1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 0101 日日 康为世纪康为世纪(688426.SH)(688426.SH)公司深度分析公司深度分析 上游科学试剂积淀深厚上游科学试剂积淀深厚，消化道检测管消化道检测管线进一步打开成长天花板线进一步打开成长天花板 证券研究报告证券研究报告 医疗器械医疗器械 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 76.9976.99 元元 股价股价 (2023(2023-0202-28)28)53.9053.90 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万

2、元)5,040.89 流通市值流通市值(百万元百万元)1,080.45 总股本总股本(百万股百万股)93.52 流通股本流通股本(百万股百万股)20.05 1212 个月价格区间个月价格区间 33.78/54.65 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 34.3 5.8 绝对收益绝对收益 31.6 14.9 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 贺鑫贺鑫 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 深耕分子检测领域，从底层技术走向应用拓展。深耕分

3、子检测领域，从底层技术走向应用拓展。康为世纪长期专注于分子检测行业，依托自主研发的稳定大规模发酵技术、高效酶纯化技术、多种成品酶修饰技术、多种配套缓冲液体系研发技术等分子检测关键技术，陆续布局分子酶原料、样本保存试剂、提取纯化试剂、分子检测试剂盒和分子检测服务等业务，实现分子检测的全产业链布局。未来公司在继续开发分子检测上游试剂的同时，着力于发展消化道肿瘤早期筛查和呼吸道传染病快速检测两个应用方向。公司实际控制人王春香博士合计控制上市公司66%的股份，曾担任天根生化总经理，对国内分子检测原料行业的发展起到重大推动作用。2018-2021 年，公司营业收入从 5,583万元增长至 3.38 亿元

4、，年复合增长率达到 82.34%；归母净利润从 658 万元增长至 1.25 亿元，年复合增长率达到 167.49%，其中常规业务保持高速发展，新冠业务贡献部分增量。打通产业链上下游，传统业务提供稳定现金流。打通产业链上下游，传统业务提供稳定现金流。分子检测行业市场空间广阔，公司是行业少数可以打通产业链上下游的企业，其中传统优势业务包括分子检测原料酶、样本保存试剂、提取纯化试剂，2020 年公司在国内的市场份额分别为 1.25%、7.53%、2.53%。（1）原料酶：酶是分子检测原料中最核心的组分，是分子检测产业链上游“卖水人”，公司累计开发 117 种分子检测原料酶，优势产品性能达到或领先国

5、际水准。（2）样本保存试剂：用于保持样本运输过程中的质量稳定，是分子检测行业的“黄金搭档”，公司累计开发样本保存试剂 70 余种，品类齐全，性能优异。（3）提取纯化试剂：分子检测前处理必备试剂，是分子检测行业的“先行者”，公司累计开发 200 多种提取纯化试剂，基本覆盖所有生物样本类型。我们认为，国内分子检测产业链长期面临卡脖子困境，进口替代的加速有望推动产业实现自主可控，公司以上传统优势业务有望实现高速增长，为公司提供稳定现金流。战略性进军疾病筛查，新兴业务打开成长天花板。战略性进军疾病筛查，新兴业务打开成长天花板。凭借分子检测原料酶、样本保存、提取纯化等方面的产品优势，公司战略性进军疾病筛

6、查领域，重点围绕消化道肿瘤早期筛查和呼吸道传染病的快速检测两个方向开展试剂盒研发布局。中国胃癌发病率高，幽门螺杆菌感染是导致胃癌的重要原因，幽门螺杆菌的检测对于降低胃癌发病率和死亡率有重要意义。2022 年 12 月 21 日，公司幽门螺杆菌核酸检测试剂盒（PCR 荧光探针法）获批上市，是-23%-13%-3%7%17%--02康为世纪康为世纪沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 国内首个幽门螺杆菌粪便分子检测产品，与现有的检测产品相比，具有无创、灵敏的技

7、术特点，并且能够用于耐药性评估、毒力因子检测等一系列与幽门螺杆菌根除治疗相关的辅助诊断，为高效实现幽门螺杆菌根除提供更精准的诊断信息。2023 年 2 月 17 日，公司幽门螺杆菌检测产品“康检幽”全网首次公开亮相，该产品在健康体检市场、医院诊疗市场、消费医疗市场都有广阔的市场空间，经过我们测算，公司幽门螺杆菌检测系列相关产品（“康检幽”+抗生素耐药检测）的首年销售有望达到 1.5 亿元，远期市场空间广阔。投资建议：投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5.18亿、6.50 亿、10.57 亿，归母净利润分别为 1.57 亿、1.59 亿、2.81亿，对应的 EPS 分别为

8、1.68 元、1.71 元、3.01 元，当前市值对应的 PE 分别为 32.6 倍、32.0 倍、18.2 倍，首次覆盖给予买入-A 的投资评级。通过分部估值法，我们认为公司整体目标市值 72亿元，对应 6 个月目标价 76.99 元。风险提示：风险提示：新冠相关收入下滑风险；创新产品研发及市场推广风险；进口替代不及预期的风险；假设与测算不及预期的风险。0 (百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 233.2 338.5 518.2 649.5 1,057.2 净利润净利润 108.2 125.8 157.0 159.8 281.0 每股收

9、益每股收益(元元)1.55 1.80 1.68 1.71 3.01 每股净资产每股净资产(元元)4.43 5.86 19.74 21.45 24.46 盈利和估值盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)35.3 30.3 32.6 32.0 18.2 市净率市净率(倍倍)12.3 9.3 2.8 2.5 2.2 净利润率净利润率 46.4%37.2%30.3%24.6%26.6%净资产收益率净资产收益率 26.1%23.0%8.5%8.0%12.3%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC 279.4%235.8

10、%112.4%52.7%107.6%数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 8X9WcWdX9WfYdXaYaQcMbRpNmMoMtQeRnNtQiNoOnMbRrQrRxNsQmPvPmNoM公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.深耕分子检测领域，从底层技术走向应用拓展.5 1.1.发展历史：围绕分子检测场景，从底层技术到产业化.5 1.2.治理结构：股权架构清晰，实际控制人为王春香博士.5 1.3.主营业务：打通分子检测产业链上下游.7 1.4.财务分析：高速成长期，规模效应显现.7 2.打

11、通产业链上下游，传统业务提供稳定现金流.9 2.1.分子检测行业市场空间广阔，公司打通产业链上下游.9 2.2.原料酶：分子检测上游“卖水人”，产品达到进口替代标准.10 2.3.样本保存试剂：分子检测“黄金搭档”，公司优势明显.12 2.4.提取纯化试剂：分子检测“先行者”，公司性能优异.14 2.5.传统业务总结：分子检测全产业链布局，工业客户进口替代加速.16 3.战略性进军疾病筛查，新兴业务打开成长天花板.17 3.1.研发分子检测试剂盒，布局消化疾病筛查和传染病快检.17 3.2.胃癌筛查市场空间大，幽门螺杆菌检测创新产品上市.18 3.3.结直肠癌筛查市场空间广阔，研发布局第二增长

12、曲线.23 4.盈利预测与估值分析.24 4.1.盈利预测.24 4.2.估值分析.25 5.风险提示.26 5.1.新冠相关收入下滑风险.26 5.2.创新产品研发及市场推广风险.26 5.3.进口替代不及预期的风险.26 5.4.假设与测算不及预期的风险.26 图表目录图表目录 图 1.康为世纪发展历史梳理.5 图 2.公司股权架构图.6 图 3.公司高管团队履历简介.6 图 4.公司主营业务布局打通分子检测产业链上下游.7 图 5.公司营业收入及同比增长情况.8 图 6.公司归母净利润及同比增长情况.8 图 7.公司收入按照产品类型拆分（单位：百万）.8 图 8.公司收入按照新冠相关性拆

13、分（单位：百万）.8 图 9.公司毛利率和净利率情况.9 图 10.公司期间费用率情况.9 图 11.全球分子检测市场空间（单位：亿美金）.9 图 12.中国分子检测市场空间（单位：亿人民币）.9 图 13.分子检测产业链上下游分布情况.10 图 14.全球分子检测原料酶市场规模.11 图 15.中国分子检测原料酶市场规模.11 图 16.公司原料酶销售收入及变化情况.12 图 17.公司原料酶销售数量和单价情况.12 公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 18.公司样本保存试剂代表产品.12 图 19.全球分子检测样本

14、保存试剂市场规模.13 图 20.中国分子检测样本保存试剂市场规模.13 图 21.公司样本保存试剂销售收入及变化情况.14 图 22.公司样本保存试剂销售数量和单价情况.14 图 23.公司提取纯化试剂代表产品.14 图 24.全球分子检测提取纯化试剂市场规模.15 图 25.中国分子检测提取纯化试剂市场规模.15 图 26.公司提取纯化试剂销售收入及变化情况.15 图 27.公司提取纯化试剂销售数量和单价情况.15 图 28.公司细分领域客户数量（2021 年）.17 图 29.公司细分领域客户销售金额（2021 年，万元）.17 图 30.公司分子诊断试剂盒产品研发管线（截至 2022

15、年 3 月 20 日）.17 图 31.幽门螺杆菌导致胃部疾病的原理.18 图 32.全球范围内幽门螺杆菌感染率统计.18 图 33.中国胃癌高危建议筛查人口基数.19 图 34.幽门螺杆菌感染经典“四联疗法”.19 图 35.“四联疗法”中抗生素的耐药性.19 图 36.幽门螺杆菌检测相关器械注册情况.20 图 37.公司幽门螺杆菌检测试剂盒批文情况.20 图 38.公司“康检幽”检测产品上市开售.21 图 39.公司“康检幽”检测产品推广渠道梳理.21 图 40.中国结直肠癌发病人群及预测.23 图 41.中国结直肠癌筛查市场空间.23 图 42.传统业务可比公司 PE 估值水平（TTM）

16、.25 图 43.新兴业务可比公司 PS 估值水平（TTM）.26 表 1：公司原料酶的类型、功能与用途.11 表 2：分子检测产业链布局情况一览表.16 表 3：幽门螺杆菌非侵入性检测方法对比.20 表 4：幽门螺杆菌检测服务承接政府订单.21 表 5：幽门螺杆菌检测市场空间测算（2023E-2030E）.22 表 6：公司幽门螺杆菌检测系列产品市场空间测算（2023E-2030E）.23 表 7：公司收入拆分及盈利预测情况（2022E-2025E）.24 公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.深耕分子检测领域，从

17、底层技术走向应用拓展深耕分子检测领域，从底层技术走向应用拓展 1.1.发展历史：围绕分子检测场景，从底层技术到产业化发展历史：围绕分子检测场景，从底层技术到产业化 围绕分子检测场景，从底层技术到产业化。围绕分子检测场景，从底层技术到产业化。康为世纪成立于 2010 年，前身为 2007 年成立的北京康为世纪，公司发展历程可以分为 3 个阶段。第一阶段为 2010-2015 年，主要专注于底层技术平台的建设，研发了多项酶修饰技术，构建多个热启动酶扩增体系，针对不同样本开发保存技术，为后续推出分子检测相关原料奠定基础。第二阶段为 2016-2019 年，主要专注于分子检测技术的产业化，陆续推出 7

18、00 多种试剂原料，并开始向下游服务领域延伸。同时生产基地的二期厂房建成投产，进一步提升产能。第三阶段为 2019 年至今，公司发展进入快车道，分子检测市场需求持续扩张，公司主营业务实现高速增长。2021 年以来公司开始开展幽门螺杆菌检测和结直肠癌早筛研究，取得阶段性成果，累计完成 12 万人份样本检测，2022 年底幽门螺杆菌检测试剂盒获批上市。未来公司将在继续开发分子检测上游试剂的同时，着力于发展消化道肿瘤早期筛查和呼吸道传染病快速检测两个应用方向。1.2.治理结构：股权架构清晰，实际控制人为王春香博士治理结构：股权架构清晰，实际控制人为王春香博士 公司股权架构清晰，实际控制人为王春香博士

19、。公司股权架构清晰，实际控制人为王春香博士。上市公司第一大股东为北京康为世纪生物科技有限公司（简称北京康为），王春香博士通过持有北京康为、康为共创、康为同舟、康为共济、康为众志等主体股权，合计控制上市公司 66%的股份，是公司实际控制人。2020 年出于发展需要，公司启动外部融资，吸引到泰州产业基金、毅达资本、松禾资本、分享投资等知名投资机构入股。公司重要的全资子公司包括泰州健为、北京健为、美国康为、健为诊断、江苏合为，其中泰州健为和北京健为是医学检验所，美国康为是境外子公司，健为诊断是分子诊断试剂盒的经营主体，江苏合为是诊断设备的经营主体。图图1.1.康为世纪康为世纪发展历史发展历史梳理梳理

20、 资料来源：招股说明书，公司官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 高管团队稳定，技术背景突出。高管团队稳定，技术背景突出。公司创始人王春香博士在北京大学获得植物学学士、植物生理学硕士学位，在 UCLA 获得病理学博士学位，是海外高层次人才计划专家，中国遗传学会生物产业促进委员会主任委员，国家生物技术标准化专家咨询组专家，王博士曾担任天根生化科技（北京）有限公司总经理，对国内分子检测原料行业的发展起到重大推动作用。公司现有高管团队中有多人具备深厚的生物专业背景和相关行业经验，主管公司研发工作的庄志华女士

21、是泰州医药高新区“高层次紧缺型人才”，有丰富的生物技术研发经验；海外技术总监杨春星博士在美国罗切斯特大学获生物化学与分子生物学博士学位，曾担任 Quintara Biosciencs,Inc 资深科学家；生命科学研究院副院长马竣博士在多伦多大学获临床生化学博士学位，曾在多家生物科技公司担任高管。图图2.2.公司股权架构图公司股权架构图 资料来源：Wind，招股说明书，安信证券研究中心 图图3.3.公司高管团队履历简介公司高管团队履历简介 资料来源：Wind，招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7

22、1.3.主营业务：打通分子检测产业链上下游主营业务：打通分子检测产业链上下游 经过多年发展，公司当前的业务范围覆盖经过多年发展，公司当前的业务范围覆盖分子检测原料、样本保存、分子检测原料、样本保存、提取纯化、分子诊断试提取纯化、分子诊断试剂盒、分子检测服务等方向，打通分子检测产业链上下游。剂盒、分子检测服务等方向，打通分子检测产业链上下游。1）上游：上游：分子检测原料中，酶是决定检测结果的核心组分，决定了分子检测的灵敏度和准确性，因其高技术门槛长期被外资品牌垄断。公司经过 10 余年的自主研发，成功研发出 117种分子检测原料酶，主要包括 PCR 酶、等温扩增酶、一代测序酶、二代测序酶、核酸质

23、谱酶等多个系列，产品性能比肩进口品牌，实现进口替代。2）中游：中游：在样本保存方向，公司累计开发样本保存试剂 70 多种，包括游离 DNA 保存试剂、唾液 DNA 保存试剂、粪便核酸保存试剂等，能够匹配满足公司全部分子检测样本的保存需求。在提取纯化方向，公司累计开发提取纯化试剂 200 多种，基本覆盖公司全部检测所需的生物样本。依托原料优势，公司从 2019 年开始研发分子诊断试剂盒，已有 1 款幽门螺杆菌检测试剂盒在国内上市，另有多个管线处于研发储备阶段。3）下游：下游：公司已在北京、上海、泰州建设第三方医学检测实验室，成熟的自研分子检测产品可以保证分子检测服务的准确性和稳定性，已开发检测服

24、务项目超 100 种。未来公司将着力于发展以幽门螺杆菌为代表的消化道肿瘤早期筛查检测服务和呼吸道传染病快速检测两个应用方向。1.4.财务分析：高速成长期，规模效应显现财务分析：高速成长期，规模效应显现 发展进入快车道，收入和利润实现快速增长。发展进入快车道，收入和利润实现快速增长。2019 年以来，公司原料酶和其他检测试剂的 10年积累迎来放量期，新冠疫情的出现，带动分子检测产业链飞速发展，公司的收入和利润均实现快速增长。2018-2021 年期间，公司营业收入从 5,583 万元增长至 3.38 亿元，年化增长率达到 82.34%；归母净利润从 658 万元增长至 1.25 亿元，年化增长率

25、达到 167.49%。2022年前三季度公司实现营业收入 3.98 亿元，同比增长 69.70%；实现归母净利润 1.45 亿元，同比增长 68.05%。图图4.4.公司主营业务布局打通分子检测产业链上下游公司主营业务布局打通分子检测产业链上下游 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图5.5.公司营业收入及同比增长情况公司营业收入及同比增长情况 图图6.6.公司归母净利润及同比增长情况公司归母净利润及同比增长情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研

26、究中心 常规业务高速发展，常规业务高速发展，新冠业务贡献部分增量新冠业务贡献部分增量。按照产品类型拆分，公司营业收入主要来自于样本保存试剂和提取纯化试剂，两项业务占比超过 50%，是公司的优势项目。其中，2021 年样本保存试剂业务实现营收 1.09 亿元，2022H1 实现营收 0.71 亿元；2021 年提取纯化试剂业务实现营收 0.65 亿元，2022H1 实现营收 0.93 亿元。2019 年以来，分子检测服务的收入占比快速提升，2021 年实现营业收入 1.11 亿元，同比增长 213.76%；2022 年 H1 实现营业收入 0.68 亿元。按照新冠相关性拆分，2020 年以来，公

27、司有 50%左右的收入来自于新冠相关业务，剔除新冠业务，常规业务仍然保持 40%以上的年化增速。图图7.7.公司收入按照产品类型拆分（单位：百万）公司收入按照产品类型拆分（单位：百万）图图8.8.公司收入按照新冠相关性拆分（单位：百万）公司收入按照新冠相关性拆分（单位：百万）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 毛利率基本稳定，期间费用率快速摊薄毛利率基本稳定，期间费用率快速摊薄。2018 年以来，公司毛利率基本稳定 70%左右，其中常规业务的毛利率从2018年的67.2%提升至2021年的76.0%，新冠业务的毛利率为70%左右（2021 年）。随着公司

28、销售规模的上升，各项期间费用率被明显摊薄，尤其是销售费用率的下滑最为明显，参照 2022 年前三季度的情况来看，公司销售费用率为 10%左右，管理费用率为 8%左右，研发费用率为 12%左右。0%50%100%150%200%250%05003003504004502002122Q1-3营业收入（百万）同比增长0%200%400%600%800%1000%1200%02040608002002122Q1-3归母净利润（百万）同比增长0500300350400200

29、2122H1样本保存试剂提取纯化试剂原料酶及其他检测试剂分子诊断试剂盒分子检测服务其他业务050030035040020021新冠业务常规业务公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图9.9.公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 图图10.10.公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.打通产业链上下游，传统业务提供稳定现金流打通产业链上下游，传统业务提供稳定现金流 2.1.分子检测行业市场空间

30、广阔分子检测行业市场空间广阔，公司打通产业链上下游公司打通产业链上下游 分子检测市场规模快速分子检测市场规模快速增长，增长，市场市场前景广阔。前景广阔。分子检测是利用分子生物学技术，对体液、血液、组织等样本中的 DNA/RNA 等物质进行检测和分析。近年来，随着人口老龄化、健康意识的提高以及新兴技术的进步，分子检测市场规模稳步增长。根据弗若斯特沙利文，分子检测的全球市场规模从2016年的94亿美金增长至2020年的196亿美金，年化增长率为20%，预计 2025 年将进一步增长至 357 亿美金；其中分子诊断 2025 年市场规模将达到 201 亿美金，分子科研试剂 2025 年市场规模将达到

31、 156 亿美金。中国市场规模从 2016 年的 82 亿人民币增长至 2020 年的 362 亿人民币，年化增长率为 45%，预计 2025 年将进一步增长至 481亿人民币；其中分子诊断 2025 年市场规模将达到 319 亿人民币，分子科研试剂 2025 年市场规模将达到 162 亿人民币。图图11.11.全球分子检测市场空间（单位：亿美金）全球分子检测市场空间（单位：亿美金）图图12.12.中国分子检测市场空间（单位：亿人民币）中国分子检测市场空间（单位：亿人民币）资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%

32、60%70%80%90%2002122Q1-3毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%2002122Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率05003003504002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E分子诊断分子科研试剂005006002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E分子诊断分子科研试剂公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公

33、司，各项声明请参见报告尾页。10 分子检测分子检测从上游检测原料到下游检测服务，公司全产业链布局从上游检测原料到下游检测服务，公司全产业链布局。分子检测行业上游为原料厂商，主要提供原料酶、引物、探针等；中游为各类试剂供应厂商，包括样本采集与保存试剂厂商、提取试剂厂商、分子检测试剂厂商；下游为检测服务的终端使用场景，包括高校&科研机构、医疗机构&检测服务提供商。公司实现分子检测行业全产业链布局，其中公司的传统优势业务包括原料酶、样本保存试剂、提取纯化试剂的生产与提供，依托以上优势，公司战略进军分子检测试剂盒和分子检测服务。我们认为，原料酶、样本保存试剂、提取纯化试剂作为公司的传统业务，可提供稳定

34、的现金流。图图13.13.分子检测产业链上下游分布情况分子检测产业链上下游分布情况 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.2.原料酶原料酶：分子检测上游“卖水人”：分子检测上游“卖水人”，产品达到进口替代标准，产品达到进口替代标准 原料酶是分子检测试剂原材料中最核心的组分，产品达到进口替代标准原料酶是分子检测试剂原材料中最核心的组分，产品达到进口替代标准。酶和引物、探针、底物等是分子检测试剂的主要原材料，其中酶是分子检测原料中发挥生物活性的组分，直接影响分子检测试剂包括灵敏度、稳定性、检测时间等多项性能水平。根据检测功能不同，分子检测原料酶可以分为聚合酶、反转录酶、连接酶、转座酶等，在

35、PCR 等温扩增、一代测序、二代测序、核酸质谱等多种分子检测技术中均发挥重要作用。经过 10 余年的自主研发，公司累计开发出 117 种分子检测原料酶，主要包括 Taq 聚合酶、热启动 PCR 酶、高保真 PCR酶、等温扩增酶、逆转录酶、各种测序工具酶等，部分优势产品性能行业领先。以自主研发的 Es Taq Mastermix 为例，这是一种高效、稳定的 PCR 预混液，优势明显。（1）适用范围广：适用范围最广的 PCR 预混液，极简 PCR 试剂，能高效扩增各种模板，扩增速度高达15sec/kb；（2）高品质：Es 酶保真性接近于 pfu，长片段扩增能力超过 6kb；（3）强稳定性：可在 3

36、7下放置 28 天，4长期保存，具有超强的稳定性。公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表1 1：公司原料酶的类型、功能与用途公司原料酶的类型、功能与用途 原料酶类型原料酶类型 功能和用途功能和用途 聚合酶 Taq DNA 聚合酶及 Taq 热启动酶 用于 DNA 样本的 PCR 扩增、DNA 标记、引物延伸、序列测定、平末端加 A 等实验 高保真酶 主要用于保真度比较高的聚合酶链式反应，包括克隆 PCR、DNA 片段拼接、引入突变、全基因合成、蛋白表达等。对复杂模板有均衡扩增效率，特别适用于二代建库中多重 PCR 的扩

37、增 等温扩增酶 具有 53DNA 聚合酶活性和强链置换活性，应用于 DNA 等温扩增（LAMP）、多重置换扩增（MDA）、全基因组扩增（WGA）、建库测序等 逆转录酶 用于 RNA 的逆转录扩增合成 cDNA，可应用于各种病毒 RNA 的分子检测 基因测序工具酶 用于催化 DNA 平末端和粘性末端之间的连接反应，修复双链 DNA、RNA、DNA/RNA 杂交中的单链切口，可应用于载体构建、克隆、二代测序库建库等 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 分子检测产业链“卖水人”，分子检测产业链“卖水人”，原料酶原料酶的市场空间广阔的市场空间广阔。分子检测原料酶是分子检测行业产业链上游的核心赛道，

38、作为产业链“卖水人”，广阔的分子检测试剂行业发展前景将反哺分子检测酶原料市场快速成长。根据弗若斯特沙利文，全球分子检测原料酶的市场规模从 2016 年的19 亿美金增长至 2020 年的 40 亿美金，年化增长率为 20%，预计 2025 年将进一步增长至65 亿美金；中国市场规模从 2016 年的 14 亿人民币增长至 2020 年的 32 亿人民币，年化增长率为 23%，预计 2025 年将进一步增长至 52 亿人民币。其中，2020 年全球及中国分子检测原料酶的市场规模均出现快速激增，主要是受到新冠疫情影响，市场对于分子检测的需求显著增加，随着疫情常态化，全球市场规模同比增速保持在 10

39、%左右；国内市场规模同比增速保持在 15%左右。图图14.14.全球分子检测原料酶市场规模全球分子检测原料酶市场规模 图图15.15.中国分子检测原料酶市场规模中国分子检测原料酶市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 原料酶原料酶收入整体呈上升趋势，收入整体呈上升趋势，产品定价产品定价相对稳定。相对稳定。2019-2021 年公司分子检测酶的收入体量维持为 2,000-4,000 万左右，年复合增长率为 20%，其中 2020 年新冠相关收入为 1,177 万元，2021 年开始新冠影响已经出清，全部收入来自于常规业务。从量价关系来看，

40、2019-2021年公司常规酶原料销量位于 20,000-30,000 U 左右，产品定价位于 0.10-0.15 元/U 之间，其中 2020 年的销量和价格波动主要来自于新冠相关需求，由单笔订单金额较大的定制化产品影响导致，2021 年开始公司没有再承接类似订单，因此销售和价格恢复至正常水平。0%10%20%30%40%50%60%007020022E2024E市场规模（亿美金）同比增速-10%0%10%20%30%40%50%0020022E2024E市场规模（亿元）同比增速公司深度分析公司深度分析/

41、康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图16.16.公司原料酶销售收入及变化情况公司原料酶销售收入及变化情况 图图17.17.公司原料酶销售数量和单价情况公司原料酶销售数量和单价情况 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.3.样本保存试剂样本保存试剂：分子检测“黄金搭档”：分子检测“黄金搭档”，公司优势明显，公司优势明显 样本保存试剂是分子检测样本运输的必备试剂样本保存试剂是分子检测样本运输的必备试剂，公司品类齐全、性能优异，公司品类齐全、性能优异。分子检测常见的样本类型有血液、组织、唾液、粪便等，生

42、物样本由医院采集，采集后再运输至第三方检测机构开展检测，保证样本在运输环节的质量稳定对于后续的分子检测非常重要。公司累计开发样本保存试剂 70 余种，其中医疗器械注册或备案产品 17 种，已成为国内分子检测样本保存产品最齐全的企业之一。公司主要的样本保存试剂产品包括游离 DNA 保存管、组织样本保存液、唾液样本采集保存管、粪便样本采集保存管、尿液 DNA 样本保存管、DNA 样品保持卡和样本保存液等。其中 DNA/RNA 样本保存液和一次性使用游离 DNA 保存管为明星产品，DNA/RNA 样本保存液较同类产品具有更强的 RNA 保存能力；一次性使用游离 DNA 保存管能有效抑制溶血，升级的保

43、护液配方大幅提升游离 DNA 保护能力。图图18.18.公司样本公司样本保存试剂代表产品保存试剂代表产品 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 以以 DNA/RNA 样本保存液为例，样本保存液为例，保存性能优异。保存性能优异。DNA/RNA 样本保存液具有如下优势：（1）室温保存：保存液可室温保存 1cm3组织样本 RNA；（2）无需超低温条件下运输：无需使用液氮或干冰，可直接使用本产品室温保存和长途运输样本；（3）RNA/DNA 通用：可同时保存组织样本内的 DNA 和 RNA；（4）保存能力强：37保存 3 天，18-25保存 7 天，2-8-20%-10%0%10%20%30%40%50

44、%60%70%80%050002500300035004000201920202021销售收入（万元）同比增长0.000.020.040.060.080.100.120.00300004000050000600007000080000201920202021销售数量（万U）单价（元/U）公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 保存 4 周；（5）用途广：经该产品保存的样本可用于所有关于 RNA 的后续实验：包括总 RNA的提取、microRNA 的提取、mRNA 的提取等。分子检测

45、“黄金搭档”，分子检测“黄金搭档”，样本保存试剂样本保存试剂市场规模高速成长市场规模高速成长。在分子检测流程中，生物样本由医院采集，采集后再运输至第三方检测机构开展检测，运输过程中良好样本保存的质量有利于后续基因提取和纯化过程的开展，提升检测结果的准确性，堪称分子检测“黄金搭档”。随着分子检测技术在临床应用的不断普及，样本保存试剂的市场规模持续扩增。根据弗若斯特沙利文，分子检测样本保存试剂全球市场规模从 2016 年的 11 亿美金增长至 2020 年的 27 亿美金，年化增长率为 25%，预计 2025 年将进一步增长至 44 亿美金。中国市场规模从 2016年的 6 亿人民币增长至 202

46、0 年的 25 亿人民币，年化增长率为 43%，预计 2025 年将进一步增长至 44 亿人民币。受到新冠疫情影响，2020 年全球及中国分子检测样本保存试剂市场规模同比增速大幅上涨，随着疫情常态化，全球市场规模同比增速保持在 10%左右；中国市场规模同比增速保持在 20%左右。图图19.19.全球分子检测全球分子检测样本保存试剂市场规模样本保存试剂市场规模 图图20.20.中国分子检测中国分子检测样本保存试剂市场规模样本保存试剂市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 样本样本保存试剂保存试剂高速增长高速增长，新冠贡献部分增量。，新冠贡

47、献部分增量。2019-2021 年公司样本保存试剂的收入体量快速增长并超过 1 亿元，年复合增长率达到 133%，部分增量与新冠检测相关，其中 2020 年和 2021 年新冠相关收入分别为 7,372 万元和 8,182 万元，剔除新冠收入，常规样本保存试剂的年化增长率达到 30.4%。我们认为，公司在样本保存领域优势明显，随着新冠需求的逐步出清，公司将有更多精力和产能满足常规样本需求，常规业务有望加速成长。从量价关系来看，公司样本保存试剂的销量从 2019 年度的 249 万人次升至 2021 年的 3,653 万人次，年复合增长率为 283.02%；由于新冠相关产品的平均单价相对较低，随

48、着其销量占比的提升，公司样本保存试剂的单价下滑至 2-3 元/人次，随着新冠影响的逐步出清，公司样本保存试剂的价格有望回归正常水平。0%10%20%30%40%50%60%05540455020022E2024E市场规模（亿美元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05540455020022E2024E市场规模（亿元）同比增速公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图21.21.公司公司样本保存试剂销售

49、收入及变化情况样本保存试剂销售收入及变化情况 图图22.22.公司公司样本保存试剂销售数量和单价情况样本保存试剂销售数量和单价情况 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.4.提取纯化试剂提取纯化试剂：分子检测“先行者”，分子检测“先行者”，公司性能优异公司性能优异 提取纯化试剂是分子检测前处理的必备试剂。提取纯化试剂是分子检测前处理的必备试剂。未处理的生物组织样本是蛋白质、多糖、核酸和脂肪等物质的混合物，通常需要使用提取纯化试剂盒，经过细胞裂解、核酸吸附、杂质洗脱等步骤得到一定浓度和纯度的 DNA/RNA 后才能开展后续的分子检测，高质量的提取纯化

50、是获得准确的检测数据的前提。公司同时掌握柱式法提取和磁珠法提取核心技术，可对拭子、血液、唾液、粪便、尿液、FFPE 等多种样本进行提取与纯化。公司累计开发 200 多种提取纯化试剂产品，并取得 34 个不同类型的提取试剂盒的医疗器械备案证书，基本覆盖目前全部检测需要的生物样本类型。在质粒提取、DNA 纯化与回收、基因组提取、RNA 提取等细分领域均有多款明星产品，在性能上达到或超过国际同类产品。图图23.23.公司公司提取纯化试剂代表产品提取纯化试剂代表产品 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 以金牌超量质粒小提试剂盒为例，提取性能优异。以金牌超量质粒小提试剂盒为例，提取性能优异。公司自主研

51、发的金牌超量质粒小提试剂盒具有如下优势：（1）操作更简单：15min 即可完成多个样品的抽提工作；（2）提取得率高：配备新型硅基质膜高效专一结合质粒 DNA，每个吸附柱可吸附高达 40g 的质粒 DNA；（3）质粒纯度高：采用特殊的缓冲液系统，有效去除蛋白等杂质，提取的质粒可直接进行测序、酶切、PCR 等实验；（4）适用范围广：适用于各种大小和高低拷贝数的目的质粒。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0200040006000800001920202021销售收入（万元）同比增长0.01.02.03.04.05.06.07.0

52、8.09.0050002500300035004000201920202021销售数量（万人次）单价（元/人次）公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 分子检测“先行者”，分子检测“先行者”，提取纯化试剂提取纯化试剂市场空间广阔市场空间广阔。我们认为，提取纯化试剂是分子检测前处理的必备试剂，堪称分子检测的先行者，具备广阔的发展前景。根据弗若斯特沙利文，分子检测提取纯化试剂的全球市场规模从 2016 年的 24 亿美金增长至 2020 年的 37 亿美金，年化增长率为 11%，预计 2025 年将进一步增

53、长至 53 亿美金。中国市场规模从 2016 年的 3 亿人民币增长至 2020 年的 17 亿人民币，年化增长率为 54%，预计 2025 年将进一步增长至26 亿人民币。受到新冠疫情影响，2020 年全球及中国分子检测提取纯化试剂市场增速大幅提升，随着疫情常态化，全球市场规模同比增速保持在 5-10%左右；中国市场规模同比增速保持在 20%左右。图图24.24.全球分子检测全球分子检测提取纯化试剂市场规模提取纯化试剂市场规模 图图25.25.中国分子检测中国分子检测提取纯化试剂市场规模提取纯化试剂市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文、安信证券研究中心 资料来源：弗若斯特沙利文、安信证券研究中

54、心 提取纯化试剂收入提取纯化试剂收入高速增长，高速增长，新冠贡献部分增量新冠贡献部分增量。公司提取纯化试剂收入从 2019 年度的1,635 万元增长至 2021 年的 6,150 万元，年化增长率为 93.95%，部分增量与新冠检测相关，其中 2020 年和 2021 年新冠相关收入分别为 970 万元和 2,406 万元，剔除新冠收入，常规提取纯化试剂的年化增长率达到 47.6%。从量价关系来看，提取纯化试剂销量从 2019 年的459 万人次升至 2021 年的 1,542 万人次，年化增长率达到 83.3%，试剂单价小幅波动，基本稳定在 4-5 元/人次。图图26.26.公司公司提取纯

55、化试剂销售收入及变化情况提取纯化试剂销售收入及变化情况 图图27.27.公司公司提取纯化试剂销售数量和单价情况提取纯化试剂销售数量和单价情况 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0020022E2024E市场规模（亿美元）同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050022E2024E市场规模（亿元）同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%010002

56、00030004000500060007000201920202021销售收入（万元）同比增长0.001.002.003.004.005.006.0002004006008000920202021销售数量（万人次）单价（元/人次）公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 2.5.传统业务总结：分子检测传统业务总结：分子检测全产业链布局，全产业链布局，工业客户工业客户进口进口替代替代加速加速 分子检测全产业链布局，分子检测全产业链布局，进口替代空间广阔进口替代空间广阔。根据弗若斯特沙利

57、文统计，在分子检测酶原料领域，2020 年国内市场份额排名靠前的企业为外资品牌赛默飞世尔和罗氏诊断，康为世纪的市场份额为 1.25%；在样本保存试剂领域，2020 年国内市场份额排名靠前的企业为外资品牌 BD 和罗氏诊断，康为世纪的市场份额为 7.53%；在提取纯化试剂领域，2020 年国内市场份额排名靠前的企业为外资品牌凯杰和赛默飞世尔，康为世纪的市场份额为 2.53%。由于核心原材料长期依赖外资品牌，国内分子检测产业链面临卡脖子困境，公司是少数实现酶原料、样本保存、提取纯化、分子诊断试剂盒、分子检测服务全产业链布局的企业。我们认为，凭借优异的检测性能、较高的性价比、优质的售后服务，公司有望

58、逐步实现对外资品牌的替代，推动国内分子检测产业实现自主可控。表表2 2：分子检测产业链布局情况一览表分子检测产业链布局情况一览表 酶原料酶原料 样本样本保存保存 提取纯化提取纯化 分子诊断试剂盒分子诊断试剂盒 分子检测分子检测 赛默飞世尔 全面覆盖各类应用市场 国内备案 4 项 产品 200 余种，国内备案 2 项 未布局 未布局 宝生物 全面覆盖各类应用市场 仅销售科研产品 仅销售科研产品 未布局 仅销售科研产品 诺唯赞 较为全面覆盖各类应用场景 国内备案 3 项 国内备案 7 项 未布局 未布局 菲鹏生物 较为全面覆盖各类应用场景 未布局 未布局 未布局 未布局 Streck 未布局 仅销

59、售科研产品 未布局 未布局 未布局 Norgen 未布局 仅销售科研产品 仅销售科研产品 未布局 未布局 凯杰 全面覆盖各类应用市场 仅销售科研产品 国内备案 28 项 国内注册 30 项 提供临床及科研检测服务 圣湘生物 未布局 国内布局 2 项 国内备案 5 项 国内注册 30 项 提供临床及科研检测服务 康为世纪 全面覆盖各类应用市场 产品 70 余种，国内注册或备案 17 项 产品 200 余种，国内备案 34 项 1 款境内上市，3 款境外上市 提供临床及科研检测服务 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 客户客户资源不断积累，工业客户占比提升资源不断积累，工业客户占比提升。近年来

60、公司在分子检测领域的客户资源不断积累，2019-2021 年的客户数量分别为 1,315 家、1,890 家、2,750 家。其中 2021 年，公司原料酶客户数量 1,346 家，样本保存客户数量 915 家，提取纯化客户数量 1,258 家。根据需求不同，公司下游客户类型可以分为工业客户、医疗机构、科研院所、经销商等，其中工业客户的数量和收入占比最高，过去 3 年不断提升，2021 年工业客户收入占比达到 66.7%。公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图28.28.公司细分领域公司细分领域客户数量（客户数量（20

61、21 年）年）图图29.29.公司细分领域客户公司细分领域客户销售金额（销售金额（2021 年，万元）年，万元）资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 3.3.战略性进军疾病筛查，新兴业务打开战略性进军疾病筛查，新兴业务打开成长天花板成长天花板 3.1.研发分子检测试剂盒，布局消化疾病筛查和传染病快检研发分子检测试剂盒，布局消化疾病筛查和传染病快检 研发分子检测试剂盒，消化疾病筛查先行。研发分子检测试剂盒，消化疾病筛查先行。凭借分子检测原料酶、样本保存、提取纯化等方面的产品优势，公司战略性进军疾病筛查领域，重点围绕消化道肿瘤早期筛查和呼吸道传染病的快速检

62、测两个方向开展试剂盒研发布局。截至 2022 年 3 月，公司累计有 7 款分子诊断试剂盒产品处于研发管线。公司开发有鉴定检测和耐药检测两类功能的幽门螺杆菌检测试剂盒，样本类型为胃黏膜样本或粪便样本，其中基于胃黏膜样本的鉴定检测试剂盒在境内及欧盟均已取得注册证；基于粪便样本的鉴定检测试剂盒已取得欧盟注册证，国内于 2022 年 12月获批上市，是国内第一张基于粪便样本的幽门螺杆菌 DNA 检测的三类器械证；基于胃黏膜样本的耐药检测试剂盒已取得欧盟注册证，国内处于临床评价阶段；基于粪便样本的耐药检测试剂盒已取得欧盟注册证，国内即将进入临床评价阶段。图图30.30.公司分子诊断试剂盒产品研发管线公

63、司分子诊断试剂盒产品研发管线（截至（截至 2022 年年 3 月月 20 日日）资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 原料酶原料酶样本保存样本保存提取纯化提取纯化工业客户工业客户915641822医疗机构医疗机构133234200科研院所科研院所28429226其他客户其他客户141110合计合计原料酶原料酶样本保存样本保存提取纯化提取纯化工业客户工业客户1,7258,0583,839医疗机构医疗机构5242,7091,765科研院所科研院所52321381其他客户其他客户151014合计合计2,78710,8885,989公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本

64、报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 3.2.胃癌筛查市场空间大，幽门螺杆菌检测创新产品上市胃癌筛查市场空间大，幽门螺杆菌检测创新产品上市 中国胃癌发病率高，中国胃癌发病率高，幽门螺杆菌感染是导致胃癌的重要原因。幽门螺杆菌感染是导致胃癌的重要原因。胃癌是中国发病率第三高和死亡率第三高的癌症疾病。根据 IARC 统计，2020 年，胃癌新发人数为 47.8 万人，同比 2019年上涨 4.8%，占我国癌症新发人数的 10.5%。幽门螺杆菌（HP）是一种革兰染色阴性螺旋状细菌，研究发现，幽门螺杆菌可以通过诱导胃黏膜细胞增殖和凋亡、减少胃酸分泌等方式引发慢性胃炎，进一步引发

65、胃溃疡甚至胃癌，幽门螺杆菌的长期感染是导致胃癌的主要原因之一。幽门螺杆菌主要通过口途径传播，传染性较强，根据弗若斯特沙利文，家庭成员的感染率高达 63%，调查发现，发展中国家比发达国家的感染率更高，中国幽门螺杆菌的感染率处于 50-70%的区间。图图31.31.幽门螺杆菌导致胃部疾病的原理幽门螺杆菌导致胃部疾病的原理 图图32.32.全球范围内幽门螺杆菌感染率统计全球范围内幽门螺杆菌感染率统计 资料来源：Front.Microbiol.，安信证券研究中心 资料来源：Front.Cell.Infect.Microbiol.，安信证券研究中心 幽门螺杆菌的筛查对于降低胃癌发病率和死亡率有重要意义。

66、幽门螺杆菌的筛查对于降低胃癌发病率和死亡率有重要意义。研究发现，感染幽门螺杆菌的患者约 15-20发生消化性溃疡，约 1发生胃癌，因此幽门螺杆菌的检测作为胃癌筛查主要的检测项目具有较高的临床价值，“早筛查、早诊断、早治疗”可以有效降低胃癌的发病率和死亡率。根据弗若斯特沙利文，2020 年中国建议定期进行胃癌筛查的人口基数为 6.9 亿人，预计到 2030 年人口基数可以达到 8.1 亿人；2020 年中国建议接受胃癌筛查人口渗透率为 23.7%，预计到 2030 年增长到 56.5%。未来随着公众健康管理意识的不断提高，胃癌筛查渗透率有望持续提升，市场规模将持续增长。幽门螺杆菌的检测是胃癌筛查

67、主要的检测项目，根据弗若斯特沙利文统计，2020 年幽门螺杆菌筛查在建议接受胃癌筛查人群中的渗透率达 11.3%，市场规模约为 120 亿元。公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图33.33.中国胃癌高危建议筛查人口基数中国胃癌高危建议筛查人口基数 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 幽门螺杆菌感染通常采用“四联疗法”，耐药性非常明显。幽门螺杆菌感染通常采用“四联疗法”，耐药性非常明显。根据幽门螺杆菌感染基层诊疗指南（2019 年），幽门螺杆菌感染的经典治疗方案为“四联疗法”，包括 2 种抗生素、1 种质子泵抑

68、制剂（PPI）和 1 种铋剂。其中常用的抗生素包括阿莫西林、克拉霉素、左氧氟沙星、甲硝唑、呋喃喹酮、四环素等，2 种抗生素的联用可以减少耐药性的发生概率。Chinese Journal of Public Health中的文献研究表明，由于抗生素的滥用，部分抗生素在幽门螺杆菌治疗中呈现出比较强的耐药性，尤其是克拉霉素（47.24%）、左氧氟沙星（41.4%）、甲硝唑（89.44%）的耐药性非常明显。我们认为，如果临床上可以对幽门螺杆菌进行非侵入性的耐药性检测，通过个性化的给药，可以大幅提高诊疗成功率，甚至可以降低抗生素的使用剂量，存在较大的市场机遇。图图34.34.幽门螺杆菌幽门螺杆菌感染感染

69、经典“四联疗法”经典“四联疗法”图图35.35.“四联疗法”中抗生素的耐药性“四联疗法”中抗生素的耐药性 资料来源：幽门螺杆菌感染基层诊疗指南（2019年），安信证券研究中心 资料来源：Chinese Journal of Public Health，安信证券研究中心 基于粪便基于粪便DNA的幽门螺杆菌检测优势明显的幽门螺杆菌检测优势明显。根据 幽门螺杆菌感染基层诊疗指南（2019年），幽门螺杆菌的检测方法可以分为侵入性和非侵入性两类，其中非侵入性的方法包括尿素呼气试验（UBT）、HP 粪便抗原检测和血清学抗体检测，其中尿素呼气试验的临床推荐等级最高。幽门螺杆菌粪便 DNA 检测作为创新产品，

70、与现有的检测产品相比，具有无创、灵敏的技术特点，并且能够用于耐药性评估、毒力因子检测等一系列与幽门螺杆菌根除治疗相关的辅助诊断，为高效实现幽门螺杆菌根除提供更精准的诊断信息。具体来看，与粪便抗原检测和血清抗体检测相比，粪便 DNA 检测的优势在于灵敏度和特异性高；与呼气试验相比，粪便 DNA0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E人口基数（亿人）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

71、整体耐药性继发耐压性原发耐药性公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 检测的优势在于无放射性且不需空腹随时可测；此外，粪便 DNA 还可以实现抗生素耐药性的检测，无缝衔接后续的“四联疗法”给药方案设计。综上所述，我们认为基于粪便 DNA 的幽门螺杆菌检测优势明显，非常适用于大规模筛查使用，对于控制幽门螺杆菌的全人群感染程度具备重要意义。表表3 3：幽门螺杆菌非侵入性幽门螺杆菌非侵入性检测检测方法对比方法对比 尿素呼气试验尿素呼气试验 粪便抗原检测粪便抗原检测 血清抗体检测血清抗体检测 粪便粪便 DNA 检测检测 灵敏度灵敏度

72、 高 低 非实时，低 高 侵入性侵入性 低 无 低 无 检测成本检测成本 适中 低 低 适中 检测通量检测通量 低 高 高 高 放射性放射性 有 无 无 无 耐药性耐药性 不适合 不适合 不适合 适合 大范围筛查大范围筛查 一般 适合 不适合 适合 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 幽门螺杆菌粪便分子检测第一证，填补市场空白。幽门螺杆菌粪便分子检测第一证，填补市场空白。2022 年 12 月 21 日，公司的“幽门螺杆菌核酸检测试剂盒（PCR 荧光探针法）”获批三类医疗器械证，这是国内首个获批上市的幽门螺杆菌粪便分子检测产品，填补市场空白。从粪便样本检测幽门螺杆菌具有较大挑战性，其主要原

73、因在于粪便成分复杂，难以提取到合格、足量的粪便 DNA，公司在样本保存和提取纯化领域深耕多年，能够实现在高复杂性的粪便样本中提取可评估的 DNA，可以在室温下保存长达数周时间，实现关键技术突破。图图36.36.幽门螺杆菌检测相关器械注册情况幽门螺杆菌检测相关器械注册情况 图图37.37.公司幽门螺杆菌检测试剂盒批文情况公司幽门螺杆菌检测试剂盒批文情况 资料来源：NMPA官网，安信证券研究中心 资料来源：NMPA官网，安信证券研究中心 承接政府订单承接政府订单完成大样本检测完成大样本检测，适合大范围筛查使用。，适合大范围筛查使用。基于粪便 DNA 的幽门螺杆菌检测在准确性、安全性等方面优势突出，

74、非常适合大范围筛查使用，艾媒咨询调研数据显示，超过七成的受访用户比较关注幽门螺杆菌检测产品的安全性和准确性，占比分别为 78.3%和72.2%。在产品研发阶段，根据国内监管要求，可以通过中心实验室（LDT）的形式提供检测服务，公司通过承接政府订单等方式，累计检测幽门螺杆菌粪便样本数量超过 12 万人份，为产品优化和定型提供大量基础。2021 年公司承接来自泰州市政府的采购订单，合计检测样051015202530HP血清抗体HP粪便抗原HP粪便核酸其他公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 本 10 万例，单价 500 元/例

75、，实现营业收入 5,000 万元。此外，基于粪便样本的幽门螺杆菌分子检测，已进入江苏省重点推广目录及政府采购创新产品目录，并完成框架协议的签署，公司将持续开拓客户资源，与医院、各地政府进行该类业务的不断合作。表表4 4：幽门螺杆菌检测服务承接政府订单幽门螺杆菌检测服务承接政府订单 地区地区 检测完成时间检测完成时间 收入全部确认时间收入全部确认时间 支付方支付方 累计检测数量累计检测数量 单价（元单价（元/例）例）收入（万元）收入（万元）泰州市高港区 2021 年 11 月 2021 年 12 月 泰州市高港区国库集中收付中心 50,000 500 2,500 泰州市高新区 2021 年 10

76、 月 2021 年 10 月 泰州医药高新技术产业开发区财政局 50,000 500 2,500 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 独家产品“康检幽”开售，多渠道同步推广。独家产品“康检幽”开售，多渠道同步推广。2023 年 2 月 17 日，公司幽门螺杆菌检测产品“康检幽”全网首次公开亮相，根据产品发布会，临床数据显示“康检幽”的灵敏度可以达到 96.7%，特异性可以达到 96.27%。2023 年 2 月 21 日，公司首次针对“康检幽”召开线上招商会。公司计划在体检中心、公立医院、消费医疗 3 个渠道同时发售，其中体检中心可以作为健康体检套餐项目，直接形成对呼气试验项目的升级替代；

77、公立医院主要集中在消化科室，工作重点在于各省物价备案和配套检测设备的推广投放；消费医疗主要集中在互联网电商渠道，可以实现居家检测。图图38.38.公司“康检幽”检测产品上市开售公司“康检幽”检测产品上市开售 图图39.39.公司“康检幽”检测产品推广渠道梳理公司“康检幽”检测产品推广渠道梳理 资料来源：动脉网，安信证券研究中心 资料来源：动脉网，安信证券研究中心 我们认为，幽门螺杆菌检测在健康体检市场、医院诊疗市场、消费医疗市场都有广阔的市场空间，分别提出以下假设：（1）健康体检市场：）健康体检市场：根据艾媒咨询统计，2021 年中国健康体检人群达到 6.8 亿人次，过去5 年的年化增长率为

78、8.6%，假设 2023 年与 2021 年体检人次持平，之后每年保持 2%左右的增长；假设 2023 年健康体检市场幽门螺杆菌检测项目的渗透率为 8%，之后的渗透率每年提升 1pct。（2）医院诊疗市场：）医院诊疗市场：根据世界卫生组织统计，2018 年中国慢性胃炎患者人群达到 3,600 万人左右，假设 2023 年与 2018 年慢性胃炎人群持平，之后每年保持 1%左右的增长；假设公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 2023 年慢性胃炎的就诊率为 60%，之后每年提升 1pct；假设 2023 年医院诊疗市场幽门螺

79、杆菌检测项目的渗透率为 30%，之后的渗透率每年提升 2pct。（3）消费医疗市场：）消费医疗市场：根据弗若斯特沙利文，2023 年中国胃癌建议筛查人群为 7.46 亿人次，并将于 2030 年增加至 8.08 亿人次，每年的增速为 1%左右；假设 2023 年消费医疗市场幽门螺杆菌检测项目的渗透率为 3%，之后的渗透率每年提升 1pct。将健康体检市场、医院诊疗市场、消费医疗市场的需求累加，我们得到整体的幽门螺杆菌检测市场空间，其中 2023 年的检测人次为 8,327 万人次，结合前文弗若斯特沙利文 2020 年的调研数据交叉验证，我们认为以上测算基本合理。假设 2023 年基于粪便 DN

80、A 的技术路径占比为 1.5%，之后的渗透率凭借竞争优势每年有所提升，2030 年技术路径占比达到 15%。经过测算，我们预计 2030 年幽门螺杆菌整体市场空间有望超过 2 亿人次，其中粪便 DNA 检测有望超过 3,000 万人次。表表5 5：幽门螺杆菌检测幽门螺杆菌检测市场空间测算市场空间测算（2023E-2030E）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 健康体检市场健康体检市场 健康体检人次（亿人次）6.80 6.94 7.07 7.22 7.36 7.51 7.66 7.81 同比增长 2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%

81、2.0%2.0%幽门螺杆菌检测项目渗透率 8%9%10%11%12%13%14%15%幽门螺杆菌检测人次（万人次）5,440 6,242 7,075 7,938 8,833 9,760 10,721 11,717 医院诊疗市场医院诊疗市场 慢性胃炎患者人群（万人次）3600 3636 3672 3709 3746 3784 3821 3860 同比增长 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%慢性胃炎就诊率 60%61%62%63%64%65%66%67%幽门螺杆菌检测项目渗透率 30%32%34%36%38%40%42%44%幽门螺杆菌检测人次（万人次）648 710 774

82、 841 911 984 1,059 1,138 消费医疗市场消费医疗市场 胃癌建议筛查人群（亿人次）7.46 7.60 7.69 7.78 7.86 7.94 8.01 8.08 同比增长 1.8%1.2%1.1%1.1%1.0%0.9%0.9%幽门螺杆菌检测项目渗透率 3%4%5%6%7%8%9%10%幽门螺杆菌检测人次（万人次）2,239 3,039 3,844 4,665 5,501 6,350 7,211 8,084 整体市场整体市场 幽门螺杆菌检测人次（万人次）8,327 9,991 11,693 13,444 15,244 17,093 18,991 20,938 同比增长 20

83、.0%17.0%15.0%13.4%12.1%11.1%10.3%基于粪便 DNA 技术路径的占比 1.5%3.0%5.0%8.0%10.0%12.0%14.0%15.0%幽门螺杆菌粪便 DNA 检测人次（万人次）125 300 585 1,076 1,524 2,051 2,659 3,141 同比增长 140.0%95.0%84.0%41.7%34.6%29.6%18.1%资料来源：艾媒咨询，世界卫生组织，弗若斯特沙利文，安信证券研究中心测算 公司幽门螺杆菌检测系列公司幽门螺杆菌检测系列产品的远期销售空间广阔产品的远期销售空间广阔。康为世纪独家产品“康检幽”2022 年底获批上市，假设有

84、2 年的市场独占期（市场份额为 100%），考虑到存在潜在的竞品获批上市的可能性，我们预计 2025 年“康检幽”的市场份额开始出现下滑，同时考虑到公司成本优势明显，我们预计 2030 年“康检幽”还可以保持 40%的市场份额。参考传统检测方法价格，考虑到该产品的创新属性，我们假设“康检幽”的终端价格为 300 元，参考同行业出厂价折扣规律，我们假设出厂价为 120 元。根据目前的临床进度，我们预计幽门螺杆菌抗生素耐药试剂盒（克拉霉素+左氧氟沙星）预计 2023-2024 年上市，2024 年开始产生销售收入，考虑到中国人群的幽门螺杆菌阳性率较高且抗生素耐药普遍，作为“康检幽”的配套检测，我们

85、公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 假设耐药检测首年渗透率为 5%，之后渗透率逐步提升至 2030 年的 18%。我们假设该产品的终端价格为 800 元（单个抗生素 400 元2 个抗生素），参考同行业出厂价折扣规律，我们假设出厂价为 300 元。结合以上假设，我们认为公司幽门螺杆菌检测相关产品的首年销售额有望达到 1.5 亿元，远期市场空间广阔。表表6 6：公司公司幽门螺杆菌检测幽门螺杆菌检测系列产品系列产品市场空间测算市场空间测算（2023E-2030E）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2

86、028E 2029E 2030E 幽门螺杆菌粪便 DNA 检测人次（万人次）125 300 585 1,076 1,524 2,051 2,659 3,141 “康检幽”市场份额 100%100%90%80%70%60%50%40%“康检幽”检测人次 125 300 526 860 1,067 1,231 1,329 1,256 “康检幽”终端价格假设 300 300 300 300 300 300 300 300 “康检幽”出厂价格假设 120 120 120 120 120 120 120 120 “康检幽”销售额（亿元）1.50 3.60 6.31 10.33 12.81 14.77 1

87、5.95 15.08 同比增长 140%76%64%24%15%8%-5%抗生素耐药检测渗透率 5%8%10%12%14%16%18%抗生素耐药检测人次 15 42 86 128 172 213 226 抗生素耐药检测终端价格假设 800 800 800 800 800 800 800 抗生素耐药检测出厂价格假设 300 300 300 300 300 300 300 抗生素耐药检测销售额（亿元）0.45 1.26 2.58 3.84 5.17 6.38 6.78 同比增长 181%104%49%35%23%6%幽门螺杆菌系列产品销售额（亿元）1.50 4.05 7.58 12.91 16.6

88、5 19.94 22.33 21.86 同比增长 170%87%70%29%20%12%-2%资料来源：安信证券研究中心测算 3.3.结直肠癌筛查市场空间广阔，结直肠癌筛查市场空间广阔，研发布局第二增长曲线研发布局第二增长曲线 结直肠癌筛查市场空间广阔，研发布局第二增长曲线。结直肠癌筛查市场空间广阔，研发布局第二增长曲线。结直肠癌是中国发病率第二高和死亡率第五高的癌症，被列为中国最致命的癌症病种之一，受到饮食因素、久坐不动、肥胖、嗜酒、吸烟等诱发癌症的因素影响。根据弗若斯特沙利文预测，中国结直肠癌发病人数在 2025年将达到 52.7 万人。由于结直肠癌早期主要表现为腺瘤（癌前病变），潜伏期较

89、长，通过有效的筛查可以有效控制结直肠癌发展到晚期。目前结直肠癌筛查的金标准为肠镜，由于侵入性较强，同时肠镜的医疗资源有限，因此不具备大范围筛查的条件，多靶点粪便分子检测方法近年来发展较快，2021 年开始被纳入多个结直肠癌的临床指南，存在较大的市场空间，康为世纪目前有同类产品处于研发阶段。图图40.40.中国结直肠癌发病人群及预测中国结直肠癌发病人群及预测 图图41.41.中国结直肠癌筛查市场空间中国结直肠癌筛查市场空间 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 0%1%1%2%2%3%3%4%4%00201620182020

90、2022E2024E发病人数（万人）同比增速0%5%10%15%20%25%00708020022E2024E市场规模（亿元）同比增速公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 4.4.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1.盈利预测盈利预测 根据业务类型，公司营业收入可以拆分为常规业务、新冠业务、幽门螺杆菌检测，我们分别提出以下假设：（1）常规业务：）常规业务：随着新冠疫情影响的出清，公司将会把更多精力投入到常规业务的市场开拓中，考虑到公司的分子检测相关产品优势明显，进口替代有

91、望进入加速期。参照公司历史增速表现，结合各细分业务行业增速和市场占有率，我们预计常规业务 2022-2025 年同比增速分别为 59.6%、93.5%、30.6%、30.7%，毛利率稳定在 75%左右。其中 2023 年是公司上市后首年，公司计划加速销售人员的储备，伴随新冠产能向常规产能的全面转化，我们预计常规业务加速较为明显。（2）新冠业务：）新冠业务：2022 年国内新冠分子检测开展较多，公司新冠业务包括新冠相关样本保存试剂，新冠相关提取纯化试剂、新冠分子检测试剂盒、新冠分子检测服务，结合以上各项业务基数，我们假设公司新冠业务 2022 年同比增长达到 47.1%，成为该业务高速增长的最后

92、一年。随着国内新冠疫情的放开，我们预计 2023 年开始新冠业务一次性出清。（3）幽门螺杆菌检测幽门螺杆菌检测：我们认为幽门螺杆菌检测市场空间广阔，参照第 3 章的“康检幽”及耐药检测产品的销售预测，我们预计 2023-2025 年幽门螺杆菌检测分别实现销售收入 1.50亿元、4.05 亿元、7.58 亿元，考虑到公司绝大部分原材料可以实现自主可控，成本优势明显，参照目前的定价预期，我们预计毛利率将达到 90%左右。表表7 7：公司收入拆分及盈利预测情况公司收入拆分及盈利预测情况（2022E-2025E）2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-Q3 2022E 2023E

93、 2024E 2025E 营收合计（百万元）营收合计（百万元）55.83 73.94 233.21 338.46 397.95 518.15 649.53 1,057.19 1,610.50 YoY 32.4%215.4%45.1%68.7%53.1%25.4%62.8%52.3%毛利润毛利润（百万元）（百万元）37.52 50.04 179.97 244.83 294.33 373.01 509.63 853.59 1,321.53 YoY 33.4%259.7%36.0%52.4%36.6%67.5%54.8%综合毛利率 67.2%67.7%77.2%72.3%74.0%72.0%78.5

94、%80.7%82.1%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）284.00 8.97 108.16 125.85 145.26 157.01 159.79 281.04 453.74 YoY -96.8%1105.8%16.4%68.1%24.8%1.8%75.9%61.4%综合净利率 508.7%12.1%46.4%37.2%36.5%30.3%24.6%26.6%28.2%常规业务收入常规业务收入 收入（百万元）55.83 73.94 106.40 161.71 258.15 499.65 652.54 852.80 YoY 32.4%43.9%52.0%59.6%93.5%30.6%30

95、.7%收入占比 100.0%100.0%45.6%47.8%49.8%76.9%61.7%53.0%毛利率 67.2%67.7%74.4%76.0%75.0%75.0%75.0%75.0%毛利润（百万元）37.52 50.04 79.20 122.96 193.61 374.74 489.41 639.60 新冠业务收入新冠业务收入 收入（百万元）126.81 176.75 260.00 YoY 39.4%47.1%收入占比 54.4%52.2%50.2%毛利率 79.5%69.0%69.0%毛利润（百万元）100.77 121.87 179.40 公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪

96、本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 幽门螺杆菌检测幽门螺杆菌检测 收入（百万元）149.88 404.65 757.70 YoY 170.0%87.2%收入占比 23.1%38.3%47.0%毛利率 90.0%90.0%90.0%毛利润（百万元）134.89 364.18 681.93 资料来源：Wind，安信证券研究中心 根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.18 亿、6.50 亿、10.57 亿，归母净利润分别为 1.57 亿、1.59 亿、2.81 亿，对应的 EPS 分别为 1.68 元、1.71 元、3.01元，当前市值对

97、应的 PE 分别为 32.6 倍、32.0 倍、18.2 倍。4.2.估值分析估值分析 考虑到公司传统业务和新兴业务存在较大差异，我们认为采用分部估值法更能体现公司的内在价值。其中，传统业务属于生命科学上游，通常采用 PE 估值法，可比公司选择诺唯赞、百普赛斯比较合理；新兴业务属于分子诊断创新器械，通常采用 PS 估值法，可比公司选择诺辉健康、艾德生物比较合理。（1）传统业务估值传统业务估值：根据盈利预测，预计 2023 年常规业务实现营业收入 5.0 亿元，结合公司费用开支及可比公司利润水平，我们假设公司传统业务净利率为 30%，预计 2023 年实现净利润 1.5 亿左右，参考诺唯赞、百普

98、赛斯等可比公司的估值水平，保守预期，我们给与当年净利润 36x 左右的 PE，对应目标市值 54 亿元。图图42.42.传统业务可比公司传统业务可比公司 PE 估值水平（估值水平（TTM）资料来源：Wind，安信证券研究中心 （2）新兴业务估值：）新兴业务估值：根据盈利预测，预计 2023 年幽门螺杆菌检测系列产品的销售收入达到1.5 亿元，其他产品线暂不考虑。参考诺辉健康、艾德生物等可比公司的估值水平，保守预期，我们给与当年销售额 12x 左右的 PS，对应目标市值 18 亿元。0204060801001202022-1-12022-3-12022-5-12022-7-12022-9-120

99、22-11-12023-1-1百普赛斯诺唯赞公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图43.43.新兴业务可比公司新兴业务可比公司 PS 估值水平（估值水平（TTM）资料来源：Wind，安信证券研究中心 综上所述，传统业务目标市值和新兴业务目标市值相加，我们认为公司整体目标市值 72 亿元，对应 6 个月目标价 76.99 元。5.5.风险提示风险提示 5.1.新冠相关收入下滑风险新冠相关收入下滑风险 公司部分收入与新冠检测相关性较高，由于国内外新冠疫情发展存在不确定性，公司与新冠相关的业务收入存在大幅下滑的风险。5.2.

100、创新产品研发及市场推广风险创新产品研发及市场推广风险 公司新产品幽门螺杆菌检测试剂盒属于独家创新产品，其市场推广存在较大不确定性；公司正在开发的试剂盒新产品存在研发或注册失败的风险。5.3.进口替代不及预期的风险进口替代不及预期的风险 分子检测上游相关产品长期由国际巨头占据主要国内市场份额，公司相关产品市场份额与国际行业巨头相比仍存在较大差距。5.4.假设与测算不及预期的风险假设与测算不及预期的风险 公司新产品幽门螺杆菌检测试剂盒刚开始启动商业化推广，针对市场空间的测算前提假设较多，测算周期较长，存在测算结果不及预期的风险。0204060801001202022-1-12022-3-12022

101、-5-12022-7-12022-9-12022-11-12023-1-1诺辉健康艾德生物公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 233.2 338.5 518

102、.2 649.5 1,057.2 成长性成长性 减:营业成本 53.2 93.6 145.1 139.9 203.6 营业收入增长率 215.4%45.1%53.1%25.4%62.8%营业税费 0.7 1.0 1.8 2.3 3.7 营业利润增长率 1,408.9%14.6%23.2%1.8%75.8%销售费用 26.5 41.1 77.7 136.4 222.0 净利润增长率 1,105.5%16.4%24.8%1.8%75.9%管理费用 11.7 30.5 57.0 90.9 137.4 EBITDA 增长率 1,067.8%20.1%28.6%9.4%75.0%研发费用 23.8 38

103、.6 72.5 116.9 190.3 EBIT 增长率 1,382.0%18.1%20.4%-0.5%80.3%财务费用 1.1 2.8-7.1-11.1-11.9 NOPLAT 增长率 1,080.9%17.8%17.3%-0.5%80.3%资产减值损失-1.2-投资资本增长率 39.6%146.1%112.5%-11.8%109.9%加:公允价值变动收益 1.5 0.4-净资产增长率 526.1%32.4%236.8%8.7%14.0%投资和汇兑收益 1.8 7.1 7.5 7.5 7.5 营业利润营业利润 126.5 144.9 178.6 181.7 319.6 利润率利润率 加:营

104、业外净收支-0.4-0.1-0.2-0.2 毛利率 77.2%72.3%72.0%78.5%80.7%利润总额利润总额 126.4 144.5 178.4 181.6 319.4 营业利润率 54.2%42.8%34.5%28.0%30.2%减:所得税 18.3 18.7 21.4 21.8 38.3 净利润率 46.4%37.2%30.3%24.6%26.6%净利润净利润 108.2 125.8 157.0 159.8 281.0 EBITDA/营业收入 53.6%44.4%37.3%32.6%35.0%EBIT/营业收入 51.7%42.1%33.1%26.3%29.1%资产负债表资产负债

105、表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 39 46 65 91 79 货币资金 38.8 127.8 1,300.2 1,491.1 1,493.8 流动营业资本周转天数 37 27 43 31 42 交易性金融资产 303.2 233.4 233.4 233.4 233.4 流动资产周转天数 341 444 749 973 655 应收帐款 27.0 38.8 76.0 51.8 164.1 应收帐款周转天数 31 35 40 35 37 应收票据-存货周转天数 33

106、 30 44 29 26 预付帐款 3.7 5.4 15.6 1.5 23.3 总资产周转天数 410 582 903 1,118 764 存货 24.2 32.6 93.5 12.4 139.1 投资资本周转天数 72 100 146 149 133 其他流动资产 0.4 0.1 0.4 0.3 0.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 26.1%23.0%8.5%8.0%12.3%长期股权投资-ROA 24.3%19.4%8.0%7.7%11.7%投资性房地产-ROIC 279.4%235.8%112.4%52.7%107.6%固定资产 29.6 57.1 1

107、28.7 200.1 264.4 费用率费用率 在建工程 0.6 64.8 42.4 31.2 25.6 销售费用率 11.4%12.1%15.0%21.0%21.0%无形资产 0.6 30.2 29.2 28.2 27.2 管理费用率 5.0%9.0%11.0%14.0%13.0%其他非流动资产 17.5 58.5 31.2 32.6 35.3 研发费用率 10.2%11.4%14.0%18.0%18.0%资产总额资产总额 445.6 648.8 1,950.6 2,082.6 2,406.4 财务费用率 0.5%0.8%-1.4%-1.7%-1.1%短期债务-四费/营业收入 27.1%33

108、.4%38.6%51.3%50.9%应付帐款 8.3 20.6 54.9 26.6 56.8 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 7.1%15.5%5.3%3.7%5.0%其他流动负债 17.6 39.8 32.3 29.4 37.1 负债权益比 7.6%18.3%5.6%3.8%5.2%长期借款-1.5-流动比率 15.36 7.25 19.71 31.96 21.88 其他非流动负债 5.8 40.1 15.6 20.5 25.4 速动比率 14.43 6.71 18.64 31.74 20.40 负债总额负债总额 31.6 100.5 104.3 76.5 119.3 利息保障倍数

109、107.44 51.40-24.09-15.31-25.77 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 69.9 69.9 93.5 93.5 93.5 DPS(元)-留存收益 344.0 478.3 1,752.8 1,912.6 2,193.6 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 414.0 548.3 1,846.3 2,006.1 2,287.2 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 202

110、4E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 108.2 125.8 157.0 159.8 281.0 EPS(元)1.55 1.80 1.68 1.71 3.01 加:折旧和摊销 6.3 10.2 21.8 40.8 62.3 BVPS(元)4.43 5.86 19.74 21.45 24.46 资产减值准备-1.2-PE(X)35.3 30.3 32.6 32.0 18.2 公允价值变动损失-1.5-0.4-PB(X)12.3 9.3 2.8 2.5 2.2 财务费用 0.1 1.9-7.1-11.1

111、-11.9 P/FCF 55.7 98.6 1,264.0 26.6 955.1 投资收益-1.8-7.1-7.5-7.5-7.5 P/S 21.9 15.1 9.9 7.9 4.8 少数股东损益-EV/EBITDA-18.4 15.9 9.1 营运资金的变动 11.2 9.4-75.6 91.4-221.5 CAGR(%)13.9%30.7%159.6%13.9%30.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 108.9 144.5 88.7 273.3 102.4 PEG 2.5 1.0 0.2 2.3 0.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -314.6-47.0-62.5

112、-92.5-112.5 ROIC/WACC 26.6 22.5 10.7 5.0 10.2 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 241.5-7.8 1,146.2 10.1 12.8 REP-1.2 2.7 0.6 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至

113、15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立

114、公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/康为世纪康为世纪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声

115、明请参见报告尾页。29 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新

116、或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任

117、何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4