多年来持续坚持以“体育营销、音乐营销与体验营销”为主线，提升品牌影响力和品牌的国际化、年轻化、时

85、尚化水平。体育营销是青岛啤酒的长期战略之一。体育营销是青岛啤酒的长期战略之一。观看体育赛事是啤酒的重要消费场景之一，自2003 年青岛啤酒赞助首届厦门马拉松赛事以来，体育营销成为公司长期战略之一，广泛涉猎马拉松、足球、篮球等多个领域，2022 年，公司成为冬奥会官方赞助商，以体育赛事丰富品牌内涵、传播品牌形象。公司尝试切入电竞场景，培育年轻消费群体。公司尝试切入电竞场景，培育年轻消费群体。伴随体育传播的数字化、受众的年轻化、头部市场增长潜力见顶，啤酒企业巩固传统市场的同时积极探索新兴增量市场。青岛 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/31 啤酒为寻求体育营销突破，与体育 IP 合作方探索多

86、样合作方式，切入“电子竞技”场景，拓宽啤酒消费场景，培育年轻消费群体。表表 9：公司体育营销事件表：公司体育营销事件表 领域领域 年份年份 事件事件 奥运会 2022 北京冬奥会与冬残奥会官方赞助商 2008 北京奥运会官方赞助商 足球 2018-2019 青岛黄海足球俱乐部官方赞助商 2017 中超官方合作伙伴 2014 亚冠官方赞助商 篮球 2012 连续 8 年签约成为 CBA 联赛官方合作伙伴 2008-2012 NBA 官方合作伙伴 马拉松 2017 启动全国马拉松赞助活动 2003 赞助首届厦门马拉松，开启马拉松营销帷幕 电竞 2022 举办第 32 届青岛国际啤酒节“活力崂山”啤

87、酒嘉年华，上演 ACL 全国高校电竞精英赛山东赛区总决赛 2021 举办青岛啤酒电竞 X 足球中超观赛派对 2020 举办汇泉啤酒节、太原龙湖啤酒节，融入电竞主题 2019 举办第 29 届青岛国际啤酒节全国电子竞技联赛 资料来源：公司官网、凤凰网青岛公众号、微崂山公众号、国元证券研究所整理 以以“音乐“音乐+潮流潮流”个性化个性化营销营销方式方式，百年青岛啤酒百年青岛啤酒融合融合 Z 世代年轻群体。世代年轻群体。青岛啤酒作为百年啤酒品牌，2013 年至今不断尝试“音乐节+啤酒”的方式，培育年轻消费群体，拓展消费场景，展示年轻化的品牌态度。2017-2019 年，青岛啤酒连续三年赞助爱奇艺“尖

88、叫之夜”演唱会；2018-2020 年，青岛啤酒赞助 ISY 三亚国际音乐节；2019 年至今，青岛啤酒携手草莓音乐节。丰富的音乐体验活动让青岛啤酒与年轻消费者间加快融合，助力品牌年轻化。表表 10：公司音乐营销部分事件：公司音乐营销部分事件 活动活动 年份年份 内容内容 尖叫之夜 2017-2019 个人演唱会、群星演唱会、定制演唱会与虚拟偶像合作等，青岛纯生携手爱奇艺“尖叫之夜”演唱会 IP 开拓出多种灵活的品牌合作方式，青岛啤酒通过音乐体验之旅，打造活力的生活场景，培育年轻消费群体，树立年轻化的品牌形象。草莓音乐节 2019 年至今 草莓音乐节是亚洲规模最大的户外音乐节，也是最受国内乐迷

89、喜爱的音乐节之一，青岛啤酒携手草莓音乐节，通过青岛纯生用时尚鲜活的包装、清爽纯净的口感，场景化、多元化、定制化的音乐营销方式，打造“啤酒+音乐”的年轻人社交场景，展现青岛啤酒年轻化的品牌态度。ISY 2018-2020 赞助 ISY 三亚国际音乐节，2019 年三亚国际音乐节上推出“潮音酒”，使用高端逸品纯生打造，外形潮酷；并且青岛啤酒在音乐节开设潮音集合店，青岛啤酒国潮时尚周边。资料来源：公司官网、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/31 青岛啤酒借助国潮释放青岛啤酒借助国潮释放百年百年品牌活力品牌活力，维持品牌生命力，维持品牌生命力。2019 年，青岛啤酒提出“百年

90、国潮”理念，携手我国潮流品牌 NPC 登陆纽约时装周，将青啤的特色元素融入服装设计中，将国潮带向国际，传播品牌文化。2020 年，公司从自身百年历史出发全新推出青啤 1903 国潮罐，引领百年国潮。作为 2022 年北京冬奥会赞助商，青岛啤酒推出了“青岛啤酒冬奥冰雪罐”等系列产品，打造推出冰雪主题 TSINGTAO1903酒吧和冰雪国潮欢聚吧等活动，以国潮为连接点，强化与年轻人的情感共鸣。图图 40：青岛啤酒携手：青岛啤酒携手 NPC 亮相纽约时装周亮相纽约时装周 图图 41：携手冬奥会冠军杨扬滑出巨型“雪地宣言”携手冬奥会冠军杨扬滑出巨型“雪地宣言”资料来源：公司官方公众号、国元证券研究所整

91、理 资料来源：公司官方公众号、国元证券研究所整理 创新沉浸式体验营销，满足消费者高端、个性的多元化需求。创新沉浸式体验营销，满足消费者高端、个性的多元化需求。公司创新推出“TSINGTAO1903 青岛啤酒体验店”，通过沉浸式体验消费场景，满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化等多层次需求。截至 2020 年末，“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”已有 200 多家，遍布全国 20 多个省市 60 多家城市，通过打造极致体验来传播青岛啤酒的品质与文化。2022 年 6 月公司在青岛国际啤酒节西海岸新区首创规模最大、业态最全、体验最丰富的沉浸式啤酒+消费生活体验 MALL青岛啤酒时光海岸精

92、酿啤酒花园，全新消费场景让消费者深入感受青岛啤酒的魅力与文化。图图 42：TSINGTAO1903 青岛啤酒吧青岛啤酒吧 图图 43：青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园 资料来源：TSINGTAO1903 会员中心公众号、国元证券研究所整理 资料来源：青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园公众号、国元证券研究所整理 4.3 线上线上+线下立体布局，渠道模式因地制宜线下立体布局，渠道模式因地制宜 打造打造线上线上&线下立体渠道网络线下立体渠道网络，提高渠道韧性。提高渠道韧性。根据 Euromonitor 数据，我国即饮与 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/31 非即饮渠道啤酒线

93、下消费量的占比约为各 50%。因 2020 年以来消费场景受损，公司即饮渠道收入占比自 2019 年的 60%以上下降至 2021 年的 44.4%，随着餐饮、夜场等消费场景复苏，即饮渠道有望逐步恢复。线上营销方面，公司不断完善“网上超市+官方旗舰店+授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系，推进O2O、B2B、社区团购等第三方合作业务，多渠道满足互联网时代消费者的购买需求，增强消费体验。图图 44：啤酒：啤酒线下线下即饮即饮&非即饮比重变化非即饮比重变化（销量口径，销量口径，%）图图 45：公司：公司销售渠道比重变化（销售渠道比重变化（%）资料来源：Euromonitor、国元证券研究

94、所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理“大客户“大客户+微观运营”运作模式提升公司分销能力与渠道掌控力。微观运营”运作模式提升公司分销能力与渠道掌控力。2008-2018 年间，公司始终坚持“大客户+微观运营”的销售运作模式，该模式增强了区域市场的分销能力、终端的掌控能力。1）大客户模式是指公司选择、培养客户，使其成长为特定区域内的大客户，借助其在当地的资源优势迅速开拓市场，降低销售费用提高营销效率，快速响应市场需求，利用其产品资源形成更完善的销售网络。2）微观运营模式是指以终端为核心的管理工作，即深度分销式的销售模式，多家小客户直供终端，渠道扁平化，提高公司对于渠道的掌控力。微观运营

95、模式促进青岛啤酒建立了山东基地市场，打造了崂山啤酒品牌，也为公司建立起销售中坚力量。渠道运营模式因地制宜，经销商效能提高。渠道运营模式因地制宜，经销商效能提高。公司的渠道运营模式可分为密集型、混合型与独家型三种，公司可根据各区域市场的竞争状况与客户能力的不同，采用因地制宜的渠道模式，并在两三年后对渠道模式进行调整和升级，阶梯型、精细化的渠道模式促进公司兼顾不同市场的发展，实现公司效益最大化。此外，公司持续优化经销商队伍，单个经销商的效能稳步提高。2016-2021 年间，青岛啤酒的经销商数量自15,924 家减少至 13,265 家，单家经销商销量/销售额则分别从 497.36 千升/162.

96、13万元提高至 597.81 千升/223.69 万元，CAGR 分别为 3.75%/6.65%。50.7%51.0%51.5%48.7%50.1%49.3%49.0%48.5%51.3%49.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720021即饮非即饮50.0%+60.0%+45.0%44.4%近50.0%近40.0%55.0%55.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021即饮（餐饮、夜场等）非即饮（KA、流通等）请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/31 图图 46：

97、公司经销商效能逐年提高公司经销商效能逐年提高 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 5.盈利预测盈利预测 5.1 关键假设及关键假设及盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）销量）销量：考虑到啤酒行业整体量增潜力有限，21 年公司旺季销量受消费场景受损、暴雨天气影响，22 年消费场景受损的影响集中在淡季，当前消费场景预期逐渐恢复，餐饮消费恢复，叠加南方夏季持续高温干旱、中秋与国庆节假日、11 月世界杯有助于啤酒销售，我们预计未来公司啤酒销量将以小个位数增速恢复。随着公司高端化战略推进产品结构升级，我们预计 22/23/24 年主品牌青岛啤酒销量增速分别为+4.85%/+4.10%/+4.1

98、2%，其他品牌销量增速分别为-1.50%/-1.60%/-1.80%，整体啤酒销量增速分别为+1.97%/+1.60%/+1.61%。2）吨价吨价：我国啤酒高端化进程刚刚启动，对比同业，青岛啤酒的吨价仍有提升空间，伴随着产品结构升级以及提价常态化，吨价有望继续上涨。我们预计 22/23/24 年主品牌青岛啤酒的吨价增速分别为+7.00%/+5.70%/+4.80%，其他品牌的销量增速分别为+1.10%/+0.90%/+0.50%，整体吨价增速分别为+5.91%/+5.05%/+4.46%。0050060070002,0004,0006,0008,00010,00012,0

99、0014,00016,00018,0002001920202021经销商数量（家）单家经销商销量（千升，右）单家经销商销售额（万元，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/31 表表 11：青岛啤酒盈利预测拆分：青岛啤酒盈利预测拆分 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）27983.76 27759.71 30166.81 32570.98 34732.27 36835.64 增速（%）5.30%-0.80%8.67%7.97%6.64%6.06%毛利率（%

100、）38.96%40.42%36.71%37.59%39.72%41.30%啤酒啤酒 营业收入（百万元）27618.48 27337.98 29672.70 32044.58 34202.69 36303.00 增速（%）5.28%-1.02%8.54%7.99%6.73%6.14%销量（万千升）805 782 793 809 822 835 增速（%）0.25%-2.86%1.41%1.97%1.60%1.61%吨价（元/千升）3430.87 3495.91 3741.83 3962.97 4163.24 4349.06 增速（%）5.02%1.90%7.03%5.91%5.05%4.46%毛

101、利率（%）38.94%40.61%36.73%37.60%39.79%41.38%其中：青岛啤酒主品牌 营业收入（百万元）17380.86 17250.88 19795.91 22208.93 24437.31 26665.45 增速（%）7.83%-0.75%14.75%12.19%10.03%9.12%销量（万千升）400 394 360 355 349 343 增速（%）3.58%-4.20%11.60%4.85%4.10%4.12%吨价（元/千升）4291.57 4446.10 4571.80 4891.83 5170.66 5418.86 增速（%）4.10%3.60%2.83%7.

102、00%5.70%4.80%毛利率（%）46.84%48.25%43.75%44.20%46.10%47.30%其中：其他品牌 营业收入（百万元）10237.62 10087.10 9876.79 9835.65 9765.38 9637.55 增速（%）1.21%-1.47%-2.08%-0.42%-0.71%-1.31%销量（万千升）400 394 360 355 349 343 增速（%）-2.91%-1.50%-8.63%-1.50%-1.60%-1.80%吨价（元/千升）2559.40 2560.18 2743.55 2773.73 2798.69 2812.69 增速（%）4.24%

103、0.03%7.16%1.10%0.90%0.50%毛利率（%）25.54%27.54%22.65%22.70%24.00%25.00%其他其他 营业收入（百万元）365.28 421.73 494.11 526.40 529.58 532.64 增速（%）7.09%15.45%17.16%6.53%0.60%0.58%毛利率（%）40.43%27.82%35.98%36.80%34.91%35.81%资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 5.2 投资建议投资建议 青岛啤酒是中国啤酒龙头，公司发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，有青岛啤酒是中国啤酒龙头，公司发源于啤酒文化浓

104、厚的山东，拥有百年品牌势能，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化，同时，在啤酒高端化主旋律下，公司高端化力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化，同时，在啤酒高端化主旋律下，公司高端化空间大于同行。空间大于同行。我们预计 2022/2023/2024 年公司归母净利分别为 34.14/40.36/47.49亿元，增速 8.18%/18.23%/17.66%，对应 2 月 23 日 PE 42/36/30 倍（市值 1,442 亿元），维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/31 表表 12：可比公司估值情况：可比公司估值情况 序号序号 公司名称公司名称 总市值总市值 （亿元）（亿元

105、）（2023.2.23）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 增速增速（%）2023E 增速增速（%）2024E 增速增速（%）2022E 2023E 2024E 1 青岛啤酒 1,442 34.14 8.18%40.36 18.23%47.49 17.66%42.24 35.73 30.36 2 重庆啤酒 648 12.64 17.76%16.15 22.81%19.38 18.91%51.28 40.11 33.44 3 燕京啤酒 379 3.49 47.19%5.30 44.77%7.26 35.45%108.68 71.59 52.19 4 珠江啤酒 195 5.98

106、1.37%7.30 18.32%8.19 12.36%32.64 26.75 23.84 5 华润啤酒 1,630 41.81 -8.38%54.08 26.39%66.52 20.46%38.99 30.15 24.51 6 百威亚太 2,686 67.92 8.36%76.76 14.47%90.16 16.21%39.55 35.00 29.79 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 注：可比公司盈利预测统一使用 Wind 一致预期（180 天）。6风险提示风险提示 消费场景波动风险、原材料价波动风险、政策调整风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/31 财务预测表财

107、务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 24628.12 28958.62 30327.37 33464.66 37107.05 营业收入营业收入 27759.71 30166.81 32570.98 34732.27 36835.64 现金 18466.88 14597.59 16225.

108、55 18813.31 21134.80 营业成本 17951.98 19091.13 20328.24 20938.08 21622.76 应收账款 119.51 124.73 293.14 312.59 294.69 营业税金及附加 2219.07 2318.84 2410.25 2552.82 2689.00 其他应收款 73.89 674.82 130.28 173.66 184.18 营业费用 3573.18 4096.87 4244.00 4567.29 4825.47 预付账款 239.88 227.99 203.28 230.32 248.66 管理费用 1678.05 169

109、2.55 1726.26 1823.44 1915.45 存货 3281.03 3493.00 3715.98 3827.84 3953.01 研发费用 21.47 30.89 21.00 22.00 21.60 其他流动资产 2446.92 9840.50 9759.14 10106.95 11291.71 财务费用-470.92-243.19-226.96-265.13-306.73 非流动资产非流动资产 16886.07 17604.39 17718.41 18074.72 18434.84 资产减值损失-130.55-189.06-151.00-185.00-210.00 长期投资 3

110、74.33 366.04 384.00 399.22 415.35 公允价值变动收益 55.09 253.44 253.44 253.44 253.44 固定资产 10302.63 10148.83 10510.21 11009.80 11389.12 投资净收益 25.24 186.07 82.00 98.00 115.00 无形资产 2503.84 2480.75 2240.10 1999.95 1764.98 营业利润营业利润 3250.08 4454.95 4794.13 5772.00 6658.33 其他非流动资产 3705.26 4608.76 4584.10 4665.76 4

111、865.40 营业外收入 14.59 32.71 24.47 26.61 24.59 资产总计资产总计 41514.19 46563.00 48045.78 51539.38 55541.89 营业外支出 25.12 8.69 13.29 13.19 15.07 流动负债流动负债 15509.95 18258.64 17431.97 18030.39 18873.56 利润总额利润总额 3239.55 4478.98 4805.31 5785.42 6667.85 短期借款 703.27 245.78 296.24 210.00 220.00 所得税 912.58 1222.73 1345.4

112、9 1562.06 1733.64 应付账款 2566.48 3127.87 3313.50 3308.22 3373.15 净利润净利润 2326.97 3256.24 3459.82 4223.36 4934.21 其他流动负债 12240.19 14884.99 13822.23 14512.17 15280.41 少数股东损益 125.65 100.79 46.13 187.45 185.37 非流动负债非流动负债 4636.19 4510.67 4870.51 5068.98 5146.45 归属母公司净利润归属母公司净利润 2201.32 3155.46 3413.69 4035.

113、91 4748.85 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 3901.77 5303.00 4805.27 5754.10 6586.71 其他非流动负债 4636.19 4510.67 4870.51 5068.98 5146.45 EPS（元）1.61 2.31 2.50 2.96 3.48 负债合计负债合计 20146.13 22769.31 22302.48 23099.37 24020.01 少数股东权益 746.09 791.85 837.98 1025.43 1210.79 主要财务比率主要财务比率 股本 1364.18 1364.35 136

114、4.35 1364.35 1364.35 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资本公积 3675.29 3956.21 3956.21 3956.21 3956.21 成长能力成长能力 留存收益 15621.57 17719.25 19632.15 22131.90 25024.23 营业收入(%)-0.80 8.67 7.97 6.64 6.06 归属母公司股东权益 20621.96 23001.84 24906.02 27415.30 30311.79 营业利润(%)20.47 37.07 7.61

115、 20.40 15.36 负债和股东权益负债和股东权益 41514.19 46563.00 48046.48 51540.09 55542.59 归属母公司净利润(%)18.86 43.34 8.18 18.23 17.66 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)35.33 36.71 37.59 39.72 41.30 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率(%)7.93 10.46 10.48 11.62 12.89 经营活动现金流经营活动现金流 4953.42 60

116、43.11 3261.81 4377.55 4490.43 ROE(%)10.67 13.72 13.71 14.72 15.67 净利润 2326.97 3256.24 3459.82 4223.36 4934.21 ROIC(%)20.99 19.10 23.20 29.26 34.26 折旧摊销 1122.61 1091.24 238.09 247.24 235.11 偿债能力偿债能力 财务费用-470.92-243.19-226.96-265.13-306.73 资产负债率(%)48.53 48.90 46.42 44.82 43.25 投资损失-25.24-186.07-82.00-

117、98.00-115.00 净负债比率(%)3.70 1.29 1.57 1.17 1.19 营运资金变动 2123.46 3181.44 1729.13 440.41-9.00 流动比率 1.59 1.59 1.74 1.86 1.97 其他经营现金流-123.45-1056.56-1856.29-170.32-248.15 速动比率 1.38 1.39 1.53 1.64 1.76 投资活动现金流投资活动现金流 -1487.74-10249.76-408.32-447.05-638.32 营运能力营运能力 资本支出 1295.17 1634.97 68.27 401.75 369.27 总资

118、产周转率 0.70 0.69 0.69 0.70 0.69 长期投资 469.92 9184.72 15.26 14.22 15.13 应收账款周转率 86.75 141.07 155.89 114.68 121.31 其他投资现金流 277.35 569.93-324.79-31.09-253.92 应付账款周转率 7.58 6.71 6.31 6.32 6.47 筹资活动现金流筹资活动现金流 -356.09-1613.62-1225.52-1342.75-1530.62 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 432.37-457.49 50.46-86.24 10.00 每股收益(最新摊薄

119、)1.61 2.31 2.50 2.96 3.48 长期借款-0.21 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)3.63 4.43 0.00 0.00 0.00 普通股增加 13.20 0.17 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)15.11 16.86 18.25 20.09 22.22 资本公积增加 230.97 280.92 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流-1032.42-1437.22-1275.98-1256.50-1540.62 P/E 65.50 45.69 42.24 35.73 30.36 现金净增加额 3085.73-5829.37 1627.96 2587.76 2321.49 P/B 6.99 6.27 5.79 5.26 4.76 EV/EBITDA 32.65 24.02 26.51 22.14 19.34