1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（维持维持）市场价格：市场价格：1 12 2.8383 分析师：分析师：皇甫晓晗皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话： Email： 研究助理：苏畅研究助理：苏畅 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)608 流通股本(百万股)608 市价(元)12.83 市值(百万元)7,806 流通市值(百万元)7,806 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A

2、 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）16,678 17,433 18,150 19,014 20,998 增长率 yoy%9.3%4.5%4.1%4.8%10.4%归母净利润（百万元）428-293 46 288 415 增长率 yoy%-6.5%-168.6%115.8%520.4%44.4%每股收益（元）0.70 -0.48 0.08 0.47 0.68 每股现金流量 1.20 2.34 1.75 2.17 2.72 净资产收益率 13%-13%2%11%15%P/E 18.3 -26.6 168.4 27.1 18.8 P/B 2.6 3.6 3.5 3.1 3.0

3、备注：股价截至于 2023/2/27 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：区域规模经济是超市行业核心的竞争优势来源，家家悦是行业内最好的区区域规模经济是超市行业核心的竞争优势来源，家家悦是行业内最好的区域密集战略践行域密集战略践行者之一。受制于消费疲软与前期的逆势省外扩张，短期利润表承压，者之一。受制于消费疲软与前期的逆势省外扩张，短期利润表承压，待行业回暖与存量问题消化，公司有望重启扩张周期，盈利能力、增速双修复。待行业回暖与存量问题消化，公司有望重启扩张周期，盈利能力、增速双修复。线下模式存在调整，但难言颠覆。线下模式存在调整，但难言颠覆。线上化是近十年线下零售行业的负面，我们认为受制于

4、成本结构、信息效率以及时效等因素制约，线下零售业态将持续拥有较大的市场份额。其中商超利用生鲜难以触网且具备高频属性，成功抵御了电商的竞争。商超的竞争优势并不商超的竞争优势并不仅仅在于整体规模，在于整体规模，更更在于区域密度。在于区域密度。零售业作为流通环节，核心的竞争优势来自于供给侧的效率。我们认为效率优势的来源，主要依赖于区域规模经济：（1）自建供应链所具备的规模经济；（2）门店密集分布带来的管理效率提升；（3）门店密集分布带来的广告效应。生鲜非标、易腐的特性使其更需要区域密度，且中国的生鲜渠道效率低下，依托密集门店实现供应链扁平化的商超企业具备较高的效率壁垒。家家悦家家悦是区域密度战略最优

5、秀的践行者之一。是区域密度战略最优秀的践行者之一。（1）家家悦的发展战略与沃尔玛早期的“区域填充”相近，密集分布的门店为自建物流提供了基础，同时也契合了生鲜产业区域密度经济的属性。（2）公司的生鲜直采比例超过 80%，高度扁平化的供应链形成了坚实的壁垒，盈利能力显著高于行业平均水平。底部逆势异地扩张，叠加居民消费力下滑，公司利润表短期承压底部逆势异地扩张，叠加居民消费力下滑，公司利润表短期承压。2020 年 Q3 以来，行业以及公司的业绩增速开始出现显著回落，我们认为家家悦业绩回落的核心原因并不在于社区团购等新业态的冲击，而在于公司走出现有区域过程中异地门店前期亏损带来的拖累。2021 年公司

6、亏损 2.9 亿，其中省外亏损与商誉减值贡献-4.6 亿。同时，行业层面社会消费整体低迷以及食品价格水平大幅回落也对公司业绩造成了较大影响。短期展缓拓店步伐，聚焦内部调整，经营常态化有望重启扩张周期。短期展缓拓店步伐，聚焦内部调整，经营常态化有望重启扩张周期。考虑到行业仍处于较为低迷阶段，且省外门店尚未调整到位，我们预计公司 2023 年将暂缓拓店，聚焦内部优化，从而带来利润表的修复。随着存量问题的消化与行业恢复常态，公司后期有望依靠密度经济带来的供应链优势，重启扩张周期，带动业绩增长。维持维持“增持增持”评级”评级。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 181.5/190.1/21

7、0.0 亿元，同比增长 4.1%/4.8%/10.4%；归母净利润 0.46/2.88/4.15 亿元，同比增长 115.8%520.4%/44.4%；EPS 为 0.08/0.47/0.684 元，对应 PE 为 168.5/27.1/18.8。考虑公司相对同业具备一定竞争优势，中长期增长空间较为广阔，在当前估值水平下维持“增持”评级。风险提示风险提示：（1）门店扩张不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）居民消费 突破自我，砥砺前行突破自我，砥砺前行 家家悦（603708.SH）/零售 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 2 月 27 日-30%-25%-20%-15%-10

8、%-5%0%5%10%15%------01家家悦 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 边际倾向下滑的风险；（4）信息滞后的风险 内容目录内容目录 8X9WaYcW9W8XaYeU9PdN6MoMqQnPmPkPqQsRjMpPqR6MpOnNNZpNmMwMmRoQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 1.商

9、超：大行业小公司，区域规模经济最为重要商超：大行业小公司，区域规模经济最为重要.-5-1.1 市场格局：大行业、小公司，集中度尚低.-5-1.2 行业趋势：线下模式有挑战，但难言颠覆.-5-1.3 竞争优势：区域规模经济是线下零售业核心.-8-2.家家悦：区域密集战略的最优秀践行者之一家家悦：区域密集战略的最优秀践行者之一.-9-2.1 区域密集战略使得公司的供应链及运营效率行业领先.-9-2.2 生鲜直采供应体系是公司现有竞争力的基石.-12-3.当下与未来：利润表短期承压，成长仍有空间当下与未来：利润表短期承压，成长仍有空间.-13-3.1 消费力下行、省外亏损致使利润表阶段性承压.-13

10、-3.2 经济常态化后，公司有望恢复增长.-17-4.公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值.-18-4.1 盈利预测：门店扩张与成本控制带动业绩增值.-18-4.2 估值：维持“增持”评级.-19-风险提示风险提示.-20-门店扩张不及预期的风险.-20-市场竞争加剧的风险.-20-居民消费边际倾向下滑的风险.-20-信息滞后的风险.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表图表目录目录 图表图表1：中国超市行业集中度显著偏低：中国超市行业集中度显著偏低.-5-图表图表2：线上渗透率进入平稳期：线上渗透率进入平稳期.-6-图表图表3：生鲜的高频属：生鲜的高频

11、属性使其具有引流效应（性使其具有引流效应（2017）.-6-图表图表4：生鲜业务收入在超市中的占比逐步提高：生鲜业务收入在超市中的占比逐步提高.-6-图表图表5：实现直采的超市后端供应链较社区团购更加扁平化：实现直采的超市后端供应链较社区团购更加扁平化.-7-图表图表6：社区团购当下履约费用率高于家家悦等高效率企业：社区团购当下履约费用率高于家家悦等高效率企业.-7-图表图表7：2021年起社区团购行业出现的收缩年起社区团购行业出现的收缩.-8-图表图表8：沃尔玛的效率优势来源：沃尔玛的效率优势来源.-9-图表图表9：家家悦发展史：家家悦发展史.-9-图表图表10：家家悦规模在省内领先（：家家

12、悦规模在省内领先（2021）.-10-图表图表10：家家悦门店分布密集：家家悦门店分布密集.-10-图表图表13：家家悦重视物流投入：家家悦重视物流投入.-11-图表图表14：家家悦物流密度处于行业领先水平（：家家悦物流密度处于行业领先水平（2020）.-11-图表图表15：2021年家家悦的主营业务收入结构与永辉超市相近年家家悦的主营业务收入结构与永辉超市相近.-11-图表图表16：家家悦商品毛利率高于永辉超市：家家悦商品毛利率高于永辉超市.-11-图表图表17：区域密集战略形成的管理优势（：区域密集战略形成的管理优势（2021）.-12-图表图表18：区域密集战略形成的消费者运营优势（：区

13、域密集战略形成的消费者运营优势（2021）.-12-图表图表19：家家悦生鲜产品毛利率领先行业对手：家家悦生鲜产品毛利率领先行业对手.-12-图表图表20：家家悦直采产品分布全国：家家悦直采产品分布全国.-13-图表图表21：疫情前家家悦：疫情前家家悦ROE高于行业平均水平高于行业平均水平.-14-图表图表22：2020Q3起公司利润显著承压起公司利润显著承压.-14-图表图表23：居民消费倾向下滑导致消费、零售行业承压：居民消费倾向下滑导致消费、零售行业承压.-14-图表图表24：省外门店对公司业绩产生了较大的影响（：省外门店对公司业绩产生了较大的影响（2021）.-15-图表图表25：新准

14、则下，租赁费用呈现前高后低（示意图）：新准则下，租赁费用呈现前高后低（示意图）.-16-图表图表26：家家悦同店增长与食品物价水平高度相关：家家悦同店增长与食品物价水平高度相关.-16-图表图表27：疫情前公司保持稳健的增长：疫情前公司保持稳健的增长.-17-图表图表28：门：门店扩张是公司成长的主要来源店扩张是公司成长的主要来源.-17-图表图表29：依靠加密，家家悦在山东地区有望实现：依靠加密，家家悦在山东地区有望实现300-500亿营收亿营收.-18-图表图表30：家家悦盈利预测结果：家家悦盈利预测结果.-19-图表图表31：可比公司估值：可比公司估值.-20-图表图表32：家家悦财务模

15、型预测：家家悦财务模型预测.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 1.商超商超：大行业小公司，：大行业小公司，区域区域规模规模经济最为重要经济最为重要 1.1 市场格局市场格局：大行业、小公司，集中度尚低：大行业、小公司，集中度尚低 中国商超是一个规模中国商超是一个规模较较大的市场大的市场。2022 年中国的社会消费品零售总额达到 44 万亿1，与美国的市场规模相近2，如此规模的零售市场孕育出了规模巨大的商超行业，根据华经情报网统计，2021 年中国超市及大卖场市场规模达到了 3.1 万亿。大市场大市场却鲜有却鲜有大公司大公司，中国商超集中度显著偏低中国商超

16、集中度显著偏低。我国超市行业还处于十分分散的阶段，数万亿的行业规模却鲜有收入过千亿的公司，而沃尔玛在美国地区的营业收入已经超过 2 万亿人民币3。截至 2019 年，中国超市行业 CR5 仅为 27%，远低于发达国家。图表图表1：中国超市行业集中度显著偏低中国超市行业集中度显著偏低 来源：产业信息网 中泰证券研究所 1.2 行业趋势：线下模式有挑战，但难言颠覆行业趋势：线下模式有挑战，但难言颠覆 我们认为由于不同商品存在不同的属性，因此也适合于不同的渠道，线上无法做到一刀切：（1）从成本结构看：）从成本结构看：低周转（高库存、租金成本）、高价值密度（低快递履约成本）品类更易线上化。反之，则适宜

17、线下销售。（2）从信息革命看：）从信息革命看：电商消除描述性信息不对称（价格、性能）；增加体验性信息不对称（品质、做工），因此非标品难以线上化。（3）履约时效性：）履约时效性：高时效性要求的商品适合在近场，即实体零售店销售。从海外经验看，实体零售的具有不可替代性。从海外经验看，实体零售的具有不可替代性。在亚马逊内部看来，大量杂货都属于“废物”（Crap）,即无法带来利润的商品，核心问题在于无 1 来源：国家统计局-社会消费零售总额 2 来源：wind-美国：零售和食品服务销售额 3 来源：沃尔玛 2021 财年年度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公

18、司深度报告公司深度报告 法高效、低成本的完成履约，其中就包括超市库存中廉价、大件物品，包括瓶装水、水果等4。最终公司于 2017 年收购了 Whole Foods，以实体零售店为支点来开展这规模巨大，但难以用电商模式履约的生鲜、杂货业务。从国内互联网公司对生鲜及杂货商品的尝试看，业务也越来越多从“比特”回归到“原子”，其中包括社区团购及前臵仓等，线上对实物商品的渗透率也进入了瓶颈期，稳定在 25%左右。图表图表2：线上渗透率进入线上渗透率进入平稳期平稳期 来源：wind 中泰证券研究所 凭借生鲜的非标性以及物流难题使得其线上化难度较高，商超在该领域凭借生鲜的非标性以及物流难题使得其线上化难度较

19、高，商超在该领域抵御了电商的侵蚀。抵御了电商的侵蚀。根据前瞻产业研究院数据显示，中国消费者生鲜食品的平均周购买频次达到 3 次。生鲜作为每日必备的消费品购买频率较高，为商超创造了消费者到店消费场景，带动其他品类销售。目前主流超市中，生鲜销售占比均达到了较高的水平，永辉超市、家家悦达到40%-50%。图表图表3：生鲜的高频属性使其具有引流效应生鲜的高频属性使其具有引流效应（2017）图表图表4：生鲜业务生鲜业务收入收入在超市中的占比逐步提高在超市中的占比逐步提高 来源：前瞻产业研究院 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 4 贝佐斯传第八章：亚马逊的未来 0%10%20%30%40%5

20、0%2001820192020生鲜业务占比 永辉超市 家家悦 三江购物 人人乐 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 社区团购的快速发展一度让资本市场相信，商超存在被颠覆的风险。从结果看，社区团购的发展势头已经大幅收敛；从商业模式看，我们认为社区团购未来有望成为补充渠道，但非主流：（1）后端后端供应链环节：供应链环节：社区团购次日达的时效与平台不备库存的经营模式，导致供应商主要是当地批发商。社区团购依靠更大的辐射范围，供应商条件或优于本地超市，但难以做到产地直采。对于高直采比例、物流体系发达的连锁超市而言，社区团

21、购在采购端难有优势。图表图表5：实现直采的超市后端实现直采的超市后端供应链较社区团购更加扁平化供应链较社区团购更加扁平化 来源：艾瑞咨询 中泰证券研究所 （2）前端效率与体验看：前端效率与体验看：a、社区团购近距离交付，但时效性较弱，需提前一天计划消费；b、生鲜品类高度非标，线上展示难以满足商品信息需求；c、前端非专业物理场所，规模较大时难以满足高质量交付。图表图表6：社区团购当下履约费用率高于家家悦等高效率企业社区团购当下履约费用率高于家家悦等高效率企业 社区团购社区团购 家家悦家家悦销售费用率销售费用率（2 2019019）当下成本 理论成本（件均 7 元）中心仓+共享仓 1.00%1.0

22、0%0.07 职工薪酬 7.95%干线物流 1.00%1.00%0.07 租金及物管费 4.48%网格仓 7.90%4.90%0.34 能源费 1.29%团长 10.00%7.10%0.50 其他各明细 2.04%前端合计费用率 19.90%14.00%0.98 合计 15.76%来源：草根调研 wind 中泰证券研究所 2021 年后，社区团购发展势头大幅放缓，我们认为，社区团购只是前端销售模式的创新之一，生鲜的终端销售注定多业态共存，真正产生超额收益的环节在于区域规模经济。对于实现区域规模经济的生鲜零售商，无论是商超还是社区团购，都将获得超额的回报和持续的竞争优势。请务必阅读正文之后的重要

23、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表7：2021年起社区团购行业出现的收缩年起社区团购行业出现的收缩 平台平台 状态状态 同程生活 放弃社区团购业务，疑似破产 食享会 创始人退出，疑似破产 京喜拼拼 大幅收缩业务 橙心优选 转型批发业务 美团优选 关闭部分非核心省份 来源：钛媒体、金融界、市界观察、搜狐网、新零售财经 中泰证券研究所 1.3 竞争优势：区域规模经济是线下零售业核心竞争优势：区域规模经济是线下零售业核心 由于种种因素的制约，线上平台能够切走的实物商品份额是有限的，更大部分仍将存在于线下场景。在线下，互联网企业失去了具备碾压性的“网络效

24、应”及基于“比特经济”的极高规模效应，商业的竞争将围绕物理世界展开，区域规模经济将成为企业竞争力的胜负手。严格来说，线下零售业是一门苦生意：高度同质化，没有制造环节的技术优势与规模经济，也没有品牌粘性，效率是唯一的诉求。但去复盘美国零售业的发展历史，我们会发现，基于局部规模经济效益的竞争优势也能够帮助零售企业取得不可思议的成功。哥伦比亚大学商业学院终身教授布鲁斯格林沃尔德在研究沃尔玛的发展历史过程中发现，沃尔玛的区域统治力是公司获得超额收益率的核心5。与直觉认为沃尔玛依靠体量压榨供应商不同，公司实际的采购成本率更与直觉认为沃尔玛依靠体量压榨供应商不同，公司实际的采购成本率更高（核心是公司选择低

25、价销售），最重要的效率来源是局部规模经济：高（核心是公司选择低价销售），最重要的效率来源是局部规模经济：（1）进货后勤：沃尔玛门店密集分布在仓库 300 英里范围内，依靠自己的车队配送。高密度的门店分布，使得公司在物流环节取得了规模经济优势，配送成本率较同业低 1.3%（2）广告费用：由于零售商的广告是区域性的，由于门店的区域密度，沃尔玛的广告费用率较同业低 1.2%（3）管理监督：门店分布地域的高度集中使得管理者有更多的时间花在门店里，而不是在门店之间奔波，信息交流更加充分。因此较同业节省的管理费用率达到 2%。考虑到零售企业的营业利润率普遍只有个位数，以上的效率差异足以使沃尔玛在同业中拥有

26、统治性的竞争优势。5 布鲁斯格林沃尔德：竞争优势：透视企业护城河 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表8：沃尔玛的效率优势来源沃尔玛的效率优势来源 利润表相关项目占净销售额比例利润表相关项目占净销售额比例 行业平均水平行业平均水平 沃尔玛沃尔玛 二者差异二者差异 因局部垄断而获得的较低进货价 采购成本 65.6%69.6%4.0%更高的管理水平 薪酬成本、损耗费用 13.4%11.4%-2.0%局部规模经济效益及客户偏好相结合 配送费用、广告费用和其他管理费用 14.0%9.2%-4.8%总体成本优势 93.0%90.2%-

27、2.8%来源：竞争优势：透视企业护城河 中泰证券研究所 2.家家悦：家家悦：区域密集战略区域密集战略的最优秀践行者的最优秀践行者之一之一 大部分零售企业受到规模扩张的诱惑，会在区域密度尚未足够的情况下向外扩张。而家家悦是商超行业对区域密度战略的最优秀践行者之一。家家悦利用区域密集以及供应链扁平化已经形成了较高的渠道效率优势。2.1 区域密集战略使得公司的供应链及运营效率行业领先区域密集战略使得公司的供应链及运营效率行业领先 家家悦是依托生鲜特色，深耕山东地区的区域超市龙头。家家悦是依托生鲜特色，深耕山东地区的区域超市龙头。公司前身为成立于 1981年的山东省威海市糖烟酒公司，1995 年转型从

28、事连锁零售业，2011 年成立家家悦品牌并于 2016 年登陆 A 股市场。上市后公司的扩张速度才有所加快，通过自建、收购并举的方式从胶东地区向整个山东以及周边省份布局。2018 年通过投资张家口福悦祥连锁超市进入河北市场，2019 投资淮北市乐新商贸有限公司进入皖北市场，2020 年投资内蒙古维乐惠超市有限公司进入内蒙市场。从转型连锁零售到走出山东，家家悦整整用了 23 年时间。图表图表9：家家悦发展史家家悦发展史 来源：公司公告 中泰证券研究所 家家悦的营收及门店规模在区域内领先。家家悦的营收及门店规模在区域内领先。2021 年家家悦的营业收入为174.3 亿元，门店数 971 家，其中山

29、东内营收及门店数分别为 136.1 亿元、838 家，大幅领先于利群股份、银座股份等山东区域竞争对手。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表10：家家悦规模在省内领先家家悦规模在省内领先（2021）来源：wind 中泰证券研究所 备注：家家悦为山东省内数据，利群股份、银座股份为全口径数据。公司坚持区域密集战略，与沃尔玛“区域填充公司坚持区域密集战略，与沃尔玛“区域填充”的成长路径相似的成长路径相似。截至2021 年 12 月 31 日，家家悦门店中 86%均分布在山东境内，密度显著高于行业龙头永辉超市。公司仅在烟台、威海等胶

30、东地区的门店就超过600 家，实现了约 100 亿人民币的营收，随后向省内的济南、青岛以及周边省份扩张。图表图表11：家家悦门店分布密集家家悦门店分布密集 来源：公司公告 中泰证券研究所 高密度门店为家家悦自建物流提供了基础。高密度门店为家家悦自建物流提供了基础。截至 2021 年 12 月 31 日，家家悦建立了 6 个常温物流中心，7 个生鲜物流中心，共计仓储面积 30万平米，同时拥有配送车辆 730 辆，其中冷链运输车 700 辆，公司物流的密度处于行业领先水平。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表12：家家悦重视物

31、流投入家家悦重视物流投入 图表图表13：家家悦物流密度家家悦物流密度处于行业领先水平处于行业领先水平（2020）来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 备注：永辉超市未披露 2021 数据，因此沿用 2020 年数据 区域密集带来了商品供应链上的优势。区域密集带来了商品供应链上的优势。家家悦与永辉超市的经营品类相近，生鲜产品在所销售金额中占比均为 45%-50%，但在商品毛利率上家家悦占据了较大优势，过去三年平均的商品毛利率为 18.5%，较永辉超市高出 3.2pct。图表图表14：2021年年家家悦的家家悦的主营业务主营业务收入结构与永辉超收入结构与永辉超市相近市相近

32、 图表图表15：家家悦家家悦商品毛利率高于永辉超市商品毛利率高于永辉超市 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 注：商品毛利率定义：商品销售毛利/商品销售金额，即不考虑其他业务收入 区域密集也带来了管理和运营上的优势。区域密集也带来了管理和运营上的优势。山姆沃尔顿认为密集的门店战略除了可以带来物流的效率外，在管理效率以及品牌建立方面也有独特的优势。公司在费用管控方面要优于竞争对手，其中管理费用率低于行业平均水平。在运营能力方面，公司的会员黏性要高于同行，收取购物卡金额（合同负债）/所有者权益达到 100%（2021）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后

33、的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表16：区域密集战略形成的管理优势区域密集战略形成的管理优势（2021）图表图表17：区域密集战略形成的消费者运营优势区域密集战略形成的消费者运营优势（2021）来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 2.2 生鲜直采供应体系是公司现有竞争力的基石生鲜直采供应体系是公司现有竞争力的基石 家家悦通过直采获得了供应链优势。家家悦通过直采获得了供应链优势。区域密集是低成本生鲜直采的前提，家家悦依托独特的历史渊源以及区域密集战略，生鲜直采比例超过了80%6，这在商超生鲜化的背景下意义重大。2016-2021 年间公司的生鲜

34、毛利率稳中有升，2021 年达到了 16.47%，相较其他竞争对手有较为明显的优势。图表图表18：家家悦生鲜产品毛利率领先行业对手家家悦生鲜产品毛利率领先行业对手 来源：wind 中泰证券研究所 家家悦的直采模式由来已久。家家悦的直采模式由来已久。公司上世纪 70 年代初期为计划经济时代的副食品公司、其后改制为威海市糖酒采购供应站，彼时公司作为商品流通的重要渠道即与大批供应厂商形成了稳定、长期的合作关系。作为首批农业部、商务部确定的农超对接企业，公司经过多年发展，建立起遍布全国的直采网络。家家悦的区域密集战略契合生鲜直采体系。家家悦的区域密集战略契合生鲜直采体系。根据招股说明书披露，2015

35、6 家家悦招股说明书 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 年公司已与 200 多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与 100 多处基地签订了 5 年以上的长期合同，超过 80%7的生鲜都采取了“直采”的采购模式。同时通过布局生鲜加工基地、中央厨房优化生鲜供应链，加强农产品的标准化处理，增强供应链能力。图表图表19：家家悦直采产品分布家家悦直采产品分布全国全国 来源：公司招股说明书 中泰证券研究所 直采除了能降低生鲜流通成本外，还能够维持稳定的商品品质与供应。直采除了能降低生鲜流通成本外，还能够维持稳定的商品品质与供应。公司组织专

36、家对合作基地提供技术支持，辅导合作基地农产品种植，定期进行实地跟踪巡检，由于长期合作与稳定采购，公司对于合作基地的产品公司拥有优先购买权。同时，公司还建立了生鲜农产品质量防控体系和质量可追溯体系，保证了生鲜农产品的质量安全。3.当下与未来当下与未来：利润表短期承压，成长仍有空间利润表短期承压，成长仍有空间 3.1 消费力下行、省外亏损致使利润表阶段性承压消费力下行、省外亏损致使利润表阶段性承压 历史看历史看家家悦的家家悦的 ROE 水平显著的高于行业平均水平。水平显著的高于行业平均水平。所有的竞争优势最终都会体现在股东回报率（ROE）这个指标上，家家悦疫情前 5 年的平均 ROE 为 15%（

37、2016-2020），持续优于同业。7 家家悦招股说明书 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：疫情前疫情前家家悦家家悦ROE高于行业平均水平高于行业平均水平 来源：wind 中泰证券研究所 2020 年 Q3 开始，公司业绩跟随行业出现显著下滑。公司 2020H2 营收/净利润同比增速分别为 9.4%/-39.4%，较 2020H1 的 27.3%/27.0%，显著下滑，2021 年、2022 年公司利润表持续承压。图表图表21：2020Q3起公司利润显著承压起公司利润显著承压 来源：wind 中泰证券研究所 如前文

38、所述，我们认为社区团购在互联网巨头烧钱补贴阶段确实对行业产生了一定影响，但目前竞争的冲击已经淡化，公司盈利受损主要来自于经济低迷带来的消费力降低，以及公司底部逆势省外扩张带来的亏损。3.1.1 经济低迷导致居民消费意愿疲软经济低迷导致居民消费意愿疲软 疫情除了导致收入增速放缓，同时也削弱了居民的消费倾向，不少必选、疫情除了导致收入增速放缓，同时也削弱了居民的消费倾向，不少必选、可选消费品企业均出现销售压力。可选消费品企业均出现销售压力。2020-2021 年城镇居民人均可支配收入增速为 3.5%、12.4%，但城镇居民人均消费性支出表现相对疲软，增速为-3.8%、12.2%。疫情带来的不确定性

39、使得预防性储蓄的上升，进而导致居民的整体消费倾向出现较大幅度的下滑，拖累了包括商超在内的整个消费行业。图表图表22：居民消费倾向下滑导致消费、零售行业承压居民消费倾向下滑导致消费、零售行业承压 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：wind 中泰证券研究所 3.1.2 逆势省外扩张拖累利润表现逆势省外扩张拖累利润表现 前期大量新增省外门店，在行业逆风期前期大量新增省外门店，在行业逆风期亏损较为严重。亏损较为严重。2019 年起公司省外扩张加速，行业低迷期门店运营改善进度放缓，较大幅度拖累利润表现。2021 年省外门店合计亏损

40、2.1 亿，影响归母净利润 1.7 亿。具体看省外区域，河北（19 年 Q1 并表）、淮北（20 年 Q1 并表）、内蒙（21年 Q1 并表）地区门店在 2021，分别影响归母净利润-6386 万、-5845万、-4777 万。商誉减值进一步拖累利润表。商誉减值进一步拖累利润表。2021 年底公司对省外子公司维乐惠超市、维客商业连锁计提了商誉减值损失总计约 2.97 亿元。图表图表23：省外门店对公司业绩产生了较大的影响（省外门店对公司业绩产生了较大的影响（2021）来源：wind 中泰证券研究所 异地经营不及预期主要是短期因素影响异地经营不及预期主要是短期因素影响。进入新的区域公司会面临三个

41、问题：（1）并购分部的内部整合问题。考虑到进入新区域需要快速做大规模以对接供应链，公司通常以并购的形式进入新区域，因此会带来上海品茶与人员的整合问题；（2）门店选品与员工培育问题。不同区域消费者的品类需求不同，因此新门店需要一定的时间积累经验，优化门店选品。此外，新店新员工培育在早期也会带来一定成本压力；（3）供应链建设问题。在实现当地供应链建设与对接之前，新区域门店需要依靠 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 远距离运输以及当地采购，导致毛利率较低。我们认为以上问题是公司进入新区域必然需要经历的短期阵痛，这些负面影响在疫情下有所

42、放大。往后看，公司短期内会将门店开拓重心放至省内区域，门店培育时间将有所缩短。省外区域方面，以上消极因素也会随着时间而逐步优化。3.1.3CPI、新租赁准则等也导致了企业的业绩波动、新租赁准则等也导致了企业的业绩波动 对于境内上市的商超企业，新租赁准则于 2021 年 1 月 1 日开始实施。在新准则下，相比过去的会计准则，企业的会计利润会呈现前高后低的特征。图表图表24：新准则下，租赁费用呈现前高后低（示意图）新准则下，租赁费用呈现前高后低（示意图）来源：中泰证券研究所 零售企业租赁金额在全行业中属于较高水平，因此受到新准则的影响较大。从上市公司口径看，2021 年红旗连锁净利率受影响 40

43、00 万左右，永辉超市净利润受影响达到 5.56 亿。2021 年是实施新准则的第一年，因此是费用支出高点，往后看企业在成本上具有改善的潜力。CPI 下行对公司收入端也形成了较大的影响。下行对公司收入端也形成了较大的影响。从 2020 年中旬开始国内的物价指数，尤其是以猪肉为代表的食品价格指数开始显著下滑。由于家家悦销售收入中生鲜销售占比超过 40%，食品占比约 35%（2016 年年报数据），因此受物价下行影响，公司收入显著承压。图表图表25：家家悦同店增长与食品物价水平高度相关家家悦同店增长与食品物价水平高度相关 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公

44、司深度报告公司深度报告 来源：wind 中泰证券研究所 我们认为以上负面因素基本偏中短期，随着时间的推移公司的经营会恢复常态，净利率、ROE 均有望回到 2020 年以前的水平。3.2 经济常态化后，公司有望恢复增长经济常态化后，公司有望恢复增长 疫情前疫情前公司表现出了稳健的成长能力公司表现出了稳健的成长能力。2016-2020 年公司营业收入CAGR 为 10.8%，归母净利润 CAGR 为 11.1%。图表图表26：疫情前公司疫情前公司保持稳健的增长保持稳健的增长 来源：wind 中泰证券研究所 门店扩张是家家悦增长的主要逻辑门店扩张是家家悦增长的主要逻辑。成熟门店覆盖的人口是相对稳定的

45、，同店的收入最终只会跟随物价指数小幅上升，因此门店的扩张是商超最为核心的增长来源。过去 5 年家家悦的开店节奏相对保守，2016-2021年间门店的复合增速为 9%。图表图表27：门店扩张是公司成长的主要来源门店扩张是公司成长的主要来源 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告 中泰证券研究所 考虑到省外存量门店的问题还有待解决，我们预计公司近期开店节奏将考虑到省外存量门店的问题还有待解决，我们预计公司近期开店节奏将有所控制，且开店方向上将以省内为主。有所控制，且开店方向上将以省内为主。往后看，即使暂不考虑省外发展，往后

46、看，即使暂不考虑省外发展，依靠门店加密，依靠门店加密，家家悦也还有较大的家家悦也还有较大的增长空间增长空间。家家悦在人口为 1000 万的烟台、威海地区就实现了接近 90亿的营收，待门店逐步加密，仅山东地区就有望实现 300-500 亿的营收（社零渗透率为烟威地区的 50%/75%）。图表图表28：依靠加密，家家悦在山东地区有望实现依靠加密，家家悦在山东地区有望实现300-500亿营收亿营收 烟威烟威 济南、青岛济南、青岛 山东山东 人口（万，2020）1,001 1,931 10,165 社零（亿，2021）4580 11102 33715 家家悦营业收入(亿，2021)89 136 门店数

47、量 616 838 社零渗透率（系数 75%）1.9%1.4%1.4%社零渗透率（系数 50%）1.9%1.0%1.0%理论营收（亿，系数 75%）89 161 489 理论营收（亿，系数 50%）89 107 326 来源：wind 中泰证券研究所 尽管受到疫情等事件影响，省外市场的经营受到一定的阻碍，但是我们认为凭借完善的供应链体系和稳健的经营方式，在广阔的泛华北市场，家家悦仍有大展拳脚的空间。4.公司公司盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1 盈利预测：门店扩张与成本控制带动业绩增值盈利预测：门店扩张与成本控制带动业绩增值 收入预测假设：请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

48、重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 家家悦业绩的关键驱动因素：家家悦业绩的关键驱动因素：（1）展店速度；（2）单店的增速。门店拓展方面，公司 23 年经营重心预计主要为优化存量门店，24 年或重启扩张周期。整体预计 23 年公司净新开 17 家左右，小于过去几年 50-100的数量。24 门店增速恢复正常，在 85 家左右，整体新开以济南、青岛为主。单店收入，我们预期 23-24 年常态化后，与 CPI 大致持平。胶东地区胶东地区：预计 2022-2024 年，门店净增：7、7、5 家，平均单店收入增长：0.0%、3.0%、3.0%。山东其他地区：山东其他地区：预计 2022-20

49、24 年，门店净增：1、10、60 家，平均单店收入增长：0.0%、3.0%、3.0%。省外省外地区地区：预计 2022-2024 年，门店净增：-6、0、20 家，平均单店收入增长：0.0%、3.0%、3.0%期间费用率假设：（1）销售费用率：考虑到新增门店节奏以及新租赁准则影响，销售费用率在 2021 年小幅增加后，逐年小幅回落，2022-2024 年分别为：19.1%，18.3%，17.8%。（2）管理费用率：考虑规模效应与异地扩张费用对冲，假设管理费用率维持稳定，2021-2023 年分别为：1.9%，1.9%，1.9%。（3）财务费用率：考虑新租赁准则影响，财务费用率前高后低，202

50、2-2024 年分别为：1.4%、1.3%、1.3%。图表图表29：家家悦家家悦盈利预测结果盈利预测结果 收入预测收入预测 百万 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 152.6 166.8 174.3 181.5 190.1 210.0 yoy 19.9%9.3%4.5%4.1%4.8%10.4%毛利 33.3 39.2 40.6 42.6 45.0 49.7 毛利率 21.8%23.5%23.3%23.5%23.6%23.7%销售费用率 15.8%17.7%19.4%19.1%18.3%17.8%管理费用率 2.1%2.0%2.0%1.9%1.9%1.

51、9%财务费用率 0.0%0.1%1.5%1.4%1.3%1.3%期间费用率 17.9%19.8%22.9%22.4%21.5%20.9%来源：公司公告 中泰证券研究所 预计 2022-2024 年，营业收入分别为 181.5、190.1、210.0 亿，增速分别为 4.1%、4.8%、10.4%；归母净利润 0.46、2.88、4.15 亿，增速分别为 116%、520%、44%。4.2 估值：估值：维持维持“增持”评级“增持”评级 我们选取永辉超市、高鑫零售、红旗连锁以及步步高作为可比公司，可 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告

52、 比公司 2024 年平均估值为 31.5 倍，而同期家家悦的估值为 19.0 倍。考虑到各家公司利润表在这几年是比较脆弱的，因此 PE 估值实质上是可适用性较弱。我们考虑到，密度经济与较高的运营效率使家家悦的基础业务更具竞争优势，在市场普遍对商超的未来感到悲观的前提下，家家悦若能够成功实现异地扩张，突破自我，带来利润的回升，则市场的质疑会逐渐消除，维持“增持”评级。图表图表30：可比公司估值可比公司估值 代码代码 简称简称 总市值总市值(亿亿)净利润净利润 （2022E2022E）净利润净利润 （2023E2023E）净利润净利润 （2024E2024E）PE(2022)PE(2022)PE

53、(2023)PE(2023)PE(2024)PE(2024)601933.SH 永辉超市 314.9-6.2 5.9 10.4-28.1 72.7 33.8 002697.SZ 红旗连锁 78.3 5.0 5.5 5.9 15.5 14.2 13.0 002251.SZ 步步高 55.5-17.6 0.1 1.1-3.0 404.7 48.3 平均值 6.3 163.9 31.7 603708.SH 家家悦 79.0 0.5 2.9 4.2 168.4 27.1 18.8 来源：wind 中泰证券研究所 股价截至 2023 年 2 月 27 日 备注：除家家悦外，其他公司业绩预测来自于 win

54、d 盈利预测；风险提示风险提示 门店扩张不及预期门店扩张不及预期的的风险风险 对于家家悦而言，公司最大的变量来自于新区域展店带来的成长性。如果公司不能够有效的将省内成熟的管理经营以及物流、供应链体系复制到省外，公司的发展空间将受到显著限制。市场竞争加剧市场竞争加剧的的风险风险 我们认为社区团购提供了一种差异化销售方式，对于家家悦而言并无超额效率。但零售目前是互联网巨头关注的重点，未来不排除有新的竞争业态出新。居民消费边际倾向下滑居民消费边际倾向下滑的的风险风险 我们认为疫情引起的居民消费边际倾向下滑是导致行业景气度下降的重要因素，如果疫情反复，居民消费意愿持续低迷，将对行业的增长带来较大影响。

55、信息滞后的风险信息滞后的风险 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：家家悦家家悦财务模型预测财务模型预测 来源：公司公告 中泰证券研究所 股价截至 2023 年 2 月 27 日 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1,8812,3102,3722,700营业收入营业收入17

56、,43318,15019,01420,998应收票据3000营业成本13,37813,88814,51816,030应收账款8税金及附加73768088预付账款358372389429销售费用3,3773,4663,4793,737存货2,4142,4112,5032,813管理费用346349360391合同资产0000研发费用0000其他流动资产344306320354财务费用267252257265流动资产合计5,1235,5255,7176,443信用减值损失-13-20-5-5其他长期投资4资产减值损失-300000长期股权投资208208

57、208208公允价值变动收益0000固定资产3,1213,3343,6754,079投资收益0000在建工程108208308-292其他收益45405560无形资产440496546592营业利润营业利润-267140371542其他非流动资产5,5295,6415,7395,823营业外收入25161818非流动资产合计9,57910,06110,65010,583营业外支出20161717资产合计资产合计14,70214,70215,58615,58616,36816,36817,02617,026利润总额利润总额-262140372543短期借款7331,5511,7491,565所得

58、税929881119应付票据543564590651净利润净利润-35442291424应付账款2,8122,9193,0523,370少数股东损益-61-438预收款项838691100归属母公司净利润归属母公司净利润-29346288416合同负债2,2642,3582,4702,727NOPLAT6118491630其他应付款238238238238EPS（按最新股本摊薄）-0.480.080.470.68一年内到期的非流动负债6其他流动负债436450468515主要财务比率主要财务比率流动负债合计7,7228,7789,2699,777会计年度会计年度20212

59、0212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券586586586586营业收入增长率4.5%4.1%4.8%10.4%其他非流动负债4,1283,9153,9153,915EBIT增长率-99.2%8163.9%60.4%28.5%非流动负债合计4,7144,5014,5014,501归母公司净利润增长率-168.6%-115.8%520.4%44.4%负债合计负债合计12,43612,43613,27913,27913,77013,77014,27814,278获利能力获利能力归属母公司所有者权益2,1602,2062,4942,6

60、35毛利率23.3%23.5%23.6%23.7%少数股东权益3净利率-2.0%0.2%1.5%2.0%所有者权益合计所有者权益合计2,2662,3082,5982,748ROE-12.9%2.0%11.1%15.1%负债和股东权益负债和股东权益14,70214,70215,58615,58616,36816,36817,02617,026ROIC0.0%9.9%14.1%18.3%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率84.6%85.2%84.1%83.9%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比26

61、7.5%288.8%264.1%243.0%经营活动现金流经营活动现金流1,4221,0181,2202,256流动比率0.70.60.60.7现金收益4238541,1581,361速动比率0.40.40.30.4存货影响-3313-92-310营运能力营运能力经营性应收影响337-16-23-54总资产周转率1.21.21.21.2经营性应付影响762131162389应收账款周转天数2222其他影响2314515871应付账款周转天数69747472投资活动现金流投资活动现金流-1,136-941-1,100-1,205存货周转天数61636160资本支出-767-929-1,102-5

62、22每股指标（元）每股指标（元）股权投资3000每股收益-0.480.080.470.68其他长期资产变化-372-122-683每股经营现金流2.341.672.013.71融资活动现金流融资活动现金流-608352-58-723每股净资产3.553.634.104.33借款增加848818198-184估值比率估值比率股利及利息支付-290-272-356-387P/E-26.6168.427.118.8股东融资0000P/B3.63.53.13.0其他影响-1,-152EV/EBITDA351190146122单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的

63、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个

64、月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司

65、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中

66、的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。