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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。建筑工程行业 行业研究|深度报告 建筑央企组织架构接近,近年业务重合度有所提升建筑央企组织架构接近,近年业务重合度有所提升。建筑央企一般由国家政府部门下属建筑施工单位经过市场化改制得到,具有较为接近的组织架构,单位层级较为明显。建筑央企一般为省部级单位,下设厅局级工程局管理全国各大区域业务。工程局下设县处级分公司。近年来公司一般会根据新业务开展另设与工程局同级别的子公司。一般核心施工力量集中在工程局一级,总部以行政管理职能为主。原先建筑央企隶属不同部门,
2、各自擅长领域有所差异。随着市场化推进,各领域行政垄断打破,目前建筑央企主业均集中在基建、房建施工等领域。建筑央企估值水平提升可以通过其几大痛点改善情况来追溯建筑央企估值水平提升可以通过其几大痛点改善情况来追溯。除个别年份外,建筑央企估值水平明显低于大盘,2018 年后不少建筑央企破净。我们认为建筑央企低估值背后,存在诸多痛点。第一是盈利水平低,央企盈利水平低的主要原因是过往央企追求业务规模而不求利润率所致,随着国资委提出“一利五率”的新考核指标,未来央企或将通过提升净利率改善 ROE 水平。第二是分红率低,过去几年央企分红率持续下降,与逐年下降的利润增长率并不相符,一定程度导致央企估值水平偏低
3、。第三是成长性低,市场一直认为建筑行业长期成长性欠缺。第四是资产质量有待改善,建筑行业业务模式导致其自身有较多存货与应收账款,资产减值损失对其利润与净资产都有一定影响,也间接影响了其估值水平。未来建筑央企的估值水平提升,或将遵循这几大痛点改善情况来追溯。八大建筑央企各有特色,预计中国建筑与中国交建提升空间更大八大建筑央企各有特色,预计中国建筑与中国交建提升空间更大。八大建筑央企各有各色,中国建筑股息率与 ROE 较高,中国中铁股权激励充分,中国铁建估值偏低,中国交建和中国电建分别在基建和电力投资经验丰富,中国能建在清洁能源进展领先,中国中冶和中国化学分别由矿产资源和化工材料等特色业务。我们比对
4、八大建筑央企主要财务数据,综合考虑当前估值水平,我们认为中国建筑和中国交建估值提升空间或将更大。建筑央企建筑央企估值估值偏低,诸多财务数据改善的前提下,估值有较大提升空间。预计“中特偏低,诸多财务数据改善的前提下,估值有较大提升空间。预计“中特估”主题驱动下,建筑央企估值提升投资周期将会比较长。综合考虑八大建筑央企财务估”主题驱动下,建筑央企估值提升投资周期将会比较长。综合考虑八大建筑央企财务数据以及估值水平,我们数据以及估值水平,我们建议关注建议关注中国建筑中国建筑(601668,未评级,未评级),中国交建中国交建(601800,未,未评级评级)风险提示风险提示:国资委新考核落地存不确定性,
5、假设条件变化影响测算结果,数据拟合比对存在一定局限性,短期波动风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 建筑工程行业 报告发布日期 2023 年 05 月 23 日 余斯杰 执业证书编号:S0860521120002 多重因素下,建筑央企投资机会几何:建筑行业深度报告 2023-03-31 建筑光伏迎风口,建筑行业开启新蓝海 2021-09-05 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 中国特色估值体系视角专题报告 看好(维持)建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的
6、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 央企组织结构与共性.4 估值提升的痛点和空间.6 痛点 1:盈利水平偏低.6 痛点 2:分红率偏低.8 痛点 3:成长性偏低.9 痛点 4:资产质量待提升.10 上市公司横向比较.11 中国建筑.11 中国中铁.11 中国铁建.12 中国交建.12 中国电建.12 中国能建.13 中国中冶.13 中国化学.13 投资建议.15 风险提示.16 SU8ZuUiXkWtRsQqN9P8Q7NmOmMpNnOiNmMtOjMnPqMbRpPxOxNsPpMuOrRsO 建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升
7、有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:典型建筑央企组织架构.4 图 2:2022 年八大建筑央企业务结构.5 图 3:八大建筑央企订单占全建筑业比重情况.5 图 4:八大建筑央企产值占全建筑业比重情况.5 图 5:八大建筑央企市净率分布水平(单位:%).6 图 6:八大建筑央企市净率分布水平(单位:倍).6 图 7:八大建筑央企整体净利率与总资产周转率变化情况.7 图 8:八大建筑央企整体负债率和 ROE 变化情况.7 图 9:2022 年八大建筑央企归母净利率和 A 股
8、整体水平对比.7 图 10:2022 年八大建筑央企权益乘数和 A 股整体水平对比.7 图 11:2021 年八大建筑央企现金分红率和 A 股整体水平对比.8 图 12:2021 年八大建筑现金分红占未分配利润情况.8 图 13:建筑央企平均分红率和归母净利增速水平对比.8 图 14:近年来建筑央企新签订单增速以及收入增速水平.9 图 15:近年来建筑央企市净率中隐含永续增长率水平.9 图 16:近年来建筑央企订单增速和行业水平对比.9 图 17:近年来建筑央企收入增速和行业水平对比.9 图 18:八大建筑央企整体资产结构.10 图 19:八大建筑央企应收账款计提情况(左轴单位:亿元).10
9、图 20:建筑央企 ROE 水平对比.11 图 21:截至 23 年 4 月底建筑央企股息率水平比较.11 图 22:截至 23 年 4 月底,建筑央企市净率水平对比.12 图 23:中国电建电力收入利润水平.13 图 24:截至 2022 年底中国电建装机容量结构情况.13 表 1:建筑央企原先主业与拓展业务对比.4 表 2:国资委对央企财务指标的考核指标变化情况.6 表 3:截至 2022 年底八大建筑央企应收账款账龄结构和计提情况(金额单位:亿元,计提比例单位:%).10 表 4:建筑央企股权解锁条件对比.11 表 5:中国中冶矿产资源产量数据(单位:吨).13 表 6:中国化学部分新材
10、料项目进展情况.14 建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 央企组织结构与共性央企组织结构与共性 建筑央企组织架构较为接近,一般分为三级建筑央企组织架构较为接近,一般分为三级。建筑央企一般由国家政府部门下属建筑施工单位经过市场化改制得到,因此具有较为接近的组织结构,单位层级较为明显。建筑央企一般为省部级单位,下设厅局级的工程局掌管全国各大区域业务。工程局一般下设县处级分公司。近年来,公司一般会根据新业务开展另设与工程局同级别的
11、子公司。一般来说核心施工力量集中在工程局一级,总部以各类行政管理职能为主。图 1:典型建筑央企组织架构 数据来源:公司公告,东方证券研究所整理 建筑央企业务建筑央企业务多元化,业务重合度有提升的趋势多元化,业务重合度有提升的趋势。各家建筑央企原先隶属不同部门,各自擅长的领域有所差异。如中国中铁和中国铁建原先分别隶属铁道部和解放军铁道兵,业务强项自然在铁路基建和轨交方面。随着市场化推进,各领域逐步打破行政垄断,目前主要建筑央企均把主业集中在基建、房建施工等细分领域。表 1:建筑央企原先主业与拓展业务对比 上市公司上市公司 原先主业原先主业 拓展业务拓展业务 中国建筑中国建筑 房建 基建、市政、地
12、产 中国中铁中国中铁 铁路、轨交 房建、市政、地产 中国铁建中国铁建 铁路、轨交 房建、市政、地产 中国交建中国交建 道路、桥梁、港口 市政 中国电建中国电建 水利水电 房建、基建、市政、地产 中国能建中国能建 火电、水电、电网 房建、基建、市政、地产 中国中冶中国中冶 冶金 房建、基建、市政、地产 中国化学中国化学 化学工程 房建、基建 数据来源:公司公告,东方证券研究所 八大建筑央企以工程施工为主,辅以地产开发、勘察设计、装配制造八大建筑央企以工程施工为主,辅以地产开发、勘察设计、装配制造等业务等业务。建筑行业八大央企主要业务均集中在房屋建筑和基建施工,2022 年八大央企工程施工业务收入
13、合计占比达到 87.7%,其他业务包括地产开发,勘察设计,装备制造,收入占比分别为 6.6%、1.6%、1.3%。投资与矿产开发业务收入占比为 2.8%。近年来,建筑央企经营有多元化的趋势,但工程施工依然是有绝对的收入占比。建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 2:2022 年八大建筑央企业务结构 数据来源:公司财报,东方证券研究所 作为基建稳增长的主要抓手,建筑行业订单与收入向央企集中作为基建稳增长的主要抓手,建筑行业订
14、单与收入向央企集中。近年来,基建投资是政府稳经济稳增长的主要抓手,而建筑央企又是政府推进基建投资的主要抓手。2018 年以来,八大建筑央企工程施工订单从 6.6 万亿元增至 12.2 万亿元,CAGR+16.6%,在全行业占比从 24.1%提升到33.3%;收入从 4.1 万亿元提升至 6.7 万亿元,CAGR+13.5%,占全行业比重从 17.2%提升到21.5%。建筑行业开始呈现出央企集中的态势。图 3:八大建筑央企订单占全建筑业比重情况 图 4:八大建筑央企产值占全建筑业比重情况 数据来源:国家统计局,公司公告,东方证券研究所 数据来源:国家统计局,公司财报,东方证券研究所 202224
15、2628303234055402000212022央企合计 万亿全行业 万亿央企占比%(右)2530352000212022央企合计 万亿全行业 万亿央企占比%(右)建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 估值提升的痛点和空间估值提升的痛点和空间 建筑央企估值水平明显低于大盘且
16、市净率小于建筑央企估值水平明显低于大盘且市净率小于 1,低估值背后存在多处痛点,低估值背后存在多处痛点。除 2008年前后央企集中上市叠加“四万亿”基建投资,以及 2015 年 PPP 模式持续推广背景下建筑央企估值水平暂时性拔高,其他年份建筑央企估值水平明显低于大盘(参照万得全 A)。从市净率来看,2018 年以后不少建筑央企市净率明显小于 1。近期在“中特估”驱动下,建筑央企估值水平有所修复,但低估值的背后,建筑央企存在盈利水平低、分红率低、长期成长性低、资产质量有待提升四大痛点。辨析建筑央企估值提升的空间,需从这四个方面入手。图 5:八大建筑央企市净率分布水平(单位:%)图 6:八大建筑
17、央企市净率分布水平(单位:倍)数据来源:万得,东方证券研究所 注:溢价指的是市净率水平相比万得全 A 的溢价率 数据来源:万得,东方证券研究所 痛点 1:盈利水平偏低 国资委国资委对央国企推出对央国企推出新考核指标新考核指标,注重高质量发展,注重高质量发展。国资委对央企财务指标考核要求从早期的两利一率到后来的两利四率,再到现在的一利五率。旧的指标体系侧重于利润增长,重规模轻效率,央企对市值管理诉求较低;新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润,更关注于央企的盈利含金量和现金流安全,综合考察了企业的竞争力和经营能力,促进央企高质量发展。ROE 与资本市场的评价标准更加接
18、近,更适合投资者理解央企的业绩表现。表 2:国资委对央企财务指标的考核指标变化情况 时间时间 指标与目标指标与目标 具体指标具体指标 变化变化 2020 两利三率 净利润,利润总额,资产负债率,收入利润率,研发投入强度 增加了营业收入利润率与研发经费投入强度 2021 两利四率 净利润,利润总额,资产负债率,收入利润率,研发投入强度,劳动生产率 增加了全员劳动生产率 2022 两利四率 两增一控三提高 净利润,利润总额,资产负债率,收入利润率,研发投入强度,劳动生产率 两增:利润总额/净利润增速GDP;一控:负债率65%;三提高:利润率+0.1pct,生产率+5%,研发强度提升 2023 一利
19、五率 一增一稳四提升 利润总额,资产负债率,研发投入强度,劳动生产率,净资产收益率,营业现金比率 净利润换成 ROE,营业收入利润率换成营业现金比率。更注重盈利能力以及现金回款能力 数据来源:国资委,东方证券研究所 -100-80-60-40-200204060801--082023-01最大值溢价中位数溢价最小值溢价0.00.20.40.60.81.01.21.422年10月底 PB23年4月底PB22年10月底平均PB23年4月底平均PB 建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。
20、其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 提升利润率或为未来央企提升提升利润率或为未来央企提升 ROE 的主要方向的主要方向。过去几年建筑央企整体 ROE 水平持续下降,从2013年 13.1%下降为 2022年的 11.2%。从细分指标看,2018年后净利率持续下降,周转率持续提升,一定程度体现了建筑央企利润稳定增长的背后是“高周转低盈利”的低效经营,由于国资委对央企有资产负债率的考核,我们认为通过提升负债率的方式来提高ROE空间不大,提升利润率或为未来建筑央企提升 ROE 的主要方向。图 7:八大建筑央企整体净利率与总资产周
21、转率变化情况 图 8:八大建筑央企整体负债率和 ROE 变化情况 数据来源:公司财报,东方证券研究所 数据来源:公司财报,东方证券研究所 其他条件不变,净利率提升其他条件不变,净利率提升 0.5pct 可带动可带动 PB 提升提升 0.13X。建筑行业因其自身特有的业务模式,净利率水平明显低于其他行业而权益乘数明显高于其他行业。但也正因为其净利率水平低,只要其利润率水平有小幅提升,对其 ROE 乃至 PB 水平提升弹性很大。参照永续股利增长模型,PB=分红率ROE/(股权回报率-永续增长率),参照 22 年 10 月底“中特估”行情启动前,央企平均净利率仅 2.5%,若能恢复到最近 5年最高的
22、 3.0%水平,则其他参数不变的情况下,对应 ROE可从11.8%提升至14.3%,对应PB可从0.59提升至0.72,净利率提升0.5pct可以带动PB提升0.13X。图 9:2022 年八大建筑央企归母净利率和 A 股整体水平对比 图 10:2022 年八大建筑央企权益乘数和 A 股整体水平对比 数据来源:公司财报,东方证券研究所 数据来源:公司财报,东方证券研究所 0.600.650.700.750.800.852.02.22.42.62.83.02000022净利率%周转率 倍(右)10.010.511.011.512.
23、012.513.013.56870727476788082842000022负债率%ROE%(右)01234567归母净利率%建筑央企中位数%A股中位数%012345678权益乘数%建筑央企中位数%A股中位数%建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 痛点 2:分红率偏低 建筑央企低分红率与低利润增长率不匹配建筑央企低分红率与低利润增长率不匹配。相比上市 A 股平均
24、 26.2%的现金分红比例,建筑央企分红比例基本在 10-20%的区间,低于市场平均水平,按分红占未分配利润来计算也偏低。一般情况下上市公司分红率较低的主要原因是因为主业高速发展需要较大的资金投入。但是近年来,伴随着建筑央企分红率持续降低的却是利润增速中枢的整体下移,低分红本应伴随着高增长,分红率增长率双降意味着资本利用效率的下降。图 11:2021 年八大建筑央企现金分红率和 A 股整体水平对比 图 12:2021 年八大建筑现金分红占未分配利润情况 数据来源:公司财报,东方证券研究所 注:A 股平均指的是将所有 A 股 2021 年现金分红率求算术平均 数据来源:公司财报,东方证券研究所
25、注:A 股平均指的是将所有 A 股 2021 年现金分红占未分配利润求算术平均 其他条件不变,分红率提升其他条件不变,分红率提升 1.2pct 可带动可带动 PB 提升提升 0.05X。同上文参照永续股利增长模型的公式,市净率与分红率同样呈正比关系。截至 22 年 10 月份“中特估”行情启动前,建筑央企平均分红率为 16.4%。过去 5 年建筑央企平均分红率在 15.1%-17.6%波动,若分红率可以恢复到 17.6%的水平,则其他参数不变的情况下对应 PB 可以从 0.59 提升至 0.64,分红率提升 1.2pct 可以带动市净率提升 0.05X。图 13:建筑央企平均分红率和归母净利增
26、速水平对比 数据来源:公司财报,东方证券研究所整理 051015202530现金分红率%建筑央企平均%A股平均%02468现金分红占未分配利润%建筑央企平均%A股平均%05592020002020212022平均分红率%归母净利增速%(右)建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 痛点 3:成长性偏低 央企的订单高速增长与央企的订单高速增长与低
27、永续增长率形成对比低永续增长率形成对比。导致建筑央企估值偏低的第三大主要原因是市场认为建筑行业未来没有成长性。同样用永续股利增长模型的公式,分母为股权收益率减去永续增长率。我们参照建筑央企财务数据和估值水平等数据,可以反算出隐含的建筑央企永续增长率,这是市场认为的建筑央企永续增长率水平。2022年10月底,该指标仅为1.0%;与之相比,2022年建筑央企订单增速和收入增速分别达到 9.8%和 10.5%。图 14:近年来建筑央企新签订单增速以及收入增速水平 图 15:近年来建筑央企市净率中隐含永续增长率水平 数据来源:公司财报,东方证券研究所 数据来源:万得,公司财报,东方证券研究所 其他条件
28、不变,其他条件不变,永续增长率提升永续增长率提升 1pct 可带动可带动 PB 提升提升 0.26X。永续增长率隐含着市场对企业超长期成长能力的预期。个别年份订单增长速度的确无法反映超长期水平,但应看到在过去较长时间内,建筑央企订单与收入增速都明显高于行业平均,就算建筑行业没有增长,建筑央企长期收入利润规模也保持一定增长。22 年 11 月后,建筑央企“中特估”启动,市场开始认知到建筑央企的长期增长潜力,23 年 4 月底,隐含永续增长率已修复为 2.8%。2016 年以来,建筑央企每季度订单增速比全行业高 5.8pct,我们认为持续订单高增长下,建筑央企长期成长性仍具备。经我们测算,其他条件
29、不变下,若市场对建筑央企永续增长率估算上修1pct,对应PB可以提升0.26X。图 16:近年来建筑央企订单增速和行业水平对比 图 17:近年来建筑央企收入增速和行业水平对比 数据来源:公司财报,东方证券研究所 数据来源:公司财报,东方证券研究所 05246800022新签订单 万亿营业收入 万亿订单增速%(右)收入增速%(右)012345622年10月23年4月永续增长率g%Ke-g%股权回报率Ke%-30-20-50602016Q12017Q22018Q32019Q42021Q12
30、022Q2央企-行业增速%央企订单增速%行业订单增速%-10-5056Q12017Q22018Q32019Q42021Q12022Q2央企-行业增速%央企收入增速%行业产值增速%建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 痛点 4:资产质量待提升 应收类资产应收类资产+存货占比较高,未来仍有下降空间存货占比较高,未来仍有下降空间。资产质量是建筑央企另一个为资本市场所诟病的问题。我们认为资产质量较差是建筑行业普
31、遍存在的问题,由其固有的商业模式导致。对于建筑央企,自身资产质量好于多数建筑企业,但仍有改善空间。2022 年底,建筑央企应收类资产+存货占总资产比重约为 39.1%,相比 2013 年下降 13.1pct。我们认为随着未来国内建筑施工需求中心逐步由地产开发转向政府主导的市政公用工程,该类资产比重仍有下降空间。图 18:八大建筑央企整体资产结构 图 19:八大建筑央企应收账款计提情况(左轴单位:亿元)数据来源:公司财报,东方证券研究所 数据来源:公司财报,东方证券研究所 注:坏账计提指坏账占应收账款余额比例。应收账款可分组合和单项两个口径 合同资产等科目也存在款项回收问题,但并未体现在坏账中,
32、一定程度造成估值折价合同资产等科目也存在款项回收问题,但并未体现在坏账中,一定程度造成估值折价。按照2022年年报,八大央企合计归母净资产 1.47 万亿元,累计坏账 1,239.8 亿元,该部分坏账占净资产8.4%。实际上对于建筑企业,其他应收款(一般为质保金)、合同资产(附带其他条件的应收款项)、存货(已完工未结算项目)均可理解为未收回款项,实际上这部分资产也可能产生款项回收的问题。2022 年,八大央企应收账款,其他应收款,合同资产,存货合计为 3.8 万亿,为应收账款的 3.9 倍,如果按照同样比例计提坏账,隐含的坏账占净资产规模将达净资产 32.8%,高于报表体现的累计坏账,因此对建
33、筑企业估值也将导致一定的折价。若建筑央企资产质量有所提升,降低合同资产等其他应收类资产占比,建筑央企估值水平也有望相应提升。表 3:截至 2022 年底八大建筑央企应收账款账龄结构和计提情况(金额单位:亿元,计提比例单位:%)应收账款应收账款 中国建筑中国建筑 中国中铁中国中铁 中国铁建中国铁建 中国交建中国交建 中国电建中国电建 中国能建中国能建 中国中冶中国中冶 中国化学中国化学 0-1 年年 1,638.7 931.1 1,063.4 685.0 749.4 587.7 647.3 191.4 1-2 年年 448.0 198.1 295.6 257.9 194.9 73.9 199.7
34、 31.9 2-3 年年 168.6 78.5 106.8 86.5 91.9 42.5 82.8 16.3 3 年以上年以上 228.4 131.0 98.6 230.0 84.8 70.8 179.9 44.9 应收账款总额应收账款总额 2,483.7 1,338.7 1,564.5 1,259.4 1,121.0 774.9 1,109.8 284.6 坏账计提总额坏账计提总额 379.3 116.3 152.2 220.6 117.0 44.8 175.4 34.2 坏账计提比例坏账计提比例 15.3 8.7 9.7 17.5 10.4 5.8 15.8 12.0 数据来源:公司财报,
35、东方证券研究所 0002000040000600008000002000022现金 亿应收类 亿存货 亿其他 亿应收+存货%(右)8900050006000700080009000022组合计提应收组合计提坏账单项计提应收单项计提坏账坏账计提/%(右)建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本
36、证券研究报告最后一页的免责申明。11 上市公司横向比较上市公司横向比较 中国建筑 ROE 和股息率最高,地产业务占比较高和股息率最高,地产业务占比较高。中国建筑作为全国基建房屋央企龙头,业务规模在建筑央企中领先。而且中国建筑旗下还有优质房企中海地产,地产业务占比较高,多项指标领先同行。2022 年,中国建筑 ROE 达到 13.5%;2023 年 4 月底股息率达到 3.9%,两项指标均领先同行。图 20:建筑央企 ROE 水平对比 图 21:截至 23 年 4 月底建筑央企股息率水平比较 数据来源:公司财报,东方证券研究所 数据来源:万得,公司财报,东方证券研究所 中国中铁 股权激励解锁条件
37、要求高于其他公司股权激励解锁条件要求高于其他公司。近年来,建筑央企中有中国化学,中国中铁,中国建筑和中国交建推进了股权激励计划。公司股权激励解锁条件要求净利润复合增速不低于 11.8%,仅低于中国化学的 15%。考虑中国化学有新材料业务增长空间较大,中国中铁传统基建施工业务弹性较小,11.8%的利润指引是一个比较高的水平,给市场传递了较好的增长前景。表 4:建筑央企股权解锁条件对比 年份年份 ROE/%ROE 业内分位数业内分位数/%利润利润 CAGR/%CAGR 业内分位数业内分位数/%完成国资委 EVA考核目标 中国化学中国化学 激励总数激励总数/万万 5,996.0 2023 9.05
38、75.0 15.0 75.0 激励价格激励价格/元元 4.81 2024 9.15 75.0 15.0 75.0 解锁期解锁期/年年 3 2025 9.25 75.0 15.0 75.0 中国中铁中国中铁 激励总数激励总数/万万 19,072.4 2018 9.86 11.8 激励价格激励价格/元元 3.55 2019 9.86 11.8 解锁期解锁期/年年 3 2020 9.86 11.8 中国建筑中国建筑 激励总数激励总数/万万 91,203.6 2021 12.00 75.0 7.0 50.0 激励价格激励价格/元元 3.06 2022 12.20 75.0 7.0 50.0 解锁期解锁
39、期/年年 3 2023 12.50 75.0 7.0 50.0 中国交建中国交建 激励总数激励总数/万万 11,615.0 2023 7.70 75.0 8.0 75.0 激励价格激励价格/元元 5.33 2024 7.90 75.0 8.5 75.0 解锁期解锁期/年年 3 2025 8.20 75.0 9.0 75.0 数据来源:公司公告,东方证券研究所 0246810121416ROE%建筑央企平均%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5股息率%建筑央企平均%建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要
40、信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 中国铁建 中国铁建从中国铁建从 2022 年年 10 月份以来估值已有较大提升,但相比其他建筑央企依然估值最低月份以来估值已有较大提升,但相比其他建筑央企依然估值最低。与中国中铁一样,中国铁建也是因为基建业务占比较高,在历史上相比其他建筑央企同样估值偏低。截至 2023 年 4 月底,中国铁建 PB 为 0.69X,相比 2022 年 10 月底的 0.42X已经提升了 0.27X,但目前相比其他建筑央企依然是最低水平。我们认为,PB越低不一定是越安全,还需要结合各项财务数据来判断 PB 提升
41、的空间。图 22:截至 23 年 4 月底,建筑央企市净率水平对比 数据来源:万得,东方证券研究所 中国交建 中国交建中国交建主营交建建设,主营交建建设,REITs 资源丰富资源丰富。中国交建主营公务交通基础设施建设,是国内最大高速公路投资运营商,同时对基建资产,项目经验深厚。公司同时通过 REITs 工具对旗下高速公路资产进行管理,充分放大基建资产的价值并获取额外投资收益。中国电建 电力投资运营是公司特色业务,电力投资运营是公司特色业务,2022 年底装机容量超过年底装机容量超过 2GW。相比其他建筑央企,中国电建的特色在于电力设备的投资、建设和运营。2013-2022 年,公司电力投资收入
42、从 50.4 亿增至 238.1亿元,毛利从 23.5 亿增至 95.6 亿元,CAGR 分别为+18.8%和+16.8%。截至 2022 年底,公司控股并网装机容量 2,038.3 万 kW,其中风电、水电、火电、光伏装机量分别为 764.4、685.5、316.0、272.4 万 kW,YoY+21.6%、+5.8%、持平、+87.6%。清洁能源占比达 84.5%。0.00.20.40.60.81.01.21.4中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国电建中国能建中国中冶中国化学PB 倍建筑央企平均%建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后
43、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 23:中国电建电力收入利润水平 图 24:截至 2022 年底中国电建装机容量结构情况 数据来源:公司财报,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 中国能建 公司积极转型绿色能源公司积极转型绿色能源。中国能建是国内乃至全球范围内的能源电力工程以及基础设施建设龙头。相比其他建筑央企,公司亮点在于转型绿色能源运营。截至 2020 年底,公司清洁高效火电、水电、风电、光伏、光热、生物质能控股装机容量为 286.6 万 kW,YoY+87.1%。未来公司将加大新能源“投建
44、营一体化”开发力度,力争 2025 年控股装机容量达到 2000 万 kW。中国中冶 中国中冶矿产资源业务数据中国中冶矿产资源业务数据。中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商,国内最强有色设计院。公司相比其他央企的特色业务在于矿产资源项目开发。其中最重要的是巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目、巴基斯坦山达克铜金项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目。参考公司年报,2022 年,以上三大项目分为为公司生产镍、钴、铜、锌、铅矿石 37,249、3,289、16,346、42,349、7,881 吨。2022 年矿产资源贡献收入和毛利 88.7 和 32.2 亿元,YoY+1.5%,+32.9%。
45、表 5:中国中冶矿产资源产量数据(单位:吨)2017 2018 2019 2020 2021 2022 巴布亚新几内亚瑞木镍钴巴布亚新几内亚瑞木镍钴 镍镍 34,664.0 35,354.0 33,091.0 33,659.0 31,594.0 37,249.0 钴钴 3,307.0 3,275.0 2,915.0 2,941.0 2,955.0 3,289.0 巴基斯坦山达克铜金项目巴基斯坦山达克铜金项目 铜铜 10,052.0 12,538.0 13,049.0 13,200.0 18,806.0 16,346.0 巴基斯坦杜达铅锌矿项目巴基斯坦杜达铅锌矿项目 锌锌 35,054.0 35
46、,391.0 42,349.0 铅铅 7,094.0 7,277.0 7,881.0 数据来源:公司财报,东方证券研究所 中国化学 中国化学业务转型多轮驱动,分红率下降是影响市净率主要原因中国化学业务转型多轮驱动,分红率下降是影响市净率主要原因。中国化学主营化学工程施工以及化工新材料制备,公司在“十四五”期间,将进一步转型化学工程、基建、环保治理、制造业四轮驱动。-20-506005003002000022收入 亿元毛利 亿元收入增速%(右)利润增速%(右)37.5%33.6%15.5
47、%13.4%风电水电火电光伏 建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 表 6:中国化学部分新材料项目进展情况 项目名称项目名称 主要产能主要产能 项目进展项目进展 天辰齐翔己二腈项目 一期年产 20 万吨己二腈 2022 年 7 月开车成功,累计生产丙烯腈 8 万吨 华陆新材气凝胶项目 一期年产 5 万方硅基气凝胶复合保温材料 2022 年 2 月开车成功,累计生产气凝胶 1.17 万方 东华天业可降解塑料 PBAT 项目 一
48、期年产 10 万吨 PBAT 2022 年 6 月开车成功,累计生产 PBAT0.63 万吨 天辰泉州环氧乙烷项目 年产 60 万吨环氧丙烷 2022 年启动建设,预计 2023 年投产 赛鼎科创相变储能新材料项目 年产 3 万吨相变储能材料 2022 年启动建设,预计 2023 年投产 数据来源:公司公告,东方证券研究所 建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 投资建议投资建议 建筑央企估值水平提升可以通过其几大痛点改善情况
49、来追溯建筑央企估值水平提升可以通过其几大痛点改善情况来追溯。我们认为建筑央企低估值背后,存在诸多痛点。第一是盈利水平低,央企盈利水平低的主要原因是过往央企追求业务规模而不求利润率所致,随着国资委提出“一利五率”的新考核指标,未来央企或将通过提升净利率改善 ROE水平。第二是分红率低,过去几年央企分红率持续下降,与逐年下降的利润增长率并不相符,一定程度导致央企估值水平偏低。第三是成长性低,市场一直认为建筑行业长期成长性欠缺。第四是资产质量有待改善,建筑行业业务模式导致其自身有较多存货与应收账款,资产减值损失对其利润与净资产都有一定影响,间接影响了其估值水平。未来建筑央企的估值水平提升,或将遵循这
50、几大痛点改善情况来追溯。八大建筑央企各有特色,预计中国建筑与中国交建提升空间更大。八大建筑央企各有特色,预计中国建筑与中国交建提升空间更大。八大建筑央企各有各色,中国建筑股息率与ROE较高,中国中铁股权激励充分,中国铁建估值偏低,中国交建和中国电建分别在基建和电力投资经验丰富,中国能建在清洁能源进展领先,中国中冶和中国化学分别由矿产资源和化工材料等特色业务。我们比对八大建筑央企主要财务数据,综合考虑当前估值水平,我们认为中国建筑和中国交建估值提升空间或将更大。建议持续关注建筑央企估值提升投资机会建议持续关注建筑央企估值提升投资机会。建筑央企估值偏低,诸多财务数据改善的前提下,估值有较大提升空间
51、。预计“中特估”主题驱动下,建筑央企估值提升投资周期将会比较长。综合考虑八大建筑央企财务数据以及估值水平,我们建议关注中国建筑(601668,未评级),中国交建(601800,未评级)建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 风险提示风险提示 国资委新考核落地存不确定性国资委新考核落地存不确定性。“一利五率”作为国资委新的考核指标,从发布到执行需要一定时间,建筑央企从改善利润率周转率到提升ROE水平仍需一定过程,政策落地或将存在
52、滞后与不确定性,导致未来一段时间央企的财报数据仍无法支撑估值水平提升的逻辑。假设条件变化影响测算结果假设条件变化影响测算结果。文中对市净率变化的测算包含了一定的假设,假设变化对测算结果会产生一定影响。PB 测算基于 DDM 模型的纯理论测算,实际各项指标对估值的提升,还会受到市场波动等一系列因素的影响 数据拟合比对存在一定局限性数据拟合比对存在一定局限性。报告中较多的通过数据拟合和对比讨论数据之间的相关性,这类相关性或许未来不一定长期有效。短期波动风险短期波动风险。央企估值提升需要财务数据的长期印证,不排除存在短期波动的可能性。建筑工程行业深度报告 中国特色估值体系下,建筑央企估值有望提升 有
53、关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的
54、涨跌幅为基准;公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停
55、对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注
56、意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的
57、证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生
58、不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或
59、转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。