1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券证券研究报告研究报告行业行业动态动态跟踪跟踪 量价变化好于量价变化好于往年往年，顺丰顺丰春节月市占春节月市占率增幅率增幅反弹，圆通反弹，圆通价格价格稳定性稳定性体现体现 核心观点核心观点 受春节人力等资源短缺影响，呈现“上调价格、对冲量减”受春节人力等资源短缺影响，呈现“上调价格、对冲量减”的结的结果，果，伴随疫情结束伴随疫情结束区域区域差异化定价差异化定价结束结束。顺丰顺丰市场占有

2、率受益于电市场占有率受益于电商件需求，春节商件需求，春节单月提升幅度实现三年联降后反弹单月提升幅度实现三年联降后反弹；圆通稳定的价圆通稳定的价格策略格策略，持续，持续体现并强化体现并强化全年件量和收入增长的全年件量和收入增长的稳定性稳定性。快递快递行业行业价格追踪价格追踪（2 202023 3 年年 2 2 月）月）价格综述：价格综述：受春节人力等资源短缺影响受春节人力等资源短缺影响，呈现“上调价格、对冲量，呈现“上调价格、对冲量减”，减”，快递行业核心地区以及上市公司价格均有所提升：行业整体单票价格 10.62 元，同比增长 1.5%，环比增长 10.4%；其中：预估电商件与 12 月相比，

3、临时调价上涨至 9.4 元/件，同比上涨2.6%，环比增长 12.7%；国际快递由于国际运价下调影响，同比下降 18.3%，环比下降 14.7%，件量占总快递量比例 2.45%。行业行业“价格风向标”义乌地区“价格风向标”义乌地区 1 1 月快递月快递价格上涨至价格上涨至 3.223.22 元元/件件，环比提升 15.1%，但同比下降 4.6%（下降约 0.18 元/件），同时全国“6元以下快递价格洼地城市”由于疫情带来的区域化价格差异结束，由于华南及华北地区前 2 月已调升价格，因此春节临时调价幅度和件量环比上月下降幅度较小，华东地区业务量环比涨幅在 10-25%。（1 1）得益于春节假期，

4、得益于春节假期，经济活动经济活动有所回暖，网络消费数据有一定有所回暖，网络消费数据有一定程度提升。程度提升。据商务部商务大数据监测，在“2023 全国网上年货节”等带动下，实物商品网上零售额同比增长 14.5%。（2 2）虽然虽然 1 1 月初第一波阳康叠加年货节促进，上旬走出一波日均月初第一波阳康叠加年货节促进，上旬走出一波日均3.83.8 亿票超预期表现，但受春节因素影响从中旬开始显现，春节假亿票超预期表现，但受春节因素影响从中旬开始显现，春节假期日均在期日均在 1 1 亿件以下，节后随着复工复产数据迅速回升至亿件以下，节后随着复工复产数据迅速回升至 3.53.5 亿左亿左右的正常水平右的

5、正常水平。1 月份全国快递行业业务量完成 72.3 亿件，同比下降 17.6%，日均环比下降 30%；业务收入完成 767.5 亿元，同比下降 16.3%，日均环比下降 23%，春节月量收表现均略强于往年。（3 3）TOP8TOP8 业务量同比下降业务量同比下降 14.6%14.6%，优于行业整体，优于行业整体 17.6%17.6%降幅降幅。顺丰继续体现春节月保障客户需求满足的能力，业务件量影响远好于行业及友商，顺丰（-3.2%）TOP8（-14.6%）圆通（-15.7%）行业（-17.6%）申通（-18.5%）韵达（-34.0%），市场占有率在春节月的提升幅度 2.1pct，实现连续三年下跌

6、后反弹。（4 4）1 1 月月春节月行业价格环比上调整体结果下，反应到各家价格春节月行业价格环比上调整体结果下，反应到各家价格策略方面有细策略方面有细微差别：微差别：顺丰春节期间价格环比提升明显但由于电商件增长影响同比增速，圆通稳定的价格策略强化件量、收入等的稳定增长。价格环比增长：行业(10.4%)顺丰(7.4%)申通(2.6%)韵达(1.6%)圆通(-0.2%)。维持维持 强于大市强于大市 韩军韩军 SAC 执证编号：S01 SFC 中央编号：BRP908 发布日期：2023 年 02 月 24 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告

7、2022/1/19 快递行业价格数据跟踪（2023 年1 月）：行业涨价对冲件量风险，顺丰量价领跑创新高，通达系价格分层被打破 2022/12/21 快递行业价格数据跟踪（2022 年12 月）：“稳价格、保件量”为行业旺季最大特征，申通成唯一量价均正增长公司 2022/11/19 快递行业价格数据跟踪（2022 年11 月）：行业旺季涨价呈现“区域化”特征，韵达坚守高价、市占率止跌迎拐点 2022/9/19 快递行业价格分析框架：抽丝剥茧，以简驭繁 -23%-13%-3%7%2022/2/242022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/

8、8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/242023/1/24物流沪深300物流物流 1 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、快递行业价格情况核心综述.1 1.1 价格数据：春节月行业价格环比上调整体结果下，反应到各家价格策略方面有细微差别.1 1.2 核心驱动因素变化及影响路径头部快递春节后推动派费政策调整，影响快递板块价格、盈利及竞争格局.2 1.2.1 降派费和降价幅度是否超预期？.3 1.2.2 这次降派费属于价格战，还是正常的淡季调整？.3 1.2.3 对通达系几家快递公司的具体影响？.3 二、快递行业价格核心

9、指标追踪.5 2.1 线上需求回落至正常水平，在疫情政策优化的大背景下，同城线上消费助推实物商品网络零售额实现增长提升.5 2.2 全国快递价格洼地城市价格，由于疫情带来的区域化价格差异结束.7 2.3 快递行业进入“供给为王”时代，当下产能投入投资决定一年后市场格局及股价走势.8 2.4 春节月各家价格策略方面有细微差别：顺丰春节期间价格环比提升明显但由于电商件增长影响同比增速，圆通稳定的价格策略保障经营稳定性.11 2.5 汽柴油价格在 12 月份小幅下降基础上出现季节性涨价，较 22 年同期上涨幅度稳定在 4-5%，快递公司成本压力基本得到缓解.12 三、风险分析.14 WWlWrUjX

10、oZaXxPvNaQbP9PsQrRpNpMjMpPmOeRoMpQ7NqQwPNZtOmPMYnPqQ 1 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：快递行业整体单票价格 10.62元，同比增长 1.5%.1 图表 2：国际件单价环比下降 14.7%，同比下降 18.3%.1 图表 3：通达系及顺丰价格均呈现春节调价环比上涨结果.1 图表 4：义乌价格小幅上涨至 3.22元/件，环比提升 15.1%.1 图表 5：快递行业价格跟踪分析框架.2 图表 6：快递行业价格分析框架及追踪指标分类.5 图表 7：中国网购用户规模达 8.42 亿，渗透率 81.6

11、%.6 图表 8：实物网络零售额增速 4.4%，电商渗透率 28.5%.6 图表 9：80%+电商单量源于百元以下客单商品.6 图表 10：22Q3主要电商平台营销费用同比继续负增长.6 图表 11：制造业与服务业快件指数均升至扩张区间.7 图表 12：时效件预估单价 12.6 元/件，同比增长 2.6%.7 图表 13：2019 年至今月度快递单价曾出现 5 元以下城市的价格走势.8 图表 14：环比件量均受到 15-50%不同影响，华东影响较多.8 图表 15：除潮州和亳州外，同比降幅达到 5-25%.8 图表 16：快递企业“投入产出”的正向循环机制.9 图表 17：五家快递公司“融资-

12、资本开支-在建工程-固定资产-市场占有率”转化节奏.9 图表 18：现金债务总额比指标圆通和顺丰保持稳定.10 图表 19：韵达、申通和顺丰的有形资产负债率均超过 100%.10 图表 20：22Q3在建工程规模（亿元）仍有小幅上涨.10 图表 21：顺丰、中通固定资产规模占据优势，韵达转固放缓.10 图表 22：产能利用率指标不断提升，达到 75-85%的水平.11 图表 23：韵达和申通有形资产效率超负荷，需追加产能.11 图表 24：快递品牌集中度 CR8 为 83.8，环比提升 0.3pct.11 图表 25：顺丰市占率份额提升幅度实现连跌三年后反弹.11 图表 26：年初至今汽柴油价

13、格较 22 年初上涨 4-5%左右.12 图表 27：Q3 受益于件量增长，申通单票成本略有持续改善.12 1 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、一、快递行业价格快递行业价格情况情况核心综述核心综述 1.1 价格数据价格数据：春节月行业价格环比上调整体结果下，反应到各家价格策略方春节月行业价格环比上调整体结果下，反应到各家价格策略方面有细微差别面有细微差别 行业维度，快递行业 1 月份整体单票价格 10.62 元，同比增长 1.5%，环比增长 10.4%，与 22 年 1 月同期高点价格高出 0.1 元/件。受春节人力等资源短缺影响受春节人力等资源短缺影响价格有所提升价

14、格有所提升：市场旺季价格更多受成本影响，呈现“上上调调价格、价格、对冲对冲量量减减”，预估电商件与 12 月相比，临时调价上涨至 9.4 元/件，同比上涨 2.6%，环比增长 12.7%；国际快递由于国际运价下调影响，同比下降 18.3%，环比下降 14.7%，件量占总快递量比例 2.45%；时效件预估单价 12.6 元/件，同比下降 18.3%。图表图表1：快递行业整体快递行业整体单票价格单票价格 10.62 元，元，同比同比增长增长 1.5%图表图表2：国际国际件件单价环比单价环比下降下降 14.7%，同比同比下降下降 18.3%资料来源：国家邮政局，中信建投 资料来源：国家邮政局，中信建

15、投 公司维度数据，1 月行业价格环比上调整体结果下，反应到各家价格策略方面有细微差别：顺丰春节期间顺丰春节期间价格环比提升明显但由于电商件增长影响同比增速，圆通稳定的价格策略强化业绩的稳定性价格环比提升明显但由于电商件增长影响同比增速，圆通稳定的价格策略强化业绩的稳定性。行业“价格风向标”义乌地区 1 月快递价格上涨至 3.22 元/件，环比提升 15.1%，但同比下降 4.6%（下降约 0.18 元/件）。图表图表3：通达系及顺丰价格均呈现春节调价环比上涨结果通达系及顺丰价格均呈现春节调价环比上涨结果 图表图表4：义乌价格义乌价格小幅小幅上涨上涨至至 3.22 元元/件，件，环比环比提升提升

16、 15.1%资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：国家邮政局，中信建投 10.621.5-25-20-15-10-505102019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M416单票价格(元，右轴)价格同比增速（%,右轴）顺丰大力拓展电商件+极兔快速起网扩张，拉低价格义乌行政干预快递价格+极兔并购百世快递+顺丰产品结

17、构调整12.2 2.450.00.51.01.52.02.53.03.5-50-30-02019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M1国际件量同比增速国际件量占比(右轴)17.06 2.75 2.69 1.82.02.22.42.62.83.03.23.43.63.83252019M12019

18、M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M1顺丰单票价格（元，左轴）韵达单票价格（元）圆通单票价格（元）申通单票价格（元）3.22234567891月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年通过17-18年快递旺季两次“以价换量”，义乌业务量快速上涨 2 物流物流

19、行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明（1）环比：）环比：行业行业(10.4%)顺丰顺丰(7.4%)申通申通(2.6%)韵达韵达(1.6%)圆通圆通(-0.2%)。顺丰的单票价格环比上涨低于行业，一方面彰显直营模式的资源调度优势，另一方面反应加盟制快递公司春节人工成本等上涨短期传导到端到端价格涨幅高于直营模式；（2）同比：）同比：韵达韵达(5.3%)申通申通(3.9%)行业行业(1.5%)圆通圆通(0.5%)顺丰顺丰(-2.4%)。春节不打烊促进顺丰电商件单月增长，单价同比为负增长；通达系快递的同比价格改善依旧，但各家对收入诉求和网络能力不同造成同比增幅差异。1.2 核心驱动因素变化及影响

20、路径核心驱动因素变化及影响路径头部快递春节后推动派费政策调整头部快递春节后推动派费政策调整，影影响响快递板块快递板块价格、盈利及竞争格局价格、盈利及竞争格局 2 月 15 日，中通开始实行新的全网价格政策，已达成全网份额上涨 2 个百分点的目标。主要通过增量部分降派费方式执行（所有网点签收增量部分扣 0.1 元/票，超过存量 30%以上的部分不扣款），但是网点若完成业绩，派费不降还会奖励（所有网点达到业务目标 90%以上的部分补贴 0.2 元/票，其中 0.1 元/票由总部补贴支付，0.1 元/票由派件加盟商承担）。暂定执行到 2023 年 08 月 31 日。根据追踪价格根据追踪价格数据数据

21、的分析框架，我们认为的分析框架，我们认为过去过去 1 年半时间市场年半时间市场未有调整的“派费”开始变动未有调整的“派费”开始变动，将将直接或直接或间接驱动了后续快递间接驱动了后续快递件量、件量、价格价格、成本、成本的变化，也让的变化，也让市场格局市场格局博弈博弈的走势的走势的不的不确定性确定性增加增加。目前市场最关心的目前市场最关心的三个问题：三个问题：图表图表5：快递行业价格跟踪分析框架快递行业价格跟踪分析框架 资料来源：中信建投 3 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 1.2.1降派费和降价幅度是否超预期？首先我们看到 2 月前 3 周的中通快递价格变化情况，（1）第

22、1 周，义乌价格从 2.4-2.5 元/件回落到 2.0-2.1 元/件，我们认为是非常正常的价格春节临时加价的高位回落；（2）第 2 周，中通在局部区域调整了价格，主要是前端揽件派费和后端派费支出同时调整 0.05 元/件，总部转移支付，是年后人员到岗恢复后正常的价格举措，影响有限；（3）第 3 周，中通全网召开网络大会后，对全网的网点发送了调价通知。一般快递端到端市场报价在淡季均会下降 0.2-0.3 元/件，对应正常派费下调是 0.05-0.1 元/件，通达系全国平均首重的派费标准是 1.1-1.2 元/件，因此派费降幅一般在 5-10%。我们了解到上海地区有 0.18-0.2 元/件派

23、费降幅，因为本身上海派件少，而且平均派费在 1.5-1.7 元/件左右，降幅 10%左右，仍在正常范围内。且中通整体市场报价仍高于第二梯队约 0.1 元（快递业务产粮区），并未低过圆通和韵达等第二梯队价格。1.2.2 这次降派费属于价格战，还是正常的淡季调整？1、我们认为我们认为中通目前降派费是正常业务逻辑中通目前降派费是正常业务逻辑，主要是，主要是三三方面：方面：（1）往年，快递公司均会在春节后，基于票均货重变轻的事实，在价格端进行策略调整。快递行业淡季一般是在 3-8 月，但由于今年春节提前 2-3 周，造成调价窗口较早。（2）从 2021 年底开始，由于疫情带来防疫等成本上涨，因此 1

24、年多时间内快递行业没有进行过派费的相应调整，但从业务量视角确实仍然小幅增长。因此快递公司总部，在保障加盟商总体收益的前提下，“件量涨则单票派费降，以提升揽件竞争力”，是正常商业行为的体现。（3）调整派费能够促进终端揽派效能提升，变向促进加盟商多做揽收以及中高端业务。2、市场当下主要还是担心降派费，市场当下主要还是担心降派费，直接影响快递行业价格中枢下移直接影响快递行业价格中枢下移。但我们认为快递总部层面的利润暂但我们认为快递总部层面的利润暂时应该问题不大，因为总部是代收代付派费，对总部直接影响微乎其微。市场更多担忧中长期会有间接连锁反时应该问题不大，因为总部是代收代付派费，对总部直接影响微乎其

25、微。市场更多担忧中长期会有间接连锁反应，后期若是由于加盟商退网带来的网络崩溃，这样不仅将影响利润，还会让整个网络运转出现问题。应，后期若是由于加盟商退网带来的网络崩溃，这样不仅将影响利润，还会让整个网络运转出现问题。3、我们我们仍然坚持原有仍然坚持原有观点，不管是从监管观点，不管是从监管部门部门还是经济还是经济性性角度，之前角度，之前的的恶性价格战是不会存在的恶性价格战是不会存在的，（1）经济性方面：目前更多是总部在和加盟商进行博弈，总部希望尽量撬动加盟商多做业务，但又不能用太激进的策略，具体测算下来，影响仍然可控。（2）监管层面：只要影响到小哥派费提成收入，或者造成加盟商市场报价低于运营成本

26、，监管部门应该大概率会出手干预。目前短期更多压力在加盟商一侧，因为不能亏待小哥的同时，市场端给到客户要降价。1.2.3 对通达系几家快递公司的具体影响？对于市场行业格局的影响，对于市场行业格局的影响，我们认为我们认为对加速行业出清及格局优化是有益的，但短期对仍在修复期或亏损期对加速行业出清及格局优化是有益的，但短期对仍在修复期或亏损期企业的策略空间受到限制，但如果坚持执行一年（持续到企业的策略空间受到限制，但如果坚持执行一年（持续到 9 月旺季到来以后），那月旺季到来以后），那么么会对快递行业各家加速演会对快递行业各家加速演 4 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 进产生重大

27、影响。进产生重大影响。1、对中通快递而言，短期网点加盟商承压，加盟商原有“较轻松”的经营现状被打破，但我们认为对中通件量市占率提升和网络持续健康发展是积极的，同时中通在产能厚度、融资实力、盈利能力、服务体验上均占据优势。利润影响具体测算，2023 年中通业务量市占率目标约 23.5%，若按行业增速 15%谨慎估算，中通件量2023 年预计约为 300 亿件，增速目标约为增速目标约为 21.5%，在合理目标区间，在合理目标区间。（1）末端派费对揽件成本的影响总额（300-246）亿件*0.1 元/件=5.4 亿元，对应单票价格下降影响预期对应单票价格下降影响预期为为 5.4 亿元亿元/300 亿

28、件亿件*2=0.036 元元；（2）前端揽件增量补贴金额 300 亿件*（1-90%）*0.2 元/件=6 亿，对应单票补贴 0.02 元，其中中通总部贴补 0.01 元，派费转移支付 0.01 元（结果体现为提升单票价格）。因此，中通快递该策略落地，预计对降低派费成本有推动作用，由此对单票价格下降有影响（-0.036+0.01）=-0.026 元，即单票价格单票价格 2 分分 6 的影响的影响；直接由中通总部补贴为 0.01 元（总计 0.01 元/件*300 亿件=3 亿元），但件量规模效应及管理预计能够改善 0.01-0.02 元/件（假设为 0.015 元/件），总体体现改善 0.01

29、5 元/件*300 亿件=4.5 亿），基本基本能够能够对冲对利润影响，甚至还能额外产生对冲对利润影响，甚至还能额外产生 1.5 亿利润贡献亿利润贡献。2、对韵达股份的影响，更多是压缩了其修复期，后续更多可能聚焦在维稳方面，包括加盟商和单票利润的稳定性。3、加盟商网络的抗压能力在增强，对圆通速度的影响较小，圆通自身稳定性和调节空间较大。4、目前申通股价、价格、利润预期均处于低位，客观上和中通快递的价格有差距，中通快递传导过来交界有限，影响面总体是有限。5 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二、二、快递行业快递行业价格核心指标追踪价格核心指标追踪 通过供需分析，我们总结出跟踪

30、快递行业价格的影响因素，按照短中长期划分为：监管政策、终端激励政策、燃油成本、运营模式变化为短期影响因素，需要高频跟踪和关注；快递公司竞争策略、精益化管理效果、商流变化情况则是中期影响因素，需要按季度跟踪研究；产业结构以及快递公司融资能力变化，则是长期影响因素，可以按半年度或年度进行分析。我们围绕影响价格变动的因素，跟踪相应数据变化情况，包含商流、快递行业、地区、公司数据整理和更新。图表图表6：快递行业价格快递行业价格分析框架及分析框架及追踪指标追踪指标分类分类 资料来源：中信建投 2.1 线上需求回落至正常水平，在疫情政策优化的大背景下，同城线上消费助线上需求回落至正常水平，在疫情政策优化的

31、大背景下，同城线上消费助推实物商品网络零售额实现增长推实物商品网络零售额实现增长提升提升 截至 2022 年 6 月，中国网络购物用户规模达 8.42 亿，同比增速 3.5%，网购渗透率 80%，出现小幅回调。随着越来越多互联网平台涉足电商业务，网购用户的线上消费渠道逐步从淘宝、京东等传统电商平台向短视频、网购用户的线上消费渠道逐步从淘宝、京东等传统电商平台向短视频、社区团购、社交平台等新兴电商平台扩散社区团购、社交平台等新兴电商平台扩散。最近半年只在传统电商平台消费的用户占网购用户的比例为 27.3%，在短视频直播、生鲜电商、社区团购及微信等平台进行网购消费的用户比例分别为 49.7%、37

32、.2%、32.4%和19.6%。我们认为我们认为电商未来电商未来 3-4 年内年内核心的发力点核心的发力点集中在内容电商、同城零售和下沉市场集中在内容电商、同城零售和下沉市场，叠加新冠疫情影响、，叠加新冠疫情影响、“宅”经济下新特征，电商平台的用户规模、转化率、复购率都将获得提高。“宅”经济下新特征，电商平台的用户规模、转化率、复购率都将获得提高。12 月份，月份，线上需求回落至正常水平，电商渗透率为线上需求回落至正常水平，电商渗透率为 28.5%，在疫情政策优化的大背景下，同城线上消费，在疫情政策优化的大背景下，同城线上消费 6 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 助推实物

33、商品网络零售额实现助推实物商品网络零售额实现 4.4%的同比增长的同比增长。2022 年年在实物商品网上零售额中，在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分吃类、穿类、用类商品分别增长别增长 16.1%、3.5%、5.7%，从业态来看，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店零售额比上年分别增长 3.0%、3.7%、3.5%、0.2%，百货店下降 9.3%。总体分品类看 12 月份的主要特点是大消费类（化妆品类、金银珠宝类、服装鞋帽类、家用电器类）疲软，拉低了社会消费品零售总额的增长，12 月份限额以上除中西药品类和粮油食品类两大品类零售额仍然分别保持 39.8%和 10.5%的

34、强劲增长，饮料类和汽车类也同样实现了正增长。图表图表7：中国网购用户规模达中国网购用户规模达 8.42 亿，渗透率亿，渗透率 81.6%图表图表8：实物网络零售额增速实物网络零售额增速 4.4%，电商渗透率，电商渗透率 28.5%资料来源：中国互联网络信息中心(CNNIC)，中信建投 资料来源：国家统计局，中国物流与采购联合会，中信建投 从从 2022 年上半年电商快递业务量价格分层分析看，年上半年电商快递业务量价格分层分析看，85%+电商单量源于百元以下客单商品，电商单量源于百元以下客单商品，3-7 元元/件的快件的快递费区间，也是快递行业竞争最激烈的价格带，抖音、快手的加入，将继续搅动快递

35、市场竞争格局。递费区间，也是快递行业竞争最激烈的价格带，抖音、快手的加入，将继续搅动快递市场竞争格局。我们认为，内容电商平台本身“低客单、多爆品”的结构，对电商快递最大的影响在于，一方面加速电商行业整体客单价下降，从而促进电商件单量增长；一方面则由于直播间每日营销商品不同，造成消费者付款后形成“一单多件”，高拆单率也促使电商订单快递化率提升。图表图表9：80%+电商单量源于百元以下客单商品电商单量源于百元以下客单商品 图表图表10：22Q3 主要电商平台营销费用同比继续负增长主要电商平台营销费用同比继续负增长 资料来源：各平台品类数据，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 主要传统电商平台的

36、营销开支也在缩减主要传统电商平台的营销开支也在缩减，2022 年三季度京东的营销费用为 76.1 亿人民币，同比下降 2.1%，延续上季度的负增长；阿里巴巴三季度的销售与市场费用为 223.6 亿元，同比下降达 22.5%，电商“三巨头”在拓客方面变得更加谨慎和艰难；反观快手电商平台，上半年销售及营销开支 183 亿元，虽然同比下降 20%，但占总收入比处 43%高位，新兴平台更加关注用戶获取和留存优化。以上数据显示，电商流量与快递订单的生以上数据显示，电商流量与快递订单的生3.580.05055606570758085055H12015H22016H12016H2201

37、7H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1网购人数同比增速（%，左轴）网购渗透率（%，右轴）9772019M32019M52019M72019M92019M112020M32020M52020M72020M92020M112021M32021M52021M72021M92021M112022M32022M52022M72022M92022M11-5515253545实物商品网络零售额同比(%)电商渗透率(%)电商物流指数(%)28.5%4.4%102.84 04 07 07 01 0 01

38、 0 02 0 02 0 03 0 03 0 04 0 04 0 05 0 05 0 01 0 0 01 0 0 02 0 0 02 0 0 03 0 0 03 0 0 05 0 0 05 0 0 0合 计合 计淘 宝&天 猫淘 宝&天 猫4 5 4 81 5 4 01 1 8 56 0 94 2 52 4 71 3 67 83 1938 8 1 1拼 多 多拼 多 多4 7 9 51 8 0 61 5 4 34 5 31 3 96 43 81 14328 8 5 7京 东京 东6 2 73 5 82 8 11 3 39 05 45 32 11 1831 6 3 9抖 音抖 音1 4 6 76

39、 9 85 2 02 2 48 13 61 880003 0 5 2快 手快 手1 5 0 36 9 05 2 12 6 38 73 31 150003 1 1 3唯 品 会唯 品 会6 22 51 71 194110001 3 11 3 0 0 21 3 0 0 25 1 1 65 1 1 64 0 6 84 0 6 81 6 9 21 6 9 28 3 28 3 24 3 94 3 92 5 72 5 71 2 31 2 34 74 71 91 98 82 5 6 0 32 5 6 0 35 0.8%5 0.8%2 0.0%2 0.0%1 5.9%1 5.9%6.6%6.6%3.2%3.2

40、%1.7%1.7%1.0%1.0%0.5%0.5%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%1 0 0%1 0 0%5-7 元5-7 元-3-5 元3-5 元7-1 5 元7-1 5 元1 5 元 以 上1 5 元 以 上客 单 价（元/单）客 单 价（元/单）主 要主 要电 商电 商平 台平 台日 均 总 单 量（万/单）日 均 总 单 量（万/单）单 量 占 比单 量 占 比商 品 可 承 受 快 递 费商 品 可 承 受 快 递 费-22.5-2.1-30-015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1

41、2018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3阿里巴巴销售费用同比增速（%）京东销售费用同比增速（%）拼多多销售费用同比增速（%）快递公司集中上市年份增速阶段拼多多快速崛起迫使阿里、京东加大营销力度 7 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 产方，正从传统电商平台向去中心化的新兴电商平台转移。产方，正从传统电商平台向去中心化的新兴电商平台转移。1 月月总体总体来看，来看，PMI 以及制造业与服务业快件指数均升至扩张区间，需求端经济景气水平明显回升，企业以及制造业与服务业快件指数均升至扩张区间，需求端经济景气水平明显回

42、升，企业生产经营景气状况与生产经营景气状况与 2022 年年 12 月份相比发生明显积极变化月份相比发生明显积极变化。2023 年 1 月，中国快递发展指数为 265，与去年农历同期相比提升 1.5%。其中发展规模指数、发展能力指数和发展趋势指数分别为 290.2、202.4 和 103.6，分别同比提升 19.4%、0.9%和 27.7%，服务质量指数为 356.4。2023 年快递市场实现良好开局，节日运行平稳有序。1 月，全国快递国际月，全国快递国际/港澳台业务量完成港澳台业务量完成 1.77 亿件，占行业总业务量的亿件，占行业总业务量的 2.45%，同比，同比增速增速达到达到 12%。

43、图表图表11：制造业与服务业快件指数制造业与服务业快件指数均升至扩张区间均升至扩张区间 图表图表12：时效件时效件预估单价预估单价 12.6 元元/件，同比增长件，同比增长 2.6%资料来源：中国物流与采购联合会，中信建投 资料来源：国家邮政局，中信建投 2.2 全国快递价格洼地城市全国快递价格洼地城市价格价格，由于疫情带来的区域化价格差异结束由于疫情带来的区域化价格差异结束 虽然我们看到从 2021 年开始浙江省及义乌市相继出台快递价格管控政策，但中短期看，电商卖家有动力寻找“下一个快递价格洼地”，即使放到中长期维度，电商产业还可以向中西部地区转移，因此巨大产业聚集效应及经济发展压力，加之电

44、商及快递行业快速出清势必会导致失业问题，因此判断现有存在“快递价格洼地因此判断现有存在“快递价格洼地效应城市”效应城市”的政策制定者，必定权衡确认快递价格的行政管控与当地电商经济发展的关系。的政策制定者，必定权衡确认快递价格的行政管控与当地电商经济发展的关系。因此，根据对目前“快递价格洼地效应城市”的历史价格走势以及业务量及价格现状，我们认为：短期能够挑战甚至替代义乌电商快递定价权地位的有“揭阳和汕头”，因为它们曾在过去 10 年出现过低于义乌的快递价格，同时日均业务量超过 500 万票，迫近千万大关；中期维度，日均 300-500 万票规模、单票价格 4.5-5 元的“台州和临沂”有望迅速崛

45、起；长期视角，我们看好地处中部地区的“商丘和亳州”，目前 4.5 元以下的平均单价且 50%超越市场的快递业务增速，都是支撑它们不断吸引电商产业聚集的核心动力。行业“价格风向标”义乌地区行业“价格风向标”义乌地区 1 月快递价格月快递价格上涨至上涨至 3.22 元元/件，环比提升件，环比提升 15.1%，但同比下降，但同比下降 4.6%（下降（下降约约 0.18 元元/件），同时全国“件），同时全国“6 元以下快递价格洼地城市”由于疫情带来的区域化价格差异结束，由于华南及华元以下快递价格洼地城市”由于疫情带来的区域化价格差异结束，由于华南及华北地区前北地区前 2 月已调升价格，因此春节临时调价

46、幅度和件量环比上月下降幅度较小，华东地区业务量环比降幅在月已调升价格，因此春节临时调价幅度和件量环比上月下降幅度较小，华东地区业务量环比降幅在10-25%。109.050.556065708085909551202019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M1制造业商务快件指数(%)服务业商务快

47、件指数(%)制造业采购经理指数PMI（右轴）9.4 12.65791232019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M1电商件单价（元/件）时效件单价（元/件）8 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：2019 年至今月度快递单价曾出现年至今月度快递单价曾出现 5 元以下城市的价格走势元

48、以下城市的价格走势 资料来源：国家及各省市邮政局，中信建投 图表图表14：环比环比件量均件量均受到受到 15-50%不同影响不同影响，华东影响较多，华东影响较多 图表图表15：除除潮州潮州和和亳州亳州外，外，同比降幅同比降幅达到达到 5-25%资料来源：国家及各省市邮政局，中信建投 资料来源：国家及各省市邮政局，中信建投 2.3 快递行业进入“供给为王”时代，当下产能投入投资决定一年后市场格局快递行业进入“供给为王”时代，当下产能投入投资决定一年后市场格局及股价走势及股价走势 过往快递企业依靠“现金流过往快递企业依靠“现金流-资本开支资本开支-产能产能-业务量业务量-利润利润-现金流”的正向循

49、环机制实现了“增长飞轮”，现金流”的正向循环机制实现了“增长飞轮”，即：企业通过资本运作，将融到的资金转化为软件及硬件资产，通过对硬件系统如直营化转运中心、提高自动化设备比例、调节车辆运输模式等，增加公司网络覆盖的密度，提升公司业务量市场份额，有效利用规模经济降低了公司的单票成本；不断优化公司软件系统，利用信息化支持系统提升服务效率、质量以及进一步优化了公司的运营成本。进而产生了更好地单票盈利能力和现金流表现，最后反哺到下一轮产能建设中。产生了更好地单票盈利能力和现金流表现，最后反哺到下一轮产能建设中。0.02.04.06.08.010.012.014.019M119M219M319M419M

50、519M619M719M819M919M1019M1119M1220M120M220M320M420M520M620M720M820M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M1义乌快递价格（元）潮州市临沂市商丘市亳州市揭阳市汕头市台州市保定市绍兴市温州市泉州市M12018M32018M52018M

51、72018M92018M112019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11揭阳市汕头市保定市临沂市潮州市亳州市7.8%-11.6%47.2%-50%0%50%100%150%200%250%300%2018M12018M32018M52018M72018M92018M112019M12019M32019M52019M72019M92019M1120

52、20M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11揭阳市汕头市保定市临沂市潮州市亳州市 9 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：快递企业“投入产出”的正向循环机制快递企业“投入产出”的正向循环机制 资料来源：中信建投 通过 5 家快递公司“资本开支-在建工程-固定资产”数据的拟合分析，我们得出重要结论：（1）资本开支投入增长变化资本开支投入增长变化各家虽然有细微差别各家虽然有细微差别，但总体上都但

53、总体上都将直接影响一年后的快递市场份额涨落将直接影响一年后的快递市场份额涨落。因此观测资本开支当下变化，是我们快递行业中长期投资策略的基本风向标因此观测资本开支当下变化，是我们快递行业中长期投资策略的基本风向标。（2）随着产能高速扩张期渡过，以及建设效率的提升，资金的利用效率及建设周期不同程度缩短。图表图表17：五家快递公司“融资五家快递公司“融资-资本开支资本开支-在建工程在建工程-固定资产固定资产-市场占有率”转化节奏市场占有率”转化节奏 资料来源：Wind，中信建投；注：顺丰21年前资本开支领先在建工程3个季度，中通21年前在建工程领先固定资产5个季度，圆通18至21年资本开支领先在建工

54、程1.5个季度，申通21年之前在建工程领先固定资产2.5个季度 融资能力决定了快递公司真实的资本开支能力，即是否有能力持续投入产能建设，带动份额增长。研究发现各家快递公司的潜在融资能力正在出现分化，中通与圆通处于领先位置：研究发现各家快递公司的潜在融资能力正在出现分化，中通与圆通处于领先位置：过去五年五家主要快递企业中，现金债务总额比指标圆通和中通保持较好水平，该指标的高低排序也同几家快递公司的排名变化基本一致，说明良好的业绩表现带来的现金流净流入，使得企业承担债务的能力更强；同时，中通与圆通的有形资产负债率指标也在 60%以下且较为稳定，而韵达、申通和顺丰的有形资产负债率均超过 100%，且

55、近 5 年呈上升趋势，表明其融资速度超过其有形资产形成速度，与业务量增速不完全匹配。正是由于头部快递公司较强的正是由于头部快递公司较强的融资能力，融资能力，帮助企业实现了“融资帮助企业实现了“融资-资本开支资本开支-在建工程在建工程-固定资产固定资产-市场份额”的正向循环，也获得了超过市场市场份额”的正向循环，也获得了超过市场平均水平的超额收益平均水平的超额收益，此外投资回报率更是决定了公司长期可持续的竞争优势。，此外投资回报率更是决定了公司长期可持续的竞争优势。单票价格/成本全网产能（含在建工程）资本开支（软件+硬件）利润/现金流潜在融资能力业务量/市场份额融资完成资本开支在建工程固定资产市

56、场占有率5.54.06.56.56.0 10 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18：现金债务总额比指标圆通和顺丰保持稳定现金债务总额比指标圆通和顺丰保持稳定 图表图表19：韵达、申通和顺丰的有形资产负债率均超过韵达、申通和顺丰的有形资产负债率均超过100%资料来源：Wind，中信建投；注：现金债务总额比=经营活动产生的现金流量净额/总负债 资料来源：Wind，中信建投；注：有形资产负债率=总负债/有形资产规模 图表图表20：22Q3 在建工程规模（亿元）在建工程规模（亿元）仍有小幅上涨仍有小幅上涨 图表图表21：顺丰、中通顺丰、中通固定资产规模固定资产规模占据优势

57、占据优势，韵达转固放韵达转固放缓缓 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 从目前在建工程和固定资产规模来看，顺丰、中通占据优势，无论是固定资产规模还是在建工程的规模都从目前在建工程和固定资产规模来看，顺丰、中通占据优势，无论是固定资产规模还是在建工程的规模都要优于同行要优于同行，但，但 Q3 开始韵达在建工程转固放缓开始韵达在建工程转固放缓。随着在建工程逐步转化为有效产能，顺丰。随着在建工程逐步转化为有效产能，顺丰和和中通的市场份额中通的市场份额仍有进一步提升空间。仍有进一步提升空间。因此，我们结合各家快递公司近年融资情况及在建工程情况，综合判断：随着顺丰和韵达的大规模在

58、建工因此，我们结合各家快递公司近年融资情况及在建工程情况，综合判断：随着顺丰和韵达的大规模在建工程逐步转化为有效产能，以及中通和圆通为巩固头部地位借助较强的融资能力追加产能，行业价格程逐步转化为有效产能，以及中通和圆通为巩固头部地位借助较强的融资能力追加产能，行业价格“消耗“消耗战战”或在中长期内持续。或在中长期内持续。我们利用当年 11 月当月业务量与全年月平均业务量的比值，作为衡量各家快递企业产能利用率的指标，从主要快递公司上市以来各年份的数据看，该指标不断提升，达到 75-85%的水平。跟踪有形资产效率（每一单位资产能够支撑的业务量）指标数据发现，各家快递公司虽然效率仍有差异，但整体都在

59、提升区间，其中顺顺丰、中通及圆通近几年该指标较为稳定，表明产能基本能满足业务发展需求，但看到韵达和申通则需要继续扩丰、中通及圆通近几年该指标较为稳定，表明产能基本能满足业务发展需求，但看到韵达和申通则需要继续扩充产能，以便未来满足全网业务量的不断增长。充产能，以便未来满足全网业务量的不断增长。因此，我们认为伴随技术对产能效率的持续改善，以及产能落因此，我们认为伴随技术对产能效率的持续改善，以及产能落后者的追加产能，快递市场总供给仍然旺盛。后者的追加产能，快递市场总供给仍然旺盛。-0.30-0.100.100.300.500.700.901.102017Q12017Q22017Q32017Q42

60、018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中通圆通韵达申通顺丰39%58%219%184%226%0%50%100%150%200%250%300%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q220

61、22Q3中通圆通申通韵达顺丰102.032.620.210.001202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3顺丰韵达圆通申通42026803504004502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019

62、Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3顺丰中通韵达圆通申通 11 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：产能利用率指标不断提升，达到产能利用率指标不断提升，达到 75-85%的水平的水平 图表图表23：韵达和申通韵达和申通有形资产效率超负荷，需追加产能有形资产效率超负荷，需追加产能 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 2.4 春节月各家价格策略方面有细微差别：顺丰春节期间价格环比提升明显但春节月各家价格策略方面有细微差别：顺丰春节期间价格环比提

63、升明显但由于电商件增长由于电商件增长影响同比增速，圆通稳定的价格策略影响同比增速，圆通稳定的价格策略保障经营保障经营稳定性稳定性 1 月份，TOP8 业务量同比下降 14.6%，优于行业整体 17.6%降幅，促进 1 月单月头部快递品牌集中度 CR8环比回升 0.3pct 达到 83.8。顺丰凭借直营模式稳定的网络服务和灵活的资源调度能力，继续体现春节月保障客户需求满足的能力，根据各家快递公司月报数据，业务件量影响远好于行业及友商，顺丰（顺丰（-3.2%）TOP8（-14.6%）圆通（圆通（-15.7%）行业（行业（-17.6%）申通（申通（-18.5%）韵达（韵达（-34.0%），市场占有率

64、在春节月的提升幅度 2.1pct，实现连续三年下跌后反弹，件量规模及市占率再创新高；并带动头部快递品牌集中度 CR8 也环比回升 0.6pct 达 83.5。图表图表24：快递品牌集中度快递品牌集中度 CR8 为为 83.8，环比环比提升提升 0.3pct 图表图表25：顺丰市占率份额提升幅度实现连顺丰市占率份额提升幅度实现连跌跌三年后反弹三年后反弹 资料来源：国家邮政局，中信建投 资料来源：Wind，国家邮政局，中信建投 1 月，顺丰的单票价格环比上涨低于行业，行业行业(10.4%)顺丰顺丰(7.4%)申通申通(2.6%)韵达韵达(1.6%)圆通圆通(-0.2%)，一方面彰显直营模式的资源调

65、度优势，另一方面反应加盟制快递公司春节人工成本等上涨短期传导到端到端价格涨幅高于直营模式；春节不打烊促进顺丰电商件单月增长，单价同比为负增长，韵达韵达(5.3%)申通申通(3.9%)行业行业(1.5%)圆通圆通(0.5%)顺丰顺丰(-2.4%)，通达系快递的同比价格改善依旧，但各家对收入诉求和网络能力不同造成同比增幅差异。86%79%78%81%60%65%70%75%80%85%90%2017年2018年2019年2020年2021年顺丰控股圆通速递申通快递韵达股份0.14 0.22 0.39 0.66 0.05 0.00.10.20.30.40.50.60.72018Q12018Q2201

66、8Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中通圆通韵达申通顺丰-14.684.87274767880828486889092-40-200204060801001202019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022

67、M92022M11TOP8玩家业务量同比增速（%）CR8（%）13.2%13.8%15.5%11.1%6%8%10%12%14%16%18%20%2019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M1顺丰市占率韵达市占率圆通市占率申通市占率 12 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 值得注意的，值得注意的，1 月单月，月单月，

68、圆通经营策略依旧稳定，并未明显受外界因素影响，价格及市占率均相对圆通经营策略依旧稳定，并未明显受外界因素影响，价格及市占率均相对稳定稳定：1 月份圆通市占率月份圆通市占率小幅小幅上涨上涨至至 15.5%，价格在淡季保持，价格在淡季保持 2.5 元元/件，在旺季保持件，在旺季保持 2.7 元元/件件；申通申通又又下降下降 0.1pct 降降至至 11.2%；韵达由于价格；韵达由于价格上涨上涨原因使得市占率原因使得市占率下降下降 0.6pct 到到 13.8%。当前快递市场竞争格局尚未稳定，排名座次仍在动态变化，份额仍然取决于“业务量”的争夺，短期内“降价”相比“提升服务品质”是更为有效的方式。2

69、.5 汽柴油价格在汽柴油价格在 12 月份小幅下降基础上出现季节性涨价，较月份小幅下降基础上出现季节性涨价，较 22 年同期上涨年同期上涨幅度稳定在幅度稳定在 4-5%，快递公司成本压力基本得到缓解，快递公司成本压力基本得到缓解 由于燃油费在运输成本中占据 30-40%的比例，因此油价的波动会直接影响运输成本。经过我们测算，油价每上涨 10%，对单票运输成本影响在 8-9 厘。2022 年初至今柴油出现了上涨 5%左右，导致运输成本影响回落到 0.005 元/件，同时由于增加防疫成本及人工成本影响，运营成本同比略上涨；柴油价格 1 月至目前出现季节性涨价，高于汽油价格的情况回归正轨得到确认，快

70、递公司成本压力得到缓解。图表图表26：年初至今汽柴油价格较年初至今汽柴油价格较 22 年初上涨年初上涨 4-5%左右左右 图表图表27：Q3 受益于受益于件件量增长，量增长，申通申通单票成本单票成本略有略有持续改善持续改善 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 此外，此外，我们我们看到各家快递公司均在推行最后一公里末端网络模式创新，如：看到各家快递公司均在推行最后一公里末端网络模式创新，如：圆通的驿站直送、韵达的网格圆通的驿站直送、韵达的网格站、顺丰的雾化网点站、顺丰的雾化网点等，其等，其本质均是希望通过尝试模式创新对全链条成本进行持续优化，同时减少对配送站点本质均是希望

71、通过尝试模式创新对全链条成本进行持续优化，同时减少对配送站点的依赖和封停风险的依赖和封停风险。（1）圆通推动“驿站直送”模式逐渐落地：）圆通推动“驿站直送”模式逐渐落地：我们曾在 6 月份月度报告中分析过，以圆通为代表的“网点规模化”的加盟制公司，必须通过场地、设备、用工、管理及资金的规模化，实现在市场中的持续领先，因此扶持及赋能一级加盟商，让它们降本增润才能实现整张网络的价值。因此，圆通 2022 年的一大核心举措就是“网点赋能”，并在省区总部试水驿站直送模式，某些区域推行驿站直营化，快件由总部分拨直达社区驿站。（2）韵达试水网格仓模式创新：）韵达试水网格仓模式创新：无独有偶，“网点扁平化”

72、的代表韵达，面对接踵而来的各地疫情，其抗疫情风险的空间极低，几乎几轮冲击就能拖垮大部分网点。因此，从 9 月 30 日韵达公布的投资者关系活动记录中，其详细介绍了正在推行的快递网格仓模式，提高小网点对市场竞争客户的反应，形成就近管理和规模效应。我们认为这是韵达解决业务体量达到 4000+万票/日后，解决结构性降本和终端网络稳定性的中长期战略选择。9,0958,1044,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月20

73、22年11月2023年1月汽油(92#):全国 VI柴油(0#):全国 VI-15.5%-13.2%6.4%-2.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3顺丰环比中通环比韵达环比圆通环比申通环比 13 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 总之，模式迭代优化仍有成本优化空间，为头部快递抢夺市场、对尾部快递实施出清提供“有力武器”。总之，模式迭代优化仍有成本

74、优化空间，为头部快递抢夺市场、对尾部快递实施出清提供“有力武器”。14 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 三、三、风险分析风险分析（1）电商需求增长停滞：对于 Q1 业务量的预期，快递公司普遍保持谨慎，目前消费品及服饰等传统主要客户，经营压力较大且对参与电商大促意愿减弱。（2）行业整体降派费直接影响快递行业价格中枢下移以及中长期会有间接连锁反应：后期若是由于加盟商退网带来的网络崩溃，不仅将影响利润，还会让整个网络运转出现问题。建议投资者更多关注是谁的网络更稳定些，以及在派费调整下更有韧性。（3）燃油成本继续保持高位：受国际原油价格波动影响，快递公司燃料成本存在继续上涨风险，

75、虽然去年底汽柴油价格有所回落，但近期又出现季节性涨价，对运输等环节成本仍存在压力。（4）终端运营模式优化降本效果有限：模式试点效果，并不能在全国范围推广落地。15 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 韩军：韩军：交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3 年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。5 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。研究助理研究助理 梁骁梁骁

76、 李琛李琛 16 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上

77、 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国

78、证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因

79、使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何

80、潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告

81、而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk