1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月0101日日买入买入海泰新能（海泰新能（835985.BJ835985.BJ）扩张中的光伏组件新锐，上游价格回归带动盈利显著修复扩张中的光伏组件新锐，上游价格回归带动盈利显著修复核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告北交所北交所北交所北交所证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒证券分析师：王鼎证券分析师：王鼎55-S0980514030002S0980520110003基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值12.70-13.50 元收盘价8.85 元总市值

2、/流通市值2739/1190 百万元52 周最高价/最低价18.88/7.45 元近 3 个月日均成交额13.01 百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告公司简介：公司简介：公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，是工信部公布的第一批符合光伏制造行业规范条件的企业，是 2020 全球新能源500 强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略促进会会员单位。截止于 2022 年年末，公司实现营业收入 63.87 亿元，同比提升 41.04%，实现归母净利润 1.18 亿元，同比降低 19.45%，主要是受疫情等因素影响，四季度开工率较低，利润同比有一定程

3、度的下滑。我们预计随着硅料价格在2023年和2024 年逐步回归常态，公司的盈利能力将显著改善并提升，或在短期内驱动股价上涨，弹性空间充足。从中长期来看，公司于 2022 年赴北交所上市，融资扩产HJT 等新型组件路线，预计总产能或将从2022 年末的8GW 逐步提升，成长空间充足。光伏组件业务光伏组件业务处于快速成长期处于快速成长期，行业行业未来未来空间较大空间较大，未来或继续保持较高增未来或继续保持较高增速速。我们预计 2023-2025 年，全球光伏新增装机分别为 335/438/547GW，同比增速 45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为 419/548/684GW，

4、其 中 国 内 光 伏 新 增 装 机 分 别 为 130/170/220GW，同 比 增 速48.7%/30.8%/29.4%，对应国内组件需求约为 163/213/275GW。随着上游产能的逐步释放随着上游产能的逐步释放，原材料价格有望回归常态原材料价格有望回归常态，甚至进一步下降甚至进一步下降，产产业链下游的盈利能力将逐步恢复并提升业链下游的盈利能力将逐步恢复并提升。根据 Solarzoom 的数据，硅料产能到 2023 年将达到 923GW，同比增速达到 127%，同时电池片产能到 2023年将达到 960GW，同比增速 71%，皆远高于组件产能的同比增速 38%。我们预期到 2023

5、 年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。公司的核心，组件业务，凭借着较好的盈利水平和运营能力，在此行业趋势下有望取得更好的财务业绩。盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年的收入分别为63.87/89.70/120.42亿元，同比增速分别为 41.0%/40.5%/34.2%，且同期归母净利润分别为1.16/2.39/3.00亿元，同比增速分别为-20.8%/105.8%/25.2%。我们认为公司股价上涨的驱动力来源于（1）原材料价格降低下的业绩提升，（2）组件业务产能的逐步提升，且以上因素在2023 年和2024 年皆有较大的概率会逐步实现。我们将公司目标价设为12.

6、7-13.5 元，对应2023 年EPS的动态PE 为16-17 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格波动加大；激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；产能扩产不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)2,6504,5286,3878,97012,042(+/-%)38.1%70.9%41.0%40.5%34.2%净利润(百万元)620(+/-%)3.9%136.6%-20.8%105.8%25.2%每股收益（元）0

7、.250.590.380.770.97EBITMargin4.9%3.6%1.6%2.7%2.7%净资产收益率（ROE）12.0%23.9%10.0%17.7%18.9%市盈率（PE）39.116.526.012.710.1EV/EBITDA21.721.736.722.320.4市净率（PB）4.693.942.622.251.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：河北唐山光伏组件生产商河北唐山光伏组件生产商.5 5公司沿革：聚焦光伏组件，产业链持续

8、向下延伸.5股权架构：实际控制人明确，股权结构集中.8发展战略：做强组件基本盘，兼营关联环节.11业务模式：以销定产，产能利用率维持在较高水平.12增长空间增长空间：光伏组件业务未来或维持较高增速光伏组件业务未来或维持较高增速.1313组件介绍：光伏产业链的利润兑现环节，战略意义重大.13市场空间：光伏行业发展潜力大，未来几年或维持较高增速.16组件价格：硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间.17竞争格局：组件环节集中度或持续提升.19财务分析：业务潜力充足，运营能力较优财务分析：业务潜力充足，运营能力较优.2323收入结构分析：客户多元，海外业务潜力充足.23盈利能力分析：净利率相对稳定

9、，提升空间充足.24费用支出分析：三费相对稳定，部分科目优于同业.25现金流分析：各类现金流稳步提升，整体保持稳定.26营运能力分析：存货周转率接近平均水平，固定资产周转率较优.26资本结构分析：适度稳健，负债率接近行业平均水平.27盈利预测盈利预测.2828未来 3 年业绩预测.29估值与投资建议估值与投资建议.3131绝对估值：13.42 元.31相对估值：12.7-13.5 元.32投资建议.32风险提示风险提示.3333财务预测与估值财务预测与估值.3434fY8XdXeUfY8XeUfVaQdN9PtRrRoMsRfQqQpMlOoOtR8OpOnNuOnMmNuOoMmP请务必阅读

10、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司发展历程.5图2：公司股权架构图.8图3：光伏组件产品图示.11图4：光伏电站产品图示.11图5：光伏组件产品结构.12图6：光伏组件生产流程.12图7：太阳能光伏产业链.13图8：光伏组件成本构成.13图9：光伏组件工艺流程图.14图10：2020-2025 年全球光伏新增装机容量.16图11：2021 年全球新增可再生能源装机容量.16图12：2015-2021 太阳能和可再生能源在全球总电力市场份额.16图13：全球历年新增装机及区域分布.17图14：2021 年底全球存量装机分布.17图15：硅料、硅

11、片、电池片、组件环节毛利预测.18图16：2021 年中国光伏产业链各环节市场集中度 CR5.19图17：2016-2021 年中国光伏组件产量及增速.20图18：2021 年中国光伏组件市场竞争格局.20图19：2016-2021 年中国多晶硅产量及增速.21图20：2021 年中国多晶硅市场竞争格局.21图21：2016-2021 年中国硅片产量及预测.22图22：2021 年中国硅片市场竞争格局.22图23：2016-2021 年中国电池片产量及增速.22图24：2021 年中国电池片市场竞争格局.22图25：近五年现金流情况.26图26：2018-2022Q3 公司及可比公司存货周转率

12、.27图27：2018-2022Q3 公司及可比公司固定资产周转率.27图28：2018-2022Q3 公司及可比公司应收账款周转率.27图29：2018-2022Q3 公司及可比公司应付账款周转率.27图30：近五年公司及可比公司资产负债率.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：全球光伏组件出货量排名.6表2：公司主营业务收入构成.7表3：ROE 杜邦分析.7表4：子公司基本情况.8表5：公司实控人及核心管理层情况.9表6：公司核心技术人员情况.10表7：参股公司基本情况.10表8：新型电池技术路线参数对比.11表9：公司主要产品的产能及产销情况.1

13、2表10：中国集中式地面光伏项目投资构成.14表11：光伏主链各环节年底产能及组件年度产量.17表12：光伏产业链各环节需求情况.18表13：下游环节主材成本占比.19表14：光伏产业链各环节竞争格局.19表15：全球组件市场集中度.20表16：组件环节部分企业产能梳理.21表17：近三年公司前五大客户收入贡献及占比.23表18：海外销售收入占比.23表19：公司盈利情况.24表20：毛利率与可比公司比较情况.24表21：净利率与可比公司比较情况.25表22：销售费用率与可比公司比较情况.25表23：管理费用率与可比公司比较情况.25表24：财务费用率与可比公司比较情况.26表25：未来三年业

14、务分拆预测.28表26：公司盈利预测假设条件.29表27：未来 3 年盈利预测表.29表28：情景分析.30表29：公司盈利预测假设条件.31表30：资本成本假设.31表31：中性情景下的 FCFF 估值表.31表32：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析.32表33：同类公司估值比较.32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况：河北唐山光伏组件生产商河北唐山光伏组件生产商公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，在 2020 年被 BNEF 评为第一梯队组件生产商，是工信部公布的第一批符合 光伏制造行业规范条件 的企业，是 2020全球新能

15、源 500 强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略促进会会员单位，先后荣获中国光伏技术领跑企业、光伏技术方向卓越品质奖、中国户用光伏组件十大品牌、“中国好光伏”户用光伏组件十大品牌、中国工商业分布式光伏品牌领跑奖、“光能杯”最具影响力组件企业、全国工商业与户用光伏优秀企业、中国光伏智能制造示范应用创新推动奖、金组件奖等多项荣誉及重要奖项。公司沿革公司沿革：聚焦光伏组件，产业链持续向下延伸聚焦光伏组件，产业链持续向下延伸海泰新能是一家以晶硅太阳能光伏组件的研发、生产、加工和销售为核心，并开展太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务的新能源解决方案供应商，致力于实现“成为最具价值的

16、绿色能源智造者”的企业愿景。公司自设立以来一直专注于光伏行业，主营业务由铸锭、切片业务逐步向光伏产业链下游延伸至光伏组件业务，并布局了光伏电站业务，最终形成了以“光伏组件为核心，向下游涉及光伏电站运营”为一体的垂直化经营。图1：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，公司官网，国信证券经济研究所整理（1 1）起步阶段（起步阶段（20062006 年年-2010-2010 年）：切入光伏行业，从事铸锭、切片业务年）：切入光伏行业，从事铸锭、切片业务公司前身唐山邦德成立于 2006 年 4 月，2008 年在研发和技术积累的基础上，公司正式切入光伏行业从事铸锭、切片业务；2009-2010 年，公司

17、一期、二期多晶硅片产线相继建成投产。在此期间，公司先后通过了 ISO9001 质量管理体系认证及 ISO14001 环境管理体系认证。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6（2 2）发展阶段（发展阶段（20112011 年年-2015-2015 年）：产业链向下延伸，涉足光伏组件业务年）：产业链向下延伸，涉足光伏组件业务2011 年，公司 200MW 光伏组件生产线建成投产，标志着公司主营业务进一步向光伏产业链下游延伸，由铸锭、切片业务延伸至光伏组件业务；2014 年，公司光伏组件产能扩产至 600MW。在此期间，公司不断加强和完善研发团队建设，技术研发及产品设

18、计能力不断增强，营业收入及利润规模实现了快速增长，并凭借过硬的产品质量先后与夏普、比亚迪等知名组件厂商建立了长期稳定的合作关系，成功开启了海外及国内市场。（3 3）快速发展阶段（快速发展阶段（20162016 年至今）：以光伏组件为核心，产业链进一步向下延年至今）：以光伏组件为核心，产业链进一步向下延伸，布局光伏电站业务通过前期的市场开发和技术积累伸，布局光伏电站业务通过前期的市场开发和技术积累。公司于 2015 年后进入快速发展阶段。2016 年 5 月，公司成功登陆新三板，借助新三板成功实施了两次定增，共计募资 1.82 亿元用以补充公司快速发展所需的流动资金。2017 年全资设立了玉泰电

19、力，公司主营业务进一步向光伏产业链下游延伸，布局了光伏电站业务。此外，核心业务光伏组件也实现了快速发展，2016 年投资新建越南工厂并扩产总部生产基地，其后又相继完成了对原有产线的升级改造及新产线的扩建，公司产能、产量及市场占有率均实现了快速提升，已成为国内主流的光伏组件厂商之一，在 2020 年被 BNEF 评为第一梯队组件生产商。在此期间，公司依靠技术团队优势，紧跟行业发展态势，持续加大产品的研发创新，自主研发并拥有双玻双面组件技术、半片组件技术、大尺寸组件技术、PERC组件技术、多主栅组件技术等行业多种核心技术。产品类型也实现了多样化发展，拥有泰合系列和泰极系列等两大系列多种不同规格型号

20、的组件产品，可满足不同客户的市场需求。发展至今发展至今，公司始终保持中上水平的组件出货量公司始终保持中上水平的组件出货量，行业地位持续提升行业地位持续提升。公司于 2020年跻身全球光伏组件出货量前十榜单，位列第十；2022 年在中国光伏企业组件出货量排名中位列十五。表1：全球光伏组件出货量排名排名排名20222022 年年20212021 年年20202020 年年20192019 年年20182018 年年公司公司出货量（出货量（GWGW）公司公司出货量（出货量（GWGW）公司公司出货量（出货量（GWGW）公司公司出货量（出货量（GWGW）公司公司 出货量（出货量（GWGW）1 1隆基股份

21、45+隆基股份38.5隆基股份24.5晶科能源14.3晶科能源11.62 2天合光能43.0天合光能24.8晶科能源18.8晶澳科技10.3晶澳科技8.83 3晶科能源41.5-43.5晶科能源24.1天合光能15.9天合光能10.1天合光能8.14 4晶澳科技40.0-41.0晶澳科技22.2晶澳科技15.9阿特斯8.6隆基股份7.25 5阿特斯21.0阿特斯14.5阿特斯11.1隆基股份8.4阿特斯6.46 6东方日升16.0东方日升8.1 韩华 Q-cells9.0 韩华 Q-cells7.7 韩华 Q-cells5.67 7正泰新能13.5 韩华 Q-cells8.1东方日升7.5东方

22、日升6.3东方日升4.88 8通威太阳能9.0 First Solar7.7正泰新能6.6 First Solar5.7协鑫集成4.19 9一道新能8.5正泰新能7.3 First Solar5.5正泰新能4.1无锡尚德3.41010环晟光伏7+无锡尚德6.3唐山海泰新能4.3无锡尚德2.9中利腾晖2.9资料来源：中国光伏行业协会，GlobalData，PV-Tech，索比光伏网，国信证券经济研究所整理（其中，2018 年排名来自 GlobalData，2019、2020 年排名来自中国光伏行业协会，2021 年排名来自 PV-Tech，2022 年排名来自索比光伏网）请务必阅读正文之后的免责

23、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司近六年营业收入持续高速增长公司近六年营业收入持续高速增长。根据公司披露的报告，2016 年公司营业收入为 11.53 亿元，净利润为 0.37 亿元；2022 年公司营业收入为 63.87 亿元，净利润为 1.18 亿元。在此期间在此期间，公司营业收入年平均增长率为公司营业收入年平均增长率为 33.0%33.0%，净利润年平均净利润年平均增长率为增长率为 21.3%21.3%。公司主营业务为光伏组件业务，2016 年实现销售收入 10.3 亿元，占总营收比重为 89.2%；2022 年销售收入预计达到 62.0 亿元，占总营收比重 97.2%。

24、表2：公司主营业务收入构成项目项目2022E2022E20212021 年年20202020 年年20192019 年年金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比光伏组件光伏组件62.062.097.18%97.18%4343.8 83 396.98%96.98%2323.6.689.3%89.3%1616.6.687.2%87.2%自有品牌组件-38.0684.21%19.874.9%11.962.5%ODM 组件-5.7612.75%3.613.6%4.221.9%外购组件-0.010.02%0.20.8%0.52.8%光伏组件代工费光伏组件代工费0.40.40.01

25、%0.01%1 1.27.272.81%2.81%2.52.59.7%9.7%2.12.111.3%11.3%其他业务其他业务1.41.40.02%0.02%0.100.100.21%0.21%0.30.31.0%1.0%0.30.31.5%1.5%合计合计63.863.8100.0%100.0%4545.1919100.00%100.00%26.426.4100.0%100.0%19.019.0100.0%100.0%资料来源：Wind，公司招股说明书，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）同时，对比同业，公司的盈利能力始终保持行业前列，在 2021 年甚至达到了 26%，销售净利率稳定，资产

26、周转率高，盈利能力始终保持在较高水平。表3：ROE 杜邦分析时间时间指标指标天合光能阿特斯东方日升晶科能源亿晶光电平均值平均值海泰新能海泰新能2022Q32022Q3ROEROE11.6%9.0%8.5%8.6%2.1%8.0%8.0%7.8%7.8%销售净利率销售净利率3.9%3.6%3.6%3.2%1.0%3.1%3.1%1.4%1.4%资产周转率资产周转率0.80.70.60.60.60.70.71.31.3权益乘数权益乘数3.64.53.84.74.14.14.14.14.120212021ROEROE11.2%5.6%-0.5%8.8%-24.3%0.2%0.2%25.9%25.9%

27、销售净利率销售净利率4.2%2.1%-0.1%2.8%-17.2%-1.6%-1.6%3.3%3.3%资产周转率资产周转率0.80.80.60.70.50.70.71.71.7权益乘数权益乘数3.44.13.54.73.13.83.84.74.720202020ROEROE9.1%9.9%2.0%9.8%-21.8%1.8%1.8%12.3%12.3%销售净利率销售净利率4.2%4.2%1.5%3.1%-15.9%-0.6%-0.6%2.9%2.9%资产周转率资产周转率0.70.60.60.70.60.60.61.41.4权益乘数权益乘数3.04.13.34.52.33.43.43.83.82

28、0192019ROEROE5.5%13.1%12.4%17.2%-8.7%7.9%7.9%13.0%13.0%销售净利率销售净利率3.0%5.2%6.8%4.7%-8.5%2.2%2.2%3.8%3.8%资产周转率资产周转率0.70.60.70.80.50.70.71.61.6权益乘数权益乘数2.84.02.84.91.93.33.32.72.7资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8股权架构：实际控制人明确，股权结构集中股权架构：实际控制人明确，股权结构集中公司前三大股东为王永、张凤慧、光控郑州，分别持有公司 38.45

29、%、9.05%、5.53%的股权，其余股东持股均不超过 5%，其中公司实际控制人为王永、刘凤玲，二人合计持股比例为 42.07%，股权结构集中。图2：公司股权架构图资料来源：企查查，国信证券经济研究所整理（上图持股比例如无特别说明，均为 100%）表4：子公司基本情况序号序号 公司名称公司名称成立时间成立时间注册资本注册资本实收资本实收资本主营业务主营业务 主营业务与公司主营业务的关系主营业务与公司主营业务的关系1 1唐山海泰智能装备有限公司2021.11.181000 万元1000 万元光伏支架的研发、生产与销售生产型子公司2 2唐山海泰氢能科技有限公司2021.12.311000 万元0

30、万元光伏制氢的研发、生产与销售光伏制氢领域子公司3 3唐山海泰电力工程有限公司2017.10.165000 万元2350 万元电力工程建设施工和投资控股光伏电站 EPC 服务4 4唐山海泰数字能源技术有限公司2021.11.261000 万元0 万元新能源储能技术开发新能源储能领域子公司5 5内蒙古阳光新能科技有限公司2019.03.272000 万元2000 万元太阳能光伏电池、硅片的生产、加工与销售生产型子公司6 6玉田县国牛牧业有限公司2021.07.221000 万元0 万元“牧光互补”太阳能光伏电站运营太阳能光伏电站项目子公司7 7内蒙古御光科技发展有限公司2020.04.16100

31、0 万元0.1 万元太阳能光伏电站运营太阳能光伏电站项目子公司8 8左权县德泰电力有限公司2018.10.081000 万元20 万元太阳能光伏电站运营太阳能光伏电站项目子公司9 9山东晶能新能源科技有限公司2015.12.09300 万元200 万元光伏组件销售销售子公司1010海泰新能（北京）科技有限公司2018.09.03100 万元100 万元光伏组件销售销售子公司1111海泰新能（上海）科技有限公司2018.09.07100 万元100 万元光伏组件销售销售子公司1212Haitech Holdings Co.,Limited2012.09.07 5000 万港币 5000 万港币投

32、资控股和国际贸易境外销售子公司资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理（备注：后期注册资本或有更新）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表5：公司实控人及核心管理层情况人员人员职务职务情况情况王永董事长、实际控制人1967 年出生，高中学历。1995 年起历任青岛崂山邦德保温材料厂厂长、青岛邦德防腐保温有限公司执行董事、青岛邦德钢管有限公司执行董事及总经理、唐山邦德球墨铸管有限公司执行董事及总经理、海泰有限执行董事及总经理。2012 年至今担任唐山海泰园林绿化工程有限公司执行董事及总经理；2014 年至今担任唐山海蓝净化科技有限公司执行董事及总经理；2

33、014 年起曾任唐山海泰太阳能电力开发有限公司执行董事及总经理、山东晶能新能源科技有限公司执行董事；2017 年至今担任唐山玉泰电力工程有限公司执行董事及经理；2018 年至今担任海泰新能(上海)商贸有限公司执行董事及总经理；2019-2021 年担任玉田县恒泰太阳能电力开发有限公司执行董事及经理；2015 年 10 月至今担任公司董事长。巴义敏董事、总经理1959 年出生，高中学历。1991 年起历任唐山邦德钢管有限公司出纳、青岛崂山邦德保温材料厂办公室主任、青岛邦德防腐保温有限公司监事、青岛邦德钢管有限公司董事及副总经理、海泰有限监事。2015 年至今担任山东晶能新能源科技有限公司监事；2

34、020 年至今担任内蒙古御光科技发展有限公司执行董事及经理；2020 年至今担任唐山祥泰电力开发有限公司执行董事及经理；2015 年至今担任公司董事、总经理。宣宏伟董事、副总经理1981 年出生，本科学历，机电一体化专业。2005 年起历任青岛邦德钢管有限公司销售经理、青岛润泰事业有限公司科长及副经理。2009 年加入海泰有限，历任人力资源部经理、销售部经理、副总经理；2018 年至今担任越南海泰总经理；2015 年至今担任公司董事及副总经理。吕井成董事、副总经理1969 年出生，大专学历，数学专业。1993 年起历任玉田县林南仓中学教师、任青岛邦德钢管有限公司生产经理。2008 年加入海泰有

35、限，历任采购部经理、组件车间生产经理；2015 年至今，先后担任公司组件车间生产经理、副总经理；2018 年至今担任公司董事。于平董事、财务总监1983 年出生，研究生学历，运筹学与控制论专业；高级会计师。2009 年起历任玉田县银河中学教师、海泰有限财务经理。2015 年至今担任公司董事、财务总监。孙琳炎董事1975 年出生，研究生学历，金融学专业。2004 年起历任北京科太亚洲生态科技股份有限公司总经理助理、华夏西部经济开发有限公司高级投资经理。2011 年至今，任光大汇益伟业投资管理(北京)有限公司投资副总裁；2018年至今担任公司董事。张晓峰独立董事1980 年出生，研究生学历，法律专

36、业。2007 年起就职于北京市万商天勤律师事务所，现任北京市万商天勤律师事务所合伙人；2018 年至今任山东新潮能源股份有限公司独立董事。2021 年至今任公司独立董事。刘志远监事1971 年出生，高中学历。1990 年起历任唐山津美陶瓷工业集团公司车间主管，青岛邦德保温材料厂、青岛邦德保温材料有限公司、青岛邦德钢管有限公司工程部经理，海泰有限车间主管，公司车间主管、公司监事。2020年至今任公司监察审计岗，2021 年 3 月至今任公司监事会主席。李红耀监事1982 年出生，本科学历，会计专业。2004 年起历任中石化河北玉田石油分公司会计，唐山国美电器玉田店人力资源主管，海泰有限人力资源专

37、员、生产计划部经理。2015 年至今，先后担任公司生产计划部经理、营销管理部经理；2021 年至今，任公司监事。杨兴职工代表监事1991 年出生，本科学历，电子信息工程专业。2015 年起历任海泰有限技术员，公司董事长秘书、董事长助理、项目总监；2020 年至今，担任公司营销中心欧洲区总监。2021 年至今，任公司职工代表监事。王海涛副总经理1978 年出生，本科学历，畜牧专业。2001 年起历任河北畜牧兽医杂志社编辑、青岛邦德钢管有限公司办公室主任。2009 年进入海泰有限，历任行政部经理、职工代表监事；2018 年至今担任海泰新能(上海)商贸有限公司、海泰新能(北京)科技有限公司监事；20

38、19 年至今担任内蒙古阳光新能有限公司监事。2021 年至今担任公司副总经理。侯鹏副总经理1981 年出生，本科学历，会计专业。2002 起历任唐山双汇食品有限责任公司成本会计、报表会计，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司财务中心经营分析员，宜昌双汇食品有限责任公司财务总监，望奎双汇北大荒食品有限公司财务总监，唐山双汇食品有限责任公司财务副总经理，芜湖双汇食品有限公司财务副总经理，唐山双汇食品有限责任公司财务副总经理，公司内控主管、董事。2017 年至今，担任公司副总经理。刘士超副总经理、董事会秘书1988 年出生，大专学历，数控技术专业。2009 年加入海泰有限，历任铸锭车间员工、财务部会

39、计、董事会秘书；2021 年至今担任公司副总经理、董事会秘书。李纪伟副总经理、首席技术官1981 年出生，本科学历，电子信息科学与技术专业。2006 年起历任中国轻骑集团技术工程师，山东力诺光伏高科技有限公司生产主管，CNPV 中国光伏集团制造经理、制造总监，山东力诺光伏集团组件事业部品质部长。2017年至今，就职于唐山海泰新能科技股份有限公司，先后担任品质总监、品质技术总监，目前担任公司副总经理、首席技术官，被认定为核心技术人员。赵志先副总经理、采购总监1990 年出生，中专学历。2009 年加入海泰有限，历任切片组长、铸锭装料员、采购员、采购经理、采购总监；2015-2021 年，担任公司

40、采购总监。2021 年至今，担任公司副总经理、采购总监。资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表6：公司核心技术人员情况人员人员职务职务情况情况李纪伟副总经理、首席技术官有 14 年晶体硅光伏太阳能电池和组件从业经验，有深厚的光伏专业理论沉淀，生产制造、品质、技术研发经验丰富。曾参与过光伏发电站光伏组件技术监督规程双面发电光伏组件技术规范两项行业标准的编写，同时也是一种可自动清洁维护的高层住宅壁挂式太阳能板和一种智能型光伏板两项专利的发明人之一。刘学森设备工艺部总监主要技术方向为组件设备中的设备布局及单机设备的设

41、计改善及工程组织实施工作，并同时负责工艺设备的管理工作。2017 年下半年以来，陆续组织实施了公司 1 号、2 号、3 号生产线的搬迁和组装，3GW 产能共 9 条生产线的安装运行及水电风气的安装工作，1.5GW 产能高效 MBB 组件产线的布局设计和现场安装。在 2019 年下半年推动了专利产品泰山系列的工艺导入和设备准备及量产工作。王华磊产品技术研发主管主要研究方向为材料开发，新产品设计，从事公司光伏组件产品的技术支持、产品研发工作。2018 年底参与公司专利产品板块互联高效组件的设计开发，并获得第十三届国际太阳能光伏与智慧能源（上海）展览会暨论坛（SNEC2019）组委会、上海新能源行业

42、协会颁发的“SNEC 十大亮点点评”吉瓦级金奖；此外，作为主要完成人主导完成“半片太阳能光伏组件”“EVA+POE 胶膜在双玻版型应用”“双玻双面太阳能光伏组件”“M6 电池片组件”等项目的研发工作。黄志勋产品研发副主管主要研究方向为光伏组件产品研发与认证，从事公司光伏组件产品的设计与国际认可性认证工作。2018 年底参与公司专利产品板块互联高效组件的设计开发，并获得第十三届国际太阳能光伏与智慧能源（上海）展览会暨论坛（SNEC2019）组委会、上海新能源行业协会颁发的“SNEC 十大亮点点评”吉瓦级金奖；此外，作为主要完成人主导完成“半片太阳能光伏组件”“EVA+POE 胶膜在双玻版型应用”

43、“双玻双面太阳能光伏组件”“M6 电池片组件”等项目的研发工作。刘彦红设备工艺部工程师主要技术方向为公司的产线调试，疑难排查，设备技改等工作。2016 年组织实施二车间的设备安装调试；2018 年参与三车间电气系统设计及内部电路铺设，设备调试；2020 年参与四车间内部电、气路系统设计。杨雪松组件动力设备主管杨雪松先生主要技术方向为公司动力系统管理及设计施工等工作。2009 年底主要负责铸锭切片部生产设备的管理，2018 年以来主要负责组件生产动力支持系统的管理，陆续组织实施了切片部的搬迁和三车间配电系统设计安装及四车间 1.5GW 高效 MBB 组件产线整体支持系统的设计和安装。资料来源：公

44、司招股说明书，国信证券经济研究所整理表7：参股公司基本情况序号序号 公司名称公司名称成立时间成立时间注册资本注册资本实收资本实收资本主营业务主营业务股权架构股权架构1 1海泰新能（山东）科技有限公司2022.04.201000 万元0 万元海泰新能 60%2 2唐山国泰太阳能电力开发有限公司2021.11.031000 万元0 万元太阳能光伏电站运营海泰新能 50%3 3唐山广泰能源科技有限公司2022.03.1016000 万元0 万元海泰新能 5%4 4唐山优泰太阳能电力开发有限公司2021.11.056800 万元0 万元太阳能光伏电站运营海泰新能 5%5 5河北纬度新能源科技有限公司2

45、017.03.281000 万元0 万元光伏组件销售海泰新能 5%6 6唐山市曹妃甸区广能盛泰能源科技有限公司2022.10.24100 万元0 万元海泰新能 5%资料来源：公司招股说明书，企查查，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11发展战略发展战略：做强组件基本盘，兼营关联环节做强组件基本盘，兼营关联环节以以“光伏组件为核心光伏组件为核心，向下游涉及光伏电站运营向下游涉及光伏电站运营”为一体的垂直化经营为一体的垂直化经营模式模式。公司以光伏组件业务为核心，已建立起覆盖光伏组件的研发、生产、加工和销售全流程，以及光伏电站开发、建设与运营

46、为一体的垂直一体化产业链。公司主要产品为光伏组件，主要服务或劳务为光伏电站的开发、建设与运营。图3：光伏组件产品图示图4：光伏电站产品图示资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司计划各投资 3 亿元于“2GW 高效 HJT 光伏组件研发及产业化项目”以及“1000MW高效光伏组件研发及产业化项目”，预计今明年将会逐步投产，以进一步聚焦现有主营业务，巩固行业地位。随着传统 PERC 技术的降本增效面临瓶颈，市场对新技术的追求将更加迫切，其中异质结（HJT）基于其种种优势获得了诸多厂家的青睐，有望成为下一代主流技术。相比传统的 PERC

47、电池，HJT 电池具有衰减率低、温升损失低、双面率高、弱光效应等优势，使得 HJT 电池具有更高的单瓦发电量。HJT 良好的界面层钝化效果，使其具有更高的转换效率，有助于产业链全面降本。目前已量产的 HJT 产线转换效率均在 23%以上，HJT 电池量产效率未来有望超过 27%。同时，HJT 的对称结构和低温工艺让其更容易实现薄片化，低温工艺有望减少能耗等，其降本空间更大。表8：新型电池技术路线参数对比P-P-PERCPERC（基准）基准）TOPConTOPConHJTHJTIBCIBC理论最高值（理论最高值（%）24.5%28.5-28.7%28.7%29.1%实验室效率（实验室效率（%）2

48、4.06%（隆基）26.0%（Fraunhofer）26.8%（隆基）25.2%（SunPower）量产效率（量产效率（%）22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.6%23.5%-24.7%量产难度量产难度工序中等；难度低工序多；难度中低工序少；难度中高工序多；难度中高生产成本（元生产成本（元/W/W）0.6-0.80.7-0.91.0-2.01.0-2.0银浆耗量（银浆耗量（mg/mg/片）片）-220低于双面 PERC厚度（厚度（m m）--150产线兼容性产线兼容性目前主流产线可升级 PERC 产线

49、完全不兼容 PERC部分兼容 PERC设备投资额（亿元设备投资额（亿元/GW/GW）22.54.53量产成熟度量产成熟度已成熟已成熟即将成熟已成熟20222022 年产能预测（年产能预测（GWGW）20030104资料来源：CPIA、SolarPower Europe、SEIA、各企业官方新闻，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12业务模式业务模式：以销定产，产能利用率维持在较高水平以销定产，产能利用率维持在较高水平公司组件业务是以销定产公司组件业务是以销定产，在签约下游订单之时在签约下游订单之时，基本同步签订上游及相关耗材基本同步签订上

50、游及相关耗材的采购订单。的采购订单。采购模式：采购模式：按需采购主要原材料，集中采购少数通用物料按需采购主要原材料，集中采购少数通用物料。光伏组件所需要的主要原材料包括电池片、玻璃、背板、EVA、接线盒、铝边框、焊带、硅胶、包材等。图5：光伏组件产品结构图6：光伏组件生产流程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理生产模式生产模式：总体实施以销定产总体实施以销定产，对于对于市场较成熟的定型产品提前备货市场较成熟的定型产品提前备货。公司光伏组件生产包括自产组件生产和代工组件生产，自产组件包括自有品牌组件以及ODM 组件两种类型，代工组件为 OEM 组件

51、。公司拥有唐山总部、山西朔州、越南三处生产基地，其中唐山总部和山西朔州主要生产自产组件，产能分别为 5.5GW和 1GW，越南基地主要负责代工组件业务，产能为 1.5GW。近三年公司产能利用率持续增长，产销率均达到 95%以上，处于较高水平。截至2021 年底，公司组件产品及组件代工业务的设计产能为 4.87GW，为未来收入稳定增长提供了有效保障。表9：公司主要产品的产能及产销情况编号编号项目项目2022020192019A A期末设计产能4872.04388.73136.3B B年度有效产能3902.23601.12474.0C C组件产量3635.83242.2217

52、8.3D=C/BD=C/B产能利用率93.2%90.0%88.1%E E外购产量3.80.915.1F F委外产量84.09.65.8G G组件销售3596.03156.42180.3H=G/(C+E+F)H=G/(C+E+F)产销率96.6%97.0%99.1%资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理（单位：MW）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13增长空间增长空间：光伏组件业务未来或维持较高增速光伏组件业务未来或维持较高增速组件介绍：光伏产业链的利润兑现环节，战略意义重大组件介绍：光伏产业链的利润兑现环节，战略意义重大光伏产业链从上到下依次为：上

53、游是晶体硅料的生产以及硅棒、硅锭、硅片的加工制作，中游是光伏电池和光伏电池组件的制作，再下游是光伏应用（包括电站项目开发、电站系统的集成和运营），其中组件环节对接下游的光伏应用产品，采购电池片和相关辅材，是光伏产业链的利润兑现环节。且组件环节的战略意义重大，向下游延展可对接客户，对上游天然具有一定的话语权，而向上游延展可顺势扩张，既可保证原材料供应，也可以锁定上游环节利润，提升盈利能力和行业地位。图7：太阳能光伏产业链资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理组件成本中组件成本中，电池片是核心之一电池片是核心之一，传递上游硅料的价格波动传递上游硅料的价格波动：根据未来智库数据，2021

54、年我国光伏组件成本构成中，电池片作为组件核心部件，成本占比 61.2%，封装辅材铝边框、EVA 胶膜、光伏玻璃、背板的成本占比依次为 9.0%、8.4%、7.1%、5.2%，焊带和接线盒成本占比均为 2.6%。图8：光伏组件成本构成资料来源：未来智库，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14光伏组件是地面电站的成本核心之一光伏组件是地面电站的成本核心之一，直接面对下游客户直接面对下游客户，对上游有一定的话语对上游有一定的话语权权：根据西勘院规划研究中心数据，2021 年我国集中式地面光伏发电项目投资构成中，占比最高的环节是光伏组件及安装，比

55、例达到 50%左右，其次是光伏支架和集电电缆等。表10：中国集中式地面光伏项目投资构成成本拆分成本拆分成本范围成本范围光伏组件+安装2140光伏支架+安装+基础500-760逆变器及箱变+安装+基础220集电电缆线路+安装240-250其他电气37其他土建120建设用地140-160升压站100-300送出线路100-300其他费用260-280电化学储能240合计合计-4500资料来源：西勘院规划研究中心，国信证券经济研究所整理（单位：元/W）再论及光伏产业链的生产流程，主要是硅片生产、电池片生产和组件生产等三个三个环节。图9：光伏组件工艺流程图资料来源：公司招股说

56、明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15光伏组件封装的核心工艺是串焊和层压，这两个工序对光伏组件的全生命周期内的可靠性以及发电功率的保障均起到至关重要的作用。串焊：串焊：公司采用多段式加热红外焊接工艺，红外焊头按照预设的工艺参数执行焊接作业，实现电池片与焊带的全自动焊接，如此循环传送，焊接程序便将电池片串联成串。红外焊接是一种光伏电池串联焊接的非接触式焊接技术，具有优异的温控快速响应性能和稳定性能，可在保证产品质量的前提下，缩短焊接周期，大幅改善因温度急剧提升带来的电池片隐裂现象，保障产品质量和生产效率。焊接质量直接关乎光伏组件产品可

57、靠性和对发电功率保障能力。焊接不良会导致虚焊并产生热斑效应，严重情况下可导致组件烧毁等安全隐患。同时，焊接不良还会加剧光伏组件的功率电致衰减，无法有效保证 25 年或 30 年发电周期内的功率线性衰减水平，进而降低发电效益。层压：层压：在层压工艺中，不同层压阶段、不同光伏组件对温度上升速度要求不同，升温速率是影响层压质量的关键因素。加热系统先加热使封装胶膜熔化，流动和填满电池片的空隙，然后在较高的温度下使封装胶膜固化，交联成网状大分子。如果封装胶膜加热固化时间太长，由于交联剂受热分解，反而会使封装胶膜不能固化；如果升温速度太快，又会产生气泡。层压交联度不达标或气泡问题会导致产品降级，引发可靠性

58、风险，严重情况下会导致组件脱层，进而出现组件热斑、烧毁等风险。同时，层压不良会加剧光伏组件的光致衰减，同样无法有效保证 25年或 30 年发电周期内的功率线性衰减。现有海泰新能的太阳能光伏组件生产线，能够兼容常规、PERC、以及 HIT 等各种结构技术路线的电池片生产工艺，可以很好的满足各类客户的产品需求。对于光伏组件的产线适配性，主要在于电池片尺寸的设备兼容性维度，不在单多晶电池的匹配上，公司多晶生产线可以生产加工同等尺寸单晶组件，经升级改造后也可以生产加工适配型号的单晶组件。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16市场空间：光伏行业发展潜力大，未来几年或维持

59、较高增速市场空间：光伏行业发展潜力大，未来几年或维持较高增速我们预计 2023-2025 年，全球光伏新增装机分别为 335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为 419/548/684GW，其中国内光伏新增装机分别为 130/170/220GW，同比增速 48.7%/30.8%/29.4%，对应国内组件需求约为 163/213/275GW。图10：2020-2025 年全球光伏新增装机容量资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理及预测（单位：GW）光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021 年全球可再生能源装机容量为 302GW，其中

60、光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。光伏发电在电力市场中占比小，潜力巨大。2021 年全球光伏发电占电力总需求 3.7%，随着光伏技术成本竞争力不断提升，光伏取代非化石能源的空间巨大。图11：2021 年全球新增可再生能源装机容量图12：2015-2021 太阳能和可再生能源在全球总电力市场份额资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理302GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17截至2021年底，全球累计光伏装机940GW，其中亚太地区光伏累计装机达547.7

61、GW，占全球总量 58%；欧洲地区累计装机为 205.4GW，占全球总量 22%；美洲地区光伏累计装机容量为 161.8GW，占全球总量 17%；中东和非洲地区光伏累计装机容量为25.1GW，占全球总量 2.7%。图13：全球历年新增装机及区域分布图14：2021 年底全球存量装机分布资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理。其中 2 月数据为 1-2 月合计数（单位：GW）资料来源：国家海关总署，国信证券经济研究所整理组件价格：硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间组件价格：硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间我们预计随着硅料产能的逐步释放，产业链成本有望回归合理区间，组件价格也将

62、回归合理区间。随着国内市场的快速发展，光伏市场的不断扩大，2019 年我国多晶硅产量呈爆发性增长，2019 年我国多晶硅产量同比增长 32%。2020 年受新冠肺炎疫情等多重因素影响，增速明显下降。2020 年下半年以来，硅料价格开始大幅上涨，一路从 60-70元/Kg 持续上涨到 2022 年 7 月份的 300 元/Kg 附近，主要是下游光伏硅片/电池片和组件产能扩张过快，提货需求严重超过原料供应能力所致。进入 2022 年第四季度，随着多家硅料企业产能的逐步投放，硅料短缺形势开始缓解，进入到价格下行通道，预期到 2023 年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。表11：光伏主链各环节年

63、底产能及组件年度产量环节环节指标指标20202020202120212022E2022E2023E2023E硅料硅料产能（万吨）6278106240产能（GW）231293407923同比增速-26.8%38.9%126.8%硅片硅片产能（GW）229422666958同比增速-84.3%57.8%43.8%电池电池产能（GW）247416561960同比增速-68.4%34.9%71.1%组件组件产能（GW）240400571787同比增速-66.7%42.8%37.8%组件年度产量组件年度产量产量（GW）163.7220.8288.5406资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整

64、理和预测940GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18由于下游组件成本传导能力受制于光伏电站所在区域的电价、资金成本和合同条款，加上硅片、电池片和组件环节的竞争加剧，在 2020 年下半年硅料价格不断攀升的同时，下游各环节盈利能力受到显著挤压。如下图所示，我们预计随着硅料进入降价通道，电池和组件环节盈利能力有望得到改善，而硅片则由于失去存货溢价空间，以及产能相对过剩，实际盈利能力将较 2021-2022 年出现明显回调。图15：硅料、硅片、电池片、组件环节毛利预测资料来源：SolarZoom，国信证券经济研究所整理及预测（价格不含税，单位：元/W）正如全球光

65、伏的数据所示，硅料的成本与组件的成本环环相扣，逐步影响：1 万吨硅料能够带来 2.8GW 新增装机量，因此每 1GW 装机需求，约消耗 0.3 万吨硅料，对应光伏组件 3.5GW，P 型 M6-166 电池片及硅片分别为 6.0、6.1 亿片，P 型 M10-182电池片及硅片分别为 5.1、5.2 亿片。表12：光伏产业链各环节需求情况环节环节P P 型型 M6-166M6-166 硅片硅片P P 型型 M10-182M10-182 硅片硅片备注备注硅料硅料1 1 万吨万吨1 1 万吨万吨切割损耗30.2%30.2%硅片硅片6.16.1 亿片亿片5.25.2 亿片亿片电池片良率98.0%98

66、.0%电池片电池片6.06.0 亿片亿片5.15.1 亿片亿片组件良率99.5%99.5%组件端电池片数量6.0 亿片5.0 亿片组件端转化效率21.3%21.3%电池片功率5.9W7.0W=硅片面积*组件端转化效率组件组件3.5GW3.5GW3.5GW3.5GW=电池片功率*组件端电池片数量容配比1.251.25新增装机量新增装机量2.8GW2.8GW2.8GW2.8GW=组件出货量/容配比资料来源：全球光伏，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19在 2021-2022 年硅料价格高企阶段，硅片/电池/组件环节的非硅成本占比分别低至 1

67、1.3%/14.4%/32.8%，制造成本差异对各企业盈利性的影响相对较小。随着硅料价格的下降，光伏产业链各环节在制造能力、成本管控能力方面的差异将逐步体现，具备更强运营管理能力的企业可以取得更强的竞争优势。而公司凭借着较好的盈利水平和运营能力，在此行业趋势下有望取得更好的财务业绩。表13：下游环节主材成本占比环节环节硅片硅片电池电池组件组件主材成本（元主材成本（元/W/W）0.70（硅料）0.82（硅片）1.22（电池片）非硅成本（元非硅成本（元/W/W）0.080.160.58非硅成本占比非硅成本占比10.3%16.3%32.2%资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理（按 1

68、1 月 30 日价格计算）竞争格局：组件环节集中度或持续提升竞争格局：组件环节集中度或持续提升光伏产业链上游环节市场集中度高，主要原因在于硅料行业准入门槛、技术壁垒及资金壁垒较高，产业链从上至下市场集中度依次降低。但随着一体化趋势的深入、规模优势的积累以及资本市场的助力，组件环节的市场集中度或将继续提升。表14：光伏产业链各环节竞争格局产业链产业链环节环节20212021 年市占率前五名公司年市占率前五名公司上游硅料通威股份、新特能源、保利协鑫、大全新能源、东方希望硅片隆基绿能、中环股份、晶科能源、上机数控、晶澳科技中游电池片通威股份、隆基绿能、晶澳科技、爱旭股份、天合光能组件隆基绿能、天合光

69、能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯下游光伏逆变器华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、固德威光伏支架国强镀锌、中信博、鑫润恒信、安泰科技、意华新能源光伏电站中国电建、中国能建、阳光电源、国家电投、中国能源资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理图16：2021 年中国光伏产业链各环节市场集中度 CR5资料来源：CPIA，大东时代智库，国信证券经济研究所整理（光伏支架、光伏电站为中国企业占全球市场份额，此外均为中国企业占中国市场份额）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20（1 1）组件环节：）组件环节：20212021 年我国光伏组件年我国光伏组件 CR5CR5 为

70、为 71.3%71.3%，市场集中度相对其他环节，市场集中度相对其他环节较低。较低。2021 年我国光伏组件产量总计 182GW，其中，产量排名前五的企业是隆基绿能、天合光能、晶澳能源、晶科科技、阿特斯，其组件产量分别为 38.5GW、24.8GW、24.1GW、22.2GW、14.5GW，占我国总产量的比例依次为 21.4%、14.4%、14.2%、12.7%、7.7%。图17：2016-2021 年中国光伏组件产量及增速图18：2021 年中国光伏组件市场竞争格局资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理（单位：GW，%）资料来源：索比光伏网，国信证券经济研究所整理近几年海外市场增长以及资

71、本市场助力，促进组件环节向头部集中。近几年海外市场增长以及资本市场助力，促进组件环节向头部集中。2018 年至2021 年的四年当中，光伏组件 CR5 从 29.9%提升至 60.9%。根据各家公司公告或官网披露的 2022 年出货目标，2022 年组件环节的 CR5 有望进一步提升至67.8%-75.9%区间。区分行业前五（均为一体化组件商）出货规模 2019-2021 年的同 比 增 速 为 28.9%/69.4%/49.6%，而 其 他 组 件 企 业 同 期 增 速 为-0.2%/-18.0%/9.3%。表15：全球组件市场集中度20172017 年年20182018 年年201920

72、19 年年20202020 年年20212021 年年2022E2022E隆基绿能隆基绿能4.46.07.424.038.5 46天合光能天合光能9.16.68.813.324.8 44晶澳科技晶澳科技7.58.110.315.924.1 38晶科能源晶科能源9.710.914.218.822.3 42阿特斯阿特斯6.96.48.411.114.5 20东方日升东方日升2.54.87.37.58.1-韩华韩华5.45.67.09.08.1-FirstFirst SolarSolar2.62.75.45.57.7-全球新增装机全球新增装机102.0106.0115.0130.0170.0230.

73、0假设容配比假设容配比1.21.21.21.21.21.25全球组件出货全球组件出货122.4127.2138.0156.0204.0288.0全球全球 yoyyoy3.9%8.5%13.0%30.8%41.2%组件出货组件出货 CR5CR531.5%29.9%35.5%53.2%60.9%68.8%前五市场规模前五市场规模38.638.049.083.0124.2 190.0前五前五 yoyyoy-1.6%28.9%69.4%49.6%53.0%CR5CR5 以外市场规模以外市场规模83.889.289.073.079.898.0CR5CR5 以外以外 yoyyoy6.4%-0.2%-18.

74、0%9.3%22.8%资料来源：历史数据来自各公司公告、北极星太阳能光伏网、索比光伏网、Globaldata、Wind，2022 年预计出货量来自各公司年报或官网，国信证券经济研究所整理和预测（单位：GW）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21同时，国内大电站需求启动，上游巨头入局。同时，国内大电站需求启动，上游巨头入局。全球硅料、电池环节龙头企业通威股份从 2022 年下半年开始大举进军组件环节，势必给组件环节的竞争格局带来一定影响。新进入者将从国内集中式市场起步，逐步培育营销渠道和品牌，进入在分布式和海外市场。2023 年国内集中式电站的组件出货和行业产能

75、双双实现高速增长。表16：组件环节部分企业产能梳理企业企业20020202120212022E2022E2023E2023E隆基隆基晶科晶科1625456585天合天合1222506580晶澳晶澳1123405075阿特斯阿特斯1316233250通威通威5551464东方日升东方日升1113222232一道一道0002030尚德尚德58152525亿晶光电亿晶光电2551020其他企业小计其他企业小计72.3687.5111.6161.8184合计合计0765前四占比合计33.5%42.9%52.5%49.1%46.4%资料来

76、源：Solarzoom、CPIA、各公司公告，国信证券经济研究所整理和预测（年底时点数，单位：GW）（2 2）硅料环节：光伏产业链上游硅料环节属于重资产行业，先入者易形成规模）硅料环节：光伏产业链上游硅料环节属于重资产行业，先入者易形成规模效应，市场集中度较高。效应，市场集中度较高。2021 年我国多晶硅产量约 50.5 万吨，其中，产量排名前五的企业是永祥股份、保利协鑫、新疆大全、新特能源、东方希望，其多晶硅产量分别为 10.9 万吨、10.5 万吨、8.7 万吨、7.8 万吨、7.0 万吨，占我国总产量的比例依次为 21.8%、20.8%、17.3%、15.6%、13.9%。图19：201

77、6-2021 年中国多晶硅产量及增速图20：2021 年中国多晶硅市场竞争格局资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理（单位：万吨，%）资料来源：CPIA，大东时代智库，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22（3 3）硅片环节：）硅片环节：近年我国硅片产量总体呈逐年增长态势，2021 年产量约 227GW，其中，产量排名前五的企业是隆基绿能、中环股份、保利协鑫、晶科能源、晶澳科技，硅片产量占总产量的比例依次为 30.1%、22.3%、16.4%、10.8%、8.6%。图21：2016-2021 年中国硅片产量及预测图22：2021 年中

78、国硅片市场竞争格局资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理（单位：GW，%）资料来源：CPIA，大东时代智库，国信证券经济研究所整理（4 4）电池片环节电池片环节：2021 年我国电池片产量约 198GW，其中，产量排名前五的企业是通威股份、隆基绿能、晶澳科技、爱旭、天合光能，电池片产量分别为 32.9GW、27.2GW、21.8GW、19.5GW、18.6GW，占我国总产量的比例依次为 16.6%、13.7%、11.0%、9.8%、9.4%。图23：2016-2021 年中国电池片产量及增速图24：2021 年中国电池片市场竞争格局资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理（单位：GW，%

79、）资料来源：CPIA，大东时代智库，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23财务分析：业务潜力充足，运营能力较优财务分析：业务潜力充足，运营能力较优收入结构分析：客户多元，海外业务潜力充足收入结构分析：客户多元，海外业务潜力充足公司凭借过硬的产品质量及良好的品牌形象，赢得了国内外知名客户的广泛认可，成为国电投集团、华电集团、中国电建、中国华能、阳光电源、三峡新能源、晶科电力、特变电工等国内主流光伏客户的供应商，开发了日本西控、联合再生、KIOTO 等世界级客户，同时为夏普、比亚迪、晶科能源、晶澳科技、隆基股份、天合光能、东方日升等知名厂商提

80、供组件产品加工服务。近三年公司前五大客户持续变更，且收入贡献合计均不超过近三年公司前五大客户持续变更，且收入贡献合计均不超过 50%50%，不存在严重依，不存在严重依赖少数客户的情形。赖少数客户的情形。2019-2021 年公司前五大客户中，单个客户收入贡献不超过30%，且前五名客户销售额合计分别为 19.0 亿元、9.0 亿元、6.8 亿元，占营业收入比重分为别 35.7%、34.0%、42.0%，均不超过 50%，不存在严重依赖少数客户的情形。此外，公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员，主要关联方或持有公司 5%以上股份的股东在上述客户中均不占有权益。表17：近三年公司前五大客户收入

81、贡献及占比年份年份客户名称客户名称销售金额（亿元）销售金额（亿元）占营收比重（占营收比重（%）20212021 年年深圳创维光伏科技有限公司9.821.6%国家电网有限公司4.710.4%国家电力投资集团有限公司1.63.6%KIOTO Photovoltaics Gmbh1.53.3%特变电工新疆新能源股份有限公司1.43.1%前五名客户销售额合计前五名客户销售额合计19.019.042.42.0 0%20202020 年年国家电力投资集团有限公司3.212.1%比亚迪股份有限公司2.07.7%四川瑞宏基建设工程有限公司1.55.5%联合再生能源股份有限公司1.45.3%晶科公司0.93.4

82、%前五名客户销售额合计前五名客户销售额合计9.09.03434.0 0%20192019 年年比亚迪股份有限公司2.110.9%RISEN ENERGY（HONG KONG）CO.,LTD.1.68.5%阳光电源股份有限公司1.15.9%联合再生能源股份有限公司1.15.7%Luxor Solar GmbH0.94.7%前五名客户销售额合计前五名客户销售额合计6.86.835.735.7%资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理表18：海外销售收入占比公司名称公司名称20212021 年年20202020 年年20192019 年年20182018 年年隆基股份46.9%39.3%38

83、.4%32.7%东方日升57.8%67.6%61.7%46.8%天合光能60.2%70.2%69.0%43.9%晶澳科技60.9%68.8%71.7%5.7%晶科能源78.3%81.4%83.0%75.8%协鑫集成64.4%61.5%67.2%52.9%阿特斯72.7%83.5%86.1%79.7%平均值平均值63.0%63.0%67.5%67.5%68.2%68.2%48.2%48.2%范围范围46.9%-78.3%46.9%-78.3%39.3%39.3%-8 83.53.5%38.38.4 4%-8 86.16.1%32.7%32.7%-79.779.7%海泰新能海泰新能14.2%14.

84、2%23.4%23.4%35.935.919.9%19.9%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24盈利能力分析：净利率相对稳定，提升空间充足盈利能力分析：净利率相对稳定，提升空间充足公司盈利能力相对稳定，毛利率在 2018 年到 2020 年间保持在 12%-14%的水平。只是近期由于硅料价格上涨，毛利率有所波动。公司整理的盈利水平处于行业的较好状态。表19：公司盈利情况指标指标2022Q32022Q32022020018营业收入（亿元）营业收入（亿元）48.745.326.

85、519.211.4主营业务收入（亿元）主营业务收入（亿元）-45.226.419.011.2毛利率毛利率5.4%7.9%12.2%14.3%12.8%净利率净利率1.4%3.3%2.9%3.8%0.3%净利润（亿元）净利润（亿元）0.71.50.80.70.04增速增速50.8%95.6%6.9%1917.8%-94.7%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.71.50.60.60.01增速增速69.7%136.6%3.9%6339.6%-98.5%ROEROE7.8%25.9%12.3%13.0%0.3%增速增速-99.1%4870.7%-5.2%110.0%-4.0%因素分解：因素分解：

86、销售净利率销售净利率1.4%3.3%2.9%3.8%0.3%资产周转率（次）资产周转率（次）1.31.71.41.61.1权益乘数权益乘数4.14.73.82.72.9资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司一体化进程有待推进公司一体化进程有待推进，毛利率提升空间充足毛利率提升空间充足。从毛利率来看，2019 年至 2021年公司毛利率分别为 14.3%、12.2%和 7.9%，同行业上市公司的平均毛利率分别为18.2%、13.5%和 10.4%，公司毛利率低于行业可比公司平均值。晶科能源和天合光能涉及光伏产业链垂直一体化经营，光伏组件的生产涉及硅片、电池片及组件等环节，产业链较长，毛利

87、率相对稍高；同期，公司光伏组件的生产主要为光伏组件封装环节，与晶科能源和天合光能相比，产业链环节单一，毛利率相对偏低。此外，与同行业上市公司相比，公司与客户的交易方式以先款后货为主，与赊销交易的订单相比订单定价稍低，也导致公司光伏组件毛利率受到一定影响。2021年，受光伏行业上游原材料成本上涨等因素影响，同行业上市公司毛利率均存在一定程度下滑，与公司变动趋势一致。综上综上，由于公司在营业规模由于公司在营业规模、产品结构产品结构、客户群体客户群体、销售模式等方面与可比公司销售模式等方面与可比公司不完全一致，公司毛利率水平与可比公司存在一定差异。不完全一致，公司毛利率水平与可比公司存在一定差异。表

88、20：毛利率与可比公司比较情况公司名称公司名称20212021 年年20202020 年年20192019 年年天合光能14.1%16.0%17.4%阿特斯17.2%19.9%22.5%东方日升6.6%13.7%20.9%晶科能源13.4%14.9%19.9%亿晶光电0.9%3.1%10.1%平均值平均值10.4%10.4%13.5%13.5%18.2%18.2%海泰新能海泰新能7.9%7.9%12.2%12.2%14.3%14.3%资料来源：Wind，公司招股说明书，国信证券经济研究所整理从净利率来看，2019 年至 2020 年，公司净利率分别为 2.9%、3.3%，与同行业可比公司基本持

89、平；2021 年净利率为 1.4%，低于同行业可比公司平均水平。该差异主要考虑销售费用率、管理费用率和财务费用率三方面因素。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25表21：净利率与可比公司比较情况公司名称公司名称20212021 年年20202020 年年20192019 年年天合光能3.9%4.2%4.2%阿特斯3.6%2.1%4.2%东方日升3.6%-0.1%1.5%晶科能源3.2%2.8%3.1%亿晶光电1.0%-17.2%-15.9%海泰新能海泰新能1.4%1.4%3.3%3.3%2.9%2.9%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理费用支出分析：三

90、费相对稳定，部分科目优于同业费用支出分析：三费相对稳定，部分科目优于同业销售费用率方面，2019 年至 2021 年，公司销售费用率分别为 4.8%、3.9%和 2.1%，与同行业上市公司的比例基本一致，不存在重大差异。表22：销售费用率与可比公司比较情况公司名称公司名称20212021 年年20202020 年年20192019 年年天合光能3.2%3.5%5.9%阿特斯-3.3%6.4%东方日升1.2%1.2%4.6%晶科能源2.2%2.7%7.2%亿晶光电1.5%2.9%4.5%平均值平均值2.0%2.0%2.7%2.7%5.7%5.7%海泰新能海泰新能2.1%2.1%3.9%3.9%4

91、.8%4.8%资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理管理费用率方面，由于营业收入规模较同行业上市公司存在一定差距，因此 2019年公司管理费用率略高于同行业上市公司。2020 年至 2021 年，销售收入随业务规模扩张大幅增长，管理费用相应增加但增幅稍小，因此管理费用率有所下降，均低于同行业可比公司。表23：管理费用率与可比公司比较情况公司名称公司名称20212021 年年20202020 年年20192019 年年天合光能3.3%3.8%4.0%阿特斯-4.2%5.4%东方日升4.0%3.2%3.2%晶科能源2.8%2.5%2.2%亿晶光电3.4%2.3%3.3%平均值平均值3.4

92、%3.4%3.2%3.2%3.6%3.6%海泰新能海泰新能1.8%1.8%2.6%2.6%3.8%3.8%资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26财务费用率方面，2019 年至 2021 年公司财务费用率均较低，且低于同行业可比公司水平。表24：财务费用率与可比公司比较情况公司名称公司名称20212021 年年20202020 年年20192019 年年天合光能0.7%1.8%1.5%阿特斯-3.4%1.6%东方日升3.3%2.7%0.9%晶科能源2.6%2.8%1.2%亿晶光电1.9%0.4%0.1%平均值平均值

93、2.1%2.1%2.2%2.2%1.1%1.1%海泰新能海泰新能0.1%0.1%0.3%0.3%0.2%0.2%资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理现金流分析：各类现金流稳步提升，整体保持稳定现金流分析：各类现金流稳步提升，整体保持稳定2018 年起，公司经营活动产生的现金流量净额呈稳步增长趋势，主要原因系公司业务规模扩大，销售商品收到的现金逐年增长。公司投资活动产生的现金流量净额持续为负，主要原因在于公司持续投资建设新产线，扩大产能而支付现金所致。筹资活动产生的现金流量净额保持在相对较小的稳定可控水平，体现出公司经营活动产生的现金流为投资支出提供了良好的支撑，减少公司在规模扩张期

94、的负债压力。近三年公司现金及现金等价物持续提高，2022 年第三季度末公司在手现金接近 5.7 亿元。图25：近五年现金流情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）营运能力分析：存货周转率接近平均水平，固定资产周转率较优营运能力分析：存货周转率接近平均水平，固定资产周转率较优2018 年至 2022 年第三季度，公司存货周转率接近可比公司的平均水平。固定资产周转率方面，公司近几年稳步提升，且始终高于同行业可比公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图26：2018-2022Q3 公司及可比公司存货周转率图27：2018-2022Q3 公司

95、及可比公司固定资产周转率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：次）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：次）自 2018 年以来，公司应收账款周转率和应付账款周转率均显著高于同行业可比公司，体现出公司良好的现金管理能力。图28：2018-2022Q3 公司及可比公司应收账款周转率图29：2018-2022Q3 公司及可比公司应付账款周转率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：次）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：次）资本结构分析：适度稳健，负债率接近行业平均水平资本结构分析：适度稳健，负债率接近行业平均水平公司一直采用适度稳健的经营策略，资产

96、负债率接近可比公司平均值。图30：近五年公司及可比公司资产负债率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28盈利预测盈利预测关键假设关键假设（1）组件业务假设一：根据公司的公告数据，我们预计公司在 2022 年-2024 年的组件产能分别为 8GW、10GW 和 12-15GW。同时，考虑到产能建设周期及产能爬坡时间，假设 2023年和 2024 年的实际产销量的占比在 60%-70%之间，且 2022 年四季度受疫情等因素影响，开工率较低，假设实际产销量的占比约 50%，则公司在 2022 年-2024 年的实

97、际组件产销量分别为 3.9GW、5.7GW 和 7.9GW。假设二：我们假设组件价格（不含税）在 2022 年-2024 年分别为 1.60 元/W、1.50元/W、1.46 元/W，则对应的营业收入为 62.0 亿元、85.5 亿元和 115.1 亿元，同比增速分别为 41.52%/37.99%/34.50%。假设三：鉴于 2022 年上游原材料的价格较高，且同业竞争较为激烈，2022 年的毛利率预计较低，但之后随着原材料价格的下滑，毛利率将逐步改善，所以我们预计同期对应的毛利率分别约 5.5%/7.2%/7.2%。（2）其他业务鉴于公司不再销售电站，改为电力开发施工总包，根据公司公告的电力

98、工程项目进度，我们预计 2022 年-2024 年分别为 1.4 亿元、2.5 亿元和 3.5 亿元，预计毛利润率分别为 10%/10%/10%。表25：未来三年业务分拆预测202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E组件收入组件收入收入（万元）438,269620,231855,8541,151,123收入增速85.95%41.52%37.99%34.50%毛利率7.54%5.49%7.20%7.15%代工收入代工收入收入（万元）12,6864,0824,4904,939收入增速-50.58%-67.82%10.00%10.00%毛利率26.58%20.00%

99、17.00%17.00%其他其他收入（万元）96014,00025,00035,000收入增速-64.38%1358.33%78.57%40.00%毛利率8.77%10.00%10.00%10.00%合计合计收入（万元）451,915638,713896,4841,203,473收入增速71.14%41.00%40.45%34.24%毛利率8.08%5.50%7.20%8.15%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测（单位：亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等假设条件预测

100、如下：表26：公司盈利预测假设条件指标指标202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E营业收入增长率营业收入增长率70.90%41.04%40.45%34.24%15.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入92.09%94.51%92.80%92.85%92.96%管理费用管理费用/营业收入营业收入1.77%1.50%1.80%1.80%1.80%研发费用研发费用/营业收入营业收入0.27%0.22%0.27%0.27%0.25%销售费用销售费用/销售收入销售收入2.12%2.00%2.20%2.20%2.20%营业税及附加营业税及附加

101、/营业收入营业收入0.16%0.15%0.18%0.18%0.18%所得税税率所得税税率15.30%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率48.23%20.00%20.00%20.00%20.00%资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测综上所述，我们预计22-24年公司整体营业收入分别约63.87/89.70/120.42亿元，同比增长 41.0%/40.5%/34.2%，综合毛利率分别约 5.5%/7.2%/7.2%。预计公司22-24 年归属母公司净利润分别为 1.16/2.39/3.00 亿元，同比增速

102、分别为-20.8%/105.8%/25.2%。表27：未来 3 年盈利预测表指标指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入265045286387897012042营业成本营业成本2327411181销售费用销售费用265管理费用管理费用708196162217财务费用财务费用76-21-32-47营业利润营业利润904利润总额利润总额804归属于母公司净利润归属于母公司净利润620EPSEPS0.250.590.3

103、80.770.97ROEROE11.98%23.86%10.05%17.74%18.86%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测（单位：百万元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性情景，乐观情景将营收增速和毛利率分别提高 5%和 2%；悲观情景将营收增速和毛利率分别降低 5%和 1%。情景分析结果如下表所示：表28：情景分析2020202020222E E20232023E E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万

104、元)2,6504,5289,23212,551(+/-%)(+/-%)38.1%70.9%44.54%36.00%净利润净利润(百万元百万元)62147412539(+/-%)(+/-%)3.9%136.6%255.17%31.10%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.250.591.331.75中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,6504,5286,3878,97012,042(+/-%)(+/-%)38.1%70.9%41.0%40.50%34.20%净利润净利润(百万元百万元)620(+/-%)(+/-%)3.9%136.6%-20.8%105.80

105、%25.20%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.250.590.380.770.97悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,6504,5288,71311,547(+/-%)(+/-%)38.1%70.9%36.42%32.53%净利润净利润(百万元百万元)62147146170(+/-%)(+/-%)3.9%136.6%25.86%16.44%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.250.590.47170.00总股本（百万股）总股本（百万股）249249309309资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31

106、估值与投资建议估值与投资建议绝对估值：绝对估值：13.4213.42 元元未来 5 年估值假设条件见下表：表29：公司盈利预测假设条件20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E营业收入增长率营业收入增长率68.9%38.1%70.9%41.0%40.5%34.2%15.0%15.0%营业成本营业成本/营业收入营业收入85.7%87.8%92.1%94.5%92.8%92.9%93.0%92.5%管理费用管理费用/营业收入营业收入3.7%2.6%1.8%1.5%1.8%1.8%1.8%1

107、.8%销售费用销售费用/销售收入销售收入4.8%3.9%2.1%2.0%2.2%2.2%2.2%2.2%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%所得税税率所得税税率7.7%3.5%15.3%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率15.4%71.5%48.2%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测表30：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.4T T15.00%无风险利率无风险利率3.00%KaKa16.30%股票风险溢价股票风险溢价

108、9.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.00公司股价（元）公司股价（元）9.8KeKe9.00%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）248E/(D+E)E/(D+E)93.10%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)2562D/(D+E)D/(D+E)6.90%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)224WACCWACC16.27%KdKd5.30%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）1.05%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测根据以上主要假设条件根据以上主要假设条件，采用采用 FCFFFCFF 估值方法估值方法，得出公司得出公司的每股价值为的每股价值为 13

109、.4213.42 元元。表31：中性情景下的 FCFF 估值表2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E EEBITEBIT246.4324.3360.4480.2568.5所得税税率所得税税率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)209.4275.7306.3408.2483.3折旧与摊销折旧与摊销63.970.176.281.787.1营运资金的净变动营运资金的净变动365.4461.5270.5283.1338.3资本性投资资本性投资(10

110、1.0)(101.0)(81.0)(81.0)(81.0)FCFFFCFF537.7706.2572.0692.0827.7PV(FCFF)PV(FCFF)397.8449.3313.0325.7335.1核心企业价值核心企业价值4,187.6减：净债务减：净债务41.0股票价值股票价值4,146.6每股价值每股价值13.42资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测（单位：百万元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于毛利率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表32：绝对估值相对折现率和永续增长率的

111、敏感性分析毛利率（毛利率（20232023 年）年）5.2%6.2%7.20%8.2%9.2%永续增长率变化永续增长率变化2.5%13.6613.8314.0014.1814.352.0%13.4813.6613.8314.0114.181.5%13.3213.4213.6713.8514.021.0%13.1713.3513.5213.6913.870.5%12.9013.0713.2513.4213.60资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析（单位：元）相对估值：相对估值：12.7-13.512.7-13.5 元元公司主要业务为光伏组件，我们选取一体化组件商天合光能、晶澳科技、晶科能源

112、等作为可比公司，进行相对法估值。如下表所示，可比公司 2023 年 PE 为 21.0倍。鉴于海泰新能还未推进一体化进程，我们给予海泰新能 2023 年动态 PE 为16-17 倍，得出股价区间为 12.7-13.5 元。表33：同类公司估值比较代码代码简称简称收盘价收盘价（2 2 月月 2121 日）日）EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB总市值总市值（亿元）（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E601012隆基绿能44.121.902.533.1523.117.914.65.93345.0688599天合光能62.421.652.813.5337.220.

113、415.45.61356.5002459晶澳科技58.481.912.953.5629.619.314.95.61377.4688223晶科能源14.600.280.550.7153.426.320.05.71460.0均值35.821.016.25.7资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测投资建议投资建议我们预计 2022-2024 年的收入分别为 63.87/89.70/120.42 亿元，同比增速分别为41.0%/40.5%/34.2%，同期归母净利润 1.16/2.39/3.00 亿元，同比增速分别为-20.8%/105.8%/25.2%。我们认为公司股价上涨的驱动力来源于（

114、1）原材料价格降低下的业绩提升，（2）中长期股价的上涨驱动力来源于产能扩张，且以上因素在2023 年和2024 年皆有较大的概率会逐步实现。我们将公司目标价设为12.7-13.5元，对应2023年的动态PE为16-17倍，首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值法和相对估值法，多角度综合得出公司的合理估值在12.7-13.5 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，

115、都融入了很多个人的判断，进而存在估值出现偏差的风险：（1）收入增长率和利润增长率可能偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而产生估值偏乐观的风险；（2）毛利率对公司绝对估值影响非常大，我们在计算毛利率时假设长期毛利率为7.0%，取值可能偏低，导致 EBIT 计算值偏高，从而产生公司估值高估的风险；（3）加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC时假设无风险利率为 3.0%、风险溢价 9.5%，取值可能偏低，导致 WACC 计算值偏低，从而产生公司估值高估的风险；（4）我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1.05%，公司所处行业可能在未来 1

116、0年后发生较大的不利变化，其持续成长性可能很低或负增长，从而产生公司估值高估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险（1）我们假设公司未来 3 年收入增长 41.0%/40.5%/34.2%，可能对公司产品销量及价格预计偏乐观，进而高估公司未来 3 年业绩；（2）我们预计公司未来 3 年毛利分别为 5.5%/7.2%/7.2%，可能对公司成本估计偏低、毛利高估，进而高估公司未来 3 年业绩；（3）我们预计公司新增产线及产能爬坡需要一定的时间，若实际投产推迟、达产不及预期，则会高估公司未来 3 年业绩。经营风险经营风险行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞

117、争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。行业未来竞争格局未来具不确定性，随国内一二线厂商的加速扩产，以及行业持续出现技术创新，将加剧行业竞争。其它风险其它风险持股持股 5%5%以上股东的减持风险以上股东的减持风险。截至 2023 年 2 月 22 日，光控郑州国投新产业投资基金合伙企业（有限合伙）持股数量约 1.6 千万股，当前持股比例约 5.14%，之后或进一步减持公司股份。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2

118、022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物99202106营业收入营业收入265026504528452863876387897089701204212042应收款项061485营业成本2327411181存货净额33267783711571556营业税金及附加77101622其他流动资产1337销售费用265流动资产合计流动资产合计1653

119、32965296545483管理费用708196162217固定资产523529584634664研发费用1312142433无形资产及其他2212131314财务费用76(19)(24)(34)投资性房地产5491919191投资收益10333长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(21)(21)15150资产总计资产总计225243652365248751其他收入(26)33(14)(24)(33)短期借款及交易性金融负债234248224301265营业利润901应付款项9

120、8063599营业外净收支(10)(2)000其他流动负债264749404605813利润总额利润总额80800288288361361流动负债合计流动负债合计222522597259735877所得税费用327214354长期借款及应付债券780000少数股东损益154367其他长期负债0350归属于母公司净利润归属于母公司净利润62626239239300300长期负债合计长期负债合计23702703现金流量表（百

121、万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计224822867286738927净利润净利润620少数股东权益2526283135资产减值准备171221股东权益5491588折旧摊销6164586470负债和股东权益总计负债和股东权益总计225244052405252751公允价值变动损失2121(15)(15)0财务费用76(19)(24)(34)关键财务与估值指标关键财务

122、与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动568每股收益0.250.590.380.770.97其它(13)1(1)23每股红利0.180.290.080.150.19经营活动现金流经营活动现金流72683683每股净资产2.092.493.754.365.14资本开支0(49)(101)(101)(101)ROIC15%15%11%20%22%其它投资现金流00000ROE12%24%10%18%19%投资活动现金流投资活动现金流0 0(49)(49)(1

123、01)(101)(101)(101)(101)(101)毛利率12%8%5%7%7%权益性融资(10)044900EBIT Margin5%4%2%3%3%负债净变化78(78)000EBITDAMargin7%5%3%3%3%支付股利、利息(44)(71)(23)(48)(60)收入增长38%71%41%40%34%其它融资现金流(157)151(23)76(36)净利润增长率4%137%-21%106%25%融资活动现金流融资活动现金流(99)(99)(147)(147)4034032828(96)(96)资产负债率77%80%71%74%76%现金净变动现金净变动6

124、5486486股息率1.8%2.9%1.0%2.0%2.5%货币资金的期初余额3749920P/E39.116.526.012.710.1货币资金的期末余额99202106P/B4.73.92.62.21.9企业自由现金流025699324554EV/EBITDA21.721.736.722.320.4权益自由现金流032892420547资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论

125、，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的

126、证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随

127、时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险

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