1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 招商蛇口（招商蛇口（001979）房地产 开发运营共驱开发运营共驱龙头龙头成长成长 投资要点：投资要点：开发业务基本盘稳固开发业务基本盘稳固 1）销售高速增长:得益于城市深耕战略的竞争优势，公司2022年实现全口径销售金额2926亿元，市占率约2.2%，行业排名提升至第六；2）土地储备充足补货强劲：至2021年底公司未售口径土储面积约4400万平米，土地存续比约3.0，整体规模可观；一二线城市土储占比约72%，分布能级较高；2022年全口径拿地金额约1280亿元，投资强度相较行业整体水平处于高位；3）供货能力稳定：公司开盘时间缩短，新开工面积

2、稳定，可售存货可满足公司约两年销售需求，未来供货有所保障。多元业务塑造第二价值曲线多元业务塑造第二价值曲线 1）持有业务：十四五期间公司落实双百战略，着力发展集中商业及写字楼业务，未来营收贡献或可期；2）园区业务：公司注重提高园区操盘能力，并于2021年率先发布园区公募REITs，拓宽融资渠道，赋予持有资产流动性溢价，打通园区业务“投融管退”的闭环,营收增速有望继续提高；3）物业业务：招商积余市场份额持续提升，规模效应将不断凸显，盈利能力有望逐步回调。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为1833、2102、2485亿元，对应增速分别为14.1%、

3、14.7%、18.2%；归母净利润分别为41.2、72.7、112.8亿元，对应增速分别为-60.2%、76.3%、55.2%；EPS分别为0.53、0.94、1.46元，3年CAGR为15.7%，当前股价对应PE分别为27.5、15.6、10.0倍。参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 市场恢复不及预期，多元业务发展滞后，土地出让规则变化。财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 20212021A A 2022E2022E 2023E202

4、3E 2 2024E024E 营业收入（百万元）129621 160643 183348 210239 248488 增长率（%）32.7%23.9%14.1%14.7%18.2%EBITDA（百万元）27920 26767 19956 25972 32833 归母净利（百万元）12253 10372 4123 7268 11282 增长率（%）-23.6%-15.3%-60.2%76.3%55.2%EPS（元/股）1.58 1.34 0.53 0.94 1.46 市盈率（P/E）9.3 10.9 27.5 15.6 10.0 市净率（P/B）1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 EV/EB

5、ITDA 10.7 13.0 16.7 12.7 10.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2 月 27 日收盘价 证券研究报告 2023 年 02 月 27 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：房地产开发房地产开发 投资建议：投资建议：买入买入/（首次（首次评级评级）当前价格：当前价格：14.65 元 目标价格：目标价格：17.49 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）7,739/7,738 流通 A 股市值（百万元）113,440 每股净资产（元）10.65 资产负债率（%）70.51 一年内最高/最低（元）17.43/11.49 股

6、价相对走势股价相对走势 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 电话： 邮箱： 联系人：姜好幸 执业证书编号：S0590122120026 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 背靠招商局集团的央企龙头，在当前供给侧改革的行业背景下优势明显。深耕核心城市的发展战略为公司在销售端的稳定去化奠定基础；融资优势已充分传导至拿地端，助力公司在行业下行期逆势扩表拿地；产业园、商业、写字楼、物业等多元业务加

7、速布局，利用稳定的服务收益对冲开发行业下行期的风险。不同于市场的观点不同于市场的观点 1）前海片区拥有大批优质土地储备，未来潜在价值释放值得关注。2）在央企市占率提升逻辑的基础上，招商蛇口优质土储布局将助力公司规模扩张，成长性好于行业。核心假设核心假设 1 1）社区开发与运营板块：）社区开发与运营板块：假设2022-2024年竣工面积为1500/1575/1733万平米；预计2022-2024年社区开发板块营收增长分别为15.7%、13.4%、19.0%，营收三年CAGR为16%。随着低毛利项目结转完成以及新增项目利润空间扩大，预计2022-2024年社区开发板块毛利率分别为19.5%、20.

8、5%、21.0%。2 2）园区开发与运营板块：）园区开发与运营板块：2022年因疫情及租金减免，园区开发与运营板块内核心业务的出租率及租金均出现下滑。随着疫情影响边际好转，预计2022-2024年园区开发运营板块营收增速分别为8%、20%、15%，毛利率分别为23%、25%、30%。3 3）邮轮产业建设及运营板块：）邮轮产业建设及运营板块：2022年板块因旅游行业整体停滞遭遇寒冬，后续随着疫情消退及利好政策释放，板块有望逐步复苏。预计2022-2024年邮轮产业建设及运营板块营收增速分别为10%、15%、15%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别

9、为1833、2102、2485亿元，对应增速分别为14.1%、14.7%、18.2%；归母净利润分别为41.2、72.7、112.8亿元，对应增速分别为-60.2%、76.3%、55.2%；EPS分别为0.53、0.94、1.46元，3年CAGR为15.7%，当前股价对应PE分别为27.5、15.6、10.0倍。参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 1）融资渠道畅通，成本优势明显，抓住股权融资窗口期获取前海优质资产。2）城市深耕成效明显，销售表现优于竞企

10、，土储规模可观且分布能级较高。3）非住宅业务发展稳健，管理规模不断扩张，公募REITs打通“投融管退”业务闭环，“一业态一模板”助力操盘能力提升。aVbUeUaYfYbUcWbZ6M8QbRoMmMnPmPfQqQpNlOsQyQ6MrQqQwMmQrMwMqMtM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.招商蛇口：稳中求进的央企龙头招商蛇口：稳中求进的央企龙头 .5 5 1.1.公司简介：龙头央企模式成熟.5 1.2.股东背景：招商局集团资源优势显著.6 2.2.开发业务：基本盘稳步发展开发业务：基本盘稳步发展 .8 8 2.1.

11、销售端：量价齐增.8 2.2.投资端：土储充足拿地稳健.10 2.3.地货转化：开发加速保障货值供应.12 3.3.多元业务：第二曲线未来可期多元业务：第二曲线未来可期 .1313 3.1.持有业务：聚焦商办发展.13 3.2.园区业务：REITs 助力转型.15 3.3.物业业务：规模加速扩张.16 4.4.盈利水平有望改善，财务结构保持稳健盈利水平有望改善，财务结构保持稳健 .1717 4.1.营收加速增长.17 4.2.负债结构健康.18 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2020 5.1.盈利预测.20 5.2.估值与投资建议.21 6.6.风险提示风险提示 .2222

12、图表目录图表目录 图 1：招商蛇口发展脉络.5 图 2：招商蛇口业态矩阵.6 图 3：招商蛇口各业务收入占比.6 图 4：招商蛇口当前股权结构.7 图 5：招商蛇口核心管理层履历.7 图 6：公司销售金额、同比增长及行业同比增长.8 图 7：2019-2022 年重点房企销售均价.8 图 8：2019-2022 年重点房企销售均价涨幅.8 图 9：公司整体市占率变化.9 图 10：2021 年重点城市销售额及当地市占率.9 图 11：公司历年单城销售金额及增速.9 图 12：2021 年销售费率表现较好房企.9 图 13：公司未售口径土储面积及同比增长.10 图 14：2021 年土储面积按城

13、市分布.10 图 15：公司拿地金额及同比增速.11 图 16：公司拿地计容建面及同比增速.11 图 17：2021 年公司拿地金额前十城市.11 图 18：公司拿地金额分布.11 图 19：公司及行业重点企业拿地强度（按金额计）.11 图 20：公司拿地金额权益比.11 图 21：公司多元拿地方式.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图 22：公司新开工面积及同比增速.13 图 23：2022 年重点房企可售货值及存销比.13 图 24：公司持有业务体系.14 图 25：在运营商业项目规模分布.14 图 26：商业租金收入及整体出租率.14 图

14、27：写字楼租金收入及整体出租率.14 图 28：公司园区业务.15 图 29：博时招商蛇口产业园 REIT 项目信息.15 图 30：招商积余各业务营收占比.16 图 31：招商积余净利率及毛利率变化.16 图 32：公司历年营收及增速情况.17 图 33：公司合同负债及预售款项情况.17 图 34：公司历年归母净利及增速情况.18 图 35：公司表内结转面积及增速情况.18 图 36：公司表内结转均价及增速情况.18 图 37：公司三费费用及费率.18 图 38：2021 年公司三道红线情况.18 图 39：公司剔除预收账款后资产负债率.18 图 40：公司净负债率.19 图 41：公司现

15、金短债比.19 图 42：公司有息负债规模及增速情况.19 图 43：2021 年公司融资结构.19 图 44：2021 年公司债务期限分布.19 图 45：公司现金流量情况.19 图 46：公司历年综合融资成本.19 图 47：2021 年重点房企综合融资成本.19 图 48：2022 年上半年公司公开市场融资.20 图 49：可比公司估值对比.22 表 1：公司营收测算汇总.21 5 1.招商蛇口：稳中求进的央企龙头招商蛇口：稳中求进的央企龙头 1.1.公司简介：龙头央企模式成熟公司简介：龙头央企模式成熟 发展脉络：发展脉络：招商蛇口是招商局集团旗下城市综合运营开发板块的旗舰企业。1984

16、年公司前身蛇口工业区房地产公司注册成立。1999 年公司经过多次资产重组，借助“蛇口招商港务平台”完成上市。2004 年公司更名为“招商地产”。2015 年蛇口工业区完成股份制改造，吸收合并“招商地产”，成立“招商局蛇口工业区控股股份有限公司”（简称“招商蛇口”），于深交所整体上市。发展模式：发展模式：上市以来，公司围绕“成为中国领先的城市和园区综合开发运营商”的发展愿景，总结出一套成熟的“前港-中区-后城”的片区综合发展模式，将港口、园区、社区的建设与经营有机联动，从城市功能、生产方式、生活方式三个维度为城市发展与产业升级提供综合解决方案。在此过程中，公司积累了丰富的片区综合开发经验，也逐步

17、形成满足城市发展需要的多元化业态矩阵。业务布局：业务布局：1 1）从业态类型看）从业态类型看，公司业务可以分为社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块。社区开发业务聚焦精品住宅的开发与运营。园区开发业务主要包括产业园、商业、办公、酒店等业态的开发销售及运营管理。邮轮业务则围绕邮轮母港开展“船、港、城、游、购、娱”一体化运营。目前社区开发板块仍是公司主要营收来源，2021 年营收占比达 79.7%；园区开发板块 2021 年营收占比 20.2%，已连续两年营收占比超过 20%；2 2）从业务条线看，）从业务条线看，公司主要业务包括开发、持有、物业三大类业务，分别聚焦房地产开发销

18、售、持有物业出租运营、物业管理。此外公司还开展产业招商、邮轮运营等创新型业务。图图 1 1：招商蛇口发展脉络：招商蛇口发展脉络 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所 借助“蛇口招商港务股份有限公司”平台上市 1 199999 9 年年 公司前身“蛇口工业区房地产公司”注册成立 1 198984 4 年年 1 1979979 年年 蛇口工业区指挥部成立，打响改革开放第一炮 蛇口工业区剥离代行政权，正式转为企业性质 20062006 年年 20152015 年年 蛇口工业区完成股份制改造，吸收招商地产，重组为“招商蛇口”公 司 正 式 更 名 为“招商地产”20042004

19、 年年 蛇口工业区转变为单一企业主体 1 1987987 年年 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2.股东背景：招商局集团资源优势显著股东背景：招商局集团资源优势显著 股东背景强大：股东背景强大：截至 2022 年中报，招商局集团直接持有公司 59.53%的股份，并通过集团旗下子公司招商局轮船有限公司间接持有公司 5.30%的股份，集团整体持股比例达 64.83%，是公司的第一大股东。作为中央直管的国有重要骨干企业，招商局集团业务范围已覆盖交通物流、综合金融、城市和园区综合开发等板块，并持续加强在健康、检测等新兴行业的布局力度。截至 2022 年底

20、，招商局集团资产总额达 12.4 万亿元，资产规模与净利润保持央企前列。图图 2 2：招商蛇口业务体系：招商蛇口业务体系 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所 图图 3 3：招商蛇口各业务收入占比：招商蛇口各业务收入占比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所 图图 4 4：招商蛇口当前股权结构：招商蛇口当前股权结构 020040060080006200202021社区开发与运营（亿元）园区开发与运营（亿元）邮轮产业建设与运营（亿元）邮轮运营邮轮运营 社区开发及运营社区开发及运营 园

21、区开发及运营板块园区开发及运营板块 邮轮产业建设运营板块邮轮产业建设运营板块 住宅开发住宅开发 园区开发园区开发 邮轮建设邮轮建设 持有物业出租持有物业出租 非住物业管理非住物业管理 产业招商产业招商 开发业务开发业务 持有业务持有业务 物业服务物业服务 其他业务其他业务 住宅物业管理住宅物业管理 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资源优势显著：资源优势显著：招商局集团雄厚的实力及广阔的业务布局，为公司在融资渠道、土储获取、业务协同等方面提供了诸多助力。1）融资资源方面，得益于招商局集团的背书，在 2021-2022 年融资环境严峻的背景下，公司融资渠

22、道仍保持畅通，至 2022年中公司综合融资成本 4.2%，相较业内竞企处于低位；2）土储资源方面，公司作为集团旗下唯一的地产资源整合平台，获得集团注入的蛇口自贸区、前海片区等稀缺土地资源，为公司提供长期优质的后备土储；3）业务资源方面，公司作为集团内重要业务协同平台，与招商金融、招商物流等板块的横向业务协同具备较大的增长潜力。以公司与招商金融协同为例，招商金融旗下成员企业为公司多个业务场景提供了系列金融资源及专业服务，提高公司业务落地效率，形成双向业绩促进。管理层经验丰富：管理层经验丰富：公司的核心管理团队大多长期于招商局集团体系内履职，对公司战略理解深刻，对上海品茶高度认可，能够有效协调整合

23、集团内资源。其中，现任董事长许永军曾于招商局物流集团供职超 15 年，并在公司重组后出任首任总经理。现任董事总经理蒋铁峰历任招商蛇口南京公司总经理，华东区域总经理，具备丰富的一线工作经验，是招商蛇口内部成长起来的中坚力量。图图 5 5：招商蛇口核心管理层履历：招商蛇口核心管理层履历 姓名姓名 职务职务 履历简介履历简介 许永军 董事长 历任招商局物流集团有限公司副总经理、常务副总经理、总经理、党委副书记；招商地产总经理。周松 监事会主席 历任招商银行股份有限公司总行计划财务部总经理，总行业务总监兼总行资产负债管理部总经理、招商局集团副总会计师。蒋铁峰 总经理 历任南京公司总经理、上海公司总经理

24、、华东区域常务副总经理、华东区域总经理、江南区域总经理、招商蛇口副总经理。黄均隆 财务总监 历任蛇口招商港务股份有限公司财务总监；招商局物流集团有限公司财务总监；招商局集团财务部副部长；招商地产监事。资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所 国务院国有资产委员会国务院国有资产委员会 招商局集团有限公司招商局集团有限公司 100%招商蛇口（招商蛇口（001979.sz001979.sz）招商局轮船有限公司招商局轮船有限公司 其他股东其他股东 59.53%100%5.30%35.17%8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 余志良 董事会秘书

25、 历任招商局地产控股股份有限公司厦门公司财务总监、招商局置地有限公司财务总监、瑞嘉投资实业有限公司财务总监。资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.开发业务：基本盘稳步发展开发业务：基本盘稳步发展 2.1.销售端：销售端：量价齐增量价齐增 销售规模高增，增速行业内领先：销售规模高增，增速行业内领先：公司全口径销售金额自 2016 年以来保持快速增长趋势，2016-2022 年销售金额 CAGR 约 25.9%，较房地产行业整体水平高 23.8%，销售金额增速稳居行业前列。2022 年受疫情管控及经济下行影响，公司实现全口径销售额 2926 亿元，同比下降约 10%，整体降幅显著好于行业。202

26、3 年 1 月公司实现签约销售额 157 亿元，同比增长 4.1%，经济复苏对销售面的修复作用已初步显现。销售均价企稳：销售均价企稳：近四年来公司销售均价在行业内具备优势，均价整体呈现稳中有升的趋势。2022年公司销售均价约24968元/平米，较2021年销售均价上涨约10.6%，较行业内标杆竞企高约 12.7%。在市场下行叠加疫情影响的背景下，公司销售均价保持坚挺。鉴于公司项目在一二线城市的集中度持续提高，未来公司销售均价继续增长具备较强的购买力支撑。图图 6 6：公司年销售金额、同比增长及行业同比增长：公司年销售金额、同比增长及行业同比增长 资料来源：国家统计局，公司公告，国联证券研究所

27、图图 7 7：2 2 重点房企销售均价重点房企销售均价 图图 8 8：2 2 重点房企销售均价涨幅重点房企销售均价涨幅 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00200022公司销售金额（亿元）公司同比增长地产行业同比增长 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 城市深

28、耕战略成效突出：城市深耕战略成效突出：公司始终坚持“城市深耕”战略，并在执行层面严格落实“一城一模板”，帮助公司在行业下行期稳住销售基本盘：1 1）在战略层面，）在战略层面，公司通过一二线城市强劲的购买需求对冲市场波动，保障项目稳定去化及当地市占率提升。从市占率看，2021 年公司市占率约 1.8%，深圳、上海等七城的当地市占率进入前三，2022 年市占率进一步升至 2.2%；从单城销售看，2021 年公司单城销售规模达 54 亿元，同比增长 8%，其中苏州、深圳等六座重点城市的单城销售额超百亿元；从新推盘去化率看，2022 年公司在上海等一线城市新推盘去化率近 100%，整体新推盘去化率居于

29、高位；2 2）在执行层面，）在执行层面，公司制定了“一城一模板”的管理举措，根据各城市实际情况制定差异化的管控标准与市场策略，细化业务管理颗粒度。“一城一模板”有效助力了公司的降本增效。2021 年公司销售费率约 2.4%，在业内处于领先水平。资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图 9 9：公司历年整体市占率变化：公司历年整体市占率变化 图图 1010：2 20 02121 年重点城市销售额及当地市占率年重点城市销售额及当地市占率 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：中国指数研究院，公司公告，国联证券研究所 图图 1111：公司历年单城销售金额及

30、增速：公司历年单城销售金额及增速 图图 1212：2 20 02121 年销售费率表现较好房企年销售费率表现较好房企 00.511.522.53招商蛇口中海地产保利发展万科A22年销售均价（万元）21年销售均价（万元）20年销售均价（万元）19年销售均价（万元）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%招商蛇口中海地产保利发展万科A2022年销售均价涨幅2021年销售均价涨幅2020年销售均价涨幅0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200022整体市占率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%05010

31、00南京上海苏州深圳杭州合肥2021年城市贡献销售额（亿元）2021年当地市场市占率 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.2.投资端：土储充足投资端：土储充足拿地稳健拿地稳健 土地储备优质充足：土地储备优质充足：1 1）从土储规模看，）从土储规模看，截至 2021 年底公司未售口径土储面积约4400 万平米，土地存续比约为 3.0，足以保障公司未来三年的开发需求；2 2）从能级）从能级分布看分布看，公司约 72%的土储分布于一二线高能级城市，优质的资源分布令未来销售去化具备足够的安全边际；3 3）从城市圈分布看）从城市圈分布看

32、，公司在粤港澳大湾区的土储占比达 22%，比重较高。其中，公司在深圳前海、蛇口太子湾片区分别拥有 456 万、170 万平米的项目储备。随着深圳在国家经济与科技发展中的重要支柱作用越发凸显，公司在前海及太子湾片区的土储价值亦有望逐步攀升。拿地风格保持稳健：拿地风格保持稳健：1 1）投资强度上）投资强度上，公司扩表意愿较强。2022 年公司全口径拿地金额约 1280 亿元，金额计拿地强度（新增土地投资额/销售额）43.8%，显著高于TOP50 房企拿地强度（15.5%）；2）投资质量上）投资质量上，公司根据市场环境调整拿地策略。2022 年公司拿地金额权益比回升至 60%；2022Q4 新增地块

33、测算毛利率亦上升至 27%；拿地质量不断夯实，利润空间有所回升；3）投资选择上）投资选择上，公司聚焦布局高能级城市，资料来源：中国指数研究院，公司公告，国联证券研究所 资料来源：亿翰智库，公司公告，国联证券研究所 图图 1 13 3：公司未售工口径土储及同比增长：公司未售工口径土储及同比增长 图图 1 14 4：20212021 年土储面积按城市分布年土储面积按城市分布 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%002001920202021单城销售金额

34、（亿元）同比增速0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%中海地产绿地控股信达地产滨江集团时代中国旭辉控股招商蛇口龙湖集团首开集团保利发展-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%00400050006000200202021未售工口径土储规模（万平米）同比增长12%12%60%60%28%28%一线城市二线城市三四线城市 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 强化城市深耕战略。2021 年公司在一二线城市投入的拿地金额占比约 78%，至 2022年一二线投入占比已上升至

35、 84%，公司在一二线城市的资源倾斜进一步强化。逆市重仓上海，增厚未来利润资源。2022 年公司在上海共获取地块 10 宗，总计拿地金额356亿元，权益比例约60.6%，单城拿地金额占公司总拿地金额比例达27.9%。参考上海地区目前实际情况，若以拿地成本占项目总开发成本的 65%计，则该批项目总成本约 549 亿元；以上海地区平均售价 7 万元/平米计（综合考虑公司拿地涉及的普陀、青浦、闵行等地区），则该批项目平均净利率约 10%，总计净利润约 57 亿元，公司权益净利润约 34 亿元。图图 1 15 5：公司拿地金额及同比增速：公司拿地金额及同比增速 图图 1616：公司拿地计容建面及同比增

36、速：公司拿地计容建面及同比增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图 1 17 7：20212021 年公司拿地金额前十城市年公司拿地金额前十城市 图图 1818：公司拿地金额分布：公司拿地金额分布 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图 1919：公司及行业重点企业拿地强度（按金额计）：公司及行业重点企业拿地强度（按金额计）图图 2020：公司拿地权益比：公司拿地权益比 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.02017

37、200212022公司全口径拿地金额（亿元）同比增速-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002002020212022新增拿地计容建面（万平米）同比增速0500300350400上海南京广州苏州杭州东莞北京宁波南通温州拿地金额（亿元）0%20%40%60%80%100%2022202182017一线城市二线城市三线城市其他城市0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20162

38、002020212022公司拿地强度（按金额计）重点房企拿地强度（按金额计）50%52%54%56%58%60%62%64%拿地权益比 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 拿地方式多元化：拿地方式多元化：除公开市场招拍挂之外，公司还通过多元化的拿地方式来降低拿地成本，控制经营风险。1 1）产城联动模式：）产城联动模式：公司借助蛇口模式的成功经验及深耕区域多年的政企关系，与地方政府合作开展产城开发，以较低地价锁定土地资源，代表项目包括合肥新站、武汉神龙等。2021 年公司在产城联动方面获取项目 9 宗，补充土储约 215 万平米；2

39、 2）收并购模式：）收并购模式：在行业集中度快速提升的背景下，公司建立专职并购小组，通过股权收购获取优质资产，代表案例包括漳州开发区等。2021 年公司以收并购方式获取项目 12 宗，补充土储约 106 万平米；3 3）城市更新：）城市更新：公司自 2010年起即深耕深圳等地参与城市更新业务。2021 年公司获得 14 个旧改项目排他资格，预估补充土储约 510 万平米；此外公司还参与筹备了总规模约 8000 亿元的上海城市更新基金，定向用于城市更新及旧改业务。图表图表 2121：公司多元拿地方式：公司多元拿地方式 拿地方式拿地方式 代表项目代表项目 2121 年获取项目宗数年获取项目宗数 2

40、121 年获取土储面积年获取土储面积 产城联动 合肥新站、武汉神龙 9 215 万平米 收并购 漳州开发区、武汉东风 12 106 万平米 城市更新 深圳三联旧改 14 510 万平米 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司在前海片区拥有大量优质土储，控规调整有望带来可观新增住宅货值。公司在前海片区拥有大量优质土储，控规调整有望带来可观新增住宅货值。至2022 年中报，公司在前海片区尚有约 390 万平米项目未开工。该批项目开发进度滞后，主要原因是前海片区正进行新一轮控规调整。控规调整后，片区内住宅建面比例将由此前的 10%得到显著提升，由此有望带来可观的新增住宅货值。此外公司近期拟此外公司

41、近期拟重启对南油集团的股权收购，将助力公司强化在前海片区的土储获取。重启对南油集团的股权收购，将助力公司强化在前海片区的土储获取。2022 年 12 月16 日，公司发布公告，拟发行股份购买南油集团 24%及前海实业 2.89%的股份。交易完成后，南油集团公司将成为公司的全资下属公司，公司对前海实业的直接及间接持股比例将提升至 85.99%。前海实业持有前海自贸 50%股份，而后者在前海妈湾片区拥有80.6万平米土地使用权。因此本次交易将使公司对前海自贸持股比例增至42.99%，对应前海妈湾片区约 34.7 万平米土地使用权。2.3.地货转化：开发加速保障货值供应地货转化：开发加速保障货值供应

42、 从公司的开盘周期及新开工面积变化判断，目前公司地货转化效率较稳定。1）资料来源：中国指数研究院，公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 开盘周期方面，开盘周期方面，2021 年公司平均开盘周期约 8.5 个月，在行业内居于中位。随着“一城一模板”策略持续落实，公司开盘周期不断缩短，2022 年新增项目的拿地至开盘周期已降至约 6 个月；2 2）新开工面积方面，）新开工面积方面，2021 年新开工面积达 1810 万平米，同比增长约 36.4%；2022 年因市场整体下行，公司全年拿地面积同比收

43、缩，同时疫情对工程进度带来不利影响，预计年内新开工面积约 1000-1200 万平米；3 3）可售货值方面，）可售货值方面，2022 年公司可售货值约 6200 亿元，可售货值存销比（可售货值/销售金额）约为 2.1，在行业内处于高位。公司当前可售货值可保障近两年的销售需求，货值供应有所保障。图图 2222：公司新开工面积及同比增速：公司新开工面积及同比增速 图图 2323：2 202022 2 年重点房企可售货值及存销比年重点房企可售货值及存销比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：中国指数研究院，公司公告，国联证券研究所 3.多元业务：第二曲线未来可期多元业务：第二曲线未来可期

44、3.1.持有业务：聚焦商办发展持有业务：聚焦商办发展 公司持有业务体系庞大，包含集中商业、写字楼、公寓、酒店等多种业态。根据公司“双百战略”，至十四五期末公司持有业务营收需达到百亿，并需至少落地 100个集中商业与核心写字楼。从目标设定看，推进“双百战略”的工作重心将聚焦于集中商业及写字楼业态的发展。商业发展初成规模商业发展初成规模：目前公司已形成商业项目运营能力，后续凭借深耕核心区段的拓展策略叠加公司出众的资源获取能力，将有效保障公司获取优质商业项目，并助力租金与出租率的双重提升。1 1）业务现状：）业务现状：2021 年集中商业的营业收入为 11.3 亿元，同比增长 24%，在持有业务总营

45、收中占比较高（20.3%）。在营集中商业的平均租金为 81.4 元/平米/月，平均出租率为 91%，整体运营指标情况良好。截至 2022 年中，公司在营集中商业项目达 29 个，分布于上海、南京、成都、武汉等 16 座城市。在运-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.00200022新开工面积（万平米）同比增长0.000.501.001.502.002.500040005000600070008000招商蛇口华润置地龙湖地产保利发展碧

46、桂园2022年可售货值（亿元）可售货值存销比 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 营项目的平均计容建面约 4.3 万平米，其中超 10 万平米集中商业有一个；2 2）发展策）发展策略：略：在项目获取层面，目前公司的拓展策略是“一二线核心商业为主，二三线区域绝对核心为辅”，以拿地或收购的方式主动占据优质地段，积极布局 8-12 万平米规模的集中商业。2021 年公司新获取 4 宗自持集中商业，分别位于上海、南京、厦门、成都的核心区位，均为地铁上盖项目,平均规模约 11 万平米；在项目管理层面，公司注重提高商业运营能力，设立专职商业运营平台，并引入原凯德集

47、团商用管理总经理袁嘉烨等专业人才为组织注入新动能。写字楼业务具备成长空间：写字楼业务具备成长空间：受疫情过后租金减免影响，公司写字楼业务租金及出租率均同比下降。后续随着疫情影响消退，写字楼业务成长空间有望得到释放。1 1）业务现状：业务现状：2021 年写字楼业态营收为 4.6 亿元，同比增长 30%。写字楼项目平均租金为 94.7 元/平米/月，平均出租率为 71%，运营指标存在提升空间。截至 2022 年中，公司在管的写字楼项目达 24 个，主要分布于深圳、上海、武汉等城市，其中 5 个项目已纳入招商局商业房托；2 2）发展策略）发展策略：目前公司主要侧重于提高写字楼业务的操盘能力，追求运

48、营效能提高，并积极探索退出机制。图图 2424：公司持有业务体系：公司持有业务体系 图图 2 25 5：在运营商业项目体量分布：在运营商业项目体量分布 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图 2626：商业租金收入及整体出租率：商业租金收入及整体出租率 图图 2 27 7：写字楼租金收入及整体出租率：写字楼租金收入及整体出租率 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 02468101214建面小于3万平米建面3万-5万平米建面5万-10万平米 建面大于10万平米商业项目数量（个）85%86%87%88%89%90%91%92

49、%024689202020212022年中集中商业出租收入（亿元）出租率58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%020022年中写字楼出租收入（亿元）出租率酒店酒店 土地土地 厂房厂房 商业商业 写字楼写字楼 公寓公寓 持有业务持有业务 出租性出租性 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2.园区业务：园区业务：REITs 助力转型助力转型 公司作为中国领先的园区运营商，在多年发展中始终将园区业务作为高质量发展的重要板块。目前公司园区业务主要分布于长三角、粤港

50、澳、长江经济带以及一带一路国家，业务范围涵盖产业新城、特色园区、产业创新孵化空间三个维度。截至 2021年底，公司共布局 8 个重点产业新城项目，总合作面积 468 万平米；共运营管理 25个特色园区（包含网谷、意库、智慧城三个产品线），规划建设面积 475 万平米。园区内设置了 13 个创新孵化基地，合计建面 4.7 万平米，其中 7 个已进入运营期。图表图表 2 28 8：公司园区业务：公司园区业务 分类分类 数量数量 规模（万）规模（万）代表项目代表项目 产业新城 8 468 漳州开发区、深圳前海自贸区、大连太平湾 特色园区 25 475 深圳蛇口网谷、武汉高新网谷、深圳南海意库、深圳福

51、永意库、深圳光明科技园、广州番禺科技园 孵化空间 13 4.7 金山意库招商创库 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司在寻求园区业务规模扩张的同时，还积极在运营效能方面寻求增量。在园区运营层面，2022 年公司围绕“找差距、定目标、抓落实、重牵引、再提升”的整体思路，以“一园一策”为抓手，制定园区统筹管理及经营提升方案，提升经营水平。在产业招商层面，公司积极储备重点产业及上下游产业链资源，充分发挥产业基金的投产联动作用，吸引重点企业入驻。此外，公司还积极响应政策引导，开展特色园区公募 REITs 试点。2021 年公司以蛇口网谷产业园中的万融、万海大厦作为底层资产，正式发行博时招商蛇口产业

52、园REIT 并募得资金 20.8 亿元，成为国内首批 9 支基础设施 REITs 之一。发行公募 REIT将为公司带来诸多益处：1）公司融资渠道进一步拓宽，能够有效降低公司财务成本；2）公司存量资产得以退出盘活资金，同时能够享受经营带来的资产价值提升，有助于公司业务由重资产向轻重资产并行转变，打通投融管退的业务闭环；3）作为首批9 支基础设施 REITs 之一，公司有望对外输出 REITs 产品的管理经验，为将来开展轻资产输出业务打开窗口。图表图表 2 29 9：博时招商蛇口产业园博时招商蛇口产业园 REITREIT 项目信息项目信息 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

53、司报告公司深度研究 分类分类 项目信息项目信息 底层资产底层资产 万融大厦、万海大厦 资产类型资产类型 园区基础设施 基金类型基金类型 契约型、公开募集基础设施证券投资基金 上市场所上市场所 深圳证券交易所 募集规模募集规模 募集基金份额 9 亿份，发售单价 2.31 元/份，募集资金总额 20.81 亿元 资产支持证券资产支持证券 招商蛇口博时产业园基础设施 1 期资产支持专项计划资产支持证券 投资目标投资目标 基础设施公募 REITs 通过主动的投资管理和运营管理，提升基础设施项目的运营收益水平，力争为基础设施公募 REITs 份额持有人提供稳定的收益分配及长期可持续的收益分配增长，并争取

54、提升基础设施项目价值。资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.3.物业业务：规模加速扩张物业业务：规模加速扩张 招商积余是公司旗下从事轻资产运营服务的平台企业，前身是中航国际下属的上市公司中航善达。招商积余的核心业务包括物业管理与资产管理。招商积余管理规模及总体营收不断增长。招商积余管理规模及总体营收不断增长。规模方面，截至 2021 年公司在管面积2.8 亿平米，同比增长 47.2%，其中非住业务管理面积 1.6 亿平米，同比增长 58.9%。营收方面，2021 年公司实现总营业收入约 106 亿元，同比增长 22.4%；实现归母净利5.1 亿元，同比增长 17.3%；毛利率与净利率分别为

55、13.8%、4.8%。分业务板块来看：1）物业管理板块 2021 年总营收 99 亿元，同比增长 23.3%，其中基础物管服务业务条线的贡献营收最多，占比约 80%。基础物管服务业务条线的整体毛利率也由 2020 年的 10.2%提升至 2021 年的 11.1%；2）资产管理板块 2021 年总营收 5.6 亿元，同比增长 23.7%，整体毛利率 56.2%，同比下降 1.7pct。随着招商积余管理规模扩大，规模效应将进一步凸显，未来盈利能力有望释放。图图 3030：招商积余各业务营收占比：招商积余各业务营收占比 图图 3131：招商积余净利率及毛利率变化：招商积余净利率及毛利率变化 资料来

56、源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 75%80%85%90%95%100%201920202021物业管理资产管理其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201920202021净利率毛利率 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利水平有望改善，财务结构保持稳健盈利水平有望改善，财务结构保持稳健 4.1.营收加速增长，盈利有望改善营收加速增长，盈利有望改善 营收方面，2021 年公司总营收达 1606 亿元，同比增长 23.9%；其中社区开发业务营收 1279 亿元,占比 79.6%。自 2019

57、年起，公司营收增长显著加快，一方面源于社区开发业务的结转面积大幅上涨，另一方面源于非社区开发业务进入结算周期贡献了可观营收，目前园区开发业务已连续两年营收占比超 20%。公司已售未结资源充足，截至 2021 末合同负债及预收款项合计约 1488 亿元，同比增长 13.5%，社区开发业务的预收账款覆盖倍数约 1.2，未来营收增长具有后劲。盈利方面，2021 年公司实现归母净利 103.7 亿元，同比下降 15.35%，实现毛利率 25.5%，同比下降 3.2pct，盈利水平承压明显。盈利水平下降主要原因包括：1）受高地价项目集中结转影响，社区开发板块毛利率阶段性降低；2）因市场变化，公司计提资产

58、减值准备 43.7 亿元；3）采取降价等措施处理滞销项目，优化资产负债；4）疫情导致持有业务出租率及租金下降，期间响应国家号召减免租金，减免总额达7.5 亿元；5）可转让子公司产生的投资效益同比减少。随着低毛利项目出清、限价政策松绑以及疫情影响消退，公司毛利率或已临近筑底。后续基于融资成本低位、新获取地块利润空间扩大、运营效能提升等综合因素，公司盈利水平有望触底反弹。费率方面,近三年公司三费费率持续降低，2019-2021 年三费费率分别是 6.9%、5.6%、5.1%。财务费用下降是三费费率降低的重要原因，2021 年财务费用约 20 亿元，同比下降 9.8%。此外公司通过落实“一城一策”有

59、效推动了业务运营的降本增效，令公司在规模扩张人工成本增加的情况下，仍将管理费率维持在 2.3%-2.5%的区间。三费费率降低标志着公司操盘能力有所提升，亦有助于改善公司的盈利能力。图图 3232：公司历年营收及增速情况：公司历年营收及增速情况 图图 3333：公司合同负债及预收款项情况：公司合同负债及预收款项情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050002001920202021营业收入（亿元）同比增长0.0%5.0%10.0%15.

60、0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02004006008000720021合同负债及预售账款（亿元）同比增长 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 3434：公司历年归母净利及增速情况：公司历年归母净利及增速情况 图图 3 35 5：公司表内结转面积及增速情况：公司表内结转面积及增速情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图 3636：公司表内结转均价及增速情况：公司表内结转均价及增速情况 图图 3 37 7：公司三费费用及

61、费率变化：公司三费费用及费率变化 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 4.2.负债结构健康，融资成本占优负债结构健康，融资成本占优 自三道红线政策实施以来公司始终保持绿档，至 2021 年末公司剔除预收账款后的资产负债率 61.7%，净负债率 42.8%，现金短债比 1.25，满足三道红线要求。同期末公司有息负债规模约 1777 亿，同比增长约 13.9%，规模增长平缓。公司负债中银行贷款占比约 66%，债券占比约 22%，负债结构健康。从期限结构看，至 2021 年末一年内到期有息负债占比仅 24.4%，短期内债务压力较小。从现金流量看，公司经营性现金流自

62、 2018 年转正后即保持可观规模，为公司提供稳定的现金流支持。图图 3 38 8：20212021 年三道红线情况年三道红线情况 图图 3939：公司剔除预收账款后资产负债率：公司剔除预收账款后资产负债率 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%05001920202021归母净利（亿元）同比增长-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200400600800720021结转面积（万平米）同比涨幅-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0

63、%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05000.010000.015000.020000.025000.02001920202021结转均价（元）同比涨幅0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.010.020.030.040.050.02001920202021销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）三费费率70%100%10%20%40%60%80%100%120%140%剔除预收账款后资产负债率净负债率现金短债比三道红线要求公司情况50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%201620172018

64、20022年中剔除预收账款后资产负债率三道红线要求 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图 4040：公司净负债率：公司净负债率 图图 4141：公司现金短债比：公司现金短债比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图 4 42 2：公司有息负债规模及增速情况：公司有息负债规模及增速情况 图图 4 43 3：20212021 年公司融资结构年公司融资结构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究

65、所 图图 4 44 4：20212021 年公司负债期限分布年公司负债期限分布 图图 4545：公司：公司现金流量现金流量情况情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图图 4 46 6：公司历年综合融资成本：公司历年综合融资成本 图图 4747：2022021 1 年重点房企综合融资成本年重点房企综合融资成本 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200022年中净负债率三道红线要求00.511.522.533.54200022年中现金短债比三道红

66、线要求0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0200400600800002001920202021有息负债规模（亿元）同比增速银行贷款银行贷款,66%66%债券债券,22%22%其他其他,12%12%银行贷款债券其他0%20%40%60%80%100%2001920202021长期负债占比短期负债占比-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.02000

67、02020212021经营活动现金流量净额（亿元）投资活动现金流量净额（亿元）筹资活动现金流量净额（亿元）20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 作为背靠招商局集团的央企龙头，公司融资能力优势明显。2021 年公司的综合融资成本约 4.5%，在行业内处于低位。2022 年公司融资成本进一步下降，公司上半年发行超短融票面利率 2.0%，三年中期票据票面利率 3.2%，较 2021 年底均有所下降。至 2022 年中，公司综合融资成本已降至 4.2%。此外公司紧抓股权融资政策窗口，筹备通过

68、发行股份购买南油集团和前海实业股份，借此获取前海片区优质土储。图表图表 4848：2 2022022 年上半年公司公开市场融资年上半年公司公开市场融资 债券简称债券简称 票据类型票据类型 起息日起息日 到期日到期日 票面利率票面利率 22 招商蛇口 SCP003 超短融 2022-07-01 2022-11-28 2%22 招商蛇口 SCP002 超短融 2022-04-22 2022-10-19 2.4%22 招商蛇口 SCP001 超短融 2022-03-18 2022-06-16 2.4%22 招商蛇口 MTN002A 中期票据 2022-03-07 2025-03-07 3.2%22

69、招商蛇口 MTN002B 中期票据 2022-03-07 2027-03-07 3.55%22 招商蛇口 MTN001A(并购)中期票据 2022-01-26 2025-01-26 2.89%22 招商蛇口 MTN001B(并购)中期票据 2022-01-26 2027-01-26 3.3%资料来源：公司公告，国联证券研究所 5.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 我们对公司财报中划分的三个业务板块进行盈利预测，核心假设如下：1 1）社区开发及运营板块：）社区开发及运营板块：根据公司施工进度及疫情影响，假设公司 2022-2024年竣工面积为 1500/1575/1

70、733 万平米;竣工面积转化为结算面积比率维持约 60%；鉴于公司项目集中分布于一二线城市，且当前限价出现松绑趋势，考虑结算均价保持小3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%200022年中综合融资成本2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%中海发展万科A招商蛇口 金地集团 建发集团 首开股份 滨江集团碧桂园绿地集团2021年综合融资成本 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 幅增长，2022-2024 结算均价为 19418/20583/22023 元

71、；预计 2022-2024 年社区开发板块的营收增长分别为 15.7%、13.4%、19.0%，营收三年 CAGR 为 16.0%。由于低毛利项目结转完成以及新增项目利润空间扩大，社区开发板块毛利率亦将有所上升，预计2022-2024 年社区开发板块毛利率分别为 19.5%、20.5%、21.0%。2 2）园区开发及运营板块：）园区开发及运营板块：2022 年受疫情及租金减免影响，产业园区、集中商业等核心业态的租金及出租率均有所下降。长期来看，随着“双百战略”有序推进，公募 REITs 打通投融管退的业务闭环，十四五期间该板块的整体营收有望稳定上涨，预计 2022-2024 年园区开发及运营板

72、块的营收增速分别为 8%、20%、15%,营收三年 CAGR为 14.2%。鉴于公司操盘能力不断提升，规模效应逐步显现，预计 2022-2024 年毛利率分别为 23%、25%、30%。3 3）邮轮产业建设及运营板块：）邮轮产业建设及运营板块：2022 年邮轮业务受疫情影响遭遇寒冬。随着疫情影响消退，邮轮业务发展有望回温.预计 2022-2024 年邮轮建设及运营板块的营收增长分别为 10%、15%、15%，毛利率分别为-80%、-40%、0。表表 1：公司营收测算汇总：公司营收测算汇总 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 20

73、24E024E 营业收入合计（百万）营业收入合计（百万）97672.2 129620.8 160643.4 183348.1 210239.1 248487.9 yoyyoy /32.7%23.9%14.1%14.7%18.2%毛利率毛利率 34.7%28.7%25.5%20.1%21.3%22.7%社区开发与运营社区开发与运营 收入（百万）84554.8 101257.5 127911.4 147993.4 167824.6 199711.2 YOY/19.8%26.3%15.7%13.4%19.0%毛利率 33.6%22.9%21.4%19.5%20.5%21.0%园区开发与运营园区开发与

74、运营 收入（百万）（百万）12475.6 28230.0 32532.7 35135.3 42162.4 48486.7 YOY/126.3%15.2%8.0%20.0%15.0%毛利率 42.3%49.8%43.3%23.0%25.0%30.0%邮轮产业建设及运营邮轮产业建设及运营 收入（百万）641.9 133.3 199.4 219.3 252.2 290.0 YOY/-79.2%49.5%10.0%15.0%15.0%毛利率 32.4%-74.5%-241.9%-80.0%-40.0%0.0%资料来源：国联证券研究所 5.2.估值与投资建议估值与投资建议 我们预期，2022-2024年

75、公司营业收入分别为1833、2102、2485亿元，实现归 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 母净利分别为41.2、72.7、112.8亿元，EPS分别为0.53、0.94、1.46元，当前股价对应2022-2024年PE分别为27.5、15.6、10.0倍。参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 4949：可比公司估值：可比公司估值对比对比 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）E EPSPS（元）（元）PE

76、PE（X X）20222022E E 20232023E E 20242024E E 20222022E E 20232023E E 20242024E E 000002.SZ 万科 A 1999 2.08 2.25 2.44 8.3 7.7 7.1 600048.SH 保利发展 1793 2.05 2.25 2.48 7.3 6.6 6.0 600663.SH 陆家嘴 408 0.81 0.82 0.94 12.5 12.4 10.8 600895.SH 张江高科 194 0.47 0.74 0.82 27.1 17.2 15.5 可比公司均值 13.8 11.0 9.8 001979.SZ

77、 招商蛇口 1135 0.53 0.94 1.46 27.5 15.6 10.0 资料来源：iFinD，国联证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 27 日收盘价；可比公司盈利预测采自 iFind 一致预期，招商蛇口为国联证券预测数值 6.风险提示风险提示 1 1）市场恢复不及预期：）市场恢复不及预期：目前需求端存在消费力不足以及预期悲观的问题，释放宽松政策虽能提振市场信心,但政策利好转化为消费力则仍需要时间，因此可能导致市场恢复不及预期，给公司业绩增长带来不确定性。2 2）多元业务发展滞后：）多元业务发展滞后：目前公司正处于向“开发运营并举”转型的关键阶段，持有业务发展关乎公司整体业绩

78、增长。若因疫情反复、新项目拓展竞争激烈等因素导致持有业务发展滞后，或导致公司业绩增长放缓。3 3）土地出让规则变化：）土地出让规则变化：目前公司深耕城市大多采用集中供地制度，若后续土地出让制度发生变化，将为公司主要业务区域的投资拿地带来不确定性。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 89306 795

79、33 97796 76340 55938 营业收入营业收入 129621 160643 183348 21023248488 应收账款+票据 2790 3299 3704 4247 5020 营业成本 92435 119723 146584  预付账款 10289 11867 11564 13260 15672 税金及附加 9054 9681 11928 13173 15867 存货 360793 417636 486985 523316 578573 营业费用 2986 3914 4559 5333 6303 其他 112349 140723 159377 182738

80、 215967 管理费用 2050 2261 2941 3219 3763 流动资产合计流动资产合计 575527 653058 759425 799901 871169 财务费用 2224 2006 5211 4343 3192 长期股权投资 40124 61561 61561 61561 61561 资产减值损失-2570 -3391 -3811 -4370 -5165 固定资产 4746 11469 13527 18075 22641 公允价值变动8 157 0 0 0 在建工程 969 465 8233 8800 9680 投资净收益 6107 3728 0 0 0 无形资产 573

81、1379 1302 1265 1265 其他-338 -799 -418 -506 -632 其他非流动资产 115218 128271 128051 133136 139276 营业利润营业利润 24080 22753 7897 13899 21562 非流动资产合计非流动资产合计 161631 203145 212673 222836 234423 营业外净收益 30 89 -26 -26 -26 资产总计资产总计 737157 856203 972099 9 利润总额利润总额 24109 22843 7871 13874 21537 短期借款 17717 3628

82、0 0 0 所得税 7196 7641 2391 4214 6541 应付账款+票据 46563 57909 75429 85110 98801 净利润净利润 16913 15202 5480 9660 14996 其他 309507 366541 469107 532650 622753 少数股东损益 4660 4829 1357 2392 3714 流动负债合计流动负债合计 373787 428079 544536 617759 721554 归属于母公司归属于母公司12253 10372 4123 7268 11282 长期带息负债 100767 136117 131735 102416

83、 71022 长期应付款 62 3578 3578 3578 3578 财务比率财务比率 其他 9185 11674 11674 11674 11674 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 110013 151370 146987 117668 86274 成长能力成长能力 负债合计负债合计 483800 579448 691523 735427 807828 营业收入 32.71%23.93%14.13%14.6718.19%少数股东权益 151987 168084 169441 171834 175547 EBIT-8.87%-5.64%-

84、47.35%39.2535.75%股本 7923 7923 7739 7739 7739 EBITDA-7.48%-4.13%-25.45%30.1526.42%资本公积 14068 14189 14373 14373 14373 归母净利润 -23.58%-15.35%-60.25%76.2655.24%留存收益 79379 86560 89023 93365 100105 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 253357 276755 280576 287310 297764 毛利率 28.69%25.47%20.05%21.3322.73%负债和股东权益负债和股东权益737157

85、 856203 972099 9 净利率 13.05%9.46%2.99%4.59%6.03%ROE 12.09%9.54%3.71%6.29%9.23%现金流量表现金流量表 ROIC 6.82%5.56%2.60%3.83%5.18%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 16913 15202 5480 9660 14996 资产负债 65.63%67.68%71.14%71.9173.07%折旧摊销 1587 1919 6874 7756 8104 流动比率 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 财

86、务费用 2224 2006 5211 4343 3192 速动比率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 存货减少-48586 -56844 -69348 -36331 -55257 营运能力营运能力 营运资金变动 7167 7305 31981 11292 12124 应收账款周转47.0 49.0 49.9 49.9 49.9 其它 48276 56119 69302 36390 55326 存货周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 经营活动现金流经营活动现金流 27581 25707 49501 33109 38485 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资

87、本支出-2930 -4002 -16310 -17931 -19714 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-8105 -11663 0 0 0 每股收益 1.6 1.3 0.5 0.9 1.5 其他 6218 -8612 -47 -47 -47 每股经营现金3.6 3.3 6.4 4.3 5.0 投资活动现金流投资活动现金流-4818 -24277 -16357 -17978 -19760 每股净资产 10.5 10.9 11.2 11.8 12.7 债权融资 8948 21262 -8011 -29319 -31394 估值比率估值比率 股权融资 7 0 -184 0 0 市盈率 9.3

88、10.9 27.5 15.6 10.0 其他 -16849 -32423 -6687 -7269 -7734 市净率 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 筹资活动现金流筹资活动现金流-7894 -11161 -14881 -36588 -39128 EV/EBITDA 10.7 13.0 16.7 12.7 10.0 现金净增加额现金净增加额 14751 -9882 18263 -21456 -20403 EV/EBIT 11.3 14.0 25.5 18.2 13.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2 月 27 日收盘价 24 请务必阅读报告末

89、页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市

90、场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%1

91、0%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅

92、供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一

93、致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿

94、将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：