1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 多渠道多渠道扩大客群基础扩大客群基础，多业务多业务促进价值实现促进价值实现 非银行金融行业证券公司财富管理模式展望2023.2.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银行金融业分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 薛姣薛姣 非银行金融业分析师 我国财富管

2、理行业已形成以银行、公募、券商、私募、保险资管及第三方机构我国财富管理行业已形成以银行、公募、券商、私募、保险资管及第三方机构为核心的竞争格为核心的竞争格局。在与金融同业的竞争中，券商财富管理业务存在账户功能局。在与金融同业的竞争中，券商财富管理业务存在账户功能不完善、客户流量不稳定和主动管理能力弱三大痛点。构建综合产品体系和专不完善、客户流量不稳定和主动管理能力弱三大痛点。构建综合产品体系和专业服务能力是券商财富管理业务发展的破局点。在此基础上通过业服务能力是券商财富管理业务发展的破局点。在此基础上通过多渠道扩容客多渠道扩容客户资产户资产，多业务推进多业务推进价值实现，证券公司财富管理业务有

3、望走向长效稳健发展价值实现，证券公司财富管理业务有望走向长效稳健发展道路。道路。随着财富管理业绩随着财富管理业绩稳定器稳定器作用的发挥，证作用的发挥，证券公司估值体系有望重构券公司估值体系有望重构。家庭家庭财富财富规模稳定增长，竞合关系下券商财富业务存在痛点。规模稳定增长，竞合关系下券商财富业务存在痛点。截至 2021 年末，全球家庭财富规模达到 464 万亿美元，其中金融资产约占 61%，近十年金融资产 CAGR 为 7.1%。国内层面，2021 年中国家庭财富规模达 85.1 万亿美元，仅次于美国，金融资产占比呈现上升趋势。行业层面，同业机构各有所长，交叉领域激烈竞争，互补领域协作共赢，我

4、国财富管理行业已形成以银行、公募、券商、私募、保险资管及第三方机构为核心的竞争格局。在此格局下，证券公司财富管理业务的发展存在账户功能不完善、客户流量不稳定和主动管理能力弱三大痛点。扬长避短，扬长避短，依托资源禀赋构筑差异化竞争优势依托资源禀赋构筑差异化竞争优势。资产端，全面的产品体系是证券公司核心竞争力。证券公司财富管理产品不再局限于二级市场多头产品，逐渐向多方向多品类和全生命周期过渡。从保本保收益的券商收益凭证到高风险与高收益并存的一级产品和结构化衍生品，证券公司产品体系具备响应不同风险偏好投资者需求的独特竞争力。资金端，依托专业服务能力匹配市场资金需求变化为证券公司核心竞争力。银行理财转

5、移配置、大众客户投顾支持和高净值客户财富传承是券商在资金端须重点把握的三个方面。多渠道扩容客户资产多渠道扩容客户资产，铸实长效发展基础，铸实长效发展基础 1）以战略性并购扩大客户覆盖。随着互联网产业的高速发展，证券公司传统模式已无法高效扩大覆盖规模。美国头部证券公司摩根士丹利和嘉信理财在基础客群增速放缓后，均选择了以并购零售经纪商的形式继续扩容基础客户规模。通过2019 年的同业并购，摩根士丹利和嘉信理财客户规模从 250 万和 1233 万跃升至 1300 万和 2963 万。2）完善雇员服务场景资产获取。基于投行业务的雇员服务是证券公司的财富管理专属获客场景。摩根士丹利将财富管理服务深度融

6、入投行业务的各个链条，实现投行业务相关资产向财富管理客户资产的转化。截至 2022 年，以雇员服务场景为入口，摩根士丹利获得了 500 万股票计划客户和 200 万财务规划客户，落地资产 12.52 万亿人民币，占公司总客户资产的 25%。3）以高质量投顾服务推动存量客户资产转入。投顾业务是券商财富管理最为长坡厚雪的赛道。截至 2022 年，摩根士丹利顾问服务资产占总客户资产的 30%。但我国头部证券公司买方投顾 AUM 占客户资产的比重尚不足 1%。随着资本市场产品种类的持续丰富与机构化水平的持续提升，投顾服务需求有望迎来爆发，成功打造财富管理品牌的证券公司有望成为客户核心的大类资产配置平台

7、，持续吸引存量客户外部资产转入。多业务推进深度变现，构建稳健增长模式多业务推进深度变现，构建稳健增长模式 1）以金融生态保持基础客群活跃度。高质量的金融生态体系是推动客户深度变现的基础。富途证券通过平台生态将六大群体链接，每日 UGC 内容近 10 万条，有效提升了客户的资本市场参与度。2021 年，富途证券客户平均换手率达1496%，显著高于国内头部券商 350%左右的换手率水平。同时，高粘性的金融 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 S02 张文峰张文峰 非银行金融业分

8、析师 S01 生态有助于客户增强对资本市场的深入了解与比较，长期向投顾客户转化。2）培育买方投顾业务市场，完善 Fee-base 业务模式构建。根据美国市场过往40 年经验，基金管理费率下行可能成为市场长期趋势。在此趋势下，推动买方投顾业务发展，建立基于资产规模和投顾服务的收费模式，将有效补足券商收费空间同时绑定证券公司与投资者的长期利益。截至 2022Q3，摩根士丹利和嘉信理财收费客户资产占比分别为49%和51%，占管理费收入的比重达59%和44%。3）在协同服务场景中深度变现客户价值。高净值客户是证券公司财富管理体系中最具有变现潜力的客群。2019 年，高盛 1.3

9、万资产规模超 3.8 亿人民币的超高净值客户贡献了 243 亿人民币的收入。长期来看，以客户为中心打造定制化服务，在家办、资管、投行、交易等业务场景中深度变现，是提升证券公司财富管理变现能力的必然选择。以商业模式变革以商业模式变革推动推动估值模式转型估值模式转型，探索财富管理，探索财富管理 PE 估值模式估值模式。作为财富管理业务发展的成功案例，摩根士丹利 2009 年以来财富管理板块日均收入由 418 亿人民币提升至 696 亿人民币；税前利润年均增长率达 22%。财富管理业务蓬勃发展使其具备了拆分估值的可能性，基于客户资产的稳健增长模式也使其具备了坚实的估值支撑。参考财富管理机构及网络经纪

10、商的估值方式，证券公司财富管理板块具备 PE 估值的潜在可行性，证券公司财富管理业务估值体系有望得到重构。风险因素：风险因素：A 股市场成交额下滑风险；财富管理市场发展低于预期；投资业务亏损风险；信用业务风险暴露；行业过度再融资。投资策略投资策略：资本市场回暖、行业 ROE 稳步提升以及资本市场改革的持续推进是推动证券行业业绩提升和估值修复的核心驱动因素。在行业供给侧改革持续推动行业集中度提升的过程中，具备多渠道做大客户资产和多业务推进深度变现能力的证券公司有望脱颖而出。在此逻辑下，关注两条投资主线：1）受益于行业供给侧改革的综合券商。我们看好买方投顾业务带动客户资产规模持续增长，投行家办业务

11、出色具备深度变现能力的中金公司（H）。2）资产管理赛道优质公司。卓越的公募基金产品是财富管理业务发展过程不可或缺的底层资产，关注公募子公司具备竞争优势的广发证券和东方证券。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 广发证券 000776.SZ 16.17 1.42 1.08 1.45 1.75 11 15 11 9 增持 东方证券 600958.SH 10.03 0.77 0.38 0.63 0.70 13 26 16 14 增持 中金公司 601995

12、.SH 41.95 2.23 1.69 1.99 2.17 19 25 21 19 持有 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 22 日收盘价 非银行金融非银行金融行业行业 评级评级 中性（维持）中性（维持）nNqRZV8ZbZcWpX9YxUaQaO9PmOnNmOsRkPoOnPiNoMyQ9PmNmNxNnNqRNZpPmO 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 财富管理市场情况与券商财富管理发展痛点财富管理市场情况与券商财富管理发展痛点.6 全

13、球家庭财富稳步增长，中国规模仅次于美国.6 财富管理机构各有所长，竞合关系形成.9 证券公司财富管理业务三大痛点.12 证券公司财富管理禀赋与潜在优势证券公司财富管理禀赋与潜在优势.14 资产端：产品体系丰富，多方向多品类全生命周期配置能力初步构建.14 资金端：市场资金具备迁移需求，专业化服务能力成为重要竞争力.16 证券公司财富管理发展模式展望证券公司财富管理发展模式展望.18 多渠道扩容客户资产，铸实长效发展基础.18 多业务推进深度变现，构建稳健增长模式.20 以商业模式变革助力估值模式转型.23 风险因素风险因素.24 投资策略投资策略.25 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富

14、管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：全球家庭财富总额（万亿美元）.6 图 2：2001-2021 年全球财富净值变化百分比（%）（剔除汇率影响）.6 图 3：2011-2021 年财富管理规模 CAGR（按区域划分）（%）.7 图 4：2021 年全球财富地区分布.7 图 5：2008-2025 年中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿人民币）.8 图 6：2019 年中国城镇居民家庭资产负债调查情况.8 图 7：中国财富结构变化趋势.9 图 8：2022Q3 中国资产管理规模（按机构划分）.9 图 9：20

15、22 年底各类银行机构理财产品存续情况.10 图 10：2022 年末公募基金净值规模细分.11 图 11：私募基金产品规模及管理人家数.11 图 12：2022Q4 Top 100 销售机构非货基保有规模结构（机构类型）.12 图 13：2022Q4 非货基保有规模 Top 10 机构（亿元）.12 图 14：2022H1 金融机构财富管理客户数对比（万）.13 图 15：国内大型券商及银行财富管理客户资产（万亿元）.13 图 16：2022 年 12 月主要财经 APP 月活数（万）.13 图 17：国内公募基金管理费渠道分成统计.13 图 18：国内公募基金持有人支付费用结构（2021

16、年）.14 图 19：2022 年末公募规模前十基金公司及前十券商资管（亿元）.14 图 20：REITs 与 CTA 市场规模（亿元）.15 图 21：证券公司场外期权存续规模（亿元）.15 图 22：2022H1 末十大券商私募股权管理规模（亿元）.16 图 23：A 股股权激励计划数量及金额.16 图 24：银行预期收益率和证券客户保证金.17 图 25：基民投资者收益率与基金收益率.17 图 26：千万人民币资产“高净值家庭”城市分布 Top10（万户）.17 图 27：各大机构买方投顾业务.18 图 28：摩根士丹利与嘉信理财客户数.19 图 29：摩根士丹利与嘉信理财并购前后客户数

17、量及户均资产对比.19 图 30：摩根士丹利雇员财富平台（workplace）.19 图 31：摩根士丹利的客户渠道及资产结构.19 图 32：中美公募基金平均管理费率.20 图 33：摩根士丹利及嘉信理财投顾管理费率（%）.20 图 34：中美财富管理产业链收费对比.21 图 35：摩根士丹利收费客户资产及占比.21 图 36：嘉信理财投顾服务客户资产及占比.21 图 37：摩根士丹利财富管理客户管理费收入及占比.21 图 38：嘉信理财投顾服务管理费收入及占比.21 图 39：富途牛牛“蚂蚁图”平台化生态.22 图 40：富途分区域股票交易换手率对比.22 图 41：富途两融资产规模及占比

18、.22 图 42：高盛超高净值客户资产构成.22 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：高盛私人财富管理服务体系.23 图 44：摩根士丹利财富管理日均收入结构.23 图 45：摩根士丹利财富管理业务税前利润（亿人民币）.23 图 46：国内外金融机构 PE 估值对比.24 图 47：证券行业 PB 估值及分位数.25 表格目录表格目录 表 1：国内基金投顾业务发展情况.14 表 2：各类金融机构家办业务近况.17 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式

19、展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 财富管理市场财富管理市场情况情况与券商财富管理发展痛点与券商财富管理发展痛点 全球全球家庭家庭财富稳步增长，中财富稳步增长，中国国规模仅次于美国规模仅次于美国 经济复苏叠加流动性经济复苏叠加流动性宽松宽松，2021 年年全球财富达全球财富达 464 万亿美元万亿美元，同比增长同比增长 9.8%。根据瑞信 2022 年全球财富报告，2020 年全球经济受到疫情爆发的猛烈冲击而陷入了二战以来最严重的衰退，但是全球家庭财富并未如 2008 年金融危机一般出现萎缩，各国低利率政策下的流动性宽松使全球财富 2020 年仍同比增长 7.4%，

20、而 2008 年全球家庭财富同比减少 9.2%。随着疫情的逐步缓和，全球经济开始复苏，叠加持续的宽松政策，全球财富恢复了 2016-2019 年的增长趋势，2021 年达到 464 万亿美元，同比增长 9.8%。2016-2021年 CAGR 达 10.2%，其中金融资产达 282 万亿美元，同比增长 9.0%，约占全球财富的61%。图 1：全球家庭财富总额（万亿美元）资料来源：Credit Suisse，中信证券研究部 图 2：2001-2021 年全球财富净值变化百分比（%）（剔除汇率影响）资料来源：Credit Suisse 352282072

21、2323524926227927827628534640500300350400450500 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 2011-2021 十年间中国个人持有金融资产规模增速最高。十年间中国个人持有金融资产规模增速最高。根据安联保险集团2022年安联全球财富报告，2011-2021 年全球个人持有的金融资产总规模的复合年均增长率为7.1%。按区域划分，中国是 2011-2021 十年间个人持有金融资产规模增长最快的国家，CAGR 高达 15.

22、0%；拉丁美洲和东欧位列第二、第三，CAGR 分别为 11.5%和 10.8%；日本增速最慢，CAGR 仅 2.4%。图 3：2011-2021 年财富管理规模 CAGR（按区域划分）（%）资料来源：Allianz，中信证券研究部 中国中国财富管理市场规模仅次于美国财富管理市场规模仅次于美国。根据瑞信2022 年全球财富报告，中国是仅次于美国的第二大财富管理市场，2021 年中国财富规模达到 85.1 万亿美元，仅次于美国的145.8 万亿美元；中国金融资产达到 42.5 万亿美元，占全球的 14%。根据招商银行和贝恩咨询2021 年中国私人财富报告，中国 2021 年个人持有的可投资资产为

23、268 万亿人民币，对应 2021 年 42.2 万亿美元。德勤中国财富管理行业观察在招商银行和贝恩咨询的预测基础上，预计 2025 年中国个人可投资资产规模达 352 万亿人民币，对应 2021-2025年 CAGR 约为 7%。图 4：2021 年全球财富地区分布 资料来源：招商银行和贝恩咨询2021 中国私人财富报告，德勤咨询，中信证券研究部 15.011.510.88.08.07.57.27.14.62.40.02.04.06.08.010.012.014.016.0美国,31%欧洲,23%中国,18%其他,27%非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式

24、展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：2008-2025 年中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿人民币）资料来源：招商银行和贝恩咨询2021 中国私人财富报告，德勤咨询测算，中信证券研究部 金融资产比重呈现上升趋势金融资产比重呈现上升趋势。根据央行课题组2019 年中国城镇居民家庭资产负债调查情况，中国城镇居民家庭资产中实物资产占比近八成，其中住房占家庭总资产的59.1%，金融资产仅占比 20.4%。不过，瑞信全球财富报告系列报告显示，随着“房住不炒”政策的坚决实施，金融资产占中国个人财富的比例呈现上升趋势，从 2017 年的39.3%稳步提升至 2021

25、年的 44.7%。图 6：2019 年中国城镇居民家庭资产负债调查情况 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 注：根据 2019 年 10 月中下旬在全国 30 个省（直辖市、自治区）对 3 万余户城镇居民统计所得 3963830003504002008200021E2025E金融资产,20.4%住房,59.1%商铺,6.8%汽车,5.2%厂房、设备等经营性资产,6.1%其它实物资产,2.4%实物资产,79.6%非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式

26、展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：中国财富结构变化趋势 资料来源：Credit Suisse，中信证券研究部 财富管理机构各有所长，竞合关系形成财富管理机构各有所长，竞合关系形成 财富管理业务的核心是“以客户为中心”，财富管理机构需要根据客户的多元化需求提供相应的产品和服务。各类机构在客群基础、销售渠道、投研能力、产品管理、专业人才储备及业务线协同等层面各有所长，从而形成“在交叉领域激烈竞争，在互补领域协作共赢”的竞合关系。目前，我国财富管理行业已形成以银行（含理财子公司）、公募基金、券商、私募基金、保险资管及第三方机构为核心的竞争格局。图 8：2022Q

27、3 中国资产管理规模（按机构划分）资料来源：中国证券业协会，中国证券投资基金业协会，银保监会，中国信托业协会，银行业理财登记托管中心中国银行业理财市场年度报告（2022），中信证券研究部 注：银行理财包括理财子公司存续规模；公募基金包括专户基金 银行银行(含理财子含理财子)：网点优势与综合账户能力突出，员工专业度及内部协同机制待完善：网点优势与综合账户能力突出，员工专业度及内部协同机制待完善 现状：根据银行业理财登记托管中心中国银行业理财市场年度报告（2022）显示，截至 2022 年底，全国共有 278 家银行机构和 29 家理财公司有存续的理财产品，共存续产品 3.47 万只，较年初下降

28、4.41%；存续规模 27.65 万亿元，较年初下降 4.66%。其中，理财公司存续产品数量和金额均最多，截至 2022 年0%20%40%60%80%100%2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021金融资产非金融资产银行理财,19.5%信托,14.9%保险资管,17.3%公募基金,18.8%私募基金,14.1%券商资管,5.6%其他,9.8%非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 底，存续产品只数

29、1.39 万只，存续规模 22.24 万亿元，较年初增长 29.36%，占比达 80.44%。优势：对于银行而言，1）网点优势：银行线下触达和陪伴客户的能力强，拥有客群和客户资金的规模优势；2）产品优势：中低风险等级的固收类投资产品是银行优势产品；3）综合账户能力：银行账户具备储蓄、理财、借贷、投资顾问等多项功能，是个人资产配置的基础账户，有利于获得资金沉淀。挑战：1）客户维护：产品净值化转型过程中，需要提升客户对于产品净值波动的接受度，调整投资者对银行理财的认知；2）员工专业能力构建难度大：客户经理团队规模庞大且深度下沉，专业能力构建成本较高且难度较大。图 9：2022 年底各类银行机构理财

30、产品存续情况 资料来源：银行业理财登记托管中心中国银行业理财市场年度报告（2022），中信证券研究部 公募基金：投研能力出色，产品运营成熟，但是公募基金：投研能力出色，产品运营成熟，但是亟需亟需转变过度依赖线下代销的模式转变过度依赖线下代销的模式 现状：根据中国证券投资基金业协会披露，截至 2022 年末，全国共设立 156 家公募基金管理人和 1.06 万只公募基金产品，基金净值合计 26.03 万亿元，较年初增长 1.83%。从细分类别净值规模来看，货币市场基金占比最高达 40%。从基金公司来看，易方达基金、广发基金、华夏基金、天弘基金和南方基金位列前五，基金净值均超万亿元，合计占全市场总

31、规模的 23%。优势：1）投资能力：与其他财富管理机构相比，公募基金具备较强的研究能力、丰富的投资实战经验以及充足的人才储备；2）产品运营：公募基金经过 20 余年的发展在基金运作、信息披露等方面有先发优势和成熟经验。挑战：代销依赖度过高。公募基金公司过度依赖线下代销渠道和第三方机构及互联网平台等线上渠道进行获客，从而支付了过高的渠道费用。大型银行3%股份制银行3%城商行9%农村金融机构4%理财子公司80.44%其他机构0%非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10：2022 年末公募基金净

32、值规模细分 资料来源：中国证券业协会，中国证券投资基金业协会，银保监会，中国信托业协会，银行业理财登记托管中心中国银行业理财市场年度报告（2022），中信证券研究部 注：银行理财包括理财子公司存续规模；公募基金包括专户基金 私募基金：产品设计及投资策略灵活，但募资条件相对受限私募基金：产品设计及投资策略灵活，但募资条件相对受限 现状：根据中国证券投资基金业协会披露，截至 2022 年末，全国共设立 2.37 万家私募基金管理人和 14.50 万只私募基金产品，基金合计 20.03 万亿元，较年初下降 1.18%。优势：1）产品设置灵活：私募基金产品设置灵活，规模设定所受限制较少；2）投资限制较

33、少：私募基金投资操作所受限制较少，可投资金融资产类别丰富，投资策略多元化，能够根据高净值人群需求进行定制化产品设计。挑战：募资条件存在限制。与其他财富管理机构相比，私募基金投资门槛较高，且只能向满足要求的特定群体募集资金，从而限制了私募基金客户规模扩张。图 11：私募基金产品规模及管理人家数 资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 封闭式基金14%股票基金10%混合基金19%货币市场基金40%债券基金16%QDII基金1%开放式基金86%00.511.522.530562002020212022私募基金产品规模（万亿元）私募基金管理人家数（

34、万）（右轴）非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 第三方机构：互联网平台叠加标准化产品禀赋，覆盖大众长尾客群第三方机构：互联网平台叠加标准化产品禀赋，覆盖大众长尾客群 现状：根据中国证券投资基金业协会公布的基金销售保有规模 Top100，前 100家机构 2022 年 12 月末保有非货基 8.0 万亿元，占全行业非货基规模（15.6 万亿元）的 51.4%。Top 100 中 19 家第三方机构非货基保有规模合计 2.6 万亿元，占样本的 33%，近一年占比稳定在 1/3 左右。Top10 中

35、第三方机构数为 3 家，其中蚂蚁基金非货基保有规模稳居全市场榜首。优势：1）产品禀赋匹配长尾客群：规模庞大的长尾客群风险偏好多元，但普遍缺乏专业的理财知识，因此更适合标准化产品，与第三方机构的产品禀赋相符；2）线上化、数字化程度较高：第三方机构侧重于技术和系统投入，主要通过线上互联网平台展业，获客渠道费用较低，边际业务成本几乎为零；3）生态化建设领先：第三方机构以互联网平台为基础，致力于打造集投资交易、顾问咨询、财经咨询和社区交流等功能于一体的业务生态，客户体验感较好。挑战：1）同质化严重：与其他财富管理机构相比，第三方机构产品设计能力较弱，基本只销售标准化产品，因此同业机构间产品同质化严重，

36、且无法满足高净值客户的个性化理财需求。2）缺乏金融能力：第三方机构在大类资产配置规划和客户资金杠杆需求匹配方面的能力不如传统金融机构。图 12：2022Q4 Top 100 销售机构非货基保有规模结构（机构类型）图 13：2022Q4 非货基保有规模 Top 10 机构（亿元）资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 证券公司证券公司财富管理财富管理业务三大痛点业务三大痛点 1）账户功能不完善账户功能不完善，缺少稳定，缺少稳定资金沉淀资金沉淀。在我国以银行为核心的金融体系中，证券账户使用场景较为单一，尚不具备支付功能，无法作为个人基础账

37、户实现客群广泛覆盖并获得资金沉淀。因此券商财富管理的基础客群仍集中于股票市场投资者，头部证券公司客户数多在 1000-2000 万水平，较头部商业银行 6-7 亿的客户规模存在显著差距。可触达客户资产层面，截至 2022H1 末，头部证券公司托管客户资产规模在 10 万亿元左右，较头部商业银行超 30 万亿元的客户资产同样存在较大差距。15%15%13%12%16%16%16%18%42%57%55%53%49%49%48%50%27%28%32%35%35%35%36%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%券商银行第三方0200040006000800010

38、0001200014000蚂蚁基金招商银行天天基金工商银行中国银行建设银行兴业银行交通银行农业银行腾安基金 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2）金融生态内容缺）金融生态内容缺乏，流量周期波动大乏，流量周期波动大。2016 年以来，随着财富管理业务逐步走向线上化与平台化，专注于金融生态构建和流量转化的金融机构取得了长足发展。但互联网基因的缺失，导致多数证券公司未能抓住此契机实现流量腾飞，失去了高效扩容长尾客户的极佳机遇。相较于社交性与互动性更为出色的三方机构 APP，侧重于功能性的券商 AP

39、P多数情况下仅能作为线下业务的辅助工具，难以凭借自身生态形成客户粘性。截至 2022年 12 月，同花顺、东方财富等平台的月活分别达到 3058 万和 1529 万，显著领先于头部证券公司 500-1000 万的月活规模。3）缺乏基于主动管理能力的品牌与标签。）缺乏基于主动管理能力的品牌与标签。现阶段证券公司财富管理业务聚焦于代销模式。受益于渠道能力带来的高额管理费分成，证券行业在投顾能力构建层面相对缺乏紧迫感，头部证券公司的基金投顾规模停滞在 100 亿-200 亿元的规模，未能有效扩容。资管层面，相较于易方达等头部公募基金公司，多数证券公司在资产管理领域尚未形成基于主动管理能力的标志性品牌

40、。截至 2022 年末，头部券商资管公募产品 AUM 合计 0.74 万亿元，较头部公募基金 10.44 万亿元的水平，存在明显差距。图 14：2022H1 金融机构财富管理客户数对比（万）图 15：国内大型券商及银行财富管理客户资产（万亿元）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 16：2022 年 12 月主要财经 APP 月活数（万）图 17：国内公募基金管理费渠道分成统计 资料来源：易观千帆，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 78007120062200中信海通国

41、君广发华泰天天基金大摩嘉信招行工行蚂蚁055404520212022H002000250030003500同花顺东方财富大智慧涨乐财富通国泰君安君弘平安证券e海通财小方广发易淘金蜻蜓点金0%10%20%30%40%05000200002020212022H1行业管理费收入(亿元)渠道费用(亿元)渠道费用占比 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 18：国内公募基

42、金持有人支付费用结构（2021 年）图 19：2022 年末公募规模前十基金公司及前十券商资管（亿元）资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 表 1：国内基金投顾业务发展情况 机构名称机构名称 获批时间获批时间 开户数开户数(万人万人)当前签约资产规模当前签约资产规模(亿元亿元)累计签约资产规模累计签约资产规模(亿元亿元)统计节点统计节点 国泰君安 2020 年 2 月 3 40 2022 年 9 月 中金公司 2020 年 2 月 5.3 145 2022 年 11 月 华泰证券 2020 年 2 月 56.33 151.36 202

43、2 年 6 月 银河证券 2020 年 2 月 8 50 2022 年 6 月 国联证券 2020 年 2 月 20.17 74.13 2022 年 6 月 申万宏源 2020 年 2 月 10 69.3 2022 年 6 月 山西证券 2021 年 7 月 1.05 2022 年 6 月 中银证券 2021 年 7 月 6 2 2022 年 9 月 国信证券 2021 年 6 月 56 2022 年 6 月 中信证券 2021 年 6 月 12 106 2022 年 10 月 招商证券 2021 年 6 月 3.34 43 2022 年 6 月 东方证券 2021 年 6 月 15.7 14

44、2 2022 年 11 月 财通证券 2021 年 7 月 2.5 14 2022 年 6 月 资料来源：各公司财报，各公司官网，中信证券研究部 证券公司财富管理禀赋与潜在优势证券公司财富管理禀赋与潜在优势 为解决账户功能不完善、缺少持续流量和主动管理能力弱三大痛点，证券公司财富管理业务未来发展应从自身资源禀赋出发，全面推动财富管理供给侧改革，以差异化供给准确响应需求层面变化，从而实现全面扩展基础客群资源、增强客户粘性与变现能力的目标。资资产端：产品体系产端：产品体系丰富，多方向多品类全生命周期配置能力初步构建丰富，多方向多品类全生命周期配置能力初步构建 全面的产品体系是证券公司在资产端的核心

45、竞争力。全面的产品体系是证券公司在资产端的核心竞争力。从能够实现保本保收益的券商收益凭证到高风险与高收益并存的一级产品和结构化衍生品，证券公司产品体系具备响应不同风险偏好投资者需求的能力，有望在复杂的资本市场波动中为客户提供促进资产保值增值的基础投资工具。基金公司管理费(剔除尾随佣金后),1020认购申购费,1160尾随佣金(从管理费中计提),410销售服务费,190赎回费,150销售费用合计,006000800040001600018000易方达基金广发基金华夏基金天弘基金南方基金博时基金富国基金汇添富基金鹏华基金嘉实基金东证资管中银证券财通资管华

46、泰资管国泰君安资管中泰资管招证资管中信证券浙商资管光证资管公募基金券商资管 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 多方向多方向、多品类多品类和和全生命周期配置能力初步构建。全生命周期配置能力初步构建。随着资本市场产品持续丰富，证券公司财富管理产品不再局限于股票、基金和两融等二级市场多头产品，逐渐向多方向、多品类和全生命周期过渡。多方向：除传统多头产品外，以量化交易、定增套利、ETF 套利为代表的中性策略、以雪球和气囊产品为代表的奇异期权策略和以指数期权期货为代表的多空策略逐步成熟。截至 2022

47、 年 12 月，场外期权产品规模为 1.19 万亿元，2019-2022 年年均复合增长率达61%。截至 2022Q3，雪球、指数增强和气囊三类产品依次累计发行 37 只、16 只和 2 只，分别占理财公司衍生类产品累计发行总量的 67%、29%和 4%。多品类：投资品类层面，FICC 和另类投资产品成为权益产品的有益补充。地产债、REITS 和 CTA 策略产品成为市场中的热门单品。根据 Wind 统计，2022H1 末 REITs 总净值约为 445 亿元；根据第三方平台基研所的数据统计，2022H1 末 CTA 市场规模约为 600亿元。多方向和多品类投资体系，使投资者的收益提升不再单纯

48、依赖于资本市场上行。全生命周期：相较于专注于二级市场服务的财富管理领域其他竞争对手，证券行业财富管理有望通过一级市场业务，拓展获客场景并优化高净值客户服务。以员工持股计划、股权激励等产品为切入点，对潜在高净值客户人群进行早期覆盖，为二级市场业务奠定基础。另外，以私募股权业务为切入点，为高净值客户参与 PE 项目建立通道，可以增强定制化与差异化服务能力，加强高净值客群粘性。2022 年上半年末，证券行业 TOP10 私募股权管理规模合计达 6442 亿元。图 20：REITs 与 CTA 市场规模（亿元）图 21：证券公司场外期权存续规模（亿元）资料来源：中国证券业协会，中证报价，Wind，国泰

49、君安期货，中信证券研究部测算 资料来源：中证报价，中信证券研究部 44530944560000500600700REITsCTA2021H12021H22022H00080004000200022 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：2022H1 末十大券商私募股权管理规模（亿元）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 23：A 股股权激励计划数量及金额 资料来源：Wind

50、，中信证券研究部 资金端：市场资金具备资金端：市场资金具备迁移迁移需求，专业化服务能力成为重要竞争力需求，专业化服务能力成为重要竞争力 依托专业服务依托专业服务能力匹配能力匹配市场资金需求市场资金需求变化变化是证券公司在资金端的核心是证券公司在资金端的核心竞争力竞争力。相较于财富管理行业的主要竞争对手，大规模的高素质投资顾问团队是证券公司发展财富管理业务的重要优势。依托于分布广泛且具备专业能力的服务团队，证券公司有机会快速了解客户需求并响应需求的变化，从而在资产配置中不断获得资金沉淀，持续积累财富管理业务竞争力。银行理财资金具备迁移需求。银行理财资金具备迁移需求。随着资管新规的全面落地，银行理

51、财产品全面向净值化转型。刚性兑付的打破使银行理财难以维持以往高收益率，银行理财预期收益率从 2017年末的 5.02%持续下滑至 2022 年的 1.88%。随着银行理财收益下滑且部分产品出现破净情况，资金产生迁移需求。证券公司在此轮资金迁移中具备竞争力。一方面资本市场具备承接万亿规模资产转移的能力与潜力；另一方面券商收益凭证等产品可完美匹配低风险偏好资金的保本需求。以以优质优质投顾服务投顾服务响应资产保值增值需求响应资产保值增值需求。2019 至 2021 年，资本市场的回暖带动了代销规模和公募基金管理规模的高速增长。但在此过程中，资本市场尚无法解决“基金赚钱，3314

52、265002000250030003500中金公司 中信证券 中信建投 国泰君安 华泰证券 招商证券 广发证券 海通证券 申万宏源 中国银河173 240 390 412 389 503 896 784 256 376 689 615 599 890 1739 1377 0200400600800002000212022已实施激励计划公告总数当年期权行权(或股票转让)总额（亿元）非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.

53、2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 基民不赚钱”的重要问题。根据 Wind 数据测算，2017-2022 年，基民实际收益率水平保持在 1%左右。长期来看，资本市场投资者对于高品质投顾服务的需求持续提升。多家证券公司已从产品配置、垂直管理、大 V 引进和总部赋能等多个角度对提升投顾服务能力进行了积极探索，证券行业有望在财富管理业务的升级转型中较早实现突破。以家办以家办业务业务响应高净值客户响应高净值客户财富传承财富传承需求。需求。家族办公室业务需求的提升受益于超高净值人群数量增长和代际传承的客观需要。2021 年中国 10 亿美元净值财富人士为 745 人，超过美国位居全球第一

54、。根据 2022 年新财富富人榜，国内 50 岁及以上企业家占比82%；60 岁及以上占比 31%；70 岁及以上占比 11%，第一代民营企业家面临较大代际传承压力。得益于丰富完善的产品体系，证券公司家办业务在交易执行及大类资产配置方面具备独特优势，有望在此领域充分响应客户需求。图 24：银行预期收益率和证券客户保证金 图 25：基民投资者收益率与基金收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 表 2：各类金融机构家办业务近况 图 26：千万人民币资产“高净值家庭”城市分布 Top10（万户）机构机构 发展近况发展近况 招商银行 家族办公室和家族信托管理

55、规模双双突破千亿元，其中家族信托上半年的新增管理规模超过 2021 全年。中国银行 2022H1家族信托客户数比2021年末增长63.72%。中金公司 2019 年设立环球家族办公室（GFO），截止 2021 年末家族信托规模超过 100 亿元 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 资料来源：胡润百富，中信证券研究部 0.51.01.52.02.51.52.53.54.55.--------

56、03银行理财预期收益率(1年)(%)证券保证金余额(万亿)(右轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%2000000200520200920222205202209202301基金投资者年化收益率中证股票基金指数波动055北京 上海 香港 深圳 广州 杭州 宁波 台北 佛山 天津20202021 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文

57、之后的免责条款和声明 18 图 27：各大机构买方投顾业务 资料来源：大方向微信公众号，国泰君安君弘微信公众号，东方证券财富管理微信公众号，中金财富微信公众号，中信证券研究部 证券公司财富管理发展模式展望证券公司财富管理发展模式展望 多渠道扩容客户资产，铸实长效发展基础多渠道扩容客户资产，铸实长效发展基础 以战略性并购扩大以战略性并购扩大客户覆盖客户覆盖。客户资产是证券公司财富管理业务的基础，而扩大客户覆盖是提升客户资产最直接的方式。而随着互联网产业的高速发展，证券公司传统模式的展业效率已不具备优势。美国头部证券公司摩根士丹利和嘉信理财在基础客群增速放缓后，均选择了以并购零售经纪商的形式继续扩

58、容基础客户规模。摩根士丹利和嘉信理财客户规模分别为从 2019 年的 250 万和 1233 万跃升至 2020 年的 1300 万和 2963 万。摩根士丹利和嘉信的并购，有效拓展了其长尾客户群体规模，有利于提升牛市业绩弹性，长期推动财富客户沉淀。完善完善雇员服务场景资产获取雇员服务场景资产获取。基于投行业务的雇员服务是证券公司的财富管理专属获客场景。摩根士丹利将财富管理服务深度融入投行业务的各个链条，在上市辅导、私募股权和并购顾问等投行业务中对接股权薪酬、税收规划和财务规划等财富管理服务。通过业务协同，实现投行业务相关资产向财富管理客户资产的转化。截至 2022 年，以雇员服务场景为入口，

59、摩根士丹利获得了500万股票计划客户、200万财务规划客户，落地资产12.52万亿人民币，占公司总客户资产的 25%。以高质量投顾服务推动存量客户资产转入。以高质量投顾服务推动存量客户资产转入。顾问服务资产是重要的客户资产来源。截至 2022 年，摩根士丹利顾问服务资产规模达 15.9 万亿人民币，占总客户资产的 30%。但我国投资顾问业务仍处发展初期，头部证券公司买方投顾 AUM 占客户资产的比重尚不足1%。随着资本市场产品种类的持续丰富与机构化水平的持续提升，投顾服务需求有望迎来爆发，而各证券公司投顾能力的差距也将逐步显现。成功打造财富管理品牌的证券公司有望成为客户核心的大类资产配置平台，

60、持续吸引存量客户外部资产转入。非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 28：摩根士丹利与嘉信理财客户数 图 29：摩根士丹利与嘉信理财并购前后客户数量及户均资产对比 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 30：摩根士丹利雇员财富平台（workplace）资料来源：摩根士丹利财报，中信证券研究部 注：客户数据截至 2021 年 1 季度 图 31：摩根士丹利的客户渠道及资产结构 资料来源：摩根士丹利财报，中信证券研究部 注：资产规模截至 2020 年 6

61、 月 2500329633300003000350040002002020212022摩根士丹利财富管理客户数(万户)嘉信理财活跃经纪账户数(万户)非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 多业务推进深度变现，构建稳健增长模式多业务推进深度变现，构建稳健增长模式 以金融生态保持基础客群活跃度。以金融生态保持基础客群活跃度。高质量的金融生态体系是推动客户深度变现的基础。富途证券通过平台生态将分

62、析师、投资者、媒体、意见领袖、用户和上市公司六大群体链接，每日生产 UGC 内容近 10 万条。其平台化的互动生态有效的提升了客户的资本市场参与度，使其交易换手率与两融规模占比长期保持较高水平。2021 年，富途证券客户平均换手率达 1496%，显著高于国内头部券商 350%左右的换手率水平。两融资产占客户资产的比重为 7.4%，同样高于国内头部券商 2-3%的占比。另外，高粘性的金融生态有助于客户增强对资本市场的深入了解与比较，长期向投顾客户转化。培育买方投顾业务市场，完善培育买方投顾业务市场，完善 Fee-base 业务模式构建业务模式构建。目前国内财富管理业务模式仍以渠道代销模式为主。相

63、对较高的渠道分成费率，使投资者承担了较高的渠道成本，也使国内证券公司普遍过度关注代销规模，难以实现与投资者利益的全面绑定。根据美国市场过往 40 年经验，基金管理费率下行可能成为市场长期趋势。在此趋势下，推动买方投顾业务发展，建立基于资产规模和投顾服务的收费模式，将有效补足券商收费空间同时绑定证券公司与投资者的长期利益。截至 2022Q3，摩根士丹利和嘉信理财收费客户资产占比分别为 49%和 51%，占管理费收入的比重达 59%和 44%。在协同服务场景中深度变现客户价值。在协同服务场景中深度变现客户价值。高净值客户是证券公司财富管理体系中最具有变现潜力的客群。高盛围绕经纪账户和投顾账户两大平

64、台延伸银行、支付、孖展、信托、家办、咨询、保险、捐赠、PE、托管和 IRA 等多项服务，构建了完整的定制化服务体系。2019 年，1.3 万资产规模超 3.8 亿人民币的超高净值客户贡献了 243 亿人民币的收入。在其超高净值客户财富配置体系中，50%配置于权益和另类资产领域，为证券公司多业务的深度协同创造了空间。长期来看，以客户为中心打造定制化服务，在家办、资管、投行、交易等业务场景中深度变现，是提升证券公司财富管理变现能力的必然选择。图 32：中美公募基金平均管理费率 图 33：摩根士丹利及嘉信理财投顾管理费率（%）资料来源：Wind，ICI，中信证券研究部 资料来源：各公司财报，中信证券

65、研究部 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%中国偏股基金费率美国偏股基金费率0.00.20.40.60.81.0嘉信理财投顾管理费率摩根士丹利投顾管理费率 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 34：中美财富管理产业链收费对比 资料来源：Wind，ICI，各公司财报，中信证券研究部绘制 图 35：摩根士丹利收费客户资产及占比 图 36：嘉信理财投顾服务客户资产及占比 资料来源：摩根士丹利财报，中信证券研究部 资料来源：嘉信理财财报，中信证券研究部

66、图 37：摩根士丹利财富管理客户管理费收入及占比 图 38：嘉信理财投顾服务管理费收入及占比 资料来源：摩根士丹利财报，中信证券研究部 资料来源：嘉信理财财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%00400050002008200920000022Q3收费客户资产(十亿美元)总客户资产(十亿美元)收费客户资产占比44%46%48%50%52%54%0200040006000800010000投顾服务客户资产(十亿美元)嘉信理财客户资产(十亿美元)投顾服务客户资产占比

67、0%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000300002008200920000022Q3财富管理客户管理费收入(百万美元)财富管理总收入(百万美元)管理费收入占比0%10%20%30%40%50%0040005000投顾服务管理费收入(百万美元)管理费总收入(百万美元)管理费收入占比 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 39：富

68、途牛牛“蚂蚁图”平台化生态 资料来源：富途牛牛官网 图 40：富途分区域股票交易换手率对比 图 41：富途两融资产规模及占比 资料来源：富途财报，中信证券研究部 资料来源：富途财报，中信证券研究部 图 42：高盛超高净值客户资产构成 资料来源：高盛官网，中信证券研究部 0246802002020212022港股换手率美股换手率总换手率0%2%4%6%8%10%0040005000200212022Q3客户总资产（亿港元）两融资产（亿港元）两融资产/客户总资产经纪资产,33%高净值客户收费资产,10%流动资产

69、,9%固收资产,19%权益资产,21%另类资产,8%超高净值客户收费资产,57%非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 43：高盛私人财富管理服务体系 资料来源：高盛官网，中信证券研究部 以商业模式变革助力以商业模式变革助力估值模式转型估值模式转型 走向基于客户资产的长效稳健发展模式走向基于客户资产的长效稳健发展模式。2009 年以来，摩根士丹利通过扩容资产、加速科技赋能、拓展获客渠道和深化客户关系成功的推动了自身财富管理业务的发展。以坚实的 Fee-based 资产作为支撑，财富管理板块日均

70、收入逐渐由 418 亿人民币提升至 696亿人民币；税前利润由 35 亿人民币攀升至 459 亿人民币，年均增长率为 22%，除 2020年外各年均保持稳健增长趋势。展望展望估值体系的重构空间。估值体系的重构空间。财富管理业务蓬勃发展使其具备了拆分估值的可能性，基于客户资产的稳健增长模式也使其具备了稳健的估值支撑。参考富途控股、东方财富、嘉信理财等财富管理机构及网络经纪商的估值方式，证券公司财富管理板块具备 PE 估值的潜在可行性，证券公司财富管理业务估值体系有望得到重构，推动行业估值中枢进一步修复。图 44：摩根士丹利财富管理日均收入结构 图 45：摩根士丹利财富管理业务税前利润（亿人民币）

71、20142014 20192019 20222022 1 亿美元 0%0%36%8000 万至 1 亿美元 0%5%64%6000 万至8000万美元 33%90%0%6000 万美元 67%5%0%资料来源：摩根士丹利官网，中信证券研究部 资料来源：摩根士丹利财报，中信证券研究部 354590500300350400450500 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 46：国内外金融机构 PE 估值对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 A 股市场

72、股市场成交额下滑风险：成交额下滑风险：经纪业务是证券行业的重要收入来源，2022 前三季度收入占比为 28.82%。A 股市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。财富管理市场发展低于预期：财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是证券行业业绩的潜在增长点。财富管理市场预冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低证券行业发展潜力，影响行业估值区间。投资业务亏损风险：投资业务亏损风险：投资交易业务是证券行业的重要收入来源，2022 前三季度收入占比为 18.40%。2022 前三季度收入规模同比下滑 47%。2023 年，资本市场波动风险仍存

73、，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为行业整体业绩带来不确定性。信用业务风险暴露：信用业务风险暴露：信用业务是证券公司减值计提的主要来源。2022 年末，市场两融维持担保比例为 262%，整体处于较高水平。但 2023 年资本市场波动风险仍存，但个体交易违约风险仍值得关注。行业过度再融资：行业过度再融资：2022 年以来，多家证券公司相继推出配股及定增计划，再融资占证券行业净资产增长额的比重由 2021 年的 22%提升至 2022 前三季度的 47%。在 2022年证券行业利润下滑的情况下，过度再融资不利于提升行业整体 ROE 回报。055402019/5/2

74、42020/5/242021/5/242022/5/24摩根士丹利高盛嘉信理财富途控股东方财富中信证券中金公司国泰君安海通证券华泰证券 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 投资投资策略策略 资本市场回暖、行业 ROE 稳步提升以及资本市场改革的持续推进是推动证券行业业绩提升和估值修复的核心驱动因素。当前行业估值位于 2016 年以来 21%分位数水平，较中枢水平仍有 25%的提升空间。在行业供给侧改革持续推动行业集中度提升的过程中，具备多渠道做大客户资产和多业务推进深度变现能力的证券公司有望脱

75、颖而出。在此逻辑下，关注两条投资主线：1）推荐受益于行业供给侧改革的综合券商。）推荐受益于行业供给侧改革的综合券商。在行业高质量发展阶段，证券行业商业模式升级，行业格局正在向头部集中。在资本市场双向开放和投资者机构化，证券业务专业化、综合化和科技赋能的趋势下，我们看好买方投顾业务带动客户资产规模持续增长，投行家办业务出色且具备深度变现能力的中金公司（中金公司（H）。2）推荐财富管理赛道优质公司。）推荐财富管理赛道优质公司。卓越的公募基金产品是财富管理业务发展过程不可或缺的底层资产，公募行业中具备主动管理的机构有望受益于长期行业集中度提升。关注拥有公募基金行业优质子公司易方达基金和广发基金的广发

76、证券广发证券，以及公募子公司东方资管和汇添富基金利润贡献超公司 4 成（2021 年）的东方证券东方证券。图 47：证券行业 PB 估值及分位数 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1.01.21.41.61.82.02.22.42016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04估值分位数行业PB 非银行金融非银行金融行业行业证券公司财富管理模式展望证券公司财富管理模式展望2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 相关研究相关研究 非银行金融行业全球支付行业专题报告传统与科技结合

77、重塑金融生态(2023-02-20)财富管理行业基金保有量点评债市疲弱拖累非货基保有量，券商市占率提升(2023-02-17)金融科技行业投资观察ChatGPT 影响金融科技的几个猜想(2023-02-13)非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望估值步入上行周期，政策空间值得期待(2023-01-28)非银行金融行业保险行业专题报告正困境反转，未来三年走向健康发展(2023-01-09)非银行金融行业蚂蚁集团跟踪点评实控人变更，IPO 尚需等待 1 年以上(2023-01-09)非银行金融行业中央经济工作会议影响点评金融科技和港交所均将受益于监管新周期(2022-12-17)2023 年财富

78、管理产业投资策略唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期(2022-11-30)非银行金融行业证券业 2023 年投资策略在市场变局中把握不变发展逻辑(2022-11-22)非银行金融行业蚂蚁集团 3Q22 跟踪点评公允价值变动和业务承压是业绩下滑主因(2022-11-21)非银行金融行业保险行业 2023 年投资策略险资要重视海外投资机遇(2022-11-15)非银行金融行业蚂蚁消金增资点评整改进程的里程碑，静待两张牌照落地(2022-11-15)非银行金融行业个人养老金重大事项点评税优力度加大，期待更多支持(2022-09-28)非银行金融行业专题管理费隐含投教成本，投教是市场发展刚需(2022

79、-09-18)非银行金融行业国办降低制度性交易成本意见点评政策鼓励降低制度性收费，但未涉及市场化收费(2022-09-18)非银行金融行业证券行业 2022 年中报点评投资拖累行业增长，关注业绩环比改善(2022-09-15)非银行金融行业保险行业专题新能源车险：护航创新，分享价值(2022-09-09)资产管理产业系列报告指数编制：升维竞争，关注 MSCI(2022-09-07)27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是

80、在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本

81、报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最

82、初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，

83、则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场

84、代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨

85、幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证

86、券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV

87、 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securi

88、ties Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者

89、。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系C

90、LSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Sin

91、gapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在

92、英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件

93、人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。