1、医药 2023 年 03 月 01 日 康辰药业(603590.SH)核心品种苏灵医保解限弹性大，创新管线价值存认知差 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次）股价：股价：31.90 元元 主要数据主要数据 行业 医药 公司网址 大股东/持股 刘建华/31.74%实际控制人 刘建华,王锡娟 总股本(百万股)160 流通 A 股(百万股)160 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）51 流通 A 股市值(亿元)51 每股净资产(元)18.08 资产负债率(%)6.1 行

2、情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 韩盟盟韩盟盟 投资咨询资格编号 S02 叶寅叶寅 投资咨询资格编号 S01 BOT335 YEYIN 平安观点：公司是一家原创性新药企业公司是一家原创性新药企业。康辰药业成立于 2003 年，专注于创新药领域。首个国家一类新药苏灵于 2009 年上市。苏灵是一种高纯度、单组分血凝酶临床止血药物，是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药，其上市打破了 20 年多组分止血药垄断中国市场的格局。2018 年公司登陆上交所。2020 年公司以现金收购密盖息（鲑鱼降钙素）资产，补充管线。王锡娟为公司董事长，刘建华为公

3、司董事、总裁，两人为公司实际控制人及一致行动人，直接或间接持股合计 45.68%，持股比例高。核心品种苏灵医保解限核心品种苏灵医保解限，具备放量弹性。，具备放量弹性。苏灵”兼具创新性、安全性和有效性。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，是高纯度、单一组分蛇毒血凝酶制剂，质量可控、安全性好；止血迅速（起效时间 5-10 分钟）；止血作用显著；体内清除快，没有药物蓄积。2022 版医保谈判续约时，苏灵医保报销限制去除，而竞品仍有报销限制。因蛇毒血凝酶主要用于手术预防性止血，本次报销限制解除有利于苏灵销量的快速提升，同时抢占竞品市场。公司持续加大研发投入，创新管线价值有望重估公司持续

4、加大研发投入，创新管线价值有望重估。2021 年公司研发投入总计达到 1.65 亿元，同比增长 77%，占收入比重达到 20%。其中费用化研发投入 1.02 亿元，同比增长 10%。公司通过“压强式管理”聚焦资源于主要在研项目 KC1036、“金草片”和“犬用注射用血凝酶”等。KC1036 属于世界首例（first-in-class）AXL/VEGFR2/FLT3 新型小分子多靶点抗肿瘤药，首个适应症选择为满足临床需求的食管癌、胸腺癌等实体瘤，目前处于 Ib/II期临床。晚期实体瘤通常治疗手段有限，KC1036 有望填补临床空白。金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中

5、药 1.2 类创新药品种，目前已经进入临床 III期。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)809 810 877 1138 1483 YOY(%)-24.1 0.1 8.3 29.7 30.3 净利润(百万元)183 148 100 130 168 YOY(%)-31.1 -19.3 -32.5 29.9 30.0 毛利率(%)92.7 86.9 86.3 87.1 87.8 净利率(%)22.7 18.3 11.4 11.4 11.4 ROE(%)6.0 5.1 3.4 4.3 5.3 EPS(摊薄/元)1.15 0.92 0.62 0.81 1.0

6、5 P/E(倍)27.8 34.5 51.1 39.4 30.3 P/B(倍)1.7 1.8 1.7 1.7 1.6 证券研究报告 康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/13 首次覆盖，给予“推荐”评级。首次覆盖，给予“推荐”评级。我们认为公司基本面变化显著。核心品种苏灵 2022 版医保解限，放量弹性大，且竞品受地方集采降价限制。密盖息为公司收购重点品种，原研地位竞争优势明显，有望凭借医院覆盖率提升持续扩大规模，同时鼻喷剂型市占率提升空间大。创新管线方面，KC1036 晚期实体瘤初步数据亮

7、眼，目前已进入临床II期，有望填补临床空白。金草片针对慢性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，目前已进入临床 III期。我们认为公司研发管线价值尚未被市场充分认知。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.00 亿、1.30 亿、1.68 亿元，当前股价对应 23 年 PE 为 39 倍，考虑到创新药管线价值空间，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示。风险提示。1）研发风险：公司创新研发管线丰富，KC1036、金草片等均进入临床后期。但创新药研发受审评审批政策、市场竞争环境、疫情等因素影响，存在进度不及预期的可能。2）苏灵医保解限放量不及预期：苏灵 2022版医保报销限制解除，放量弹性

8、大。但具体放量节奏受各地新版医保目录落地时间以及公司推广能力等因素影响，存在放量不及预期的可能。3）密盖息业绩承诺未兑现风险：密盖息原研竞争优势明显，且喷雾剂型市占率提升空间大。但具体受市场竞争环境等因素影响，存在放量不及预期，导致业绩承诺未达成的可能性。8X8XdXeUaV9WcWeUbRdN6MtRrRpNnOfQqQtQkPnNqR7NqRoONZoPuMvPnRxO康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/13 正文目录正文目录 一、一、公司是一家原创性新药企业公司是一家原创性新药企业.

9、5 二、二、核心品种苏灵医保解限，放量弹性大核心品种苏灵医保解限，放量弹性大.6 三、三、密盖息业绩承诺增长确定性强密盖息业绩承诺增长确定性强.8 四、四、创新药管线价值有望重估创新药管线价值有望重估.10 五、五、首次覆盖，给予首次覆盖，给予“推荐推荐”评级评级.11 六、六、风险提示风险提示.11 康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/13 图表目录图表目录 图表 1 2013-2021 公司营业收入及增速.5 图表 2 2013-2021 公司归母净利润及增速.5 图表 3 康辰药业股

10、权结构图（截至 2022 三季报）.5 图表 4 临床止血药分类.6 图表 5 2016-2022H1 城市公立止血药市场规模及增速.6 图表 6 城市公立止血药品种格局.6 图表 7 蛇毒血凝酶主要品种情况.7 图表 8 蛇毒血凝酶主要品种医保限制情况.7 图表 9 蛇毒血凝酶三大品种广东联盟集采情况.8 图表 10 公司收购密盖息资产前后股权结构变化.8 图表 11 样本医院鲑降钙素市场规模及增速.9 图表 12 样本医院鲑降钙素品种格局.9 图表 13 样本医院鲑降钙素剂型格局.9 图表 14 样本医院鲑降钙素鼻喷剂性企业格局.9 图表 15 康辰药业研发投入金额及增速.10 图表 16

11、 公司主要研发管线.10 康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/13 一、一、公司是一家原创性新药企业公司是一家原创性新药企业 创新药是公司业绩增长主要来源创新药是公司业绩增长主要来源。康辰药业成立于 2003 年，专注于创新药领域。首个国家一类新药苏灵于 2009 年上市。苏灵是一种高纯度、单组分血凝酶临床止血药物，是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药，其上市打破了 20年多组分止血药垄断中国市场的格局。2018 年公司登陆上交所。2020 年公司以现金收购密盖息（鲑鱼降钙素）资产，

12、补充管线。2013-2021 年公司营业收入由 5.98亿提升至 8.10 亿，CAGR 为 3.87%。此阶段公司收入主要来自核心品种苏灵，受两票制、医保谈判、学术推广、疫情等多因素影响存在波动。同期公司归母净利润由 1.18 亿提升至 1.48 亿，CAGR 为 2.87%，其中 2017 年公司归母净利润高达 4.79 亿元，主要是出售国药康辰 49%股权取得投资收益 3.52 亿元。图表图表1 2013-2021 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表2 2013-2021 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证

13、券研究所 实际控制人持股比例高实际控制人持股比例高。王锡娟为公司董事长，刘建华为公司董事、总裁，两人为公司实际控制人及一致行动人，直接或间接持股合计 45.68%，持股比例高。公司董事长王锡娟在中国医药行业拥有逾 20 年的经验，其领导研发团队开发了“苏灵”，并打造了多样化的在研管线。公司总裁刘建华拥有 20 余年的管理经验，在创新药的销售策划及营销方案制定方面拥有深厚的知识及丰富的实战经验。图表图表3 康辰药业股权结构图康辰药业股权结构图（截至（截至 2022 三季报）三季报）资料来源：公司公告、平安证券研究所 -40-200204060800246810122013 2014 2015 2

14、016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）同比(%)-020001234562013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）同比(%)康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/13 二、二、核心品种苏灵医保解限，核心品种苏灵医保解限，具备具备放量弹性放量弹性 止血药的应用具有重要的临床意义止血药的应用具有重要的临床意义。止血药是指能够制止体内外出血的药物。血液为人体重要的物质，在意

15、外大量出血的情况下如不及时有效的止血，可导致患者昏迷、休克甚至危及生命。在手术过程中，止血药的使用还能够增强医生视野的清晰程度、避免重要组织损伤、缩短手术时间、减少术后引流量、缩短止血时间及减少感染发生几率。根据临床止血原理，止血药主要分为降低毛细血管通透性、激活凝血过程、抗纤溶药和其他四大类。苏灵属于激活凝血过程中的血凝酶类药物苏灵属于激活凝血过程中的血凝酶类药物。图表图表4 临床止血药分类临床止血药分类 资料来源：公司公告、平安证券研究所 蛇毒血凝酶一度是激活凝血过程止血药中的最大品种。蛇毒血凝酶一度是激活凝血过程止血药中的最大品种。2021 年城市公立医院止血药市场规模为 137 亿元，

16、同比增长 16%，其中蛇毒血凝酶占比 14%，约 19 亿元。2019 年及以前蛇毒血凝酶一度是规模最大的品种，2016 年市占率达到 43%。2019年蛇毒血凝酶城市公立医院规模为年蛇毒血凝酶城市公立医院规模为 31 亿元，亿元，2020 年开始规模明显下降，年开始规模明显下降，2021 年仅为年仅为 19 亿元，我们认为主要是受医保谈亿元，我们认为主要是受医保谈判降价影响判降价影响。以苏灵为例，2021 年 PDB 均价为 66 元/支，2019 年均价为 94 元/支，降价幅度约为 30%。图表图表5 2016-2022H1 城市公立止血药市场规模及增速城市公立止血药市场规模及增速 图表

17、图表6 城市公立止血药品种格局城市公立止血药品种格局 资料来源：米内网、平安证券研究所 资料来源：米内网、平安证券研究所 核心核心产品“苏灵”具有独特的产品“苏灵”具有独特的竞争竞争优势优势，且具备药物经济学优势，且具备药物经济学优势。“苏灵”兼具创新性、安全性和有效性。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，是高纯度、单一组分蛇毒血凝酶制剂，质量可控、安全性好；止血迅速（起效时间0%5%10%15%20%25%05000202021 2022H1规模（亿元）增速0%20%40%60%80%100%200192020

18、20212022H1重组人血小板生成素重组人凝血因子蛇毒血凝酶人纤维蛋白原氨甲环酸其他康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/13 5-10 分钟）；止血作用显著；体内清除快，没有药物蓄积。目前国内已上市的其他蛇毒血凝酶制剂均为多组分仿制药。“苏灵”是目前国内唯一完成氨基酸全序列和蛋白质三维空间结构测定的蛇毒血凝酶制剂，“苏灵”氨基酸序列已经获得中国、美国、欧洲和日本等国家地区的发明专利授权。“苏灵”作用靶点清楚，不含凝血酶原激活物、不激活 XIII 因子，只作用于纤维蛋白原，这种独特清晰的作

19、用机理为“苏灵”的安全性和有效性奠定了基础。主要竞品分别为诺康药业的“巴曲亭”、兆科药业的“速乐涓”和奥鸿药业的“邦亭”，均为瑞士素高药厂“立止血”的仿制药物。理论上苏灵单台外科手术用药花理论上苏灵单台外科手术用药花费约费约 132 元，低于其他仿制药竞品，具备药物经济学优势元，低于其他仿制药竞品，具备药物经济学优势。图表图表7 蛇毒血凝酶主要品种情况蛇毒血凝酶主要品种情况 商品名商品名 生产企业生产企业 主要成分主要成分 产品类别产品类别 2021 年年市占率市占率 2021 年单价年单价（1IU）外科手术用外科手术用量（量（1IU/支）支）单疗程费用单疗程费用（元）（元）邦亭 奥鸿药业 白

20、眉蝮蛇蛇毒，主要包含类凝血酶和类凝血激酶 仿制药 18%33 元/支 6 198 巴曲亭 诺康药业 巴西矛头蝮蛇蛇毒，主要包含巴曲酶和凝血因子激活物 仿制药 35%37 元/支 6 222 速乐涓 兆科药业 蝰蛇蛇毒，主要包含类凝血酶和凝血因子激活物 仿制药 11%32 元/支 6 192 苏灵 康辰药业 单一组分：尖吻蝮蛇血凝酶 创新药 37%66 元/支 2 132 资料来源：公司招股说明书、米内网、PDB、平安证券研究所 苏灵苏灵 2022 版医保解限，边际变化版医保解限，边际变化显著显著。2019 版医保目录将四种蛇毒血凝酶品种都加上了报销限制，限出血性疾病治疗的二线用药，且预防使用不

21、予支付。2020 版医保调整时，苏灵通过谈判续约，价格降幅约 30%，仍然有报销限制。但在 2022版医保谈判续约时，苏灵医保报销限制去除，而竞品仍有报销限制。因蛇毒血凝酶主要用于手术预防性止血，本次报销限制因蛇毒血凝酶主要用于手术预防性止血，本次报销限制解除有利于苏灵销量的快速提升，同时抢占竞品市场解除有利于苏灵销量的快速提升，同时抢占竞品市场。三大竞品外科手术用量为：术前一天晚肌注 1单位，术前 1 小时肌注1 单位，术前 15 分钟静注 1 单位，术后 3 天，每天肌注 1 单位。竞品预防性用量占比达到一半，竞品预防性用量占比达到一半，我们认为我们认为理论上这部分市理论上这部分市场均可被

22、苏灵替代。场均可被苏灵替代。图表图表8 蛇毒血凝酶主要品种医保限制情况蛇毒血凝酶主要品种医保限制情况 商品名商品名 产品名产品名 生产企业生产企业 2022 版医保备注版医保备注 2019 版医保备注版医保备注 邦亭 白眉蛇毒血凝酶 奥鸿药业 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 巴曲亭 矛头蝮蛇血凝没 诺康药业 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 速乐涓 蛇毒血凝酶 兆科药业 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 苏灵 尖吻蝮蛇血

23、凝酶 康辰药业 无 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 资料来源：公司招股说明书、米内网、PDB、平安证券研究所 竞品开始纳入省级集采，学术推广预计受影响，苏灵有望加速替代竞品开始纳入省级集采，学术推广预计受影响，苏灵有望加速替代。2022 年 1 月广东省药品交易中心发布广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件，其中将白眉蛇毒凝血酶、矛头蝮蛇血凝酶、蛇毒血凝酶三大竞品纳入品种目录。我们认为苏灵未被纳入主要是由于其创新药身份。根据 2022 年 3 月发布的拟中选结果，白眉蛇毒凝血酶、矛头蝮蛇血凝酶、蛇毒血凝酶 1IU 规格单支拟中选价格分别为 23.32 元、26.78 元、20.9

24、4 元，较 2021 年均价分别下降29%、28%、35%。康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/13 图表图表9 蛇毒血凝酶三大品种广东联盟集采情况蛇毒血凝酶三大品种广东联盟集采情况 商品名商品名 产品名产品名 生产企业生产企业 拟中选价格（元拟中选价格（元/支，支，1IU）2021年样本医院均价（元年样本医院均价（元/支，支，1IU）降幅降幅 邦亭 白眉蛇毒血凝酶 奥鸿药业 23.32 33 29%巴曲亭 矛头蝮蛇血凝酶 诺康药业 26.78 37 28%速乐涓 蛇毒血凝酶 兆科药业 2

25、0.94 32 35%资料来源：广东省药品交易中心、平安证券研究所 三、三、密盖息业绩承诺增长确定性强密盖息业绩承诺增长确定性强 2020 年 4 月公司、子公司康辰生物与相关主体签署关于支付现金购买资产协议。子公司康辰生物向泰凌国际股东 BVI公司支付现金 9 亿元购买其持有的泰凌国际 100%股份，从而实现对密盖息资产的收购；收购完成后，泰凌医药子公司泰凌亚洲对康辰生物进行增资，增资金额 3.6 亿元，增资完成后，该公司将持有康辰生物 40%股权。本次交易完成后，公司最终通过向出售方支付交易对价 5.4 亿元，享有密盖息资产 60%的股权。业绩承诺方承诺，康辰生物合并报表范围内密盖息相密盖

26、息相关业务在关业务在 2021年、年、2022年、年、2023年的净利润（“净利润”）分别不低于人民币年的净利润（“净利润”）分别不低于人民币 0.8亿元、亿元、1亿元、亿元、1.2亿元，即三年共计税亿元，即三年共计税后净利润不低于后净利润不低于 3 亿元人民币亿元人民币。图表图表10公司收购密盖息资产前后股权结构变化公司收购密盖息资产前后股权结构变化 资料来源：公司公告、平安证券研究所 2021 年 10 月，公司公告拟以支付现金方式（1.27 亿元），向关联方泰凌亚洲购买其持有的康辰生物 13.70%的股权。交易完成后，公司对康辰生物持股由 60%提升至 73.7%。2021 年康辰生物合

27、并报表密盖息业务归母净利润和扣非后归母净利润分别为 8131 万元、8159 万元，完成业绩承诺。康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/13 密盖息为鲑降钙素原研药密盖息为鲑降钙素原研药。降钙素（CALCITONIN）是一种含有 32 个氨基酸的直线型多肽类激素，属于遗迹性激素。1961年，加拿大生理学家 Coop 等人进行甲状旁腺功能研究的时候，发现了一种能降低血钙的激素，并命名为“降钙素”。鲑鱼降钙素的止痛速度、镇痛效果均远超依降钙素，且无肝功能影响。“密盖息”产品是含有活性鲑鱼降钙素的

28、骨质疏松治疗药物，为诺华研发的原研药。“密盖息”是经 FDA 批准的降钙素类药物，是国家药监局批准的阻止急性和进行性骨丢失的唯一药物，是防止急性骨丢失唯一有循证依据的药物，得到多项国内外权威指南推荐。“密盖息”具有独特的双重镇痛的机制，单药解决多种需求，减轻老年人用药负担，是骨丢失和骨质疏松患者的理想选择。密盖息原研地位优势明显密盖息原研地位优势明显。2021 年 PDB样本医院市场鲑降钙素规模为 1.6 亿元（+46%），对应实际市场规模约为 5 亿元。考虑到国内老龄化，未来骨质疏松治疗需求将持续增加，鲑降钙素市场规模有望保持稳定增长。2021 年 PDB样本医院市场中，密盖息金额占比 59

29、%，高于其他仿制药品种。图表图表11样本医院鲑降钙素市场规模及增速样本医院鲑降钙素市场规模及增速 图表图表12样本医院鲑降钙素品种格局样本医院鲑降钙素品种格局 资料来源：PDB、平安证券研究所 资料来源：PDB、平安证券研究所 鼻喷剂型鼻喷剂型市占率提升空间大市占率提升空间大。目前临床上鲑降钙素主要分为注射剂型和鼻喷剂型，虽然注射剂型用量大，但鼻喷剂性金额占比更高，达到 60%。鼻喷剂性的优势在于使用便利性强，竞争格局相对较好，目前仅康辰、银谷制药和大佛制药 3 家。从2021 年鲑降钙素鼻喷剂型格局来看，密盖息占比仅 34%，低于银谷制药的 58%。我们认为随着康辰对密盖息市场覆盖的不断开拓

30、和学术观念渗透，密盖息鼻喷剂型有望凭借原研质量优势提升占比。图表图表13样本医院鲑降钙素剂型格局样本医院鲑降钙素剂型格局 图表图表14样本医院鲑降钙素鼻喷剂性企业格局样本医院鲑降钙素鼻喷剂性企业格局 资料来源：PDB、平安证券研究所 资料来源：PDB、平安证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.52000021规模（亿元）增速康辰药业59%银谷制药35%大佛药业5%其他1%鼻喷剂60%注射剂40%银谷制药58%康辰药业34%大佛药业8%康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司

31、研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/13 四、四、创新药管线价值有望重估创新药管线价值有望重估 2018 年后公司持续加大研发投入年后公司持续加大研发投入。2021 年公司研发投入总计达到 1.65 亿元，同比增长 77%，占收入比重达到 20%。其中费用化研发投入 1.02 亿元，同比增长 10%。公司通过“压强式管理”聚焦资源于主要在研项目 KC1036、“金草片”和“犬用注射用血凝酶”等。图表图表15康辰药业研发投入金额及增速康辰药业研发投入金额及增速 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司核心在研产品进展顺利，公司核心在研产品

32、进展顺利，KC1036、金草片等进度靠前、金草片等进度靠前。主要研究项目即将陆续迎来关键临床节点，我们认为公司研发管线价值尚未被市场充分认知。图表图表16公司主要研发管线公司主要研发管线 研发项目研发项目 产品名称产品名称/靶点靶点 注册分类注册分类 适应症或功能主治适应症或功能主治 研发阶段研发阶段 KC1036 AXL/VEGFR2/FLT3 化药 1 类 实体肿瘤/优选消化系统肿瘤 临床 II 期 ZY5301 金草片 中药 1.2 类 盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛 临床 III 期 KC-B173 重组人凝血七因子（FVIIa）生物改良型新药 2.4 类 用于血友病患者群体的出血发作及

33、预防在外科手术过程中或有创操作中的出血 临床前研究 AH1001 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 兽药化学药品注册分类 3 类 用于犬外科手术浅表创面渗血的止血 临床研究 SLYF 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 化药 1.2 类 用于外科手术浅表创面渗血的止血 真实世界研究及儿科等多个临床科室拓展性研究 CX1003 c-MET/VEGFR2 化药 1 类 实体肿瘤/优选罕见肿瘤 临床 I 期 CX1026 HDAC6/VEGFR2/AXL 化药 1 类 肺癌、肝癌、肾癌、结肠癌、皮肤 T 淋巴细胞癌 临床前研究 资料来源：公司公告、平安证券研究所 KC1036 属于世界首例（属于世界首例（first-in-c

34、lass）AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子多靶点抗肿瘤药新型小分子多靶点抗肿瘤药，首个适应症选择为满足临床需求的食管癌、胸腺癌等实体瘤，目前处于 Ib/II期临床。2022 年中完成首例病人入组，截至 2023 年 2 月底已入组 100 多例不-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800200202021研发投入（百万元）增速营收占比康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

35、。11/13 同类型的晚期实体瘤患者。其中胸腺癌适应症于 2023 年 1 月进入临床 II期，2 月下旬已完成首例患者入组。根据 2022 年 6月公告的 I 期临床结果来看，有 32 例受试者至少完成了 1 次肿瘤评估，其中 5 例最佳疗效为部分缓解（PR），21 例受试者为疾病稳定（SD），6 例受试者为疾病进展（PD）。客观缓解率 ORR 为 15.6%，疾病控制率 DCR 为 81.3%。KC1036 安全性和耐受性良好，受试者依从性较高。绝大多数不良反应为 12 级，少见 3 级不良反应。最常见的 3 级不良反应是腹泻（10.8%）。试验期间，未观察到与药物相关的严重不良事件。晚期

36、实体瘤通常治疗手段有限，晚期实体瘤通常治疗手段有限，KC1036 有望填补临有望填补临床空白床空白。金草片是首个以“盆腔炎金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药适应症精准复批的中药 1.2 类创新药品种类创新药品种，目前已经进入临床 III期。根据 II期临床数据，金草片高剂量组和低剂量组疼痛消失率为 53.45%和 43.33%，均明显优于安慰剂组 11.86%，并表现出统计学差异（p0.0001），镇痛效果显著且稳定；金草片临床安全性与安慰剂临床数据相当，体现出较好的临床安全性。五、五、首次覆盖，给予“推荐”评级首次覆盖，给予“推荐”评级

37、 我们认为公司基本面变化显著。核心品种苏灵 2022 版医保解限，放量弹性大，且竞品受地方集采降价限制。密盖息为公司收购重点品种，原研地位竞争优势明显，有望凭借医院覆盖率提升持续扩大规模，同时鼻喷剂型市占率提升空间大。创新管线方面，KC1036 晚期实体瘤初步数据亮眼，目前已进入临床 II期，有望填补临床空白。金草片针对慢性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，目前已进入临床 III期。我们认为公司研发管线价值尚未被市场充分认知。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.00 亿、1.30 亿、1.68 亿元，当前股价对应 23 年 PE 为 39 倍，考虑到创新药管线价值空间，首次覆

38、盖给予“推荐”评级。六、六、风险提示风险提示 6.1 研发风险 公司创新研发管线丰富，KC1036、金草片等均进入临床后期。但创新药研发受审评审批政策、市场竞争环境、疫情等因素影响，存在进度不及预期的可能。6.2 苏灵医保解限放量不及预期 苏灵 2022 版医保报销限制解除，放量弹性大。但具体放量节奏受各地新版医保目录落地时间以及公司推广能力等因素影响，存在放量不及预期的可能。6.3 密盖息业绩承诺未兑现风险 密盖息原研竞争优势明显，且喷雾剂型市占率提升空间大。但具体受市场竞争环境等因素影响，存在放量不及预期，导致业绩承诺未达成的可能性。康辰药业公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报

39、告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/13 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 948 1723 2157 2668 现金 599 1392 1734 2124 应收票据及应收账款 244 236 306 398 其他应收款 6 16 21 27 预付账款 22 10 13 17 存货 47 51 62 76 其他流动资产 29 18 21 25 非流动资产非流动资产 2423 2236 2044 1846 长期投资 135 134 133 132 固定资产 2

40、80 254 225 192 无形资产 815 691 564 435 其他非流动资产 1193 1158 1122 1088 资产总计资产总计 3371 3959 4201 4515 流动负债流动负债 155 672 821 1014 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 47 251 306 378 其他流动负债 108 421 515 636 非流动负债非流动负债 86 83 81 78 长期借款 11 8 6 3 其他非流动负债 75 75 75 75 负债合计负债合计 241 755 902 1092 少数股东权益 242 246 251 258 股本 160 160 160

41、 160 资本公积 985 985 985 985 留存收益 1744 1813 1903 2020 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2889 2958 3048 3165 负债和股东权益负债和股东权益 3371 3959 4201 4515 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 67 821 377 436 净利润 167 104 135 175 折旧摊销 32 186 192 196 财务费用-23 -3 -5 -7 投资损失 6 -5 -5 -5 营运资金变动-100 535 57 72

42、其他经营现金流-16 4 4 4 投资活动现金流投资活动现金流-642 2 2 2 资本支出 197 0 0 -0 长期投资-473 0 0 0 其他投资现金流-366 2 2 2 筹资活动现金流筹资活动现金流 58 -30 -37 -48 短期借款-24 0 0 0 长期借款 11 -3 -3 -2 其他筹资现金流 71 -28 -35 -45 现金净增加额现金净增加额-518 793 342 390 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 810 877 1138 1483

43、 营业成本 106 120 147 181 税金及附加 9 12 15 20 营业费用 391 465 615 801 管理费用 88 66 85 111 研发费用 102 132 159 208 财务费用-23 -3 -5 -7 资产减值损失 0 -4 -5 -6 信用减值损失 0 1 1 1 其他收益 19 32 32 32 公允价值变动收益 42 0 0 0 投资净收益-6 5 5 5 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润营业利润 192 119 154 200 营业外收入 4 1 1 1 营业外支出 8 3 3 3 利润总额利润总额 189 117 152 198 所得税 21 13

44、 17 23 净利润净利润 167 104 135 175 少数股东损益 19 4 5 7 归属母公司净利润归属母公司净利润 148 100 130 168 EBITDA 197 300 339 388 EPS（元）0.92 0.62 0.81 1.05 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)0.1 8.3 29.7 30.3 营业利润(%)-8.5-38.0 29.4 29.6 归属于母公司净利润(%)-19.3-32.5 29.9 30.0 获利能力获利能力 毛利率(%)86.9 86.3 87.1 87

45、.8 净利率(%)18.3 11.4 11.4 11.4 ROE(%)5.1 3.4 4.3 5.3 ROIC(%)10.8 5.0 9.9 15.4 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)7.1 19.1 21.5 24.2 净负债比率(%)-18.8-43.2-52.4-62.0 流动比率 6.1 2.6 2.6 2.6 速动比率 5.5 2.5 2.5 2.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 应收账款周转率 3.3 4.2 4.2 4.2 应付账款周转率 2.26 0.48 0.48 0.48 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.92 0.62

46、 0.81 1.05 每股经营现金流(最新摊薄)0.42 5.13 2.36 2.73 每股净资产(最新摊薄)18.05 18.49 19.05 19.78 估值比率估值比率 P/E 34.5 51.1 39.4 30.3 P/B 1.8 1.7 1.7 1.6 EV/EBITDA 22 12 9 7 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市

47、场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载

48、或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告

49、的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033