1、本公司持有本报告所述渝农商行本公司持有本报告所述渝农商行(601077)达到其已发行股份的达到其已发行股份的 1.25%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 渝农商行渝农商行(601077)(601077)农商龙头基础扎实，零售转型潜力可期农商龙头基础扎实，零售转型潜力可期 渝农商行首次覆盖报告渝农商行首次覆盖报告 张宇张宇(分析师分析师)郭昶皓郭昶皓(分析师分析师) 证书编号 S0880520120007 S0880520080005 本报告导读：本报告导读：渝农商行在重庆本地市场中具有绝对优势，县域纵深布局带来了

2、绝佳的存款基础。渝农商行在重庆本地市场中具有绝对优势，县域纵深布局带来了绝佳的存款基础。近年来渝农商行在“零售立行”战略指引下，业务布局逐渐优化，未来潜力可期。近年来渝农商行在“零售立行”战略指引下，业务布局逐渐优化，未来潜力可期。投资要点：投资要点：投 资 建 议：投 资 建 议：渝 农 商 行2022-2024年 净 利 润 增 速 预 测 为6.50%/13.48%/15.01%，EPS0.90/1.02/1.17 元，BVPS9.47/10.22/11.03现价对应2022-2024年0.38/0.35/0.33倍PB。首次覆盖给予增持评级，目标价 5.11 元，对应 2023 年 0

3、.50 倍 PB。扎根重庆扎根重庆，在本地市场具有极强的竞争力在本地市场具有极强的竞争力。渝农商行是国内规模最大的农商行，网点布局优于同业，下沉的资源禀赋给其带来了良好的渠道基础，存贷款市占率领先。重庆市有良好的人口、产业基础，为渝农商行转型带来了优越的发展环境。揽储能力出众，揽储能力出众，明确以大零售为核心竞争力的战略定位明确以大零售为核心竞争力的战略定位。渝农商行以零售业务为立行之本，负债端优势突出，存款量价均优；网点、队伍和政策三大优势助力渝农商行零售业务转型，加上 BBC 金融生态圈的持续建设，渝农商行有望逐步提升零售业务贡献度，并以此带动资产收益率提升，改善盈利水平。兼具高股息率和高

4、安全边际特征，投资性价比突出兼具高股息率和高安全边际特征，投资性价比突出。渝农商行股息率处 A 股上市银行前列，也明显高于各类债券收益率；在高股息率的银行中，渝农商行资产质量表现可圈可点，具有较高的安全边际。在市场波动、利率下行期，渝农商行的配置价值突出。风险提示：风险提示：零售转型进度不及预期；市域经济波动零售转型进度不及预期；市域经济波动影响影响资产质量资产质量。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 28,186 30,842 30,946 33,474 37,501（+/-）%5.84%9.42%0.34%8.1

5、7%12.03%拨备前利润拨备前利润 20,272 22,054 22,696 24,717 27,496（+/-）%7.80%8.79%2.91%8.91%11.24%净利润（归母）净利润（归母）8,401 9,560 10,181 11,554 13,289（+/-）%-13.92%13.79%6.50%13.48%15.01%每股净收益（元）每股净收益（元）0.74 0.84 0.90 1.02 1.17 每股净资产（元）每股净资产（元）8.21 8.85 9.47 10.22 11.03 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净资

6、产收益率（净资产收益率（%）9.28%9.67%9.60%10.33%11.01%总资产收益率（总资产收益率（%）0.78%0.80%0.79%0.85%0.88%风险加权资产收益率风险加权资产收益率（）1.07%1.18%1.26%1.36%1.42%市盈率市盈率 4.89 4.30 4.04 3.56 3.09 市净率市净率 0.44 0.41 0.38 0.35 0.33 股息率（股息率（%）6.13%6.13%7.43%9.84%11.31%每股净收益=（归母净利润-优先股股息）/普通股股本 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：5.11 当前价格：3.62 20

7、23.03.01 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）3.47-4.09 总市值（百万元）总市值（百万元）41,112 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）11,357/5,890 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/2,513 流通股比例流通股比例 74%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）36.29 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）130.14 资产负债表摘要 2021A 贷款总额（百万元）贷款总额（百万元）582,167 存款余额（百万元）存款余额（百万元）759,360 股东权益（百万元）股东权益（百万元）106,044 贷存比（

8、贷存比（%）0.77 EPS(元）2021A 2022E Q1 0.29 0.32 Q2 0.22 0.24 Q3 0.27 0.25 Q4 0.07 0.08 全年全年 0.84 0.90 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%2%-1%相对指数 0%-5%4%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-12%-8%-4%0%5%--0252周内股价走势图周内股价走势图渝农商行上证指数商业银行商业银行/金融金融 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table

9、_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)模型更新时间：2023.02.28 股票研究股票研究 金融 商业银行 渝农商行(601077)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：5.11 当前价格：3.62 2023.03.01 公司网址 公司简介 重庆农村商业银行股份有限公司(以下简称“重庆农商行”)的前身为重庆市农村信用社，成立于 1951 年，至今已有 60 余年的历史。2003 年，重庆成为全国首批农村信用社改革试点省市之一。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 3.47-4.09 市值（百万元）41,112 财务预测(单位：百万元)2019A 20

10、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 净利息收入 23,291 24,249 26,235 25,412 27,406 30,603 净手续费收入 2,322 2,903 2,724 2,234 2,636 3,295 其他非息收入 1,017 1,034 1,883 3,300 3,432 3,604 营业收入营业收入 26,630 28,186 30,842 30,946 33,474 37,501 税金及附加-236-274-287-489-361-411 业务及管理费-7,600-7,636-8,488-7,736-8,368-9,563 营业外净收入

11、13-4 8 10 10 10 拨备前利润拨备前利润 18,806 20,272 22,054 22,696 24,717 27,496 资产减值损失-6,573-10,210-10,853-11,038-11,487-12,280 税前利润税前利润 12,233 10,062 11,201 11,658 13,230 15,216 所得税-2,245-1,498-1,482-1,282-1,455-1,674 税后利润税后利润 9,988 8,564 9,718 10,376 11,775 13,542 归属母公司净利润归属母公司净利润 9,760 8,401 9,560 10,181 11

12、,554 13,289 归属母公司普通股股东净利润归属母公司普通股股东净利润 9,760 8,401 9,560 10,181 11,554 13,289 资产负债表资产负债表 存放央行 77,414 65,369 61,350 58,007 63,807 70,826 同业资产 146,001 138,690 109,070 92,906 96,889 101,191 贷款总额 437,085 507,886 582,167 637,472 713,969 821,064 贷款减值准备-20,744-20,922-24,832-27,839-30,924-33,126 贷款净额 416,34

13、1 486,963 557,335 609,633 683,045 787,939 证券投资 377,353 429,954 521,599 521,627 566,745 603,034 其他资产 12,681 14,950 16,497 16,362 17,999 19,945 资产合计资产合计 1,029,790 1,135,926 1,265,851 1,298,534 1,428,485 1,582,934 同业负债 81,873 130,826 163,025 169,468 171,208 172,982 存款余额 673,402 725,000 759,360 820,109

14、902,120 1,001,353 应付债券 171,330 173,178 225,254 126,301 156,301 191,301 其他负债 13,823 12,290 12,168 73,377 80,857 89,800 负债合计负债合计 940,428 1,041,294 1,159,807 1,189,256 1,310,486 1,455,437 股东权益合计股东权益合计 89,362 94,632 106,044 109,279 117,999 127,497 业绩增长业绩增长 净利息收入增速 16.37%4.11%8.19%-3.14%7.85%11.67%净手续费增速

15、 12.40%25.02%-6.15%-18.00%18.00%25.00%净非息收入增速-45.28%17.92%17.01%20.12%9.65%13.69%拨备前利润增速 4.67%7.80%8.79%2.91%8.91%11.24%归属母公司净利润增速 7.75%-13.92%13.79%6.50%13.48%15.01%盈利能力盈利能力 ROAE 12.35%9.28%9.67%9.60%10.33%11.01%ROAA 0.99%0.78%0.80%0.79%0.85%0.88%RORWA 1.37%1.07%1.18%1.26%1.36%1.42%生息率 4.96%4.22%4.

16、23%3.98%4.00%4.00%付息率 2.37%2.22%2.31%2.30%2.35%2.33%净利差 2.59%2.00%1.92%1.68%1.65%1.68%净息差 2.34%2.22%2.17%1.97%1.99%2.01%成本收入比 28.54%27.09%27.52%25.00%25.00%25.50%资本状况资本状况 资本充足率 14.88%14.28%14.77%16.50%16.09%15.61%核心资本充足率 12.44%11.97%12.98%13.43%13.19%12.87%风险加权系数 69.23%69.01%64.01%62.14%62.14%62.14%

17、股息支付率 26.76%30.01%30.00%30.00%35.00%35.00%资产质量资产质量 不良贷款余额 5,460 6,645 7,300 8,002 9,162 9,793 不良贷款净生成率 0.65%2.57%1.69%1.50%1.50%1.50%不良贷款率 1.25%1.31%1.25%1.26%1.28%1.19%拨备覆盖率 380%315%340%348%338%338%拨贷比 4.75%4.12%4.27%4.37%4.33%4.03%流动性流动性 贷存比 64.91%70.05%76.67%76.00%73.25%73.25%贷款/总资产 42.44%44.71%4

18、5.99%49.09%49.98%51.87%平均生息资产/平均总资产 100.71%100.65%100.60%100.77%100.89%100.87%每股指标 EPS 0.86 0.74 0.84 0.90 1.02 1.17 BVPS 7.73 8.21 8.85 9.47 10.22 11.03 每股股利 0.23 0.22 0.22 0.27 0.36 0.41 估值指标估值指标 P/E 4.21 4.89 4.30 4.04 3.56 3.09 P/B 0.47 0.44 0.41 0.38 0.35 0.33 P/PPOP 2.19 2.03 1.86 1.81 1.66 1.

19、50 股息收益率 6.35%6.13%6.13%7.43%9.84%11.31%-2%-1%-1%0%1%1%2%3%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%-2%2%6%9%13%-072022-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅渝农商行价格涨幅渝农商行相对指数涨幅-1392%-813%-235%344%922%1501%19A20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势拨备前利润增速净利润增速1%3%5%8%10%12%19A20A21A22E23E24E投资回报率投资回报率净资产收益率(%)总资产收益率(%)119%121%124

20、%126%129%131%1197%1226%1255%1285%1314%1343%19A20A21A22E23E24E资本充足率资本充足率/不良贷款率不良贷款率核心资本充足率不良贷款率 8XbUcWaYfY9WeUfV9PdNbRnPpPmOoNlOrRpMjMoOoPbRrQrRMYmNzQvPsOsM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)目目 录录 1.基本情况：农商龙头，扎根巴渝.4 1.1.历史沿革与公司概况.4 1.2.区域分布.5 1.3.市域经济.7 2.业务经

21、营：揽储能力优越，零售转型加速.9 2.1.存款兼具量价优势.10 2.2.零售战略提级加速，转型升级潜力可期.11 2.3.资产端：贷款仍有较大投放空间.13 3.盈利能力：息差稍弱，成本占优.14 3.1.杜邦分析.14 4.资产质量：账面情况好转，仍有改善潜力.18 4.1.不良情况.18 4.2.拨备情况.20 5.估值水平：目标估值为 2022 年 0.56 倍 PB.21 5.1.渝农商行股息率较高.21 5.2.绝对估值.23 5.3.相对估值.24 5.4.小结.25 6.投资建议.25 7.风险提示.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

22、of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)1.基本情况：农商龙头，扎根巴渝基本情况：农商龙头，扎根巴渝 1.1.历史沿革与公司概况历史沿革与公司概况 渝农商行是农信社改革的先行者，同时也是国内规模最大的农商行。渝农商行是农信社改革的先行者，同时也是国内规模最大的农商行。渝农商行前身是成立于 1951 年的重庆市农村信用社，2003 年重庆成为全国首批农村信用社改革试点省市之一，2008 年在重庆市联社及重庆市辖区内 39 个区县行社的基础上改制组建为重庆农村商业银行。2010 年，渝农商行成功在香港 H 股主板上市，成为全国首家上市农商行、西部首家上市银

23、行。2019 年，渝农商行在 A 股上市，成为全国首家 A+H 股上市农商行。截至 2022 年 6 月末，渝农商行总资产超过 1.3 万亿，存款和贷款分别达到了 8207、5880 亿元，不论从资产规模看还是盈利规模看，渝农商行均位列全国农商行之首。图图 1：渝农商行总资产和归母净利润均居农商行首位：渝农商行总资产和归母净利润均居农商行首位 数据来源：wind，公司财报，国泰君安证券研究。时间为 2022 年 6 月末，单位为亿元。股东背景多元化，股权较分散。股东背景多元化，股权较分散。农信社在改革过程中，大多调整了股权结构，广泛吸收各类主体入股，故改制后组建的农商行股权都较为分散，渝农商行

24、也不例外。渝农商行大股东多为重庆当地企业，地方背景浓厚，利于其开展实体经济相关业务，其中：（1）国有股东方面，截至 2022 年 9 月末，渝农商行的大股东中国资共持股 22.01%。重庆渝富、重庆城投和重庆水务目前分别持股8.70%、7.02%、1.10%，实际控制人均为重庆国资委；重发置业持股 5.19%，实际控制人为重庆市财政局。2022 年 12 月 23 日，隆鑫控股所持 4.33 亿限售股划转至重庆发展投资有限公司（重发置业是其全资控股子公司），此次划转后重发置业和重庆发展共计持股 9.00%，进一步加强了国资的主导地位，股权结构更加稳定。（2）民企股东方面，截至 2022 年 9

25、 月末，渝农商行的大股东民营企业共持股 9.04%，其中隆鑫控股、财信集团和光华控股均为重庆当地知名民企。隆鑫控股所持股份司法划转后，持股比例下降至007002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000渝农商行广州农商行沪农商行北京农商行东莞农商行青农商行常熟银行九台农商行紫金银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行瑞丰银行总资产（左轴）归母净利润（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)1.20%。表表 1：202

26、2Q3 渝农商行前十大股东情况渝农商行前十大股东情况 名称名称 股权比例股权比例 性质性质 香港中央结算有限公司 22.13%其他 重庆渝富资本运营集团有限公司 8.70%国有 重庆市城市建设投资（集团）有限公司 7.02%国有 重庆发展置业管理有限公司 5.19%国有 隆鑫控股有限公司 5.02%民营 香港中央结算有限公司 2.74%其他 厦门市汇尚泓股权投资有限公司 1.66%民营 重庆财信企业集团有限公司 1.41%民营 重庆水务集团股份有限公司 1.10%国有 重庆光华控股（集团）有限公司 0.95%民营 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。管理层长期稳定，能够保持战略定力。管理层长

27、期稳定，能够保持战略定力。渝农商行目前的董事长和行长谢文晖先生有 20 余年的银行业从业经验，自 2007 年起进入渝农商行体系任职，自 2013 年起担任行长一职。董路等几位副行长也在渝农商行深耕多年，高管层长期稳定，对内部干部队伍、公司业务流程等较为熟悉，有利于公司战略的稳定执行和长期发展。1.2.区域分布区域分布 渝农商行深耕县域，在重庆具有极强的竞争力。渝农商行深耕县域，在重庆具有极强的竞争力。重庆是直辖市中较为特殊的一个，面积相当于江苏省或浙江省的 80%，下辖 38 个行政区县（其中县域有 29 个），县域市场广阔。截至 2022 年 6 月末，渝农商行在渝共有 1756 个分支机

28、构，设置在重庆县域的网点共有 1450 个，覆盖重庆全部行政区县。横向对比看，渝农商行的网点布局在本地具有明显的领先地位，显著高于国有行、股份行的平均水平，略高于邮储银行。从业务分布看，县域网点是渝农商行业务的主阵地，为渝农商行贡献了 70%的存款和 50%的贷款。渝农商行网点分布下沉，故网均资产仅 7 亿元左右。图图 2：渝农商行网点分布情况：渝农商行网点分布情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。图图 3：2021 年末渝农商行相比同业

29、在渝分支机构数年末渝农商行相比同业在渝分支机构数量最多，网均资产偏低量最多，网均资产偏低 图图 4：2022 年年 6 月末渝农商行机构及业务分布月末渝农商行机构及业务分布 数据来源：公司财报，央行重庆营管部，邮储银行官网，国泰君安证券研究。网均资产单位为亿元，国有行中不包括邮储银行。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。渝农商行以重庆地区为主战场，同时也在积极探索重庆之外的区域市场。渝农商行以重庆地区为主战场，同时也在积极探索重庆之外的区域市场。2012 年首家异地分行云南曲靖分行开业，这也是全国农商行首家异地分行。目前曲靖分行共有两个网点，资产规模约 61 亿元。随着成渝双城经济圈建设推进

30、，川渝两地经济交流更加密切、区域更加融合，渝农商行的经营版图潜力扩展到四川地区。渝农商行客群基础扎实，市场占有率领先渝农商行客群基础扎实，市场占有率领先。截至 2022 年 6 月末，渝农商行累计发行了 2657.40 万张借记卡，仅借记卡客户就覆盖了重庆市近83%的常住人口，在渝客群数量庞大。公司的存款和贷款市占率分别达到了 16.54%、12.41%，不仅显著高于重庆另外两家地方法人银行重庆银行和重庆三峡银行，也高于工商银行（工行在重庆的存贷款余额为可比同业第一），在本地的竞争中居首位。从全国范围看，渝农商行的市场占有率也高于其他重点省市的农商行。图图 5：渝农商行在当地的市占率领先同业渝

31、农商行在当地的市占率领先同业 图图 6：渝农商行市占率也优于头部农商行：渝农商行市占率也优于头部农商行 83%17%0%县域主城重庆市外055404502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000渝农商行邮政储蓄银行国有行平均重庆银行重庆三峡银行股份行平均分支机构（左轴）网均资产（右轴）82%71%78%50%50%71%18%29%22%50%50%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%县域主城 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page

32、 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：wind，公司财报，工行重庆分行官网，国泰君安证券研究。时间为 2021 年末。数据来源：wind，公司财报，国泰君安证券研究。广州农商行未披露广州地区存贷款规模，故市占率偏高。1.3.市域经济市域经济 人口数量奠定消费基础人口数量奠定消费基础，区域战略下重庆地区具备消费发展潜力。，区域战略下重庆地区具备消费发展潜力。重庆市人口数量为一二线城市之最，庞大的人口基数奠定了良好的消费基础。由于房价水平较低，重庆的实际消费能力可能更强。历年天猫双十一城市消费排行榜中，重庆市稳定在第 7，另据 MobTech 统计，2019 年重庆地区奢侈品

33、消费者人数占比位列全国第 3。重庆坐拥巨大人口红利，为渝农商行带来了丰富的零售客群资源。另一方面，伴随成渝地区经济发展、居民可支配收入提升，规模庞大的零售客群在消费贷款、财富管理方面逐步释放潜能。图图 7：重庆市人口数量庞大：重庆市人口数量庞大 数据来源：wind，国泰君安证券研究。2021 年第七次人口普查数据，单位为万人。图图 8：重庆市房价收入比优势明显：重庆市房价收入比优势明显 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%渝农商行工行重庆分行重庆银行重庆三峡银行存款市占率贷款市占率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%渝农商行广州农商行成都农商行沪农商行北京农商行存款

34、市占率贷款市占率05001,0001,5002,0002,5003,0003,500重庆上海北京成都广州深圳天津武汉西安苏州杭州石家庄青岛长沙哈尔滨宁波合肥南京济南沈阳长春南宁昆明福州南昌贵阳太原厦门兰州 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：wind，国泰君安证券研究。统计时间为 2020 年。近两年重庆经济逐步迈出低谷期。近两年重庆经济逐步迈出低谷期。2007 年至 2017 年，重庆地区 GDP 基本保持了 10%以上的增长，显著高于全国平均水平。2017 年后，受

35、区域经济结构换挡升级、金融环境收紧、地方债务等因素影响，部分企业出现了流动性危机，工业增加值增速大幅回落，导致 GDP 增速出现了断崖式下滑。2019 年后，重庆经济开始企稳好转，工业增加值走出低谷，GDP 增速逐步恢复到高于全国平均水平。图图 9：重庆：重庆 GDP 增速恢复到高于全国平均水平增速恢复到高于全国平均水平 图图 10：重庆工业增加值的同比增速也已恢复：重庆工业增加值的同比增速也已恢复 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。经历一轮结构调整后，重庆产业逐步优化升级，为渝农商行带来了高质经历一轮结构调整后，重庆产业逐步优化升级，为渝农商行带来了

36、高质量的对公客群基础。量的对公客群基础。目前重庆拥有全球最大电子信息产业集群和国内最大汽车产业集群，同时重庆也在打造信息技术、新能源、生物医药等高技术的战略性新兴产业，可以看到这些重点产业带动了重庆整体工业的增长。截至 2022 年 6 月末，渝农商行制造业贷款和制造业中长期贷款余额均位居重庆市第一，实体企业金融需求为渝农商行奠定了良好的客群基础。图图 11：重庆重点产业增加值同比增速高于总体工业增速：重庆重点产业增加值同比增速高于总体工业增速 055深圳上海北京厦门杭州珠海南京福州广州东莞东莞天津温州石家庄南宁大连郑州重庆合肥南昌宁波长春太原武汉苏州西安哈尔滨成都青岛昆

37、明佛山兰州济南无锡沈阳贵阳长沙-5%0%5%10%15%20%25%30%10-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06全国:工业增加值:累计同比重庆:工业增加值:累计同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000200042005200620072008200920000192020

38、2021重庆GDP累计同比全国GDP累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：wind，公司财报，国泰君安证券研究。成渝双城经济圈战略加码，为渝农商行发展带来新动能成渝双城经济圈战略加码，为渝农商行发展带来新动能。成渝双城经济圈上升为国家战略后，川渝两地相关投资项目持续加码，2022 年公布的重大项目中基础设施类项目投资总额高达 1.34 万亿，重点交通、能源项目加快实施，包括成渝中线高铁、渝西高铁、川渝千亿方天然气基地等。可以预见的是，未来几年基建投资仍然是重庆地

39、区发展的重头戏。渝农商行作为重庆市重点支持的地方法人银行，切入成渝基建市场是大势所趋。据调研了解，渝农商行基建定位在轨道交通、高速公路等交通基础设施方面，并加大了基建方向的信贷投放量，将继续享受成渝双城经济圈建设带来的政策红利。表表 2：成渝双城经济圈成渝双城经济圈 2022 年重大项目年重大项目 具体项目具体项目 项目数量项目数量 总投资总投资（亿元）（亿元）2022 计划投资计划投资 现代基础设施网现代基础设施网络络 世界级机场群 5 321 52 轨道交通 4 3284 220 公路体系 10 1708 170 长江上游航运枢纽 12 588 51 毗邻地区平台基础设施 4 147 11

40、 能源基础设施 5 7413 379 现代产业体系现代产业体系 制造业项目 49 5402 728 数字经济产业 10 954 113 现代服务业 7 150 20 现代高效特色农业 6 101 15 科技创新中心科技创新中心 科技基础设施 5 47 15 产业创新平台 2 24 2 共建西部科学城 23 679 110 旅游和生态服务旅游和生态服务 巴蜀文化旅游走廊、生态屏障 12 548 59 公共服务公共服务 公共服务项目 6 206 38 数据来源：重庆市人民政府网，国泰君安证券研究 2.业务经营：揽储能力优越，零售转型加速业务经营：揽储能力优越，零售转型加速 -20%-10%0%10

41、%20%30%40%医药产业增加值:累计同比汽车产业增加值:累计同比电子产业增加值:累计同比高技术产业增加值:累计同比工业增加值:累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)2.1.存款兼具量价优势存款兼具量价优势 得益于县域资源的优势，渝农商行得益于县域资源的优势，渝农商行在负债端在负债端拥有出色的揽储能力。拥有出色的揽储能力。渝农商行在重庆拥有近 1800 个网点，居同业首位，高度下沉的网点覆盖了全重庆所有的行政区县和绝大多数人口，带动其存款市场份额稳居龙头地位。根据 2

42、022 年中报，渝农商行个人存款总量、增量市场份额均居重庆市第一。庞大的零售客群为零售业务的开展带来了坚实基础，综合价值不可小觑。图图 12：渝农商行负债结构中，存款占比较高：渝农商行负债结构中，存款占比较高 图图 13：渝农商行个人存款市占率领先：渝农商行个人存款市占率领先 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。从从渝农商行渝农商行存款内部结构看，个人存款占据主流，定期化趋势较明显存款内部结构看，个人存款占据主流，定期化趋势较明显。截至 2022 年 6 月末，渝农商行个人存款占比超过 80%，但个人定期存款占比就超过了 60%，且近年来个人定期存款占比

43、一直在提高，定期化趋势较明显，这也是行业面临的共同问题。公司存款虽然占比不高，但活期存款明显多于定期存款，结构优势明显。图图 14：渝农商行存款结构中，个人存款占比较高：渝农商行存款结构中，个人存款占比较高 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。渝农商行渝农商行有较强的个人存款议价能力有较强的个人存款议价能力。渝农商行的存款成本率相比同业低约 20bp。渝农商行存款中 80%都来自于个人存款，因此个人存款的成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%存款同业应付债券其他0%5%10%15%20%25%30%200021渝农商行

44、重庆银行三峡银行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个人活期个人定期公司活期公司定期其他存款 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)本率变动很大程度上影响存款整体的成本率，从图中也能看到渝农商行个人存款成本率的走势与整体成本率一致。2019 年到 2020 年，渝农商行由于吸纳了较多高成本存款，导致个人存款成本率大幅上升。近两年公司积极优化存款结构，压降了结构性存款、大额存单等高成本存款产品，个人存款成本率显著下降，成本管控卓有成效。图图 15：渝农

45、商行个人存款在存款整体中的占比很高：渝农商行个人存款在存款整体中的占比很高 图图 16：渝农商行存款定价优势较明显：渝农商行存款定价优势较明显 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。2.2.零售战略提级加速，转型升级潜力可期零售战略提级加速，转型升级潜力可期 近年来渝农商行提出了“零售立行”战略，近年来渝农商行提出了“零售立行”战略，坚持将零售业务作为全行发坚持将零售业务作为全行发展之基和立行之本。展之基和立行之本。从对公、零售、资金三大条线的视角来看，渝农商行当前营收中零售业务占比最高，结构较为均衡。随着“零售立行”战略的推进，零售资产也在加大投放力度，

46、自 2016 年起渝农商行零售贷款在所有贷款中的占比快速上升，未来零售贷款占比有望超过对公贷款占比，零售业务贡献度也将逐步提高。图图 17：渝农商行分部营收占比：渝农商行分部营收占比 图图 18：渝农商行零售贷款占比显著提高：渝农商行零售贷款占比显著提高 数据来源：wind，国泰君安证券研究。时间为 2022H。数据来源：wind，国泰君安证券研究。三大突出优势助力渝农商行推进零售战略三大突出优势助力渝农商行推进零售战略。网点布局纵深，渠道优势显著。渝农商行有 1452 家县域网点，能够深入农村区域，让业务触达0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%渝农商行青农商行瑞

47、丰银行常熟银行张家港行江阴银行紫金银行无锡银行沪农商行苏农银行1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%渝农商行个人存款成本率渝农商行存款成本率农商行平均存款成本率32%42%26%0%公司银行业务零售银行业务金融市场业务其他25%30%35%40%45%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H零售贷款余额（百万）（左轴）零售贷款占比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

48、责条款部分 12 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)更多客户；人员队伍熟悉当地环境，提供快捷、细致的金融服务。渝农商行深耕山城地区多年，相比其他大型银行，沟通半径更短、产品具有定制化差异化特征；作为地方法人银行，渝农商行政策敏感度更高。人熟、地熟、政策熟，渝农商行充分挖掘自身优势，选择以零售业务作为立行的根本。渝农商行新零售立足于自身强大的零售客群基础，发展思路由传统的“银行 客户”(Bank to Customer)向“银行商 户客 户”(Bank-Business-Customer)转变，提出围绕“吃住行、游购娱、医学养”场景，串联周边社区商

49、户形成多层级、多场景的开放金融服务生态圈，与商户协商为零售客户提供价格优惠等福利，既增强了银行与零售客户的粘性，同时获得商户的经营信息，便于进行差异化定价、发放信用贷款，增强资产端收益。2016 年前，渝农商行个人贷款增量有明显下降，随后触底回升。近两年渝农商行个人贷款增量主要由个人经营性贷款和其他个人贷款贡献（包括信用卡贷款、消费贷款、信用贷款等），且增量明显提升，可见零售可见零售战略驱动下个人贷款投放得到有效改善。战略驱动下个人贷款投放得到有效改善。图图 19：渝农商行：渝农商行 BBC 金融生态圈体系金融生态圈体系 图图 20：个人贷款增量投放情况：个人贷款增量投放情况 数据来源：公司年

50、报，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。个人经营性贷款产品近两年来不仅余额有明显提升，资产质量仍保持在合理水平，生态圈的打法在商户和零售客户中产生了良好效应。图图 21：个人经营性贷款量和质均有提高：个人经营性贷款量和质均有提高 32%42%26%0%公司银行业务零售银行业务金融市场业务其他-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000住房按揭贷款个人经营性贷款其他个人贷款 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(6010

51、77)数据来源：wind，公司财报，国泰君安证券研究。2.3.资产端：贷款仍有较大投放空间资产端：贷款仍有较大投放空间 渝农商行资产端的表现偏弱，这和头部农商行的表现较为一致。渝农商行资产端的表现偏弱，这和头部农商行的表现较为一致。渝农商行在重庆区域一枝独秀，主要竞争对手是几家国有行，但是相比国有行，渝农商行的贷款投放能力还有一定差距。头部农商行大多都呈现了贷款占比偏低、金融投资占比较高的特征。图图 22：渝农商行资产结构和邮储银行较相似：渝农商行资产结构和邮储银行较相似 图图 23：头部农商行资产结构表现相似：头部农商行资产结构表现相似 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：win

52、d，国泰君安证券研究。渝农商行贷款结构中，基建业和制造业占比较高，这与重庆当地的经济结构密切相关。2018 年重庆经济结构调整，部分民企出现流动性危机，导致渝农商行制造业贷款风险暴露，随后渝农商行开始调整贷款结构，优化贷款配置，目前基建业贷款在对公贷款中的比重最大，显示其目前风险偏好较低。成渝双城经济圈战略加码，两地相关基建项目投资总额超万亿，为渝农商行对公贷款提供了较大的贷款增长空间。图图 24：渝农商行贷款结构：渝农商行贷款结构 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%个人经营性贷款占比（左轴

53、）个人经营性贷款不良率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贷款同业金融投资其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贷款同业金融投资其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：wind，国泰君安证券研究 渝农商行贷款还有较大的投放空间，负债端的优势有望在资产端得到释渝农商行贷款还有较大的投放空间，负债端的优势有望在资产端得到释放。放。横向对比看，渝农商行贷款在总资产中的占比处于同业最低水平，仅为 45.2

54、6%，贷款投放仍有较大的增长潜力。同时前文提到，成渝双城经济圈 2022 年重大项目中，基建类项目的总投资额就超过了一万亿，其中重点包括了轨道交通和公路铁路等交通基础设施，而渝农商行在交通设施方面有着丰富的贷款经验，未来渝农商行有望以基建贷款为落脚点，进一步提升高收益的贷款在资产中的占比，从而补齐在生息资产方面的短板。图图 25：渝农商：渝农商行贷款在总资产中的占比处于同业最低行贷款在总资产中的占比处于同业最低 数据来源：wind，公司财报，国泰君安证券研究。3.盈利能力：息差稍弱，成本占优盈利能力：息差稍弱，成本占优 3.1.杜邦分析杜邦分析 0%10%20%30%40%50%60%70%8

55、0%90%100%200920000022H1基建业（含租赁及商务服务业）房地产业制造业批零业其它对公行业住房贷款个人经营性贷款其他个人贷款0%10%20%30%40%50%60%70%80%紫金银行常熟银行瑞丰银行江阴银行苏农银行张家港行无锡银行青农商行沪农银行渝农商行 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)从杜邦分析结果可以看出从杜邦分析结果可以看出目前目前渝农商行高于同业的渝农商行高于同

56、业的 ROE 水平主要驱动水平主要驱动因素为：中间收入、管理费用和信用成本因素为：中间收入、管理费用和信用成本，而息差水平表现较弱。，而息差水平表现较弱。表表 4：渝农商行杜邦分析结果渝农商行杜邦分析结果 2022Q1-Q3 渝农商渝农商行行 农商农商行平均行平均 利息收入 3.95%4.07%利息支出 2.02%2.04%净利息收入 1.94%2.03%净手续费收入 0.15%0.07%其他非息收入 0.23%0.40%净非利息收入 0.38%0.47%营业收入营业收入 2.32%2.50%营业费用和税费-0.69%-0.79%拨备前利润拨备前利润 1.62%1.72%资产减值损失-0.53

57、%-0.68%税前利润税前利润 1.09%1.04%所得税 0.13%0.10%净利润净利润 0.95%0.93%ROA 0.95%0.93%权益乘数 12.30 12.50 ROE 11.68%11.64%数据来源：wind，国泰君安证券研究 可以看到，近几年渝农商行的净息差低于同业平均水平，我们对其进行拆解分析。从历史趋势来看，2018 年前渝农商行净息差高于同业平均。从 2018 年开始，渝农商行的净息差走势弱于同业。图图 26：渝农商行：渝农商行 2019 年以来净息差低于同业平均水平年以来净息差低于同业平均水平 数据来源：wind，国泰君安证券研究。1.5%2.0%2.5%3.0%3

58、.5%4.0%渝农商行农商行合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)从资负两端来看：资产收益率方面，渝农商行和同业平均相比约有30-40bp 的差距，主要与渝农商行的资产结构相关，渝农商行资产中高收益的贷款占比不高，金融投资占比较高且大多投向了收益较低政府债等。但值得注意的是，渝农商行近几年一直在优化资产结构，不断提高贷款占比，且加大了收益更高的零售贷款投放，资产收益率下行趋势放缓；负债成本率方面，可以看到渝农商行大多数时间都低于同业平均水平，2018 年和 2019 年负债

59、成本率较高的主要原因是存款竞争加剧，吸纳了较多高成本的定期存款。不过面临存款定期化问题下，渝农商行负债成本的优势有一定缩小。可见，可见，生息资产收益率生息资产收益率的的下行下行是是渝农商行渝农商行净息差净息差表现较弱表现较弱的最的最主要原因。主要原因。图图 27：渝农商行资产收益率低于同业平均：渝农商行资产收益率低于同业平均 图图 28：渝农商行负债成本率多数时候低于同业平均：渝农商行负债成本率多数时候低于同业平均 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。2018 年是渝农商行资产收益率增长趋势的转折点，主要与其资产配置变动有关。2018 年之前渝农商行表内

60、非标的占比较高，资产收益率十分可观。在 2017 年金融严监管之下，渝农商行快速压缩表内非标资产，非标资产在总资产中的占比一度从 22%压降至 6%，随后大量的资金投入到了标准债券上，可以看到 2018 年到 2022 年中渝农商行的债券投资增加了一倍。债券投资的增长、利率下行等因素作用下，渝农商行金融投资收益率下降较明显，因此拖累了资产收益率和净息差表现。图图 29：2018 年渝农商行非标资产在总资产中的占比年渝农商行非标资产在总资产中的占比大幅下滑大幅下滑 图图 30：2018 年以来渝农商行债券投资增长明显，金年以来渝农商行债券投资增长明显，金融投资收益率下行融投资收益率下行 3.0%

61、3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%渝农商行农商行平均1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%渝农商行农商行平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。中收相比同业中收相比同业表现较好，表现较好，净利息收入和其他非息收入贡献较弱净利息收入和其他非息收入贡献较弱。渝农商行中收占比虽然在上市银行中并不算高，但已经是农商行中的佼佼者，中收主要来自理财业务，随着

62、理财子公司业务深入，中收有望进一步打开增长点。利息支出方面渝农商行略有优势，利息收入上劣势明显。从渝农商行的资产结构看，收益率更高的贷款占比仅 45%，而金融投资的占比超过了 40%，加上渝农商行金融投资中大部分投向了收益率较低的政府债券，因此净利息收入贡献相对较弱。而在金融市场业务上，渝农商行还存在一定劣势，故其他非息收入贡献也不高。图图 31：2022Q3 渝农商行手续费净收入占比靠前渝农商行手续费净收入占比靠前 图图 32：渝农商行资产结构中金融投资占比较大：渝农商行资产结构中金融投资占比较大 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。管理费用管理费用和

63、信用成本方面有优势和信用成本方面有优势。成本端，自 2016 年起，渝农商行通过优化医保、社保、年金计划等措施有效压降了员工成本，在扩表速度保持向上的同时营业支出稳中有降，成本收入比出现了明显下降，整体水平开始优于同业。近两年来，公司开始加大业务发展宣传及科技投入，成本收入比有小幅回升。信用成本方面优势十分明显，信用减值损失对ROE 的负效应处于同业较低水平，成本端的优势最终使得渝农商行的ROA 水平高于同业；0%5%10%15%20%25%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018A2019A20

64、20A2021A 2022H1债券投资金融投资收益率-2%0%2%4%6%8%10%沪农商行渝农商行无锡银行青农商行苏农银行江阴银行紫金银行张家港行常熟银行瑞丰银行手续费净收入/营收0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贷款及垫款传统同业金融投资其他资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)图图 33：渝农商行成本收入比低于同业：渝农商行成本收入比低于同业 数据来源：wind，国泰君安证券研究。杠杆处于合理水平杠杆处于合理水平。在杠杆使用方面，渝农商

65、行的权益乘数略低于同业，ROE 水平依靠 ROA 长效驱动。相比杠杆驱动 ROE 的模式，ROA 驱动对资本的消耗更少，也更加可持续。4.资产质量：账面情况好转，仍有改善潜力资产质量：账面情况好转，仍有改善潜力 4.1.不良情况不良情况 从不良率的历史表现来看，渝农商行在 2012 年至 2020 年一直低于同业平均水平，尤其是在 2013-2015 年的风险暴露期，渝农商行的不良率仍然保持在较低水平，说明确实具备相对领先的风险管理能力。但从 2018年开始，渝农商行的不良率开始上升，近几年略高于行业平均水平，主要有三个因素：2018-2019 年重庆区域经济结构调整升级，部分对公客群受到影响

66、出现流动性困境，风险有所抬升；同期渝农商行处置核销策略比同业较为保守，客观上导致不良贷款有所积累；受疫情影响，租赁及商业服务业和批零业的风险暴露，零售客户面临困难，不良率也有所上升，这与全行业所面临的情况类似。图图 34：渝农商行不良率略高于同业平均：渝农商行不良率略高于同业平均 20%25%30%35%40%45%渝农商行农商行合计0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%渝农商行农商行平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：wind，国泰君安证券研究。对于

67、第一点原因，从行业不良率对比上可以看到，2018 年制造业不良率为 3.44%，制造业不良贷款余额占全部不良贷款余额的 44.41%，明显拖累了资产质量表现。随后，渝农商行开始着手调整信贷结构，压降了风险较高的制造业贷款占比，加大了风险较为分散的零售信贷投放。截至2022 年 6 月末，制造业贷款不良率降至 1.59%，风险化解成效显著。受疫情影响批零业存量不良较高，属于行业面临的共同状况，且渝农商行批零业的不良率属于同业中较为可控的水平。表表 5：渝农商行不良贷款行业情况对比渝农商行不良贷款行业情况对比 2022H 2018A 行业行业 贷款占比贷款占比（%）不良率不良率（%）贷款占比贷款占

68、比（%）不良率不良率（%）公司类贷款和垫款公司类贷款和垫款 47.85 1.54 59.74 1.59 制造业制造业 9.99 1.59 16.67 3.44 电力及水的生产和供应业电力及水的生产和供应业 3.67 0.61 3.90-房地产业房地产业 0.74-2.17 0.71 租赁及商业服务业租赁及商业服务业 11.66 2.47 9.80 0.02 水利、环境和公共设施水利、环境和公共设施 管理业管理业 10.96 0.31 11.15-建筑业建筑业 1.28 0.68 2.08 2.14 批发和零售业批发和零售业 2.56 4.75 4.99 4.27 其他其他 6.99 1.48

69、8.98 1.12 零售贷款和垫款零售贷款和垫款 44.34 1.11 34.96 0.98 票据贴现票据贴现 7.81 0.00 5.30-总计总计 100 1.23 100 1.29 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 对于第二点原因，可以看到渝农商行在 2020 年前核销转出率较低，2018-2019 年制造业风险大幅暴露后，核销较低的不良处置力度导致了不良贷款有所积压，并最终使得不良率高于平均水平。2020 年开始渝农商行大力处置不良贷款，核销转出率显著提升，不良率指标边际好转。对于第三点原因，我们认为随着疫情形势逐渐明朗，经济企稳复苏后，这部分受压制的客户能够逐步恢复常态，资产质量

70、将得到相应改善。从对公贷款和零售贷款的不良率走势看，对公贷款在 2021 年不良率到达最高水平，目前已有明显好转；而零售贷款不良率在 2022H 明显抬升，主要原因是疫情反复下部分个体工商户等零售客户经营困难，个人经营性贷款不良贷款率拖累了整体资产质量表现。在对公贷款资产质量夯实在对公贷款资产质量夯实的基础上，零售贷款资产质量的基础上，零售贷款资产质量有望有望随着经济复苏得到好转，预计渝农商随着经济复苏得到好转，预计渝农商行未来资产质量还有很大的改善空间行未来资产质量还有很大的改善空间。对于市场较为重视的地产风险和地方债务风险，渝农商行的表现对于市场较为重视的地产风险和地方债务风险，渝农商行的

71、表现也也可圈可圈可点。可点。渝农商行在对公房地产贷款方面一直坚持审慎原则，近年来规模压降至较低水平，说明渝农商行在对公客户选择上更加倾向于其他实体企业。目前对公房地产贷款集中在刚需项目，无不良贷款，风险极小。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)此外，渝农商行平台贷款余额不大，其中纳入了政府隐形债务贷款的占比不足 5%，风险可控。图图 35：渝农商行近两年提高了核销转出率：渝农商行近两年提高了核销转出率 图图 36：渝农商行对公贷款不良率下行，零售贷款不：渝农商行对公贷款不良率下

72、行，零售贷款不良率有一定上升良率有一定上升 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。在逾期率和逾期 90+偏离度方面，渝农商行与可比同业水平相近，逾期率边际下行，且逾期 90+的贷款全部纳入了不良，不良认定较为严格。图图 37：渝农商行逾期率与同业平均相近：渝农商行逾期率与同业平均相近 图图 38：渝农商行逾期：渝农商行逾期 90+偏离度与同业平均相近偏离度与同业平均相近 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。4.2.拨备情况拨备情况 拨备方面，渝农商行继续保持着超过 300%的较高水平。自 2020 年以来渝农商行拨备

73、水平持续回升，截至 2022 年 9 月末已达到 361%，风险抵补能力进一步增强。横向对比看，渝农商行拨备水平略低于同业水平，在上市农商行中排名第七，但考虑到上市农商行属于同行业中的佼佼者，加上普遍拥有较高的拨备水平，渝农商行的拨备表现仍然是可圈可点的。图图 39：渝农商行拨备覆盖率略低于同业平均：渝农商行拨备覆盖率略低于同业平均 图图 40：渝农商行拨备覆盖率为上市农商行第七：渝农商行拨备覆盖率为上市农商行第七 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A核销转出率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%对公

74、贷款不良率零售贷款不良率不良率合计0%2%4%6%8%10%12%渝农商行农商行平均30%40%50%60%70%80%90%100%110%渝农商行农商行合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。从计提力度来看，2019 年以前渝农商行的广义信用成本均低于同业平均，但 2020 年和 2021 年高于均值，说明这两年渝农商行在加大计提力度，消化前期的不良包袱。图图 41：渝农商行的广义信用成本在：渝农

75、商行的广义信用成本在 2020 年和年和 2021 年高于同业平均年高于同业平均 数据来源：wind，国泰君安证券研究。5.估值水平：目标估值为估值水平：目标估值为 2022 年年 0.56倍倍 PB 5.1.渝农商行股息率较高渝农商行股息率较高 渝农商行具有较高的股息率。渝农商行具有较高的股息率。自 A 股上市以来，渝农商行股息率稳定在6%以上，处在上市银行前列，而渝农商行 H 股股息率在 10%左右，同样具有明显优势。2021 年渝农商行 A 股股息率为 7.03%，仅次于沪农商行、交通银行、北京银行和农业银行。图图 42：渝农商行股息率处：渝农商行股息率处 A 股上市银行前列股上市银行前

76、列 100%150%200%250%300%350%400%450%500%渝农商行农商行平均0%100%200%300%400%500%600%常熟银行张家港行无锡银行江阴银行沪农银行苏农银行渝农商行瑞丰银行紫金银行青农商行2022Q3拨备覆盖率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%渝农商行农商行平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：wind，国泰君安证券研究。时间为 2021 年末。在股息率高于在股息率高于 6.5%的银行中，渝农商行的资产质

77、量表现占优。的银行中，渝农商行的资产质量表现占优。从不良率和拨备覆盖率看，渝农商行仅弱于沪农商行；从前瞻指标关注率和逾期率看，渝农商行的表现也处于中上游水平。因此，渝农商行在高股息银行中也具备了高安全边际的特征。表表 6：渝农渝农商商行行与其他高股息率银行相比，资产质量综合表现较好与其他高股息率银行相比，资产质量综合表现较好 公司名称 不良率 拨备覆盖率 关注率 逾期率 2022Q3 2022H1 2022Q3 2022H1 2022H1 2022H1 沪农商行 0.96%0.96%439.15%433.10%0.66%1.32%交通银行 1.41%1.46%181.54%173.10%1.4

78、3%1.26%北京银行 1.59%1.64%200.25%194.93%1.97%2.55%农业银行 1.40%1.41%302.65%304.91%1.46%1.00%渝农商行 1.23%1.23%361.26%376.83%1.75%1.42%中国银行 1.31%1.34%188.68%183.26%1.29%工商银行 1.40%1.41%206.80%207.03%1.87%1.20%上海银行 1.25%1.25%302.79%302.24%1.66%1.86%光大银行 1.24%1.24%188.61%188.33%1.84%1.96%数据来源：wind，国泰君安证券研究。对比风险较低

79、的一年期同业存单到期收益率和风险较高的一年期企业债到期收益率，渝农商行的股息率也有明显优势。在利率下行、市场波动的情况下，低风险且高股息的股票具备投资价值，从这一角度看，渝农商行具备优势。图图 43：渝农商行股息率高于典型债券收益率：渝农商行股息率高于典型债券收益率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%沪农商行交通银行北京银行农业银行渝农商行中国银行工商银行上海银行光大银行建设银行华夏银行民生银行中信银行兴业银行浦发银行重庆银行西安银行江苏银行贵阳银行邮储银行长沙银行青岛银行南京银行成都银行厦门银行齐鲁银行江阴银行紫金银行招商银行苏州银行青农商行张家港行苏农银行无锡银行兰州银行常熟银

80、行杭州银行瑞丰银行宁波银行平安银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)数据来源：wind，国泰君安证券研究。5.2.绝对估值绝对估值 绝对估值基于以下核心假设：折现率为 6.39%，其中：（1）无风险利率为 10 年期国债到期收益率：2.82%；（2）市场要求回报率为沪深 300PF（TTM）的倒数：9.08%；（3）渝农商行的系数为 0.60；按银行绝对估值以三阶段 DDM 模型计算，基本面相关假设详见表格。DDM 模型估值结果为对应 2023 年 0.45 倍 PB。表表

81、 7：渝农商渝农商行行三阶段三阶段 DDM 估值假设与结果表估值假设与结果表 详细预测期详细预测期 过渡增长期过渡增长期 永续增长期永续增长期 2021-2023 2024-2033 2034 及以后及以后 净息差净息差 2.24%1.80%1.35%生息资产/总资产 100.66%95.00%93.00%贷款总额/生息资产 60.15%44.09%48.00%净非利息收入/营业收入 23.05%13.82%18.00%成本收入比(含营业税）26.15%28.67%26.00%PPOP ROAA 1.87%1.54%1.55%信用成本信用成本 1.90%1.80%1.65%有效税率 15.49

82、%17.50%20.00%ROAA 0.87%0.60%0.62%权益乘数 11.83 10.00 7.50 ROAE 10.26%5.96%4.67%股利支付率 26.28%30.00%40.00%增长率 g 7.56%4.17%2.80%初始平均股东权益 6.17 9.16 9.84 阶段现金流折现 0.91 1.25 2.47 0%2%4%6%8%10%12%--------102020

83、-------01中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):1年同业存单到期收益率(AAA):1年中债企业债到期收益率(AAA):1年渝农商行股息率（A股）渝农商行股息率（H股）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)每股公允价值每股公允价值 4.63 隐含隐含 PB（对应（对应 2023年）年）0.45 数据来源：wind

84、，国泰君安证券研究。5.3.相对估值相对估值 渝农商行相比 A 股其他农商行，体量很大且经营区域是直辖市，差别较为明显；加上渝农商行具有高股息率、定位零售银行等特征，因此我们选取了一些兼具高股息、体量大特征的城农商行、同样位于中西部地区的城商行、渝农商行当地最主要的竞争对手国有行和两家零售龙头作为可比银行。（1）从资产质量角度看，渝农商行的资产质量优于大部分国有行，以及同样具有高股息特征的北京银行和上海银行，但是明显弱于招商、平安两个零售龙头以及同样位于西部的成都银行。（2）而从营收和利润来看，渝农商行在 2022 年的表现差强人意，主要受息差、中收等拖累，这方面的排名与目前的估值水平是相匹配

85、的。（3）从实际业务特色来看看，渝农商行与邮储银行类似，具有良好的零售业务基础，多年来深耕重庆区域市场，在当地建立起了较高的护城河。同时内部零售转型持续推进，有望为公司发展赋予新动能。全国范围内看，这种农商行在当地领先的情况也是绝无仅有的，故应当给予其一定溢价。综合以上三个维度，我们认为渝农商行的估值应当略高于农行等国有行，但低于基本面情况较好的沪农商行、邮储银行等。据此计算，渝农商行的合理估值在 2023 年 0.5-0.6 倍 PB。表表 8：渝农渝农商商行行与可比同业主要指标及估值水平对比与可比同业主要指标及估值水平对比 公司名称 营收增速 归母净利润增速 不良率 关注率 拨备覆盖率 P

86、B 估值 2022Q3 2022Q1-Q3 2022Q3 2022Q1-Q3 2022Q3 2022Q2 2022Q3 2022Q3 2022E 2023E 渝农商行-8.45%-2.21%-5.14%5.60%1.23%1.75%361.26%0.40 0.37 招商银行 3.73%5.34%15.52%14.21%0.95%1.01%455.67%1.48 1.30 成都银行 14.31%16.07%31.75%31.60%0.81%0.50%0.42%498.18%0.97 0.86 平安银行 8.78%8.71%26.13%25.82%1.03%1.32%1.49%290.27%0.8

87、3 0.74 邮储银行 3.43%7.79%13.78%14.48%0.83%0.51%404.47%0.75 0.68 沪农商行 8.80%7.63%22.85%17.11%0.96%0.66%0.63%439.15%0.64 0.58 建设银行-6.49%0.98%8.61%6.52%1.40%2.63%243.95%0.55 0.50 工商银行-8.26%-0.10%6.76%5.56%1.40%1.87%206.80%0.52 0.48 贵阳银行 12.40%10.50%1.61%0.88%1.53%3.41%2.61%259.42%0.51 0.45 上海银行-0.14%0.52%2

88、.90%3.14%1.25%1.66%1.80%302.79%0.49 0.45 农业银行-1.08%3.62%6.41%5.78%1.40%1.46%302.65%0.45 0.42 中国银行 0.97%2.58%4.83%5.85%1.31%1.29%188.68%0.43 0.39 交通银行 0.93%5.05%6.72%5.47%1.41%1.43%181.54%0.41 0.37 北京银行 6.31%3.23%3.34%6.48%1.59%1.97%200.25%0.39 0.36 重庆银行-0.61%-4.75%3.34%4.23%1.23%2.99%273.96%数据来源：win

89、d，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)5.4.小结小结 我们认为绝对估值和相对估值取平均，能够较为合理地反映公司价值，即合理估值为 2023 年 0.50 倍 PB，据此给予渝农商行目标价 5.11 元。6.投资建议投资建议 渝农商行 2022-2024 年净利润增速预测为 6.50%/13.48%/15.01%，EPS0.90/1.02/1.17 元，BVPS9.47/10.22/11.03 现价对应 2022-2024 年0.38/0.35/0.33 倍

90、 PB。首次覆盖给予增持评级，目标价 5.11 元，对应 2023年 0.50 倍 PB。7.风险提示风险提示 零售转型进度不及预期；市域经济波动导致资产质量恶化。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 Table_Page 渝农商行渝农商行(601077)(601077)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究

91、观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不

92、保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律

93、许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得

94、对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同

95、期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：