1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 博济医药（博济医药（300404）医药生物 稀缺的中药临床稀缺的中药临床 CRO 上市公司上市公司 投资要点：投资要点：提供中药临床服务的独家上市公司提供中药临床服务的独家上市公司 博济医药是国内可提供中药临床服务的独家上市公司，致力于为国内外医药企业提供药品、医疗器械研发与生产全流程“一站式”外包服务。公司持续深化平台建设，为客户提供优质服务，2017-2021 年营收与归母净利润的 CAGR 分别为 23.50%和 73.80%，公司有望随着中药临床服务行业扩容而保持高速发展。政策打开中药临床政策打开中药临床CRO天花板天花板 政策驱动下

2、，保守假设国内中药临床CRO市场规模有望新增107亿元以上。国家药监局发布中药注册管理专门规定，明确中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方与同名同方药等临床路径，其中指出人用经验充分的中药新药可直接开展临床试验，107首经典名方新药免临床获批后需开展上市后临床研究，中药临床CRO有望新增54亿元市场。同时基于中成药说明书安全性内容修订的政策要求，我们仅统计全国医保目录2022版中成药部分有1062个品类需修订说明书，亦有望新增53亿元规模中药临床CRO市场。先发优势下强者恒强先发优势下强者恒强 作为提供中药临床前、临床服务与申报注册的独家上市公司，公司的先发优势明显：（1）有资深的中医临床专

3、家，可指导中药疗效评价的方案设计；（2）中药临床项目经验丰富，形成稳定中药CRO服务体系；（3）公司与中医临床实验机构合作关系良好，且服务受客户认可，市场知名度高。我们认为未来非中药临床CRO企业进入市场竞争，公司依旧保持较大优势。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.48/6.25/9.83亿元，对应增速分别为38.31%/39.41%/57.32%；归母净利润分别为0.28/0.52/0.94亿元，增速分别为-27.63%/83.05%/82.4%，3年CAGR为34.08%；EPS分别为0.08/0.14/0.26元/股。FCFF绝对

4、估值法测得公司每股价值15.02元，可比公司2023年平均PE为90倍，我们认为中药临床CRO行业有望快速发展与公司在行业的稀缺性，综合FCFF估值测算市值55.33亿元，相对估值法给予90倍PE对应市值46.8亿元，我们认为公司2023年合理市值为51.07亿元，对应目标价为13.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：政策变化风险、合同执行终止、试验周期延期履约、市场竞争风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 20202121A A 2022022E2E 2022023 3E

5、E 2022024 4E E 营业收入（百万元）260 324 448 625 983 增长率（%）16.25%24.47%38.31%39.41%57.32%EBITDA（百万元）46 65 88 123 186 净利润（百万元）17 39 28 52 94 增长率（%）157.69%128.87%-27.63%83.05%82.40%EPS（元/股）0.05 0.11 0.08 0.14 0.26 市盈率（P/E）230.1 100.5 138.9 75.9 41.6 市净率（P/B）8.8 4.8 4.1 3.9 3.6 EV/EBITDA 53.1 49.6 39.9 28.1 18.

6、5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 02 月 27 日收盘价 证券研究报告 2023 年 02 月 28 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：医疗服务医疗服务 投资建议：投资建议：买入买入/（首次（首次评级评级）当前价格：当前价格：10.61 元 目标价格：目标价格：13.86 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）368/269 流通 A 股市值（百万元）2,862 每股净资产（元）2.30 资产负债率（%）26.98 一年内最高/最低（元）12.20/6.76 股价相对走势股价相对走势 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070

7、002 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%10%60%110%博济医药沪深300指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑（1）公司为国家稀缺的可提供中药临床前、临床服务与注册申报一体化的上市公司；受益于中药注册管理专门规定，中药临床服务行业快速扩容，公司中药临床服务业务有望高速增长。（2）疫后复苏，临床试验或将正常开展，存量订单可转化公司营收，有望快速增长。创新之处创新之处 中药注册管理专门规定要求：说明书安全性内容不明确并在 2026 年 7 月 1 日后尚未修订的中成药，依法不予再注册

8、。已上市中药说明书安全信息项内容修订技术指导原则（试行）要求说明书修订需依据临床试验数据，政策打开中药临床 CRO行业天花板，基于公司目前在行业的稀缺性情况，公司有望快速发展。核心假设核心假设（1）临床服务业务：该板块是公司核心业务，公司 2022 年新增订单中有近 70%为临床服务订单，新冠疫情防控解除下医疗机构恢复临床试验，加快存量订单的收入转化；政策要求中成药说明书的修订或将公司带来的临床订单，2023-2024 年有望分别贡献 0.23、0.83 亿元收入，预计 2022-2024 年该板块业务收入保持高速增长，增速分别为 46%、40%、60%;预计 2022-2024 年该板块毛利

9、率分别为 33%、35%、37%。（2）临床前业务：该板块保持良好的发展势头，一站式服务优势有望持续带来临床前服务订单。预计 2022-2024 年该板块快速增长，增速分别为 13%、33%、49%；毛利率恢复，分别为 42%、45%、46%。（3）其他咨询服务业务：该板块主要为中美双报业务，预计 2022-2024 年该板块的增速分别为 36%、33%、48%，2022-2024 年的毛利率分别为 69%、69%、70%。（4）其他业务收入：该板块主要为公司的租金收入。预计该板块 2022-2024 年的增速分别为 100%、90%、80%，毛利率分别为 72%、72%、71%。（5）临床前

10、自主研发：主要为自由研发的技术转让或部分转让，预计 2022-2024年的增速分别为 8%、10%、12%，毛利率分别为 95%、95%、95%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.48/6.25/9.83 亿元，对应增速分别为 38.31%/39.41%/57.32%；归母净利润分别为 0.28/0.52/0.94 亿元，增速分别为-27.63%/83.05%/82.4%，3 年 CAGR 为 34.08%；EPS 分别为 0.08/0.14/0.26 元/股。我们认为中药临床 CRO 行业有望快速发展与公司在行业的稀缺性，综合

11、FCFF 估值测算市值 55.33 亿元，相对估值法给予 90 倍 PE 对应的市值 46.8 亿元，我们认为公司 2023 年合理市值为 51.07 亿元，对应目标价为 13.86 元，首次覆盖，给予“买入”评级。pPnMWWcVeUdXuYcVMB6M9R6MoMqQsQnOkPrRoMfQsQxP8OnMpOMYnMpOuOpOtO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.稀缺的提供中药临床服务的稀缺的提供中药临床服务的 CROCRO 公司公司 .5 5 1.1 立足研发下的医药 CRO 服务.5 1.2 业绩稳步向好中发展.

12、7 2.2.中药临床服务行业将迎来新发展中药临床服务行业将迎来新发展 .9 9 2.1 短期内市场快速扩容.9 2.2 行业有望长期持续高景气度.11 2.3 供不应求下龙头加速发展.13 3.3.以以“一站式一站式”服务优势获取订单服务优势获取订单 .1515 3.1 引进高端人才打造影响力.16 3.2 持续建设平台提供优质服务.16 3.3 订单转化率上升有望释放业绩.17 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .1818 4.1 盈利预测.18 4.2 估值与投资建议.19 5.5.风险提示风险提示 .2121 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程公司发

13、展历程.5 图表图表 2 2：公司管理层介绍：公司管理层介绍.6 图表图表 3 3：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 20222022 年三季度）年三季度）.7 图表图表 4 4：20172017-2022Q12022Q1-3 3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.7 图表图表 5 5：20172017-2022Q12022Q1-3 3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.7 图表图表 6 6：20172017-2022Q12022Q1-3 3 年公司主营收入分产品构成年公司主营收入分产品构成.8 图表图表 7 7：20172017-2022Q12022Q1-3 3 年公司毛利率

14、及净利率变化年公司毛利率及净利率变化.8 图表图表 8 8：20172017-2022Q12022Q1-3 3 年公司费用率变化年公司费用率变化.8 图表图表 9 9：20172017-2022Q12022Q1-3 3 公司研发费用及增速公司研发费用及增速.9 图表图表 1010：中药临床研究服务流程：中药临床研究服务流程.9 图表图表 1111：全国医保目录中说明书待修订的中药品种占比：全国医保目录中说明书待修订的中药品种占比.10 图表图表 1212：20 年中药年中药 4 4 期临床试验周期比例期临床试验周期比例.10 图表图表 1313：药品临床试验周期：

15、药品临床试验周期.10 图表图表14：古代经典名方新药与中药创新药的比较：古代经典名方新药与中药创新药的比较.11 图表图表15：古代经典名方新药上市后发展预测古代经典名方新药上市后发展预测.12 图表图表16：古代经典名方消费场景预测：古代经典名方消费场景预测.12 图表图表 1717：20 年中药与化药年中药与化药 INDIND 申请情况申请情况.12 图表图表 1818：各省市医疗机构中药制剂品种数量：各省市医疗机构中药制剂品种数量.12 图表图表 1919：国内可提供中药临床服务的公司：国内可提供中药临床服务的公司.13 图表图表 2020：企业中药临床：

16、企业中药临床 CROCRO 专家简介专家简介.14 图表图表 2121：博济医药核心技术人员情况：博济医药核心技术人员情况.14 图表图表 2222：博济医药：博济医药“一站式一站式”综合服务综合服务.15 图表图表 2323：博济医药创新药临床服务项目数量：博济医药创新药临床服务项目数量.15 图表图表 2424：博济医药中药服务项目数量：博济医药中药服务项目数量.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2525：20 年公司新增订单金额（百万元）年公司新增订单金额（百万元）.16 图表图表 2626：公司：公

17、司 2022H12022H1 各订单收入分布各订单收入分布.16 图表图表 2727：2021年年至至今博济医药高端人才引进情况今博济医药高端人才引进情况.16 图表图表 2828：博济医药药物临床研究中心平台：博济医药药物临床研究中心平台.17 图表图表29：博济医药临床前业务板块：博济医药临床前业务板块.17 图表图表 3030：2017-2021年年公司各业务毛利率公司各业务毛利率.18 图表图表 3131：20 年公司订单的收入转化率年公司订单的收入转化率.18 图表图表 3232：2017-2021年年公司技术人员增长情况公司技术人员增长情况.18 图表

18、图表 3333：2020-2022H1年公司年公司临床项目开展情况临床项目开展情况.18 图表图表 3434：博济医药业绩拆分（百万元）：博济医药业绩拆分（百万元）.19 图表图表 3535：FCFFFCFF 模型关键假设模型关键假设.20 图表图表 3636：FCFFFCFF 估值明细（百万元）估值明细（百万元）.20 图表图表 3737：DCFDCF 估值敏感性分析估值敏感性分析.20 图表图表38：可比公司估值对比：可比公司估值对比.21 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.稀缺的提供中药临床服务的稀缺的提供中药临床服务的 CRO 公司公司 博

19、济医药是一家可提供中药临床服务的 CRO 企业，致力于为国内外医药企业提供药品、医疗器械研发与生产全流程“一站式”外包服务（CRO+CDMO），其服务涵盖新药研发各个阶段，包括新药立项研究和活性筛选、药学研究（原料、制剂）、药物评价（药效学、毒理学）、小分子创新药一体化服务、临床研究、中美双报（注册服务）、CDMO 生产（MAH 落地）以及技术成果转化等。1.11.1 立足研发下的医药立足研发下的医药 CRO 服务服务 公司成立于 2002 年，随后分别建立北京和上海分公司，并逐步形成覆盖全国的服务网络，利于多中心临床试验的顺利开展。2015 年公司在深交所挂牌上市。同时为补足公司中美双报的注

20、册短板，2017 年公司并购注册服务的龙头企业汉佛莱医药，大幅提高项目在美国的审批率。2018 年公司获得国家 GLP 和 GMP 认证，为成立创新药研发一体化服务中心奠定基础。图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，国联证券研究所 管理层大多为中药背景出身，且具有丰富的新药研发经验。管理层大多为中药背景出身，且具有丰富的新药研发经验。公司董事长及总经理王廷春先生为中医背景出身，并自 2000 年起开始从事新药研发工作，具有丰富的新药临床研究经验。副总经理马仁强先生为中药药理学博士学历，目前仍担任公司副总经理兼药物评价中心主任，主管新药临床前研究开发工作。其余管理层也多具备

21、深厚的中药和新药研发经验，为公司的高质量发展添砖加瓦。2002 2005 公司成立 成立创新药研发一体化服务中心 北京分公司成立 2009 药研中心进驻琶洲试验室 2010 引入达晨创投战略投资 2011 上海分公司成立 2012 申报 IPO、股份制改造 在深圳证券交易所创业板挂牌上市 2015 2016 成立器械临床公司 2017 收购美国汉佛莱医药顾问有限公司，迈出国际化重要一步 2018 获得国家 GLP认证，获得药品生产许可证 2019 2020 创新药一体化服务平台深圳博瑞成立 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 2：公司管理层

22、介绍公司管理层介绍 来源：公司公告，国联证券研究所 股权相对集中，公司与各子公司业务协同发展。股权相对集中，公司与各子公司业务协同发展。截至 2022 年三季度，董事长王廷春持有公司 29.03%的股权，前三大股东持股比例达 37.95%，股权相对集中。公司旗下有 33 家控股子公司，其中 11 家为全资控股。公司与各子公司的业务分工较为明确，相互协同发展；公司业务线全面，涵盖临床研究服务、临床前研究服务、技术成果转化服务和临床前自主研发等。子公司以临床研究及临床前研究服务为核心业务，如砝码斯依托所在地上海，辐射华东地区，具体业务以临床研究服务为主。王廷春王廷春 董事长、总经理董事长、总经理

23、广州市产业领军人才、医学院博士、暨南大学硕士研究生导师 历任住院医师，主治医师，急诊科副主任，同时曾任临床部经理、副总经理 2014 年起至今任公司董事长、总经理、董事等，2020 年起至今任公司审计委员会委员 马仁强马仁强 副总经理副总经理 中药药理学博士研究生，中国药理学会安全药理学专业委员会委员等 历任药剂研究人员、药理毒理部经理等 2014 年至 2020 年,曾任公司董事。2014 年起至今任公司副总经理兼药物评价中心主任(GLP 中心),主管新药临床前研究开发工作 朱泉朱泉 副总经理副总经理 博士研究生、广东省药学会临床试验专业委员会委员、广东省生物医药创新技术协会临床研究专业委员

24、会副主任委员 历任住院医师，广州中医药大学副研究员等 2009 年 2 月起,兼任统计总监.2012 年 3 月加入,现任公司董事,副总经理,首席医学官 欧秀清欧秀清 副总经理、财务总监副总经理、财务总监 暨南大学金融学研究生,FDBA 在读 2003 年 12 月起至今,就职于博济医药科技股份有限公司,历任会计主管,财务部经理,现担任博济医药科技股份有限公司副总经理,财务总监 余鹏翼余鹏翼 独立董事独立董事 博士研究生，广东外语外贸大学会计学院院长及教授 历任佛山大学经管学院讲师、中山大学管理学院副教授、广东外语外贸大学国际工商管理学院副院长、广东外语外贸大学审计处处长等 2021 年 7

25、月至今,担任公司独立董事 谢康谢康 独立董事独立董事 中山大学管理学院教授及博士生导师，华侨大学经济管理学院博士生导师，中国信息经济学会理事长等 2022 年 5 月至今,担任公司独立董事 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 20222022 年三季度）年三季度）来源：iFind，国联证券研究所 1.2 业绩稳步向好中发展业绩稳步向好中发展 公司业绩稳步向好，有望保持快速增长。公司业绩稳步向好，有望保持快速增长。2022 年 Q1-Q3 营收为 2.78 亿元（yoy+29.63%）。受疫情导致医院

26、管控影响，临床在研项目进度缓慢，随着疫后复苏，预计公司研发和订单能力将逐步提升。因自主研发项目投入和主营业务毛利率下降，2022 年 Q1-Q3 归母净利润增速下降（yoy-35.72%）。随着中药说明书安全性内容不断完善，上市后中成药临床研究服务需求上升，公司有望高速发展。图表图表 4 4：20172017-2022Q12022Q1-3 3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 5 5：20172017-2022Q12022Q1-3 3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司以临床研究服务业务为主（占比 65.

27、60%），并逐步布局临床前研究业务（17.24%）、技术成果转化服务（2.42%）、临床前自主研发（由子公司科技园承接）和其它咨询服务（11.43%）等。受疫情影响，临床研究业务开展缓慢，2020 年该业务占比有所下降。临床前研究和其他咨询服务则得到较好的发展。未来随着医院常规2.780%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.003.502002020212022Q1-3营业收入（亿元）营业收入（亿元）YOY-1500%-1300%-1100%-900%-700%-500%-300%-100%100%300%-30.00-20

28、.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）YOY博济医药科技股份有限公司博济医药科技股份有限公司 横琴广金美好基金管理有限公司 上海砝码斯医药生物科技有限公司 广州博济新药临床研究中心有限公司 广州博济医药研究有限公司 西藏博济投资管理有限公司 上海博济康生物医药科技有限公司 广东广济投资有限公司 杏林中医药科技广州有限公司 江西博康医药科技有限公司 深圳博瑞医药科技有限公司 河南博济中医药研究院有限公司 广东药谷产业园投资有限公司 100%控股 29.0

29、3%5.73%3.19%2.53%柴长茂 赵伶俐 王廷春 其它22 家 公司 非 100%控股 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 诊疗量恢复，公司临床研究服务业务将得到快速发展。图表图表 6 6：20172017-2022Q12022Q1-3 3 年公司主营收入分产品构成年公司主营收入分产品构成 来源：公司公告，国联证券研究所 公司整体毛利率下降，净利率小幅提升。公司整体毛利率下降，净利率小幅提升。2018 年至今，公司毛利率持续下滑的原因为人工成本增加。随着公司业务拓展和团队扩大，销售费用率逐渐上升。同时受益于公司管理水平不断提升，管理费用率从 20

30、17 年的 31.62%降至 25.77%。期间费用率的不断改善，使得公司的净利率稳定维持在 10%左右。图表图表 7 7：20172017-2022Q12022Q1-3 3 年公司毛利率及净利率变化年公司毛利率及净利率变化 图表图表 8 8：20172017-2022Q12022Q1-3 3 年公司费用率变化年公司费用率变化 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司重视创新投入，不断完善研发平台建设。公司重视创新投入，不断完善研发平台建设。2018-2021 年研发费用 CAGR 达27.04%，2022 前三季度研发费用占比进一步提高至 10.64%。公司不断增

31、加研发投入，用于建设 CDMO 平台、创新药研发服务平台等。未来随着公司业务体系不断完善，核心竞争力有望进一步得到提升。65.60%17.24%2.42%11.43%0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1-3临床研究服务临床前研究服务临床前自主研发技术成果转化服务其他咨询服务其他业务-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率（%）净利率（%）-10%0%10%20%30%40%2002020212022Q1-3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）期间费用率（%）9 请务必阅

32、读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 9 9：20172017-2022Q12022Q1-3 3 公司研发费用及增速公司研发费用及增速 来源：公司公告，国联证券研究所 2.中药临床服务行业将迎来新发展中药临床服务行业将迎来新发展 临床研究服务是 CRO 公司签订订单后，向客户公司提供新药临床研究服务，包括：研究方案设计、组织实施、监查、稽查、数据管理、统计分析、研究总结等服务。根据 Frost&Sullivan 的数据预测，中国 CRO 市场规模将从 2019 年的 68 亿美元上升至 2024 年的 222 亿美元，2019-2024 年 GAGR 约 2

33、6.5%，而中药 CRO 市场规模极小，我们认为在中药注册政策利好下，中药临床 CRO 有望以高速增长。图表图表 1010：中药临床研究服务流程：中药临床研究服务流程 来源：博济医药官网，国联证券研究所 2.1 短期内市场快速扩容短期内市场快速扩容 国家药监局颁布 中药注册专门管理规定，提出说明书【禁忌】、【不良反应】、【注意事项】的任何一项在 2026 年 7 月 1 日后仍为“尚不明确”的中成药依法不予再注册，根据已上市中药说明书安全信息项内容修订技术指导原则（试行），说明书修订需依据期临床试验及上市后临床研究收集的不良反应信息以修订【不良反应】项，我们认为国内大部分中成药企业的临床研发较

34、为薄弱，需委托临床服务机构0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200212022Q1-3研发费用（百万元）研发费用（百万元）YOY 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 开展研究，在 2023-2026 年内中药临床 CRO 行业有望快速增长。上市后临床研究订单有望快速上升 根据国家药监局显示，截至 2023 年 2 月现仅有 335 个中药制剂说明书完成修订，其中安全性项内容已完善；而米内网数据中，现共有 9795 个中成药品种、58388个生产批文，我们

35、预计或将有 90%以上品种的说明书需要修订。由于部分中成药未在生产，我们仅统计 国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年）中成药部分，1422 个中药制剂中有 1062 个品类需要修订说明书，基于全国医保目录的中药制剂为临床常用品种，上市后临床研究服务订单数有望快速上升。图表图表 1111：全国医保目录中说明书待修订的中药品种占比：全国医保目录中说明书待修订的中药品种占比 来源：国家医疗保障局，米内网数据，国联证券研究所 试验短周期下或可快速完成订单 上市后临床研究相对于注册类临床的风险较低，用于完善说明书安全性内容的上市后临床试验在规定用量、明确适应症人群中开展，我们认为其

36、订单的收入转化率较高，而注册类临床试验中药品安全性与有效性不明，有存在项目终止的风险。同时中药上市后临床研究周期较短，根据药智网数据分析，2018-2022 年间已完成的中成药4 期临床试验共 28 例，试验周期在 0.5-1.5 年内占 79%，我们认为中药上市后临床研究服务订单有望快速完成，合同尾款可在签订 12 年内完成支付。图表图表 1212：2 2 年中药年中药 4 4 期临床试验周期比例期临床试验周期比例 图表图表 1313：药品临床试验周期：药品临床试验周期 来源：药智数据，国联证券研究所整理 来源：D-FDA Drug Approval Proce

37、ss，药智网，国联证券研究所 综上，中药制剂上市后临床试验周期短，超过 1062 个中药制剂需开展上市【不良反应项】尚不明确75%【不良反应项】明确描述25%【不良反应项】尚不明确【不良反应项】明确描述21%79%4期临床试验周期超出1.5年4期临床试验周期在1.5年内临床试验（注册类临床）临床试验（注册类临床）上市后上市后再评价再评价 期 期 期 期 1 年 2 年 3 年 0.51.5 年 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 后临床试验或真实世界研究以修订说明书，并需在 2023-2026 年完成。根据保守假设，现有 1062 个中成药说明书安全性

38、项内容需修订完善，每个中药制剂品类有 1 家企业在产并需开展临床试验，每个中药制剂期临床或上市后临床研究订单为 500 万元，2023-2026 年中药临床 CRO 整体收入有望达到 53.1 亿元以上。2.2 行业有望长期持续高景气度行业有望长期持续高景气度 中药注册分类及申报资料要求 2020 版将中药归为 4 类，分别为中药创新药、改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药，而 中药注册专门管理规定进一步明确中药临床研究路径：古代经典名方开展上市后临床研究，人用经验充分的中药创新药豁免期临床、增加适应症的改良型新药开展临床试验、部分同名同方药开展临床试验，目前古代经典名方与医疗机构

39、制剂转化中药创新药的临床需求具相对确定性，我们以古代经典名方与医疗机构中药创新药进行行业规模估算。古代经典名方上市后开展临床研究 国家支持古代经典名方免临床上市。国家支持古代经典名方免临床上市。古代经典名方复方制剂是以目前仍广泛应用、疗效确切、具有明显特色与优势的清代及清代以前医籍所记载方剂，按现代工艺制得的复方制剂。现国家已公布 107 首经典名方信息，覆盖多疾病领域。相比中药创新药，按目录管理的经典名方新药免临床获批上市，研制周期短，且疗效确切，经过历代医家演变，功效与禁忌明确，临床接受度高。图表图表14：古代经典名方新药与中药创新药的比较：古代经典名方新药与中药创新药的比较 按目录管理的

40、古代经典名方按目录管理的古代经典名方 中药创新药中药创新药 处方来源处方来源 古籍中记载经方，由国家中医药管理局公布名单 医疗机构制剂、临床经验方、民间验方 处方专利处方专利 处方不设专利保护，允许多家企业申报 处方设专利保护，独家品种 研制要求研制要求 申报上市，可豁免药效学、临床试验研究可豁免药效学、临床试验研究 需要开展期临床研究;研究费用研究费用 2000 万 研制周期研制周期 34 年 8 年 临床接受情况临床接受情况 求学中学习经方，临床中医师接受度极高；目前临床中仍旧广泛使用，学术推广成本低 根据处方情况，临床接受度不等；药品类型药品类型 处方药；安全性高，上市再研究后可转为 O

41、TC 处方药，具体视处方特点而定 终端市场终端市场 预测上市 3 年以院内市场为主，上市 34 年后符合条件处方可转向院外市场 预计以医疗机构终端为主 来源：康缘药业公告，古代经典名方中药复方制剂简化注册审批管理规定，中药注册分类及申报资料要求，处方药转为非处方药评价指导原则（试行），国联证券研究所 经典名方发展路径明确，未来市场广阔。经典名方发展路径明确，未来市场广阔。以桃红四物汤为例，第一阶段：说明书【主治】血虚血瘀证。症见妇女月经不调等；第二阶段：通过循证医学临床研究补充现代适应症，扩大医生使用范围：月经病（月经不调、月经后期）等；第三阶段：经上市安全性监测，从 Rx 转为 OTC；第四

42、阶段：开展临床试验以增加功能主治，包括化疗后血小板减少症（瘀血阻络证）等 17 个适应症。经典名方通过持续上市后研究，有望扩大终端市场消费场景，未来增长可期。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表15：古代经典名方新药上市后发展预测古代经典名方新药上市后发展预测 图表图表16：古代经典名方消费场景预测古代经典名方消费场景预测 发展发展路径路径 上市上市 1-2 年年 上市上市 2-4 年年 上市上市 3-5 年年 上市上市 5-10 年年 中 医院端 中医证候类说明书，仅供中医师用 经循证医学研究，说明书增加现代适应症，医师皆可用 产品安全 Rx

43、转 OTC 扩大到院外市场 增加功能主治或适用人群，市场扩大 医疗机构端 零售药店端 其他适应症市场 来源：古代经典名方中药复方制剂说明书撰写指导原则(试行)，处方药转换为非处方药评价指导原则（试行），中药注册分类及申报资料要求，国联证券研究所 来源：古代经典名方中药复方制剂简化注册审批管理规定，处方药转换为非处方药评价指导原则（试行），中药注册分类及申报资料要求，国联证券研究所 中药注册专门管理规定 要求古代经典名方开展上市后临床研究以丰富完善临床有效性、安全性证据，同时古代经典名方适应症的新增或将重点竞争领域。我们预计在 2023-2027 年 107 首经典名方新药分别上市，保守假设每个

44、经典名方新药期临床或上市后临床研究费用为 500 万元，每首经典名方有 3 家企业生产，经典名方期临床规模有望达到 16.05 亿元；经典名方新增适应症需开展临床试验，新增 1 个适应症的研究费用为 300 万元，每首经典名方增加 4 个适应症，经典名方注册类临床规模有望达到 12.84 亿元，经典名方整体临床规模有望达到 28.89 亿元。注册类中药临床试验有望持续上升 中药注册专门管理规定规定，人用经验可支持临床定位、适用人群筛选、疗程探索、剂量探索等中药新药可豁免 II 期临床，开展期临床试验，这主要聚焦源于医疗机构中药制剂的创新药。根据国家药品审评中心数据，创新中药 2021 年申请临

45、床试验数量不足 50 件，相对于化学药该年 IND 申请数达 1134 件，创新中药临床试验规模低。医疗机构的中药制剂可通过临床使用积累丰富人用经验数，其安全性与有效性有望豁免 II 期临床试验，现部分省市均积累大量的院内制剂，我们认为国家在政策利好下，创新中药的临床试验规模或将迎来飞跃式发展。图表图表 1717：2 2 年中药与化药年中药与化药 I INDND 申请情况申请情况 图表图表 1818：各省市医疗机构中药制剂品种数量：各省市医疗机构中药制剂品种数量 来源：2021 年度药品审评报告，国联证券研究所整理 来源：各省市药品监督管理局，国联证券研究所整理

46、02004006008007年2018年2019年2020年2021年中药与化药IND申请数量（件）创新中药IND申请受理数创新中药IND申请通过数创新化药IND申请受理数创新化药IND申请通过数020040060080000湖北省江苏省河北省甘肃省广东省北京市山西省云南省上海市浙江省重庆市福建省江西省医疗机构中药制剂品种数（个）医疗机构中药制剂品种数场景 4：临床医生、患者自我诊疗+新适应症患者群 场景 1：中医师 场景 2：临床医生 场景 3：临床医生、患者自我诊疗 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

47、司报告公司深度研究 我们初步统计部分省市的医疗机构中药制剂品种达 11155 个，保守假设下人用经验充分的医疗机构中药制剂品种达 15%，可委托 CRO 开展临床服务数量占 50%，临床试验研究费用为 300 万元，预计源于医疗机构制剂的创新中药临床规模有望达到 25.1 亿元。我们认为政策明确了各类中药临床研究路径，中药企业可开展各类中药研究，未来中药注册类临床研究与上市后临床试验的服务需求持续，中药临床 CRO 行业或将持续高景气发展。2.3 供不应求下龙头加速发展供不应求下龙头加速发展 国内 CRO 行业发展迅速，但创新中药临床申请获批不如创新化学药，整体中药临床 CRO 规模小，发展缓

48、慢。根据戊戌数据临研人之家统计，其统计国内主要提供医药或器械 CRO 服务公司有 132 家，仅有 5 家 CRO 公司提供中药临床服务，而博济医药是可提供中药临床服务的稀缺上市公司，行业快速扩容有望头部公司发展。图表图表 1919：国内可提供中药临床服务的公司：国内可提供中药临床服务的公司 公司名称公司名称 重点服务重点服务区域区域 重点服务领域重点服务领域 上市情况上市情况 博济医药科技股份有限公司 全国/华南 临床研究（运营管理/医学撰写/医学监查/临床监查/稽查/SMO/数统/PV），注册，临床前研究 已上市 北京盈科瑞创新医药股份有限公司 全国 中药临床研究（I，II,III)IPO

49、-上市辅导阶段 北京康慧东方医药科技有限公司 全国 中医药药学研究，临床研究，上市后学术规划，院内制剂开发，药物警戒 未上市 北京卓越未来国际医药科技发展有限公司 全国 中药，化药和生物药注册及上市后各期临床（消化、肿瘤、儿科、心脑血管、精神等领域）、全国 SMO、稽查 未上市 来源：戊戌数据-临研人之家，国联证券研究所 专家资源与人才构建行业主要壁垒 中药注册专门管理规定中规定：对疾病痊愈或者延缓发展、病情或者症状改善、患者与疾病相关的机体功能或者生存质量改善、与化学药品等合用增效减毒或者减少毒副作用明显的化学药品使用剂量等情形的评价，均可用于中药的疗效评价。而中药临床疗效评价最终能否成为临

50、床证据，需持续与中医临床专家沟通确认，我们认为中药临床 CRO 龙头企业的高层董事作为专家兼任社会职务，在指导企业发展的同时并发展外部专家关系网络，可为中药临床疗效评价做出关键性指导。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2020：企业中药临床：企业中药临床 C CRORO 专家简介专家简介 公司名称公司名称 公司高管公司高管 社会性职务社会性职务 重点成果重点成果 博济医药科技股份有限公司 王廷春（董事长）世界中医药学会联合会中药上市后再评价专业委员会常务理事 拥有发明专利多项，20 余年临床试验和 CRO 管理经验 马仁强（副总经理）中国毒

51、理学会药物毒理与安全性评价专业委员会与中国药理学会安全药理学专业委员会委员 取得生产批件 3 个（中药复方），临床研究批件 5 个（1 个化药 1 类，2 个化药 2 类、中药复方 2 个）谭波（副总经理）中国药学会中药临床评价专业委员会委员 参与执行和管理各类药物临床试验 300 余项，多项获得新药证书和生产批件 北京盈科瑞创新医药股份有限公司 张保献（董事长、中国中医科学院研究员）国家食品药品监督管理局药品审评专家、世界中医学会联合会中药专业委员会常务理事、中国民族医药学会临床评价专业委员会副主任委员等 主持的国家“863”计划“名优中成药银杏酮酯的二次开发 来源：各公司官网，国联证券研究

52、所 中药临床 CRO 行业属于人才密集型行业，核心技术人员将是铸就企业竞争力的核心。博济医药的中高层团队大多是医药专业背景，具备丰富的专业知识和 CRO 行业经验，同时还持续引进多学科领域的高端人才，尤其是肿瘤、肝病、消化等临床研究领域的人才队伍。我们认为在中药行业向创新转型，龙头企业通过不断引进中医与西医等技术人才打造独特临床服务体系，有望持续提升行业竞争力。图表图表 2121：博济医药核心技术人员情况：博济医药核心技术人员情况 公司高管公司高管 职务职务 加入时间加入时间 主要领域主要领域 朱泉 副总经理、首席医学官 2012 年 20 年临床试验科研、教学和管理经验 韩宇萍 副总经理、商

53、务总监 2008 年 参与承接和管理各类临床试验 300 余项 谭波 副总经理、杏林中医药总经理 2005 年 参与执行和管理各类药物临庆试验 300 余项，多项获得新药证书和生产批件 李小川 旭辉检测公司总经理 2015 年 从事药物分析和新药研发工作，建立过大型 GLP生物分析实验室 马仁强 副总经理 2005 年 主持开发了近 20 个新药或改剂型仿制品种的临床前研究工作 来源：公司官网，国联证券研究所 全流程“一站式”服务满足各类需求 中国医药行业整体向创新转型，出现多个细分赛道，如生物药的 CAR-T 细胞疗法、中药的古代经典名方等，生物医药研发需求越发多元化。由于在不同平台上的技术

54、转移将带来更多沟通、转化等成本，因此需求多样化的制药企业更偏爱提供全流程“一站式”CRO 企业。博济医药构建新药研发全流程“一站式”的系统服务，可开展从临床前研究到申报注册等业务，在降低成本的同时亦有望提高研发成功率。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2222：博济医药“一站式”综合服务：博济医药“一站式”综合服务 来源：公司官网，国联证券研究所 丰富临床试验经验可快速处理非可控风险 在注册类临床试验研究中，药品的安全性与有效性不明确，试验过程中常出现各类非可控风险，领军企业在丰富的临床项目经验积累下形成科学、可操作性极强的标准操作规程，博

55、济医药开展的临床研究服务涉及多个临床领域，已积累不同类型（中药、化药、生物制品、医疗器械等）、不同专业领域的药物临床试验服务经验，在肿瘤、肝病、消化等创新药领域拥有独特的临床服务体系，可为客户提供标准化和高质量的研究服务。图表图表 2323：博济医药创新药临床服务项目数量：博济医药创新药临床服务项目数量 图表图表 2424：博济医药中药服务项目数量：博济医药中药服务项目数量 来源：公司官网，国联证券研究所整理 来源：公司官网，国联证券研究所整理 3.以“一站式”服务优势获取订单以“一站式”服务优势获取订单 博济医药是国内为数不多的能够提供全流程“一站式”服务的 CRO 企业，“一站式”服务优势

56、开始突显，新增订单金额从 2018 年的 4.3 亿元增长到 2022 年的 8.4亿元，2018-2022 年 CAGR 为 18.2%。以临床业务为核心，重点发展临床前服务与咨询类业务，公司整体业务快速发展。020406080100120140在研创新药获得生产批文新药证书创新药临床服务项目数量（件）0500300350400450临床研究临床前研究临床批件生产批件等中药项目服务数量（件）药物评价服务药物评价服务 药效筛选和评价；药效筛选和评价；药物非临床安全性评价；药物非临床安全性评价；药代动力学研究。药代动力学研究。药学研究服务药学研究服务 临床研究方案设计；临床

57、研究方案设计；监查、稽查；监查、稽查；数据管理、统计分析；数据管理、统计分析；I IIVIV 期临床试验；期临床试验；SMOSMO 等。等。临床研究服务临床研究服务 一站式全流程服务一站式全流程服务 CRO+CDMOCRO+CDMO 涵盖新药研发各阶段涵盖新药研发各阶段 提供原提供原料和制剂的工艺研料和制剂的工艺研究；质量标准研究服务。究；质量标准研究服务。CDMOCDMO 服务服务+孵化器孵化器 工艺放大研究；工艺放大研究；试验用药、模拟剂研究生产；试验用药、模拟剂研究生产；项目文号落户；项目文号落户；孵化器运营、项目投融资服务。孵化器运营、项目投融资服务。中美双报注册咨询、申报服务中美双报

58、注册咨询、申报服务 法规服务法规服务；NMPANMPA、FDAFDA 双报双报服务服务；医药市场调研和拓展咨询；医药市场调研和拓展咨询；组织协调国际多中心的研究。组织协调国际多中心的研究。创新药一体化服务中心创新药一体化服务中心 提供从生物靶点筛选到提供从生物靶点筛选到 INDIND 临床申报一站式服务临床申报一站式服务 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2525：2 2 年公司新增订单金额（百万元）年公司新增订单金额（百万元）图表图表 2626：公司：公司 2 2022H1022H1 各订单收入分布各订单收入

59、分布 来源：公司公告，国联证券研究所整理 来源：公司公告，国联证券研究所整理 3.1 引进高端人才打造影响力引进高端人才打造影响力 基于服务行业特性，核心竞争力主要聚焦在中高端技术人才；在生物医药行业发展日益变化，新技术与新疗法的更新迭代使得研发需求多样化，公司持续引进各学科领域与临床研究领域的中高端人才，包括药学、药效学、毒理学等学科领域、肝病、消化、肿瘤等创新药临床研究领域，团队技术水平和服务质量有望有大幅度提升。图表图表 2727：2021年年至至今博济医药高端人才引进情况今博济医药高端人才引进情况 团队成员团队成员 职务职务 加入时间加入时间 经历经历 主要领域主要领域 左联 副总经理

60、兼深圳博瑞医药总经理 2021 年 美国 VA 医学中心高级副研究员、资深科学家 主管创新药研究中心、化药研究中心和药物检测中心业务 孟玉茹 首席科学家（生物及肿瘤临床方向）2020 年 美国芝加哥大学肿瘤研究中心研究员 从事细胞生物学、肿瘤免疫治疗相关研究 张学辉 首席科学家兼博济医药（北京）公司常务副总经理 2021 年 前国家药监局药品审评中心统计与临床药理学部临床药理专业审评员 化药临床部、统计与临床药理学方向 万志红 首席科学家（生物制品方向）2022 年 国家药品审评中心，担任生物制品临床部审评员 在细胞治疗的基础、临床实践以及细胞和基因治疗产品的临床审评中具有丰富的经验 李新旭

61、首席统计学家兼北京博慧康公司总经理 2023 年 原 CDE 统计学专业主审审评员 负责非劣效设计、富集策略与设计、多重性问题、有效性综合分析、盲法等指导原则的制订工作 来源：公司官网，国联证券研究所 3.2 持续建设平台提供优质服务持续建设平台提供优质服务 公司持续推进临床服务平台建设，以药物临床研究中心平台为例，通过持续建设临床研究中心，在临床服务项目中形成科学、可操作性极强的标准操作规程体系，保证研发过程中的质量可控与合规性。根据公司公告与年报数据，临床研究服务项目自2016 年后通过现场核查有 41 个，在 2020 年至 2022 年上半年间分别为客户获得 6件、14 件、4 件的药

62、品生产批件，临床服务平台的持续建设有望提高药品临床研究的0%10%20%30%40%50%60%005006007008009002018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年新增订单金额（百万元）新增订单金额（百万元）YOY临床服务,70%临床前服务,18%其他咨询收入,12%临床服务临床前服务其他咨询收入 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 规范性，铸造行业内知名品牌，或将为公司获取更多订单。图表图表 2828：博济医药药物临床研究中心平台博济医药药物临床研究中心平台 来源：公司官网，国联证券研究所整理

63、公司稳步发展临床前研究业务，在硬件设施、技术平台、人才培养和引进上有方面投入。在项目实施过程中，在中药、化药、生物药的临床前研究能力有明显提升，临床前板块业务收入亦从 2017 年的 232.7 万元快速增长至 2021 年的 660.6 万元，2017-2021 年 CAGR 高达 29.8%。图表图表29：博济医药临床前业务板块博济医药临床前业务板块 来源：公司官网，国联证券研究所 3.3 订单转化率上升有望释放业绩订单转化率上升有望释放业绩 公司毛利率趋于稳定，订单转化率的提升助力业绩增长。临床研究服务为公司核中药临床中药临床 方案设计与优化方案设计与优化 研究药物评估研究药物评估 监查

64、监查 定量药理定量药理 研发策略设计与优化研发策略设计与优化 临床研究减免策略制定临床研究减免策略制定 定量药理应用设计与咨定量药理应用设计与咨询询 定量药理临床管理定量药理临床管理 临床运营临床运营 的临床服务的临床服务 项目全流程管理服务项目全流程管理服务 试验中心监查服务试验中心监查服务 伦理准备伦理准备/审批服务审批服务 临床现场管理临床现场管理 临床试验现场管理服务临床试验现场管理服务 中心快速启动服务中心快速启动服务 研 究 方 案研 究 方 案撰写服务撰写服务 方案设计方案设计 医学监查医学监查 受试者招募受试者招募 受试者招募服务受试者招募服务 受试者依从管理受试者依从管理 药

65、物警戒药物警戒 PVPV 药物警戒管理计划制定药物警戒管理计划制定 风险控制计划撰写风险控制计划撰写 DSERDSER 报告撰写报告撰写 安全性更新报告撰写安全性更新报告撰写 第三方稽查第三方稽查 第三方稽查服务第三方稽查服务 核查前的自查服务核查前的自查服务 核查咨询服务核查咨询服务 医学服务医学服务 临床前研究板块临床前研究板块 搭搭建建 核核心心平平台台 经肠胃道给药制剂研发经肠胃道给药制剂研发+临床前评价服务平台临床前评价服务平台 （口服缓控释制剂、普通口服固体制剂、口服液体制剂等）不经肠胃道给药制剂研发不经肠胃道给药制剂研发+临床前评价服务平台临床前评价服务平台（普通注射剂、皮肤给药

66、制剂、黏膜给药制剂、呼吸道给药制剂）创新药创新药/疗法研发疗法研发中药研究中心中药研究中心 化药研究中心化药研究中心 药物检测中心药物检测中心 药物评价中心药物评价中心 公共事务中心公共事务中心 特色复杂注射剂研发特色复杂注射剂研发+临床前评价服务平台临床前评价服务平台（长效纳米晶注射剂、缓控释靶向脂质体注射剂、长效微球注射剂）药物安全性评价服务平台（药物安全性评价服务平台（GLPGLP 资质资质)中药活性组分工程技术研究平台中药活性组分工程技术研究平台 老年病创新药物筛选与评价服务平台老年病创新药物筛选与评价服务平台 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研

67、究 心业务，由于临床试验机构的成本增加，2017 年临床研究服务业务毛利率下降，提价后临床服务毛利率上升维持在 33%37%内，公司整体毛利率维持 43%之间。公司积累丰富项目经验积累下形成的标准操作规程，除 2020 年疫情管控下项目进度延缓外，订单收入转化率从 2017 年 15.6%稳步提升 2021 年的 19.1%，有望加快存量订单转为当年收入。图表图表 3030：2017-2021年年公司各业务毛利率公司各业务毛利率 图表图表 3131：20 年公司订单的收入转化率年公司订单的收入转化率 来源：公司公告，国联证券研究所整理 来源：公司公告，国联证券研究

68、所整理 技术团队持续扩大，临床研究服务受认可。技术团队持续扩大，临床研究服务受认可。公司技术团队持续扩大，从 2017 年的 388 人扩大到 2021 年的 755 人，有望为公司承担更多订单。根据公司公告，2021年公司开展 100 多项创新药临床研究服务，包括 1.1 类乙肝新药 NCO-48F 胶囊、化学类新药银杏内酯 B 等，项目数远超 2020 年；公司创新药临床研究服务能力逐步得到客户认可，未来随着公司创新实力不断增强，将为客户提供更优质的服务。图表图表 3232：2017-2021年年公司技术人员增长情况公司技术人员增长情况 图表图表 3333：2020-2022H1年年公司公

69、司临床项目开展情况临床项目开展情况 来源：公司公告，国联证券研究所整理 来源：公司公告，国联证券研究所整理 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测（1）临床服务业务：该板块是公司为核心业务，公司 2022 年新增订单中有近70%为临床服务订单，新冠疫情防控解除下医疗机构恢复临床试验，加快存量订单的0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017年2018年2019年2020年2021年2022H1整体临床研究服务临床前研究服务其他咨询服务0%5%10%15%20%25%05003003502017年2018年2019年20

70、20年2021年订单收入（百万元）订单收入订单收入转化率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%005006007008009002017年 2018年 2019年 2020年 2021年技术人员数量（人）技术人员数量YOY02040608002020年2021年2022H1报告期内临床项目开展数量（个）创新药临床研究服务医疗器械临床研究服务 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 收入转化；政策要求中成药说明书的修订或将公司带来的临床订单，2023-2024 年有望分别贡献 0.23、0.

71、83 亿元收入，预计 2022-2024 年该板块业务收入保持高速增长，增速分别为 46%、40%、60%;预计 2022-2024 年该板块毛利率分别为 33%、35%、37%。（2）临床前业务：该板块保持良好的发展势头，一站式服务优势有望持续带来临床前服务订单。预计 2022-2024 年该板块快速增长，增速分别为 13%、33%、49%；毛利率恢复，分别为 42%、45%、46%。（3）其他咨询服务业务：该板块主要为中美双报业务，预计 2022-2024 年该板块的增速分别为 36%、33%、48%，2022-2024 年的毛利率分别为 69%、69%、70%。（4）其他业务收入：该板块

72、主要为公司的租金收入。预计该板块 2022-2024 年的增速分别为 100%、90%、80%，毛利率分别为 72%、72%、71%。（5）临床前自主研发：主要为自由研发的技术转让或部分转让，预计 2022-2024年的增速分别为 8%、10%、12%，毛利率分别为 95%、95%、95%。综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.48、6.25、9.83 亿元，增速分别为 38.31%、39.41%、57.32%，3 年 CAGR 为 44.77%，毛利率分别为 42%、44%、45%.图表图表 3434：博济医药业绩拆分（百万元）：博济医药业绩拆分（百万元）2019 2

73、020 2021 2022E 2023E 2024E 整体整体 收入 224 260 324 448 625 983 YOY 30.24%16.25%24.47%38.31%39.41%57.32%毛利率 42.50%43.70%43.20%41.97%43.71%44.85%临床服务临床服务 收入 157 137 200 291 409 656 YOY 48.89%-12.88%45.89%45.77%40.32%60.48%毛利率 37.10%32.90%33.60%33.00%35.00%37.00%临床前服务临床前服务 收入 37 55 66 75 99 148 YOY 11.50%4

74、7.96%19.57%13.44%32.59%48.48%毛利率 43.30%43.40%44.40%42.00%45.00%46.00%其他咨询服务其他咨询服务 收入 28 38 37 50 66 98 YOY 23.80%39.00%-4.58%36.13%32.59%48.48%毛利率 72.00%62.70%69.30%69.00%69.00%70.00%其他业务收入其他业务收入 收入 1 3 10 19 36 65 YOY 12.00%295.24%187.65%100.00%90.00%80.00%毛利率 28.60%61.70%71.60%72.00%72.00%71.00%临床

75、前自主研发临床前自主研发 收入 12 13 14 16 YOY 8.33%10.00%12.00%毛利率 95.00%95.00%95.00%95.00%来源：iFind，国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法绝对估值法 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 考虑到公司盈利能力较好，我们采用 FCFF 方法进行估值。无风险利率 Rf 采用五年国债收益率2.74%，市场预期回报率Rm为10年沪深300指数平均收益7.12%，计算得出 WACC 为 6.76%；假设公司 2025-2030 年增长率为 30%，2030 年后进入稳定

76、增长期，永续增长率为 2.5%。根据以上假设，公司合理市值为 55.33 亿元，对应每股价值 15.02 元/股.图表图表 3535：F FCFFCFF 模型关键假设模型关键假设 图表图表 3636：F FCFFCFF 估值明细（百万元）估值明细（百万元）估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.74%市场预期回报率 Rm 7.12%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 30.00%永续增长率 2.50%有效税率 Tx 6%股权资本成本 Ke 6.75%债务利率 Kd 7.57%WACC 6.76%FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 第一阶段 153.60 第二阶段 742.

77、10 第三阶段（终值）4599.72 企业价值企业价值 AEVAEV 5,495.42 加：非核心资产 100.0870443 减：带息债务(账面价值)29.892317 减：少数股东权益 32.38373374 股权价值 5533.23 除：总股本(股)368,390,463.00 每股价值(元)15.02 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 3737：DCFDCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC/永续增永续增长率长率 1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%4.20%27

78、.07 28.61 30.55 33.05 36.35 40.91 47.58 58.19 77.59 124.04 380.71 4.62%23.03 24.14 25.51 27.23 29.43 32.35 36.38 42.27 51.65 68.80 109.86 5.08%19.72 20.52 21.50 22.71 24.22 26.16 28.73 32.29 37.48 45.75 60.86 5.59%16.95 17.54 18.25 19.11 20.17 21.50 23.21 25.47 28.59 33.16 40.43 6.15%14.63 15.07 15.

79、59 16.21 16.96 17.89 19.05 20.55 22.53 25.27 29.27 6.76%12.66 12.98 13.37 13.82 14.36 15.02 15.83 16.85 18.15 19.88 22.27 7.44%10.97 11.22 11.50 11.83 12.23 12.70 13.27 13.98 14.86 16.00 17.50 8.18%9.53 9.71 9.92 10.17 10.46 10.80 11.21 11.70 12.31 13.08 14.06 9.00%8.28 8.42 8.58 8.76 8.97 9.22 9.52

80、 9.87 10.30 10.82 11.48 9.90%7.21 7.31 7.43 7.56 7.72 7.90 8.12 8.37 8.67 9.04 9.49 10.89%6.27 6.35 6.44 6.54 6.65 6.79 6.94 7.13 7.34 7.60 7.91 来源：iFinD，国联证券研究所 相对估值法相对估值法 公司主营临床研究服务业务，其中中药临床 CRO 业务或将随中药临床服务需求上升而快速增长，有望享受中药政策带来的红利。基于公司为中药临床 CRO 行业的独家上市公司，且中药临床 CRO 行业有望快速发展，我们选取医药生物行业中具备高壁垒的公司片仔癀、华大

81、智造、澳华内镜、微芯生物作为可比公司，截至 2023 年 2月 27 日，可比公司 2023 年平均 PE 为 90 倍。给予公司 2023 年 90 倍 PE，对应市值为 46.8 亿元。21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表38：可比公司估值对比可比公司估值对比 代码代码 公司公司 总市值（亿总市值（亿元）元）EPS（元）（元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600436 片仔癀 1,854 4.40 5.32 6.43 70 58 48 688114 华大智造 427 5.12 1.54 2

82、.02 20 67 51 688212 澳华内镜 93 0.34 0.66 1.09 205 106 64 688321 微芯生物 112 0.05 0.21 0.45 545 130 61 均值 210 90 56 300404 博济医药 39 0.08 0.14 0.26 133 76 41 来源：iFind，国联证券研究所 注：股价为 2023 年 02 月 27 日收盘价；可比公司盈利预测采自 iFind 一致预期，博济医药为国联证券预测数值 综合绝对估值法测算市值 55.33 亿元和相对估值法给予 90 倍 PE 对应市值 46.8亿元，我们预计公司 2023 年合理市值为 51.0

83、7 亿元，对应目标价为 13.86 元。截至2023 年 02 月 27 日，公司股票价格为 10.61 元，距目标价格仍有 30.63%上涨空间，我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 政策变化风险：政策变化风险：未来若 NMPA 的新药审批要求更严格或审评速度变化等，影响上游企业的研发投入及注册申报进度，进而影响公司的业务开展与营业收入。合同执行终止风险：合同执行终止风险：新药研发过程中，存在因药物研究未能达到预期效果、临床研究失败、客户研究方向改变等因素，服务合同存在延期、甚至终止的风险。试验周期延期的履约风险：试验周期延期的履约风险：项目实际履行进度和签订合

84、同时预计进度不尽一致，造成项目试验周期延期，可能需向申办方支付相关数额的延期违约金。市场竞争的风险：市场竞争的风险：中国医药研发外包务行业发展迅速，CRO 公司的快速成长加剧医药研发服务外包行业的竞争。22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024货币资金 146 385 401 477 571 营业收入营业收入

85、260 324 448 625 983 应收账款+票据 74 103 144 201 316 营业成本 147 184 260 352 542 预付账款 37 24 49 68 107 税金及附加 2 3 4 6 10 存货 93 148 187 252 389 营业费用 14 20 35 47 74 其他 24 40 64 82 118 管理费用 68 79 110 144 211 流动资产合计流动资产合计 375 700 845 1080 1500 财务费用 1 0 -1 -1 -2 长期股权投资 7 1 3 4 5 资产减值损失-6 -5 -4 -6 -9 固定资产 183 214 18

86、2 150 118 公允价值变动收益 0 0 0 1 2 在建工程 3 11 10 8 8 投资净收益 3 2 3 3 3 无形资产 23 22 19 15 12 其他 3 11 4 2 -2 其他非流动资产 158 189 180 174 170 营业利润营业利润 27 47 42 78 142 非流动资产合计非流动资产合计 375 438 394 351 313 营业外净收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 750 1138 1239 1432 1813 利润总额利润总额 28 47 43 78 142 短期借款 32 25 0 0 0 所得税 3 4 3 5 9 应付账款+票据 5

87、1 56 85 115 177 净利润净利润 25 44 40 73 134 其他 163 190 251 348 545 少数股东损益 8 5 12 22 40 流动负债合计流动负债合计 246 271 336 463 722 归属于母公司净利归属于母公司净利17 39 28 52 94 长期带息负债 0 5 4 2 1 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 19 16 16 16 16 2020A 2021A 2022E 2023E 2024非流动负债合计非流动负债合计 19 21 20 19 18 成长能力成长能力 负债合计负债合计 265 292 356 482 74

88、0 营业收入 16.25%24.47%38.31%39.4157.32少数股东权益 41 32 44 66 105 EBIT 126.6961.05%-82.4783.45股本 227 261 368 368 368 EBITDA 61.65%42.82%34.82%40.4451.14资本公积 86 383 276 277 279 归母净利润 157.69128.87-83.0582.40留存收益 131 170 194 239 320 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 485 846 883 950 1073 毛利率 43.70%43.22%41.97%43.7144.85负债和

89、股东权益负债和股东权益750 1138 1239 1432 1813 净利率 9.55%13.42%8.92%11.7113.58 ROE 3.82%4.78%3.36%5.83%9.71现金流量表现金流量表 ROIC 6.48%12.31%9.24%16.4529.65单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 25 44 40 73 134 资产负债 34.86%37.10%29.58%26.8823.57折旧摊销 17 18 46 47 46 流动比率 2.6 3.3 4.1 4.1 4.5 财务费用 1 0 -1 -1

90、-2 速动比率 2.1 2.7 3.5 3.5 3.8 存货减少-2 -55 -38 -66 -137 营运能力营运能力 营运资金变动 47 -40 -38 -33 -67 应收账款周转率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 其它 9 63 37 63 133 存货周转率 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流经营活动现金流 97 29 46 83 107 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出-29 -56 0 -3 -6 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-6 -34 0 0 0 每股收益 0.0 0.1 0.1 0.1 0.3 其他 6 -3

91、 1 2 4 每股经营现金流 0.3 0.1 0.1 0.2 0.3 投资活动现金流投资活动现金流-29 -94 1 -1 -2 每股净资产 1.2 2.2 2.3 2.4 2.6 债权融资 17 -2 -26 -1 -1 估值比率估值比率 股权融资 53 35 107 0 0 市盈率 230.1 100.5 138.9 75.9 41.6 其他 -47 270 -110 -5 -11 市净率 8.8 4.8 4.7 4.4 4.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 23 302 -29 -7 -12 EV/EBITDA 53.1 49.6 39.9 28.1 18.5 现金净增加额现金净增加额

92、89 237 17 76 94 EV/EBIT 83.3 69.0 83.5 45.3 24.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 02 月 27 日收盘价 23 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评

93、级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对

94、同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识

95、及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承

96、担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能

97、会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：