1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 02 月 27 日 建筑装饰建筑装饰 中国特色估值体系恰逢其时，建筑央国企重估潜力巨大中国特色估值体系恰逢其时，建筑央国企重估潜力巨大“股权财政”有望接棒“土地财政”，中国特色估值体系提出恰逢其时“股权财政”有望接棒“土地财政”，中国特色估值体系提出恰逢其时。展望未来地方土地财政承压，需要找到新的财政收入来源替代。新形势下，“股权财政”有望接棒，截止至 2021 年底我国央国企（除金融外）总资产 308 万亿，规模庞大，ROA 仅 1.46%，效率较低，上市国企估值也长期处于低位，如能提升其经营效率及

2、股权价值，可有效弥补土地收入下行，稳固财政安全。因此中国特色估值体系提出恰逢其时，上市国企股权价值重估具备重要意义。我们认为政策己在三方面来推动“中特估值体系”落地：1）提高国有资产证券化率，加快产业链整合及上市，通过优质资产注入/分拆等形式实现股权重估。2）完善激励机制，扩大股权激励范围，提高市值动力。3）优化考核体系，更贴近资本市场标准，引导企业提升经营质量，改善商业模式。当前新一轮国企改革提上日程，后续更多配套政策有望出台，推动央国企估值体系重塑。股权激励提升市值动力，分拆股权激励提升市值动力，分拆/注入加快注入加快建筑央国企建筑央国企价值价值实现实现。近两年建筑央国企股权激励节奏明显加

3、快，中国中铁、中国交建、中国化学、中材国际、中钢国际等国企陆续实施，且业绩增速/ROE 考核目标逐年向上，彰显发展信心，有望更好激发公司业绩与市值动力。我们预计还未实施的国企未来在条件成熟的情况下，也会积极推进。此外，建筑央国企上市公司自身或控股集团优质资产众多，具备较强优质资产注入和分拆上市潜力，有望进一步加快央国企资产价值发现（详见正文梳理）。“一利五率”考核有望优化商业模式，建筑央国企估值提升潜力大“一利五率”考核有望优化商业模式，建筑央国企估值提升潜力大。2017年后建筑央国企市占率持续提升，业绩长期稳健增长，但估值不断下行目前处于历史低位，我们认为主要因规模考核驱动下，投资拉动类项目

4、占比提升，造成现金流承压，资产变重，盈利能力及周转下行，商业模式恶化。2023 年国资委明确央企考核从“两利四率”变为“一利五率”，新加入ROE 与经营性现金流净额收入比等指标，更贴合资本市场评价标准，有望引导建筑央国企淡化规模增长，重视经营质量，改善 ROE/现金流表现，从而进一步优化商业模式，未来估值提升潜力巨大。绿电、资源、新材料绿电、资源、新材料等新业务等新业务快速放量快速放量，价值，价值亟待重估亟待重估。建筑央企凭借自身产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸潜力大，新能源、新材料、矿业等新业务快速发展，贡献明显提升，价值亟待重估：1）新能源：中国电建、中国能建绿电运

5、营装机快速增长，中国交建布局海上风电施工及运维。2）矿产资源：中国中铁铜钴钼储量国内领先，中国中冶镍钴资源丰富。3）新材料：中国化学己二腈项目顺利投产，打造“技术+实业”第二成长曲线。此外建筑央国企在手高速公路等运营资产丰富，有望借助 REITs 实现商业模式优化及价值重估。“一带一路”提供“一带一路”提供进一步进一步催化催化。2023 年第三届“一带一路”峰会计划召开，恰逢倡议提出十周年，有望推动更多政府间合作项目落地，叠加金融支持力度加大，海外工程经营有望加快复苏。建筑央国企作为“一带一路”主力军，海外业务体量大，且在电力、新能源、冶金、化工等专业工程领域具备显著优势，有望核心受益海外工程

6、需求上行。参考历次“峰会行情”，强主题也有望给板块带来估值催化。投资建议：投资建议：重点关注和推荐：1）低估值建筑央企中国建筑中国建筑（PE3.8X）、中国交建中国交建（PE6.9X）、中国化学、中国化学（PE7.6X）、中国中铁、中国中铁（PE4.3X）、中国、中国铁建铁建（PE3.6X）、中国中冶、中国中冶（PE6.4X）、中国电建、中国电建（PE9.1X）、中国能建、中国能建（PE11X）；2）受益一带一路的国际工程龙头北方国际北方国际（PE10X）、中材、中材国际国际（PE8.6X）、中钢国际、中钢国际（PE12X）、中工国际、中工国际（PE22X）。3）优质高成长地方国企四川路桥四川

7、路桥（PE5.6X）、安徽建工安徽建工（PE6.2X）、山东路桥山东路桥（PE4.1X）。风险提示风险提示：基建稳增长政策不达预期，地产政策放松不达预期，资产减值风险，国企改革政策不达预期，海外业务进展不达预期。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱： 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱： 研究助理研究助理 李枫婷李枫婷 执业证书编号：S0680122060010 邮箱： 相关研究相关研究

8、 1、建筑装饰：至暗已过，否极泰来2023-02-22 2、建筑装饰：开复工明显加快，基建开门红可期 2023-02-19 3、建筑装饰：建筑央企新开工系列调研总结2023-02-12 -32%-16%0%16%--02建筑装饰沪深300 2023 年 02 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601668.SH

9、中国建筑 买入 1.23 1.33 1.46 1.61 4.6 4.2 3.8 3.5 601800.SH 中国交建 买入 1.11 1.20 1.32 1.46 8.2 7.6 6.9 6.3 601117.SH 中国化学 买入 0.76 0.93 1.20 1.46 12.0 9.8 7.6 6.3 601390.SH 中国中铁 买入 1.12 1.26 1.41 1.58 5.4 4.8 4.3 3.8 601186.SH 中国铁建 买入 1.82 2.03 2.27 2.52 4.4 4.0 3.5 3.2 000065.SZ 北方国际 买入 0.62 0.90 1.00 1.13 1

10、6.0 11.1 9.9 8.8 600970.SH 中材国际 买入 0.80 0.92 1.09 1.26 11.7 10.1 8.6 7.4 600039.SH 四川路桥 买入 0.90 1.80 2.25 2.75 14.1 7.0 5.6 4.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 pPrQ2YcVeUcWoWfWxU7NaO6MpNnNoMnOfQmMoMfQtRwOaQqRpOxNqQmPxNqMyQ 2023 年 02 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.中国特色估值体系提出的深层逻辑.6 1.1.地方土地财政已面临较大压

11、力.6 1.2.“股权财政”有望接棒，提升国企经营效率与股权价值意义重大.7 1.3.中国特色估值体系提出恰逢其时.7 1.4.如何推动中国特色估值体系落地.10 1.5.新一轮国改蓄势待发，政策有望不断细化落实.11 2.股权激励增强国企市值动力，资产注入分拆加快价值发现.12 2.1.建筑央国企股权激励踊跃实践，市值动力增强.12 2.2.资产注入与分拆节奏提速，价值有望再发现.13 3.考核引导经营质量优化，建筑央国企重估空间大.19 3.1.商业模式导致建筑央国企估值处于低位.19 3.2.考核体系有望助推商业模式优化，建筑央企重估潜力大.22 4.建筑央国企运营资产与新业务价值亟待重

12、估.24 4.1.基建 REITs 政策持续完善，企业运营业务模式有望优化.24 4.1.1.政策鼓励开展 REITs 试点，央国企资产盘活力度有望加大.24 4.1.2.个股角度：以中国交建为例.25 4.2.布局矿业、绿电等新兴业务，重估动力充足.27 4.2.1.中国中铁：铜矿储量领先，对标铜矿龙头估值仍具提升空间.27 4.2.2.中国中冶：镍钴储量丰富，业务利润弹性大.28 4.2.3.中国电建：绿电控股装机稳步提升，砂石骨料贡献新增长点.30 4.2.4.中国能建：“十四五”末新能源装机超 20GW，抽蓄、氢能加快布局.32 4.2.5 中国化学：实业项目进展顺利，第二成长曲线加速

13、重估.33 4.2.6.中国交建：海上风电技术领先，投资施工运维全产业布局潜力大.34 5.“一带一路”十周年，龙头蓄势再远行.35 6.投资建议.38 7.风险提示.39 图表目录图表目录 图表 1：历年地方政府土地出让收入及财政收入.6 图表 2：地方政府土地出让金占地方财政收入的比.6 图表 3：2021 年国资经营情况（不含金融企业）.7 图表 4：A 股各类属性企业总市值（亿元）及市值占比.8 图表 5：央国企申万一级行业股票数分布（个）.8 图表 6：央国企申万一级行业市值分布（亿元）.8 图表 7：A 股央国企与民企 PE（TTM）对比.9 图表 8：A 股央国企与民企 PB（M

14、RQ）对比.9 图表 9：央国企与民企收入增速对比.9 图表 10：央国企与民企归母净利润增速对比.9 图表 11：国资委央企考核体系变化.10 图表 12：央国企 ROE.11 图表 13：央国企经营活动产生的现金流量净额/营业收入.11 2023 年 02 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2020-2022 年央企季度营收及同比增速.11 图表 15：2017-2021 年上市央企人均创利及同比增速.11 图表 16：新一轮国企改革目标和配套措施.12 图表 17：部分央国企股权激励计划.13 图表 18：建筑国有企业资产注入与分拆上市机

15、会一览.14 图表 19：祁连山置入 6 个设计公司的营收业绩情况.15 图表 20：蜀道集团拟注入四川路桥的 3 个施工企业营收业绩情况.16 图表 21：高铁电气营收业绩情况.17 图表 22：中国交建旗下潜在分拆上市子公司.17 图表 23：铁建重工营收业绩情况.18 图表 24：易普力营收业绩情况.18 图表 25：建筑央企市占率持续提升.19 图表 26：建筑央企营业总收入及同比增速.20 图表 27：建筑央企归母净利润及同比增速.20 图表 28：八大建筑央企估值.20 图表 29：建筑央企 PE-TTM.21 图表 30：建筑央企 PB-MRQ.21 图表 31：建筑央企 PE

16、与沪深 300 比.21 图表 32：建筑央企 PB 与沪深 300 比.21 图表 33：建筑央企归母净利率.22 图表 34：建筑央企非流动资产占比.22 图表 35：建筑央企 ROE 变动趋势.22 图表 36：建筑央企净利润现金率.22 图表 37：建筑央企 ROE 杜邦拆解.23 图表 38：建筑央企总资产周转率.23 图表 39：建筑央企非流动资产及同比增速.23 图表 40：部分拥有运营资产建筑公司情况（2021 年数据）.24 图表 41：中国交建高速公路累计投资额.25 图表 42：中国交建高速公路运营收入及同比增速.25 图表 43：中国交建可申报 REITs 项目列表.2

17、6 图表 44：高速公路 REITs 项目发行对中国交建资产负债率影响.26 图表 45：可盘活资金及可带动新投资规模测算.26 图表 46：中国中铁在手矿山情况.27 图表 47：中国中铁矿产资源收入及同比增速.28 图表 48：中国中铁矿产资源毛利率.28 图表 49：铜矿企业铜资源保有量（单位：万吨）.28 图表 50：中国中冶在手矿山情况.29 图表 51：中国中冶资源开发业务收入及利润.29 图表 52：2021 年中国中冶各矿山经营数据.30 图表 53：公司累计控股装机容量及同比增速.30 图表 54：公司控股装机结构变动.31 图表 55：电力投资运营业务收入及同比增速.31

18、图表 56：电力投资运营业务毛利润及同比增速.31 图表 57：电力投资运营业务收入及利润占比.32 图表 58：不同业务毛利率水平对比.32 图表 59：公司绿色砂石业务情况.32 2023 年 02 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：中国能建控股装机容量及同比增速.33 图表 61：中国能建控股装机结构（装机单位：万千瓦）.33 图表 62：中国化学在手新材料项目进展.34 图表 63：一带一路推进重要时间节点.35 图表 64：建筑央企及国际工程企业海外收入规模对比（单位：亿元）.36 图表 65：建筑央企海外收入占比对比.36 图表 6

19、6：建筑央企海外订单累计增速及单季增速.37 图表 67：建筑央企海外业务营收累计同比增速.37 图表 68：建筑央企季度累计及单季新签订单增速.37 图表 69：建筑行业重点公司估值表.38 2023 年 02 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.中国特色估值体系提出的深层逻辑中国特色估值体系提出的深层逻辑 1.1.地方地方土地财政土地财政已已面临面临较大较大压力压力 1994 年分税制改革以来，地方政府土地出让金占地方财政收入的比重持续提升，从 1999年的不到 10%提升至 2020 年 84%峰值，“土地财政”由此而来。但过度依赖土地财政所带动的

20、经济粗放式增长长期难以为继。2022 年房地产市场需求面临大幅波动，土地出让金明显下滑。据财政部数据，2022 年国有土地使用权出让收入 6.69 万亿，同降 23%，占地方财政收入的比重回落至 61%。展望未来，随着“房住不炒”坚定落实，以及出生率保持低位、老龄化程度提升、城镇化速度减缓，预计土地财政收入将持续面临压力，地方政府亟需寻找新的财政收入增长方式。图表 1：历年地方政府土地出让收入及财政收入 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：地方政府土地出让金占地方财政收入的比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0200004000060000800000199

21、92000200042005200620072008200920000022地方国有土地使用权出让收入（亿元）地方本级财政收入（亿元）9%9%17%28%55%54%39%44%52%36%53%68%61%47%60%56%39%43%57%66%72%84%78%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%04200520062007200820092000162017201

22、820022土地出让金占地方财政收入的比土地出让金占地方财政收入的比 2023 年 02 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.“股权财政”有望接棒，提升国企经营效率与股权价值意义重大“股权财政”有望接棒，提升国企经营效率与股权价值意义重大 根据国务院2021 年度国有资产管理情况的综合报告，2021 年中央/地方国有企业资产总额分别为 102/206 万亿元（不含金融企业），总计资产总额 308 万亿元，规模庞大。2021 年国有企业实现营收 75.6 万亿元，利润总额 4.5 万亿，利润率 5.98%，ROA 仅1.46%，利

23、润率及经营效率整体较低。若 ROA 提升 0.5 个 pct，则在资产不变的情况下利润有望增加约 1.5 万亿，相当于 2022 年国有土地使用权出让收入的 23%、地方财政收入的 14%，对于对冲土地出让收入下滑、提升地方财政收入而言意义重大。此外，国有企业股权价值的提升也有望实现更好的国资保值增值，未来通过适当减少部分竞争性领域持股、增发融资等方式，也可以筹集更多的资金支持民生及政府各项发展。图表 3：2021 年国资经营情况（不含金融企业）项目项目 单位单位 合计合计 中央中央 地方地方 国有企业资产总额 万亿元 308.3 102.1 206.2 国有企业负债总额 万亿元 197.9

24、68.3 129.6 国有企业资产负债率%64.2%67.0%62.8%国有企业营收 万亿元 75.6 41.7 33.8 国有企业利润总额 万亿元 4.52 2.86 1.66 国有企业应交税费 万亿元 5.36 3.62 1.73 资料来源：国资委官网，国盛证券研究所 1.3.中国特色估值体系提出恰逢其时中国特色估值体系提出恰逢其时 中国特色估值体系对于提升国企股权价值，保障财政安全有重要意义中国特色估值体系对于提升国企股权价值，保障财政安全有重要意义。证监会主席于2022 年 11 月金融街论坛上提出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。同年 12 月

25、，上交所出台 中央企业综合服务三年行动计划，从 1）服务推动央企估值回归合理水平；2）配合国务院国资委开展央企专业化整合；3）积极服务完善中国特色现代企业制度三大方面提高央企控股上市公司质量。在地方土地财政面临较大压力，亟待寻找新收入渠道对冲土地财政背景下，推动国企估值回归到合理水平，提升国企股权价值，对于保障地方财政安全而言具有重要意义。上市国企市值大上市国企市值大、估值低，股权价值提升空间大估值低，股权价值提升空间大。从 A 股上市企业市值分布来看，央国企合计市值 42 万亿元，占比 46%，市值规模在各类属性上市企业中最大。但央国企当前估值水平较低，最新 PE/PB 分布仅 10.4/1

26、.12 倍，明显低于民企的 27.3/3.32 倍；从估值历史走势上看，2006-2008 年央国企可取得与民企相近的高估值，但 2009 年后央国企估值持续处于较低水平，向上修复潜力较大。2023 年 02 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：A 股各类属性企业总市值（亿元）及市值占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：央国企申万一级行业股票数分布（个）图表 6：央国企申万一级行业市值分布（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 央国企,42.19,46%民企,36.98,41%其他,11.91,

27、13%0204060800003000040000500006000070000 2023 年 02 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：A 股央国企与民企 PE（TTM）对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：A 股央国企与民企 PB（MRQ）对比 资料来源：Wind 国盛证券研究所 图表 9：央国企与民企收入增速对比 图表 10：央国企与民企归母净利润增速对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0070-012011-0120

28、14--012023-01央国企民企0123456---012023-01央国企民企-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%---09央国企民企-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%---09央国企民企 2023 年 02 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.

29、4.如何推动中国特色估值体系落地如何推动中国特色估值体系落地 1）提高国企资产证券化率）提高国企资产证券化率，加快优质资产整合及上市，加快优质资产整合及上市 国有资产证券化提升有助于国资的保值增值，国有资产证券化提升有助于国资的保值增值，IPO/资产注入资产注入/资产分拆等资产分拆等有望加快国资有望加快国资价值发现价值发现。2022 年国资委负责人在“深化国有控股上市公司改革 争做国企改革三年行动表率专题推进会”上表示，拟“加大优质资产注入上市公司力度，必要的也可单独上市”。1）资产注入）资产注入上市公司有利于国有资产理顺业务架构，解决同业竞争问题，同时将集团内优势资源集中在上市公司体内，做大

30、上市公司规模，提升市场核心竞争力；2）分）分拆上市拆上市则有利于国有资产聚焦核心主业、股权价值重估、拓宽融资渠道、缓解财务压力、分散经营风险。2023 年 2 月 17 日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，企业上市融资效率进一步优化，在此背景下 2023 年新一轮国企改革蓄势待发，预计企业战略性重组和专业化整合仍将是改革主要方向之一，国企资产注入与分拆潜力巨大，更多优质资产的上市及重组，有望增加国有资产流动性，推动央国企股权价值重估。2）完善央国企激励机制完善央国企激励机制，增强整体市值动力，增强整体市值动力 国有企业与民营企业相比，在激励机制上存在不充分、不完善的差异，因此

31、国有企业与民营企业相比，在激励机制上存在不充分、不完善的差异，因此通过通过完善激完善激励机制，如发布股权激励，可以明确励机制，如发布股权激励，可以明确中长期业绩增速目标，中长期业绩增速目标，向资本市场向资本市场彰显发展信心，彰显发展信心，同时有望绑定高管、骨干与股东的利益，进一步激发央国企业绩与市值动力同时有望绑定高管、骨干与股东的利益，进一步激发央国企业绩与市值动力。当前出台股权激励计划的央企控股上市公司占比不高，覆盖度仍待提升，国企改革推动下，预计未来更多央国企将出台股权激励措施，期权、分红、科技成果转化分享等更多元激励方式有望落地。3）优化考核优化考核体系体系，更贴近资本市场标准，引导更

32、贴近资本市场标准，引导提升经营质量提升经营质量 国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，如果能在其中加入更多贴近资国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，如果能在其中加入更多贴近资本市场评价标准的指标，有望引导央国企提升经营质量，优化商业模式，从而进一步提本市场评价标准的指标，有望引导央国企提升经营质量，优化商业模式，从而进一步提升估值升估值。近期国资委召开中央企业负责人会议明确，2023 年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较 2022 年“两利四率”的考核体系和“两增一控三提高”的目标，2023 年国资委新增 ROE 和营业现金比率作为央企考核指标，有望引

33、导国央企淡化规模，追求实际的经营质量提升。此次监管部门将资本市场评价上市公司价值的相关指标（如现金流）纳入央国企考核体系，是一个很好的开始，有望使监管和市场重要利益相统一，加速构建“中国特色估值体系”，更好地激发国有上市公司价值重估和回归。图表 11：国资委央企考核体系变化 资料来源：国务院、国资委，国盛证券研究所 2023 年 02 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：央国企 ROE 图表 13：央国企经营活动产生的现金流量净额/营业收入 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.5.新一轮新一轮国改蓄势待发

34、，政策有望不断细化落实国改蓄势待发，政策有望不断细化落实 国企改革三年行动国企改革三年行动圆满收官圆满收官。国资委负责人近期表示，国企改革三年行动实现高质量圆满收官，顺利达成以下三大预期目标：1）显著提高国有企业活力和效率）显著提高国有企业活力和效率。2020 年以来，企业改革改制有效对冲宏观经济下行压力，中央企业稳中求进、提质增效，营业收入和利润总额稳健增长，2020-2022 年 CAGR 分别为 9%/12%；同时上市央企人均盈利指标稳步上行，2021 年人均创利 26 万元，同比增长 18%。2）大力推动国有经济布局优化）大力推动国有经济布局优化和结构调整和结构调整。三年行动期间，共有

35、 4 组 7 家央企实施战略性重组，其中福建、四川等省份积极推动交通、建筑领域企业强强联合。同期央企大力发展战略性新兴产业，年均投资额增速超过 20%，国有经济布局持续优化。3）完善中国特色现代企业制度和国资监）完善中国特色现代企业制度和国资监管体制管体制。国有企业公司制改制全面完成，目前已有 1.3/2.5 万户央企/地方国企子公司建立董事会，实现党的领导和公司治理有机融合。此外，国企劳动、人事、分配制度改革进一步深化，经理层成员任期制和契约化管理覆盖全国超 8 万户企业共 22 万人，员工个人价值与企业效率效益双双提升。图表 14：2020-2022 年央企季度营收及同比增速 图表 15：

36、2017-2021 年上市央企人均创利及同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 新一轮国企改革乘势而上，加速推动高质量发展新一轮国企改革乘势而上，加速推动高质量发展。国资委秘书长在 2023 年 1 月召开的17%15%20%14%14%16%15%14%14%13%11%10%11%10%10%9%10%0%5%10%15%20%25%2005200720092001720192021ROE39%36%29%24%26%15%15%19%11%19%34%24%10%15%14%19%14%0%5%10%15%20%25%30%

37、35%40%45%2005200720092001720192021经营活动产生的现金流量净额/营业收入-15-10-5055050000020000025000030000035000040000045000020Q120Q321Q121Q322Q122Q4中央企业:营业收入:累计值（亿元）中央企业:营业收入:累计同比（%）17 19 21 19 26-10%-5%0%5%10%15%20%0500202021上市央企人均创利（万元/人）同比 2023 年 02 月 27 日 P.1

38、2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全国国有企业改革三年行动总结会议上指出，新一轮深化国企改革行动方案要在巩固深化三年行动成果的基础上，以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，推动国企真正按照市场化机制运营。同时进一步深化国有资本布局优化和结构调整，将资源向优势企业和主业企业集中，加速推动国企高质量发展进程。图表 16：新一轮国企改革目标和配套措施 改革目标改革目标 改革方向改革方向 具体措施具体措施 提高国企核心竞争力，增强其核心功能 所有制改革 进一步推进混改所有制改革，引入民资背景战投，充分发挥战略投资者在公司治理和企业管理中的积极作用，推动国有企业经营机制转换。技术

39、创新 加大国企科技创新工作力度，以国家战略需求和产业升级需要为导向开展技术攻关，使国企在我国高水平科技自立自强中发挥更大作用。国企真正按照市场化机制运营 功能分类 细化国企商业性和公益性功能分类，进一步剥离国企额外承担的政策性和社会性负担，完善企业功能界定与分类指导，深化公益性业务分类考核。公司治理 健全国企治理机制、用人机制、激励机制，完善法人治理结构，加快实施市场化用工措施，细化员工持股和股权激励政策。深入推进国有资本布局优化和结构调整 战略性重组和专业化整合 以产业链为中心开展“进、退、整、合”，积极开展人工智能、新能源、建筑施工等重点领域以及央地两级国企之间专业化整合。资料来源：新华社

40、、中国经济网、光明网，国盛证券研究所 2.股权激励增强国企市值动力，资产注入分拆加快价值发现股权激励增强国企市值动力，资产注入分拆加快价值发现 2.1.建筑央国企建筑央国企股权激励踊跃实践，市值动力增强股权激励踊跃实践，市值动力增强 股权激励增强市值动力，股权激励增强市值动力，激励激励覆盖度有望持续提升覆盖度有望持续提升。2020 年前，建筑央企中仅中国建筑实施了在上市公司层面系统长期的股权激励方案。随着这三年国企改革行动方案的持续推进，建筑央企、国企在上市公司层面进行股权激励的案例越来越多。中国中铁、中国交建、中国化学、中钢国际、中材国际、四川路桥、陕西建工等建筑央国企近两年陆续公布股权激励

41、计划，划定中长期业绩增速目标，且 ROE 考核逐步向上，彰显公司发展信心，同时有望绑定高管、骨干与股东的利益，进一步激发公司业绩与市值动力。我们预计后续还未实施股权激励的建筑央国企，在条件成熟的情况下，也会积极探索实施。2023 年 02 月 27 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：部分央国企股权激励计划 公司名称公司名称 覆盖年份覆盖年份 授予股权占授予股权占总股本总股本 激励人数激励人数 人均股权价值人均股权价值（万元（万元/人）人）业绩复合增速目标业绩复合增速目标 ROE 目标目标 中国建筑 2021 年-2023 年 2.17%2,765 人

42、61.9 2021-2023 年净利润较上一年度复合增速均不低于 7%2021-2023 年 ROE 分别不低于 12.0%/12.2%/12.5%中国交建 2023 年-2025 年 1.00%不超过668 人 87.6 以 2021 年为基数，2023-2025 年净利润 CAGR 分别不低于 8%/8.5%/9%2023-2025 年加权平均ROE 分别不低于7.7%/7.9%/8.2%中国化学 2023 年-2025 年 0.99%491 人 124.3 以 2021 年业绩为基数，2023-2025 年扣非净利润CAGR 均不低于 15%2023-2025 年扣非加权平均ROE 分别

43、不低于9.05%/9.15%/9.25%中国中铁 2022 年-2024 年 0.98%不超过732 人 46.5 以 2020 年为基数，2022-2024 年扣非业绩 CAGR 不低于 12%2022-2024 年扣非加权平均ROE 分别不低于10.5%/11%/11.5%中钢国际 2023 年-2025 年 0.94%90 人 480.1 以 2021 年业绩为基数，2023-2025 年净利润 CAGR均不低于 12.5%2023-2025 年加权平均ROE 分别不低于12.0%/12.3%/12.6%陕西建工 2023 年-2025 年 2.57%535 人 52.9 以 2021

44、年利润为基数，2023-2025 年利润总额 CAGR均不低于 10%2023-2025 年 ROE 分别不低于 10.8%/10.9%/11.0%资料来源：公司公告、Wind，国盛证券研究所 2.2.资产注入与分拆节奏提速，价值有望资产注入与分拆节奏提速，价值有望再发现再发现 从资产注入的角度看，从资产注入的角度看，近两年央国企专业整合加快，监管也明确后续以产业链为中心开展“进、退、整、合”，积极开展人工智能、新能源、建筑施工等重点领域以及央地两级国企之间专业化整合。因此部分大型集团下属的上市公司成为资产整合的较好平台，未来有优质资产注入的潜力。从资产分拆角度看，从资产分拆角度看，建筑央企集

45、团资产规模庞大，业务众多，其中许多模式更优、成长良好的业务由于规模尚小，未被市场充分认知，独立拆分上市一方面可以充分发掘这些优质资产的价值，另一方面可以募集充裕资金，集中资源加快该业务发展。例如中国铁建分拆旗下设备制造子公司铁建重工在科创板上市，中国交建拟分拆旗下设计资产借助祁连山来进行上市等。我们下文详细梳理了建筑板块国有资产注入和分拆潜在受益标的。2023 年 02 月 27 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：建筑国有企业资产注入与分拆上市机会一览 类型类型 上市公司上市公司 内容摘要内容摘要 实施情况实施情况 资产资产注入注入 中国交建 三峡集团

46、中水电公司整体划转至母公司中交集团，标的公司水利水电工程业务与中国交建存在同业竞争关系。注入潜力 祁连山 公告拟置出公司全部资产及负债，置入中国交建持有的公规院、一公院、二公院和中国城乡持有的西南院、东北院和能源院共 6 家公司全部股权；中交集团水运港航设计业务有望持续注入。拟实施+注入潜力 山东路桥 原齐鲁交通旗下路桥施工和养护业务与上市公司存在同业竞争关系。注入潜力 四川路桥 蜀道集团已注入旗下路桥施工类企业交建集团、高路建筑及高路绿化；投资的水力发电项目未来逐步注入。已实施+注入潜力 安徽建工 安徽建工集团旗下“安徽一建”、“安徽二建”2 家房建施工企业与安徽建工存在潜在同业竞争问题。注

47、入潜力 中钢国际 中钢集团股权划转完成后，宝武集团成为公司间接控股股东，宝武集团旗下工程类资产与中钢国际存在同业竞争关系。注入潜力 北方国际 北方国际是北方工业公司旗下唯一 A 股上市民品经营平台和对外承包工程平台，未来集团的其他民用品业务存在进一步注入潜力。注入潜力 中工国际 国机集团设立的“国机工程集团”对外工程承包等业务与中工国际存一定同业竞争问题。注入潜力 资产资产分拆分拆 中国建筑 公司旗下拥有安装、钢构、装饰、筑港、城市综合开发等专业公司，收入规模可观，盈利能力稳定，业务相对独立，通过整合谋划未来具备分拆上市条件。分拆潜力 中国中铁 2021 年 10 月成功分拆旗下轨道交通设备制

48、造企业高铁电气在科创板上市；公司还拥有水务环保、矿产资源、勘察设计等专业子公司，具备分拆上市潜力。已实施+分拆潜力 中国交建 拟将旗下公规院、一公院、二公院三家设计公司通过注入祁连山实现分拆上市；还有其他七家主要设计子公司、中交疏浚也具备分拆潜力。拟实施+分拆潜力 中国铁建 2021 年 6 月成功分拆旗下专业设备制造子公司铁建重工在科创板上市；勘察设计类子公司也具备分拆潜力。已实施+分拆潜力 中国中冶 子公司中冶赛迪集团智能化、节能环保业务与中国中冶其他主业相对独立，具备单独分拆上市潜力。分拆潜力 中国能建 已分拆所属民爆子公司易普力上市。已实施+分拆潜力 上海建工 暂缓建材子公司上海建工建

49、材科技集团股份有限公司上市，待后续条件成熟，该子公司仍具备继续推进分拆上市的潜力。分拆潜力 资料来源：各公司公告、公司官网、澎湃新闻、爱企查、Wind，国盛证券研究所 资产注入方面资产注入方面：1）中国交建：三峡集团中水电公司整体划转至中交集团，水利水电业务存在注入潜力）中国交建：三峡集团中水电公司整体划转至中交集团，水利水电业务存在注入潜力。中国三峡集团所属中水电公司于 2023 年 1 月整体划转至中交集团，此次两大央企专业化整合有利于中国三峡集团和中交集团突出主业，进一步强化各自核心竞争优势，推进能源产业协同发展。中水电公司水利水电主营业务与上市公司水电工程业务存在同业竞争关系，后期中水

50、电公司有望注入中国交建。2）祁连山：拟与中国交建、中国城乡）祁连山：拟与中国交建、中国城乡 6 家设计院置换，中交集团水运港航设计业务有家设计院置换，中交集团水运港航设计业务有望持续注入望持续注入。近期公告拟置出公司全部资产及负债，置入中国交建持有的公规院、一公院、二公院和中国城乡持有的西南院、东北院和能源院共 6 家公司全部股权，价值差额部分由祁连山向中国交建、中国城乡增发股份购买，增发价 10.17 元/股。6 家标的公司 2023 年 02 月 27 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 主要经营工程勘察、设计咨询以及监理检测业务，主要聚焦于交通及市政两大领域，

51、且行业排名前列。祁连山 2021 年实现营收/业绩分别为 77/9.5 亿元，6 家标的公司 2021年合计营收/业绩分别为 138/15 亿元，置换后公司规模有望显著扩大。本次交易不仅帮助中建材集团解决旗下祁连山与天山股份在水泥、熟料及商品混凝土等建材领域同业竞争问题，同时祁连山将成为中交旗下 A 股上市交通及市政设计龙头企业，助力提升中交集团设计板块整体实力。此外，中交集团旗下仍有水运、航务工程、铁道、市政等领域优质设计企业，未来存在持续注入祁连山可能性。图表 19：祁连山置入 6 个设计公司的营收业绩情况 公司公司 营收（亿元）营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2019 年

52、 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 公规院 35.5 35.7 33.6 4.4 5.3 4.6 一公院 51.8 48.4 47.1 4.6 4.7 4.7 二公院 35.6 29.4 35.6 4.7 2.5 3.7 西南院 10.6 9.6 9.1 1.8 1.1 1.6 东北院 8.5 12.4 11.2 0.7 0.8 0.4 能源院 0.6 0.8 0.9 0.0 0.1 0.1 合计合计 142.5 136.2 137.5 16.1 14.4 15.1 同比增速 -4%1%-10%5%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3）山东路桥：原齐鲁交通

53、集团旗下路桥施工和养护等资产具备注入潜力山东路桥：原齐鲁交通集团旗下路桥施工和养护等资产具备注入潜力。2020 年公司原控股股东山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团合并组成新的高速集团。根据集团官网披露，截至 2022 年三季度末，新山东高速集团共运营管理省内高速 6170 公里，其中约有 3580 公里为原齐鲁交通发展集团下属资产，占比 58%。原齐鲁交通旗下拥有交通基础设施建设、养护等业务，与上市公司主营业务路桥施工和养护存在同业竞争关系，未来存在注入山东路桥潜力。4）四川路桥：已收购蜀道集团旗下交通工程建设类子公司，后期水电站资产有望持续注四川路桥：已收购蜀道集团旗下交通工程建设类子公司

54、，后期水电站资产有望持续注入入。2021 年公司控股股东四川铁投集团与四川交投集团合并新设蜀道投资集团，蜀道集团成立后积极推动解决旗下同业竞争问题。在交通工程建设板块，2022 年 12 月公司公告已通过发行股份及支付现金形式购买蜀道集团旗下路桥施工类企业交建集团（95%股权）、高路建筑（100%股权）及高路绿化（97%股权），三企业 2021 年分别实现营收180.4/7.9/5.0 亿元，实现净利润 11.0/0.2/0.4 亿元。在能源电力板块，蜀道集团直接控股的铁能电力、铁投康巴投资以及参股的小金河水电、众源水电、铁投售电共 5 家企业主要从事水力发电业务，目前投资的电站除小金河持有的

55、关州水电站投入运营，其余尚未建成，与四川路桥存在潜在同业竞争问题，蜀道集团已承诺，其投资的水力发电项目在建成投入运营且其净资产收益率达到上市公司上一年度净资产收益率时逐步注入上市公司。2023 年 02 月 27 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：蜀道集团拟注入四川路桥的 3 个施工企业营收业绩情况 公司公司 营收（亿元）营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 交建集团 49.0 100.6 180.4 0.0 3.3 11.0 高路建筑 4.9 4.1 7.9

56、 0.1 0.1 0.2 高路环保 3.3 3.8 5.0 0.0-0.1 0.4 合计合计 57.3 108.4 193.3 0.1 3.3 11.6 同比增速 89%78%2633%254%资料来源：Wind，国盛证券研究所 5）安徽建工：集团旗下房建施工业务存在注入潜力安徽建工：集团旗下房建施工业务存在注入潜力。2017 年公司通过吸收合并方式，将控股股东安徽建工集团旗下建筑、房地产开发等业务整体注入上市公司。目前公司控股股东安徽建工集团旗下还拥有“安徽一建”、“安徽二建”2 家房建施工企业，与安徽建工存在潜在的同业竞争问题，此前未注入上市公司主要系相关企业未改制、盈利能力弱或存在国有划

57、拨地等资产问题，后续存在注入可能性。6）中钢国际：宝武集团旗下工程类资产存在注入潜力中钢国际：宝武集团旗下工程类资产存在注入潜力。公司公告控股股东中钢集团全部股权无偿划转至宝武集团，股权划转后宝武集团成为公司间接控股股东，其工程类资产与中钢国际存在同业竞争关系，存在注入上市公司潜力。宝武集团旗下主要工程类资产是宝钢工程技术集团有限公司，其前身是宝钢设备部，后吸收上海冶金设计院、宝钢设计院，并整合集团内部工程服务类相关资产成立，2020 年托管马钢设计院，2021 年托管昆钢设计院。宝钢工程注册资本为 28.3 亿元，中钢国际归母净资产 61.8 亿元，股本12.8 亿元。根据工商注册信息，中钢

58、国际董事长陆鹏程先生同时担任宝钢工程董事长。7）北方国际：北方工业公司旗下民品业务存在注入潜力北方国际：北方工业公司旗下民品业务存在注入潜力。公司实际控制人为北方工业公司，2016 年通过购入集团北方车辆、北方物流等多项民用业务资产，涉足装备贸易、货运代理等业务领域，成为集团旗下民品整合平台。北方工业是兵器工业集团下最主要企业之一，2021 年实现营收超 2300 亿元，业务具体可细分为石油、矿产、国际工程、民爆产品、警用防暴、先进制造、新兴产业、投资及运营等八大模块。其中北方国际是北方工业公司旗下唯一 A 股上市民品经营平台和对外承包工程平台，未来集团的其他民用品业务存在进一步注入潜力。8）

59、中工国际：国机集团旗下工程资产存在注入潜力）中工国际：国机集团旗下工程资产存在注入潜力。公司控股股东国机集团整合下属中国机械设备工程股份有限公司、中工国际工程股份有限公司、中国机械工业建设集团有限公司、中国联合工程有限公司、机械工业第六设计研究院有限公司、中国海洋航空集团有限公司等企业，于 2021 年 12 月设立“国机工程集团”，其对外工程承包等业务与中工国际存一定同业竞争问题，同时考虑到国机工程集团董事长王博同时也是中工国际董事长，我们预计未来两公司有一定整合潜力。分拆上市分拆上市方面：方面：1）中国建筑：旗下专业子公司存在分拆上市可能性）中国建筑：旗下专业子公司存在分拆上市可能性。公司

60、在投资者关系平台披露，公司一直积极关注分拆上市相关政策，将专题研究各类分拆上市可行性、未来成长性，助力公司在资本市场释放更多活力。近年来，公司积极实施专业化战略，打造了安装、钢构、装饰、筑港、城市综合开发等专业公司。这些公司收入规模可观，盈利能力稳定，业务相对独立，通过整合谋划未来具备分拆上市条件。比如中建科工（钢构业务）2021 年营业收入 221 亿元，实现营业利润 8.3 亿元，连续 9 年蝉联全国建筑钢结构行业榜首。中建科技在装配式建筑领域技术实力领先，与中国建筑国际在全国重点区域投资建设了 35个现代化装配式产业基地。2023 年 02 月 27 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声

61、明请仔细阅读本报告末页声明 2）中国中铁：中国中铁：2021 年分拆高铁电气年分拆高铁电气科创板科创板上市，后续水务环保、矿产资源、勘察设计上市，后续水务环保、矿产资源、勘察设计等资产具备分拆上市潜力等资产具备分拆上市潜力。公司 2021 年 10 月成功分拆旗下轨道交通设备制造企业高铁电气在科创板上市，募集资金总额 6.8 亿元。高铁电气主要专注于电气化铁路接触网产品、城市轨道交通供电设备及轨外产品的研发、设计、制造和销售。高铁电气 2021 年实现收入 14 亿元，归母利润 1.4 亿元，当前市值 32 亿元，PE（ttm）28 倍，远高于中国中铁 PE（ttm）5 倍的水平。通过分析中国

62、中铁主要子公司列表，除建筑施工及装备制造外，公司还拥有水务环保、矿产资源、勘察设计等专业子公司，未来具备分拆上市潜力。图表 21：高铁电气营收业绩情况 公司公司 营收（亿元）营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 高铁电气 12.9 13.6 14.2 1.4 1.6 1.4 同比增速 24%5%4%86%14%-11%资料来源：Wind，国盛证券研究所 3）中国交建：拟分拆设计子公司上市，后续设计、疏浚等资产具备分拆上市潜力）中国交建：拟分拆设计子公司上市，后续设计、疏浚等资产具备分拆上市潜力。公司公

63、告旗下公规院、一公院、二公院三家设计公司将通过注入祁连山实现分拆上市，三家公司是我国公路勘察设计龙头企业，2021 年分别实现净利润 5.3/5.7/5.3 亿元，合计 16.2亿元，占公司归母净利润的 9%。除拟注入的三家设计子公司外，公司还有其他七家主要设计子公司，合计利润约 21.7 亿元，占归母利润的 12%，未来存在继续分拆上市的潜力。此外，公司旗下中交疏浚也具备分拆潜力，该疏浚子公司 2021 年实现收入 451 亿元，实现净利润 19.2 亿元，占归母利润的 11%。图表 22：中国交建旗下潜在分拆上市子公司 子公司子公司 2021 年净利润（亿元）年净利润（亿元）2021 年总

64、资产（亿元）年总资产（亿元）主营业务主营业务 公规院 5.3 60.4 基建设计 一公院 5.7 78.8 基建设计 二公院 5.3 66.4 基建设计 水规院 0.8 38.8 基建设计 中交养护集团 2.4 68.4 基建设计 中咨集团 5.6 117.1 基建设计 中交一航院 2.5 62.7 基建设计 中交二航院 2.6 56.4 基建设计 中交三航院 2.9 52.0 基建设计 中交四航院 5.0 73.3 基建设计 中交疏浚 19.2 1231.6 疏浚工程 合计合计 57.2 1905.9 同比增速 3.1%4.6%资料来源：Wind，国盛证券研究所 4）中国铁建：已分拆中铁重工

65、装备子公司上市，后续勘察设计公司具备分拆上市潜力中国铁建：已分拆中铁重工装备子公司上市，后续勘察设计公司具备分拆上市潜力。公司于 2021 年 6 月 22 日成功分拆旗下专业设备制造子公司铁建重工在科创板上市，成为央企在科创板分拆上市第一例，募集资金总额 42 亿元。铁建重工主要从事掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备的设计、研发、制造、销售、租赁和服务，2021 年实现营业收入 95 亿元，同比增长 25%，归母净利润 17 亿元，同比增长 11%。当前铁建 2023 年 02 月 27 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重工市值为 221 亿元，占中国铁建

66、市值的 22%；PE（ttm）为 12 倍，远高于中国铁建的4.2 倍，实现了子公司的价值重估。通过分析中国铁建主要子公司列表，除建筑施工及装备制造外，其余主要是勘察设计类子公司，参考中国交建近期拟分拆设计公司上市，未来这部分设计类子公司也具备分拆上市潜力。图表 23：铁建重工营收业绩情况 公司公司 营收（亿元）营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 铁建重工 72.8 76.1 95.2 15.3 15.7 17.4 同比增速-8%5%25%-5%2%11%资料来源：Wind，国盛证券研究所 5）中国

67、中冶：中冶赛迪旗下智能化信息化、节能环保等业务具备分拆上市潜力中国中冶：中冶赛迪旗下智能化信息化、节能环保等业务具备分拆上市潜力。中国中冶旗下子公司中冶赛迪集团以高端咨询为引领，重点发展钢铁工程技术、智能化信息化、城市建设、节能环保四大业务板块，其中智能化、节能环保业务与中国中冶其他主业相对独立，具备单独分拆上市潜力。2021 年中冶赛迪集团实现净利润 4.24 亿元。6）中国能建：已完成民爆业务中国能建：已完成民爆业务分拆上市，后续水泥、新能源等业务具备分拆上市潜力分拆上市，后续水泥、新能源等业务具备分拆上市潜力。公司近期公告已完成所属民爆子公司易普力分拆上市，上市公司南岭民爆成为易普力控股

68、股东。易普力的主营业务为民用爆炸物品的研发、生产、销售，爆破服务和矿山开采服务，与公司其他业务板块之间保持高度的业务独立性。易普力是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工“一体化”服务规模最大的专业化公司之一，拥有工业炸药许可产能38.65万吨，现场混装炸药所占比例约60%，工业炸药许可产能规模行业排名第四。此外，中国能建旗下业务众多，水泥、新能源发电等业务相对独立，未来具备分拆潜力。图表 24：易普力营收业绩情况 公司公司 营收（亿元）营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 易普力 34.6 43.3

69、 51.5 2.9 5.3 4.9 同比增速 25%19%86%-8%资料来源：Wind，国盛证券研究所 7）上海建工：旗下建材子公司具备分拆上市潜力上海建工：旗下建材子公司具备分拆上市潜力。公司此前公告暂缓旗下建材子公司上海建工建材科技集团股份有限公司上市，目前证监会已终止上市申请审查。该子公司主要从事预拌混凝土、预制构件和建筑石料的研发、生产和销售，是预拌混凝土产量全国第三、世界第五的生产企业，也是上海地区预制构件生产销售的龙头企业之一。2021 年该子公司实现净利润 5.75 亿元，占公司归母净利润的 15%。预计待后续条件成熟，仍具备继续推进分拆上市的潜力。2023 年 02 月 27

70、 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.考核引导考核引导经营质量经营质量优化，建筑央国企重估空间大优化，建筑央国企重估空间大 3.1.商业模式导致建筑央国企估值处于低位商业模式导致建筑央国企估值处于低位 市占率加速提升，持续稳健增长能力强市占率加速提升，持续稳健增长能力强。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升。八大建筑央企合计收入占建筑业产值的比重自 2018 年的 17.2%，上升至 2022Q3 末的 23.7%。未来央企市占率有望加速提升：1）2021 年以来地产行业调整带来冲击：部分民营企业计提大额减

71、值，经营受到影响，加速退出市场。2）项目大型化综合化趋势明显：近年来 EPC 模式推广，同时城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长，这些项目投资体量大，建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极高。建筑央企具备全产业链服务能力，各方面资源可更好匹配。3）项目融资属性深化：近年来地方政府基建融资渠道变革，大型项目很多以 PPP、EPC+F 等投资类项目模式推出，建筑央企融资成本低，竞争极具优势。预计未来建筑央企订单及收入仍可保持高于行业整体的增速，持续稳健增长能力强。近十年央企业绩维持稳健增长近十年央企业绩维持稳健增长。2021 年八大建筑央企实现营业总收入超 6 万亿，

72、同增14.5%，显著高于固定资产投资增速（2021 全年固资同增 5.1%）；归母净利润约 1500亿元，同增 13%。近十年（2012-2021）央企营收及归母净利润复合增速分别达 11%/14%，在疫情冲击、地产下行等多因素影响下仍维持稳健增长，整体经营韧性较强。图表 25：建筑央企市占率持续提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 17.3%17.0%17.0%17.7%17.6%17.4%17.2%18.9%20.1%20.7%23.7%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年20

73、20年2021年2022Q1-38大央企营收/建筑业总产值8大央企营收/建筑业总产值 2023 年 02 月 27 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：建筑央企营业总收入及同比增速 图表 27：建筑央企归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 与与业绩稳健增长业绩稳健增长相对的是建筑央企估值处于低位相对的是建筑央企估值处于低位。虽然央企市占率持续提升，业绩稳健增长，但估值自 2017 年后持续下行，当前处于历史较低区间。截至 2 月 7 日，建筑央企 PE（TTM）为 5.97，处于近 5 年/近 10

74、 年的 26%/21%分位；PB（MRQ）为 0.60，处于近 5 年/近 10 年的 28%/14%分位，整体估值处于历史最低区间。PE（TTM）/PB（MRQ）与沪深 300 比为 0.50/0.43，其中 PE 处于近 5 年/近 10 年的 42%/21%分位；PB 处于近5 年/近 10 年的 44%/22%分位。分个股看，除中国电建、中国能建、中国化学外，其余建筑央企均破净，其中：中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国中冶估值较最低点分别高出 21%/16%/17%/19%，均处于历史较低区间。图表 28：八大建筑央企估值 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）PE（ttm）历史最低历史最

75、低 PE（ttm）对比最低点高对比最低点高处处 PB（lf）历史最低历史最低 PB（lf）对比最低点高出对比最低点高出 中国化学 536 9.8 7.4 33%1.05 0.77 37%中国电建 1206 11.1 5.5 102%1.06 0.49 115%中国能建 843 13.4-1.10-中国交建 1222 7.8 4.4 76%0.62 0.40 55%中国中铁 1392 5.0 4.1 21%0.60 0.50 21%中国建筑 2306 4.0 3.5 16%0.64 0.55 16%中国铁建 1015 4.3 3.6 17%0.50 0.42 17%中国中冶 652 7.9 6.

76、6 19%0.80 0.67 19%资料来源：Wind，国盛证券研究所*注：股价数据截至 2023/2/7（中国能建因 2021 年 9 月回 A，暂不统计最低估值）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00000400005000060000700002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021八大央企营业总收入（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800016002012 2013 2014 2015 2016 2017 201

77、8 2019 2020 2021八大央企归母净利润（亿元）同比增速 2023 年 02 月 27 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：建筑央企 PE-TTM 图表 30：建筑央企 PB-MRQ 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 31：建筑央企 PE 与沪深 300 比 图表 32：建筑央企 PB 与沪深 300 比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们认为央企估值较低的主要原因是商业模式我们认为央企估值较低的主要原因是商业模式恶化恶化，近几年业绩稳健增长，经营质量却，近几

78、年业绩稳健增长，经营质量却在下滑在下滑。近几年建筑央企收入与业绩保持稳健增长，企业在规模导向下，承接垫资周期较长的投资类项目增加，经营质量出现下滑，具体来看表现为：1）盈利能力有所下降：整体归母净利率自 2018 年后出现下降，由 2018 年的 2.82%下降至 2021 年 2.44%。2）现金流承压：由于投资类项目增加，投资支出大幅提升。近 5 年现金流承压，净利润现金率明显下行。3）资产变重：由于投资类项目增加，非流动资产占比提升，总资产周转率处于低位。影响 ROE 的表现。052-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0

79、216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PE-TTM最低值1/4分位数中位数00.511.522.533.512-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PB-MRQ最低值1/4分位数中位数00.20.40.60.811.21.41.61.812-0212-0813-0213-0814-0214-

80、0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PE/沪深300最低值1/4分位数中位数00.20.40.60.811.21.41.612-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PB/沪深300最低值1/4分位数中位数 2023 年 02 月 27 日 P.22 请仔细阅

81、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：建筑央企归母净利率 图表 34：建筑央企非流动资产占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 35：建筑央企 ROE 变动趋势 图表 36：建筑央企净利润现金率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2.考核体系有望助推商业模式优化，建筑央企重估潜力大考核体系有望助推商业模式优化，建筑央企重估潜力大 央企考核体系优化央企考核体系优化，加入现金流与加入现金流与 ROE 考核指标考核指标。国资委“一利五率”考核体系新增ROE 作为央企考核指标，同时首次将现金流相关指标

82、（营业现金比率）纳入考核范围，显示监管对央企综合盈利质量重视度提升。1）ROE：近年来受负债率管控影响，央企整体 ROE 呈下行趋势，未来在保持“资产负债率相对稳定”要求下，提升 ROE 需进一步提升净利率和总资产周转率综合表现，叠加近期中国中铁、中国交建股权激励考核均划定 ROE 逐年向上的目标，预计后续央企 ROE 有望企稳回升。2）营业现金比率（经营性现金流净额与收入的比值）：2015-2021 年八大建筑央企净利润现金率由 228%大幅降低至 35%，随着国资委对现金流考核的重视，预计 2023 年建筑央企经营性现金流有望明显改善。2.22.32.42.52.62.72.82.9201

83、5年2016年2017年2018年2019年2020年2021年归母净利率（%）归母净利率（%）25%27%29%31%33%35%37%39%41%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年非流动资产占总资产比非流动资产占总资产比13.9%13.3%12.6%11.7%12.0%11.4%11.1%10.2%10.3%00.020.040.060.080.10.120.140.162013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE-平均58%67%116%229%310%85%70%60%144%35%0%5

84、0%100%150%200%250%300%350%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润现金率 2023 年 02 月 27 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：建筑央企 ROE 杜邦拆解 资料来源：Wind，国盛证券研究所 监管体系引导下，央国企监管体系引导下，央国企资产质量有望回升资产质量有望回升，商业模式有望改善，重估潜力较大，商业模式有望改善，重估潜力较大。近年来在规模导向驱动下，受 PPP 项目承接、运营业务等重资产项目开拓等因素影响，建筑央企在手非流动资产规模持续扩大，总资产

85、周转率有所下行。我们认为在考核指标引入现金流和 ROE 后，建筑央国企会减少单纯对规模的追求，对经营质量会更加重视，从项目源头出发，增加快周转、盈利质量较高的项目的承接，减少长期垫资的重投资类项目比例，同时加强现金流的回收和管理，相关投资开支有望大幅缩减，非流动资产增速将放缓，总资产周转率将逐步企稳回升，投资压力有望显著下降。未来商业模式有望在监管体系引导下持续优化，价值重估的潜力较大。图表 38：建筑央企总资产周转率 图表 39：建筑央企非流动资产及同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 归母净利率归母净利率权益乘数权益乘数总资产周转率总资产周转率2

86、01313.88%2.37%6.430.94996201413.29%2.40%6.490.8530072376395874201512.61%2.61%6.070.79320701611.65%2.69%5.910.73339801712.00%2.85%5.920.79394201811.39%2.80%5.920.694054201911.15%2.72%5.850.704694872010.17%2.50%5.750.71377120

87、2110.33%2.46%5.740.736080时间时间ROE-平均平均营收营收平均总资产平均总资产平均股东权益平均股东权益杜邦拆解杜邦拆解0.910.850.790.730.710.690.700.710.730.40.60.80021总资产周转率总资产周转率0%5%10%15%20%25%30%35%0500000002500030000350002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非流动资产（亿元）同比增速 2023

88、 年 02 月 27 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.建筑央国企运营资产与建筑央国企运营资产与新业务价值新业务价值亟待亟待重估重估 4.1.基建基建 REITs 政策持续完善，政策持续完善，企业企业运营业务模式有望优化运营业务模式有望优化 4.1.1.政策鼓励开展政策鼓励开展 REITs 试点试点，央，央国国企资产盘活力度有望加大企资产盘活力度有望加大 自 2020 年 4 月基建 REITs 试点以来，财政部、银保监会、沪深交易所等部门陆续出台探索及鼓励公募 REITs 业务的政策文件，REITs 发行流程持续规范化，市场逐步成熟。2022 年 5 月，国

89、务院印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，提出优化完善存量资产盘活方式，进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基建 REITs项目发行上市。11 月 11 日，证监会与国资委发布支持中央企业发行科技创新公司债券的通知，其中提出支持中央企业开展基础设施 REITs 试点，重点支持交通、能源、水利、生态环保及 5G、工业互联网等新型基础设施项目发行 REITs。根据我们统计，建筑上市公司目前共 15 家拥有运营类资产，最主要运营资产之一为高速公路，在报表上主要表现为特许经营权。截止 2021 年末，特许经营权账面价值前五大公司为中国交建、中国电建、中国中铁、中国铁建及中国能建，未来依

90、托 REITs 发行有望：1）盘活存量资产，加快资金回收，提升再投资能力；2）优化资产负债表，扩大融资空间；3）重构商业模式，将项目模式由传统“投-建”变为“投-建-退-投”的商业闭环，助力打造基建资产管理平台。图表 40：部分拥有运营资产建筑公司情况（2021 年数据）公司名称公司名称 特许经营权金特许经营权金额额(亿元亿元)特许经营权占特许经营权占总资产比总资产比 特许经营权占特许经营权占市值的比市值的比 运营资产情况运营资产情况 运营收入情况运营收入情况 中国电建 2155（固定资产：1091 亿）22.35%181.27%主要为电力投资及运营，2021 年末公司累计投运控股装机容量 1

91、737.85 万千瓦。2021 年电力投资运营板块收入 203.4 亿元，净利润 29 亿元。四川路桥 294 21.45%37.60%运营资产主要为公司下属成德绵、成自泸、内威荣、自隆、江习古五条高速公路。2021 年 5 条高速公路实现营业收入 13.73 亿元,同比增长 14.23%。中国交建 2314 16.64%190.68%主要为高速公路，特许经营权类进入运营期项目 27 个（另有 19 个参股项目），累计投资金额 1851 亿元。2021 年运营收入 77.65亿元，净亏损 17.36 亿元。北新路桥 140 30.71%204.87%2019 年福建南平市顺昌至邵武高速公路通车

92、，后续参与投资并施工总承包的多条高速公路将陆续完工。2021 年高速公路收费收入 3.28 亿元，同增59%。蒙草生态 22 13.43%41.00%生态园林类 PPP 项目。2021 年 PPP 项目获投资收益 3.68 亿元。中国能建 566 10.70%67.57%1）能源：2021 年底，公司控股并网装机 463.3 万千瓦 2）水利水务：运营 70余座水厂，水处理设计规模 450 万吨/年，水处理量 4.62 亿吨/年。3）高速公路累计控股运营里程 1007.3 公里。2021 年投资运营业务收入 273 亿元，同增1%。重庆建工 64 8.20%90.71%遂资高速公路-中国中铁

93、1095 8.04%78.81%公司运营的基础设施项目包括轨道交通、高速公路、水务环保、市政道路、产业园区、地下管廊等类型，运营期在8 至 40 年之间。2021 年基础设施运营业务实现收入 16.17 亿元，同比增长120.51%。北方国际 14 7.24%14.17%老挝南湃水电站 BOT 项目、克罗地亚风电项目。-粤水电 17（固定资产：96 亿）5.36%7.06%已投产运营的清洁能源发电总装机1542.38MW。2021 年发电收入 16.9亿元，同增 14%。中国铁建 600 4.43%59.22%旗下铁建投资公路运营里程 1855 公里，投资规模 1732 亿元（2022 年 8

94、 月官网新闻数据）。-2023 年 02 月 27 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 隧道股份 39 3.04%22.55%主要以 PPP 方式参与国内城市基础设施建设投资和运营；近年来公司已建、在建和运营的大中型项目（含 BT、BOT、PPP 模式）约 50 个。2021 年运营业务收入42 亿元，同增 7%。中国中冶 130 2.39%20.09%高速公路，及中冶生态环保运营的 19 家污水处理厂。-浦东建设 3 1.39%4.28%无锡惠山智慧停车场项目、海盐 PPP 项目等。-中国建筑 147 0.62%6.26%截至 2021 年末，公司在手 PPP 项

95、目404 个，其中进入运营期的 178 个 PPP项目权益投资额约 2550.9 亿元，占比38.9%，主要集中在市政道路、综合管廊、文体场馆、保障性安居工程和生态环保类领域。2021 年，公司已进入运营期的 PPP 项目累计权益回款 554.4 亿元。资料来源：Wind，国盛证券研究所*注：市值数据截至 2023/2/27 4.1.2.个股角度：以中国交建为例个股角度：以中国交建为例 我国最大高速公路建设投资商，可发行我国最大高速公路建设投资商，可发行 REITs 项目资源丰富项目资源丰富。中国交建是我国最大的高速公路建设、投资商，截止至 2021 年底，公司控股投入运营高速公路为 27 条

96、，累计投资金额达 1852 亿元。2021 全年公司实现运营收入 78 亿元，五年复合增速达 28%。图表 41：中国交建高速公路累计投资额 图表 42：中国交建高速公路运营收入及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 短期可申报项目预计总投资为短期可申报项目预计总投资为 751 亿元亿元。根据发改委申报 REITs 条件主要要求：项目运营时间原则上不低于 3 年。现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%。如果我

97、们按照运营时间在 4年及以上，2021 年运营收入与总投资比在 4%以上的条件来筛选短期可做申报的项目，剔除已经申报及海外项目，则公司当前符合条件的高速公路有 8 条，总投资为 751 亿元，2021 年合计收入 44 亿元。920200400600800002001920202021累计投资金额（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%007080902001920202021高速公路运营收入（亿元）同比

98、增速 2023 年 02 月 27 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：中国交建可申报 REITs 项目列表 项目名称项目名称 累计投资金累计投资金额（亿元）额（亿元）2021 年运营年运营收入（亿元）收入（亿元）收费期限收费期限（年）（年）已收费期已收费期限（年）限（年）收入收入/投资投资 云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路 273.46 13.55 30 4 5.0%贵州省江瓮高速公路 142.57 7.78 30 6 5.5%贵州省贵黔高速公路 92.05 4.77 30 5 5.2%贵州省贵都高速公路 74.45 6.19 30 10.8 8.3

99、%重庆丰涪高速公路 59.74 2.44 30 8 4.1%广东省佛山广明高速公路 53.23 6.33 25 12.5 11.9%湖北省咸通高速公路 31.16 1.48 30 8 4.7%山西省翼侯高速公路 24.13 1.91 30 14 7.9%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从已发行从已发行的的华夏中交高速公路华夏中交高速公路REITs项目看，假设项目看，假设所有短期内可申报的项目发行所有短期内可申报的项目发行REITs，可降低资产负债率可降低资产负债率 1.77 个个 pct；盘活资金规模；盘活资金规模 195 亿元，带动新项目投资亿元，带动新项目投资 974 亿元：亿元：优化

100、资产负债率：短期可发行项目账面资产约为 751 亿元，假设增值率与华夏中交项目相同（12.4%），则发行 REITs 可得金额为 844 亿元，净资产增加 93 亿元，假设全部出表后负债可减少 601 亿元（资本金按 20%假设），资产负债率可下降至70.1%，可降低资产负债率 1.77 个 pct。盘活资金规模：我们假设目前公司预计短期可申报 REITs 项目发行后整体增值率与华夏中交相同，拟保留负债规模为原有负债规模的 20%，原始权益人认购 20%份额，不考虑其他费用，则这部分高速公路资产通过 REITs 可盘活资金 195 亿元。带动新项目投资规模：按资本金 20%测算，预计可带动新项

101、目投资 974 亿元，按照发改委统计的比例（160:1900）测算则可带动 2314 亿元。图表 44：高速公路 REITs 项目发行对中国交建资产负债率影响 原报表（原报表（2021）中交华夏影响中交华夏影响 所有短期可所有短期可 REITs 项目影响项目影响 资产（亿元）13908 13852 13401 负债（亿元）9995 9929.0 9394 资产负债率资产负债率 71.87%71.68%70.10%资料来源：Wind、华夏 REITs 公告、公司公告，国盛证券研究所 图表 45：可盘活资金及可带动新投资规模测算 项目项目 数额数额 备注备注 REITs 发行金额（亿元）844 账

102、面负债（亿元）601 资本金按 20%测算 拟保留原负债（亿元）120 保留比例按 20%测算 原始权益人认购金额（亿元）169 原始认购比例按 20%测算 预计可盘活资金（亿元）预计可盘活资金（亿元）195 20%资本金比例带动新投资（亿元）974 发改委测算比例带动新投资（亿元）2314 160:1900 比例 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 02 月 27 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 依托公司专业的高速公路投资运营能力，打造基础设施资产管理平台潜力大依托公司专业的高速公路投资运营能力，打造基础设施资产管理平台潜力大。公司是我国最大的高

103、速公路投资运营商，在项目选择、项目运营等环节经验丰富，对于基建资产的特性理解较深，专业能力突出。借助 REITs 的工具，公司可对旗下高速公路等基建资产进行深度管理，构建资产组合，通过投资、施工建设、收购具有潜力的新项目、运营培育、交易等方式实现基建资产价值的充分放大，获取额外投资收益，打造基建资产管理平台潜力较大。4.2.布局矿业、绿电等布局矿业、绿电等新兴业务新兴业务，重估动力充足重估动力充足 4.2.1.中国中铁：中国中铁：铜矿储量领先，对标铜矿龙头估值仍具提升空间铜矿储量领先，对标铜矿龙头估值仍具提升空间 布局矿山布局矿山开发开发业务，在手铜矿业务，在手铜矿储量超储量超 800 万吨万

104、吨。公司于 2007 年成立全资子公司中铁资源集团有限公司，开拓矿产资源开发业务，通过“资源财政化”、“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目。目前公司在境内外全资、控股或参股投资建成 5座现代化矿山，产成品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。2021年公司铜金属产量 24.23 万吨；钴、钼、铅、锌产量分别达 0.3/1.5/1.1/2.1 万吨。截至2022H1末，公司铜/钴/钼保有资源量约805/60/65万吨，对应权益储量分别约352/26/54万吨。图表 46：中国中铁在手矿山情况 矿山名称矿山名称 品种品种 品位品位 权益比例权益比例 储量（吨）储

105、量（吨）2021 年产量（吨）年产量（吨）黑龙江伊春鹿鸣钼矿黑龙江伊春鹿鸣钼矿 钼 0.09%83%646430 14955.15 铜-83%-1052.5 华刚矿业华刚矿业 SICOMINES 铜钴矿铜钴矿 铜 3.21%41.72%7528646 194802 钴 0.25%41.72%583538 1316.41 刚果（金）绿纱公司铜钴矿刚果（金）绿纱公司铜钴矿 铜 2.24%72%485391 26438.78 钴 0.07%72%15451 701.43 刚果（金）刚果（金）MKM 公司铜钴矿公司铜钴矿 铜 2.08%80.20%31049 20011.17 钴 0.21%80.20

106、%3159 1205.59 蒙古新鑫公司乌兰铅锌矿蒙古新鑫公司乌兰铅锌矿 铅 1.13%100%191279 10940.04 锌 2.67%100%452676 21443.78 银 52.564g/t 100%892 38.7 蒙古新鑫公司木哈尔铅锌矿蒙古新鑫公司木哈尔铅锌矿 铅 0.63%100%41141 未开发 锌 2.37%100%154709 银 118.17g/t 100%770 蒙古新鑫公司乌日勒敖包及张蒙古新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿盖陶勒盖金矿 金 3g/t 100%3 未开发 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 受益大宗品价格上行，矿产资源板块盈利水平大幅提升受益

107、大宗品价格上行，矿产资源板块盈利水平大幅提升。公司矿产资源业务盈利主要受铜、钴等金属价格影响，2021 年公司矿产资源业务实现营收 60 亿元，同比高增 57%，2022 年俄乌冲突进一步加剧大宗品价格上涨趋势，板块盈利维持高位，2022 年上半年矿产资源营收同增 57%，毛利率约 56%。2023 年 02 月 27 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：中国中铁矿产资源收入及同比增速 图表 48：中国中铁矿产资源毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 铜矿储量业内领先，对标矿业龙头重估动力充足铜矿储量业内领先，对

108、标矿业龙头重估动力充足。公司矿产资源业务以铜金属为主（2021年产量占比 83%），按权益储量口径看，公司铜矿储量已超过铜陵有色、五矿资源等矿业龙头企业。当前公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 仅 4.2 倍，矿业龙头约 8-12 倍，板块整体重估动力充足。图表 49：铜矿企业铜资源保有量（单位：万吨）资料来源：各公司公告、官网，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：项目进度不达预期项目进度不达预期，资源品市场价格波动风险，资源品市场价格波动风险等等。4.2.2.中国中冶：中国中冶：镍钴镍钴储量丰富储量丰富，业务利润弹性大，业务利润弹性大 矿产矿产储量丰富，资源板块有望贡献利润弹性储量

109、丰富，资源板块有望贡献利润弹性。公司资源开发业务主要涉及镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域。根据公司年报，公司旗下矿产资源主要有 3 座在产矿山，资源保有量丰富，项目开采期限可达 20 年。巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目：巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目：是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运营水平最高的矿山，该项目估算保有资源量1.50亿吨，镍平均品位0.85%、钴平均品位0.09%，折合镍金属量 129 万吨、钴金属量 14 万吨，基本可满足该项目平稳运行 40 年所需、产能翻番运行 20 年所需。48.9554.6339.4659.5741.03-40%-30%-20%-10%

110、0%10%20%30%40%50%60%70%0070200212022H1矿产资源收入（亿元）同比增速48.66%47.36%38.21%55.12%55.57%30%35%40%45%50%55%60%200212022H1矿产资源毛利率矿产资源毛利率376277004000500060007000 2023 年 02 月 27 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 巴基斯坦杜达铅锌矿项目：巴基斯坦杜达铅锌矿项目：项目估算保有锌金属量

111、 85万吨、铅金属资源量 40 万吨，锌平均品位 7.81%、铅平均品位 3.61%，基本可满足该项目平稳运行近 20 年。巴基斯坦山达克铜金矿项目：巴基斯坦山达克铜金矿项目：该项目东矿体估算保有资源量 3.48 亿吨，铜平均品位0.36%，折合铜金属量 129 万吨；保有储量 7549 万吨，铜平均品位 0.375%，折合铜金属量 28.31 万吨，按储量计算，可基本满足该项目平稳运行 20 年所需。图表 50：中国中冶在手矿山情况 项目项目 2021 年产量年产量 估算矿产保有资源量估算矿产保有资源量 矿产资源平均品位矿产资源平均品位 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿 镍

112、31594 1.50 亿吨 0.85%钴 2955 0.09%巴基斯坦杜达铅锌矿巴基斯坦杜达铅锌矿 锌 35391 85.41 万吨 7.81%铅 7277 39.50 万吨 3.61%巴基斯坦山达克铜金矿巴基斯坦山达克铜金矿 粗铜 18806 3.48 亿吨 0.36%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 板块业绩贡献比超板块业绩贡献比超 10%。公司资源开发业务自 2017 年起扭亏为盈，2021 年板块实现净利润 18.2 亿元，同比大幅增长 424%；贡献归母净利润约 10.4 亿，占总归母净利润的 12%。分项目看，2021 年瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿分别实现营收39.2/5

113、.4/13.4 亿 元，同 增 50%/41%/2%；实 现 净 利 润 15/1.8/2 亿 元，同 增624%/74%/68%。图表 51：中国中冶资源开发业务收入及利润 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 42.630.237.956.752.851.843.866.7-13.2-31.2-9.22.22.52.23.518.2-40-200204060802000202021营收（亿元）净利润（亿元）2023 年 02 月 27 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：2021 年中国中冶各矿山经营数据 矿

114、山名称矿山名称 金属金属 持股比例持股比例 产量产量（吨）（吨）销量销量（吨）（吨）营收营收（亿元）（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）权益利润权益利润（亿元）（亿元）巴布亚新几内亚瑞木镍巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿钴矿 镍 52%31594 32790 39.2 15 7.8 钴 2955 3033 巴基斯坦杜达铅锌矿巴基斯坦杜达铅锌矿 锌 41%35391 31962 5.4 2 0.82 铅 7277 6546 巴基斯坦山达克铜金矿巴基斯坦山达克铜金矿 粗铜 100%18806 15860 13.4 1.8 1.8 累计营收及利润累计营收及利润（亿元）（亿元）58 18.8 10.4 资料来

115、源：公司公告、公司官网，国盛证券研究所 风险提示：项目进度不达预期风险提示：项目进度不达预期，资源品市场价格波动风险，资源品市场价格波动风险等等。4.2.3.中国电建：中国电建：绿电控股装机稳步提升，砂石骨料贡献新增长点绿电控股装机稳步提升，砂石骨料贡献新增长点 开拓绿电运营业务，控股装机量稳步提升开拓绿电运营业务，控股装机量稳步提升。近年来公司持续推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资运营业务，控股装机规模稳步提升。截至 2022 年6 月底，公司控股并网装机容量 1912 万千瓦，其中水电/风电/光伏装机分别达686/734/177 万千瓦，总体清洁能源占比达 83.4

116、7%。图表 53：公司累计控股装机容量及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 9629819120%10%20%30%40%50%60%0500025002000212022H1累计控股投运电力装机容量（万千瓦）同比增速 2023 年 02 月 27 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：公司控股装机结构变动 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 绿绿电电运营盈利能力突出，对标运营盈利能力突出，对标新能源运营商新能源运营商价值有望重估价值有望

117、重估。2021 年公司电力投资运营业务实现营收205亿元，同增8%；实现净利润29亿元，同增16%，板块收入占比仅4.6%，但净利润占比高达 21.6%，盈利能力突出，已成为公司重要盈利来源。“十四五”公司拟新增新能源装机 30GW，对下属 28 家子公司分解下达的装机目标合计 48.5GW，已接近部分大型电力集团，有望助力公司逐步向新能源运营商转型。三峡能源作为新能源发电龙头，2023 年 Wind 一致预期 PE 达 16 倍，公司仅 9.6 倍，板块价值仍待重估。图表 55：电力投资运营业务收入及同比增速 图表 56：电力投资运营业务毛利润及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

118、资料来源：公司公告，国盛证券研究所 38.8%38.6%39.7%37.3%35.9%32.5%32.8%32.7%36.2%38.4%6.9%7.9%8.0%8.4%9.2%21.7%20.8%19.6%18.2%16.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1火电太阳能风电水电0%10%20%30%40%50%60%05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电力投资运营收入（亿元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%5

119、0%007080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电力投资运营业务利润（亿元）同比增速 2023 年 02 月 27 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：电力投资运营业务收入及利润占比 图表 58：不同业务毛利率水平对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 抽水蓄能建设提速，运营业务发展潜力较大抽水蓄能建设提速，运营业务发展潜力较大。受益新型电力系统建设提速，我国抽水蓄能迈入快速发展期，“十四五”末拟实现装机规模 6200

120、万千瓦，2030 年达 1.2 亿千瓦，2022-2030 年 CAGR 达 14%。公司为抽蓄建设龙头，设计环节市占率 90%、建设环节市占率 80%，有望核心受益抽蓄建设提速。同时，公司依托建设环节优势，积极向下游运营延伸：2022 年公司计划核准抽水蓄能项目 4 个，总装机容量约 500 万千瓦。在新价格机制下，抽蓄运营可稳定实现 6.5%的内部收益率，盈利稳定，有望为公司运营业务注入新增长动力。加快绿色砂石产能布局，加快绿色砂石产能布局，投运产能超投运产能超 5000 万吨万吨。当前政策持续加大对砂石行业监管力度，产业逐步向绿色化转型，绿色砂石需求快速提升。公司自 2021 年起加快绿

121、色砂石布局，截至 2022 年 6 月底已获取绿色砂石采矿权共计 10 个，已获砂石资源储量 42.83 亿吨，设计年产能 2.32 亿吨，投资规模约 347 亿元；其中 3 个项目进入运营期，合计投运产能 5013 万吨。2022H1 公司绿色砂石业务实现营收 16.15 亿元，利润总额 6.25 亿元，净利润 4.74 亿元。按产销率 100%测算，单吨净利润约 9.5 元。到到 2025 年绿色砂石板块贡献利润有望达年绿色砂石板块贡献利润有望达 38 亿元亿元。公司计划 2022 年新增绿色砂石项目年产能 4320 万吨。“十四五”期间公司绿色砂石业务国内投资规划目标为 500 亿元，预

122、计至 2025 年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模约达 4 亿吨。单吨净利润 9.5 元假设下，对应净利润约 38 亿元，占 2021 年归母净利润的 44%，盈利弹性较大。图表 59：公司绿色砂石业务情况 绿色砂石累计投资额（亿元）绿色砂石累计投资额（亿元）绿色砂石年设计产能（万吨）绿色砂石年设计产能（万吨）绿色砂石已获储量（亿吨）绿色砂石已获储量（亿吨）2021A 21 3000 30.43 2022H1 末 347 6054 42.83“十四五”E 500 40000-资料来源：公司公告，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：风电光伏装机进展不及预期，绿电运营情况不及预期，风电光伏装机进展

123、不及预期，绿电运营情况不及预期，绿色砂石绿色砂石投运不及预投运不及预期等期等。4.2.4.中国能建：中国能建：“十四五”末新能源装机超“十四五”末新能源装机超 20GW，抽蓄、氢能加快布局，抽蓄、氢能加快布局 新能源装机规模快速提升，新能源装机规模快速提升，运营业务有望打造新增长点运营业务有望打造新增长点。公司作为能源电力建设龙头，资源整合能力强、且资金实力雄厚，凭借“投建营”一体化产业链优势，积极切入下游0%5%10%15%20%25%2000202021电力投资运营业务营收占比电力投资运营业务净利润占比002012 2013

124、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021工程承包电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁 2023 年 02 月 27 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新能源电力投资运营业务。2021 年公司新能源运营业务实现营业收入 12.52 亿元，同增101.26%；实现毛利 3.51 亿元，同增 101.4%，毛利占比 1.67%。截至 2021 年底，公司装机总量为 4.63GW，同比增长 62%，其中火电/水电/风电/太阳能发电/生物质装机占比分别为 27%/17%/31%/20%/5%。根据公司战略白皮书战略规划披露，公司规划

125、到2025 年末控股新能源装机总额 20GW 以上，截至 2021 年底公司光伏、风电等新能源装机合计 2.6GW，对应 2022-2025 年装机复合增速超 67%。按照 2021 年运营收入估算，预计 2025 年新能源运营收入有望达 96 亿元，考虑到其利润率显著高于工程业务，运营贡献的归母净利占比有望大幅提升，驱动公司估值修复。图表 60：中国能建控股装机容量及同比增速 图表 61：中国能建控股装机结构（装机单位：万千瓦）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 新型储能、抽水蓄能、氢能等关键领域加快布局新型储能、抽水蓄能、氢能等关键领域加快布局。1）新型

126、储能：2021 年 6 月公司与宁德时代签署战略协议，拟在储能系统开发、设备制造、储能电站运营等方面发挥各自优势，进行战略合作。公司持续加大压缩空气等各类储能技术研发投入，截至 2022 年底已控股储能项目 16 个，包括湖北应城 300MW 压缩空气储能电站、山东泰安 2*300MW 压缩空气储能创新项目等。2）抽水蓄能：截至 2022 年 11 月已达成投资合作意向协议 20余个，获得开发指标 790 万千瓦。3）氢能：2021 年 11 月公司投资 50 亿元成立全资子公司中能建氢能源发展，拟打造氢能全产业链和一体化发展平台。当前公司已签署兰州新区氢能产业园制储加用氢及配套光伏项目、包头

127、固阳风光氢储一体化示范项目和大连长兴岛风光氢储农一体化综合产业示范项目的投资合作协议，项目均启动前期准备工作，大连、包头项目已完成可研。风险提示：风险提示：电力投资增长不及预期电力投资增长不及预期，新能源装机进展不及预期新能源装机进展不及预期，储能、抽蓄、氢能业务，储能、抽蓄、氢能业务发展不及预期等发展不及预期等。4.2.5 中国化学：中国化学：实业项目进展顺利，第二实业项目进展顺利，第二成长曲线成长曲线加速重估加速重估 己二腈正式开车成功并产出优级品，新材料实业迈出里程碑一步己二腈正式开车成功并产出优级品，新材料实业迈出里程碑一步。公司于 2022 年 7 月公告天辰齐翔尼龙新材料项目（一期

128、）继丙烯腈装置、己二胺装置成功开车后，20 万吨/年己二腈装置顺利打通全流程，开车成功并产出己二腈优级产品，成为国内首个采用丁二烯法自有技术、开创己二腈工业化生产的标志性项目，彻底打破了国外对我国己二腈的技术封锁和垄断，填补了国内技术和产业空白，补齐了尼龙 66 产业链短板，也标志着公司掌握了化工实业项目从技术研发、项目规划、设计到投资、建设、运营、销售的全生命周期管理能力，迈出了化工新材料实业转型里程碑一步。多个实业项目积极进展，持续验证公司技术优势及变现能力多个实业项目积极进展，持续验证公司技术优势及变现能力。1）华陆新材气凝胶项目于2022年2月27日一次性开车成功，当前已产出优质的硅基

129、纳米气凝胶复合绝热毡产品，142.0153.3286.6463.38%87%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050030035040045050020021控股装机容量（万千瓦）同比增速火电,125.5,27%水电,78.0,17%风电,142.2,31%太阳能发电,95.3,20%生物质发电,22.4,5%2023 年 02 月 27 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 至 7 月底已实现近 6000m 硅基气凝胶产品的销售。2）旗下东华科技年产 10 万吨 PBAT工程项目于 2

130、022 年 6 月 20 日一次性开车成功，并顺利产出优质 PBAT 聚酯产品，性能指标全面优于国家标准。除在手项目外，公司积极推进储备新材料技术研发：1）POE 项目已进入中试设计和建设阶段；2）MCH 中试装置建设和催化剂制备工作已完成；3）高效环保催化剂项目已向相关供应商提供小试样品，通过中汽研汽车检验中心性能测试；4）尼龙 12 项目已完成中试工艺包，将在淄博基地建设千吨级中试装置；未来依托在手技术转化，公司有望持续“技术+实业”输出，开启第二成长曲线潜力巨大。图表 62：中国化学在手新材料项目进展 项目名称项目名称 主要产能主要产能 项目进展项目进展 天辰齐翔己二腈项目 一期年产 2

131、0 万吨己二腈（流程优化后最大产能可提至 30 万吨/年）7 月 31 日天辰齐翔己二腈项目开车成功并产出优级产品，项目转入正常生产，进入优化调整期 华陆新材气凝胶项目 一期年产 5 万方硅基气凝胶复合保温材料 2022 年 2 月 27 日一次性开车成功，到 7 月底已实现近6000 平米产品销售 东华科技可降解塑料PBAT 项目 一期年产 10 万吨 PBAT 项目 2022 年 6 月一次性开车成功，顺利产出优质 PBAT 聚酯产品 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：实业项目投产业绩不达预期风险实业项目投产业绩不达预期风险等等。4.2.6.中国交建：海上风电技术领先

132、，投资施工运维全产业布局潜力大中国交建：海上风电技术领先，投资施工运维全产业布局潜力大 海上风电施工技术壁垒高，公司市占率全国第一海上风电施工技术壁垒高，公司市占率全国第一。海上风电在离岸深水作业，需要丰富的海上施工经验和技术，同时对海上风机基础设施建设、风电机组安装等施工所需工程船舶等重型装备要求很高，前期需要大量资本投入和技术积累，具备较高的进入壁垒。中国交建具备丰富的海上施工技术经验，较早进入海上风电施工市场，积累了大量海上施工的技术经验和作业装备。基于海上风电安装工程的特点，目前主要的参与方为建筑央企及大型地方国企，例如中国交建、中国铁建、中国中铁等体系下的海上风电总承包商。根据公司在

133、投资者互动平台披露，中交依靠强大的技术及装备优势，目前在海上风电的安装环节已经占据了接近市场 50%的份额，优势地位明显。与风电龙头企业合资成立海上风电公司，有望打造全新成长点与风电龙头企业合资成立海上风电公司，有望打造全新成长点。2022 年 4 月公司公告附属子公司三航局与关联方中交产投（控股股东中交集团成员）及三峡能源、大唐发电、国华投资、远景能源按照 37%：20%：20%：10%：10%：3%的比例，共同出资约 25亿元设立海上风电公司。其中，三航局以货币和实物方式共出资 9.25 亿元，持有海上风电公司 37%的股权，中交系合计持有 57%的股份。新成立公司经营范围是海上风电运维与

134、海上风电装备投资。公司凭借丰富的海上作业经验及先进的重型海上装备，在海上风电安装市场占据近 50%的市场份额，龙头地位稳固。下属三航局在海上施工、基础及风机设备检测、后期运维服务等业务领域具备行业领先地位。通过与风力发电龙头企业合作成立子公司，可以有效统筹集团内部海上风电相关各项资源，强化产业协同，使公司在海上风电产业发展变化中继续保持战略主动，有望向产业链的前后端延伸，包括整机制造、风电投资、风电运维等，构建在风电领域全方位发展的产业链优势，有望打造新的成长点。风险提示：风险提示：海上风电业务进展不及海上风电业务进展不及预期风险预期风险，海外业务恢复不达预期海外业务恢复不达预期等等。2023

135、 年 02 月 27 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.“一带一路一带一路”十周年，龙头蓄势再远行十周年，龙头蓄势再远行 新时代“一带一路”战略意义提升，十周年蓄势向前新时代“一带一路”战略意义提升，十周年蓄势向前。“一带一路”倡议于 2013 年提出，2017 年 10 月写入党章，战略重要性凸显。作为国家重点高层战略之一，“一带一路”在新时代将被赋予新的重要意义：一方面有利于我国进一步加强和稳固周边国家合作，维持区域稳定，保障中国国家安全；另一方面有望更好推动国内国际双循环战略实施，加速国内优势产能输出，未来有望加力推进。2017 年、2019 年我国先后

136、两次召开“一带一路”高峰合作论坛，在政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通 5 大方面取得了丰硕成果。2023 年我国考虑举办第三届“一带一路”高峰论坛，又恰逢“一带一路”提出十周年，具有里程碑意义，有望推动更多合作协议及支持政策落地。基建工程作为中国强项，具备全球竞争优势，是一带一路合作推进的重要载体，预计在相关政策推动下，海外工程需求将加速恢复。图表 63：一带一路推进重要时间节点 资料来源：国务院，新华网，人民网，中国一带一路网，东北网，中国政府网，中国经济网，中国网，商务部，财政部，国盛证券研究所 央企海外收入规模领先，为工程出海领头羊央企海外收入规模领先，为工程出海领头羊。

137、大型央企对外经济交往经验丰富，且在基础设施建设、高铁、核电等一些产业上已具有较强的国际竞争力。此外，在战略定位和主攻方向上非常明确，通常选择重点领域和国家或地区，并筛选重大项目，抵御风险能力也较高。从海外收入体量看，大型建筑央企海外业务规模大幅领先国际工程企业，2021年八大央企海外营收合计 4480 亿元，约占当年对外承包工程完成营业额的 43%，其中中国交建作为我国最大国际工程承包商，2021 年海外地区收入达 948 亿元。从收入占比看，八大建筑央企中中国化学境外收入占比最高，达 20%；交建、能建、电建占比约 14%-15%，其余央企海外业务占比约 4%-5%。2023 年 02 月

138、27 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：建筑央企及国际工程企业海外收入规模对比（单位：亿元）资料来源：Wind、公司公告，国盛证券研究所 图表 65：建筑央企海外收入占比对比 资料来源：Wind、公司公告，国盛证券研究所 国际国际工程工程需求稳步复苏，央企海外业务显著恢复需求稳步复苏，央企海外业务显著恢复。2018 年国际形势变化及 2020 年疫情爆发对国际工程造成重大冲击，2021-2022 年行业需求逐步迈入恢复期。央企海外签单自 2022Q2 起已有明显改善：2022 全年七大建筑央企（剔除中国中冶）累计新签海外合同额 13286 亿元，同增

139、10%，Q2/Q3/Q4 单季订单增速分别为 17%/19%/10%，较 2021-2022Q1 明显提速，Q4 增速下行主要系同期基数小幅抬升影响。从收入端看，2022H1 八大建筑央企海外收入合计同增 15%，增速延续上行趋势。预计随海外疫情管控措施放松，部分延后的投资需求有望释放，海外签单情况有望持续转好，促央企海外业务加速恢复。94889367554847046328220113372.228.023.617.85.4005006007008009001000中国交建 中国建筑 中国电建 中国中铁 中国铁建 中国能建 中国化学 中国中冶 中材国际 北方国际 中工国

140、际 中钢国际 中成股份 上海港湾4.0%4.6%4.7%5.1%13.8%14.4%15.0%20.4%0%5%10%15%20%25%2023 年 02 月 27 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：建筑央企海外订单累计增速及单季增速 图表 67：建筑央企海外业务营收累计同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 68：建筑央企季度累计及单季新签订单增速 公司名称公司名称 2021Q1 2021Q2 2022Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 季度累计新签海外订单增速季

141、度累计新签海外订单增速 中国能建 14%46%18%22%-23%1%20%10%中国铁建-22%4%2%11%-13%34%33%19%中国中铁-6%-6%28%11%124%91%38%21%中国化学-63%-45%-63%0%137%117%87%-24%中国建筑-28%-34%-22%-18%-40%-15%-17%0%中国电建-6%-12%-31%-19%-2%-6%16%17%中国交建 12%-21%-5%5%6%26%17%0%合计合计-6%-5%-6%2%-1%17%19%10%单季新签海外订单增速单季新签海外订单增速 中国能建 14%120%-45%37%-23%29%132

142、%-21%中国铁建-22%46%-2%18%-13%74%28%8%中国中铁-6%-7%114%-3%124%67%-19%2%中国化学-63%35%-83%102%137%94%-11%-56%中国建筑-28%-37%42%-11%-40%3%-23%26%中国电建-6%-24%-59%4%-2%-15%89%18%中国交建 12%-48%113%24%6%61%-6%-23%合计合计-6%-5%-9%14%-1%39%25%-2%资料来源：Wind，国盛证券研究所 “一带一路”加力推进，央企作为“一带一路”加力推进，央企作为主力军有望核心受益主力军有望核心受益。2023 年第三届“一带一路

143、”峰会召开、倡议加力推进，有望推动更多政府间合作项目落地，叠加中信保额度、政策性贷款、投资基金等金融支持力度加大，海外工程经营有望加快复苏。建筑央企作为“一带一路”主力军，海外业务体量大，且在电力、新能源、冶金、化工等专业工程领域具备显著优势，有望核心受益海外工程需求上行，同时有望给板块带来估值催化。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22022Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q

144、4累计增速单季增速20.8%12.3%22.9%0.9%5.8%-6.8%7.6%15.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20021 2023 年 02 月 27 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.投资建议投资建议 投资建议：投资建议：在土地财政面临压力之下，“股权财政”有望接棒，提升国有公司经营效率与股权价值，可以有效对冲土地出让收入下行风险，意义重大，因此中国特色估值体系的提出恰逢其时，后续有望通过加快国有资产整合与证券化，扩大股权激励范围，优化考核体系等方面加快央国企价值重估。建筑央国企在“一利五率”新考核体系引导下

145、，有望更加重视现金流与 ROE，淡化规模增长，商业模式有望明显优化，经营质量有望不断提升，价值重估空间大。部分国央企积极布局运营、绿电、资源、新材料等新业务，有望贡献新成长点。此外 2023 年“一带一路”十周年及第三届高峰论坛有望给建筑央国企带来估值催化。重点关注和推荐：1）低估值建筑央企中国建筑、中国交建、中国化学、中国建筑、中国交建、中国化学、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国电建、中国能建中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国电建、中国能建；2）受益一带一路的国际工程龙头北方国际、中材国际、中钢国际、中工国际北方国际、中材国际、中钢国际、中工国际。3）优质高成长地方国企四川路桥、山东四川路

146、桥、山东路桥、安徽建工路桥、安徽建工等。图表 69：建筑行业重点公司估值表 股票简称股票简称 股价股价 EPS PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中国建筑 5.62 1.23 1.33 1.46 1.61 4.6 4.2 3.8 3.5 0.65 中国中铁 6.04 1.12 1.26 1.41 1.58 5.4 4.8 4.3 3.8 0.60 中国铁建 8.07 1.82 2.03 2.27 2.52 4.4 4.0 3.5 3.2 0.50 中国交建 9.13 1.11 1.20 1.32 1.46 8.2 7.6

147、 6.9 6.3 0.62 中国化学 9.10 0.76 0.93 1.20 1.46 12.0 9.8 7.6 6.3 1.09 中国能建 2.36 0.16 0.18 0.22 0.24 15.1 13.4 11.0 9.6 1.10 中国中冶 3.42 0.40 0.47 0.54 0.61 8.5 7.3 6.4 5.6 0.80 中国电建 6.92 0.50 0.68 0.76 0.85 13.8 10.2 9.1 8.1 1.04 四川路桥 12.64 0.90 1.80 2.25 2.75 14.1 7.0 5.6 4.6 1.98 山东路桥 8.08 1.37 1.64 1.9

148、9 2.34 5.9 4.9 4.1 3.5 0.99 中材国际 9.36 0.80 0.92 1.09 1.26 11.7 10.1 8.6 7.4 1.50 北方国际 9.97 0.62 0.90 1.00 1.13 16.0 11.1 9.9 8.8 1.31 中工国际 8.66 0.23 0.34 0.40 0.46 37.9 25.5 21.9 19.0 0.98 中钢国际 7.13 0.51 0.56 0.58 0.67 14.1 12.7 12.2 10.6 1.48 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2023 年 2 月 24 日收盘价，中国中冶、中钢国际 EPS 数

149、据使用 Wind 一致预期数据 2023 年 02 月 27 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7.风险提示风险提示 风险提示：基建稳增长政策不达预期，风险提示：基建稳增长政策不达预期，地产政策放松不达预期地产政策放松不达预期，资产减值风险，资产减值风险，国企改，国企改革政策不达预期，海外业务进展不达预期革政策不达预期，海外业务进展不达预期。基建稳增长政策不达预期：当前经济复苏仍不稳固，基建稳增长政策有望持续发力。但后续政策变化会根据经济实际情况相机决断，可能存在力度不及市场预期的情况。地产政策放松不达预期：近期地产因城施策加速，多数地方政府放松地产调控政策。如果

150、后续地产调控政策发生变化，可能导致政策效果不达预期，地产基本面复苏程度不达预期。资产减值风险：部分建筑企业拥有较多应收账款与票据，特别是部分民营地产企业经营困难，可能存在应收账款无法收回的风险。国企改革政策不达预期：央国企价值重估很大程度上依托于国企改革各项政策的落实，如果后续相关改革进度较慢，可能对央国企经营效率及股权价值提升带来不利影响。海外业务进展不达预期：当前海外局势复杂，海外经营情况有较大不确定性。如果国际政治经济形势变化，可能对我国一带一路战略推进、相关活动举办、企业海外经营等存在重大影响，海外业务进展可能不达预期。2023 年 02 月 27 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声

151、明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在

152、不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等

153、各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标

154、准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：